ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE, BUCURETI

RELAII MONETAR FINANCIARE

INTERNAIONALE

ELENA BOJETEANU

RMFI

Elena BOJETEANU

RMFI

Elena BOJETEANU

CUPRINS

1.INTRODUCERE N FINANELE INTERNAIONALE 5

1.1. Toate rile sunt interconectate prin legturi financiare ................................................6
1.2. Noiuni introductive referitoare la cursul de schimb ............................................12
1.3.Piaa valutar .....................................17

2. INFLUENA RATELOR DE DOBND ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB

- Paritatea ratelor de dobnd - 19
2.1.Introducere .....................................19
2.2.Paritatea ratelor de dobnd. O condiie de echilibru ............................................21
2.3.Implicaiile condiiei de paritate a ratelor de dobnd ............................................23
2.4.Paritatea neacoperit a ratei de dobnd ..........................................30
(en. Uncovered Interest Parity, UIP)
2.5.Paritatea acoperit a ratei de dobnd ..........................................31
(en. Covered Interest Parity, CIP)
2.6. Relaia dintre UIP i CIP i ipoteza pieelor eficiente .............................................32
2.7.Carry Trade - Comerul cu valute ..........................................38

3. INFLUENA PREURILOR ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB

- Paritatea puterii de cumprare (en. PPP) - 42
3.1. Introducere .....................................42
3.2.Legea Preului Unic (en. LoOP) .........................................42
3.3.Teoria PPP - forma relativ .........................................46
3.4.Cursul real de schimb .......................................47
3.5.Validitatea PPP ......................................51
3.6.Factorii care explic deviaiile cursului de schimb de la nivelul de echilibru implicat de ..................................................55
PPP
3.7.Modelul Balassa-Samuelson ........................................57

4. BALANA DE PLI 65
4.1. Introducere .....................................65
4.2.Contul curent .....................................66
4.3. Contul de capital i financiar ........................................68
4.4. Principiile contabile care stau la baza ntocmirii Balanei de Pli ...............................................69
4.5.Analiza Balanei de pli a Romniei .........................................75
4.6. Factori determinani ai contului curent ..........................................81

5. FACTORI DE INFLUEN A CURSULUI DE SCHIMB PE TERMEN LUNG

- Modelul monetar - 88
5.1.Introducere .....................................88
5.2................................................ Pia
a monetar ..................................................89
5.3................................................ Pia
a Valutar ...................................................92
5.4.Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb pe termen lung .................................................95
5.5. Un model monetar simplu de fundamentare a nivelului de echilibru al cursului de ..................................................98
schimb pe termen lung

6. FACTORI DE INFLUEN A CURSULUI DE SCHIMB PE TERMEN SCURT

RMFI

Elena BOJETEANU

- Modelul Mundell-Fleming - 102

6.1.Introducere ...................................102
6.2. Ipotezele modelului ....................................103
6.3. Curba BP ..................................104
6.4. Echilibrul Macroeconomic General .......................................106
6.5. Expansiune monetar n cazul cursului de schimb flotant ...........................................107
6.6. Expansiune fiscal n cazul cursului de schimb flotant ..........................................108
6.7...................................................................................................................... Expansiune monetar n cazul cursului
de schimb fix ................................................................................................................112
6.8. Expansiune fiscal n cazul cursului de schimb fix ..........................................116
6.9. Compararea Modelului MF cu Modelul Monetar .........................................117

7. EXTINDEREA MODELULUI MUNDELL-FLEMING PENTRU A NCORPORA

ANTICIPRI DE TIP PERFECT FORESIGHT" 119
7.1.Introducere ...................................119
7.2. Efectele unei politici monetare expansioniste .........................................125
7.3. Efectele unei politici fiscale expansioniste ........................................126

8. MODELUL DORNBUSCH 129

8.1.Introducere ...................................129
8.2. Ipotezele modelului ....................................130
8.3. Efectele produse de o politic monetar expansionist ...........................................136
8.4. Ecuaiile modelului Dornbusch ......................................140

9. SISTEMUL MONETAR INTERNAIONAL. REGIMURI DE CURS DE

SCHIMB 146
9.1.Introducere ...................................146
9.2. Evoluia sistemului monetar internaional ........................................146
9.3. Avantajele i dezavantajele regimului de curs de schimb fix ............................................152
9.4. Avantajele i dezavantajele regimului de curs de schimb flotant .............................................155
9.5. Tipuri de regimuri de curs de schimb .......................................158

RMFI

Elena BOJETEANU

10. ZONE MONETARE OPTIME 164

10.1.Introducere ...................................164
10.2 Teoria zonelor monetare optime .......................................165
10.3. Trei criterii clasice ale unei zone monetare optime ..........................................168
10.4. Este zona euro o zon monetar optim? ........................................174
10.5. Viitorul zonei euro ....................................176

11. CRIZE VALUTARE I ATACURI SPECULATIVE 179

11.1.Introducere ...................................179
11.2. Ce reprezint o criz valutar?
......................................................................................
180
11.3. Cauzele unei crize valutare ......................................182
11.4. Crize valutare la nivel mondial
......................................................................................
186
11.5.Cum se declaneaz o criz valutar? .......................................194

Elena BOJETEANU

1.

INTRODUCERE N FINANELE INTERNAIONALE

Bibliografie:
Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and Policy" Pearson
Addison Weslley, 7th ed.

5.4.
5.5.

Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. International Macroeconomics". Worth Publishers.

5.6.

Copeland, L. 2000. Exchange Rates and International Finance", Prentice Hall, 3rd ed.

5.7.

G. Gandolfo. 2000. International Finance and Open-Economy Macroeconomics", Springer.

5.8.

Sarno, L. & Taylor, M. 2002. The Economics of Exchange Rates", Cambridge University Press.

5.9.

Bran, P. & Costic, I. Relaii Financiare i Monetare Internaionale", disponibil n Biblioteca

Digital.

5.10.

Steiner, R. 1998. Mastering Financial Calculations. A step-by-step guide to the mathematics of

financial market instruments". Prentice Hall.

n cadrul acestui curs vom ncerca s rspundem la urmtoarele ntrebri:

5.11.
termen lung?

Care sunt factorii care explic evoluia cursului de schimb, att pe termen scurt, ct i pe

Care sunt implicaiile politicilor monetare i fiscale asupra evoluiei cursului de schimb?
c) Ce presupune alegerea unui regim de curs de schimb?
d) Analiza oportunitii de a adopta moneda unic prin prisma teoriei zonelor
monetare optime.
5.13.
Cum se pot previziona i gestiona crizele valutare?
5.14.
Cum funcioneaz piaa FOREX? i altele...

5.12.

1.1 I

Toate rile sunt interconectate prin legturi financiare

Finanele internaionale se refer la toate transferurile monetare care se realizeaz ntre ri.
Acestea au cunoscut o dezvoltare vertiginoas n ultima perioad, n special pe baza schimburilor comerciale
internaionale, care presupun i o contrapartid monetar.
Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creterea legturilor financiare i comerciale ntre state, de
sporirea fluxurilor de capital ntre ri. n societatea contemporan se vorbete despre o economie

mondial, vazut ca un tot unitar, iar caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul i
mediatizatul fenomen al globalizrii.
Globalizarea financiar (liberalizarea circulaiei capitalurilor ntre state) si comercial (liberalizarea
comerului de bunuri i servicii ntre ri) sunt unele dintre cele mai importante fenomene din economia mondiala
actual. Economia unei ri nu mai poate fi analizat i neleas independent de ceea ce se ntmpl n restul
lumii. Influenele macroeconomice se propag rapid. Trebuie menionat c funcionarea pieelor financiare
internaionale nu ar fi posibil fr aportul fundamental al instituiilor de intermediere financiar (bnci, burse
de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la nivel internaional i
care acioneaz ca o interfa ntre cei care au nevoie de fonduri i cei care dispun de excedent de capital.
Valul actual al globalizrii financiare a nceput n anii 1980. Acesta este de fapt al doilea val al
globalizrii, primul nregistrndu-se n perioada 1870 - 1914. O dat cu primul rzboi mondial, rile i-au
nchis graniele, iar prima er a globalizrii a luat sfrit.
ncepnd cu anii 1980, numeroase ri au eliminat restriciile n ceea ce privete circulaia
internaional a fluxurilor de capital n perspectiva beneficiilor viitoare legate de alocarea mai eficient a

Elena BOJETEANU

capitalului sau divizarea riscului la nivel internaional.

Figura 1.1 arat amploarea pe care fenomenul globalizrii financiare a luat-o n ultimii ani. Activele
financiare externe i implicit, pasivele financiare externe, au crescut semnificativ ncepnd n special cu
ultima parte a anilor 80. Totui, se observ c aceast cretere este mai puternic n cazul rilor dezvoltate,
unde acestea depesc 200% din PIB.

Figura 1.1. Trend-urile globalizrii financiare (procent din PIB), 1970 - 2003
___ medie

1970

250-

80

2000

1970

ri industrializate:
Pasive externe

"

197030

90

______deviaie standard

90

2000

1970

30

90

2000

Economii emergente:
" Pasive externe

80

90

-100

2000

Sursa: FMI, International Financial Statistics

Obstfeld, M. si Taylor, A. M., (2002), "Globalization and Capital Markets," NBER Working Paper No. 8846.

Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate1. Fluxurile internaionale de capital

circul cu precdere de la nord la nord, adic ntre rile dezvoltate, i mai puin de la nord n emisfera sudic, acolo
unde se afl majoritatea rilor n curs de dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaionale de
capital sunt schimburi de active financiare ntre ri dezvoltate, care urmresc diversificarea riscurilor
investind pe mai multe piee.

Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internaional nu are ca finalitate dezvoltarea rilor mai
puin avansate. Mishkin (2007)2 afirm c fluxurile de capital care ajung n rile n curs de dezvoltare
reprezint doar o cincime din fluxurile totale de capital. Ceea ce este mai interesant este faptul c fluxurile de
capital de la nord la sud sunt mai reduse comparative cu cele din primul val al globalizrii, mai exact,
comparnd cu situaia de la nceputul secolului 20. De exemplu, pn n 1914, aproximativ 50% din capitalul
disponibil n Argentina era furnizat de rile bogate (Obstfeld i Taylor, 2002). Astzi, mai puin de 6% din
capitalul disponibil n Argentina este capital strin. Acest tipar al provenienei capitalurilor nu se reduce la
cazul Argentinei; n 1913 peste 1/4 din stocul mondial de capital strin prezent n rile cu un PIB pe locuitor
mai mic de o cincime din cel al Statelor Unite reprezenta capital strin. n prezent, acest procent a sczut la

Elena BOJETEANU

aproape 1/20.
La fel cum distribuia capitalului strin este asimetric ntre rile dezvoltate i rile n curs de
dezvoltare, globalizarea financiar are efecte asimetrice asupra celor dou categorii de ri. Pentru prima categorie
sunt mai probabile efectele pozitive.
Atunci cnd s-a realizat deschiderea financiar a rilor n curs de dezvoltare, cum ar fi cele din
America Latin sau din Asia, opinia general era c beneficiile vor fi mari, aceste ri confruntndu-se cu
deficit de capital i cu rate volatile de cretere economic. Cu toate acestea, o dat cu intensificarea legturilor
financiare s-au manifestat numeroase crize economice ncepnd cu ultima parte a anilor 80. S-a constatat c
rile n curs de dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimit numeroase efecte
adverse. Acest lucru a generat o aprins polemic referitoare la costurile i beneficiile asociate liberalizrii
financiare, dezbatere care s-a adncit n timp.
n legtur cu globalizarea comercial, economitii sunt n mare parte de acord c aceasta este benefic.
Sporirea comerului internaional genereaz beneficii pentru toate rile. Globalizarea financiar, ns, este
mult mai controversat. Stiglitz (2002) este extrem de critic la adresa acesteia n cartea sa Globalization and its
Discontents, considernd c deschiderea granielor pentru influxurile de capital strin n rile n curs de
dezvoltare poate duce la un colaps economic.
Pentru rile n curs de dezvoltare, globalizarea financiar presupune att beneficii, ct i riscuri.
2

Frederic S. Mishkin, 2007. "Is Financial Globalization Beneficial?," Journal of Money, Credit and Banking,
Blackwell Publishing, vol. 39(2-3), pages 259-294, 03.

Figura 1.2 ilustreaz o serie de beneficii ale globalizrii financiare i canale prin care se manifest
aceste efecte pozitive.

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 1.2. Efecte ale globalizrii financiare asupra rilor n curs de dezvoltare
Canalele traditionale:
Alocare mai eficienta a capitalului la
nivel international

RMFI

Elena BOJETEANU

Adancirea pietelor de capital

Globalizarea
financiara

Divizarea riscului la nivel

international (en. risk - sharing)

Cresterea
economica

10

RMFI

Efecte pozitive colaterale:

Elena BOJETEANU

Volatilitatea
consumului

11

RMFI

Elena BOJETEANU

Dezvoltarea pietei financiare

Dezvoltarea institutiilor pietei
Guvernare mai buna Disciplina
macroeconomica

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. S-J. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF Working Paper No.
06/189

n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce la cretere economic. Sporirea
fluxurilor de capital dinspre rile dezvoltate nspre cele mai srace are efecte pozitive att pentru prima
categorie, deoarece ratele de rentabilitate n rile srace sunt mai mari, dar i pentru a doua categorie.
Capitalul strin compenseaz economisirea intern sczut, permite realizarea de investiii, transferul de tehnologie.
De asemenea, are loc o dezvoltare a sectorului financiar.
Dezvoltarea sistemului financiar este foarte important pentru creterea economic, deoarece el asigur
mecanismele prin care este alocat capitalul celor mai productivi ageni economici, industrii, sectoare de
activitate. n cazul n care capitalul este alocat n mod inadecvat, economia va funciona ineficient, iar rata de
cretere economic va fi sczut. Exist dovezi puternice pentru legtura direct dintre dezvoltarea financiar
i creterea economic. Intrarea pe piaa intern a instituiilor financiare strine are un rol deosebit de
important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci cnd instituii strine intr pe pia, firmele locale
trebuie s devin mai eficiente pentru a supravieui. Exist numeroase alte beneficii adiionale, capitalul strin
sporete stocul de fonduri disponibile, lichiditatea din sistemul financiar crete, iar costul capitalului ar trebui
s scad, ceea ce stimuleaz investiiile i creterea economic.
Dup cum putei observa n Figura 1.2, un alt potenial beneficiu al globalizrii financiare este disciplina
macroeconomic. Vom explica acest lucru n continuare.
n mod tradiional se punea accent pe impactul politicilor promovate ntr-o anumit ar asupra
investitorilor strini. Teoriile moderne n domeniu analizeaz tocmai cauzalitatea invers, intrarea pe pia a
investitorilor strini poate duce la o mai bun

12

Elena BOJETEANU

guvernare. Este vorba despre aa-numitul efect de disciplin". Din punct de vedere teoretic, pare logic ca
globalizarea financiar s exercite un efect de disciplin asupra politicilor macroeconomice; dac fluxurile
internaionale de capital devin din ce n ce mai importante pentru dezvoltarea respectivului stat, i dac
aceste fluxuri reacioneaz negativ la politici monetare i fiscale necorespunztoare, guvernul va fi
impulsionat s promoveze politici mai bune. Presiunea asupra guvernelor este mult mai mare de a nu lua
decizii care s descurajeze investitorii.
Un alt beneficiu teoretic al globalizrii financiare este scderea volatilitii consumului.
Consumatorii pot utiliza piaa financiar i instrumentele pe care aceasta le ofer pentru a se asigura
mpotriva riscurilor de scdere a veniturilor. Volatilitatea consumului i volatilitatea macroeconomic n
general au efecte negative asupra creterii economice.
Cum mai multe ri au experimentat crize ulterior liberalizrii contului de capital, teoria referitoare la
efectele pozitive ale globalizrii financiare a fost regndit i nuanat. Ar trebui ncurajat globalizarea
comercial astfel nct sistemele financiare, inclusiv cele ale rilor n curs de dezvoltare s devin mai
integrate? Va fi benefic globalizarea financiar rilor mai srace? Totul depinde de cum i cnd se
realizeaz aceast liberalizare.
n ultima perioad au fost aduse dovezi pentru aa-numitul efect prag". Globalizarea financiar duce
la efecte macroeconomice favorabile atunci cnd o serie de indicatori legai de gradul de dezvoltare
economic i financiar depesc anumite praguri. Efectele pozitive sunt simite n special de rile cu
instituii solide i politici macroeconomice eficiente, suficient de integrate financiar cu celelalte ri i cu o
anumit capacitate de absorbie a fondurilor strine.
Creterea
economica

Figura 1.3. Efectele globalizrii financiare atunci cnd se ine cont de nivelele prag

Deasupra nivelului prag

-------------------->
Nivele prag pentru:

Riscul unei crize

Gradul de dezvoltare a pietelor

Globalizarea
financiara

financiare
Calitatea institutiilor si a
guvernarii
Politicile macroeconomice
Integrarea financiara

-------------------->
Sub nivelul prag

Creterea
economica
Riscul unei crize

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. si Wei. S-J. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF Working Paper No.
06/189

13

Elena BOJETEANU

neprofitabile. Calitatea ndoielnic a portofoliului de credite poate antrena o nrutire a bilanului bncilor,
ncredere mai sczut a deponenilor n bncile respective, fonduri atrase mai reduse, scderea creditrii.
Boom-ul iniial de credite se transform ntr-un credit crash. Dac deteriorarea ncrederii n sistemul bancar
este suficient de sever, o panic general se poate solda cu falimente ale instituiilor de credit.
Acesta este cel mai simplu scenariu care explic modul n care deschiderea financiar poate avea efecte
negative asupra economiei, dar are meritul c pune n eviden importana supravegherii eficiente a
sectorului financiar n evitarea problemelor economice. n cazul n care liberalizarea financiar se face pe fondul
unui aparat de supraveghere performant, este posibil ca efectele resimite s fie benefice. De exemplu, ri precum
Hong Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudenial puternic, nu au suferit crize
ulterior deschiderii lor financiare.
Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legturilor financiare dintre state, putei
citi Global Financial Stability Report. Apr. 2009. Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risk. IMF.

Perioada recent a scos eviden faptul c legturile financiare dintre state creeaz un risc greu de
cuantificat sau de supravegheat. n Raportul asupra Stabilitii Financiare Globale din aprilie 2009 3,
specialitii de la Fondul Monetar Internaional atrag atenia asupra faptului c sporirea complexitii
legturilor financiare dintre ri a permis crearea unui risc sistemic (la nivelul ntregului sistem financiar) pe
care organele de supraveghere

14

financiar nu au reuit s-l cuantifice corect. A devenit astfel evident faptul c este absolut necesar s se
monitorizeze mai bine relaiile financiare care se stabilesc la nivel internaional. Globalizarea financiar face
aproape imposibil ca o ar s poat supraveghea perfect riscurile la care se expune prin relaiile sale
financiare cu exteriorul.

Romnia nu face excepie n aceast perioad a

(fr privatizrile semnificative) n Romnia

globalizrii, experimentnd un proces continuu de

integrare

comercial

financiar

economia

mondial n general, i n special n economia Uniunii

94.10%
55.40%
100.00%

Europene. Pn n momentul resimirii efectelor crizei

financiare internaionale, exporturile i importurile au
nregistrat o tendin de cretere. Fluxurile de capital
(nspre i dinspre ara noastr) au nregistrat aceeai
tendin

ascendent.

Figura

1.4

red

evoluia

investiiilor strine directe n Romnia n perioada

2003 - 2008. Se observ c n prima parte a anului 2008

80.00%
4.10%
-2.50%
60.00% 48.90%
40.00% 20.00%
0.00%
-20.00% ^

au intrat mai puine capitaluri n Romnia comparativ

cu anul anterior.

Figura 1.4. Evoluia fluxurilor investiiilor strine directe

1.2 I

Sursa: C. Chirca. Invetiiile strine n Romnia, Prezentare BNR

Noiuni introductive referitoare la cursul de schimb

RMFI

Elena BOJETEANU

Cursul de schimb reprezint preul unei monede exprimat n raport cu moneda altei ri

16

RMFI

Elena BOJETEANU

Cursul de schimb este una din cele mai importante variabile economice, evoluia acestuia
influeneaz starea economiilor, nivelul preurilor, comerul internaional, bilanul firmelor, dar i averea
fiecrui individ (lucru evident n special n timpul vacanelor n strintate, n momentul plii facturilor,
accizelor etc).
Evoluia cursului de schimb influeneaz nu numai averea i puterea de cumprare a indivizilor, ci i
averea fiecrei economii n parte. Spre exemplu, rile din zona euro deineau la sfritul anului 2002 active
externe denominate n dolari americani n valoare de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La
sfritul anului 2003, valoarea

17

Elena BOJETEANU

dolarului sczuse, un euro era cotat la aprox. 1,25 dolari, ceea ce nseamn c valoarea de pia a activelor
externe ale zonei euro a sczut la 160 mld $. Modificarea cursului de schimb a generat o pierdere de avere n
valoare de 40 mld $.
Pe de alt parte, cursul de schimb este o variabil extrem de sensibil la evoluia celorlali indicatori
macroeconomici. Este afectat nu numai de starea actual a economiilor, dar i de anticiprile agenilor economici
referitoare la evoluiile macroeconomice viitoare. Rezultatul ateptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate de
guvernatorii bncilor centrale, preul petrolului, sunt doar civa factori de influen a cursului de schimb.
Dup cum este de ateptat, cursul de schimb este o variabil economic extrem de volatil.
Evoluia sa este monitorizat cu maxim atenie, chiar i cele mai mici modificri ale cursului
reprezentnd subiect de tire pentru un post de televiziune sau o publicaie n domeniul economic.

Figura 1.5. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie - octombrie 2009. La 6 ianuarie, 1
EUR valora 4,0629 RON, iar la data de 6 octombrie 2009, 1 EUR era cotat la preul de 4,2619 RON.

Figura 1.5. Evoluia cursului oficial EUR/RON n perioada ian - oct 2009

18

RMFI

Elena BOJETEANU

2
1.5
1
0.5
0
0.5
-1
1.5

4.3
5
4.3
4.2
5
4.2
4.1
5
4.1
4.0
5

4.3
5
4.3
4.2
5
4.2

2
1.5
1
0.5
0
0.5
-1
1.5

4.1

Modificarea
procentuala

4.1

Curusul
EUR/RON

.> -.r
^
1 oct
Modificarea procentuala
Cursul EUR/RON

19

RMFI

Elena BOJETEANU

Sursa:BNR

n figura de mai sus, perioada ianuarie - octombrie 2009 a fost mprit n dou subperioade, ianuarie
- mai i iunie - octombrie, pentru a scoate n eviden faptul c perioadele cu volatilitate ridicat i cele cu
volatilitate redus alterneaz. n a doua jumatate a anului 2009, dup cum reiese i din analiza modificrii
procentuale a cursului, volatilitatea cursului a fost mult mai redus. Cum explicai acest lucru? Se observ,
de asemenea, o depreciere puternic a leului n data de 1 octombrie 2009. Ce factori credei c au generat
aceast depreciere?
Fluctuaiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care tranzacioneaz pe piaa
valutar. Elementele imprevizibile ale evoluiei cursului pot fi o surs de ctig pentru unii i, bineneles, de
pierdere pentru alii.

De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de uniti de moned
naional (Y) ce revin unei uniti de moned strin (X). O astfel de cotaie se scrie n felul urmtor:
1X = n Y
X se numete moned de baz (en. base currency), iar Y se numete moned cotant (en. quoted
currency).
Se spune c:

- X cotez indirect n raport cu moneda Y;

- Y cotez direct n raport cu moneda X. Spre
exemplu,
1 EUR = 1,4839 USD

1
1
moneda de baza moneda cotanta

sau

EUR/USD 1,4839

m.b. m.c.
EUR coteaza indirect n raport cu USD, iar USD coteaz direct n raport cu EUR.
1 EUR = 3,4952 RON
sau EUR/RON 3,4952

moneda de baza moneda cotanta

m.b.

m.c.

Observaii:

Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate celelalte valutele.

O valut poate fi moned de baz n cadrul unei cotaii i moned cotant n cadrul altei cotaii
(de exemplu, USD coteaz direct fa de EUR i indirect fa de RON).
Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se exprim sub forma
numrului de uniti de valut strin ce revin la o unitate de moned naional. De exemplu, monedele
Marii Britanii (GBP), zonei euro (EUR), Canadei (CAD), Australiei (AUD) i Noii Zeelande (NZD) coteaz

indirect.

Atunci cnd valoarea unei monede crete (scade) se poate afirma c aceasta s-a apreciat (depreciat).
Termenii de apreciere/depreciere se folosesc atunci cnd modificarea cursului de schimb este rezultatul
confruntrii cererii i ofertei pe pia, n situaia unui regim al cursului de schimb flotant.
Termenii de valorizare/devalorizare se folosesc atunci cnd modificarea cursului de schimb este
rezultatul unei decizii oficiale ntr-un regim al cursului de schimb fix (se modific paritatea cursului de
schimb).

Spre exemplu:

20

RMFI

Elena BOJETEANU

n 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost S1

= 4,2619, iar n 4 august 2009, cursul spot

EUR/RON a fost S0 = 4,2096.

Se observ c euro s-a apreciat, iar leul s-a depreciat. Gradul de apreciere a monedei euro este echivalent
cu modificarea procentual a valorii euro n perioada analizat. n mometul iniial 1 euro valora 4,2096 lei,
iar n momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei. Valoarea euro este dat chiar de cursul de schimb, pe care l
vom nota n continuare cu S.

A O/ C
S1 -Sp 4,2619 -4,2096
grad de apreciere euro = A(%)S = --------------------- =-------------------------= 1,24%
S0 4,2096
d d

Euro s-a apreciat fa de leu cu 0,42% n perioada analizat.

Se tie, de asemenea, c atunci cnd cursul crete, moneda

de baz se apreciaz, iar moneda cotant se depreciaz. Atunci cnd
cursul scade, moneda de baz se depreciaz, iar moneda
cotant se apreciaz. De exemplu, n Figura 1.2. se observ c
leul a nregistrat o tendin de depreciere din a doua jumtate
lunii martie pn n a doua jumtate a lunii aprilie.

Site-ul www.oanda.com ofer

posibilitatea de a descrca date
referitoare la cursul de schimb dintre
oricare dou valute, cotaii n timp real,
posibilitatea tranzacionrii pe piaa
valutar, sau realizrii de grafice cu
cotaii zilnice, lunare, anuale.

Exist situaii n care o moned se apreciaz fa de o valut i se depreciaz fa de alta. n astfel

de cazuri este imposibil de precizat dac moneda respectiv a devenit mai puternic sau mai slab pe plan
internaional analiznd doar cursurile bilaterale. O soluie la aceast problem este calculul unui curs
multilateral, care cuantific valoarea unei monede raportat la un co de valute. Acest curs de schimb
multilateral se numete curs de schimb efectiv.

Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderat a cursurilor de schimb dintre
aceast moned i alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt proporionale cu ponderea valutelor
Y, Z ... n comerul internaional al rii monedei X.

S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale (importuri +

exporturi) cu ara monedei Y i 40% din tranzaciile externe cu ara monedei Z. n cazul n care moneda X se
depreciaz cu 5% fa de moneda Y i cu 8% fa de moneda Z, modificarea procentual a cursului de
schimb efectiv va fi 60% (-5%) + 40% (-8%) = -6,2%. Att a pierdut n valoare moneda X pe plan
internaional, i.e. n raport cu principalele valute ale partenerior comerciali.

Figura 1.6. prezint doi indici ai cursului de schimb (1997 = 100) publicai de Sistemul Federal de
Rezerve fa de un co format din 26 de valute ale rilor partenere comercial ale SUA, respectiv fa de un
co format din 19 valute (din acest co au fost excluse principalele partenere comercial ale SUA, i anume
zona euro, Japonia, Canada, Marea Britanie, Elveia, Australia i Suedia).
150
140
130
120
110
100

Figura 1.6. Valoarea dolarului relativ la un co repezentativ de valute

90

Indicele cursului
nominal efectiv
(cos format din
19 valute)

21

RMFI

Elena BOJETEANU

Indicele cursului nominal efectiv (cos format din 26 valute)

80
70

oV #v 0 V
1?

"P

Sursa: FED

n perioada 2002 - 2008 publicaiile economice titrau tiri referitoare la deprecierea masiv a dolarului
american fa de valutele principalilor parteneri comerciali (euro, yenul japonez, lira sterlin, dolarul
canadian, francul elveian, dolarul australian i coroana suedez). O analiz aprofundat a datelor economice
relev faptul c deprecierea dolarului pe plan internaional nu a fost att de ampl pe ct ar sugera-o
cursurile de schimb bilaterale fa de cele 7 valute enumerate mai sus. Dup cum se poate observa i pe baza
Figurii 1.6, pierderea de valoare a dolarului a fost mai pronunat fa de principalii 7 parteneri principali n
comparaie cu celelalte 19 ri partenere (China, Mexic, Taiwan, Coreea, Singapore, India, Rusia etc.). Mai
mult, n perioada ianuarie 2002 - februarie 2003, dolarul s-a depreciat fa de cele 7 valute i s-a apreciat fa
de restul monedelor4.
Explicaia const n faptul c multe din monedele celorlalte 19 ri partenere sunt legate de dolar
printr-un regim de curs de schimb mai mult sau mai puin fix. Tendinele existente pe pia referitoare la
evoluia dolarului nu se reflect n cursul de schimb al rilor respective. Cu toate acesea, o analiz complet
a evoluiei valorii dolarului pe plan internaional trebuie s se realizeze pe baza cursului efectiv, care ine
cont de un co amplu de valute.

Piaa valutar

1.3

Piaa valutar reprezint piaa unde se pot schimba (cumpra sau vinde) diferite valute. Piaa
cursului de schimb este cea mai mare i mai dinamic pia din lume. Volumele tranzacionate ntr-o zi pe
aceast pia depesc 2,5 trilioane de dolari. Cele mai importante centre financiare din lume n ceea ce
privete piaa valutar sunt Londra (cea mai mare pia), New York, Tokio, Frankfurt i Singapore.
Mijloace de comunicare cum ar telefonul, internet-ul sau fax-ul realizeaz transmisia informaiilor
ntre toate centrele financiare aproape n timp real, ceea ce asigur o uniformitate a preurilor afiate pentru o
anumit valut n toate centrele. Datorit modului de organizare i modului n care se transmite informaia,
dintre toate pieele, piaa valutar se aseamn cel mai mult cu o pia cu concuren perfect.
A se citi articolul din The Economist intitulat How Much Has the Dollar Fallen, 25 Noiembrie, 2004.

Piaa valutar nu este centralizat, funcioneaz ca o "pia la ghieu" (over-the-conter), n care cteva
mii de actori, majoritatea bnci, cumpr i vnd valut, mai exact depozite denominate n valut.

22

n afar de bnci, ali actori importani pe piaa cursului de schimb sunt corporaiile ce
realizeaz comer internaional sau au filiale deschise n mai multe ri, instituiile financiare
altele dect bnci, cum ar fi fondurile private de pensii i bncile centrale, care intervin pe piaa
valutar.
Exist dou tipuri de tranzacii valutare: la vedere (spot), care presupun livrarea
valutei n maxim dou zile lucrtoare i la termen (forward), care presupun livrarea valutei
la o dat ulterioar i la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului.
De asemenea, operaiunile pe aceast pia se mpart n (i) operaiuni de arbitraj
(prin care se urmrete obinerea unui profit fr asumarea unui risc), (ii) operaiuni de

speculaie (se urmrete obinerea unui profit, dar exist riscuri asumate) i operaiuni de
(iii) acoperire mpotriva riscului (hedging). n practic, delimitarea acestor tipuri de
operaiuni este extrem de dificil.
Fluxurile monetare circul pe aceast pia nu n form fizic, ci sub form de bani
scripturali, prin nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe piaa
valutar este echivalent cu a spune c acea banc a deschis un depozit denominat n dolari.
Acest lucru este important pentru a nelege c ratele de dobnd reprezint un factor cheie
pentru evoluia cursului de schimb.

? NTREBRI ?

Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizarea

financiar v afecteaz viaa de zi cu zi.

5.15.
5.16.

economic?

5.17.

Prin ce canale poate duce globalizarea comercial la cretere

Care ar putea fi efectele adverse ale liberalizrii comerului?

Se consider o r srac n capital i una cu exces de capital. Ce

beneficii pot s creeze legturile financiare dintre ele pentru ambele pri?

5.18.
5.19.

Enumerai cteva diferene dintre piaa valutar i cea de capital.

2. INFLUENTA RATELOR DE DOBND ASUPRA CURSULUI

DE SCHIMB

- Paritatea ratelor de dobnd -

Introducere

2.1

Fluxurile financiare nu circul pe piaa valutar sub form fizic, ci sub form de bani scripturali, prin
nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe piaa valutar este echivalent cu a
spune c acea banc a deschis un depozit denominat (exprimat) n dolari. Acest lucru este important pentru a
nelege faptul c ratele de dobnd reprezint un factor cheie pentru evoluia cursului de schimb.
Cererea pentru un depozit denominat n valut este influenat de aceiai factori care afecteaz cererea
pentru oricare alt activ financiar. Primul considerent economic care este avut n vedere atunci cnd se ia
decizia de investire este ct va valora respectivul depozit n viitor. Ratele nominale de dobnd furnizeaz
informaii importante din acest punct de vedere.

Tabel 2.1 Rate de dobnd la depozite n lei i n euro

Termen Rata*

La vedere

1 lun

3 luni

6 luni

9 luni

12 luni

Dep. n lei
Dep. n euro

0,25
0,25

6,70
2,5

8,50
2,5

9,00
2,5

10,50
2,9

10,00
3,00

*rata de dobnd este anual i exprimat n procente

Tabelul 2.1 prezint ratele nominale pentru depozitele denominate n lei i n euro pentru diferite
maturiti afiate la data de 03.10.2009 de ctre o banc comercial din Romnia.
Dup cum se poate observa pe baza Tabelului 2.1 , ratele de dobnd la depozitele n euro sunt mai
sczute fa de ratele la lei, ceea ce nu implic faptul c depozitele n euro sunt mai puin atractive. Ratele de
dobnd nominale nu furnizeaz toate informaiile necesare pentru a lua o decizie de investire.
Ratele de rentabilitate pentru dou active financiare nu pot fi comparate dect n cazul n care sunt
exprimate n aceeai unitate de msur. Unitatea de msur pentru aceste rate o reprezint valuta n care sunt
exprimate depozitele.
Se cunoate, de asemenea, c atunci cnd un investitor romn opteaz pentru un depozit denominat n
euro, nregistreaz un ctig n cazul n care euro se apreciaz fa de leu i o pierdere cnd euro se
depreciaz.

n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi factori: (1) rata nominal
de dobnd oferit de acel depozit i (2) modificarea anticipat a valorii valutei respective comparativ cu o alt
moned.

S considerm, de exemplu, depozitele pe 1 an. n cazul n care n acest interval euro se apreciaz, rata
de dobnd a depozitelor n euro exprimat (transformat) n lei va fi mai mare dect 3% i posibil, mai mare
dect 10%. Dac dup 1 an euro se va fi depreciat, echivalentul n lei al ratei de dobnd a depozitelor n euro
va fi mai mic dect 3%. Formal, acest lucru se poate exprima asfel:

rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n lei = reuro + A(%)^

unde A(%)Se este gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de

Se - S
leu n perioada aferent maturitii depozitului. A(%)Se =-----------------------------------; Se este valoarea
anticipat a cursului la scadena depozitului.
n cazul n care se anticipeaz o apreciere a monedei euro fa de leu de 4% ntr-un an, rata de dobnd
a depozitelor n euro exprimat n lei este aproximativ 3% + 4% = 7%.

Pentru cazul general al unei cotaii de forma 1X = nY, unde X este moneda de baz, iar Y este moneda
cotant,
rata de dobnd a depozitelor n X exprimat n moneda Y = rX + A(%)Se.
5
Relaia este o aproximare (a se vedea seminarul). Se folosete aproximarea ln(1 + x) = x pentru x mic. Altfel
spus, modificarea procentual a unei variabile se poate aproxima cu modificare logaritmului variabilei respective.
unde rX reprezint rata de dobnd la depozitele denominate n moneda X.
Exceptnd rata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal ce determin
cererea pentru depozitele ntr-o anumit moned, ali factori de influen sunt riscul i lichiditatea. Cu ct
riscul asociat unei monede este mai mare, cu att cererea pentru valuta respectiv este mai sczut. n ceea ce
privete lichiditatea (proprietatea unui activ financiar de a fi preschimbat rapid i cu cheltuieli sczute n
mijloace acceptate de plat), cu ct depozitele denominate ntr-o anumit valut sunt mai lichide, cu att
cererea pentru valuta respectiv este mai ridicat.

2.2

Paritatea ratelor de dobnd. O condiie de echilibru

Piaa cursului de schimb se afl n echilibru doar atunci cnd depozitele denominate n toate valutele
disponibile ofer aceeai rat de dobnd, bineneles, exprimat n aceeai unitatate de msur 6. Aceast idee dateaz
n economie nc din 1896 i este atribuit lui Irving Fisher.
Condiia de egalitate a ratelor de dobnd (exprimate n aceeai unitate de msur) aferente
depozitelor denominate n oricare dou valute poart denumirea de paritatea ratelor de dobnd. Relaia
are sens doar n situaia n care depozitele care se compar sunt perfect substituibile, au acelai risc i aceeai
maturitate. Paritatea ratelor de dobnd este o condiie de echilibru care presupune c toate depozitele n
valute diferite sunt la fel de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a dou depozite, unul n lei
i unul n euro, rata de dobnd la depozitul n lei (rlei) trebuie s fie egal cu rata de dobnd la depozitul n
euro ( reuro ) exprimat tot n lei.

Analitic, relaia care exprim paritatea ratelor de dobnd este urmtoarea:

RMFI

rlei= reuro +

Elena BOJETEANU

A(%)S

(2.1)

26

RMFI

Elena BOJETEANU

Krugman i Obstfeld, 2006 - a se vedea bibliografia recomandat.

unde

A(%)Se este gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de leu n perioada

aferent maturitii depozitului.

27

Elena BOJETEANU
Pentru cazul general al unei cotaii de forma 1X = nY, unde X este moneda de baz, iar
Y este moneda cotant, relaia care exprim paritatea ratelor de dobnd se poate scrie astfel:

ry = rx +A(%)S

unde rX reprezint rata de dobnd la depozitele denominate n moneda X, ry este rata

de dobnd la depozitele denominate n moneda Y, iar A(%)S e msoar gradul de apreciere /
depreciere a monedei X fa de Y.
Conform relaiei (2.1), rata de dobnd la lei trebuie s fie mai mare (mic) fa de rata
la euro atunci cnd se anticipeaz o depreciere (apreciere) a leului fa de euro. Logica
rezultatului de mai sus este c un investitor trebuie s fie recompensat cu o dobnd mai
mare atunci cnd se ateapt o depreciere a valutei n care decide s investeasc.

S analizm n continuare de ce piaa valutar este n echilibru doar atunci cnd este
satisfcut paritatea ratelor de dobnd. S presupunem c pentru un orizont de investire de 1 an,
rata de dobnd la depozitele n lei este rlei = 10%, rata de dobnd la depozitele n euro este
reuro = 3%, iar agenii economici din Romnia anticipeaz o apreciere a monedei euro fa de
leu de 9% n urmtoarele 6 luni. Rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n lei
devine aproximativ 12%, ceea ce face depozitele n euro mai atractive, cu toate c rata
nominal de dobnd a acestora este mai sczut. n acest caz i considernd c agenii din
pia sunt raionali, nimeni nu va opta s investeasc n lei, orientndu-se ctre depozitele n
euro. Cererea pentru lei este n scdere, iar cererea pentru euro este n cretere, ceea ce indic
faptul c piaa valutar nu este n echilibru atunci cnd paritatea ratelor de dobnd nu este
satisfcut.
Paritatea ratelor de dobnd reprezint o condiie de echilibru valabil att pe termen
scurt, ct i pe termen lung. Relaia (2.1) are o importan analitic deosebit deoarece ea st la
baza majoritii modelelor care ncearc s explice modul n care funcioneaz economia. i
nu ne referim doar la modelele simplificate prezente n literatura de specialitate, ci i la
modelele teoretice i econometrice cu zeci de variabile i ecuaii utilizate de organizaiile
internaionale sau de organele de decizie monetar i fiscal.

28

Elena BOJETEANU

2.3

Implicaiile condiiei de paritate a ratelor de dobnd

Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n modelele complexe de
determinare a cursului de schimb, ci i n implicaiile pe care ea nsi le are.
Analiznd ecuaia (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene i ce variabile sunt exogene 7.
Altfel spus, ce cauzeaz ce? Creterea gradului anticipat de depreciere a euro duce la creterea diferenialului
de rat de dobnd dintre piaa romneasc i cea a zonei euro sau implicaia este invers: cu ct rata de
dobnd la depozitele n lei este mai mare fa de rata la depozitele n euro, cu att crete gradul de
depreciere a leului fa de euro?
Vom analiza pe rnd toate variabilele care intr n relaia (2.1). n primul rnd, rata de dobnd la

depozitele n euro se formeaz pe piaa Uniunii Economice i Monetare (UEM), fr a putea fi influenat
de condiiile economiei romneti. Cu alte cuvinte, rata la depozitele n euro este o variabil exogen atunci
cnd se analizeaz cursul de schimb EUR/RON.

Rata de dobnd la depozitele n lei este influenat de instrumentul de politic monetar pe

piaa romneasc, Banca Central stabilind nivelul ratei de politic monetar n funcie de necesitile
economiei. Aceast rat se stabilete pe piaa monetar i este o variabil exogen n relaia (2.1).
Pentru cei nefamiliarizai cu acest jargon, variabilele endogene sunt cele care sunt determinate de un model sau
de o relaie, iar variabilele exogene sunt cele a cror valoare se consider dat deoarece se formeaz n afara modelului,
prin relaii care fie nu sunt incluse n modelul analizat, fie nu pot fi formalizate.
7

Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a ratelor de dobnd,
anticiprile referitoare la cursul de schimb se creeaz n timp, pe baza tuturor informaiilor economice
disponibile agenilor economici, dar i pe baza previziunilor referitoare la evoluia indicatorilor
macroeconomici pe o perioad aferent orizontului de anticipare. Pentru a-i forma anticiprile, agenii din
pia pot apela la serviciile unor forcastatori" profesioniti. Indiferent de modul n care investitorii i
stabilesc nivelul ateptat al cursului de schimb (folosind tehnici econometrice, modele economice sau prin
simple presupuneri), din punct de vedere al autoritilor monetare, anticiprile nu pot fi controlate n mod
direct. Din acest motiv, vom considera n acest curs c anticiprile sunt exogene, cel puin pe termen scurt.
n cursurile viitoare vom aprofunda modul n care se formeaz ateptrile agenilor.

Prin urmare, relaia (2.1) explic modul n care se determin nivelul cursului spot din momentul
prezent.
Pe termen scurt, rata de dobnd la lei se formeaz pe piaa monetar din Romnia, rata la depozitele
n euro pe piaa monetar din zona euro, anticiprile referitoare nivelul viitor al cursului de schimb rezult
din diverse tehnici de anticipare, dar nivelul cursului spot variaz, fiind n unele cazuri extrem de volatil.

Echilibrul pe piaa valutar este atins atunci cnd rata de dobnd la depozitele n lei este egal cu
rata la depozitele n euro exprimat n lei, calculat astfel:
Se - S
reuro + A(%)Se <=> reuoo +-------------- . Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele n
euro (reuro) i un nivel al anticiprilor constant (Se), ntre rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei
i cursul spot ( S0 ) exist o relaie invers.
De exemplu, pentru reuro = 2.5% i Se = 3,5RON / EUR, n cazul n care cursul spot este S0 = 3,4RON /
EUR, rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei este aproximativ 5,44%. n cazul n care cursul
spot este S0 = 3,3RON / EUR, rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei este aproximativ 8,56%.

29

Elena BOJETEANU

Poate prea contraintuitiv faptul c atunci cnd leul se apreciaz, depozitele n euro devin mai
profitabile comparativ cu cele n lei. Acest lucru este ns corect innd cont de faptul c nivelul anticipat al
cursului de schimb a fost considerat constant pe termen scurt, la fel i ratele de dobnd aferente celor dou
depozite. O apreciere n prezent a leului (ceteris paribus) este echivalent fie cu o depreciere viitoare care s
asigure atingerea nivelului anticipat de apreciere/depreciere, fie este echivalent cu o apreciere viitoare mai
redus.

lei

Figura 2. 1. Relaia dintre cursul spot i rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n
Piaa valutar tinde ctre echilibru. Spre exemplu, n punctul A, rata la depozitele n lei este mai mare
comparativ cu rata la depozitele n euro exprimat tot n lei, ceea ce face depozitele n lei mai atractive. Va
crete cererea pentru moneda naional, ceea ce duce la aprecierea leului i scderea cursului pn la nivelul
de echilibru. n punctul B, rata la depozitele n euro exprimat n lei este mai mare dect rata la depozitele n
lei, ceea ce va impulsiona investitorii s depun banii n euro. Crescnd cererea pentru euro, aceast moned
se va aprecia n detrimentul leului, ceea ce va duce la creterea cursului pn la nivelul de echilibru.
Rata de dobnda la
depozitele in euro
exprimata In lei (%)

Figura 2.2. Determinarea cursului spot de echilibru pe piaa valutar

r

iei

Rata de dobnda
exprimata In lei (%)

Figura 2.2. permite analiza factorilor care determin nivelul cursului de schimb: 1.

Nivelul

ratelor de dobnd

>

Nivelul ratelor de dobnd din economia naional

Pentru cei care urmresc piaa valutar i tirile care monitorizeaz evoluia valutelor este cunoscut
faptul c ratele de dobnd joac un rol important n evoluia cursului de schimb. De exemplu, de multe ori
se spune c dolarul este puternic deoarece ratele de dobnd n SUA sunt ridicate sau este slab datorit
faptului c ratele n SUA au sczut. Teoria paritii ratei de dobnd susine ideea c o cretere a ratei
dobnzii pe piaa naional duce la ntrirea monedei naionale.

30

Elena BOJETEANU

Figura 2.3. Efectul unei creteri a ratei de dobnd la lei asupra cursului EUR/RON

Figura 2.3 evideniaz faptul c atunci cnd rata de dobnd pe piaa intern crete de la rlei 0 la rlei j,
leul se apreciaz, iar cursul de schimb de echilibru scade de la S * la S * * .
Dei aceast implicaie este des utilizat de ctre cei care tranzacioneaz pe piaa valutar, ea are la baz o
ipotez destul de restrictiv: faptul c anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt constante. n funcie de
cauzele economice care determin modificarea ratelor de dobnd, creterea sau scderea ratelor poate sau
nu s influeneze anticiprile agenilor. n realitate, nu se poate stabili cu certitudine impactul unei modificri
a ratei de dobnd asupra cursului de schimb dect n cazul n care se cunoate cauza care a determinat
schimbarea ratelor de dobnd.

Caseta 2.1. Influena ratelor interne de dobnd asupra cursului de schimb

Banca Naional a Romniei a utilizat pe parcursul anului 2008 rata dobnzii ca instrument de politic
monetar pentru a influena inflaia i anticiprile inflaioniste, dar i pentru a determina o anumit evoluie a
cursului de schimb. Tabelul C1 prezint evoluia ratei de dobnd de politic monetar n perioada ianuarie octombrie 2008.
Dup cum era de ateptat, creterea ratelor de dobnd a determinat aprecierea leului n cele mai multe din
cazuri. De exemplu, modificarea ratei dobnzii din 4 februarie 2008 a determinat scderea cursului oficial EUR/RON
de la 3,6854 la 3,6095. Au existat ns situaii n care cursul de schimb nu a sczut, cu toate c rata dobnzii a crescut
(de ex. modificarea ratei din 27 martie 2008). Cum explicai acest fapt?

31

Elena BOJETEANU

Tabelul C1. Rata dobnzii de referin

Ianuarie 2008
Februarie 2008
Martie 2008
Aprilie 2008
Mai 2008
Iunie 2008
Iulie 2008
August 2008
Septembrie 2008
Octombrie 2008

7,50%
8,00%
9,00%
9,03%
9,50%
9,75%
9,75%
10,00%
10,25%
10,25%

Sursa: www.bnr.ro
Astfel de evoluii se pot observa n toate economiile, nu numai n Romnia. S considerm politica dus
de Fed n perioada 2006-2007. Pn n iunie 2006, Fed a crescut rata de politic monetar cu 0,25% la fiecare
edin a autoritii monetare, rata de politic monetar ajungnd n SUA la 5,25% n iunie 2006. n aceast
perioad, piaa valutar nu a fost afectat n mod semnificativ de deciziile Fed. Exist ns unele decizii de politic
monetar care au impact asupra pieei, cum ar fi decizia luat de guvernatorul Ben Bernanke n septembrie 2007.
Rezultatul edinei nu era clar pentru operatorii din pia, existau presiuni de cretere a ratei de dobnd (inflaie
ridicat), dar i de scdere a acesteia (reducerea preurilor pe piaa imobiliar, dificulti ale sectorului bancar,
fenomenul de bank-run8 n Marea Britanie). Sondajele artau c piaa financiar era divizat n 50% operatori care
anticipau o reducere a ratei de dobnd cu 0,25% puncte procentuale, restul de 50% anticipau o reducere cu 0,50%
a ratei. Bernanke a decis reducerea ratei de dobnd cu 0,5 puncte procentuale, surprinznd o parte a pieei.
Dolarul a cunoscut o depreciere puternic, mult mai puternic dect cea care ar putea fi explicat de modificarea
ratei de dobnd. Agenii i-au modificat ateptrile referitoare la noua conduit a bncii centrale, anticipnd noi
reduceri ale ratei de dobnd.
Dou concluzii pot fi trase analiznd situaiile de mai sus:
Panica i lipsa de ncrede a populaiei n capacitatea unei bnci de a face fa plilor determin o
retragere masiv de depozite i, n cele din urm, falimentul bncii respective (a se vedea cazul Northern
8

Rock).

5.20. Doar deciziile neanticipate de pia produc efecte n piaa valutar. Toate deciziile care au fost
anticipate de pia se reflect n nivelul prezent al cursului de schimb. Diferena dintre caracterul anticipat i
neanticipat al modificrilor ratelor de dobnd explic i evoluia cursului de schimb EUR/RON n perioada
ianuarie - octombrie 2008.
5.21. Cursul de schimb este o variabil volatil, iar pe termen scurt nregistreaz supra-reacii la toi
factorii de influen.

32

Elena BOJETEANU

>

Nivelul ratelor de dobnd din economia strin

Atunci cnd rata de dobnd din economia strin crete (ceteris paribus), moneda strin va cunoate
o tendin de apreciere. Considernd exemplul cursului EUR/RON, dac rata de dobnd la depozitele n
euro crete, crete n aceeai msur rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei. Grafic, aceast
curb se deplaseaz n sus.

Figura 2.4. Efectul unei creteri a ratei de dobnd la euro asupra cursului EUR/RON

iei,o

Rata de dobnda
exprimata in lei (%)

Caseta 2.2 Influena ratelor externe de dobnd asupra cursului de schimb

n data de 8 octombrie 2008 s-a materializat iniiativa a 7 dintre cele mai importante bnci centrale din
lume de a lua msuri pentru evitarea declanrii unei recesiuni la nivel mondial. Au fost sczute ratele de dobnd de
politic monetar, astfel : Sistemul Federal de Rezerve, Banca Central European, Banca Angliei i bncile centrale
ale Canadei i Suediei au redus ratele de politic monetar cu 0,5 puncte procentuale (50 basis points), banca central
a Elveiei a redus rata de dobnd de politic monetar cu 0,25 puncte procentuale, iar banca central a Chinei a redus
rata de dobnd cu 0,27 pp. Aciunea a fost una concertat, de cooperare internaional. A doua zi, n 9 octombrie
2008, alte trei bnci centrale s-au alturat efortului de a reimpulsiona economia mondial, respectiv bncile centrale
ale Coreei de Sud, Taiwan i Hong Kong. Acest lucru evideniaz nc o dat c legturile comerciale i financiare care
s-au realizat ntre state creeaz dependene ntre ri.

Figura 2.4 arat faptul c atunci cnd rata de dobnd la depozitele n euro crete, leul se depreciaz,
iar nivelul cursului de schimb crete de la S * la S ** .

Dup cum se poate observa n Figura C2, rata de politic monetar a sczut n SUA de la 2% la 1.5%.
Credei c aceast rat este una la depozite sau la creditele acordate de ctre Fed sistemului bancar ? Comparai cu
situaia Romniei.
Pn n momentul respectiv, cel mai mare obstacol n calea reducerii ratelor de dobnd au fost temerile
inflaioniste. De exemplu, Marea Britanie, care practic o strategie de politic monetar de intire direct a inflaiei, la fel
ca Romnia, se confrunta la momentul respectiv cu o inflaie anualizat dubl fa de inta de 2%. ns Marea Britanie a
sczut nivelul ratei de dobnd innd cont de contextul economic cu o cerere mondial n scdere, n care presiunile
inflaioniste se diminuaser puternic n toat lumea. Preurile bunurilor de consum, la energie i alimente, au sczut pe
fondul scderii cererii agregate, la fel ca i salariile. Scderea ratelor de dobnd a avut ca scop diminuarea riscului de
recesiune.
Figura C1. Evoluia ratelor de dobnd de politic monetar (exprimate procentual) la nivel
internaional.
Fed Funds target rate -Canada
= Eurtraone repo rate SwitzerianrJ
6 UK Bank rate
Sweden

33

Elena BOJETEANU

i....

Feb

200S

Oct

I I , I!;II!;LII

!IIIRC.Y?; R/LJL" I:;:I I I,

(grafic preluat de pe www.economist.com)

Ceea ce ne intereseaz din prisma implicaiilor teoriei paritii ratelor de dobnd este evoluia cursului
EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobnd la nivel internaional. innd cont de faptul c rata de
politic monetar n Romnia a rmas constant, dup cum era de ateptat, leul a nregistrat o tendin de apreciere fa
de toate valutele. Tabelul C2 red evoluia cursului de schimb ulterior momentului 8 octombrie 2008.

2.

Nivelul cursului anticipat pentru perioada viitoare

Tabelul C2: Cursul oficial EUR/RON afiat de BNR
7 oct. 2008
3,9277

8 oct. 2008
3,9233

9 oct. 2008
3,8249

10 oct. 2008
3,7690

Sursa: www.bnr.ro

Anticiprile sunt un factor important de influen a cursului de schimb. Acelai lucru este valabil
pentru muli ali indicatori, cum ar fi inflaia. n cazul n care agenii economici i modific anticiprile n
sensul deprecierii leului (creterii cursului anticipat Se), rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n
lei crete, iar curba care reprezint aceast rat se deplaseaz n sus ca n Figura 2.4. n concluzie, creterea
gradului de depreciere a leului anticipat pentru o perioad viitoare duce la deprecierea prezent a leului i
la creterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci cnd se ateapt deprecierea monedei naionale,
speculatorii vor cumpra euro pentru a-i putea vinde la un pre mai mare, ceea ce determin creterea
cursului de schimb. n literatura de specialitate, aceast situaie poart denumirea de "self-fulfilling profecy",
i arat faptul c ceea ce se anticipeaz n pia este ceea ce se va ntmpla, chiar daca nu exist alte
fundamente economice care s justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei nelegem rolul
important al anticiprilor egenilor economici n funcionarea economiei i n elaborarea politicilor
macroeconomice.

2.4

Paritatea neacoperit a ratei de dobnd

(en. Uncovered Interest Parity, UIP)
Condiia care exprim paritatea ratelor de dobnd are la baz ideea c dou depozite cu aceleai

caracteristici, dar denominate n monede diferite trebuie sa fie la fel de profitabile. Trebuie menionat c dei n
acest curs au fost alese ca active financiare depozitele, paritatea ratelor de dobnd trebuie s se verifice, n
condiii de echilibru, pentru orice active financiare denominate n valute diferite (aciuni, obligaiuni, titluri
de stat, etc.). Este posibil ca, fiind vorba n principiu despre dou active perfect substituibile, condiia
paritii ratelor de dobnd s se obin dintr-o condiie de arbitraj? Iar n cazul n care nu se respect, exist
o posibilitate de arbitraj pe piaa valutar, care s rezulte din faptul c un activ financiar este mai atractiv
dect altul cu aceleai caracteristici? Nu ntocmai. Dup cum a fost menionat n cursul anterior, arbitrajul
presupune realizarea unui ctig fr asumarea unui risc. n relaia (2.1) ns, toate elementele sunt
cunoscute, deci lipsite de incertitudini, cu excepia cursului anticipat pentru scadena depozitului (Se).

34

Elena BOJETEANU

Decizia de a investi n valut este n acest caz riscant, ntruct se bazeaz pe o presupunere referitoare la
valoarea valutei strine.

35

S considerm cazul unui investitor care deine 1000 de lei i are dou alternative de investire pe un
orizont de timp de ase luni: un depozit n lei i un depozit n euro ( riei = 4.75%, reuro = 2.5%, S0 = 3.3RON/EUR
). Strategia de investire n lei nu implic niciun risc, ntruct cunoate din momentul plasrii banilor ce sum
va obine peste 6 luni (i anume 1023,75 lei). Deoarece vom compara cele dou alternative n termeni
nominali, rata inflaiei nu va fi luat n calcul n mod explicit. Diferena dintre rata inflaiei n Romnia i cea
n zona euro se regsete ns n gradul de apreciere / depreciere a euro fa de leu. Pe de alt parte, strategia
de a investi n valut este riscant. n momentul iniial poate depune 303,03 euro, iar peste 6 luni va deine n
cont 306,82 euro. Incertitudinea provine din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba aceast
sum n lei. Se spune c investitorul nu este acoperit mpotriva riscului de curs de schimb, iar relaia (2.1) poart
denumirea de paritate neacoperit a ratei de dobnd (UIP).

RMFI

rlei= reuro +

Elena BOJETEANU

A(%)S

(UIP)

37

RMFI

Elena BOJETEANU

2.5

Paritatea acoperit a ratei de dobnd

(en. Covered Interest Parity, CIP)
Procesul de a muta capitalurile de pe o pia pe alta pentru a profita de deviaiile de la paritatea

ratelor de dobnd este uneori incorect definit ca fiind arbitraj. n exemplul de mai sus, absena riscului
poate fi atins doar n cazul n care investitorul ales ca fiind reprezentativ ar cunoate nc din momentul
plasrii banilor cursul la care va putea schimba suma din contul n euro n lei. Acest lucru se poate realiza
dac investitorul ncheie un contract care s nu-i creeze nicio obligaie n momentul prezent, dar care s-i
asigure faptul c peste 6 luni va putea tranzaciona cei 303,03 euro la un curs cunoscut (F). Un astfel de
contract este contractul forward.
Relaia care exprim echivalena a dou active denominate n dou valute diferite n cazul n care se
consider c investitorii se protejeaz mpotriva riscului valutar (sunt acoperii) se numete paritatea

acoperit a ratelor de dobnd (CIP) i se exprim n felul urmtor:

rlei= reuro + f

(CIP)

38

FS
0

unde f =--------------- este diferena procentual dintre cursului de schimb la care va

tranzaciona investitorul peste 6 luni i cursul din momentul iniial. f se numete prim (discount)

forward. Condiia CIP9 relev faptul c randamentul cert care se poate obine din cumprarea i vnzarea
unei valute ((F S0) / S0) trebuie s fie egal cu diferena dintre ratele de dobnd la depozitele denominate
n cele dou valute.
n cazul n care cursul forward este mai mare (mic) dect cursul spot vorbim despre o prim (discount)
a monedei euro i un discount (prim) al leului.
p
Fm _ 1+1
RON

Relaia de mai sus este valabil doar n cazul n care pe piaa monetar rata de dobnd la depozite (rp)
este egal cu rata la credite (ra) i cursul de vnzare (ask) este egal cu cel de cumprare (bid). n cazul n care
se consider diferenele menionate, paritatea acoperit a ratelor de dobnd este echivalent cu urmtoarele
relaii (a se vedea seminarul):
S
bid
1 + r"EUR
Fask = 1+r
S

ask

+
Relaiile de mai sus sunt utilizate de ctre dealerii pe pieele valutare ca baz pentru stabilirea cursului

forward pe care l coteaz pentru clienii lor.

Ne punem ntrebarea ce se ntmpl pe piaa valutar atunci cnd agenii anticipeaz o cretere a cursului n
viitor? Care sunt rspunsurile oferite de CIP?

r
10

2.6

Relaia dintre UIP i CIP i ipoteza pieelor eficiente

ntre paritatea acoperit i paritatea neacoperit a ratelor de dobnd exist o relaie important, care
implic noiunea de eficien a pieei valutare.

Potrivit definiiei dat de Fama (1970), o pia eficient este aceea n care preurile reflect toat
informaia disponibil i n consecin, nu exist oportuniti de profit neexploatate.

Condiiile de paritate prezentate n curs au la baz aproximarea ln(1 + x) = x.

De la seminar tim c o cretere a cursului spot anticipat determin cumprri la termen, crete
cursul forward, iar market-makers i acoper poziia cumprnd spot, deci va crete i cursul spot de pe
pia.
10

n cazul n care F ^ Se, unii ageni dein informaii care nu sunt disponibile tuturor i de aceea nu sunt
reflectate de preul forward.
Egalitatea dintre cursul forward i cursul spot ateptat pentru momentul aferent contractului forward
poate fi privit i ca o relaie de echilibru. n cazul n care aceste dou preuri nu ar fi egale, ar exista ageni
economici care s doreasc s speculeze aceast diferen pentru a obine un profit. n funcie de semnul
diferenei, ar cumpra forward i ar vinde spot la momentul respectiv, sau ar vinde forward i cumpra spot.
Atunci cnd F ^ Se se spune c preul forward este un estimator deplasat al cursului spot, iar n cazul

n care F = Se, preul forward este un estimator nedeplasat (en. unbiased) al cursului de schimb.
Datorit implicaiei foarte puternice pe care o are, eficiena pieei forward pe valut este unul din cele
mai intens discutate subiecte din ultimii 20 de ani. Dac piaa valutar ar fi eficient, anticiprile referitoare
la cursul de schimb ar trebui s fie ncorporate i reflectate n cursul de schimb forward i oricine ar dori s
cunoasc nivelul viitor al cursului de schimb ar putea s se ghideze n funcie de preul forward, care este
observabil pe pia. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot, F = Se.
Rspunsul la ntrebarea dac piaa valutar este eficient sau nu este dat de studiile de specialitate, care
folosesc tehnici econometrice i date din economia real11.
Cea mai simpl modalitate de a testa ipoteza pieei valutare eficiente este de a estima urmtoarea
ecuaie de regresie:
ln St = a + b ln FtJ + st,
A se vedea, de exemplu, Taylor, M. P. (1995), "The Economics of Exchange Rates", Journal of Economic
Literature 33, 13-47.
12

Testarea econometric trebuie fcut cu pruden, ntruct variabilele incluse n ecuaie nu sunt staionare. De
asemenea, trebuie menionat c exist multe alte metode mai avansate de a realiza testarea gradului de eficien a pieei
unde ln St este logaritmul cursului spot de la momentul t, ln FtJ este logaritmul cursului forward cotat
la momentul t-1 pentru intervalul (t-1,t), iar st este o variabil zgomot-alb cu medie zero. n cazul n care
coeficientul b nu difer semnificativ de 1, iar constanta a nu difer semnificativ de zero, se poate afirma c
piaa valutar este eficient12.

Caseta 2.3 Eficiena pieei valutare

Deplasarea cursului forward este n strns legtur cu teoria pieelor eficiente. Principalele
premise ale pieelor financiare eficiente sunt:

existena unui numr mare de ageni raionali, care urmresc maximizarea profitului;

nu exist bariere de tranzacionare pe pia (ex. plafoane aplicate sumelor care pot fi schimbate dintr-o valut
n alta) sau costuri de tranzacionare (comisioane etc.)

agenii ajusteaz instantaneu preurile activelor astfel nct s ncorporeze noile informaii care ajung n pia;

agenii sunt risc neutrali.

Potrivit lui Eugene Fama (1970)13, exist trei forme de eficien pe piaa financiar, n funcie de modul n care este
reflectat informaia n preul activelor financiare:

5.22.

Eficien n form slab;

5.23.

Eficien semi-forte;

5.24.

Eficien forte.

n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficien n form slab se consider c preurile din
momentul prezent reflect toate informaiile incluse n preurile trecute. Dac aceast ipotez se verific, agenii
economici nu pot obine profituri anormale (peste medie) n cazul n care i fundamenteaz deciziile de investire doar pe
preurile trecute ale activelor financiare, deoarece informaiile pe care le pot obine pe baza acestora sunt deja reflectate
de preurile din pia. Ca o consecin, analiza tehnic este ineficient.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficiena semi-forte se consider c preurile din momentul
prezent reflect nu numai informaiile cuprinse n preurile din trecut, dar i toat informaia public disponibil la
momentul respectiv (ex. informaii referitoare la diferii indicatori macroeconomici: inflaie, omaj, rate de politic
monetar). i n acest caz, dac un investitor ia n considerare toate informaiile din trecut, dar i pe cele publice
disponibile n prezent, nu va obine profituri peste medie deoarece aceste informaii sunt incluse deja n preurile de pe
pia.

valutare. n cazul n care se dorete realizarea unei estimri simple utiliznd metoda OLS se poate testa urmtoatea
ecuaie: (lnS. - lnS. _ 1) = a + b (lnF. _ 1 - lnS. _ 1) + 13
Fama, Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work"; The Journal
of Finance.

Forma forte a eficienei pieelor financiare duce noiunea de eficien la extrem. n acest caz,
preurile de pe pia reflect nu numai informaia din trecut, informaia public din prezent, dar i
informaia privat deinut de agenii informai (insider trading)._______________________________________________

Rezultatele studiilor nu susin ideea c preul forward este un estimator nedeplasat al cursului spot,
cel puin nu pe termen scurt. Pe termen lung, ns, exist o relaie puternic ntre cele dou preuri.
Indiferent dac studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului forward, acesta
ofer informaii preioase cu privire la evoluia cursului de schimb. Un studiu celebru realizat de Richard
Levich14 de la Universitatea din New York analizeaz performanele a 12 firme prestigioase de previziune a
cotaiilor valutare. Rezultatele studiului arat c previziunile indicate de aceste firme nu au fost mai bune n
comparaie cu anticiprile pe care i le-ar fi format un mic investitor dac ar fi ales cursul forward ca
estimator al cursului spot. Dup cum se observ n figura 2.6, pe termen scurt exist diferene ntre cursul
spot i cel forward, dar pe termen lung, cursul forward este un bun estimator pentru cursul spot.

Figura 2.6. Relaia dintre cursul forward i cursul spot

i
C

i
3

CP

Q:

i
C

c:<

c,:

I
C

i
3

^4

i
C

C*J

i
3

Sursa: The Exchange Rate as an Asset Price Lecture Note - Prof. Gita Gopinath
Levich, R.M., (1985), Empirical Studies of Exchange Rates: Price Behavior, Rate Determination, and Market
Efficiency", in Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones i P.B. Kenan, Amsterdam - preluare din
Krugman si Obstfeld (2007)
14

Ipoteza pieelor eficiente are la baz faptul c UIP i CIP se verific n pia. Faptul c aceast ipotez
se respinge se poate datora fie neverificrii n economia real a unei relaii din cele dou, UIP sau CIP, fie
faptului c nu se verific niciuna. Cum credei c stau lucrurile? Cele dou relaii, CIP i UIP, dei
asemntoare, difer n mod fundamental: variabilele care apar n relaia CIP sunt observabile pe pia i sunt
identice pentru toi investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabil care nu este direct
observabil pe pia i nu este identic pentru toi investitorii individuali.

Studiile empirice15 efectuate pe diverse piee financiare au artat c paritatea acoperit se verific n
mult mai multe cazuri comparativ cu paritatea neacoperit a ratelor de dobnd. Relaia CIP se verific
deoarece orice deviaie de la CIP se regleaz prin posibiliti de arbitraj, care, concretizndu-se, dispar ntrun timp foarte scurt.
Fiind o idee fundamental, paritatea neacoperit a ratelor de dobnd a fost ndelung analizat 16.
Dup cum s-a menionat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar explicaiile oferite includ:
- prezena unor erori persistente de previziune, agenii nu reuesc s previzioneze n mod correct
cursul viitor.
- faptul c activele financiare exprimate n monede diferite nu sunt perfect substituibile. Unele
active sunt preferate doarece sunt mai lichide sau au riscul mai sczut, factori care nu sunt luai n
considerare de teoria din spatele UIP;
- existena costurilor legate de tranzaciile internaionale (costuri informaionale sau legate de
transferuri de capital de pe o pia pe alta, a se vedea Obstfeld i Rogoff (2000) 17). Toate interveniile statului
sub form de restricii n circulaia capitalurilor sau manipulri ale cursului de schimb duc la neverificarea
UIP.
De exemplu, Fama, E.F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates", Journal of Monetary
Economics.
15

Pentru testarea UIP pe cazul Romniei se poate citi disertaia lui Nicolaie Alexandru-Chideciuc
disponibil la http://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf.
17
Obstfeld, M., i K. Rogoff. (2000), The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There
a Common Cause?", NBER working paper 7777.
16

Figura 2.5. ilustreaz diferena dintre rata de dobnd din Romnia i cea din zona euro i modificarea
anticipat a cursului de schimb, calculat n ipoteza anticiprilor perfecte (en. perfect foresight). Conform UIP,
cele dou variabile ar trebui s fie egale.

Figura 2.5. Analiza UIP pentru cursul EUR/RON

0,5 0,4
0,3
0,2 0,1
0-0,1

2000 2000 2000 2001 2001 20012002 2002 20022003 2003 2003 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007

0,7 0,6 1

VVWv^ _____

Sursa: BNR, calcule proprii

Figura de mai sus ilustreaz faptul c UIP nu se verific n cazul cursului EUR/RON n perioada
analizat. Ce explicaii economice pot fi aduse n sprijinul acestui rezultat? n primul rnd, existena unei
prime de risc. Ipoteza de baz care ar trebui s asigure validitatea UIP este c activele financiare care se
compar sunt perfect substituibile, lucru care nu se poate afirma despre activele denominate n lei i cele
denominate n euro. Investitorii cer o prim suplimentar aferent asumrii riscului de a investi ntr-o
moned mai puin sigur.
Se poate testa o relaie a paritii ratelor de dobnd modificat, care ine cont de faptul c activele
financiare nu sunt perfect substituibile, i anume:
r l a = reuro + A (%)S* + p
unde p este prima de risc (exprimat procentual) aferent investiiilor n lei. n cazul n care activele
financiare denominate n valute diferite nu sunt perfect substituibile, UIP nu se verific, dar UIP cu prim de
risc poate fi valabil.
O alt cauz evident datorit creia UIP nu se verific n perioada analizat este faptul c pn n
aprilie 2005, contul de capital nu a fost perfect liberalizat. n acel moment a avut loc o etap important a
liberalizrii contului de capital, cu impact semnificativ i asupra balanei de pli, i anume liberalizarea
accesului nerezidenilor la depozitele n lei constituite la instituiile financiare din Romnia. Se poate observa
pe grafic c din a doua jumtate a anului 2005, diferenele dintre aprecierea/deprecierea monedei i
diferenialul de rate de dobnd sunt mult mai mici, ceea ce arat c piaa valutar este mai aproape de
UIP.

RMFI

2.7

Elena BOJETEANU

Carry Trade - Comerul cu valute

Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific perfect pe pieele

valutare, dar identificarea deviaiilor fa de aceast relaie de echilibru este important deoarece aceste
deviaii reprezint posibiliti de ctig pentru agenii economici care tranzacioneaz pe aceast pia.
Exist, contrar UIP, active care aduc randamente ridicate i care, n plus, sunt exprimate n monede care se
apreciaz. De asemenea, exist active exprimate n unele monede care au cunoscut o depreciere de-a lungul
timpului i care sunt purttoare de rate de dobnd reduse. n economiile contemporane, niciun comentariu
referitor la piaa financiar nu este complet fr menionarea comerului cu valute, cunoscut sub denumirea
de carry trade". Acesta presupune un mprumut ntr-o moned cu rat sczut i investire ntr-o moned cu
randament ridicat i reprezint o strategie de investire extrem de popular n ultimii ani i n rndul
investitorilor individuali.
Mecanismul acestui comer este relativ simplu i se bazeaz pe faptul c paritatea ratelor de dobnd
nu se verific pentru toate monedele. Ratele de dobnd din economia mondial variaz n funcie de
condiiile economice din fiecare ar n parte. Pentru a profita de pe urma diferenelor din nivelul ratelor de
dobnd pe piee diferite i de pe urma faptului c paritatea ratelor de dobnd nu se respect, investitorii
realizeaz urmtoarele trei tranzacii: mprumut fonduri de la bncile care ofer cele mai mici rate, schimb
suma obinut ntr-o moned care poart un randament mai ridicat i investesc fie n depozite, fie n alte
instrumente financiare cu risc sczut, cum ar fi obligaiuni de stat sau uniti de fond. Dei acest comer (en.
carry trade) implic un risc, dup anii 90 au fost obinute profituri substaniale din aceste tranzacii.
Ctigurile din carry trade provin din dou surse: diferenialul de rate de dobnd i aprecierea
relativ a monedei n care se investete. De fapt, aceast apreciere este indus chiar de carry traders, deoarece
prin aciunile lor sporesc cererea pentru monedele cu rate mai ridicate, ceea ce duce la aprecierea acestora.
Analitii argumenteaz c acest tip de comer amplific numeroase distorsiuni din economia
mondial: antreneaz o cretere artificial a lichiditii globale, a preurilor la nivel mondial, asigur o cerere
speculativ pentru anumite valute, ducnd la aprecierea acestora nebazat pe factori fundamentali, creeaz
bule speculative pe pieele financiare i ajut ri precum SUA, Marea Britanie, Australia, s-i finaneze
deficitele de cont curent foarte mari.
Experii estimeaz c sute de miliarde de dolari tranziteaz pieele financiare n cutarea diferenelor
profitabile dintre ratele de dobnd. Cea mai cutat pia pentru a lua mprumut este Japonia, iar cea mai
popular destinaie pentru investiii este SUA. Alte destinaii pentru carry trade sunt Noua Zeeland,
Australia, Marea Britanie.
n perioada recent atenia pieelor financiare s-a concentrat asupra acestui tip de comer pe fondul
recesiunii globale i pe fondul redresrii economiei japoneze. ncepnd cu august 2007, SUA se confrunt cu
o major criz imobiliar care afecteaz pieele financiare, dar i creterea economic. Prin urmare, Sistemul
Federal de Rezerve a diminuat treptat rata de politic monetar. Pe de alt parte, Japonia a ieit din perioada
de recesiune marcat de deflaie, ceea ce determin autoritile monetare s renune la politica ratelor de
dobnd egale cu zero.
Un fenomen specific pieelor financiare este efectul de turm (en. hoarding). Este de ajuns ca panica s
cuprind un numr relativ mic de investitori carry trade care s doreasc s nchid poziia i s ramburseze
investiiile n yeni pentru a determina o cretere a valorii yenului, ceea ce diminueaz sau anuleaz
ctigurile obinute din astfel de tranzacii. Numrul celor care vor renuna la carry trade va crete i implicit,
are loc aprecierea yen-ului.

Figura 2.7. Evoluia cursului USD/JPY n perioada ian 2007 - oct 2009
130.0
0
125.0

44

RMFI

Elena BOJETEANU

0
120.0
0
115.0
0
110.0
0
105.0
0
100.00
95.0
0
90.0
0
85.0
0
80.00

3 3 3
t-i
O

m in
O O

3 3
ai t-H
O rH
O

t-i
O
O O
03 03
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
f N f N f N f N f N f N f N f N f

3 3

3 3 3 3

3 3 3 3 3

m m r ^ a i T - H T - i m
in r ^ a i
O O r H O O
O
O
O
O3
03
03 O3CT1CT1 Ol
Ol
Ol
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
N f N f N f N f N f N f N f N f N

Sursa: Fed Saint Louis

Evoluia yenului este o pies extrem de important n puzzle-ul pieelor financiare internaionale.
Dup cum se poate observa pe baza figurii 2.8, ncepnd cu august 2007, yen-ul japonez a nceput s se
aprecieze. Dispariia acestui tip de comer are efecte majore n economia mondial:

5.25.

Valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, scade n momentul n care investitorii vnd

activele denominate n aceste monede;

5.26.

Se va nregistra o tendin descendent a preului tuturor activelor financiare (aciuni,

instrumente derivate etc.) n ntreaga lume, inclusiv pe pieele emergente;

5.27. Scderea lichiditii la nivel mondial duce la scderea cererii agregate i implicit la scderea
anumitor preuri la nivel mondial (ex. preul petrolului).
? NTREBRI ?

5.28. Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n valut.
5.29. Un cetean englez constituie un depozit n dolari. Ce tendin a cursului GBP/USD ar fi
favorabil investiiei sale?

5.30. O persoan fizic din Romnia opteaz pentru un credit imobiliar n euro. Care sunt
ateptrile acesteia referitoare la cursul de schimb?

5.31. O persoan alege s contracteze un credit n franci elveieni cu rata de dobnd 4% pe an n

detrimentul unui credit n euro cu rata 7.5% pe an. Cum ar trebui s evolueze cursul EUR/JPY
astfel nct persoana respectiv s fi fcut alegerea optim?

5.32. Atunci cnd rata de dobnd la yeni este mai ridicat fa de rata la dolari, conform UIP,
piaa anticipeaz o apreciere sau o depreciere a yen-ului?

5.33. Presupunem c statul romn i statul american emit obligaiuni cu aceleai caracteristici,
denominate n lei i respectiv n dolari. Ce relaie credei c va exista ntre rata de dobnd la
obligaiunile n lei, rata la obligaiunile n dolari i gradul de apreciere/depreciere a dolarului
fa de leu?

5.34. Care este tendina cursului GBP/USD n cazul n care rata de dobnd pe piaa american
este egal cu rata pe piaa englez?

5.35. Se verific UIP n cazul unei regim de curs de schimb fix?

5.36. Ce se poate spune despre validitatea CIP n cazul n care contul de capital este restrictioant?
5.37. Presupunnd c indiferent de piaa financiar pe care se investete capital, agenii economici

45

RMFI

Elena BOJETEANU

trebuie s plteasc o tax egal cu

pentru ctigurile din dobnzi i pentru ctigurile de

capital aferente modificrii cursului de schimb, cum modific aplicarea acestei taxe
raionamentul paritii ratei de dobnd?

5.38. n cazul n care taxa T se aplic doar asupra ctigurilor din dobnzi, cum se modific nivelul
cursului spot de echilibru comparativ cu situaia n care nu se considera nicio tax?

5.39. n perioada de recesiune, ratele de dobnd nominale n Japonia au fost egale cu zero. Ce se
poate spune despre ratele reale de dobnd?

46

RMFI

Elena BOJETEANU

5.40.

Ce nelegei prin lichiditatea unui depozit denominat n valut i cum afecteaz

lichiditatea raionamentul paritii ratelor de dobnd?

5.41.

De ce credei c cea mai popular destinaie pentru carry trade a fost SUA, cu toate c

exist piee pe care ratele de dodnd sunt mai ridicate?

5.42.

Indicatorii macroeconomici ai unei ri anun o ncetinire a ritmului de cretere

economic. Care sunt ateptrile voastre referitoare la evoluia ratelor de dobnd?

47

RMFI

Elena BOJETEANU

3. INFLUENTA PRETURILOR ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB

- Paritatea puterii de cumprare (en. PPP)-

3.1

Introducere

Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de aproape cteva secole.
ns denumirea sub care este cunoscut astzi a fost introdus mult mai trziu, de ctre economistul suedez
Gustav Cassel n 1918, dup primul rzboi mondial, n timpul dezbaterilor la nivel internaional referitoare
la nivelul adecvat al cursurilor valutare ntre rile industrializate.
Teoria PPP prezice egalitatea ntre nivelul preurilor exprimate n aceeai moned pe piee diferite. Este una
dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb, conform creia nivelul preurilor
include toi factorii determinani ai cursului.
Cu toate c cele mai multe dovezi empirice nu susin validitatea acestei teorii pe termen scurt, PPP este
o relaie fundamental a macroeconomiei deschise. Este important de cunoscut modul n care va evolua
cursul de schimb pe termen lung datorit faptului c factorii de influen a cursului pe termen lung se
regsesc n anticiprile agenilor economici, influennd i fluctuaiile pe termen scurt ale cursului de
schimb18.

3.2

Legea Preului Unic (en. LoOP)

Dornbusch and Krugman (1976): "Under the skin of any international economist lies a deep-seated belief in some
variant of the PPP theory of the exchange rate."
Rogoff (1996): "While few empirically literate economists take PPP seriously as a short-term proposition, most instinctively
believe in some variant of purchasing power parity as an anchor for long-run real exchange rates."
18

La baza teoriei PPP st Legea Preului Unic, conform creia dac dou bunuri pe dou piee diferite
sunt identice, atunci ele vor avea acelai pre, exprimat, bineneles, n aceeai unitate de msur (n aceeai
moned).

De exemplu, dac preul unui birou produs n Romnia este PRO = 335 RON, iar
preul unui birou produs n Austria este PZE = 100 EUR, cursul de schimb care ar asigura
P
RO
egalitatea preurilor pe cele dou piee ar fi S = ^ - = 3,35RON / EUR. Practic, se compar
preul bunului produs n Romnia exprimat n lei (PRO ) cu preul unui bun identic produs n Austria
exprimat tot n lei (S PZE).
Legea preului unic este redat de urmtoarea expresie:
PRO = S PZE

(LoOP)

Conform Legii Preului Unic, exist un fenomen care determin evoluia cursului de schimb ctre

48

RMFI

Elena BOJETEANU

nivelul implicat de acest teorie, i anume arbitrajul.

S presupunem c pe pia cursul de schimb este mai mare comparativ cu cel implicat de LoOP, S =
3,40RON / EUR > 3,35RON / EUR. n acest caz, birourile produse n Austria devin mai scumpe comparativ
cu cele produse n Romnia, preul lor n lei fiind de 340 RON. Cei care sunt n cutarea unor surse de ctig
fr s-i asume niciun risc (arbitrajorii) vor cumpra birouri n Romnia i vor vinde n Austria, ctignd 5
RON pentru fiecare birou tranzacionat. Cererea crescut pentru bunurile romneti va duce ns la o
apreciere a monedei naionale i deci, la o scdere a cursului de schimb ctre cel de echilibru.

Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de echilibru.

n anul 1986, revista The Economist i-a propus s realizeze un studiu prin care s demonstreze c legea
preului unic nu se verific. A fost ales ca bun reprezentativ identic pe toate pieele un sandvi BigMac. ntradevr, conform Tabelului 3.1., exist deviaii ample de la legea preului unic. ns, fapt care nu a fost
anticipat de revista The Economist, s-a artat c pe termen mediu i lung, cursul de schimb fluctueaz n
direcia de echilibru indicat de aceast lege. Tabelul 3.1. conine preul unui BigMac n moned local, n
dolari, cursul conform PPP, cursul nregistrat pe pia i gradul de sub(supra)-evaluare a monedei naionale
fa de dolar. Se observ c cel mai ieftin BigMac poate fi cumprat n China (1,41 dolari), cel mai scump
aflndu-se n Islanda (7,44 dolari), urmat de Danemarca, Marea Britanie, zona euro etc.
Dac s-ar gasi o metod de a pstra Big Macs proaspei, o persoan ar putea cumpra Big Macs cu 1,41
$ n China (yuan-ul fiind subevaluat cu 56% fa de nivelul implicat de PPP), pentru a-i vinde cu 7,44 $ n
Islanda (a crei coroan este supraevaluat cu 131% fa de nivelul implicat de PPP). Se obine astfel un
ctig de 6,03 $ pentru fiecare BigMac fr nici un risc asumat. (Exist deci posibilitate de arbitraj, care are
rolul de a modifica valoarea valutelor ctre nivelul de echilibru).

Tabel 3.1. Indicele Big Mac conform revistei The Economist

Spre deosebire de LoOP, care se refer la egalitatea preurilor pentru fiecare bun n parte, Paritatea

49

RMFI

Elena BOJETEANU

Puterii de Cumprare (PPP) ia n considerare toate bunurile existente n economie. Dac PRO reprezint preul
n Romnia al unui co reprezentativ de bunuri, iar
PZE reprezint preul aceluiai co de bunuri n zona euro, cursul de schimb implicat de

PPP este:

50

RMFI

PPP

Elena BOJETEANU

P
1

RO

(3.1)

51

RMFI

Elena BOJETEANU

ZE

52

RMFI

Sau, echivalent, SP = P
PPP

Elena BOJETEANU

1
1

ZE

53

RMFI

Elena BOJETEANU

Relaia (3.1) are urmtoarele interpretri:

paritatea puterii de cumprare prezice egalitatea dintre preul n lei al coului de
consum reprezentativ (PRO) din Romnia i preul n
lei al coului de consum din zona euro (SPPP PZE).
Atunci cnd PPP este satisfcut, puterea de cumprare a unei monede este
aceeai pe cele dou piee care se compar;
Se tie c puterea de cumprare este invers proporional cu indicele preurilor
(indicele puterii de cumprare este 1/indicele preurilor). Teoria PPP prezic c o
cretere a puterii de cumprare ntr-o anumit ar (echivalent cu o scdere a
preurilor n ara respectiv) va avea ca efect o apreciere proporional a monedei
naionale. Invers, atunci cnd puterea de cumprare scade, deci preurile cresc,
moneda naional se va deprecia.
Atunci cnd bunurile i serviciile unei ri devin mai scumpe relativ cu alt ar,
scderea cererii pentru acestea va determina o depreciere a monedei naionale,
deci o aliniere a cursului de schimb la nivelul consistent cu PPP.

Conform abordrii la nivel microeconomic, PPP este o consecin fireasc a legii preului unic. n cazul
n care aceast lege se verific pentru fiecare bun n parte, se va verifica i relaia PPP. Abordarea
macroeconomic presupune faptul c relaia PPP este una de echilibru care poate fi satisfcut chiar i atunci
cnd nu este ndeplinit legea preului unic la nivelul fiecrui bun. Pe termen lung, exist fore economice
care determin egalarea puterii de cumprare n ri diferite.
Calculul cursului de schimb conform PPP ridic numeroase probleme: bunurile care intr n
componena coului de consum, care pot s difere de la ar la ar, ponderea acestora, diferenele n regimul
de taxare. Majoritatea economitilor susin c nici unul dintre indicii de pre disponibili nu conin toate
informaiile relevante pentru calculul cursului de schimb conform PPP. Adevratul" nivel al preului este o
variabil neobservabil. Alte variabile neobservabile importante n economie sunt PIB potenial, rata natural
a omajului, preul eficient al aciunilor. Modul n care se aleg indicii de pre este, de asemenea, discutabil. n
cazul n care indicii sunt cu baz fix, iar anul de baz este ales diferit pentru cele dou ri, cursul de schimb
conform PPP nu este relevant. n cazul n care se alege acelai an de baz, se egaleaz preurile din anul
respectiv cu 100, chiar i n cazul n care nivelul preurilor nu era acelai n cele dou ri. Din aceste motive,
majoritatea economitilor prefer s analizeze paritatea ratelor de dobnd n termeni relativi

54

Elena BOJETEANU
(utiliznd modificarea relativ a variabilelor incluse n relaia (3.1), i nu valoarea lor
absolut).
Reformularea teoriei PPP n termeni relativi elimin problema alegerii unui an de baz
adecvat pentru indicii de pre. Din acest motiv, PPP n forma absolut se regsete n
modelele teoretice pe termen lung, n timp ce analizele empirice testeaz PPP n forma
relativ.

3.3

Teoria PPP - forma

relativ
Forma relativ a teoriei paritii puterii de cumprare, derivat din forma absolut,

explic modificarea relativ a cursului de schimb pe baza diferenialului de inflaie din cele dou
ri.
(3.2)
ppp
SP

P
P

p
1

ZE,

yo
ROo
ZE

1 + Pn

ROo Z
e
Ro 1 +

n ei

55

RMFI
BOJETEANU

Elena

unde:
PPP

S1

reprezint cursul de schimb conform PPP la momentul 1,

cursul de schimb conform PPP la momentul 0,

56

RMFI

Elena BOJETEANU

VV
ZE

I RO indicele agregat al preurilor pe piaa intern,

y0

indicele agregat al preurilor n zona euro, n

Ro este

rata inflaiei
anticipat pe piaa intern pentru perioada (0,1),
extern.

TT'ZE

este rata inflaiei anticipat pe piaa

Logaritmnd relaia (3.2) i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x mic, obinem:

Pentru cazul general al unei cotaii de forma 1X = nY, unde X este moneda de baz, iar Y este
moneda cotant, relaia care exprim paritatea puterii de cumprare, forma relativ, se poate scrie
astfel:
A(/o)SPPP =n Y -n X
Interpretare: potrivit paritii puterii de cumprare, modificarea relativ a cursului de schimb
este egal cu diferenialul de inflaie dintre cele dou ri; dac inflaia pe piaa naional este mai
mare dect inflaia pe piaa extern, cursul de schimb va crete, iar moneda naional se va deprecia.

Exemplu:
La nceputul anului 2009, cursul de schimb dintre leu i euro a fost 4,06 RON pentru un EUR.
Rata anual a inflaiei anticipat n Romnia pentru anul 2009 este de 6,5% n timp ce rata anual a
inflaiei anticipat n zona euro de 2%. Dac se verific paritatea puterii de cumprare, la sfritul
anului cursul de schimb dintre leul romnesc i euro ar trebui s fie 4,2427 RON/EUR:
= KROM -

S1 -S
S

= 6,5% - 2% = 4,5% S1 = S0 +

S0 4,5% = 4,06 1,045 = 4,2427RON/EUR.

Paritatea relativ a puterii de cumprare poate fi satisfcut chiar i atunci cnd forma
absolut nu este validat de pia.

3.4

Cursul
schimb

real

de

n strns conexiune cu teoria paritii puterii de cumprare este conceptul de curs real de
schimb.

Cursul real de schimb se poate defini ca fiind cursul nominal ajustat cu preurile de pe cele
dou piee. Sau, n mod echivalent, cursul real de schimb dintre leu i euro, notat cu QRON

EUR , reprezint preul n lei al coului de consum european

raportat la preul coului de consum din Romnia, exprimat tot n lei.

57

RMFI
Elena BOJETEANU

QRON
EUR

S
U

RON / EUR

ZE

58

RMFI

Elena BOJETEANU

Deoarece cursul real de schimb exprim preul relativ al unui co de bunuri, acesta nu are o unitate de
msur. Cursul de schimb real este un indicator foarte important n economie datorit faptului c este o

msur a competitivitii unei ri. Suntem obinuii s spunem c atunci cnd cursul de schimb
nominal SRON

/ EUR

crete, moneda naional se depreciaz, exporturile cresc, iar importurile scad, Romnia

devine mai competitiv pe pieele externe i deficitul de cont curent se micoreaz. Acest lucru nu este
valabil dect pe termen scurt, atunci cnd preurile n cele dou economii sunt fixe. Ceea ce influeneaz

exporturile i importurile este cursul real, nu cursul nominal de schimb.

De exemplu, s presupunem c preul unui bun n Romnia este PRO = 100RON, iar preul aceluiai
bun n Germania este PZE = 32EUR, la un curs nominal de SRON

/ EUR

= 3,3RON / EUR. n acest caz, bunul

produs n Germania are un pre n lei de 105,6RON, fiind mai scump dect cel n Romnia. Prin urmare, n
cazul bunul respectiv, agenii economici romni vor exporta n Germania. Dac pieele valutare determin o
depreciere a monedei naionale, iar cursul de schimb crete la valoarea SRON/EUR = 3,5RON/EUR , bunurile
produse n Romnia devin i mai ieftine comparativ
cu cele produse n Germania i prin urmare, mai muli ageni economici se vor orienta ctre exportul
bunului respectiv, ceea ce ne duce la concluzia familiar c atunci cnd moneda naional se depreciaz,
exporturile sunt ncurajate. O consecin fireasc a creterii cererii pentru bunul x pe piaa romneasc este
creterea preului factorilor de producie. Creterea preului factorilor de producie determin n schimb
creterea preului produsului. Dac preul bunului x n Romnia devine PRO = 115RON , bunurile
n economia naional devin mai scumpe comparativ cu cele din strintate i fluxul comercial se inverseaz:
vor scdea exporturile i vor crete importurile. Deci competitivitatea Romniei n exterior se poate nruti
atunci cnd moneda naional se depreciaz, n funcie de modul n care evolueaz preurile.
n concluzie, atunci cnd preurile sunt fixe, deprecierea nominal a monedei naionale face bunurile
interne mai ieftine comparativ cu cele strine, ceea ce ncurajeaz exporturile i frneaz importurile. n realitate,
adevratul factor determinant al soldului contului curent este cursul real de schimb. Efectul asupra
contului curent se datoreaz att evoluiei cursului de schimb, dar i a preurilor.

Facem distincie ntre apreciere real i apreciere nominal.

Deprecierea real a monedei naionale este echivalent cu creterea cursului real QRON / EUR i poate fi
interpretat astfel: creterea nivelului QRON

/ EUR

antreneaz creterea preului coului european de bunuri

comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devin mai scumpe, ceea ce ncurajeaz exporturile
Romniei n zona euro i descurajeaz importurile. Pe de alt parte, puterea de cumprare a leului n spaiul
european scade.

Aprecierea real a monedei naionale este echivalent cu scderea cursului real QRON/EUR i poate fi
interpretat astfel: atunci cnd QRON/EUR scade, coul european de bunuri devine mai ieftin comparativ cu cel
din Romnia. Bunurile europene devin mai ieftine, ceea ce ncurajeaz importurile Romniei din zona euro i
descurajeaz exporturile. Pe de alt parte, puterea de cumprare a leului n spaiul european crete.
Atunci cnd PPP se verific, valoarea cursului real este 1. Diferenele n plus sau n
minus fa de aceast valoare echivaleaz cu deviaii de la PPP. De asemenea, PPP implic
faptul c

QRON / EUR este constant (de exemplu, o cretere a raportului

va fi
P

ZE

ntotdeauna, n condiiile PPP, contrabalansat de o cretere proporional a cursului

nominal

RON/EUR

Caseta 3.1. Raport asupra inflaiei. BNR. noiembrie 2008. Fragment

59

RMFI

Elena BOJETEANU

Leul i-a accelerat aprecierea n raport cu euro n intervalul iulieaugust, pentru ca n septembrie, pe fondul agravrii crizei sistemului
financiar american i al propagrii efectelor acesteia asupra pieei
financiare globale, cursul de schimb leu/euro s-i sporeasc volatilitatea i
s reintre pe un trend alert ascendent, evoluii consemnate i de
principalele monede din regiune.
n aceste condiii, n intervalul iulie-septembrie, leul a acumulat n
raport cu euro o apreciere de doar 0,8 la sut n termeni nominali i de 1,8
la sut n termeni reali (1,8 la sut i, respectiv, 3,1 la sut n trimestrul II);
n raport cu dolarul ns, n condiiile n care valoarea acestuia a crescut
semnificativ pe pieele financiare externe, leul s-a depreciat n acelai
interval cu 7,1 la sut n termeni nominali i cu 6,3 la sut n termeni
reali.
Tendina de apreciere a leului n raport cu euro manifestat ncepnd cu ultima parte a lunii iunie s-a accelerat i
s-a prelungit pn n august, n principal ca urmare a:
(i) lrgirii diferenialului ratelor dobnzilor i anticiprii continurii acestei evoluii (inclusiv datorit prelungirii
ciclului de cretere a ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR, care a contrastat cu trendul regional de
meninere/reducere a ratelor dobnzilor); (ii) relativei ameliorri a percepiei investitorilor asupra evoluiei pe termen
scurt a fundamentelor economice interne, n condiiile n care datele publicate n acest interval, inclusiv cele referitoare
la sectorul extern (valori record ale exportului i meninerea avansului dinamicii acestuia fa de cea a importului i
creterea gradului de finanare a deficitului de cont curent prin investiii directe) au fost favorabile; (iii) sporirii
transferurilor curente ale administraiei publice. n consecin, interesul nerezidenilor pentru plasamente pe piaa
financiar local a sporit n acest interval, intrrile de capital de natura depozitelor continund s creasc, n timp ce
rulajul pieei valutare interbancare a atins n luna august al doilea vrf istoric. Pe acest fond, cursul de schimb leu/euro i-a
accelerat scderea (atingnd n data de 7 august minimul anului: 3,4719), evoluia sa descriind totodat o traiectorie
divergent n raport cu cea consemnat de majoritatea monedelor din regiune. ntrirea leului a fost ntrerupt
temporar pe parcursul intervalului de unele episoade de turbulen i volatilitate de pe pieele financiare
internaionale, care au provocat secvene scurte de depreciere; cu toate acestea, n intervalul iulie-august leul s-a ntrit
cu 3,6% fa de euro.
Cursul de schimb al monedei naionale i-a inversat traiectoria n luna septembrie, cnd a receptat, alturi de
celelalte monede din regiune, efectul reamplificrii aversiunii fa de risc n condiiile creterii temerilor legate de
perspectivele economiei din zona euro i ale escaladrii turbulenelor de pe piaa financiar american. Drept
consecin, raportul leu/euro a urcat nc din primele zile ale lunii la nivelul de 3,60, meninndu-se pe acest palier n
urmtoarea perioad; relativa sa stabilizare a reflectat temporara calmare a pieelor financiare internaionale survenit
n urma aciunilor ntreprinse de Fed i de administraia american, inclusiv prin preluarea controlului ageniilor de
mprumut ipotecar Fannie Mae i Freddie Mac. Ulterior ns, contextul global s-a deteriorat abrupt n condiiile n care
falimentul bncii de investiii Lehman Brothers i dificultile companiei de asigurri AIG au agravat sever criza
sistemului financiar american. Climatul general de nencredere de pe pieele financiare a fost accentuat spre sfritul
lunii septembrie i de eecul adoptrii rapide a planului de urgen propus de secretarul Trezoreriei americane pentru
stabilizarea sistemului financiar american. Contextul internaional extrem de tensionat i volatil i-a pus amprenta i
asupra evoluiilor de pe piaa financiar intern, nervozitatea accentuat a operatorilor valutari determinnd
repoziionarea cursului de schimb al leului pe un trend cresctor. n ultima decad a perioadei, pe fondul escaladrii
aversiunii la risc a investitorilor financiari, acesta i-a accelerat abrupt creterea, nivelul atins n ultima zi a lunii, 3,7336,
fiind cel mai ridicat din 18 martie; deprecierea leului a fost nsoit i de creterea variaiilor zilnice ale cursului de
schimb leu/euro, a cror valoare a atins maximul ultimelor cinci luni. Drept urmare, leul a nregistrat n luna
septembrie cea mai ampl depreciere n raport cu euro din ultimele opt luni (2,7 %), evoluia sa fiind totodat strns
corelat cu cea a forintului i, respectiv, a zlotului.

Exceptnd cursul nominal de schimb i nivelul preurilor, cursul real de schimb este influenat i de
ali factori, cum ar fi venitul produs n cele dou ri i nivelul ratelor reale de dobnd ( rr.
e

). Rata real se calculeaz conform relaiei lui Fischer, astfel:

1 + nunde r reprezint rata nominal de dobnd, iar ne

e
este inflaia ateptat pentru perioada luat n calcul.
Logaritmnd relaia de mai sus i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x mic, obinem:
rre = r - n e (3.3)
De asemenea, se tie c formula cursului real de schimb este urmtoarea:

60

RMFI

Elena BOJETEANU

RO

Vom scrie relaia de mai sus pentru dou momente diferite, 0 i 1, logaritmm cele dou expresii
obinute i scdem prima relaie din a doua, astfel:

lnQ1 -lnQ0 = (lnS -lnS0 ) + (lnPze1 -lnPze0 ) -(lnPro1 -lnPR00 ) ,

Ceea ce se mai poate scrie n mod echivalent:
A(%)Q = A(%)S +

n zE - n o (3.4)

innd cont de relaiile (3.3), (3.4) i de UIP, avem:

Expresia de mai sus poart denumirea de paritatea real a ratelor de dobnd i arat faptul c
atunci cnd crete rata real de dobnd ntr-o anumit ar (pentru un anumit nivel al cursului real
anticipat), are loc o apreciere real a monedei rii respective
(Q

Observaie: atunci cnd se verific PPP, ratele reale de dobnd sunt egale n toate rile.

Validitatea

3.5

PPP
Literatura de specialitate care testeaz validitatea PPP este vast. Pe baza numeroaselor cercetri
empirice care trateaz aceast problem se pot trage urmtoarele concluzii:

pe termen scurt se nregistreaz deviaii ample de la PPP, deviaii care nu pot fi datorate
diferenelor n modul n care se calculeaz indicele preurilor n fiecare ar;

PPP nu reuete s explice fluctuaiile cursului de schimb pe termen scurt deoarece ali factori, n
afar de nivelul preurilor, joac un rol important n influenarea cursului de schimb, cum ar fi ratele de
dobnd. Mai mult, PPP prezice faptul c preurile i cursul de schimb ar trebui s evolueze proporional.
S-a dovedit, ns, c pe termen scurt cursul de schimb este extrem de volatil, n timp ce preurile

sunt rigide. Cursul de schimb poate varia cu 1%, 2% ntr-o zi, n timp ce preurile variaz cu 3-4% pn la
10% ntr-un an n rile industrializate. Rigiditatea preurilor este echivalent cu faptul c n momentul n
care o informaie economic nou apare n pia, agenii economici nu ajusteaz preurile instantaneu.
Acest lucru se datoreaz n principal faptului c multe preuri importante n economie se stabilesc pe baz
de contracte pe termen lung (ex. salariile).
n rile care au nregistrat o rat a inflaiei de trei cifre pe an (ex: Brazilia, Argentina, Chile i Israel
n anii 80), sau n special n cazul rilor care s-au confruntat cu hiperinflaie (o rat a inflaiei de peste 50%
pe lun; ex. Bolivia, Germania n anii 1923 - 1923), unde preurile sunt mult mai volatile comparativ cu
rile cu condiii economice normale, cursul de schimb nu a nregistrat deviaii substaniale de la nivelul
conform cu PPP.

Figura 3.1. PPP n cazul Argentinei n perioada de criz (1990 - 2002)

61

RMFI

Elena BOJETEANU

Sursa: International Financial and Macroeconomic Policy Lecture Note - Prof. Gita Gopinath

Se observ c deprecierea monedei naionale a fost proporional cu creterea nflaiei, validndu-se

astfel PPP n cazul Argentinei.
Datorit faptului c pe termen scurt preurile sunt rigide, deviaiile de la PPP sunt mai mari pe
termen scurt dect pe termen lung.

exist dovezi conform crora, pe termen lung, cursul de schimb tinde ctre
nivelul su de echilibru indicat de PPP;

Alan Taylor i Mark Taylor (2004) analizeaz validitatea PPP pe cursul GBP/USD pe o perioad de
aproape 200 de ani i ajung la concluzia c trend-ul cursului de schimb a fost imprimat de PPP. Figura 3.2
arat faptul c indicele preurilor de consum (CPI) n SUA i indicele preurilor de consum exprimat n
dolari n Marea Britanie au fost aproximativ egali, , ceea ce confirm PPP.

62

RMFI

Elena BOJETEANU Figura 3.2. Variaia Indicelui Preurilor de consum n SUA i UK

(a) U.S. and UK CPIs in dollar terms

3.5 -|
3.0 2.5
-2.0

1.5

1.0
().;-.

0.0
-0.5

1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No 4,

Figura 3.3 compar nivelul preurilor exprimate n aceeai moned (USD) la produsele
industriale din SUA i UK. Dup cum se poate observa, egalitatea dintre preurile produselor
industriale se verific cu mai mult acuratee dect pentru preurile din coul complet de
bunuri de consum, iar explicaia const n faptul c n coul de consum, o mare parte din
bunuri sunt netranzacionabile.

63

RMFI

Elena BOJETEANU

3.02.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

Figura 3.3. Variaia Indicelui Preurilor Produciei Industriale n SUA i UK

(b) U.S. and UKPPIs in dollar terms

-0-5 n i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i r 1791 1811 1831 1851 1871 1891 1911 19

Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No 4,

64

Cu toate c cercetrile recente ridic numeroase dubii referitoare la validitatea paritii puterii de
cumprare n economiile contemporane, relaia PPP este important pentru nelegerea modelelor complexe
de determinare a cursului de schimb. De asemenea, exist organisme internaionale care calculeaz cursul de
echilibru conform PPP pe baza a sute de bunuri, crora le atribuie ponderi n funcie de structura coului de
consum (astfel de organisme sunt Eurostat, OECD). Cursul de schimb conform PPP, nefiind att de volatil i
influenat de cererea i oferta pe piaa valutar, servete la realizarea de comparaii internaionale.

Figura 3.4. PIB pe locuitor n anul 2001

- GDP per capita in EUR "

GDP pei- capita in PPS

j
1

\\

Pi

jird
j j 1 ^ 1 ! 1!" f f I f 1 ^ J 5
i

ni

i*1

1 1

Sursa: Grafic preluat din Egert, B. 2003. Nominal and real convergence in Estonia: The Balassa-Samuelson
(dis)connection, Bank of Estonia WP No. 2003-4

Pentru a compara PIB pe locuitor al unor ri diferite este mai relevant s se utilizeze cursul conform
PPP dect cursul de pia. De exemplu, PIB produs n Romnia n lei transformat n euro la un curs de pe
pia este mai redus comparativ cu situaia n care este transformat n euro utiliznd cursul conform cu PPP.
Acest lucru arat c moneda naional este sub-evaluat comparativ cu nivelul de echilibru PPP, fapt ce este
valabil pentru majoritatea rilor n curs de dezvoltare. n schimb, moneda rilor dezvoltate (Belgia,
Danemarca, Germania, Frana, Irlanda, Luxemburg etc), aprea n anul 2001 ca fiind supra-evaluat n raport
cu nivelul PPP.

RMFI

Elena BOJETEANU

3.6

Factorii care explic deviaiile cursului de schimb de la nivelul de

echilibru implicat de PPP

1. Existena costurilor de transport, a barierelor tarifare, a restriciilor la importul i

exportul unor bunuri;
Costurile de transport reprezint toate costurile asociate cu o tranzacie care depesc preul de
vnzare al unui produs i includ diferite cheltuieli asociate comerului internaional, cum ar fi taxe vamale,
cheltuieli de transport. Raiunea fundamental care ar trebui s asigure validitatea PPP este arbitrajul. S
lum exemplul unui Big Mac, care cost 1,41 USD n China i 5,05 USD n Elveia. Un arbitrajor care ar vrea
s profite de diferen ar cumpra n China i ar vinde n Elveia, ceea ce va spori cererea de Big Mac n
China, fapt ce va duce la o cretere a preului n China i o scdere a acestuia n Elveia, deci la o egalare a
preului la nivel internaional. Problema este c arbitrajorii vor aciona nu pn cnd nu vor mai exista
diferene de preuri, ci pn cnd diferena nu devine mai mic n comparaie cu toate costurile de transport
pe care le suport.
Este de ateptat ca n realitate s fucioneze urmtoarea relaie a paritii puterii de cumprare
modificat:

Sscade).
PPP

= DL + C unde C include toate costurile de transport.

Cu ct sunt mai mari costurile de transport, cu att este mai ampl banda n care poate s fluctueze

cursul de schimb relativ cu nivelul conform cu PPP, astfel nct s nu existe oportuniti de arbitraj. Orice tip
de restricie aplicat transportului de bunuri dintr-o ar ntr-alta slbete relaia PPP, crend diferene n
preurile unui bun pe dou piee diferite.
De asemenea, legea preului unic este valabil pentru bunuri identice. n ceea ce privete produsele
manufacturiere, bunurile realizate de firme diferite sunt considerate foarte rar, dac nu chiar niciodat,
identice (de ex. jeans Levis i jeans Little Big). Exist ns i bunuri identice pentru care legea preului unic
nu se respect. S considerm o cas n Bucureti i o cas realizat de acelai productor n Sofia. Cu toate
c au aceleai caracteristici, preul lor pe cele dou piee va fi diferit. Nu ne ateptm ca preul caselor s fie
acelai n toate rile deoarece fenomenul economic principal care determin validitatea LoOP, i anume
arbitrajul, nu este posibil n acest caz. Pentru astfel de bunuri, costurile de transport sunt att de mari
comparativ cu preul lor, nct nu vor fi niciodat tranzacionate n exterior. Numim aceste bunuri
netranzacionabile. n aceast categorie intr n special serviciile: transport n comun, coafura etc. S lum
cazul unei tunsori n
Bucureti i n Londra: cu toate c preul n Bucureti este mult mai sczut, nu ne ateptm ca pentru a
profita de diferen, locuitorii Marii Britanii s se deplaseze n Bucureti. Altfel spus, costurile de
tranzacionare care ar include preul biletelor de avion etc., ar fi n acest caz infinite, n sensul c fa de
acestea, diferena dintre cele dou preuri pentru o tunsoare este neglijabil.
n concluzie, atunci cnd ne referim la validitatea legii preului unic putem face distincia ntre dou
categorii de bunuri:

- bunuri tranzacionabile (en. tradables), pentru care costurile de tranzacionare sunt reduse,
exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestora pe piee diferite converg (exemple: active financiare:
aciuni, obligaiuni; oel, materii prime, carne, ciocolat i multe altele)

- bunuri netranzacionabile (en. nontradables), pentru care costurile de tranzacionare sunt extrem
de ridicate, nu exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestora pe piee diferite nu converg (exemple:
servicii (tratamente medicale, lecii de dans, avocatur, n principiu toate serviciile, mai puin unele servicii
financiare), active imobiliare etc.) Deoarece preul bunurilor netranzacionabile este determinat n totalitate de
cererea i oferta din ara respectiv, nu va exista o legtur cu preul respectivului bun pe o pia strin.

66

RMFI

Elena BOJETEANU

Observaie: Folosim denumirea de bunuri tranzacionabile" i nu bunuri tranzacionate" deoarece

legea preului unic este aplicabil nu numai produselor care fac obiectul schimburilor internaionale, ci
tuturor bunurilor care ar putea fi tranzacionate. n cazul n care ar exista o diferen semnificativ de pre, ar
exista i ageni economici care ar tranzaciona bunurile respective pe piee diferite pentru a profita de
diferena care s-a creat.

2.

Competiia imperfect

Numeroi productori discrimineaz prin pre, fixnd pentru acelai produs preuri diferite pe
piee diferite, n funcie de cererea din rile respective. Fie c practic o politic de dumping pentru a ctiga
cot de pia, fie c practic preuri mai ridicate datorate nivelului mai crescut de trai dintr-o anumit ar,
discriminarea prin pre accentueaz deviaiile de la PPP. De exemplu, n octombrie 2007, preurile pentru un
Volkswagen Passat n Romnia variau n banda 16475 - 21884 euro fr TVA, n timp ce n Germania,
preurile pentru acelai model ncepeau de la 23075 euro.

3. Diferenele existente ntre ri n ceea ce privete msurarea preurilor i structura

coului reprezentativ de bunuri.
Chiar dac se verific LoOP, n cazul n care coul reprezentativ de bunuri de consum nu este identic
n rile analizate, este posibil ca PPP s nu se verifice, ntruct aceasta ar presupune egalarea valoric a dou
lucruri diferite. De exemplu, ponderea produselor din porc n rile musulmane n coul total de consum este
mult mai redus comparativ cu alte ri.

4.

Existena preurilor administrate.

Acestea au o pondere important n coul de consum n special n rile n tranziie (n Romnia,

preuri administrate de stat sunt cele la energia electric, termic, gaze naturale). Cu ct ponderea acestora
este mai ridicat, cu att vor fi mai puternice deviaiile de la PPP ca urmare a faptului c acestea nu sunt
supuse concurenei.

3.7

Modelul Balassa-Samuelson

Modelul HBS a fost creat ca o alternativ la modelul de determinare pe termen lung a cursului de
schimb implicat de teoria paritii puterii de cumprare, care a stat la baza majoritii modelelor teoretice
macroeconomice i nc joac un rol important. Dintre toate criticile aduse teoriei PPP, cea mai puternic este
cea referitoare la faptul c PPP nu ine cont de faptul c nivelul general al preurilor se poate descompune n
preuri ale bunurilor tranzacionabile i ale bunurilor netranzacionabile.
n 1964, economitii Bela Balassa i Paul Samuelson au elaborat n mod independent un model pentru
a explica diferenele de preuri existente pe piee diferite pornind de la ideea c n economie exist dou
tipuri de bunuri: tranzacionabile (T) i netranzacionabile (NT). Modelul a rmas n literatur cu denumirea
modelul Balassa-Samuelson sau Harrod-Balassa-Samuelson.
Autorii modelului au ncercat s explice o eviden empiric de necontestat: exprimate n aceeai
moned, preurile n rile mai bogate sunt mai mari dect n rile mai srace, sau, altfel spus, un dolar are o
putere de cumprare mai mare ntr-o ar n curs de dezvoltare comparativ cu o ar dezvoltat. Teoria
Balassa-Samuelson presupune c aceast diferen se datoreaz diferenialului de productivitate dintre rile
srace i cele bogate n sectorul bunurilor tranzacionabile. ntr-adevr, statisticile internaionale arat c
fora de munc n rile srace este mai puin productiv comparativ cu fora de munc n rile bogate n
sectorul T. n ceea ce privete sectorul bunurilor netranzacionabile (NT), nu se nregistreaz diferene

67

RMFI

Elena BOJETEANU

semnificative. Vom nelege mai bine acest lucru lund un exemplu: n timp ce nu pot exista mari diferene
ntre productivitatea unui frizer (care produce un bun netranzacionabil) n Romnia i a unuia n SUA, se
pot nregistra mari diferene de productivitate n ceea ce privete producerea de computere sau maini.
Concluziile modelului Balassa-Samuelson n ceea ce privete diferenele de preuri existente n rile
cu un grad de bogie diferit sunt urmtoarele: innd cont de posibilitile de arbitraj internaional, preurile
n sectorul T sunt asemntoare pe dou piee diferite. Dar innd cont de faptul c productivitatea acestora
este mai sczut n rile srace, factorii de producie, inclusiv munca, vor fi remunerai mai slab (vor primi
un pre mai mic). Pe piaa forei de munc exist o tendin de egalare a salariilor la nivelul unei economii,
deci salariile vor fi mai reduse i n sectorul NT, ceea ce determin preuri mai sczute n sectorul bunurilor
netranzacionabile. Prin urmare, diferenele majore ntre ri nu se vor nregistra pentru bunurile
tranzacionabile (calculatoare, aparate electro-casnice), ci pentru bunurile netranzacionabile (bilete pentru
transportul n comun, costul consultaiilor medicale, onorariul avocailor, etc.)
Teoria Balassa-Samuelson are ns numeroase implicaii i poate explica o serie de alte fenomene:

tendina de apreciere real a monedei rilor n curs de dezvoltare, dar i inflaia mai ridicat n aceste
ri.

Efectul Balassa-Samuelson
Pe msur ce rile n curs de dezvoltare nregistreaz un proces de convergen real ctre rile
dezvoltate, diferenialul de productivitate din sectorul bunurilor tranzacionabile scade. Cu alte cuvinte, n
cazul rilor n curs de dezvoltare, sporul de productivitate n sectorul tradables depete sporul de
productivitate n sectorul NT. Aceast dezvoltare este impulsionat de competiia pe plan internaional i de
infuzia de capital i tehnologii avansate, realizat prin intermediul investiiilor strine n industriile
caracterizate de un raport ridicat ntre contribuia capitalului i a forei de munc la realizarea produciei.
Este adevrat c investiiile strine directe pot determina creteri de productivitate i n sectorul NT (de ex.,
n nvmnt, n administraiile locale), mai mult, ridicarea standardului de via va fi acompaniat i de
creterea cererii pentru bunuri NT. Prin urmare, chiar dac i n sectorul NT se pot nregistra creteri
semnificative de productivitate, este greu de conceput c ritmul acestei creteri l poate depi pe cel din
sectorul bunurilor T.
Cum, n general, o productivitate n cretere antreneaz sporuri salariale, salariile din sectorul T vor
tinde s se majoreze mai rapid dect cele din sectorul NT. Aceast cretere nu este de natur s afecteze
competitivitatea produselor din sectorul T din moment ce este justificat de creteri ale productivitii.
Efectul Balassa-Samuelson se bazeaz pe ipoteza c pe piaa forei de munc vor aprea presiuni de
egalizare a ctigurilor salariale n cele dou sectoare economice (sau de pstrare a diferenei relative dintre
acestea)

Egalizarea salariilor din cele dou sectoare poate fi justificat de cel puin dou motive:
Ca urmare a mobilitii forei de munc, salariile mai mari din sectorul T vor atrage muncitori
din sectorul NT, ceea ce implic creterea salariilor i n sectorul NT pentru a fi pstrat fora de munc;

5.43.
5.44.

Prezena unor sindicate puternice (de regul exist astfel de sindicate n sectorul NT) va

aciona n sensul reducerii diferenelor mari de salarii ntre cele dou sectoare; n plus, aceleai sindicate vor
solicita i mriri salarile care s fie corelate cu creterile ateptate ale preurilor.
n condiiile unor sporuri de productivitate mai mici, sectorul NT nu poate face fa acestor presiuni
dect prin includerea n preuri a costurilor salariale suplimentare, astfel nct preurile bunurilor
necomercializabile vor crete mai repede dect preurile bunurilor comercializabile, ceea ce nseamn c
inflaia din sectorul NT o va depi pe cea din sectorul T. Acest lucru duce la creterea indicelui total al
preurilor, iar inflaia care apare n urma efectului Balassa-Samuelson este cu att mai mare cu ct
diferenialul de productivitate dintre cele dou sectoare este mai mare. Din aceste raionamente, nivelul
general al preurilor crete, de regul, mai rapid n rile n tranziie dect n rile dezvoltate, conducnd la

o apreciere n termeni reali a cursului de schimb.

Efectul Balassa-Samuelson se poate sintetiza prin urmtoarele etape:

68

RMFI

Elena BOJETEANU

rile n curs de dezvoltare experimenteaz un proces de convergen real => au loc creteri de
productivitate n sectorul T == cresc salariile n sectorul T (preurile n sectorul T sunt determinate de PPP)
== datorit tendinei de egalare a salariilor n cadrul unei economii, cresc salariile i n sectorul NT ==
datorit creterii salariilor n sectorul NT, cretere nesusinut de o cretere proporional a productivitii,
cresc preurile n sectorul NT == inflaia n sectorul NT devine mai ridicat comparativ cu inflaia n sectorul
T == inflaia la nivel naional crete, cresc preurile n ara n curs de dezvoltare == moneda se apreciaz n
termeni reali.
Ipotezele modelului:

- mobilitatea capitalului n cadrul celor dou sectoare din economie i ntre ri, ceea ce
implic faptul c rata dobnzii este exogen;

- paritatea puterii de cumprare se verific numai pe sectorul de bunuri tradables => cursul
valutar este determinat de nivelul preurilor bunurilor tradables din ar i din strintate;

- piaa muncii este competitiv: salariile se egaleaz ntre sectorul tradables i sectorul nontradables; creterea salariilor reale din sectorul tradables este determinat de creterea productivitii muncii n
acest sector.
Presupunem formarea venitului (Y) unei ri n fiecare din cele dou sectoare (T i NT) poate fi redat
printr-o funcie Cobb Douglas, astfel:
YT = AT (LT )y (KT )1-y (BS.1)
YNT = ANT (LNT ) s - (KNT )1-8 (BS.2)

Unde A reprezint factorul total de productivitate, L exprim input-urile de munc, iar K pe cele de
capital. Putem normaliza preurile din sectorul T ca fiind 1, ceea ce nseamn c preurile din sectorul NT din
model exprim preurile relative ale sectorului NT comparativ cu sectorul T. De asemenea, se consider c
relativ cu sectorul NT, sectorul T utilizeaz o proporie mai mare de capital, deci y

<

8. Funciile profitului

n cele dou sectoare pot fi scrise n felul urmtor:

nT =

YT

n NT = P

LT - R

K T (BS.3)

YNT - W LNT - R KNT (BS.4)

Unde P reprezint nivelul preurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este salariul (acelai n
sectoarele T i NT), iar R este rata dobnzii.

Substituind primele dou relaii n urmtoarele dou obinem:

nT = AT (LL ) y

( K T )1- y

nNT = P ANT (LNT ) 8

W LT - R K T (BS.5)

(KNT )1-8 - W LNT - R KNT (BS.6)

69

RMFI

Elena
BOJETEANU

Maximizarea profitului presupune c productivitatea muncii i a capitalului trebuie s

fie egale cu preul celor doi factori (salariul i respectiv rata de dobnd).

dn T

= 0 => y AT (LL )y-1 (KT )1-y = W (BS.7)

70

RMFI

Elena BOJETEANU

0 => (1 - y) AT (LT ) y (KT )-y = R (BS.8)

dn dn d K NT

0 => P A

NT

(LNT )8-1 (KNT )1-s = W (BS.9)

dnd Ld K
NT

NT

- = 0 => (1 - S ) P A
NT
NT

(LNT )S (KNT )-S = R (BS.10)

71

RMFI

Elena BOJETEANU

n continuare, logaritmm relaiile BS7-10, le scriem pentru dou momente, 1 i 0, scdem relaiile de
la momentul 0 din cele de la momentul 1 i utilizm aproximarea ln(1+x)=x:
A(%)W = A(%)y + A(%)AT + (1 - y) A(%)(K T /LT) (BS.11)
A(%)W = A(%) + A(%)P + A( % ) +

(1 - A(%)(KNT /

(BS.12)

A(%)R = A- y) + A(%)A T - y A(%)(K T /LT) (BS.13)

A(%) R = A

- S ) + A(%) P + A(%)

- 8 A(%)( KNT /

) (BS.14)

tiind c rata de dobnd este exogen, aceasta nu se modific, iar R - R

A(%)R = --------- = 0. De asemenea, y i 8 sunt constante, deci A(%)y, A(%)S, A(%)(1 - y )
i A(%)(1 - S ) sunt egale cu zero.
Notnd modificarea procentual a variabilelor cu litere mici, iar A(%)(K/ L)cu k, relaiile BS.11-14
devin:
w = a T + (1 - y ) k T (BS.15)
w = p + aNT + (1 - 8) kNT (BS.16)
aT =

y k T (BS.17)

aNT = kNT - p (BS.18)

Substituind BS.17 n BS.15, iar apoi BS.18 n BS.16, obinem c
T

w = y. k

(1 - Y)

(BS.19)

w = p + 5 . kNT -p + (1 - 5 ) kNT = kNT(BS.20) Rescriem ecuaia BS.16

n funcie de BS.20 i obinem:
C*

/ NT

p= 5. k

NT

NT

=5. w- a

= a -

NT

/r > c T1\

a . (BS.21)

Relaia BS.21 ilustreaz mecanismul de transmisie intern a efectului Balassa-Samuelson, sau

modul n care creterea productivitii n sectorul T relativ la sectorul NT afecteaz inflaia. S nu uitm c
am normalizat preurile din sectorul T la nivelul 1, deci
P- P
variabila p = In P1 - In P0 = ------------- = A(%)P exprim modificarea procentual a nivelului
r

preurilor, P = NT-. Modificarea procentual a nivelului relativ al preurilor se poate scrie astfel:
p = A(%)P = A(%)PNT - A(%)PT = pm - PT . Relaia
BS.21 devine:
T

pNT - Pt
) duce la o

S T

aNT. (BS.22) Relaia BS.22 arat c o cretere a productivitii n sectorul T (ar

cretere a ratei de modificare a preurilor din sectorul NT comparativ cu sectorul T (tim 5

c > 1). Cu ct e mai mare ctigul de productivitate din sectorul T, cu att e mai mare
diferena de inflaie dintre sectorul NT i sectorul T. Prin urmare, procesul de convergen real a unei ri n
curs de dezvoltare va fi nsoit de fenomenul de inflaie.
Vom arta n continuare c o cretere relativ a productivitii n sectorul T comparativ cu sectorul NT
are ca efect aprecierea real a monedei naionale. De asemenea, vom completa modelul lund n considerare
o economie extern, cea a zonei euro, pentru care variabilele vor fi notate cu *.
Q
Cursul real de schimb Q se calculeaz conform urmtoarei formule: S Pm
- ZE

72

RMFI

Elena BOJETEANU

RO

Scriind relaia de mai sus n modificri procentuale i notnd modificrile procentuale ale variabilelor cu
litere mici, obinem:r
q

= s + PZE - PRO .
De asemenea, inflaia n Romnia i n zona euro se poate scrie n fincie de preurile din sectoarele T

i NT, astfel:

PZE =<* p *T +(1 - a ) p *Unde pNT

exprim modificarea procentual a preurilor n sectorul T, iar a G (0,11) este o constant.
Cursul real devine:
q = s + a p * T + (1 - a ) p*NT -a pT -(1 - a ) pNT (BS.23)
Dar a p* T se poate scrie ca fiind p* T -(1 -a) p* T .
Rescriem BS.23 n funcie de observaia anterioar:
q = s + p*T -(1 - a ) p*T +(1 - a ) p*NT -pT + (1 - a ) pT -(1 - a ) pNT O
q = s + p *T + (1 - a ) ( p * NT - p *T ) - pT - (1 - a ) (pNT - pT ) (BS24)
Modelul Balassa-Samuelson presupune c paritatea puterii de cumprare se verific, dar doar pentru

bunurile tranzacionabile, iar cursul de schimb este dictat complet de

aceste bunuri. Conform PPP, S = p T , ceea ce se poate rescrie n forma relativ astfel:
A(%)S = s = pT - p *T . innd cont de aceast relaie, dar i de BS.22, relaia BS.24 devine:

73

RMFI

q = (1 - a )

Elena BOJETEANU

Ir

(BS.25)

74

RMFI

Elena BOJETEANU

tiind c (1 -a) > 0, relaia BS.25 arat faptul c atunci cnd productivitatea n sectorul T ( a T ) crete
comparativ cu productivitatea n sectorul NT ( a

NT

), cursul real de schimb scade, deci are loc o apreciere

real a monedei naionale.

n concluzie, efectul Balassa-Samuelson explic faptul c procesul de convergen real experimentat
de o ar n curs de dezvoltare este nsoit de o apreciere real a monedei i de rate ale inflaiei mai ridicate.
Estimri ale efectului Balassa-Samuelson pe cazul Romniei au fost realizate de ctre BNR, dar i n
studii independente ( a se vedea Alexandru-Chideciuc i Codirlau, 2004 -n cazul rilor din Europa
Central i de Est, inclusiv al Romniei, s-a observat o tendin de apreciere n termeni reali a cursului
valutar. Exist mai muli factori care au determinat aceast evoluie, ns lucrarea investighez msura n care
aceast apreciere real este explicat de efectul Balassa-Samuelson, adic de creterea superioar a
productivitii muncii n Romnia comparativ cu zona euro n sectorul bunurilor tradables (implicat de
procesul de catching-up).
Lucrarea testeaz existena efectului Balassa-Samuelson pentru economia Romniei i, n plus,
ncearc s cuantifice dimensiunea acestui efect. Concluzia este aceea c diferenialul de productivitate dintre
Romnia i zona euro explic o parte nsemnat din aprecierea cursului real (ntre 1,4 i 2,9 puncte
procentuale pe an n perioada 1995 - 2003); n plus, dup 1999, conform rezultatelor empirice, s-a nregistrat
o accentuare a acestui efect).

? NTREBRI ?

5.45. Care este variabila endogen n relaia PPP?

5.46. Presupunem c o persoan dispune de 30 RON. n Romnia preul unei ciocolate este 3
RON, iar n Austria este 1 EUR. n cazul n care nivelul cursului de schimb este cel dat de PPP,
pe ce pia puterea de cumprare a persoanei respective este mai mare?

5.47. Aderarea Romniei n piaa comun a modificat proporia bunurilor netranzacionabile n

totalitea bunurilor?

5.48. Ce influen are dezvoltarea comerului electronic asupra validitii PPP?

5.49. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a cererii
mondiale pentru bunurile produse n Romnia?

5.50. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a cererii interne
pentru bunurile produse n zona euro?

5.51. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n Romnia (cretere a ofertei
agregate) asupra cursului real de schimb?

5.52. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n zona euro (cretere a
ofertei agregate) asupra cursului real de schimb EUR /RON?

75

RMFI

Elena BOJETEANU

4. BALANA DE PLTI
9

4.

1I

Introducere
Datele incluse n balana de pli sunt de interes major pentru cei care monitorizeaz starea

economiilor, pentru cei care tranzacioneaz pe piaa FOREX, realizeaz operaiuni de carry trade sau urmresc
realizarea de investiii strine directe. Chiar i cei care decid s contracteze un credit n valut ar trebui s
cunoasc o serie de aspecte referitoare la balana de pli a rii care emite valuta respectiv, pentru a
previziona n ce direcie va evolua cursul de schimb. De asemenea, la nivel macroeconomic, formularea
politicilor statului nu se poate realiza fr luarea n considerare a datelor incluse n balana de pli. Dar
nainte de a nelege cum influeneaz balana de pli piaa FOREX, fluxul capitalurilor la nivel internaional i
starea economiilor n ansamblul lor, trebuie s tim ce reprezint balana de pli i modul n care aceasta
nregistreaz tranzaciile unei ri cu restul lumii19.

76

RMFI

Elena BOJETEANU

Balana de pli a unei ri nregistreaz n mod detaliat toate tranzaciile care au loc ntr-o
anumit perioad ntre rezidenii rii respective i rezidenii altor ri.

77

RMFI

Elena BOJETEANU

Balana de pli reliefeaz toate operaiunile pe care o ar le realizeaz cu exteriorul. Toate

nregistrrile au loc n moneda naional, n lei n cazul Romniei.
n balana de pli se nregistreaz dou tipuri de tranzacii:
Majoritatea rilor alctuiesc balana de pli conform unui manual elaborat de FMI, care ofer toate informaiile
referitoare
la
balana
de
pli:
Balance
of
Payment
Manual,
disponibil
la
adresa
http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf
19

Tranzacii care implic exportul i importul de bunuri i servicii (dar i transferuri

unilaterale) i care se regsesc n contul curent.

5.53.

5.54.
Tranzacii care implic o cumprare sau o vnzare de active. Activele pot lua forma banilor
(depozite), aciuni, fabrici, datorie guvernamental (titluri de stat), terenuri

78

Elena BOJETEANU

etc. Toate cumprrile i vnzrile de active se nregistreaz n contul de capital i financiar.

Balana de pli are, deci, dou componente: contul curent i contul de capital i financiar.

Figura 4.1. Balana de Pli a Romniei n 2006 i 2007

- miioa
2006
Credit

1. CONTUL CURENT
Bunuri i servicii
- Bunuri
- Servicii
Venituri
Transferuri curente

2. CONTUL DE CAPITAL I FINANCIAR

Transferuri de capital
Acluziioiiarea,;viizarea de active
nemateriale -ne financiare
Investiii directe
Investiii de portofoliu
Derivate financiare
Alte investiii de capital
Active de rezerva ("-" cretere."+" scdere)

3. ERORI SI OMISIUNI (NET)

2007

Debit

Net

Credit

38 700 48 856

-10156
-11 755
-11 759
4
-3 246

46 075
36 480
29 549
6 931
2 405

4 845
9 532

7 190
67 379

31 437
25 S50
5 5S7
1 726
5 537

43 192
37 609
5 583
4 972
692

46 501 36 969

ne EUR -

Debit

Net

62 752 -16 677

53 825
47 371
6 454
6 557
2 370

-17 345

-17 822
477

-4 152
4 820
50 110 17 269

681

707

-26

987

283

704

51
14 148
1 510
38
30 073

50
5 425
1 705
123
23 801
5 158

1
8 723
-195
-85
6 272
-5 158

238
14 267
3 347
247
48 293

128
7 220
2 865
546
34 563
4 505

110
7 047
482
-299
13 730
-4 505

592

592

I!!!!!!!!
!!!!!!!!!!
!!!!

624

624

Sursa: BNR - Tabel preluat din Balana de pli i poziia investiional internaional a Romniei - Raport anual BNR 2007

Observaie: Balana de Pli nregistreaz fluxuri, nu stocuri, deci modificrile

(soldurile) importurilor, exporturilor, rezervei valutare etc., nu valoarea lor absolut.

Contul curent include urmtoarele posturi: tranzacii cu bunuri i servicii, venituri i transferuri
curente (a se vedea Figura 4.1).

A.
S

4.2

Tranzaciile cu bunuri i servicii. Balana comercial

Exporturile i importurile de bunuri sunt considerate tranzaciile vizibile ale unei ri.

Contul curent

Principala problem care apare n legtur cu nregistrarea exportului i importului de bunuri este
legat de valoarea la care se nregistreaz bunurile respective. Au existat perioade n care importurile erau
evaluate la preul de vnzare plus alte costuri, inclusiv cele de asigurare i transport pn n ara de
destinaie (c.i.f. - cost, insurance, freight), n timp ce exporturile erau nregistrate la preul de vnzare, la care
se adugau doar costurile de depozitare i urcare n mijloacele de transport transfrontalier (f.o.b - free on
board). Acest lucru a ridicat urmtoarea problem: la nivel mondial, valoarea importurilor era mai mare
comparativ cu valoarea exporturilor, ceea ce este paradoxal, din moment ce bunurile exportate de o ar
reprezint bunuri importate de o alt ar. Importurile includeau i costurile de asigurare i transport pe
toat distana parcurs.
Armonizarea internaional a standardelor de contabilitate s-a extins i la nivelul contabilitii la nivel
macroeconomic, deci la modul de nregistrare a tranzaciilor internaionale n balana de pli. Majoritatea
rilor nregistreaz att importurile, ct i exporturile la valoarea f.o.b (free on board), deci la preul de
vnzare, la care se adaug costurile de depozitare i de ncrcare pn n momentul n care prsesc ara
surs.

79

Elena BOJETEANU

Tranzaciile cu servicii.

Se poate vorbi despre un comer vizibil (cu bunuri) i despre un comer invizibil (cu servicii). n
aceast din urm categorie intr transportul de persoane de orice tip (cu avionul, trenul etc.), transportul
mrfurilor, servicii de comunicaie, de construcie, de asigurri i alte servicii financiare (cum ar fi cele oferite
de un broker nerezident n cazul n care am tranzaciona pe piaa FOREX), dar i servicii culturale sau de
divertisment, cum ar fi achiziionarea de ctre Romnia a unui film produs de Hollywood.
Trebuie menionat c dei cheltuielile turitilor implic n numeroase cazuri achiziii de bunuri, toate
tranzaciile realizate de cei care cltoresc n strintate sunt nregistrate, pentru a simplifica lucrurile, la
capitolul servicii. De asemenea, cei care studiaz n strintate sunt considerai rezideni ai rii de origine i
toate cheltuielile realizate de acetia apar n balana de pli la capitolul servicii.

B.

Venituri

n cadrul acestui post se nregistreaz veniturile i cheltuielile cu dividendele aferente aciunilor sau cu
dobnzile (de exemplu, dobnzile pltite unui romn care a cumprat obligaiuni emise de Banca Mondial).
Aceste elemente sunt incluse n contul curent deoarece sunt considerate compensaii aferente serviciilor
financiare.

C.

Transferurile curente

Transferurile presupun toate acele fluxuri monetare sau reale care nu au la baz achiziii de bunuri sau
servicii. De exemplu, transferurile celor care lucreaz n strintate sau ajutoarele acordate de guvern altor
ri. Ele nu au la baz un schimb, o contraprestaie, deci nu se respect principiul quid pro quo.

4.3

Contul de capital i financiar

Aa cum contul curent nregistreaz toate cumprrile i vnzrile de bunuri i servicii, contul de
capital i financiar nregistreaz toate tranzaciile internaionale cu active financiare. Practic, aici se
nregistreaz modificarea activelor i datoriilor financiare ale Romniei fa de exterior.
Acest cont are dou componente: contul de capital (unde intr n special transferuri de capitaluri care nu
au la baz o contraprestaie, de exemplu, transferuri de drepturi de proprietate) i contul financiar.
Cele mai importante componente ale contului financiar sunt (a se vedea Figura 4.1):
S

Investiiile directe;

Investiiile de portofoliu;

S
S

Alte investiii;
Activele de rezerv.

A. Investiiile directe

Investiiile directe sunt cele care urmresc implicarea n managementul unei firme i au, n general,
scopuri productive. De exemplu, deschiderea unei fabrici strine n Romnia reprezint invetiie direct.
n Romnia sunt considerate investiii strine directe capitalul social vrsat i rezervele ce revin unui

80

Elena BOJETEANU

investitor nerezident care deine cel puin 10% din capitalul social subscris al unei ntreprinderi rezidente,
creditele dintre acest investitor i ntreprinderea n care a investit, precum i profitul reinvestit de ctre acesta.
Spre deosebire de investiiile directe, care in de economia real, investiiile de portofoliu sunt
caracteristice pieei financiare.

B. Investiiile de portofoliu
Reprezint toate achiziiile i vnzrile internaionale de active financiare, precum aciuni, obligaiuni,
certificate de depozit sau alte instrumente ale pieei monetare.

C. Alte investiii
n cadrul acestui capitol se nregistreaz creditele comerciale n care contrapartidele provin din dou
ri diferite, mprumuturile primite de la FMI, depozitele realizate de nerezideni n Romnia i depozitele
realizate de rezideni n strintate.

D.

Activele de rezerv

Acest post are o importan deosebit n cadrul fiecrei economii. Rezerva valutar are rolul de a
garanta plile externe ale unei ri n ultim instan, n cazul n care exist probleme referitoare la plata
datoriei externe. De asemenea, rezerva valutar este utilizat de ctre decidenii de politic monetar pentru
a interveni pe piaa cursului de schimb.

4.4

Principiile contabile care stau la baza ntocmirii Balanei de Pli

Asemntor contabilitii la nivel microeconomic, i n cazul acestei contabiliti la nivel macro se

respect principiul dublei contrapartide, fiecare tranzacie se nregistreaz de dou ori, o dat pe partea
de debit i o dat pe partea de credit20.
Pe debit se nregistreaz creteri de activ sau scderi de pasiv, iar pe credit se nregistreaz scderile de activ i
creterile de pasiv. De asemenea, reamintim c posturile de activ evideniaz creanele, iar cele de pasiv semnific
datoriile.
20

Pe partea de debit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd importuri i (ii) activele financiare care
desemneaz o scdere a datoriilor ctre exterior sau o cretere a activelor externe.
Pe partea de credit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd exporturi i (ii) activele financiare care
desemneaz o cretere a datoriilor ctre exterior sau o scdere a activelor externe.
Pentru a nelege cum se nregistreaz tranzaciile cu exteriorul putem privi contul curent ca pe un cont
de activ, iar contul de capital i financiar ca pe un cont de pasiv.
Exemple de tranzacii internaionale:

1. Import de bunuri
Un romn cumpr printr-un transfer n cont un Volkswagen Polo, pltind 12000 EUR, cursul
EUR/RON fiind de 4,3, deci suma pltit este de 51600 lei.

Debit - Cont curent

Credit - Cont de capital i financiar

+A
Achiziie automobil (import de bunuri)
51600 RON

-A
(scad activele financiare externe)
51600 RON

81

Elena BOJETEANU

n realitate, n balana de pli se nregistreaz i o operaiune intermediar: importul de bunuri

genereaz o cretere a activelor Romniei, dar i o cretere a datoriilor fa de exterior. n momentul n care se
realizeaz plata exporturilor, scad datoriile nregistrate fa de exterior, dar scad i activele financiare
externe21. Vom prezenta n continuare o serie tranzacii pentru a ilustra principiile nregistrrii n balana de
pli, fr a intra n detaliile nregistrrilor contabile.

2. Export de bunuri
Un cetean german achiziioneaz o Dacia Logan n valoare de 9000 EUR (38700 RON la cursul de 4,3
RON/EUR). Cum se reflect aceast tranzacie n balana de pli a Romniei?

Debit - Cont de capital i financiar

Credit - Cont curent

+A
(cresc activele financiare externe)
38700 RON

-A
Vnzare automobil (export de bunuri)
38700 RON

Din motive de rigurozitate trebuie s menionm c plata importurilor se face n general prin transferuri n cont.
n momentul n care se pltesc importurile, o sucursal a unei bnci din Romnia deschide un cont pentru o banc din
strintate n care vireaz suma respectiv. n felul acesta, scderea activelor externe este echivalent cu sporirea
datoriilor fa de exterior. (depozitele unei bnci din strintate deschise la o banc din Romnia reprezint datorii
pentru banca autohton).
21

Observm c importurile se regsesc pe partea de debit a contului curent, iar exporturile pe partea de
credit. Soldul contului curent se calculeaz ca fiind debit - credit i reprezint deficit n cazul n care partea de
debit este mai mare dect partea de credit, cum este cazul Romniei (a se vedea Figura 4.1).
n ceea ce privete contul de capital i financiar, intrrile de capital echivaleaz cu un aport de capital al
strinilor n Romnia, deci cu o cretere a datoriilor fa de exterior. Intrrile de capital se nregistreaz pe
partea de credit (unde se regsete i plata importurilor). Ieirile de capital echivaleaz cu o scdere a datoriilor
fa de exterior i se nregistreaz pe debit (unde se regsesc i veniturile din export). Soldul final al contului
de capital i financiar se calculeaz ca fiind credit - debit i reprezint un excedent n cazul n care este
pozitiv, artnd c intrrile de capital au fost mai mari n comparaie cu ieirile (a se vedea Figura 4.1).

3. Import de servicii
n timpul vizitei la Paris, un romn pltete o cin n valoare de 100 EUR (430 RON) cu cardul.

Debit - Cont curent

+A
Achiziie cin (import de servicii)
430 RON

Credit - Cont de capital i financiar

-A
(scad activele financiare externe)
430 RON

4. Investiie de portofoliu
Un romn cumpr aciuni de la Bursa de la Viena n valoare de 1500 EUR (6450
RON).

Debit - Cont de capital i financiar

+A

Credit - Cont de capital i financiar

-A

Investiii de portofoliu realizate de

(scad activele financiare externe)

romni n exterior (cont financiar)

6450 RON

82

Elena BOJETEANU

6450 RON

5. Transferuri din strintate

Un romn care lucreaz n Italia trimite familiei de srbtori 1000 EUR (4300 RON).

Debit - Cont de capital i financiar

+A
(cresc activele financiare externe)
4300 RON

Credit - Cont curent

+P
Cresc transferurile exteriorului fa
ctre Romnia (Transferuri)
4300RON

La sfritul fiecrui an, balana de pli trebuie s fie n echilibru, i.e. s aib sold 0, s se soldeze.
Datorit faptului c fiecare tranzacie se nregistreaz n dubl contrapartid, suma dintre soldul contului
curent i soldul contului de capital ar trebui s fie 0. n realitate nu se ntmpl aa. Exist unele erori,
omisiuni, datele vin din surse diferite i cu viteze diferite. De exemplu, un transport de textile din China este
nregistrat pe partea de debit a contului curent dup cum sunt furnizate datele de ctre vama romneasc, i
aceeai tranzacie este nregistrat pe partea de credit a contului de capital dup cum raporteaz o banc din
Romnia asupra creia este tras cecul de plat a bunurilor chinezeti. Diferenele de raportare sunt inerente i
acestea apar mai ales pe partea contului de capital, ntruct sunt dificil de monitorizat numeroasele tranzacii
financiare care au loc ntre rezidenii diferitelor ri. Din acest motiv, n afar de contul curent i contul de
capital i financiar, exist un cont de erori i omisiuni (a se vedea Figura 4.1), care asigur faptul c soldul
balanei de pli la sfritul fiecrui an este 0.

n afar de toate operaiunile nregistrate de balana de pli, exist i capitaluri clandestine care circul
prin canale ilicite i care nu apar n contabilitatea naional. De exemplu, n rile n care exist restricii la
circulaia de capitaluri i eventual, regim de curs de schimb fix, capitalurile clandestine furnizeaz o metod
de a eluda aceste controale. Capitalurile clandestine circul i n cazul n care contul de capital este
perfect liberalizat, n scopul splrii banilor, mit etc. Comerul cu bunuri poate fi utilizat pentru a facilita
micarea capitalurilor clandestine. Astfel, n cazul n care se urmrete intrarea unor capitaluri ilicite n ar,
importurile vor fi supra-facturate, iar exporturile vor fi sub-facturate. Importatorul strin va plti suma mai
mic exportatorului autoton prin mijloace legale, iar diferena va fi livrat ntr-un cont secret pe care
exportatorul l deine n strintate.

Caseta 4.1. Capitaluri clandestine n China

Cea mai mare pia valutar neagr s-a dezvoltat n China, unde controalele foarte stricte impuse asupra
circulaiei capitalurilor care intr i ies din ar permit autoritilor s menin un curs fix. Yuan-ul nu coteaz pe pieele
internaionale, iar guvernul chinez restricioneaz accesul la valuta strin, ceea ce favorizeaz existena pieelor negre
care furnizeaz valut pentru turiti sau pt investitori.Cererea de valut pe piaa neagr provine de la cei care doresc s
emigreze, s plece ca turiti sau ca studeni, sau doresc s investeasc o parte din averea lor n valut.
Oferta de valut pe piaa neagr provine de la rezidenii interni n contact cu persoane nerezidente (ghizi turistici,
artiti, vnztori de suveniruri, oferi de taxi), de la chinezii din Taiwan, Hong Kong, Macao, care viziteaz China i care
au acces la valute strine, dar nu vor converti sumele lor n yuani la rata oficial, ci pe piaa neagr, unde preul valutelor
este mult mai ridicat, de la cei care efectueaz operaiuni de comer exterior sau din transferurile celor care lucreaz n
strintate.
Figura C.1. ilustreaz modul n care pot fi utilizate operaiunile de comer exterior pentru a obine valut.
Exporturile Chinei n strintate sunt subfacturate, diferena dintre suma ncasat i cea facturat este reinut de
exportatorul chinez prin mijloace ilicite. De asemenea, importurile Chinei sunt suprafacturate, importatorii au dreptul de
a cumpra valut pentru a-i plti datoriile. Diferena dintre suma pe care o cumpr i suma pe care o pltesc reprezint
valut pe care o pot pstra sau vinde pe piaa neagr.
Figura C.1. Subfacturarea exporturilor Chinei i supraprafacturarea importurilor
(TJ.S.S

million)

12,000 r

83

Elena BOJETEANU

Sursa: Grafic preluat din Ding, Jianping (1998)

22

Ding, Jianping (1998) "China's foreign exchange black market and exchange flight: analysis of exchange rate
policy", The Developing Economies, XXXVI-1, pag: 24-44
22

Figura C.1 prezint cu linie continu gradul de subfacturare a exporturilor: diferena dintre importurile raportate
de partenerii comerciali ai Chinei din China i exporturile raportate de China n strintate. Se observ c aceast
diferen este pozitiv, deci valoarea exporturilor raportat de China a

84

Elena BOJETEANU
fost mai redus fa de cea real. Linia punctat ilustreaz gradul de suprafacturare a importurilor:
diferena dintre importurile raportate de China i exporturile raportate de partenerii comerciali ctre
China. i aceast diferen este pozitiv, dar se observ c suprafacturarea importurilor este utilizat
ntr-o mai mic msur pentru a obine valut, ntruct importurile raportate erau supuse unor severe
taxe vamale.

La nivel mondial, importurile ar trebui s fie egale cu exporturile. Totui, nsumnd exporturile
i importurile declarate de fiecare ar, se observ c la nivel global exist un deficit comercial care nu
poate fi explicat. Marile ri dezvoltate atrag atenia asupra faptului c aceast discrepan statistic s-ar
putea explica aciunilor Chinei, care i subevalueaz surplusul comercial n mod repetat. Dac s-ar
aduna deficitele tuturor rilor (conform FMI) nregistrate din tranzaciile cu China, rezultatul ar fi un
deficit global de 650 mld USD n 2008, n timp ce China declar un surplus comercial de 295 mld USD.
Cu toate c marile puteri acuz China c nu ofer informaiile reale, exist i alte explicaii
pentru aceast discrepan statistic. Cea mai mare parte a exporturilor Chinei se realizeaz prin Hong
Kong. Pentru oficialii din China, este greu de urmrit destinaia tuturor bunurilor care pleac din Hong
Kong, n timp ce pentru rile importatoare este mai uor de stabilit sursa acestora, astfel nct SUA, de
exemplu, nregistreaz n mod corect bunurile respective ca fiind importuri din China. De asemenea,
bunurile din SUA ajung n China prin Hong Kong. n timp ce SUA le nregistreaz ca i exporturi n
Hong Kong, China le nregistreaz ca i importuri din SUA. Acest lucru poate s explice de ce surplusul
Chinei este mai mic comparativ cu deficitul nregistrat de rile partenere, dar nu poate explica de ce la
nivel mondial exist, totui, un deficit comercial.

85

Elena BOJETEANU

4.5

Analiza Balanei de pli a Romniei

1. Contul Curent
Figura 4.2. prezint situaia mondial a soldului contului curent. Cu rou sunt ilustrate rile cu deficit
al balanei comerciale, iar cu albastru rile cu excedent. Se poate observa cu uurin c rile bogate n
zcminte de petrol sunt exportatoare nete. Romnia se afl n zona roie.

Figura 4.2. Situaia mondial a soldului contului curent

Este mai relevant exprimarea deficitului de cont curent ca procent n PIB.

Tabelul 4.1 sintetizeaz un document CIA care ierarhizeaz 190 de state n funcie de valoarea soldului
contului curent. Se poate observa c cel mai mare excedent al balanei comerciale este nregistrat de China,
iar cel mai mare deficit este cel al Statelor Unite. Romnia ocup n acest tabel o poziie ngrijortoare, fiind al
13-lea stat din lume ca mrime absolut a deficitului de cont curent 23. Acest deficit s-a accentuat pn n anul
2008, n special datorit creterii economice (se tie c atunci cnd crete venitul naional, cresc i
importurile), pe fondul creterilor salariale i al expansiunii creditului neguvernamental. n 2009, ns, dup
cum reiese din Buletinul Statistic de Comer Internaional nr. 7 / 2009, publicat de Institutul Naional de
Statistic, exporturile FOB au sczut n perioada ianuarie - iulie 2009 cu 6,6% la valori exprimate n lei fa de
aceei perioad a anului trecut, iar importurile CIF exprimate n lei au sczut cu 26,7% fa de aceeai
perioad a anului trecut.

86

Elena BOJETEANU
Tabelul 4.1. Situaia mondial a soldului contului curent
Milioane USD - date previzionate pentru anul 2008 Poziia Tara
Valoarea
Poziia Tara
Valoarea
soldului
soldului
1
China
$426.100
190
SUA
-$673.300
Germania
$243.300
Spania
-$131.800
2
189
Japonia
$156.600
Italia
-$78.030
3
1ss
Arabia
Saudit
$128.000
Frana
-$52.910
4
1s7
Rusia
$102.300
Grecia
-$51.530
S
1s6
Norvegia
$83.500
Marea Britanie -$44.960
6
1sS
Olanda
$65.670
Australia
-$41.880
7
1s4
Kuwait
$61.950
Turcia
-$41.600
s
1s3
Elveia
$47.670
India
-$37.510
9
1s2
Suedia
$39.960
Portugalia
-$29.600
10
1s1
Venezuela
$39.200
Polonia
-$28.470
11
1s0
Algeria
$34.990
Brazilia
-$28.190
12
179
Malaezia
$34.580
Romnia
-$24.810
13
178
Emiratele Arabi $34.300
Africa de Sud
-$20.980
14
177
3

Unite
lS

Libia

$32.780

16

Hong Kong

$30.520

17

Singapore

$25.780

1s

Taiwan

$24.640

19
20

Qatar
Angola

176

Mexic

-$15.720

17S

Pakistan

-$14.990

174

Ungaria

-$12.980

173

Ucraina

-$12.930

172

Belgia

-$12.880

171

Irlanda

-$12.320

$20.950
$17.840

Sursa: The World Factbook, CIA (Central Intelligence Agency):

https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2187rank.html

87

Elena BOJETEANU

Evoluia soldului balanei comerciale a Romnia consemneaz excedent doar la textile, confecii,
nclminte i nregistreaz deficite la: maini, aparate, echipamente i mijloace de transport, produse
chimice i plastice, produse minerale, produse agroalimentare, produse din lemn. Analiza soldului balanei
comerciale evideniaz un deficit la bunuri de capital i materii prime. Dup cum reiese i din Figura 4.3, situaia
extern a Romniei s-a nrutit n perioada 2002 - 2007. Importurile au crescut mai mult dect exporturile.
n 2008, importurile i-au temperat creterea pe fondul scderii cererii interne, ncetinirii ritmului produciei
i creterii cursului de schimb.

Figura 4.3. Deficitul de cont curent al Romniei

-14.00%

-13.50%

Sursa: BNR
Pentru anul 2009 se ateapt o scdere a deficitului de cont curent, datorat n special deprecierii
monedei naionale. Se observ din figura de mai jos c cele mai grave probleme legate de soldul contului
curent sunt nregistrate de Bulgaria. Un dezavantaj pe care aceast ar l are este regimul de curs de schimb
fix, ceea ce face imposibil utilizarea politicii de curs de schimb pentru ajustarea dezechilibrelor economice.

(si 2009
-5
-25

Figura 4.4. Deficitul de cont curent al Romniei - comparaie cu alte state n curs de
dezvoltare din UE

-24.8

Sursa: BNR i Comisia

European, previziunile din
mai 2009

n Romnia, deficitul comercial sa nregistrat n special la bunuri pentru

aprovizionarea industriei i la bunuri
pentru

investiii,

care

au

susinut

creterea economic pn n anul 2008. Dup cum se observ pe baza Tabelului 4.2, cea mai mare pondere n
totalul importurilor o dein produsele destinate industriei.

Tabel 4.2. Principalele grupe de importuri CIF n perioada ianuarie - iulie 2009
Seciunea din Nomenclatorul
Combinat (NC)

Valoare -mil. Ponderea produsului n total

lei-

importuri

88

Elena BOJETEANU

Maini i dispozitive mecanice; maini, aparate i

echipamente electrice;
Produse ale industriei chimice
Metale commune i articole din acestea
Produse minerale
Materiale textile i articole din acestea
Mijloace i materiale de transport

23414,1

25,8%

10522,1
8645,5

11,6%
9,5%

8422,1
6919,9
3322,3

9,3%
7,6%
7,6%

Sursa: INS

n ceea ce privete exporturile, principala surs a exportului este industria prelucrtoare, care
furnizeaz peste 90% din exporturile Romniei.

Tabel 4.3. Principalele grupe de exporturi FOB n perioada ianuarie - iulie 2009____________________
Seciunea din Nomenclatorul
Valoare
Ponderea produsului
Combinat (NC)_________________________________-mil. lei-_________n total exporturi
Maini i dispozitive mecanice; maini,
17847,6
25,7%
aparate i echipamente electrice;
Mijloace i materiale de transport
Materiale textile i articole din acestea
Metale comune i articole din acestea
Produse minerale
Materiale plastice, cauciuc i articole

11392,0
7565,5
7106,5
4541,2
3322,3

16,4%
10,9%
10,3%
6,6%
4,8%

din acestea
Sursa: INS
Principalele zece ri partenere la import n perioada ianuarie - iulie 2009, sunt urmtoarele, n ordinea
importanei: Germania (16,8% din total importuri), Italia (12,4%), Ungaria (8,2%), Frana (6,6%), Austria
(4,9%), China (4,7%), Olanda (3,9%), Turcia (3,8%), Kazahstan (3,5%), Polonia (3,4%).
Transferurile diminueaz deficitul contului curent, ntruct ele intr n contabilitate cu semnul plus.
Principalele zece ri partenere la export n perioada ianuarie - iulie 2009, sunt urmtoarele, n ordinea
importanei: Germania (18,8% din total exporturi), Italia (16,0%), Frana (8,1%), Turcia (5,0%), Ungaria (4,3%),
Bulgaria (3,9%), Regatul Unit al Marii Britanii
i Irlandei de Nord (3,2%), Olanda (3,2%), Spania (2,8%), Austria (2,5%).

2. Contul de Capital i Financiar

Acoperirea deficitului contului curent a fost asigurat n anul 2008 n cea mai mare proporie de
investiiile strine directe - 55% (iar diferena prin mprumuturi i credite pe termen mediu i lung), ns nu
se poate miza pe acoperirea importurilor n viitor tot pe baza investiiilor strine directe, mai ales datorit
faptului c stocul de active privatizabile este limitat. O alt problem a economiei romneti este rata sczut
de economisire intern (12.1% n 2006 i 16% n 2007).

Investiiile strine directe joac un rol din ce n ce mai important pentru economiile contemporane.

rile gazd beneficiaz n acest mod de noi tehnologii, de capital, produse, tehnici de organizare
i de management, ceea ce impulsioneaz creterea economic. Investiiile strine directe au rolul de a
transmite cunotine i tehnologii ntre ri, favoriznd procesul de convergen a progresului tehnic i a
economiilor n ansamblul lor. Efectele benefice ale investiiilor strine directe sunt numeroase i includ pe
lng cele menionate deja, crearea locurilor de munc n sectoarele productive, atragerea altor investiii prin

89

Elena BOJETEANU

procesul de imitare sau prin semnalarea posibilitilor profitabile de investire, sporirea potenialului de a
exporta, impulsionarea activitilor de cercetare i inovare.
Trebuie menionat c efectele investiiilor strine directe asupra unei ri gazd nu sunt ntotdeauna
pozitive. Efecte adverse, chiar productoare de crize, pot fi resimite n cazul n care fluxul investiiilor se
redirecioneaz asupra altor economii. De asemenea, cum este cazul Romniei, creterea investiiilor strine
directe a determinat o cretere a lichiditii din economie, o sporire a cererii agregate i implicit, presiuni
inflaioniste. Fluxurile internaionale de capital au afectat inclusiv balana comercial, prin creterea cererii
de importuri i scderea avantajului competitiv la export prin aprecierea monedei.
Cu toate acestea, este unanim acceptat faptul c investiiile strine directe reprezint un factor
important care determin creterea economic, o premis a procesului de convergen real a Romniei ctre
rile dezvoltate.
Este interesant de cunoscut sursa investiiilor strine directe ctre Romnia. Dup cum se poate
observa pe baza figurii 4.5, cea mai interesat ar de mediul de afaceri din Romnia este Austria, care deine
i cel mai mare procent din capitalul strin investit pe piaa bancar din Romnia. Austria este urmat de
Olanda, care deine 17% din totalul investiiilor prezente pe piaa romneasc n 2006 i de Germania, creia
i corespunde un procent de 10%.

Figura 4.5. Structura pe ri a surselor investiiilor strine n Romnia n anul 2006

90

RMFI

Elena BOJETEANU

y Austria
U

Germania
i

Grecia

ki Olanda
J Italia J
Frana V
Elveia

Cipru _
SUA J Alte
ri

91

RMFI

Elena BOJETEANU

Sursa: BNR

n ceea ce privete rezervele internaionale ale statului, o component important a contului financiar,
pn n 2008 s-a nregistrat o cretere susinut a rezervelor valutare. Un motiv ar fi interveniile bncii
centrale pentru a contracara aprecierea monedei naionale. Rezerva Romniei este exprimat n euro (60 68%), n dolari (28 - 34%), iar restul preponderent n lire sterline. ncepnd cu anul 2008, interveniile bncii
centrale sau concretizat n vnzri de valut, cu scopul de a frna deprecierea monedei naionale.
4.6

Factori determinani ai contului curent

1.

Cursul real de schimb

n cursurile anterioare am discutat modul n care cursul de schimb influeneaz importurile i

exporturile, deci contul curent. Concluziile la care s-a ajuns au fost urmtoarele: cursul real, nu cel nominal,
influeneaz exportul net; o cretere a cursului de schimb real (o depreciere real) este echivalent cu o cretere
a preurilor din exterior fa de preurile din Romnia, ceea ce duce la creterea exporturilor i la diminuarea
importurilor. O apreciere real are efecte opuse.
n realitate, lucrurile sunt mai complexe. S-a observat n numeroase cazuri c situaia contului curent
se nrutete imediat dup deprecierea monedei naionale.
S presupunem c iniial soldul contului curent este cel reprezentat de punctul A. n momentul n care
are loc o depreciere real a monedei naionale, ntr-adevr, va exista tendina de a exporta mai mult i de a
importa mai puin. Pe termen scurt, ns, exporturile i importurile sunt determinate de contractele care au
fost ncheiate cu cteva luni nainte. Este nevoie de timp pentru a se ajusta volumul importurilor i
exporturilor n funcie de noile decizii.

Figura 4.6. Evoluia

soldului contului
a monedei

curent dup o depreciere

naionale

Contul curent
reale asupra
termen lung
reale asupra
termen scurt

Efectul unei deprecieri

contului curent pe
Efectul unei deprecieri
contului curent pe

n plus, importurile i

exporturile

nregistreaz n contul curent n

moned

Deprecierea

influeneaz

monedei

nu

valoarea exporturilor, deoarece

ele

se

naional.
reprezint

bunuri produse n Romnia i se exprim n lei. n schimb, importurile sunt bunuri produse n strintate,
iar valoarea lor se calculaz ca fiind preul n moned strin nmulit cu S, cursul
momentul n care S crete, valoarea importurilor exprimat n lei crete. Deci pe

de

timp

schimb.

termen

n
scurt,

efectul de valoare primeaz, iar soldul contului curent se deterioreaz, ajungnd instantaneu n punctul B.
Pe msur ce exportatorii i importatorii ncheie noi contracte i ajusteaz volumul schimburilor, contul
curent ncepe s revin la momentul iniial, urmnd traiectoria de la punctul B la punctul C, care are forma

literei J. S-a estimat c efectul negativ de valoare dat de o depreciere real a monedei asupra contului curent
poate dura cteva luni. Efectul pe termen mediu i lung (ncepnd de la punctul C) arat mbuntirea
contului curent, aa cum am nvat n cursurile anterioare.

CONDIIA MARSHALL-LERNER

92

RMFI

Elena BOJETEANU

Dup o perioad de acomodare, deprecierea real a monedei unei ri mbuntete situaia contului
curent al acesteia. Validitatea acestei afirmaii depinde, ns, de modul n care exportul i importul
reacioneaz la modificarea cursului de schimb. Rspunsurile, reaciile volumului exporturilor i al
importurilor la modificarea cursului de schimb se regsesc n elasticitile comerului exterior. Vom deduce
n continuare condiia n care ipoteza enunat anterior este valabil, numit condiia Marshall-Lerner,
dup cei doi economiti care au descoperit-o, Alfred Marshall 24 i Abba Lerner25. Potrivit acestei condiii,
deprecierea real a monedei naionale mbuntete situaia contului curent numai dac volumul
I

exportului i al importului sunt suficient de elastice n raport cu valoarea cursului real.

Alfred Marshall (1842-1924) a fost unul dintre cei mai importani economiti ai timpurilor sale.
Marshall a popularizat utilizarea funciilor de cerere i de ofert n determinarea preului i a avut un rol
important n ceea ce se numete "revoluia marginalist." n acest sens o contribuie esenial a lui Marshall
a fost ideea conform creia optimul consumatorului corespunde situaiei n care raportul dintre utilitatea
marginal i pre este aceeai pentru toate bunurile consumate. Marshall a dezvoltat concepte precum
elasticitatea cererii n funcie de pre i surplusul consumatorului.
25
Abba Lerner (1903, Basarabia - 1982) a fost unul dintre pionierii revoluiei keynesiste cu contribuii
majore n domenii cum ar fi finanele internaionale, teoria echilibrului general. Lerner a introdus regula de
eficien Paretian conform creia preul unui factor de producie trebuie s fie egal cu costul marginal i a
fost unul dintre fondatorii celebrei Review of Economic Studies.
24

Pentru nceput, vom scrie relaia soldului contului curent exprimat n unitatea de msur a produciei
naionale, ca fiind diferena ntre exportul i importul de bunuri i servicii.

CC (SP/P ,Yd )= E(SP

P)- X(SP

P, Y d ). (1)

Exportul apare n relaia anterioar ca depinznd numai de cursul real de schimb ( SP

P) deoarece

presupunem c venitul extern nu se modific. Importul depinde att de valoarea cursului real, ct i de
valoarea venitului intern (Y d ).
S notm cu Q cursul real de schimb, Q = SP /P i cu E* importurile msurate relativ la producia

extern (utiliznd ca etalon unitatea de msur a produciei restului lumii). E reprezint, bineneles,
exporturile restului lumii ctre ara gazd, ceea ce justific notaia aleas. Dac identificm Q ca fiind preul
produselor strine utiliznd ca etalon unitatea de msur a produciei domestice, atunci ntre X i E exist
urmtoarea relaie:

X = Q E , (2)
Prin urmare, contul curent se poate exprima dup cum urmeaz:

CC((Q,Yd )= E(Q)-Q E (Q,Yd). (3)

S notm cu EQ efectul unei creteri a cursului real de schimb (depreciere real) asupra cererii pentru
export i cu EQ efectul creterii lui Q asupra volumului importului.
Astfel,
Q

AQ *

AQ

Dup cum am vzut n cursurile anterioare, EQ > 0: deprecierea real ieftinete produsele domestice
relativ la cele strine i stimuleaz exporturile, n timp ce EQ < 0:
ieftinirea relativ a produselor domestice reduce cererea pentru produse de import.
n aceste condiii, cum este afectat contul curent de o cretere a cursului real de schimb (ceteris
paribus)?
Modificarea contului curent cauzat de creterea cursului real de schimb de la Q1 la

93

RMFI

Elena BOJETEANU

Q2 este:
ACC

= CC2 - CC1 = (E2 - Q 2 E*2)- (E1 - Q1 E*1)

= AE - Q 2 (E*2 - EN)-(Q2 - Q1)E*1 = A E -

AE* - AQ E*1' ^

mprind prin AQ obinem rspunsul contului curent la modificarea lui Q :

94

RMFI

ACC
AQ

Elena BOJETEANU

:E Q - Q 2 EQ - E*

(6)

95

RMFI

Elena BOJETEANU

Relaia anterioar sintetizeaz cele dou efecte pe care le are o depreciere real asupra contului curent,
numite efect de volum i efect de valoare. Termenii care includ EQ i EQ reprezint efectul de volum,
adic efectul unei modificri a lui Q asupra
numrului de uniti de producie naional exportate sau importate. Aceti termeni sunt ntotdeauna
1

pozitivi, deoarece EQ > 0 i EQ < 0. Ultimul termen, E* reflect efectul de

valoare: o cretere a lui Q nrutete situaia contului curent n msura n care crete valoarea exprimat n
uniti de PIB naional a importurilor iniiale.
Ipoteza enunat iniial, anume c deprecierea real atrage dup sine mbuntirea

ACC

- >

situaiei contului curent, corespunde situaiei n care ""AQ

0, adic efectul de volum este

mai mare dect cel de valoare. Elasticitatea exportului n funcie de cursul de schimb (/) se definete prin
relaia:

Q
iar elasticitatea importului n funcie de cursul de schimb se definete prin:

= - E*1

Aceast definiie include un semn minus deoarece EQ < 0 i definim elasticitile

Qcomerului exterior ca numere pozitive. nmulim relaia (6) cu [ i presupunem c iniial contul curent

este echilibrat, adic E(8)

1
1

= Q1 E 1 . n aceste condiii, contul curent este pozitiv dac:

n

^rn

- 1 > 0.

QDeoarece presupunem o modificare mic a cursului de schimb, Q

2

Q1, ceea ce face ca mbuntirea contului curent s se realizeze dac: J + J* > 1.

Aceasta este condiia Marshall-Lerner. Conform acesteia, o depreciere real a monedei naionale
duce la mbuntirea contului curent doar dac volumele exporturilor i importurilor sunt suficient de
elastice n funcie de cursul real de schimb (mai exact, dac suma elasticitilor importurilor i exporturilor n
funcie de cursul real de schimb este supraunitar).
Ne intereseaz n ce msur teoriile pe care le-am studiat pn n prezent se verific n practic.
Tabelul 4.4 ilustreaz o serie de estimri realizate de Artus i Knight (1984). Pentru exemplul Austriei, suma
elaticitilor volumelor importurilor i exporturilor la cursul real de schimb n perioada de impact (cteva
sptmni dup o depreciere real a monedei naionale) este 0.42 < 1, deci soldul contului curent se
nrutete. Exist un efect J !. Pe termen scurt (pn la 6 luni), efectul este pozitiv (// + /{ = 1.07) i devine
mai puternic pe termen lung.

Tabel 4.4. Estimri ale elasticitilor volumelor exporturilor i importurilor

ara

Impact

Austria
Japonia
Canada

0.39
0.59
0.08

termen scurt

termen lung

0.71
1.01
0.4

1.37
1.61
0.71

Impact

0.03
0.16
0.72

termen scurt

termen lung

0.36
0.72
0.72

0.8
0.97
0.72

Sursa: J. R. Artus & M. D. Knight (1984), "Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial Countries".
Occasional Paper 29, IMF.

96

RMFI

Elena BOJETEANU

Factori determinani ai contului curent 2.

O abordare macroeconomic26
Consultai Prezentarea BNR: Analiz a contului curent din perspectiva diferenei dintre economii i investiii" - Mugur
Isrescu, guvernatorul BNR. www.bnr.ro / BNR / Prezentari si interviuri
26

Venitul total produs ntr-o economie (Y) reprezint cererea total pentru consum privat (C), pentru
consum guvernamental (G), investiii (I) i export net (E-X).
Y = C + G +I + E - X
Pe de alt parte, o alt identitate contabil arat c venitul disponibil (venit total -taxe, T) poate fi
consumat sau economisit (S).
Y=T+C+S
Egalnd cele dou relaii obinem ecuaia echilibrului macroeconomic general:

(G - T) + (I - S) = ( X - E)
Pe baza ecuaiei de mai sus se pot face mai multe comentarii pertinente din punct de vedere economic:

5.55. Deficitul de cont curent (X-E) se poate datora deficitului bugetar (G-T) (deficitele gemene),
unui nivel prea ridicat al investiiilor sau unui nivel prea sczut al economiilor.

5.56. n cazul n care o ar nregistreaz un deficit bugetar (G-T>0) mai mare dect surplusul
contului de capital (S-I >0), n mod sigur ara respectiv va nregistra un deficit al contului curent (X-E >0).

5.57. Un deficit al contului curent se poate acoperi prin reducerea deficitului bugetar, prin scderea
investiiilor sau prin creterea nivelului economiilor.

? NTREBRI ?

5.58. Cum afecteaz creterea preului petrolului i al gazelor naturale balana de pli a
Romniei?

5.59. Care este efectul asupra competitivitii Romniei al unei creteri a intrrilor de capitaluri
speculative i, respectiv, a transferurilor din strintate?

5.60. n cazul n care o parte nsemnat a tinerilor va alege s studieze n strintate, care va fi
efectul asupra poziiei externe a Romniei?

5.61. Imigranii nu mai sunt considerai rezideni ai rii de unde au plecat. Deci romnii care
lucreaz n strintate sunt considerai rezideni strini. Unde se nregistreaz n BP salariile pe
care le primesc acetia de la angajatorul strin?

97

RMFI

5.62.

Elena BOJETEANU
Unde se nregistreaz veniturile obinute din privatizri? De exemplu, din

privatizarea BCR?

5.63.

Exist vreo diferen n modul n care se nregistreaz n BP o cumprare de aur din

exterior dac aceasta este realizat de BNR sau de o persoan fizic?

Dintre toate elementele contului curent, care deine cea mai important pondere (a se
vedea Figura 4.1)?

5.64.
5.65.

Dintre toate elementele contului de capital i financiar, care deine cea mai important

pondere?

5.66.

Exist vreo diferen ntre balana de pli i balana comercial?

5.67.

rile cu deficit de cont curent nregistreaz n mod automat un surplus al contului

de capital?

5.68.

Ce reprezint balana comercial? Este sinonim cu balana de pli sau cu soldul

contului curent?

5.69.

Ce relaie credei c exist ntre rata de cretere economic i deficitul contului

curent?

5.70.

Aplicaie: S se utilizeze ecuaia de echilibru macroeconomic general pentru a

explica evoluia soldului contului curent (CC) din SUA pe perioada 81 - 94.
% n PIB

Anul

CC

G-T

1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994

0.3
-0.1
-1
-2.5
-2.9
-3.3
-3.4
-2.4
-1.7
-1.4
0.1
-0.9
-1.5
-2.1

19.1
19.4
18.7
19.5
18.1
16.9
16.1
16.3
15.6
15.5
16.3
16.3
15.8
15.7

18.2
15.8
15.9
18.9
17.6
16.8
16.5
16.2
15.8
14.5
13
13.1
13.9
15.4

1
3.4
4.1
2.9
31
3.4
2.5
2
1.5
2.5
3.2
4.3
3.4
2

Sursa: Krugman i Obstfeld (2006)

98

RMFI

Elena BOJETEANU

5. FACTORI DE INFLUENT A CURSULUI DE

SCHIMB PE TERMEN LUNG
- Modelul monetar -

5.1

Introducere

Dup ce am parcurs o serie de relaii fundamentale pentru finanele internaionale (paritatea puterii
de cumprare, paritatea ratelor de dobnd), putem avansa n studiul unor modele de determinare a
cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe termen lung, modelul Mundell-Fleming pe termen
scurt i modelul lui Dornbusch.
Modelul monetar reprezint prima ncercare de a explica evoluia cursului de schimb, de a identifica
factorii care influeneaz aceast variabil important n economie. Primele teorii care pot fi considerate ca
fcnd parte din modelul monetar al cursului de schimb i aparin lui David Hume (1741), care este i
precursorul teoriei cantitative a banilor. Modelul a iscat un nou val de interes n anii '70 (a se vedea Frenkel
(1976), Mussa (1976, 1979) i alii) i, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi modele.
Spunem c modelul monetar este unul pe termen lung, ntruct nu ncorporeaz rigiditi ale

preurilor, observabile pe termen scurt. n acest model se consider c preurile sunt perfect flexibile.
De asemenea, nivelul produciei a atins maximul potenial (y), prin urmare, curba ofertei agregate este
vertical. Acest lucru nu nseamn c PIB nu se poate modifica, ci faptul c astfel de modificri nu pot
surveni dect ca urmare a creterii productivitii, progresului tehnologic, creterea gradului de instruire a
forei de munc. PIB este exogen n acest model.
Dup cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor n determinarea cursului de
schimb, piaa monetar fiind n strns interdependen cu piaa valutar. Acest model de determinare a
cursului de schimb are dou blocuri: primul bloc explic evoluia preurilor n funcie de condiiile monetare
din fiecare ar, iar al doilea bloc face legtura dintre cursul de schimb i nivelul preurilor.

5.2

Piata monetar
9

Piaa monetar este n echilibru atunci cnd oferta real de moned este egal cu cererea de bani.

Oferta de moned (M) este controlat de ctre banca central. Cnd spunem ofert de moned

nu ne referim la agregatul restrns M 0,

baza monetar, ci la agregatul mai larg, M3, care msoar

cantitatea total de bani existent n economie i care reprezint banii creai de banca central (M 0)
multiplicai prin sistemul bancar. Oferta real de moned este egal cu raportul dintre oferta nominal i
indicele preurilor (M/P).

Cererea de moned (L) depinde de doi factori:

Rata de dobnd (cu ct rata de dobnd, ca indicator al tuturor posibilitilor de investire din

economie (n aciuni, obligaiuni), crete relativ cu rata sczut oferit de depozitele care intr n componena
agregatului monetar, cu att cerere de moned scade). Cererea de moned este invers proporional cu rata

99

RMFI

Elena BOJETEANU

de dobnd;

Nivelul venitului (cu ct venitul produs n economie este mai mare, cu att cererea de bani

necesar realizrii tranzaciilor sau economiilor va fi mai mare). Cererea de moned este direct proporional
cu nivelul venitului.
Presupunem c cererea de moned este o funcie liniar n raport cu rata de dobnd i nivelul
venitului, astfel:
L = l1 y - 12 r

(5.1)

unde l1 exprim senzitivitatea cererii de moned la nivelul venitului, iar l2 este senzitivitatea ratei de
dobnd la nivelul ratei de dobnd.
La echilibru pe piaa monetar se formeaz rata de dobnd de echilibru consistent cu un anumit
nivel al venitului produs n economie.

= L = l x y- l2 r

M/P

(52)

Pe termen lung, preurile sunt perfect flexibile, iar dup cum rezult din relaia 5.2. de echilibru pe
piaa monetar, nivelul preurilor se poate scrie n modul urmtor:
P=

Jii

(5.3)

Figura 5.1. Formarea ratei de dobnd de echilibru pe piaa monetar

L l1 y - 12 r
Relaia 5.3. este conform cu viziunea monetaritilor, conform creia nivelul preurilor este determinat de
cantitatea de moned din economie. Mai mult, o cretere a masei monetare este nsoit de o cretere
proporional a preurilor. n relaia 5.3, dac M cu 10% (ceteris paribus), preurile cresc tot cu 10%. Este
aceeai concluzie la care au ajuns economitii clasici i cei din coala de la Cambridge (Adam Smith, David
Ricardo, Pigou, Alfred Marshall), care susineau validitatea teoriei cantitative a banilor: M 1
M v = P y <=> = y = k y. Potrivit acestora, dup cum se observ din ecuaia teoriei
cantitative a banilor, o cretere a masei monetare determin o cretere proporional (n aceeai msur) a
preurilor. Creterea masei monetare se regsete doar n creterea preurilor, care sunt perfect flexibile, nu i
n creterea venitului. Prin urmare, pe termen lung, banii nu au efecte asupra economiei reale, idee care este
cunoscut sub denumirea de neutralitate pe termen lung a banilor. De asemenea, coala clasic analiza
echilibrul pe piaa monetar la intersecia dintre oferta real de moned i cererea de bani, dar aceasta din
urm depindea doar de nivelul venitului (L = k y). Keynesitii sunt cei care subliniaz rolul ratei de
dobnd n determinarea cererii de bani.
Revenind la implicaiile modelului monetar, o cretere a masei monetare are ca efect o cretere
proporional a preurilor. Ne punem problema dac aceast teorie a fost validat n timp de economiile
contemporane. Figura 5.2 subliniaz faptul c ntre rata medie de cretere a masei monetare i rata medie a
inflaiei n perioada 1992 - 2002 a existat o strns relaie direct.

Figura 5.2. Relaia dintre rata de cretere a masei monetare i rata inflaiei

100

RMFI

Elena BOJETEANU

Sursa: Grafic preluat din Mishkin, F. S. (2007): The Economics of Money, Banking, and Financial Markets",
Addison Wesley, 8th Edition

Figura 5.3. analizeaz cazul a 4 ri care s-au confruntat cu hiperinflaie dup primul razboi mondial i
se poate observa c rata de cretere a masei monetare a fost aproximativ egal cu rata inflaiei.

Figura 5.3. Relaia dintre indicele masei monetare i indicele preurilor

Sursa: Grafic preluat din Mankiw, N. G. (2002): Macroeconomics", Worth Publishers, 5th edition

101

RMFI

Elena BOJETEANU

Scriem ecuaia preurilor pentru Romnia i pentru zona euro:

P

RO

= MRO

^ YRO

^ RRO

(5.4)
)

102

RMFI

Elena BOJETEANU

5.3

Piata Valutar
9

'

RO

VRU

-l

'

ROS

O alt ipotez a modelului monetar este c paritatea puterii de cumprare este satisfcut pe termen
lung, deci cursul de schimb este determinat conform urmtoarei ecuaii:
(5.6)
Aceasta este ecuaia fundamental a abordrii monetariste cu privire la evoluia cursului de schimb.
Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel nct nivelul preurilor exprimat n aceeai
moned este acelai n ambele ri. Cei doi indici de pre sunt determinai, la rndul lor, de cantitatea de
moned emis i cerut n rile respective.

[1]Pcretere
Oferta
masei
moned
monetare
influeneaz
n Romnia
cursul
are ca
de efect
schimb
o depreciere
astfel: o cretere
n aceeai
a ofertei
proporie
de moned
a monedei
n
MRO O
RO
SaTde
Romnia duce
naionale
(cu ct
lasunt
o cretere
mai muli
proporional
lei disponibili,
a preurilor
cu att ei
nvaloreaz
Romnia mai
conform
puin).
ecuaiei 5.3, ceea ce genereaz o
cretere proporional a cursului de schimb, conform PPP.

Concluzia principal a acestui model este urmtoarea: cursul de schimb, care este preul relativ al
venitului produs n Romnia comparativ cu cel produs n zona euro, este determinat exclusiv de oferta
relativ de moned i de cererea relativ de moned din cele dou ri.

Pe de alt parte, o cretere a masei monetare n zona euro duce la creterea preurilor n zona euro, la
scderea cursului de schimb i la aprecierea leului fa de euro.

[2] Ratele

de dobnd influeneaz cursul de schimb n felul urmtor: o cretere a ratei de dobnd

n Romnia duce la scderea cererii de bani, la creterea nivelului preurilor i la o depreciere a monedei
naionale.
PRO S

r.

Atunci cnd crete rata de dobnd n zona euro, conform acestui model, leul se apreciaz:
)
R

ZE

[3]

ZE

ZE

Nivelul venitului. Creterea venitului produs n Romnia are ca efect creterea cererii de bani,

scderea preurilor i scderea cursului de schimb, deci moneda naional se va aprecia. O economie mai
puternic va avea o moned mai puternic.
I

^
euro:
Y

RO

RO

RO

^ S n cazul n care crete venitul produs n zona euro, leul se va deprecia fa de

103

RMFI

Elena BOJETEANU

YZE

Observaii:
1.

Implicaiile de mai sus se refer la aprecieri/deprecieri nominale.

2.

Implicaiile

modificrii

ratelor

de

dobnd

asupra

cursului

de

schimb

par

paradoxale, innd cont c n cursul 2 s-a artat c o cretere a ratelor de dobnd are ca
efect

aprecierea

dobnd

nu

modificarea

monedei

poate fi
ratelor.

naionale.

stabilit

Pentru

Am

atras

ns

atenia

condiiile n

care

nu

aprofunda

aceast

impactul

cunotem

chestiune

vom

real

cauza
analiza

al

care a
n

ratelor

de

determinat

continuare

mai

atent modul n care politica monetar influeneaz ratele de dobnd pe termen lung.
Pn acum am considerat modificrile masei monetare ca fiind creteri izolate care au loc la anumite
intervale de timp. n realitate, autoritile stabilesc rate de cretere a masei monetare (3%, 10% sau 50% pe
an), iar masa monetar cunoate un proces continuu de cretere. Cum creterea ofertei de moned determin
creterea preurilor, rata de cretere a masei monetare va fi egal pe termen lung cu rata inflaiei (ecuaia
5.3.). Pentru a nelege efectul modificrii masei monetare cu o rat constant asupra ratelor de dobnd, s
analizm paritatea ratelor de dobnd n paralel cu paritatea puterii de cumprare, forma relativ:
A(%)SI
E

UIP
A(/o)SE = neRo nezE PPP relativ

Combinnd cele dou relaii obinem:

r

n cazul n care se

RO rZE = nRO nZE

verific att PPP, ct i UIP, diferenialul de rat de dobnd va fi egal pe termen lung cu diferena dintre
ratele de inflaie din cele dou ri.
Conform ecuaiei 5.7, o cretere a inflaiei anticipate ntr-o anumit ar (ceteris paribus) va avea ca
efect pe termen lung o cretere n aceeai proporie a ratelor nominale de dobnd din ara respectiv.
Aceast relaie dintre inflaie i ratele de dobnd poart denumirea de efect Fisher, dup numele celebrului
economist american Irving Fisher. Efectul Fisher confirm teoria neutralitii n timp a banilor, conform
creia pe termen lung, modificrile cantitii de bani vor avea efecte doar asupra variabilelor nominale, nu i
asupra celor reale. n acest caz, dac rata inflaiei crete cu 5%, ratele nominale vor crete tot cu 5%, ceea ce
nseamn c ratele reale rmn constante.

Figura.5.4 Influena modificrii inflaiei ateptate asupra ratelor de dobnd - Efectul Fischer - dovezi
empirice pe cazul SUA

Annual
1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

Sursa: Grafic preluat din Mishkin, F. S. (2007): The Economics of Money, Banking, and Financial Markets", Addison Wesley, 8th Edition
104

RMFI

Elena BOJETEANU

Rate (%)
20,
Efectul Fischer explic impactul ratelor de dobnd pe termen lung asupra cursului de schimb.
Conform echilibrului pe termen lung implicat de modelul monetar, o cretere a diferenialului de rat de
dobnd dintre Romnia i zona euro nu poate avea loc dect n condiiile creterii inflaiei n Romnia
(variabilele din zona euro sunt considerate exogene), ceea ce justific o depreciere a monedei naionale. Pe
termen lung, atunci cnd masa monetar crete, nu mai putem vorbi de o scdere a ratelor de dobnd
deoarece, n condiiile n care preurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crete, ceea ce duce la creterea
ratelor nominale de dobnd.

5.4

Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb pe termen

lung

S presupunem c la un anumit moment T, rata de cretere a masei monetare crete de la nivelul /J la

nivelul /I

A/I (graficul (a)). Pe termen lung, rata de cretere a masei monetare este egal cu rata inflaiei,

dup cum ilustreaz i ecuaia 5.3 sau Figura 5.2. Conform efectului lui Fisher, creterea ratei inflaiei duce la
o cretere proporional (n aceeai msur) a ratelor de dobnd. Aceast cretere a ratelor de dobnd
determin o scdere a cererii de moned (L) la momentul T. Dar cum n acest moment masa monetar
nominal (M) nu s-a modificat, variabila care asigur echilibrul pieei monetare (L

= (5.7)

MM

este preul, care n acest model este perfect flexibil. Cum

L i, M =

constant =^>

dup cum reiese din

graficul (c). Conform PPP, cursul de schimb urmeaz aceeai traiectorie ca i nivelul preurilor (graficul (d)),
ceea ce arat faptul c atunci cnd rata de cretere a masei monetare crete devenind /I + A/I, inflaia devine /I
+ A/I, ratele nominale de dobnd cresc cu A/I, ritmul deprecierii monedei naionale crete devenind /I

A/I, dar n momentul expansiunii monetare cursul de schimb nregistreaz un salt discret numit n literatur
fenomenul de overshooting.

105

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 5.5. Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb

NTREBRI:
1. Efectele observate n situaia descris de Figura 5.5 se pot nregistra n economie i n cazul n care banca
central nu modific rata de cretere a masei monetare, dar agenii anticipeaz c aceasta va crete?
3

Rspuns: DA.
Agenii economici anticipeaz la momentul T c ritmul de cretere a masei moentare va crete n
Romnia. Acest lucru creeaz ateptri inflaioniste n Romnia. Scade cererea de bani, populaia orientnduse spre alte active pentru a-i stoca avuia, ceea ce nseamn c preurile vor crete; considernd c PPP se
verific pe termen lung, se anticipeaz c n viitor leul se va deprecia. Se vor vinde lei, leul se depreciaz nc
din momentul T. Acest lucru subliniaz importana anticiprilor n economie. Chiar n situaia n care
condiiile economice din prezent nu se modific, ateptrile, zvonurile, tirile despre situaia viitoare a
economiei produc efecte n prezent.

Timp
Sursa: Feenstra i Taylor (2008)

106

2. Pe termen lung, creterea masei monetare determin o cretere a ratelor de dobnd. Care este
efectul unei expansiuni monetare asupra ratelor de dobnd pe termen scurt?
Mj

Rspuns: pe termen scurt P = constant, iar creterea ofertei nominale de moned de la

la M2 are ca efect creterea ofertei reale de moned (M/P) i scderea ratei de dobnd

de echilibru de la rj la r2. Pe termen scurt, scderea ratei de dobnd este asociat cu o cretere
a inflaiei viitoare i deci cu o depreciere a monedei naionale.

Figura 5.6. Efectul pe termen scurt al unei creteri a masei monetare

3. S considerm situaia n care echilibrul de pe piaa monetar este conform cu viziunea

monetarist i a colii clasice, n care cererea de moned depinde doar de nivelul venitului, nu i de rata
de dobnd. Se modific concluziile Figurii 5.5? Sunt altele efectele economice ale unei expansiuni
monetare?
Rspuns: Implicaiile modelului monetar sunt aceleai, n sensul c expansiunea
monetar determin creterea inflaiei i deprecierea monedei ntr-un ritm mai accentuat, cu
meniunea c acest cadru nu mai explic volatilitatea ridicat a cursului de schimb, salturile
pe care acesta le realizeaz. Cum cererea de moned depinde doar de nivelul venitului, iar
acesta este exogen, constant pe termen lung, L = constant .

Figura 5.7. Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb n cazul n care se
consider c echilibrul pe piaa monetar este caracterizat de teoria cantitativ a
banilor

Un model monetar simplu de fundamentare a nivelului de echilibru al

cursului de schimb pe termen lung
5.5

(conform cu Frenkel, 1976; Mussa 1976, 1979)

Primul bloc al modelului leag nivelul preurilor de variabilele monetare, cererea i oferta de moned.
Ecuaiile 5.8. i 5.9. exprim echilibrul pe piaa monetar intern i extern, unde variabilele externe sunt
notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu meniunea c sunt exprimate n logaritm i prin urmare,
notate cu liter mic.

= 1 Vt - 2
yt * -2 r *
m

mt * -pt * = li

(5.9)

Se poate considera, fr a altera implicaiile modelului, c senzitivitatea cererii de moned la rata

dobnzii (/ 2 ), respectiv la nivelul venitului (/ 1 ) este aceeai n cele dou economii considerate.
Cel de-al doilea bloc al modelului leag cursul de schimb de nivelul preurilor din cele dou ri prin
intermediul PPP, astfel:
st = pt - pt *

(5.10)

innd cont de expresiile pentru nivelul preurilor care se pot obine din 5.8 i 5.9, ecuaia 5.10 devine:
st = (mt - mt*) - yt - yt*) + l2(rt - rt*)

este
satisfcut.
f s(5.8)
e
^1
t+1 - S
+------L = ln S t +1
e

(5.11)

O alt ipotez a modelului este c paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit,

Deprecierea
anticipat
a
monedei
naionale

- ln St = set+1 - st = Et (Ast+1) este egal cu diferena ratelor de dobnd.

RMFI

Elena BOJETEANU

t (Ast+1) = rt - rt

(5.12)

nlocuim 5.12 n 5.11 i obinem:

-

t = {mt - mt *) 11 (yt - yt *) + ^

E (As
t
t+1

Dar Et (Ast+1) = s\+1 - st

st = { m t - nit*) 11(yt - yt *) + 12
1
-

1+12

(5.13)

(5.14)
(se

+1 st1 +12
-

(5.15)

109

RMFI

Elena BOJETEANU

Relaia 5.15 este o ecuaie de recuren n care cursul de schimb de la un anumit moment depinde i de
nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O astfel de ecuaie se rezolv iternd nainte
sau napoi. Haidei s iterm nainte:
Momentul t:
1

)
t

1 +12

' 1 +l2

^ ' 1 +12

110

Elena BOJETEANU

Momentul t+1:

111

RMFI

Elena BOJETEANU

set+1

1+
1+
1 l2

E (m

t+ ^

- m
s

t+1

*)

^V t+1
(y

- y

t+1

*) + -T^r

t+2

1+12

112

RMFI

1+12 1
1+12'

Elena BOJETEANU

l2

l1

(m -

(yt - yt *) +

1+12
m

t*

+ t ^t

(m

t t+1

1+12

t+1*

-------1-------Et (mt+-, - mt+-,*)

l1
1+12

+2

t ( yt+1

1+12

s t+2
1 +12

l1

l2

t+1*)

- y
(
(y
t * + +^l" t t+1
t+1
*Iternd n continuare, prin inducie, putem extrage urmtoarea expresie pentru soluia cutat:
y - yt

113

RMFI

Elena BOJETEANU

1
+12

1 + l2
1

I
i=0

(m

t+i

t+i *l1 1 + l
2

1 + l2
i

1 + l2

t+i

y
y

t+i

t+2

(
-

*s

114

RMFI

1 +l2

Elena BOJETEANU

Cum - < 1, soluia de echilibru pentru cursul de schimb este urmtoarea:

'

115

RMFI

1
1

Elena BOJETEANU

i=0

1+12

t (mt+it+i

*l1
1+12

I=
i=0

11+ll

E (y
y

t+i-

t+i
*(5.16)

+12

116

RMFI

Elena BOJETEANU

Ecuaia 5.16 are numeroase implicaii. n primul rnd, se observ c nivelul cursului de schimb este
influenat nu numai de nivelul prezent al variabilelor nominale sau reale, ci i de anticiprile agenilor referitoare la
toate valorile viitoare ale variabilelor de influen. De asemenea, se observ c atunci cnd rata de cretere a masei
monetare intern este mai mare dect cea extern, exist o tendin de cretere a cursului de schimb, deci de
depreciere a monedei naionale. n acelai timp, n cazul n care rata intern de cretere economic este mai mare
dect cea din exterior, acest lucru imprim o tendin de scdere a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei
naionale (a se vedea semnul -" din faa celei de-a doua paranteze).
Se poate utiliza acest model pentru a realiza previziuni asupra cursului de schimb pe termen lung? Da, atta
timp ct se pot forma anticipri cu privire la modificrile viitoare ale ofertei de moned i ale PIB real. De aceea
dou ntrebri sunt de interes major pentru cei care tranzacioneaz pe piaa valutar: Ce va face banca central? i Ce
cretere economic ne ateptm s nregistreze fiecare economie?.

117

Elena BOJETEANU
? NTREBRI ?

5.71. Preurile reprezint o variabil endogen sau exogen n acest model?

5.72. n ce economii din societatea contemporan modelul monetar poate explica
evoluia cursului de schimb i pe termen scurt? Dai exemple.

5.73. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scderii ratei rezervei
minime obligatorii la depozitele n lei de la 20% la 18% conform modelului
monetar?

5.74. De ce considerai c modelul monetar poate furniza o expresie pentru cursul

de echilibru?

118

Elena BOJETEANU

6. FACTORI DE INFLUENT A CURSULUI DE

SCHIMB PE TERMEN SCURT
- Modelul Mundell-Fleming -

)
6.1

Introducere

Modelul monetar are ca dezavantaj major faptul c nu reuete s explice fluctuaiile cursului de
schimb pe termen scurt ntruct, prin construcie (preurile sunt perfect flexibile), este un model pe termen
lung. Vom studia n acest curs cazul mai relevant din punct de vedere al implicaiilor practice i politice n
care att cursul de schimb, ct i venitul n economie, fluctueaz. La nceputul anilor 1960, doi economiti,

Robert Mundell (de la universitatea Columbia) i Marcus Fleming (Fondul Monetar Internaional), au
elaborat n mod independent un model ce explic implicaiile politicilor monetare i fiscale asupra cursului
de schimb i activitii economice pe termen scurt. n ceea ce privete profunzimea analizelor i implicaiile
analitice, contribuia lui Mundell este superioar contribuiei lui Fleming, Mundell fiind i cel care a primit
Premiul Nobel pentru Economie27.
Mundell a primit Premiul Nobel pentru economie n 1999 pentru analiza implicaiilor politicilor
monetare i fiscale n diferite regimuri de curs de schimb i pentru teoria sa despre zonele monetare optime.
28
Mundell, R. (1963), "Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange
Rates", Canadian Journal of Economics 29: 475-485
Mundell, R. (1968), International Economics, New York: Macmillan. Disponibil pe adresa:
http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ietoc.html
27

Modelul Mundell-Fleming28 (MF) se altur tradiiei keynesiste, conform creia oferta agregat are un
rol pasiv n stabilirea preurilor, n timp ce nivelul activitii economice este determinat de variaiile cererii
agregate. De asemenea, modelul MF subliniaz importana pe care o au fluxurile comerciale i de capital ntre
ri pentru determinarea cursului de schimb pe termen scurt.

119

Elena BOJETEANU
n anii 1960, acest model s-a bucurat de o imens popularitate, n special n cercurile
decidenilor de politic monetar i fiscal, considerndu-se c era un bun ghid pentru
deciziile la nivel macro. Atenia a fost concentrat mai ales pe implicaiile deciziilor n cadrul
regimului de curs de schimb fix, ntruct n perioada respectiv funciona nc sistemul
monetar internaional Bretton Woods.

6.
2

Ipotezele
modelului
Modelul MF este dezvoltat n contextul unui model macroeconomic keynesist de tip IS-

LM.

Ipoteza 1. Economia intern este mic i deschis (en. small open economy).
Dimensiunea redus a unei economii se refer la faptul c aceasta nu poate influena
variabilele economice la nivel internaional, iar variabilele externe sunt exogene (de exemplu,
economia Romniei este mic i deschis, dar la fel este i a Canadei).

Ipoteza 2. Curba ofertei agregate estre orizontal.

Figura 6.1 ilustreaz curba ofertei agregate (AS). Dup cum se poate observa, pe
termen scurt, cnd economia se afl departe de nivelul potenial, producia poate crete chiar
i atunci cnd preurile sunt fixe (preurile sunt rigide). Pe termen mediu, creterea produciei
este acompaniat de inflaie, iar pe termen lung, atunci cnd economia este aproape de
nivelul potenial, producia tinde s fie constant chiar i atunci cnd preurile
Fiind un model pe termen scurt, MF se concentreaz asupra primei zone a Figurii 6.1.
cresc.

Figura 6. 1. Curba Ofertei Agregate

Ipoteza 3. Mrimea soldului contului curent (exporturi - importuri) depinde n mod

pozitiv de cursul de schimb real (Q) i negativ de venitul real. Atunci cnd cursul real
120

Elena BOJETEANU
crete, moneda naional se depreciaz, ceea ce mbuntete situaia contului curent prin
creterea exporturilor i scderea importurilor. De asemenea, o cretere a venitului naional
antreneaz o cretere a importurilor, ceea ce duce la agravarea eventualelor deficite de cont
curent sau la scderea surplusurilor.
Observaie: innd cont de rigiditatea preurilor pe termen scurt, propoziia conform
creia soldul contului curent depinde pozitiv de cursul real este echivalent cu a spune c
soldul contului curent depinde pozitiv i de cursul nominal.

Ipoteza 4. PPP nu se verific n contextul modelului MF. De fapt, autorii considerau c

PPP nu se verific nici pe termen lung.

Ipoteza 5. Anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt statice pe termen scurt

(anticiprile agenilor economici sunt considerate constante). Vom relaxa aceast ipotez n a
doua parte a cursului.

Ipoteza 6. Mobilitatea capitalurilor este imperfect (contul de capital nu este complet

liberalizat). Sau, altfel spus, diferenele dintre ratele de dobnd genereaz fluxuri de capital
finite.
Influxurile de capital depind cresctor de diferena dintre rata de dobnd intern i
cea de pe piaa internaional r - r * . Cu ct rata de dobnd dintr-o ar este mai ridicat
comparativ cu rata extern, cu att investitorii vor dori s achiziioneze active denominate n
valuta cu rata mai ridicat, ceea ce antreneaz o cretere a capitalurilor care intr n ara
respectiv29.

6.3

Curba BP
Ne amintim studiul de caz referitor la carry trade. Ratele de dobnd mai ridicate n SUA i mai
sczute n Japonia determin o ieire a capitalurilor din Japonia i intrarea acestora n SUA.
29

Balana de pli nregistreaz toate tranzaciile cu exteriorul, att cele pe termen scurt,
ct i cele pe termen lung, att cele care au la baz o contraprestaie n prezent, ct i cele care
genereaz creane, drepturi sau datorii viitoare. n acest model simplificat, prin echilibrul
balanei de pli se nelege egalitatea dintre soldul contului curent (CC) i soldul contului de
capital (CK), fr a include n contul de capital rezervele internaionale.

n cazul n care tranzaciile cu exteriorul sunt lsate s se desfoare fr intervenii din

prisma bncii centrale, soldul contului curent va avea aceeai mrime, dar semn contrar,
121

Elena BOJETEANU
comparativ cu soldul contului de capital (fr partea de rezerve), ceea ce este echivalent cu a
spune c balana de pli este echilibrat. n cazul n care banca central intervine pe piaa
valutar pentru a modifica valoarea total a valutei existente ntr-o economie, soldul contului
curent i cel al contului de capital (fr rezerve) nu mai sunt neaprat egale n mrime
absolut. Concluzia acestui raionament este urmtoarea: atunci cnd banca central nu
intervine pe piaa valutar (regimul de curs de schimb este de flotare liber), balana de pli
tinde s fie echilibrat.
Curba balanei de pli (BP) reprezint grafic toate combinaiile dintre nivelul venitului
Y i al ratei dobnzii r care sunt compatibile cu echilibrul balanei de pli pentru diferite
valori ale cursului de schimb S.
Pentru a reprezenta grafic aceast curb trebuie stabilit semnul pantei. O cretere a
venitului la un nivel dat al cursului de schimb va determina o deteriorare a contului curent (CC

X)

prin intermediul creterii cererii pentru import i va necesita pentru echilibrarea BP o

cretere a influxurilor de capital care s determine o mbuntire a contului de capital (CK ) .

Aceast cretere se poate obine numai dac rata intern de dobnd crete. n concluzie, la
un anumit nivel al cursului de schimb, atunci cnd venitul crete, rata de dobnd trebuie s
creasc pentru a restaura echilibrul balanei de pli. Panta acestei curbe este deci pozitiv.
Mrimea creterii ratei interne a dobnzii necesare pentru a compensa creterea
venitului intern depinde de elasticitatea influxurilor nete de capital la rata intern a

dobnzii. Dac aceast elasticitate este ridicat va fi suficient o modificare redus a ratei
interne a dobnzii pentru a determina o intrare semnificativ de capitaluri, iar curba BP
(reprezentat n coordonate (Y, r)) va fi aproape plat. Dac, ns, influxurile de capital sunt
aproape rigide (imune) la rata intern a dobnzii, panta balanei de pli este foarte mare,
fiind reprezentat printr-o curb vertical. Atunci cnd contul de capital este perfect liberalizat, o
modificare foarte mic a ratei de dobnd determin fluxuri infinite de capital, iar curba BP
este una orizontal. n continuare, vom considera cazul conform cu realitatea n care
capitalurile sunt mobile, dar nu perfect, iar BP este aproape plat.
nainte de a analiza modelul MF trebuie s nelegem cum se deplaseaz curba BP
atunci cnd cursul de schimb crete sau scade. S considerm cazul n care cursul crete (S1 >
S0). Pentru un anumit nivel al venitului (y0), care rmne constant, creterea cursului de
schimb, echivalent cu deprecierea monedei naionale, determin o mbuntire a contului
curent ( CC ). Pentru ca balana de pli s rmn n echilibru, contul de capital trebuie s se
nruteasc (CK X ), ceea ce se realizeaz prin scderea ratei de dobnd (r1 < r0).

122

Elena BOJETEANU

Figura 6. 2. Deplasarea curbei BP la o cretere a cursului de schimb

Dup cum se poate observa pe baza figurii 6.2, atunci cnd cursul de schimb crete,
curba BP se deplaseaz n jos. n cazul contrar n care cursul scade, curba BP se deplaseaz n
sus.

6.4

Macroeconomic General

Echilibrul

Echilibrul macroeconomic general are loc atunci cnd piaa bunurilor i piaa monetar
sunt n echilibru, iar balana de pli este echilibrat. Venitul naional, rata de dobnd i
cursul de schimb se determin astfel nct s se verifice simultan toate cele trei relaii: IS, LM
i BP. Prin urmare, punctul de echilibru macroeconomic (y*, r * ) nu se poate situa dect la
intersecia celor trei curbe. Vom analiza n continuare implicaiile politicilor monetare i
fiscale asupra cursului de schimb n cazul n care cursul de schimb este perfect flotant,
respectiv cnd este fixat.

Figura 6. 3. Punctul de echilibru macroeconomic

6.5

Expansiune monetar n cazul cursului de schimb

123

Elena BOJETEANU

flotant
S analizm efectele unei aciuni expansioniste a politicii monetare. Pentru a
impulsiona activitatea economic, banca central decide sporirea cantitii de moned oferit
(M1 > M 0 ).

Figura 6.3. Expansiune monetar. Curs de schimb flotant

Vom presupune c situaia iniial este una de echilibru (punctul A), n care piaa
bunurilor i serviciilor, piaa monetar i balana de pli sunt n echilibru. innd cont de
faptul c preurile sunt constante pe termen scurt, o cretere a ofertei nominale de moned
(M) determin o cretere a ofertei reale de moned (M/P), ceea ce va deplasa curba LM spre dreapta.
Creterea cantitii reale de moned oferit induce o scdere a ratei interne a dobnzii pentru
a restabili echilibrul pe piaa monetar. De asemenea, deplasarea curbei LM determin
creterea venitului (y). Economia s-a deplasat ctre punctul C, n care rata dobnzii este mai
sczut i nivelul venitului este mai ridicat. Acest punct nu este ns un punct de echilibru,
ntruct o rat mai mic a dobnzii nseamn influxuri de capital mai sczute (CK
venit mai mare nseamn deficit de cont curent mai mare (CC

X ), iar un

X ). Balana de pli nu este n

echilibru n punctul C.
Variabila economic ce asigur reechilibrarea economiei pe termen scurt este cursul de
schimb.
n acest caz, restabilirea echilibrului extern nu se poate face dect prin deprecierea
monedei naionale, prin creterea cursului de schimb (de la S0 la S1). Creterea cursului de
schimb trebuie s genereze o cretere a exporturilor care s compenseze att creterea
importurilor cauzat de creterea venitului naional, ct i scderea intrrilor de capital
124

Elena BOJETEANU
cauzat de scderea ratei interne a dobnzii.
Deprecierea monedei naionale determin creterea exporturilor nete i deci a cererii
agregate30, ceea ce induce o deplasare a curbei IS spre dreapta. n acelai timp, creterea cursului
de schimb determin deplasarea curbei BP n jos. Economia se va echilibra n punctul B, unde
cele trei curbe se intersecteaz.
n modelul MF, o cretere a masei monetare are urmtoarele efecte n cazul cursului de
schimb perfect flotant:

5.75.

Creterea venitului naional.

5.76. Scderea ratei interne a dobnzii (n schimb, dac fluxurile de capital sunt
perfect liberalizate, rata de dobnd rmne neschimbat).
5.77.

Deprecierea monedei naionale prin creterea cursului de schimb.

5.78.

mbuntirea soldului contului curent, creterea exporturilor determinat de

deprecierea monedei naionale fiind superioar creterii importurilor cauzat de creterea

venitului naional.
Observaie: Concluzia c) este similar calitativ cu cea a modelului monetar, ns n
acest caz nu este necesar ca masa monetar i cursul de schimb s creasc proporional (cu
aceeai rat).

6.6

flotant

Expansiune fiscal n cazul cursului de schimb

S analizm efectele unei expansiuni pur fiscale, adic o cretere a cheltuielilor

guvernamentale finanat prin orice alte mijloace n afara emisiunii monetare (G 1 > G0).
Creterea cheltuielilor guvernamentale determin creterea cererii agregate i implicit, a
venitului naional, iar curba IS se deplaseaz spre dreapta. Economia avanseaz ctre punctul
C.
30

Cererea agregat este format din cererea pentru consum privat (C), pentru consum

guvernamental (G), pentru investiii (I) i din exportul net (E-X).

Neavnd la dispoziie finanarea monetar din partea Bncii Centrale, guvernul este
nevoit s se mprumute pentru a finana creterea cheltuielilor sectorului public, ceea ce va
duce la creterea ratei dobnzii. Punctul C nu este unul de echilibru deoarece aceast cretere a
ratei dobnzii afecteaz cursul de schimb. Noua rat a dobnzii atrage fonduri strine, ceea ce
va aciona n direcia unui excedent al contului de capital. Va crete cererea de moned
naional din partea strinilor care vor dori s mprumute guvernul la noua rat a dobnzii,
deci moneda naional se va aprecia, ceea ce va adnci deficitul de cont curent. Deficitul de
125

Elena BOJETEANU

cont curent apare astfel ca o consecin a deficitului bugetar, n urma creterii

cheltuielilor guvernamentale. Aceast relaie poart numele de deficite gemene"
(en. twin deficits).

Figura 6.4. Expansiune fiscal. Curs de schimb flotant

Aprecierea monedei naionale (scderea cursului de schimb) duce la scderea cererii

agregate, deci curba IS se deplaseaz spre dreapta i la deplasarea curbei BP n sus. Noul punct de
echilibru macroeconomic este B.
n concluzie, atunci cnd fluxurile de capital sunt restricionate, iar guvernul dorete s
creasc cheltuielile guvernamentale finannd aceast cretere prin datorie public, efectele
sunt urmtoarele:

5.79.

Venitul naional crete.

5.80.

Rata intern a dobnzii crete.

5.81.

Moneda naional se apreciaz.

5.82.

Situaia contului curent se deterioreaz.

Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, politica fiscal este ineficient n
impulsionarea activitii economice. n acest caz, rata de dobnd intern este dat de rata
internaional. Creterea cheltuielilor guvernamentale genereaz presiuni de cretere a ratei
de dobnd, dar o modificare infinetizimal a acesteia determin intrarea capitalurilor strine
i aprecierea monedei pn la nivelul la care IS i rata dobnzii au revenit la nivelul iniial.
Sporirea cererii agregate realizat pe baza creterii cheltuielilor guvernamentale este
126

Elena BOJETEANU
compensat complet de scderea exporturilor nete.
Pe baza celor dou posibiliti de aciune a politicii economice: monetar i fiscal, se
poate trage concluzia c n cazul n care regimul cursului de schimb este cel flotant, politica
monetar este mai eficient dect cea fiscal. Aceast eficien este maxim atunci cnd
fluxurile de capital sunt perfect liberalizate.
Caseta 6.1. Utilizarea politicilor expansioniste pentru a contracara ocurile externe adverse

I
Politicile macroeconomice pot genera efece asupra activitii economice pe termen scurt. Aceste
efecte creeaz posibilitatea ca autoritile monetare i fiscale s utilizeze instrumentele lor pentru a
stabiliza economia n jurul nivelului potenial al PIB i al ratei naturale a omajului. Aceasta este esena
stabilizrii macroeconomice: n cazul n care economia este afectat de un oc advers, se pot utiliza
politici monetare i fiscale expansioniste pentru a evita intrarea n recesiune. n situaia invers, n care
economia este afectat de ocuri care o mping mult peste potenial, politicile restrictive pot contracara
acest boom. Toate politicile trebuie utilizate, ns, cu precauie, deoarece economia nu este o tiin
exact, exist permanent o component imprevizibil. De exemplu, n situaia n care se rspunde prin
politic monetar expansionist la un oc advers, iar economia se afla ntr-o perioad de expansiune
economic, o dat efectele ocului respectiv depite, creterea economic se poate transforma ntr-o
situaie de boom periculoas.
Vom analiza n continuare cazul a dou ri care au reuit s utilizeze instrumentele de politic
monetar i fiscal ntr-un mod benefic pentru economia intern, i anume cazul Australiei i Noii
Zeelande dup momentul 1997.
La sfritul acestui an nefast muli analiti ar fi considerat c cele dou ri se vor confrunta cu
probleme grave pe termen scurt deoarece ambele ri aveau o mare deschidere comercial i cea mai
mare parte a cererii pentru exporturile lor era asigurat de rile est-asiatice, inclusiv Coreea, Tailanda i
Indonesia, ri n care s-a declanat i s-a resimit puternic criza asiatic din 1997. Cererea pentru
produsele australiene i nou - zeelandeze s-a redus ca urmare a contraciei PIB strin. Aceste ri s-ar fi
confruntat cu o reducere exogen a exportului net, cu o contracie a cererii agregate, translatarea curbei
IS ctre stnga i reducerea venitului (deci recesiune), ratele de dobnd ar fi sczut i monedele lor s-ar
fi depreciat.
Bncile centrale ale Australiei i Noii Zeelande au rspuns crizei asiatice cu msuri expansioniste
de politic monetar. LM s-a translatat ctre dreapta, reducerea ratei de dobnd a determinat
deprecierea monedei naionale, ceea ce a stimulat cererea agregat att prin cererea de investiii, dar i
prin creterea exporturilor, care deveniser mult mai ieftine pentru restul lumii. Recesiunea a fost
evitat, PIB a fost meninut la nivelul iniial cu preul unei ample deprecieri a monedei naionale (a se
vedea Figura C1).
Acest episod furnizeaz un bun exemplu pentru modul n care autoritile monetare pot utiliza cursul
de schimb pentru a contracara ocurile externe nefavorabile. Politicile promovate de cele dou state au
atras atenia cercurilor politice la nivel internaional: OECD nota n 1999 n Economic Survey of
Australia: Australia a continuat s aib o cretere economic peste potenial n ultimii doi ani, dovedind
o economie remarcabil de rezistent, n ciuda slbiciunilor economice ale partenerilor si comerciali, n
special cei din Asia. n acelai timp, inflaia a rmas sczut, iar omajul i-a continuat traiectoria
descendent. Aceast performan a fost posibil prin creterea cererii agregate interne prin intermediul
unui mix de politici macroeconomice care au permis cursului de schimb s fluctueze, au meninut

127

Elena BOJETEANU
caracterul expansionist al politicii monetare i au relaxat presiunea fiscal".

Figura C1. Evoluia ratelor de dobnd, cursului nominal de schimb, cursului real de schimb i
soldului balanei comerciale n Australia i Noua Zeeland dup criza asiatic din 1997

Sursa: Grafic preluat din Feenstra, R. C. & Taylor, A. (2008), International Macroeconomics", Worth
Publishers, first edition

128

6.7

Expansiune monetar n cazul cursului de schimb fix

Cnd cursul de schimb este fix, Banca Central trebuie s intervin
pe piaa valutar pentru a susine un anumit nivel al cursului prin
vnzri sau cumprri de valut. Aceste intervenii pe piaa valutar vor
avea ca efect modificarea rezervelor naionale de valut, iar echilibrul
balanei de pli se va realiza numai lund n considerare aceast
modificare.

Figura 6.5. Expansiune

monetar. Curs de schimb fix
Figura
6.5.
a)
Figura 6.5. b)

S presupunem cazul n care decidenii de politic monetar

urmresc impulsionarea activitii economice prin creterea masei
monetare pe baza contrapartidei credite interne (en. domestic credit, DC).
Sporirea creditelor acordate economiei (DC1 > DC0) este echivalent cu o
cretere a masei monetare reale, deci LM se deplaseaz spre dreapta (Figura
6.5.a)).
Creterea masei monetare determin scderea ratei naionale de
dobnd i creterea venitului naional. Ambele elemente ale balanei de
pli devin deficitare (contul curent, n urma creterii importurilor ca efect
al creterii venitului naional, iar contul de capital n urma ieirilor de
capital ca urmare a scderii ratei naionale de dobnd).
Spre deosebire de cazul cursului flotant, echilibrul macroeconomic
nu se poate restabili prin modificarea cursului. Echilibrul balanei de pli
se poate realiza numai prin modificarea rezervelor naionale de valut
(en. FX). Banca Central vinde valut pentru a prentmpina creterea
cursului de schimb i finaneaz astfel att creterea importurilor, ct i
ieirile de capital.
Vnzarea de valut echivaleaz cu o scdere a masei monetare n
circulaie i o deplasare a curbei LM spre stnga pn la poziia iniial, n
care nu mai exist presiuni de apreciere sau de depreciere a monedei
naionale(Figura 6.5.b), unde FX1 < FX0).
Deoarece rezervele de valut ale Bncii Centrale sunt limitate,
aceasta va fi nevoit mai devreme sau mai trziu fie s nu mai intervin
pe piaa monetar, fie s readuc masa monetar la nivelul iniial. n final,
masa monetar, venitul naional i balana de pli vor reveni la nivelul
iniial, modificndu-se numai structura contrapartidei masei monetare.

E
fectele
unei
politici
moneta
re

Venitul naional crete;

5.84.

Rata dobnzii pe piaa intern scade;

5.85.

Situaia contului curent i a contului de capital se

nrutete.

expansi

>

Pe termen mediu i lung

oniste

Politica monetar nu poate afecta nivelul venitului i nici rata

n cazul

dobnzii, fiind responsabil doar cu meninerea paritii fixate a cursului

unui

de schimb. Interveniile de politic monetar se vor solda doar cu

regim

modificri ale structurii contrapartidei masei monetare.

de curs
de
schimb
fix sunt

Prin urmare, adoptarea unui regim de curs de schimb fix

constrnge politica monetar att pe termen scurt, ct i pe termen lung.
Echilibrul pe piaa valutar presupune validitatea UIP:

urmto

A(%)Se = rRON

arele:
>

rEUR

n cazul n care n Romnia regimul de curs de schimb ar fi unul fix

i credibil, modificarea anticipat a cursului de schimb ar fi 0, iar rRON =

P
e
t
e
r
m

rEUR . Romnia nu i va mai putea stabili rata intern de dobnd n

funcie de necesitile proprii, rata de dobnd va fi stabilit n funcie de
condiiile din zona euro, iar rata de cretere a masei monetare va fi fixat
astfel nct s se ating nivelul ratei de dobnd consistent cu valoarea
fixat a cursului de schimb. n cazul regimului de curs de schimb flotant,
autoritile stabilesc rata de cretere a masei monetare, ceea ce determin
nivelul ratei dobnzii, influennd prin UIP cursul de schimb. n cazul
unui regim de curs de schimb fix, raionamentul este inversat : se
stabilete paritatea EUR/RON, se deduce de aici nivelul ratei dobnzii

care asigur acest nivel al cursului de schimb i se stabilete ce rat de

cretere a masei monetare determin nivelul respectiv al ratei dobnzii. n

f
o
a
r
t
e
s
c
u
r
t

5
.

aceast situaie, masa monetar se transform dintr-o variabil exogen,

care putea fi fixat de banca central, ntr-o variabil endogen,
determinat de regimul de curs de schimb fix.
De asemenea, pe termen lung, PPP este validat de pia :
A(%)S" =

RoM

-n
Z

n cazul n care se menine regimul de curs de

schimb fix, A(%)S

e
= 0, iar inflaia n Romnia va fi egal cu cea din zona euro (nROM =nZE).
Acesta este unul din motivele principale pentru care o ar decide s
adopte un astfel de regim.
.

Concluziile noastre de mai sus ne demonstreaz c autoritile de

politic monetar se confrunt cu decizii greu de luat. Este celebr n
finanele internaionale i n practica macroeconomic expresia trinitatea

imposibil sau trilema macroeconomic. Aceasta se refer la faptul

c este imposibil atingerea simultan a urmtoarelor trei obiective :

1. Politic monetar independent sau autonom (necesar pentru

a ajusta ciclul de afaceri al economiei interne, pentru a ajusta condiiile
macroeconomice interne), redat prin ecuaia de mai jos :

8
RON ^ REUR

2. Regim de curs de schimb fix (de dorit pentru ancorarea

ratei

riscului la nivel internaional prin diversificarea plasamentelor), redate

inflaiei

prin validitatea UIP:

, pentru

A(%)Se = rRON - rEUR (T-3)

promov
area
comer

Dup cum se poate observa, doar dou din cele 3 obiective pot fi

ului

atinse simultan. T.1 i T.2 exclud T.3; T.1 i T.3 exclud T.2; T.2 i T.3 exclud

interna

T.1. Aceast idee este una din cele mai importante idei n macroeconomie

ional),

i are implicaii puternice, att teoretice, ct i practice. Ea poate fi

redat

reprezentat grafic ca un triunghi n care fiecare col reprezint un

de

obiectiv valabil al autoritilor de politic monetar, iar laturile

urmto
area
egalitat
e:

Figura 6.6. Trinitatea imposibil

A(%)S

( T- 1 )

=0
(T.2)
e

3
.
Fluxuri
de

triunghiului exprim modalitatea n care se pot atinge fiecare dou

obiective alturate. De exemplu, n Figura 6.6, independena politicii
monetare i liberalizarea contului de capital se pot atinge printrun regim

capital

de curs de schimb flotant.

perfect
liberaliz

Caseta 6.2. Trilema n Europa

ate

Danemarca a ales urmtoarele dou obiective: curs de schimb fix i cont de

capital liberalizat. Fiind membr a Uniunii Europene, Danemarca nu poate
restriciona circulaia capitalurilor care intr sau ies din ar. De asemenea, face
parte din Mecanismul Cursului de Schimb II (ERM II), prin care i-a legat coroana
de euro. Banca central danez nu poate fixa, prin urmare, rate de dobnd care
s evolueze nesincronizat cu rata fixat de Banca Central European. n cadrul
UE 15, Marea Britanie a ales urmtoarele dou obiective: politic monetar
independent i cont de capital perfect liberalizat, obiective realizate prin flotarea
liber a lirei. Dup cum se observ n Figura C2, n timp ce rata de dobnd n
Danemarca a urmat ntocmai evoluia celei din zona euro, Marea Britanie a putut
stabili rata de dobnd conform obiectivelor i politicii interne.

(care
promov
eaz
integrar
ea
financia
r

unui
stat,
absorbi
a

de

Figura C2. Rata de dobnd n Zona Euro, Danemarca i Marea Britanie n

perioada 1999 Q1 -

investii

2008 Q3.

i strine
i

deci

de
tehnolo
gie,
eficien
a
alocrii
resursel
or,
reducer
ea

i
...............

I
..........
o

r1^rr"
f V (
1^rr
T>fM
r1^f{
TifMr
-|
i,i 1,1 (.]
( > 11
i i

<

ic

i i

i i
.,
(
r c ^ ^ c r c i c i c - 3 - o o - o - J Oi
Li
T-i
ni
n
ut
Li-i
t
BO
M
i i i~i
i~i i~i i~i
i~i
o i t n o o c i o o o o o
o o o
. - l T- l * - J * ^ i r J* M r j < ^ i m r u * ^ l f M I

o\~i

i~

Sursa: Eurostat
N
u
este
obligator
iu ca o
ar s
aleag
ndeplin
irea
total a
obiective
lor
de
mai sus.
O
ar
poate
decide
ce
propori
e dorete
s ating
din
fiecare
obiectiv,
de aceea
regimuri
le
de
curs de
schimb
sunt de
cele mai
multe
ori
interme
diare n
practic,
exist o
band
de
fluctuai
e n care
poate
evolua
moneda
naional
, se pot
impune
anumite
restricii
privind
liberaliz
area
contului
de
capital,
iar
indepen
dena
politicii
monetar
e poate

fi parial. De exemplu, n cadrul ERM II, banda de fluctuaie a monedei este de

+/- 15% fa de paritatea fixat, dar exist diferene ntre regimul de curs de
schimb de facto i de jure: coroana danez a nregistrat de facto fluctuaii care nu
au depit n medie +/- 1% fa de paritate, deci a urmrit un regim fix al
cursului de schimb, n timp ce coroana slovac a fluctuat cu +/- 15% fa de
paritate, ba mai mult, a modificat i paritatea central cu 8,5% n martie 2007.
Banda de fluctuaie a cursului de schimb a permis existena diferenelor dintre
rata de dobnd slovac i cea din zona euro (conform T.3), ceea ce a permis
autoritii monetare s rspund cerinelor interne.

6
.
8

Expansiune fiscal n cazul

cursului de schimb fix

S considerm, n cele din urm, efectele unei msuri expansioniste

de natur pur fiscal. Reamintim c prin msur pur fiscal nelegem c
este finanat din alte surse dect emisiunea de moned. Pornind de la o
situaie de echilibru (A), n care soldul bugetului de stat, cel al contului
curent, dar i cel al contului de capital sunt zero, creterea cheltuielilor
bugetare (G, > G0) va avea ca prim efect deplasarea spre dreapta a curbei IS.
Pentru ca noile titluri emise de stat pentru finanarea deficitului
bugetar s fie cumprate, acestea trebuie s aib un pre inferior celor
emise anterior, statul angajndu-se astfel s plteasc o dobnd mai mare.
Economia se va afla temporar la intersecia dintre curba LM, rmas
nemodificat, i noua curb IS (punctul C).

Figura 6.7. Expansiune fiscal. Curs de

schimb fix

Dac panta curbei LM este mai mic dect cea a curbei BP, acest
punct se va situa deasupra curbei BP. Rata de dobnd mai mare aduce
din ce n ce mai mult capital strin, n timp ce creterea simultan a
venitului naional va accentua deficitul de cont curent. Pentru a pstra
neschimbat nivelul cursului de schimb Banca Central trebuie s cumpere
valuta n exces ca urmare a operaiunilor prin care strinii doresc s
profite de pe urma creterii ratei domestice a dobnzii. Urmare a
cumprrilor de valut ale Bncii Centrale (FXj

> FX0), masa monetar

va

sunt perfect liberalizate se poate obine numai o cretere subtanial a

crete i

venitului.

curba
LM

se

deplasea

n concluzie, o politic fiscal expansionist ntr-un regim de curs

de schimb fix are urmtoarele efecte macroeconomice:

z spre
dreapta,
ceea ce
va
stabiliz
a

rata

de

5.86.

Venitul naional crete;

5.87.

Rata dobnzii interne crete;

5.88.

Se deterioreaz situaia contului curent;

d)

Are loc o cretere a masei monetare pe baza cumprrilor

de

valut

efectuate

pentru a menine cursul la paritatea fixat.

dobnd

undeva
sub
nivelul

6.9

impuls
ului

MF cu Modelul Monetar

Compararea

Modelului

iniial.
Rezulta
tul net
este

balan
de pli
cu

un

deficit
de cont
curent
substan

Compararea direct a modelului MF cu cel monetar se poate face

urmrind urmtoarele trei aspecte: nivelul preurilor, venitul i
anticiprile referitoare la cursul de schimb.

Nivelul preurilor. n modelul monetar curba ofertei agregate

este vertical. Nivelul preurilor fiind perfect flexibil, echilibrarea pieei
bunurilor i serviciilor i a pieei monetare se realizeaz prin pre. n
aceste condiii, PPP asigur pstrarea cursului de schimb la nivelul su de
echilibru.
n modelul MF nivelul preurilor este doar o variabil fixat

ial

exogen, care se poate ignora i care nu joac vreun rol nici n economia

finanat

intern i nici n determinarea cursului de schimb.

prin
intrrile
de
capital
atrase
de rata
de
dobnd

intern

Venitul naional.
n modelul monetar, modificrile venitului puteau fi doar
evenimente exogene, din moment ce economia se afl aproape de nivelul
potenial. n modelul MF venitul este o variabil endogen.

Anticiprile referitoare la cursul de schimb

Niciunul dintre modele, n forma lor original, nu include n mod
explicit un mecanism de formare a anticiprilor.

? NTREBRI ?

relativ
ridicat
.
D
ac

discutat pn acum?

5.90. Cum se deplaseaz curba BP ntr-un regim de curs de

fluxuril
e

5.89. Ce se poate spune despre validitatea UIP n modelul

de

capital

schimb fix?

5.91. Care este ordinul de mrime pentru PIB al Romniei?

5.92.

ei ri care are un regim de curs de schimb flotant i

Explic

urmrete o eficien maxim a politicii monetare. Ar

ai
de
ce
cr
et
er
ea
cu
rs
ul
ui
re
al
de
sc
hi
m
b
a
m
eli
or
ea
z
co
m
pe
titi
vit
at
ea
Ro
m
n
iei
n
ex
ter
ior
.

5.93.
Presu
pu
ne
m
ca
zu
l
un

trebui s liberalizeze sau nu contul de capital?

5.94. Ce se nelege n acest model prin cont curent?

5.95. Ce curs de schimb este relevant n genul acesta de
raionamente i modele?

5.96. Care sunt efectele unei politici monetare restrictive n

cazul unui regim de curs de schimb flotant? Dar n cazul
unui regim de curs de schimb fix? S se reprezinte grafic
cele dou situaii.

5.97. Care sunt efectele unei politici fiscale restrictive n cazul

unui regim de curs de schimb flotant? Dar n cazul unui
regim de curs de schimb fix? S se reprezinte grafic cele
dou situaii.

5.98. Artai c n cazul extrem al modelului MF, cnd contul

de capital este perfect liberalizat, politica monetar devine
mai eficient, n timp ce politica fiscal este ineficient.

5.99. Comentai trinitatea imposibil (trilema MundellFleming): curs de schimb fix, cont de capital perfect
liberalizat

i politic monetar independent. Orice

ncercare de a realiza o politic monetar expansionist

eueaz, n sensul c producia economic nu se modific.

RMFI

7.
EXTI

Elena BOJETEANU

Introducere

NDE
REA

MO
DEL
ULUI

MU
NDE
LL-

FLE
MIN
G
PEN
TRU
A
NC
ORP
ORA
ANT
ICIP
RI
DE
TIP

PER
FECT
FOR
ESIG
HT"7.
1

135

RMFI

Elena BOJETEANU

Modelul Mundell-Fleming iniial are un mare dezavantaj, i anume faptul c nu include un mecanism
de formare a anticiprilor referitoare la cursul de schimb. Vom prezenta

mbuntit a modelului, care include anticipri de tip perfect foresight".

n continuare o variant

Ipotezele modelului iniial rmn valabile, cu meniunea c vom trata n continuare cazul n care
contul de capital este perfect liberalizat i cursul de schimb este liber. n acest caz, relaia UIP se verific. Nu
vom spune c rata de dobnd de pe piaa intern este egal cu rata de pe piaa extern, deoarece acest lucru
nu este valabil dect atunci cnd nu se anticipeaz nici deprecierea, nici aprecierea monedei naionale
31
(A(%)S
e
= 0).

Ecuaiile de baz n aceast versiune a modelului MF sunt:

s=r-r*
m

(1)

= p + ll ' y - l2 ' r

(2)y

= cc-(fi + y - s

- g

r -y)

(3)

unde varabilele cu liter mic reprezint logaritmul variabilelor iniiale (x = In X), r * reprezint rata
de dobnd de pe piaa internaional, iar variabilele cu punct reprezint

RMFI

Elena BOJETEANU

derivata n raport cu timpul I x =

I. Parametrii modelului, l,, l2, a , fi , y, g i a sunt

pozitivi.

Sarno, L. & Taylor, M. 2002. The Economics of Exchange Rates", Cambridge University Press.

Modelul este specificat n timp continuu, ceea ce nu nseamn c ecuaiile prezint lucruri
noi, ci din alt perspectiv.

E De exemplu, relaia (1) reprezint paritatea ratelor de dobnd pe care o cunoatem sub
urmtoarea form: A(%)Se = r

r * . Modificarea procentual a cursului ateptat este egal cu

diferena dintre ratele de dobnd pe cele dou piee. Dar

modificarea cursului poate fi specificat i n timp continuu astfel: se = ----------------------------------.
Ca orice
dt
derivat, se arat cu ct se modific se (n timp, n acest caz). Dar modificarea se n timp
se poate scrie astfel: dse = se - s0 = In Se -

Se - S
In S0 =-------------------- = A(%)Se.

Ipoteza de "perfect foresight" este inclus n relaia (1), considerndu-se c agenii anticipeaz
perfect i modificarea ateptat a cursului este chiar cea nregistrat pe pia

Dac rata n Romnia este mai mare dect rata n exteror, agenii anticipeaz o
depreciere a monedei naionale, cursul crete, deci s > 0. n cazul n care rata n Romnia ar fi mai
mic dect rata n exterior, agenii ar investi n active denominate n lei doar dac
se anticipeaz o apreciere a leului, deci o scdere a cursului (s < 0). Doar cnd nu se
anticipeaz o modificare a cursului de schimb (s = 0), cele dou rate sunt egale la echilibru.

Ecuaia (2) exprim echilibrul pe piaa monetar32.

Oferta real de moned este M/P. Despre cererea de moned (L) tim c este o funcie
cresctoare n raport cu venitul (Y) i descresctoare n funcie de rata dobnzii (acest lucru se poate
scrie n felul urrmtor: L = Yl e-2 r. Suntem obinuii s scriem cererea de moned astfel: L = l1
Y - 12

r, dar aceasta este doar una din formele posibile de a scrie o funcie care depinde n mod

direct de Y i invers de r).

32
Trebuie s tim c de obicei modelele teoretice, dar i cele empirice, se exprim sub form logaritmic.
120

Echilibrul pe piaa monetar se poate scrie astfel:

M

137

RMFI

Elena BOJETEANU

=
Y

P
Logaritmnd relaia de mai sus i notnd variabilele n logaritm cu liter mic, obinem:
m - p = l1 y -12 r .

n continuare, se cunoate c ntr-o economie deschis exist bunuri produse n ara

respectiv, dar i bunuri importate. Preurile totale reprezint o medie a preurilor bunurilor
interne (Pmt) i a preurilor bunurilor importate (Pext) exprimate n moneda naional, deci nmulite
cu rata de schimb. n form logaritmic, preurile bunurilor externe se exprim n lei astfel: pext + s
(nmulirea se transform n adunare). n concluzie, preul unui co reprezentativ de bunuri se
poate scrie astfel: p = a (pext + s) + (1 - a) pint. n
modelul MF, preurile sunt fixe, exogene i nu joac niciun rol. De obicei, n astfel de modele,
variabilele care nu intereseaz se pot normaliza la valoarea 1, ceea ce nu afecteaz concluziile.
Logaritmul preurilor (pext, respectiv pint) devine 0. Prin urmare, p = a s.
Ecuaia (2) devine:

m = a ^ s + 11 y-12 r

(2')

E Ecuaia (3) realizeaz corelaia ntre venitul produs n economie i excesul de cerere
agregat n piaa bunurilor. Ecuaia trdeaz natura keynesist a modelului MF, PIB fiind
determinat de latura cererii n economie.
^

n ecuaia (3), y arat dinamica venitului. J3 + / s-g r exprim cererea agregat n

economie, care este o funcie cresctoare n raport cu valoarea cursului de schimb (cursul real este
egal aici cu cel nominal, ntruct preurile au fost neglijate) i descresctoare n raport cu rata
dobnzii. Numeroi autori arat ns c cererea agregat are o senzitivitate sczut la micrile ratei
de dobnd (ex. Taylor, 1999), deci g este neglijabil. Taylor i Sarno (2002) continu modelul
eliminnd parametrul g, lucru pe care l vom face i noi. Ecuaia (3) devine:

RMFI

y = a ^ ( + r ^ s - y)

Elena BOJETEANU

(3')

139

RMFI

Elena BOJETEANU

y este PIB produs ntr-o economie, oferta agregat. Ecuaia de mai sus ne arat c atunci cnd cererea
agregat n economie ($ + s) este mai mare dect oferta agregat
(y), y > 0, ceea ce nseamn c oferta agregat (PIB) trebuie s creasc n timp pentru a reechilibra economia.
Dac din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta
agregat, y < 0, deci PIB are o tendin de scdere. Ecuaia (3) este o ecuaie de ajustare macroeconomic, iar
a este un parametru de ajustare. Cu ct a este mai mare, cu att oferta agregat se ajusteaz mai rapid ctre
nivelul de echilibru.

Conform cu raionamentele economice realizate pn acum, cele trei relaii fundamentale ale
modelului sunt:

s= r- r*

a^s

(1)

+ 11 y - 12 r (2' )

'y = a ^ ( f j

+ ys -

y) (3')

m a

Din relaia (2' ), extragem rata de dobnd, r =-------------------1---s + y i o introducem n

relaia (1). Obinem relaia (4), care mpreun cu (3' ) formeaz un sistem de ecuaii difereniale n timp
continuu:

s = s + y------r *
l

ct\ +

(4)

ys

n sistemul macroeconomic (4), pentru variabilele curs de schimb (s ) i venit (y) se specific ecuaii
de dinamic (de evoluie); prin urmare, aceste variabile imprim dinamica ntregului sistem. Ele se numesc
variabile de stare.

Sistemul se poate scrie n form matriceal astfel:

y)
l

2
2
aY -a

_y
_
s

_y
_
m
------r
a

RMFI

Elena BOJETEANU

Prin definiie, echilibrul implic stabilitatea variabilelor. Piaa monetar i

piaa valutar sunt n echilibru atunci cnd s = 0. Vom obine locul geometric al punctelor de coordonate (y,
s) care asigur echilibrul pe piaa monetar, deci o curb de tip LM.

141

RMFI

i
s = 0 == -s +
y
i

Elena BOJETEANU

m
2

r* =
== s

i
V

'2

m
y +T+r -

(LM)

142

RMFI

Elena BOJETEANU

Reprezentat grafic n spaiul (y, s), aceast curb are o pant negativ. Curba
obinut arat toate punctele pentru care s = 0 i se numete traiectoria staionar pentru cursul de
schimb. Pentru cei care tiau c LM are pant pozitiv, trebuie menionat faptul c era vorba despre
reprezentarea n alte coordonate, i anume (y, r). Se observ, de
asemenea, c ecuaia echilibrului pieei monetare (2 ) este inclus n ecuaia s = 0 , ceea
evideniaz mai bine faptul c s = 0 este o condiie din care se obine o curb de tip LM.

Figura 7.1. Traiectoria staionar pentru cursul de schimb

> Atunci cnd y = 0, cererea agregat este egal cu oferta agregat, deci piaa bunurilor este n
echilibru.
y = 0 ^ > a - (J3 +

y s -y) = 0 => s = -y- j (IS)

Relaia de mai sus ne arat toate punctele de coordonate (y, s) care asigur echilibrul pe piaa
bunurilor, ceea ce formeaz o curb IS, traiectoria staionar pentru venit. Dup
cum se poate observa, are pant pozitiv (panta este ).

143

Elena BOJETEANU
Echilibrul macroeconomic presupune c piaa monetar i piaa valutar sunt n
echilibru (deci s = 0, moneda naional nu mai nregistreaz tendine de apreciere sau
depreciere), dar i piaa bunurilor i serviciilor este n echilibru (y = 0).

Figura 7.2. Traiectoria staionar pentru cursul de schimb

Cele dou ecuaii din care se obine punctul de echilibru general (y*, s*) formeaz
urmtorul sistem:

144

RMFI

s
=

Elena BOJETEANU

l
m+
y + +
v
V

(5)

'2

2
1

s= y-
7
7

145

RMFI

Elena BOJETEANU

Grafic, punctul de echilibru general se reprezint la intersecia dintre traiectoria staionar pentru
cursul de schimb i pentru venit.
Echilibrul macroeconomic poate fi stabil sau instabil n funcie de valorile proprii ale matricii

Figura 7.3. Echilibrul Macroeconomic

s=

1
jr

Traiectoria

( singulara

)
)

A
X
X-

' y

O ^--^
>-------.

O
0

=0

sistemului, A:

n cazul n care valorile proprii ale matricei A sunt pozitive, sistemul nu tinde ctre echilibru;

n cazul n care valorile proprii ale matricei A sunt negative, echilibrul este stabil i sistemul
tinde ctre echilibru indiferent de poziia iniial n care se afl economia;
-

n cazul n care o valoare proprie a matricei A este pozitiv i cealalt este negativ, punctul

de echilibru este de tip a", i exist o singur traiectorie care duce ctre acest punct, numit traiectorie
singular. Este traiectoria aferent valorii proprii negative.

Semnul determinantului matricei A reliefeaz semnul produsului dintre rdcinile proprii ale
matricei. Se observ n cazul de fa c determinantul este negativ, deci i produsul celor dou valori proprii
este negativ, o valoare proprie fiind mai mare dect zero, iar cealalt mai mic. Punctul de echilibrul
macroeconomic este unul de tip a, existnd o singur traiectorie (en. saddlepath) care propulseaz economia
ctre acest punct. Grafic, aceast traiectorie are pant negativ, lucru care se poate explica intuitiv prin faptul
c pe msur ce economia avanseaz i PIB crete, are loc o apreciere a monedei naionale (cursul scade).

7.2

Efectele unei politici monetare expansioniste

Pentru a nelege efectele economice ale unei politici monetare expansioniste vom avea n vedere
ecuaiile de echilibru LM i IS, care formeaz sistemul (5). O cretere a masei monetare afecteaz doar curba
LM, nu i curba IS (m nu apare n ecuaia IS).
Creterea masei monetare va deplasa curba LM la dreapta (LM(M1)), noul punct de echilibru n
economie fiind B. ns la acest punct, care este tot de tip a, nu se poate ajunge dect prin traiectoria
singular aferent punctului B. Dintre cele dou variabile de stare, cursul de schimb i venitul naional,
cursul de schimb este cel care se modific pe termen scurt; economia se va deplasa ctre punctul C, situat pe
noua traiectorie singular. Pe msur ce se ajusteaz i nivelul produciei, economia se ndreapt ctre
punctul B, cursul de schimb scade de la s1 la s * * (a se vedea Figura 7.4).

146

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 7.4. Efectele unei politici monetare expansioniste

y
Efectele unei politici monetare expansioniste:

Venitul naional crete de la y * la y * * ;

Moneda naional se depreciaz, cursul de schimb crete de la s * la s ** . Se observ c pe

termen scurt moneda naional se depreciaz mai mult dect pe termen mediu i lung, cursul de schimb are
o supra-reacie (en. overshooting), care compenseaz rigiditatea produciei.

Efectele unei politici fiscale expansioniste

- I

7 2

O politic fiscal expansionist (creterea cheltuielilor guvernamentale sau scderea ratei taxrii)
deplaseaz curba IS spre dreapta.
Ulterior unei msuri de politic fiscal expansionist, noul punct de echilibru macroeconomic va fi B.
Pentru a ajunge ns n acest punct, economia trebuie s se situeze pe noua traiectorie singular, lucru care se
realizeaz prin modificarea cursului de schimb. s scade pn la nivelul s,, PIB este pe termen scurt constant,
economia ajunge n punctul C, deplasndu-se conform traiectoriei singulare spre noul punct de echilibru, B,
pe msur ce se ajusteaz nivelul produciei (a se vedea Figura 7.5).

Figura 7.5. Efectele unei politici fiscale expansioniste

147

RMFI

Elena BOJETEANU

Efectele unei politici fiscale expansioniste:

-

Venitul naional crete de la y * la y * * ;

Moneda naional se apreciaz, cursul de schimb scade de la s * la s * * . Se observ c pe

termen scurt moneda naional se apreciaz mai puin fa de aprecierea pe termen mediu i lung, cursul de
schimb avnd o reacie mai slab (en. undershooting).

Este evident faptul c un model dinamic mbogete un model static cu o nou dimensiune: timpul.
Doar n cadrul oferit de un model dinamic se poate analiza ajustarea economiei dup diverse ocuri
(monetare, fiscale, sau de alt tip) att pe termen scurt, ct i pe termen mediu i lung. De asemenea, se poate
lua n considerare viteza diferit de ajustare a diverselor variabile macroeconomice. Modelul Mundell-Fleming
original, fiind un model static, nu surprinde fenomenele de overshooting sau undershooting ale cursului de
schimb. Dei aceste fenomene au fost validate de pieele valutare, Mundell nu a reuit s explice prin
modelul su aceste evoluii ale cursului de schimb. Primul care construiete un cadru teoretic coerent ce
explic supra-reacia cursului de schimb este Rudiger Dornbusch (1976).

148

Elena BOJETEANU
? NTREBRI ?

5.100.

n noiembrie 2008, Fed a realizat o emisiune monetar record, baza

monetar a crescut cu 28,31% fa de luna anterioar. Care a fost scopul acestei

aciuni? Dar efectele acestei decizii?

5.101.

Care credei c este scopul studierii unor modele simplificate n

comparaie cu realitatea economic?

5.102.

Deducei expresia punctului de echilibru macroeconomic general. Ce

variabile influeneaz PIB i cursul de schimb de echilibru?

149

Elena BOJETEANU

8. MODELUL DORNBUSCH1
It is a great honor to pay tribute here to one of the most influential
papers written in the field of International Economics since World War II. Rudiger
Dornbusch's masterpiece, "Expectations and Exchange Rate Dynamics" was
published twenty-five years ago in the Journal of Political Economy, in 1976.
The "overshooting" paper -as everyone calls it- marks the birth of
modern international macroeconomics. Like great literature, Dornbusch (1976)
can be appreciated at many levels. Policymakers can appreciate its insights
without reference to extensive mathematics; graduate students and advanced
researchers found within it a rich lode of subtleties.
K. Rogoff (2002)

8.

1 IIntroducere

Dup cum am vzut n cursurile anterioare, modelul monetar nu explic fluctuaiile ample
nregistrate de cursul de schimb pe termen scurt. Conform acestui model, cursul de schimb se modific n
aceeai proporie cu preurile. Pe de alt parte, modelul MundellFleming consider c preurile sunt fixe,
ceea ce limiteaz validitatea concluziilor la un orizont de timp foarte scurt.
Exist un model care le integreaz pe acestea dou, explicnd evoluia cursului de schimb pe toate
orizonturile de timp; este vorba despre modelul elaborat n 1976 de Rudiger Dornbusch. Autorul introduce n
model exact ceea ce lipsete celor dou modele, monetar i MF, i anume un mecanism de formare a
anticiprilor. Modelul Dornbusch este unul hibrid, n sensul c nglobeaz raionamente keynesiste pe
termen scurt, dar i implicaiile teoriei neutralitii banilor pe termen lung.
Originalitatea modelului rezid n specularea urmtoarei observaii: pieele care compun economia sunt
caracterizate de viteze diferite de ajustare ctre echilibru: piaa bunurilor i serviciilor se ajusteaz foarte greu,
deoarece variabila care trebuie s asigure aceast ajustare, preul, este rigid pe termen scurt, n timp ce
pieele financiare se ajusteaz mult mai rapid, practic instantaneu. Iar acest lucru nu este o simpl ipotez, ci
o realitate a tuturor economiilor. Implicaia logic a acestui fapt este c variabilele financiare vor nregistra o
supra-reacie" pentru a compensa evoluia lent a pieei bunurilor i serviciilor ctre echilibru.
Trebuie s nelegem c efectele modificrii unor variabile economice asupra altor variabile nu pot fi
identificate dect dac se cunoate cauza modificrilor iniiale i mai mult, efectele trebuie gndite n raport
cu o variabil foarte important, i anume timpul.

8.2

Ipotezele modelului

Ipoteza 1: Modelul se concentreaz asupra unei economii mici i deschise (variabilele externe, cum
ar fi preurile sau rata dobnzii pe piaa internaional pot fi considerate exogene);

Ipoteza 2: Piaa bunurilor se ajusteaz (echilibreaz) mai greu comparativ cu piaa valutar i piaa
monetar;

Ipoteza 3: Preurile sunt rigide pe termen scurt. Rigiditatea preurilor este dovedit statistic i poate
avea mai multe explicaii:

productorii nu ajusteaz instantaneu preurile n momentul n care primesc noi informaii

Rudiger Dornbusch, (1976), "Expectations and Exchange Rate Dynamics", The Journal of Political Economy, Vol. 84, No. 6.,
pp. 1161-1176.

150

Elena BOJETEANU

deoarece nu doresc s creeze un dezavantaj competitiv n comparaie cu ali productori care

nu au modificat preurile n sensul creterii lor;

modificarea preurilor antreneaz costuri (en. menu costs") referitoare la afiarea noilor
preuri, modificarea ofertelor;

informaiile (de exemplu cele referitoare la interveniile bncii centrale) nu ajung n acelai
timp la toi productorii;

numeroase preuri importante n economie se fixeaz prin contracte pe termen lung care se
renegociaz doar la anumite intervale (de ex. salariile).

Ipoteza 4: Cursul de schimb este perfect flexibil.

Ipoteza 5: Activele financiare denominate n valute diferite sunt perfect substituibile, iar capitalurile
sunt perfect liberalizate. Prin urmare, paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit (UIP), se verific.

151

RMFI

Elena
BOJETEANU

A(%)Sl
n Se

- ln S0 = se - st = Ase = r - r

(1)

152

RMFI

Elena BOJETEANU

Ne punem problema cum i formeaz agenii anticiprile. Dornbusch furnizeaz un rspuns simplu,
dar elegant, la aceast ntrebare. Autorul presupune c exist n fiecare moment un curs de echilibru, care este
influenat de factorii fundamentali (en. fundamentals), cum ar fi nivelul preurilor, oferta de moned din cele
dou ri, ratele de dobnd, nivelul venitului produs n cele dou state, factorii prezii de modelul monetar.
Diferena fa de acest model rezid n faptul c Dornbusch specific n mod clar c valoarea cursului se afl la
nivelul de echilibru doar pe termen lung. n rest, se anticipeaz c valoarea cursului de schimb va converge
ctre cursul de echilibru, i cu ct se afl mai departe de acest nivel, cu att viteza de ajustare va fi mai mare.
Aceste raionamente economice pot fi transpuse ntr-o ecuaie n felul urmtor:

A(%)S e = Ase = se -st = 9 - ( s - st)

unde se, valoarea ateptat a logaritmului cursului de schimb reprezint de fapt E(st+l 1t)
nivelul anticipat al cursului din perioada viitoare t+1, condiionat de informaiile disponibile de la momentul
t.
Cum putem interpreta relaia de mai sus? n cazul n care la un moment dat, t, cursul de schimb se afl
sub nivelul de echilibru, s > st, agenii anticipeaz o cretere a cursului, iar nivelul anticipat al cursului pentru
perioada viitoare va fi mai mare dect nivelul din momentul t: se > st. n cazul contrar n care cursul se afl la
un moment dat
peste nivelul de echilibru, s < st

,
t

. ,
. J - . - J
, cursul va nregistra o tendin de scdere.

0 este un parametru aflat n intervalul [0,1] i se numete parametru de nvare. n cazul n care 0 = 0,
indiferent de poziia n care se afl cursul de schimb fa de nivelul de echilibru, agenii nu nva din pia i
prezic pentru perioada viitoare un nivel al cursului egal cu nivelul din prezent (se = st). Nu ncorporeaz noi
informaii n anticiprile lor. n
cellalt caz extrem, n care 0=1, indiferent de unde se afl cursul din momentul prezent fa de nivelul de
echilibru, agenii vor anticipa pentru perioada viitoare un nivel al cursului de schimb egal cu nivelul de
echilibru (se = s ). Parametrul 0 arat deci viteza cu

Relaia (2) reprezint un mecanism de formare a anticiprilor adaptive, n sensul c anticiparea referitoare la
valoarea viitoare a cursului este dat valorile trecute ale cursului de schimb. Acest tip de anticipri a fost promovat de
Friedman, Cagan, Dornbusch i alii. n 1969, Muth introduce anticiprile raionale (en. rational expectations), conform
crora anticiprile referitoare la valoarea viitoare a cursului de schimb depind de toate informaiile disponibile la
momentul n care se formeaz anticiparea. Aceste anticipri au revoluionat teoria i practica economic, fiind promovate
de Lucas, Sargent, Clarida, Gali i muli alii.

153

Elena BOJETEANU
care cursul ateptat converge spre echilibru. Cu ct este mai mare, cu att agenii nva mai
repede. n mod normal, 0 e (0,1).

Caseta 8.1. Regula de formare a anticiprilor

Se poate arta c dac agenii urmeaz regula de anticipare dat de relaia (2), cursul de schimb tinde
ctre nivelul de echilibru, st s, pe termen lung, t -0. Scriem relaia (2) pt t = 0:
s1 -s0 = 0 (s -s0) == s1 = 0 - s + (1 - 0 ) -s0

Scriem relaia pt t =1:

s2 - s1 = 0 (s - s1) == s2 = 0 - s + (1 - 0 ) - s1 = 0 - s + (1 - 0 ) - 0 - s + (10 ) 2 -s0 Scriem relaia pt t

=2:

s3 -s2 = 0 (s -s2) == s3 = 0 - s + (1 - 0 ) - s2 = 0 - s + (1 - 0 ) - 0 - s + (1- 0 ) 2 - 0 - s + (1- 0 ) 3 -s0 Prin

inductie, putem concluziona ca pt t = n -1, avem:

sn

= 0 - J + (1 - 0 ) - 0 - s + (1- 0 ) 2 - 0 - s + . . . + (1 - 0 ) n -1 - 0 - s
+ (1 - 0 ) - s 0 == sn = 0 - s - [1 + (1 - 0 ) + (1- 0 ) 2 + . . .
n

+ (1 - 0 )

sn

=0

-s-1

- (1

n-1

] + (1 - 0 ) n - s 0 =

~ 0 ) " + (1 - 0 ) n - s 0

1 - (1 - 0 )

Dar 0 e (0,1) == 1 - 0 e (0,1), deci (1 - 0 )

0 pentru n suficient de mare.

Cursul pe termen lung (n --<x>) este dat de urmatoarea relatie:

=
n

f _ 1 - (1 - 0 ) n

sn
n

= lim< 0 - s-------------- + (1 - 0 ) n - s 0 y = > sn

1

1 - (1 - 0 )

S reprezentm grafic acest mecanism specific de anticipare mpreun cu relaia

paritii ratelor de dobnd. Combinnd relaiile (1) i (2), obinem:
rt -r* = 0 - ( s -st) = rt = r * +0- ( s -st) (3)

Grafic, aceast relaie se poate reprezenta ca o dreapt n spaiul (r,s) cu pant

negativ egal cu -0. Vom nota aceast dreapt simplu, RS.

154

Elena BOJETEANU

155

Elena BOJETEANU

156

Elena BOJETEANU

157

Elena BOJETEANU

158

Elena BOJETEANU

159

Elena BOJETEANU

160

Elena BOJETEANU

161

Elena BOJETEANU

162

Elena BOJETEANU

163

Elena BOJETEANU

164

Elena BOJETEANU

165

Elena BOJETEANU

166

Elena BOJETEANU

167

Elena BOJETEANU

168

Elena BOJETEANU

169

Elena BOJETEANU

170

Elena BOJETEANU

Figura 8.1. Echilibrul pe piaa valutar

Pe termen lung, atunci cnd cursul de schimb este la nivelul su de echilibru, nu se
anticipeaz o tendin de apreciere sau depreciere a cursului, iar din ecuaia (3) se observ c
rata de dobnd de pe piaa intern este egal cu rata de pe piaa internaional rt = r *.
Punctul de echilibru pe termen lung este redat n Figura 8.1. de punctul A. Pe termen scurt
sau mediu este posibil ca rata de pe piaa intern s difere de rata de pe piaa internaional,
ceea ce nu nseamn c piaa valutar nu este n echilibru pe termen scurt. Toate punctele de
pe curba RS respect UIP, deci sunt puncte de echilibru. De exemplu, n punctul B, cursul de
schimb este mai mare fa de cel de echilibru, iar rata dobnzii de pe piaa intern este mai
sczut fa de cea de pe piaa internaional. Echilibrul pe piaa valutar este asigurat, n
sensul c aprecierea ateptat a monedei naionale (cursul de schimb va scdea pn la
nivelul s ) compenseaz nivelul mai sczut al ratei de dobnd, ceea ce va asigura egalitatea
randamentului a dou active denominate n moned naional i respectiv, n moned strin.
Curba RS reprezint de fapt un alt mod de a gndi paritatea ratelor de dobnd atunci cnd
se consider i un mecanism de formare a anticiprilor.
Analog, punctul C este unul de echilibru pe termen scurt sau mediu, cursul de
schimb este mai mic fa de cel de echilibru, iar rata de dobnd este mai ridicat fa de
nivelul ratei de pe piaa internaional, dar nivelul mai sczut al ratei externe este compensat
de o apreciere viitoare a monedei strine (cursul de schimb va avea tendina de cretere).
Dup cum se poate observa din relaia (3), creterea cursului de echilibru duce la
cretere ratelor de dobnd, ceea ce determin o deplasare a curbei RS n sus.

171

Elena BOJETEANU

Figura 8.2. Efectul produs de o cretere a cursului de echilibru.

Ulterior unei creteri a cursului de echilibru estimat (s1 > s0), noul echilibru pe
termen lung se nregistreaz n momentul n care cursul de schimb atinge nivelul aferent
noului curs de echilibru (s1), deci nu vor exista tendine de apreciere sau depreciere a
monedei naionale, iar rata de dobnd va fi egal cu rata de pe piaa internaional. Grafic,
noul echilibru pe termen lung pe piaa valutar este redat de punctul D.

Caseta 8.2. Cursul de echilibru

Noiunea de curs de echilibru este pe ct de intens studiat, pe att de controversat. Ca i ali
indicatori macroeconomici, cum ar fi PIB potenial sau rata natural a omajului, cursul de echilibru
este o variabil fundamental neobservabil direct n economie. De aceea, estimarea sa se realizeaz pe
baza unor tehnici econometrice.
Cursul real de echilibru este cel care asigur un echilibru extern i care este determinat de factorii
fundamentali: gradul de deschidere a economiei, mrimea fluxurilor de capital, nivelul de dezvoltare a
sistemului financiar, diferenialul de productivitate ntre sectoarele bunurilor tranzacionabile i a
bunurilor netranzacionabile i dinamica celor dou rate de productivitate, ponderea activelor externe
nete n PIB, variabile fiscale cum ar fi cheltuielile guvernamentale etc.
Pentru Romnia, noiunea de curs de echilibru este extrem de important din prisma adoptrii
unui regim de curs de schimb fix n cadrul ERM II. n cazul regimului de curs de schimb flotant,
deviaiile economiei de la echilibrul extern se pot contracara prin modificrile cursului real, care au loc
pe baza modificrii cursului nominal i, dac este cazul, a preurilor. ntr-un regim de curs de schimb fix
ns, corectarea dezechilibrelor se poate face doar pe baza modificrii preurilor, ceea ce poate implic
serioase costuri economice.
n acelai timp, impactul social i financiar al trecerii la moneda euro va depinde de rata de
conversie, mai precis de cursul de schimb la care se realizeaz transformarea preurilor din moneda
naional n euro. Dac aceast rat de conversie este diferit de cea de pe piaa valutar, trecerea la
moneda euro poate s creeze pierderi att la nivelul productorului ct i la nivelul consumatorului
i, n consecin, s reduc performanele economiei naionale, respectiv s ncetineasc procesul
dezvoltrii durabile.

172

Elena BOJETEANU
O supraevaluare a monedei naionale influeneaz competitivitatea extern reducnd volumul
exporturilor i crescnd volumul importurilor amplificnd, astfel, deficitul de cont curent. Pe de alt
parte, o subevaluare a monedei naionale poate cauza presiuni inflaioniste, afectnd astfel capacitatea
Bncii Centrale de a atinge inta de inflaie i de a ndeplini criteriul de convergen nominal privind
inflaia.
Poate prea mai avantajos s intrm n regimul de curs de schimb fix cu o moned subevaluat,
pentru a nregistra unele creteri de competitivitate, dar rata inflaiei ar trebui s fie suficient de redus
pentru a lsa loc creterilor viitoare ale preurilor.
Este cert faptul c alegerea ratei fixe de schimb n momentul n care vom intra n ERMII va avea la
baz numeroase estimri ale cursului de echilibru.
In ultimii ani exist o preocupare intens pentru perfecionarea modelelor de calcul al cursului
real de echilibru. Exist numeroase abordri pe baza crora se poate estima cursul de echilibru, printre
care menionm:
Paritatea Puterii de Cumprare (care prezice un curs real de echilibru constant);
Abordarea Harrod-Balassa-Samuelson
Abordarea pe baza modelului monetar (ca i n cazul abordrii pe baza PPP, cursul real de
echilibru este constant. n plus, se consider c UIP se verific)
Cursul comportamental de echilibru (BEER, are la baz UIP n care intr i o prim de risc.
Cursul de pe pia asigur echilibrul pieei valutare conform UIP, dar are tendina de a se ndrepta ctre
un nivel de echilibru determinat de factori fundamentali, cum ar fi preurile, diferenialul de
productivitate in cele dou sectoare,activele externe nete ca pondere n PIB etc.)
Cursul fundamental de echilibru (FEER, cursul care asigur concomitent echilibrul intern i cel
extern, ambele economii aflndu-se la nivelul potenial).
Cursul natural de schimb (NATREX, cursul care nu este influenat de factori ciclici sau
speculativi i n plus, economiile intern i extern sunt la echilibru)
Modele de echilibru general dinamic i stocastic (DSGE), care sunt modele macroeconomice cu
fundamente microeconomice.

Sursa: Inovarea i creterea competitivitii - vectori fundamentali ai progresului economico-social al

Romniei, Proiect de cercetare realizat de Mois Altr i colectivul; Politica monetar i valutar n contextul
integrrii n Uniunea European - tez de doctorat Nicolae Alexandru-Chidesciuc.

173

RMFI

8.3

Elena BOJETEANU

Efectele produse de o politic monetar expansionist

Presupunem c autoritile monetare decid creterea masei monetare cu 10%, deci M1 = 1.1- M0. Vom
considera, ca n toate raionamentele de acest tip, c punctul iniial este
unul de echilibru (A).
Trebuie menionat c n continuare vom analiza cererea agregat n funcie de cursul real de schimb,
care nu este egal cu cel nominal, ntruct modelul Dornbusch ia n considerare toate orizonturile de timp (pe
termen scurt preurile sunt constante, dar pe termen lung pot fi considerate complet flexibile, a se vedea
Figura 6.1).

E Pe termen scurt
Creterea masei monetare nominale (M) genereaz o cretere a ofertei reale de moned (M/P),
ntruct ne aflm n prima zon a curbei ofertei agregate, n care preurile sunt rigide. Rigiditatea preurilor
implic o modificare a ratei de dobnd n sensul
scderii ei pn la nivelul r1, modificare necesar pentru a restaura echilibrul pe piaa monetar. Aceast
scdere a ratelor de dobnd este necesar pentru a crea o absorbie a masei monetare n exces. Efectul
creterii ofertei de moned asupra ratelor de dobnd poart denumirea de efect de lichiditate (en. liquidity
effect).

Figura 8.3. Efectele unei politici monetare expansioniste

y0

y}

174

Elena BOJETEANU

Din analiza implicaiilor modelului Mundell-Fleming pe termen scurt se cunoate c atunci cnd
cursul de schimb floteaz, noul punct de echilibru nu este C, ntruct scderea ratelor de dobnd duce la
deprecierea nominal a monedei naionale, ceea ce amelioreaz pe termen scurt competitivitatea extern a
Romniei. Este important de menionat c aceast ameliorare are loc doar pe termen scurt, deoarece cursul
nominal crete, preurile sunt rigide, ceea ce genereaz o cretere a cursului real, deci o depreciere real a
monedei. Exporturile nete, care depind de cursul real, cresc, iar curba IS se deplaseaz spre dreapta. Punctul
de echilibru macroeconomic pe termen scurt este B, caracterizat de o rat a dobnzii mai redus, un nivel al
venitului mai ridicat i un curs de schimb superior celui iniial. Pentru a stabili cu ct se va deprecia moneda
naional pe termen scurt este necesar s analizm evoluia pieei valutare dup o decizie monetar
expansionist.
Scderea ratelor de dobnd pe piaa naional (de la r* la r1) trebuie s fie compensat de o
apreciere viitoare anticipat pentru leu. Deoarece piaa valutar se echilibreaz n toate orizonturile de timp,
cursul de schimb va fi mai mare dect cel de echilibru pentru a lsa loc unei viitoare aprecieri. n acelai
timp, agenii i actualizeaz anticiprile cu privire la noul nivel de echilibru al cursului de schimb dup
modificarea ofertei de moned, ajungnd la concluzia c va fi cu 10% mai ridicat, deoarece se cunoate c, pe
termen lung, sporirea ofertei de moned afecteaz toate variabilele nominale proporional. Datorit creterii
cursului de echilibru, curba RS se deplaseaz n sus. Punctul de echilibru pe termen scurt pe piaa valutar
este B, aferent noilor rate de dobnd r1 .

E Tranziia ctre echilibrul pe termen lung

Piaa bunurilor i serviciilor ncepe s se ajusteze dup ocul monetar expansionist. Cererea
agregat sporit n economie va duce la creterea preurilor, cu o vitez care depinde de rapiditatea cu
care agenii economici ajusteaz propriile preuri. Pe msur ce preurile cresc, avantajul competitiv al
economiei este eliminat prin dou ci: creterea preurilor determin o apreciere real a leului i pe de alt
parte, n cazul n care nu mai apar i alte expansiuni monetare, creterea preurilor determin o scdere a
ofertei reale de moned (M/P).
Scderea ofertei reale de moned antreneaz o deplasare a curbei LM spre stnga (a se vedea
Figura 8.5), aprecierea real a monedei naionale duce la scderea exporturilor nete i a cererii agregate,
deci curba IS se deplaseaz spre stnga, nivelul PIB tinde s scad spre nivelul iniial, iar ratele de
dobnd nregistreaz o tendin de cretere ctre nivelul iniial. Dup cum se poate observa din Figura
8.5.A aferent echilibrului pe piaa valutar, creterea ratelor de dobnd determin aprecierea monedei
naionale i scderea cursului de schimb de la nivelul s1 .

175

Elena BOJETEANU

E Echilibrul pe termen lung

Dup acest oc monetar expansionist, economia se va reechilibra pe termen lung. Cererea
agregat va fi egal cu oferta agregat, ceea ce implic faptul c nu va exista nicio presiune asupra
nivelului preurilor n sensul creterii sau scderii acestora. Cursul de schimb va ajunge la noul nivel de
echilibru (s1), ceea ce implic faptul c nu se mai anticipeaz nicio apreciere sau depreciere a monedei
naionale, iar rata de dobnd de pe piaa intern va fi egal cu cea de pe piaa extern. Punctul de
echilibru pe piaa bunurilor i serviciilor este A, punctul iniial, iar punctul de echilibru pe piaa valutar
este D, aferent ratei externe a dobnzii (r*).

Figura 8.6. Echilibrul pe termen lung

CONCLUZIILE MODELULUI DORNBUSCH sunt urmtoarele:

Pe termen scurt, o politic monetar expansionist are urmtoarele efecte: ratele de dobnd scad,
venitul naional crete, moneda naional se depreciaz (cursul crete de la nivelul s0 la nivelul s1).

Pe termen lung, conform teoriei neutralitii n timp a banilor, o cretere a masei monetare nu
influeneaz variabilele reale, ci doar pe cele nominale. Venitul real de echilibru va fi acelai ca n momentul
anterior expansiunii monetare (y0), deci curbele LM
i IS trebuie s ajung n poziia lor iniial. n ceea ce privete curba LM, acest lucru are loc atunci cnd
preurile se vor fi ajustat complet ocului monetar i vor fi crescut cu 10%, caz n care oferta real de moned
va fi egal cu cea iniial. Pentru ca IS s revin la poziia iniial, cursul real de schimb trebuie s revin la
nivelul anterior modificrii masei monetare, ceea ce tim c se ntmpl, din moment ce politica monetar nu
poate influena variabilele reale pe termen lung (creterea procentual a cursului nominal este egal cu
creterea preurilor, 10%).
176

Elena BOJETEANU

Supra-reacia (en. overshooting) cursului de schimb este necesar pentru a compensa rigiditatea
preurilor pe termen scurt. Se observ c pe termen scurt cursul de schimb crete de la s 0 la s1, dar pe termen
lung deprecierea monedei naionale va fi mai mic, iar cursul de schimb va crete de la s0 la s1.

Amploarea fenomenului de overshooting depinde de doi factori:

Senzitivitatea cererii de bani n funcie de rata dobnzii (^2). Cu ct aceasta este mai sczut, cu
att rata de dobnd trebuie s scad mai mult pentru a readuce piaa monetar n echilibru i deprecierea
pe termen scurt a cursului de schimb este mai mare.
Panta curbei RS, cu ct aceasta se apropie mai mult de o dreapt orizontal, cu att modificarea
cursului de schimb pe termen scurt va fi mai mare. Cu ct anticiprile sunt mai rigide i agenii nva mai
greu, cu att fluctuaiile cursului de schimb pe termen scurt sunt mai mari.

Explicaiile grafice ale modelului Dornbusch sunt extrem de utile n dezvoltarea intuiiei economice
din spatele modelului, ns acestea sunt pn la un anumit punct aproximative. Vom prezenta n continuare
forma analitic a modelului Dornbusch, cazul n care PIB este considerat constant.

8-4 I

Ecuaiile modelului Dornbusch

Modelul presupune echilibrul simultan pe 3 piee: Piaa

bunurilor
AD = A - Y c - H s - p - e

- g

ln AD = a + c - y + h (s - p) - g - r

p = a(ln AD - In Y) = a[a + c - y + h - (s - p) - g - r - y]
unde AD reprezint cererea agregat, care depinde pozitiv de y (logaritmul venitului naional), pozitiv
de cursul real de schimb, (care n form logaritmic se scrie s + p * -p, dar nivelul preurilor strine a fost
normalizat la nivelul 1) i depinde negativ de rata dobnzii.
Ultima ecuaie prezentat este o ecuaie de ajustare pe piaa bunurilor. Dac cererea agregat este mai
mare dect oferta agregat, p > 0, preurile trebuie s creasc pentru a reechilibra economia. Dac, din contr,
cererea agregat este mai mic dect oferta agregat, p < 0, deci preurile trebuie s scad pentru a restaura
echilibrul.

Piaa monetar
L = Yr
h

- e k-r = M /P == l1 - y -12 - r = m - p Piaa valutar

dse = r r * - UIP
^
' - mecanismul de formare a anticiprilor. Din ultimele dou relaii obinem urmtoarea
ecuaie pentru rata dobnzii: r = r * + f - (s s)

COMENTARII
Pe termen lung, economia se va echilibra n punctul n care s = s i r = r * . Din ecuaia echilibrului pe
piaa monetar (n cazul n care PIB este constant, aproape de nivelul potenial) se obine urmtorul nivel de
echilibru pentru preuri:
p

lr

* (2)

Ecuaia de mai sus arat c o modificare a masei monetare se reflect ntr-o modificare de aceeai

177

Elena BOJETEANU

mrime a nivelului preului pe termen lung (

=^

). Ne amintim

c o modificare absolut a logaritmului unei variabile (Am = M 1

0 =lnM1

lnM

0)
M1 M 0

echivaleaz cu modificarea procentual a variabilei respective ( M

). Se poate afirma

c pe termen lung, o modificare a masei monetare cu x procente determin pe termen lung o modificare a
preurilor tot cu x procente (o modificare proporional). Prin urmare, modelul Dornbusch indic pe termen
lung aceeai concluzie ca i modelul monetar.
Introducnd rata de dobnd (1) n ecuaia de de echilibru pe piaa monetar, obinem:
l1 y
-

l2-(r *

+ f

(s s)) = m

p => l1 y
-

12 - r * l2

- f

(s s) = m

innd cont de (2), ecuaia anterioar devine:

"2
l

f - (s s)

p p

s s

= j fi p

) (3)

Aceasta este o ecuaie cheie a modelului. Pentru anumite niveluri de echilibru pentru cursul de schimb
i pentru preuri, cursul spot se ajusteaz n funcie de nivelul curent al preurilor. Putem folosi n continuare
aceast relaie pentru a deduce relaia care explic evoluia ratelor de dobnd: r = r * +0- (s - s) = r * +(p
-p) (4)
Cursul de schimb, preurile i ratele de dobnd sunt variabile economice aflate n strns
interdependen, iar evoluia uneia dintre ele nu poate fi analizat independent de a celorlalte. De exemplu,
din relaia (4) se observ c o cretere a preurilor determin o
cretere a ratelor de dobnd (efectul Fischer, p ,r

). De asemenea, conform UIP,

creterea ratelor de dobnd determin scderea cursului de schimb (r

1 s l). ceste

raionamente explic de ce n

ecuaia fundamental care leag cursul de schimb de nivelul preurilor (3) se observ o relaie invers ntre p
i s (p 1, s l). Efectul preurilor asupra cursului de schimb are loc prin intermediul ratelor de dobnd.
Observaie:
Ecuaia (3) ne d intuiia modului n care arat traiectoria ce duce la un anumit punct
Economia se ajusteaz urmnd o traiectorie cu pant negativ (p 1 s

~s,p).

de echilibru (

REZOLVAREA MODELULUI

Echilibrul pieei bunurilor i serviciilor implic egalitatea dintre cererea i oferta ^re^ l).
deci un nivel constant al preurilor : p
= 0. Aceast ecuaie implic urmtoarele valori de echilibru pe termen lung pentru s
p
i :
p = 0 => a + c - y + h - ( s - p ) - g - r *-y = 0
1

P+

(5

(6) Observaii

1.

Privit n sistemul de coordonate (p, s ), ecuaia (5) reprezint traiectoria

staionar pentru nivelul preurilor, sau toate punctele de coordonate ( s , p )

care asigur

echilibrul pe piaa bunurilor pentru diferite niveluri ale ratelor de dobnd. Dreapta care se obine are o
pant pozitiv.

178

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 8.7. Echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor

Toate punctele de pe traiectoria staionar asigur echilibrul pe piaa bunurilor, dar unul singur este
aferent echilibrului pe termen lung (A), cnd rata de dobnd este egal cu cea de pe piaa internaional.

2.

O cretere a masei monetare determin pe termen lung o cretere

proporional a nivelului preurilor de echilibru, p (conform cu (2), Ap = Am), care determin la rndul lor o
cretere proporional a nivelului cursului de echilibru, s (conform cu (6), As = Ap). Creterea masei
monetare se regsete ntr-o cretere proporional a variabilelor nominale.

Rescriem ecuaia de ajustare a pieei bunurilor i serviciilor n funcie de (5), adunnd i scznd gr *
i grupnd termenii indicai de ecuaia (5):
p = a[a + c y + h - (s p) g - r * + g - r * g - r y ]=>
conform cu (5) p =

[ - h(s p) g (r

* +h

r )

- (s

p)]

Regrupm termenii

astfel: p = a[ h(s s) h(p p) g (r r*)]

innd cont de (3) i de (4), ecuaia de mai sus se poate scrie n funcie de pp,
astfel:
p = a - h - - h - g - (p-p)
Coeficientul din faa termenului p p este negativ i poate fi notat cu
Ecuaia de dinamic pentru preuri devine: =
p

, unde

v > 0.

- -(p V

Se poate face urmtoarea schimbare de variabil p)

p - p
= y 35. Se observ c p = y.
Ecuaia (7) devine:
y = - v - y => y(t) = c - e -vt = y(0)- e~p(t) - p = (p(0) - p)-e-vt
Vt

=> p(t) = p + (p(0) - p) - e-vt (8)

Se observ c atunci cnd

, p(t)

^p,

deci economia tinde ctre nivelul de

echilibru, iar traiectoria de echilibrare a

economiei are pant negativ.

Figura 8.8. Tendina de echilibrare a economiei

179

RMFI

Elena BOJETEANU

S considerm o decizie de politic monetar expansionist (m1 > m0). Dup cum se observ din
ecuaia traiectoriei staionare pentru nivelul preului, unde nu este inclus masa monetar, poziia
traiectoriei staionare nu se modific. n schimb, nivelurile de echilibru pe termen lung pentru preuri i
pentru cursul de schimb vor fi proporional mai ridicate. Noul punct de echilibru pe termen lung este C.

Figura 8.9. Efectele unei politici monetare expansioniste

A se vedea seminarul pentru exemple

Tranziia ctre noul punct de echilibru (C) nu are loc n mod instantaneu, deoarece cursul de schimb se

P
ajusteaz mult mai rapid comparativ cu preurile. Economia se deplaseaz ctre noua traiectorie staionar,
punctul de echilibru pe termen scurt fiind B. Pe msur ce preurile ncep s creasc, economia se deplaseaz
ctre punctul de echilibru pe termen lung, C.
Se observ c o cretere a masei monetare genereaz pe termen lung o cretere proporional a
preurilor i a cursului nominal de schimb, dar pe termen scurt cursul de schimb nregistreaz o suprareacie (over-shooting).

180

RMFI

Elena BOJETEANU

? NTREBRI ?

5.103.

Se verific PPP n modelul Dornbusch? Dar n modelul MF i n modelul monetar?

5.104.

n care dintre cele trei modele, monetar, MF sau Dornbush se consider UIP ca fiind

valid?

5.105.

Efectele politicii monetare asupra cursului de schimb n cele trei modele.

5.106.

Efectele politicii monetare asupra activitii economice n cele trei modele.

9. SISTEMUL MONETAR INTERNAIONAL.

rEGIMURI DE CURS DE SCHIMB

9.1

Introducere

Alegerea referitoare la politica de curs de schimb adecvat fiecrei ri este una dintre cele mai vechi
preocupri n tiina i practica economic. Numeroase ri au cunoscut crize care le-au afectat creterea
economic deoarece au fcut o alegere nefericit legat de regimul de curs de schimb.
De-a lungul timpului, rile au adoptat o varietate de regimuri de curs de schimb, iar sistemul monetar
internaional (SMI) a suferit numeroase transformri. Pentru a nelege stadiul actual al sistemului monetar
internaional este necesar s se cunoasc modul n care a evolut acesta i ce factori determin alegerea unui
anumit regim de curs de schimb pentru fiecare ar n parte.

181

RMFI

9.2

Elena BOJETEANU

Evoluia sistemului monetar international

9

Sistemul Monetar Internaional reprezint un ansamblu de reguli legate de regimul de curs

de schimb i de instituii care guverneaz circulaia fluxurilor financiare ntre ri.

Figura 9.1 reprezint cea mai simpl schem ce red evoluia SMI:

Figura 9.1. Evoluia Sistemului Monetar Internaional

182

RMFI

Primul
r.m.
Al

Elena BOJETEANU

doilea
r.m.

183

RMFI
BOJETEANU

Elena

1870

1913

i9i8

1939

1945

i97i

prezent

184

RMFI Elena BOJETEANU

185

RMFI
Elena BOJETEANU

Etalonul
aur sau
etalon
bimetali
c

Flotare
libera sau
etalon aur
in cateva
tari

Sistem
ul
Bretton
Woods

O
varietate
de
regimuri
de curs de
schimb

186

RMFI

Elena BOJETEANU

La nceputul secolului trecut, dei economitii aveau opinii diferite cu privire la nenumrate aspecte
economice, toi erau de acord n ceea ce privete regimul optim de curs de schimb. Se credea c regimul de
curs de schimb fix este cel mai bun pentru stabilitatea macroeconomic, iar fixarea monedei naionale se
fcea n raport cu valoarea aurului, a argintului sau a altor metale preioase.
Regulile sistemului bazat pe etalonul aur, care a funcionat pn la nceputul primului rzboi
mondial, erau clare: autoritatea monetar putea emite moned doar n limita rezervelor de aur pe care le
deinea i, de asemenea, avea obligaia de a converti la cerere orice cantitate de moned n aur.
Pn n anul 1913, nainte de primul rzboi mondial, 70% din toate statele lumii adoptaser etalonul aur,
20% aveau moned care fluctua liber, iar restul de 10% i legaser moneda de alte metale.
Cum funciona acest regimul bazat pe etalonul aur n practic? n primul rnd, banii i aurul erau
perfect substituibile, iar cantitatea de aur i de bani deinut de ctre populaie era o msur a masei
monetare n circulaie (*). S considerm dou ri, Marea Britanie i SUA. Dac fiecare stabilete o paritate a
monedei naionale fa de aur, nseamn c s-a stabilit o paritate fix ntre dolar i lir, presupunem c
aceasta este de 5 dolari la o lir. Mai trebuie menionat c banca central trebuia s pstreze preul fix al
monedei naionale n aur, nu i valoarea ei fa de alte valute pe piaa valutar, care putea varia uor n
funcie de cum fluctua cererea i oferta pentru fiecare moned. S presupunem c lira nregistreaz tendine
de apreciere i coteaz pe piaa valutar la un curs mai mare de 5 USD/GBP. n acest caz, un importator
american care a cumprat din Marea Britanie ceai englezesc n valoare de 100 lire are de pltit mai mult de
500 dolari, ct ar fi pltit nainte de aprecierea lirei. ns, importatorul are i alt opiune, poate schimba cei
500 de dolari n aur i poate trimite aurul obinut pentru a plti ceaiul englezesc. Este mai avantajos s
plteasc n aur dac pe pia cursul GBP/USD e mai mare fa de cel dat de preul n aur al celor dou
monede (i anume 5 USD/GBP).
Aprecierea lirei antreneaz o cretere a rezervelor internaionale de aur ale Marii Britanii i o scdere
n aceeai proporie a rezervelor SUA. O cretere a rezervelor este ns echivalent cu o cretere a masei
monetare (*), vor crete preurile n Marea Britanie, lira se va deprecia, iar dolarul se va aprecia, proces care
continu pn cnd cursul ajunge la valoarea paritar de 5 USD/GBP dat de preul n aur al celor dou
valute.

Observaie: Exemplul de mai sus reliefeaz faptul c etalonul aur furniza un mecanism foarte
puternic de reglare automat a cursului de schimb n funcie de preul n aur fixat de banca central pentru
fiecare moned. Pe de alt parte, rile nu aveau control asupra masei monetare, ea era o variabil endogen,
nu putea fi stabilit de ctre banca central.
Avantajele sistemului bazat pe etalonul aur au fost urmtoarele:

Sistemul furniza un mecanism puternic de reglare automat a cursului de schimb. Principala

preocupare a bncii centrale era s menin paritatea monedei fa de aur, fapt ce asigura n mod implicit
stabilitatea cursului de schimb fa de celelalte valute; echilibrul extern era neles nu n termeni de echilibru
al contului curent, ci ca o situaie n care nu intrau, dar nici nu ieeau rezerve de aur din ar.

Creterea masei monetare era limitat la volumul rezervelor de aur, prin urmare, preurile nu

puteau crete ngrijortor. Figura 9.2 ilustreaz faptul c perioada aferent etalonului aur a cunoscut, n
medie, cea mai sczut rat a inflaiei la nivel mondial.

Figura 9.2 Evoluia ratei inflaiei la nivel mondial 1881 -1995

Etalonul aur

Rzboaie,
recesiuni

Bretton Woods Flotare controlat

En
1880 1890
1990

1900 1910 1920 1930

1940 1950 1960 1970 1980

Sursa: M.D. Bordo (2003) Exchange Rate Regime Choice in Historical Perspective, NBER Working Paper, No.
9654

187

RMFI

Elena BOJETEANU

Sistemul era unul simetric, nu exista o ar cu o poziie privilegiat n cadrul sistemului;

Sistemul a ncurajat comerul internaional prin eliminarea incertitudinilor legate de cursul de

schimb. Este cunoscut faptul c cei care realizeaz tranzacii internaionale sunt supui riscului valutar.
Atunci cnd riscul legat de evoluia viitoare a cursului de schimb dispare, comerul la nivel internaional
sporete. ntre anii 1870 i 1914 a avut loc primul val al globalizrii, marcat de o cretere spectaculoas a
comerului cu bunuri i servicii, a circulaiei capitalurilor i a forei de munc ntre ri. Aceste evoluii au
fost ncurajate i de dezvoltarea mijloacelor de transport i comunicaie (cum ar fi vasul cu aburi sau
telegraful).
Dezavantajele sistemului bazat pe etalonul aur au fost:

Sistemul era relativ ineficient n impulsionarea economic sau reducerea omajului, ntruct rile nu

aveau control asupra politicii monetare, dup cum reiese i din exemplul referitor la dolar i la lira sterlin;

Implementarea politicii monetare era condiionat de rezervele de aur. n anii 1870 i 1880, cnd

producia de aur a fost deficitar, masa monetar a crescut cu un ritm lent, neinnd pasul cu creterea
economic. Descoperirile de aur din anii 1890 din Alaska i Africa de Sud au dus la creteri masive ale masei
monetare i la creterea inflaiei n pragul primului rzboi mondial.

Stabilitatea preurilor era condiionat de stabilitatea preului aurului.

n cadrul acestui sistem monetar internaional, datorit rolului Marii Britanii n comerul internaional
i datorit instituiilor financiare engleze foarte avansate, Londra era centrul financiar al lumii. Marea
Britanie a fost i prima ar care a adoptat etalonul aur n 1717.
Primul rzboi mondial aduce cu el sfritul sistemului bazat pe etalonul aur, deoarece guvernele ncep
s-i finaneze cheltuielile de rzboi emind moned fr acoperire n rezervele de aur. Primul rzboi
mondial (I r.m.) marcheaz, de asemenea, declinul financiar al rolului jucat de Europa la nivel internaional.
Aceasta nceteaz s mai fie centrul financiar al lumii. Trebuie menionat c primul rzboi a fost mondial
doar prin resursele umane i militare pe care le-a angajat, nu i prin aria de desfurare a confruntrilor
militare, acestea avnd loc aproape n exclusivitate n Europa. Efectele economice au fost dezastruoase,
Frana a atins nivelul produciei din 1914 abia la sfritul anilor 1930. Trendul globalizrii din anii 1980 a fost
inversat de I r.m., cnd rile beligerante au nchis graniele, comerul a sczut cu aproape 100% ntre rile
beligrante i cu aprox 50% ntre rile beligerante i cele neutre.
Perioada dintre cele dou razboaie are efecte nefaste asupra monedelor naionale, care se confrunt cu
o ampl instabilitate. Figura 5.3 prezint rata extraordinar cu care au crescut preurile n anii 1921 - 1925 n
Germania, Austria, Ungaria i Polonia.
Au existat numeroase ncercri pe care rile le-au ntreprins pentru a se rentoarce la etalonul aur.
SUA a adoptat etalonul aur n 1919, Marea Britanie n 1925, ns, pe fondul problemelor economice generate
de Marea Criz, Marea Britanie a ales s renune la etalon n 1931, cnd deintori importani de lire au cerut
preschimbarea monedelor n aur.
Una dintre cele mai frapante trsturi ale Marii Crize din 1929 a fost trstura ei global. Ea nu s-a
limitat la teritoriul Statelor Unite i s-a rspndit rapid n Europa, America Latin i n restul lumii. n 1929,
majoritatea economiilor de pia reveniser la etalonul aur. n perioada aceea, Statele Unite ncercau s
contracareze presiunile de expansiune economic ntr-o economie supranclzit prin politici monetare
contracioniste, deci prin rate de dobnd ridicate. Frana, pe de alt parte, tocmai ncheiase o perioad de inflaie
foarte ridicat, pstra n continuare rate mari ale dobnzii i revenise la etalonul aur. Datorit ratelor ridicate
ale dobnzii n cele dou mari economii, dar i datorit surplusului balanei de pli pe care Frana i SUA l
nregistrau, cele dou ri absorbeau o mare parte a rezervelor de aur din lume cu o vitez uimitoare. n
1932, cele dou ri deineau 70% din rezervele mondiale de aur. Pentru a-i pstra stocul de aur rmas, alte
state din acest sistem nu aveau alt soluie dect s creasc rata de dobnd intern, ceea ce imprima
tendine recesioniste n economie. Contracia monetar internaional, coroborat cu crash-ul bursei de la
New York din 1929, a declanat o recesiune mondial de mari proporii. Spirala recesionist a fost amplificat
de numeroase falimente bancare. Bncile centrale ncercau s-i salveze rezervele de aur i de aceea nu
acordau ajutorul necesar bncilor comerciale. Orice lichiditate n plus n sistem ar fi nsemnat creane n
cretere pentru aurul bncii centrale. Au existat unele ri care au prsit acest sistem relativ curnd, ceea ce

188

RMFI

Elena BOJETEANU

le-a permis s promoveze politici monetare expansioniste. rile cele mai afectate de Marea Criz au fost
Frana, Elveia, Belgia, Olanda i Polonia, toate rile fiind dintre cele care au pstrat etalonul aur pn n
1936. n 1939, doar 25% din rile lumii mai aveau moneda legat de aur.
Cel de-al doilea rzboi mondial desvrete declinul financiar i economic al Europei. Pierderile sunt
mult mai nsemnate, att n termeni economici, ct i n ceea ce privete resursele umane (aprox. 40 de
milioane de mori, comparativ cu 9 milioane n primul rzboi mondial; dinter acetia, 17 milioane erau rui,
5,5 milioane germani, 4 milioane polonezi etc.). La sfritul celui de-al doilea rzboi mondial, SUA producea
50% din PNB mondial2. New York ia locul Londrei ca i centru financiar al lumii3.
Cea mai important preocupare dup cea de-a doua conflagraie mondial a fost punerea bazelor unui
nou sistem monetar internaional, care s previn episoadele dehiperinflaie, deflaie, sau politici de tipul
beggar-thy-neighbor" care au marcat perioada de dup I r.m.
n iulie 1944, reprezentanii a 45 de ri s-au ntlnit la Bretton Woods, New Hampshire. Cei mai
importani participani au fost John Maynard Keynes, ce reprezenta Marea Britanie i Harry Dexter White ce
reprezenta Statele Unite. Proiectele celor doi aveau o baz comun, n sensul c propuneau adoptarea unui
regim de curs de schimb fix i nfiinarea unei instituii care s acorde credite rilor cu dezechilibre ale
balanei de pli. ns atingerea acestor obiective era vazut diferit, n funcie de interesele celor dou naiuni.
Marea Britanie, prin J.M.Keynes, urmrea crearea de lichiditi internaionale care s promoveze creterea
economic a rilor Europei occidentale, care se confruntau cu probleme economice la acel moment. SUA,
prin H.D.White, urmrea eliminarea barierelor legate de fluxurile comerciale i financiare internaionale.
La masa negocierilor, poziia Marii Britanii era defavorabil, fiind slab din punct de vedere economic
dup 6 ani de rzboi n linia nti i avnd mari datorii ctre SUA, care ia furnizat armament, alimente i
altele. n consecin, ntregul sistem monetar internaional care a urmat anului 1944 a fost o creaie de factur
american. S-a stabilit c singura moned convertibil n aur este dolarul, iar toate celelalte ri participante
trebuiau s asigure o paritate fixat fa de dolar, fa de care nu puteau fluctua cu mai mult de 1%.
Tot la Bretton Woods sunt create dou instituii internaionale, i anume Fondul Monetar Internaional
i Banca Mondial.
Obiectivele FMI:
Acordarea de credite pe termen scurt i mediu n vederea reducerii dezechilibrelor temporare ale
balanei de pli;

Dezvoltarea comerului internaional i a fluxurilor financiare internaionale;

Promovarea cooperrii monetare ntre state.

Sistemul de la Bretton Woods era unul puternic asimetric i avantaja Statele Unite. Singura ar cu o
politic monetar independent era SUA. De asemenea, atunci cnd existau presiuni n sensul aprecierii /
deprecierii unei monede fa de dolar, singura banc ce trebuia s intervin era cea a rii respective, Fed-ul
fiind rspunztor doar pentru pstrarea preului dolarului relativ la aur. Se consider c privilegiul de a
putea livra celorlalte ri o moned echivalent cu aurul reprezenta minunatul secret al deficitului
nedureros care permite s dai fr s iei, dai cu mprumut fr a te mprumuta i s cumperi fr s
plteti"4. Mai exact, SUA putea emite dolari pentru a face investiii nstrintate fr a exista riscul ca dolarul
s se deprecieze fa de celelalte valute, deoarece rile participante la sistemul de la Bretton Woods aveau
obligaia s menin cursul de schimb fix fa de dolar, s asigure o cerere de dolari vnzndu-i propria
moned. Singurul mecanism capabil s menin sistemul de la Bretton Woods era convertibilitatea dolarului

2 Dobrescu, Paul. 2003. Geopolitica". Editura Comunicare.ro

3 n cartea sa intitulat Rzboiul de aptezeci i apte de ani i premisele hegemoniei americane"- Editura Humanitas, 2008, pe
care v-o recomand, Neagu Djuvara afirm c perioada de aptezeci i apte de ani, ntre 1914 i 1991, marcat de I r.m, al
doilea r.m. i urmat de rzboiul rece, nu a fost dect un singur mare rzboi pentru afirmarea puterii creia i revine rolul
de a domina ultima faz a civilizaiei occidentale, iar aceast putere este SUA. Autorul identific un tipar al evoluiei
civilizaiilor, comparnd civilizaia occidental cu alte cteva care s-au succedat pn acum, n special cu cea chinez, cu
cea greco-roman i cu cea arab. n ultima faz a evoluiei lor se observ o lupt pentru supremaie a mai multor naiuni
i de fiecare dat, puterea care dobndete hegemonia este cea mai excentric din punct de vedere geografic i cea care a
intrat n conflict ultima.

4 Teulon, Frederic. 1997. Sistemul Monetar Internaional, Editura Institutului European.

189

RMFI

Elena BOJETEANU

n aur. ns, la un moment dat a devenit evident c stocul de aur al SUA nu putea acopri ntreaga mas de
dolari pui n circulaie (n 1949, SUA deinea 80% din rezervele mondiale de aur, procent care a sczut la
31% n 1971) Mai mult, surplusul comercial al SUA se diminua sistematic ca urmare a importurilor n
cretere. n anul 1971, SUA nregistreaz primul deficit comercial.
Generalul de Gaulle este cel care a iniiat convertirea n aur a unei pri semnificatie a rezervelor n
dolari deinute de banca central a Franei, fiind convins c sistemul de la Bretton Woods ddea SUA
posibilitatea de a acumula avuie din exterior. Este celebr decizia preedintelui Nixon de a nu converti
dolarii respectivi n aur, iar la 15 august 1971 convertibilitatea dolarului n aur este suspendat.
n mod interesant, dup prabuirea sistemului de la Bretton Woods, celelalte ri nu au renunat la
regimul de curs de schimb fix. n 1972, rile europene au stabilit ca marja de fluctuare ntre monedele lor s
fie 2,5%. n 1979 a fost creat moneda ECU (en. European Currency Unit), iar monedele europene au fost
legate de aceast moned i implicit, ntre ele. Calvo i Reinhart (2000) 5 vorbesc despre frica de flotare" care
a caracterizat evoluia sistemului financiar internaional. n 1999, cursul de schimb ntre rile europene a
devenit perfect fix, prin adoptarea aceleiai monede.
Dup o succint incursiune n evoluia sistemului monetar internaional, suntem n msur s ne
ntrebm care este regimul de curs de schimb adecvat pentru o anumit ar la un moment dat.

9.3

IAvantajele i dezavantajele regimului de curs de schimb fix

Un curs de schimb fixat fa de o valut ancor poate avea drept avantaj limitarea ateptrilor
inflaioniste la rata inflaiei din ara ancor. De asemenea, politica monetar trebuie s urmeze o regul
simpl i uor de implementat. Multe ri n curs de dezvoltare au optat pentru un regim de curs fixat,
temndu-se de efectele adverse ale unei volatiliti excesive a cursului de schimb flotant.
AVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FIX sunt urmtoarele:

5.107.

Impulsionarea comerului internaional prin eliminarea incertitudinilor referitoare la cursul

de schimb i eliminarea costului de protecie mpotriva riscului valutar.

Scderea inflaiei - din moment ce scad costurile asociate comerului internaional i de
asemenea, crete volumul comerului, PPP este mai probabil s fie validat. Inflaia n rile cu regim fix
tinde ctre inflaia din ara ancor. De asemenea, regimul de curs de schimb fix furnizeaz o ancor nominal
bncii centrale, ceea ce asigur transparen i credibilitate politicii monetare. n acest mod, banca central
poate ancora ateptrile inflaioniste.

5.108.

Tabelul 9.1 arat faptul c cea mai bun performan n ceea ce privete inflaia este atins n condiiile
unei flotri libere n rile dezvoltate i n condiiile unui regim de curs de schimb fix n rile n curs de
dezvoltare.

Tabelul 9.1. Rata medie a inflaiei

Regimul de curs de
schimb

ri dezvoltate

Fix
Flexibilitate limitat
Flotare controlat
Flotare liber

ri n curs de dezvoltare (excluznd a urmtor

schimbrii de regim)

4.8%
8.3%
7.8%
3.5%

8.8%
10.8%
14.7%
15.8%

Sursa: Feenstra i Taylor (2008)

3.

Disciplina fiscal. n rile n curs de dezvoltare, guvernele sunt tentate i

5Calvo, G.A. i Reinhart, C.M. 2000. Fear of Floating. NBER Working Paper no. 7993.
190

RMFI

Elena BOJETEANU

deseori o fac, s i finaneze deficitele bugetare prin emisiune de moned. Acest lucru duce la inflaie i n
ultim instan, sursa ctigurilor bugetare este taxa pe inflaie i seniorajul (venitul obinut de stat prin
emisiunea de moned).
Pe de alt parte, anii 1990 au fost martorii unor serii de crize devastatoare n rile emergente, multe
dintre aceste episoade fiind rezultatul ncercrii de a apra un curs de schimb fix. n 1997 s-a declanat criza
rilor asiatice, pornind din Tailanda, din ncercarea de a apra un curs de schimb ce devenise supra-evaluat
(PIB n Tailanda a sczut n 1998 cu 11%). Rusia a fost forat s abandoneze regimul de curs fixat pentru a
stabiliza nivelul preurilor n august 1998. Panica s-a rspndit n Brazilia, care a fost forat s

191

RMFI

Elena BOJETEANU

devalorizeze realul. Efectele devalorizrii realului asupra vecinilor Braziliei au fost

devastatoare, Ecuador, Argentina i Uruguai cunoscnd o criz a cursului de schimb de mari
proporii.

Dezavantajele regimului de curs de schimb fix sunt urmtoarele:

Principalul dezavantaj este pierderea independenei politicii monetare.

Un alt dezavantaj, care deriv din primul, se refer la vulnerabilitatea crescut
fa de ocurile macroeconomice care afecteaz ara ancor.
3. Costuri sporite asociate cu volatilitatea macroeconomic. Pierderea independenei
politicii monetare presupune faptul c o ar pierde una din politicile din stat care
puteau asigura stabilizarea macroeconomic.

5.109.
5.110.

Haidei s analizm decizia Marii Britanii de a-i schimba regimul de curs de schimb de
la unul fix la unul de flotare liber n septembrie 1992. Marea Britanie fcea parte din Sistemul
Monetar European (SME), pentru care cea mai important moned era marca german. Banca
central a Germaniei, Bundesbank, avea de fapt autonomie i i putea fixa rata de dobnd
conform nevoilor economiei interne. n SME, marca german era moneda ancor pentru
celelalte monede.
Reunificarea Germaniei, care a nceput prin cderea zidului Berlinului n 1989, a
reprezentat un oc pentru SME. Germania de Est era mult mai napoiat din punct de vedere
economic, fapt ce necesita ample cheltuieli publice pentru reabilitara acesteia. Germania de
vest era dispus s suporte aceste costuri i a crescut cheltuielile bugetare, ceea ce s-a
materializat n modificarea ratelor de dobnd n sensul creterii lor (a se vedea cursul 6).
Pentru a nu amplifica presiunile inflaioniste din economie, politica monetar a rspuns la
creterea cheltuielilor bugetare prin creterea ratelor de dobnd. Marea Britanie avea
urmtoarele posibiliti: s creasc i ea ratele de dobnd, ceea ce putea genera o recesiune,
sau s prseasc SME, s lase lira s se deprecieze, ceea ce va ridica presiunile i deasupra
marelui deficit de cont curent al Marii Britanii. Decizia a fost forat i de o serie de atacuri
speculative asupra lirei (a se vedea cursul 11), Marea Britanie hotrnd s abandoneze SME,
decizie care se menine i n prezent.
Figura 9.3 compar ratele de cretere economic ulterior momentului 1992 n Marea
Britanie i n Frana, stat care nu a abandonat SME. n comparaie cu performana Franei, se
poate afirma c Marea Britanie a luat decizia corect.

192

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 9.3 Creterea economic cumulat fa de anul 1991

10

9.4
flotant

Avantajele i dezavantajele regimului de curs de schimb

AVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FLOTANT sunt urmtoarele:

1. Autonomia politicii monetare. Nemaifiind obligate s intervin pe piaa valutar pentru

a pstra cursul de schimb fix, bncile centrale pot utiliza politica monetar pentru atingerea

1991a00 1992a00 1993a00 1994a00 1995a00

Sursa: Eurostat

unor alte echilibre interne sau externe. n plus, o ar cu regim de curs de schimb flotant este
mai puin vulnerabil la fluctuaiile externe ale preurilor, fie c acestea nseamn inflaie sau
deflaie.
n condiiile sistemului definit la Bretton Woods, controlul altor ri dect Statele Unite
asupra unor variabile monetare cum ar fi rata de dobnd sau masa monetar se putea
exercita numai cu preul impunerii unor restricii asupra fluxurilor de capital. Altfel, orice
diferen ntre rata de dobnd intern i cea din SUA, sau orice modificare a masei monetare
interne ar fi dus la o modificare a cursului de schimb n raport cu dolarul american.
Restriciile astfel impuse au generat distorsiuni grave n fluxurile comerciale internaionale.
Conform PPP, modificarea procentual a cursului este egal cu diferena dintre rata inflaiei
naional i cea extern. Presupunnd c PPP se respect pe termen lung, un curs de schimb
fix este echivalent cu egalitatea celor dou rate ale inflaiei: intern i extern.
Flotarea permite fiecrei ri s i stabileasc propriul nivel al inflaiei pe termen lung,
n loc s importe pasiv rata de inflaie extern.

2. Simetria n stabilirea condiiilor monetare la nivel internaional. Condiiile monetare la

3

nivel internaional nu mai sunt stabilite exclusiv de ctre o ar ancor (SUA, Germania sau
alt ar).

193

RMFI

Elena BOJETEANU

3. Stabilizarea automat prin intermediul cursului de schimb. Fluctuaiile cursului de

schimb determinate de mecanismele pieei pot asigura reechilibrarea economiei n urma

unor ocuri adverse.

De exemplu, modificarea cursului n cazul unui regim de curs de schimb flotant

stabilizeaz economia, reducnd efectul unui oc de cerere advers. Deprecierea monedei
naionale face ca bunurile i serviciile domestice s fie mai ieftine, ceea ce compenseaz
reducerea iniial a cererii. n plus, deprecierea monedei naionale contribuie la mbuntirea
situaiei contului curent.

DEZAVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FLOTANT sunt urmtoarele:

1. Lipsa unei discipline a bncii centrale - comparativ cu situaia unui regim de curs de
schimb fix;

5.111.

Efecte economice destabilizatoare ale fluctuaiilor ample ale cursului de schimb;

5.112.

Descurajarea comerului internaional (relativ la situaia n care cursul ar fi fix);

5.113.

Iluzia unei autonomii monetare.

vom detalia n continuare cel de-al patrulea dezavantaj. n cazul unui regim de curs de
schimb flotant, teoretic, decidenii de politic monetar pot fixa masa monetar conform
obiectivelor interne, fr a trebui s inteasc o anumit valoare a cursului. n realitate, cursul
de schimb este o variabil macroeconomic att de important, nct autoritile nu pot lua o
decizie fr a ine cont de efectul acesteia asupra cursului de schimb. O depreciere a monedei
ar nsemna creterea preurilor importurilor i o cretere a inflaiei, iar aprecierea monedei ar
afecta exporturile.
O ar n curs de dezvoltare este i mai limitat n utilizarea politicilor interne, deoarece
ea se confrunt cu o problem important: datoria extern este n mare parte exprimat n
valut. n cadrul modelului MF am vzut c o depreciere a monedei naionale pe termen scurt
duce la creterea cererii agregate i la expansiune economic. Dar sunt aceste efecte valabile
atunci cnd se ine cont i de poziia extern a unei ri? O depreciere a monedei naionale
duce la creterea valorii datoriei externe. Dac efectul deprecierii monedei naionale asupra
datoriei externe este suficient de mare, politicilemonetare interne adoptate n scopul
expansiunii economice (de exemplu, scderea ratei de dobnd) pot s devin contracioniste.
Eichengreen, Hausmann i Panizza (2003)6 utilizeaz sintagma pcat originar pentru a
desemna imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n moneda proprie.

6 Eichengreen, B., Hausmann, R. i Panizza, U. 2003. "The Pain of Original Sin", aprut n Barry
Eichengreen and Ricardo Hausmann (eds.), Other People's Money: Debt Denomination and Financial
Instability in Emerging Market Economics (University of Chicago Press, 2004).

194

RMFI

Elena BOJETEANU

Dup cum indic aceast denumire sugestiv, pcatul este persistent i i are originea n
perioadele ndeprtate ale politicii promovate de statele mai srace. Datorit faptului c
politicile monetare i fiscale nu au asigurat o moned intern puternic i stabil, creditorii nu
au acceptat s mprumute statul respectiv dect n monedele stabile pe plan internaional.
Tabelul 9.2 prezint ponderea din datoria extern exprimat n valut pentru rile n
curs de dezvoltare aflate n diferite regiuni ale globului.

Tabelul 9.2. Datoria extern denominata n moned strin (procent din total)
Centrele financiare
Zona euro
Alte ri dezvoltate
Europa Central i de Est
Orientul mijlociu + Africa
Asia + Pacific
America Latin + Caraibe

8%
9%
72%
84%
90%
94%
100%

Sursa: Eichengreen, Hausmann i Panizza (2003)

Atunci cnd rile n curs de dezvoltare sufer ample deprecieri ale monedei naionale,
are loc o cretere a valorii datoriei externe.
Dup criza asiatic din 1997, Coreea, Tailanda i Filipine au cunosut o depreciere a
monedei naionale de aproape 50%, moneda Indonesiei s-a depreciat cu aprox 75%, realul
Brazilian i lira turceasc s-au depreciat cu 50% n 2001, peso-ul argentinian cu 75% n 2002 i
aa mai departe. Aceste deprecieri ample ale monedelor naionale genereaz o cretere a
valorii datoriei externe, fapt pus n eviden de Figura 9.4.

Figura 9.4. Creterea cumulat a valorii datoriei externe ca urmare a deprecierii monedei
naionale
n perioada 1993 - 2003
t,,

1111
R

Sursa: IMF, World Economic Outlook, 2005

195

RMFI

Elena BOJETEANU
Aceste noi dovezi empirice joac un rol din ce n ce mai important n formularea

politicilor macroeconomice. Mexic, Brazilia, Columbia i Uruguai au ncercat s emit

obligaiuni de stat pe pieele internaionale denominate n monedele lor, ncercnd, astfel, s
se mprumute n propria moned. Totui, rile n curs de dezvoltare nu i pot elimina acest
handicap i trebuie s gseasc o modalitate de a-i face fa. Multe ri n aceast situaie au
adoptat un regim de curs de schimb fix pentru a evita deprecierile ample. Altele au ncercat s
controleze i s reduc valoarea mprumuturilor externe.

9.5Tipuri de regimuri de curs de schimb

n afar de cele dou forme extreme ale regimului valutar - curs fix i flotare libera
-exist nenumrate tipuri de regimuri intermediare, care se afl ntre cele dou forme
extreme i care mprumut din avantajele i dezavantajele regimului fix i regimului de flotare
liber.
Nu exist o clasificare general acceptat 7 pentru nenumratele tipuri de regim de curs
de schimb, aa cum nu exist o formul general valabil pentru succesul politicilor economice
n fiecare ar.
Kuttner i Posen (2001) identific 39 de tipuri de regim de curs de schimb; Levy-Yeyati and
Sturzenegger (2002) identific 5 categorii, i anume: fixed; crawling peg; dirty float; flexible;
inconclusive. Reinhart i Rogoff (2004) identific 14 categorii, Fondul Monetar Internaional identific 9
categorii, i anume: Exchange arrangements with no separate legal tender; currency board arrangements;
other conventional fixed peg arrangements (against a single currency or against a composite); pegged
exchange rates within horizontal bands; crawling pegs (within a cooperative
Vom analiza n continuare o clasificare a regimurilor de curs de schimb propus de
Frankel (1999)8:

Regimuri de curs de schimb fix

5.114. Curs de schimb fix (hard peg) - se stabilete o paritate, iar banca central intervine
astfel nct cursul de schimb s nu se abat de la valoarea fixat (ex. Arabia Saudit).

5.115. Uniune monetar - adoptarea unei monede comune.

5.116. Consiliu valutar - se fixeaz o paritate pentru cursul de schimb, iar banca central este

limitat n aciunile sale, ntruct nu poate emite moned dect ncontrapartid cu rezervele

7arrangement or other); exchange rates within crawling bands; managed floating with no
preannounced path for the exchange rate; independent floating.

Sursa: Schuler, K. 2007. Classifying Exchange Rates. Disponibil online la adresa http://users.erols.com/kurrency/classifying.pdf

8 Jeffrey A. Frankel (1999), "No Single Currency is Right for All Countries or at all Times," Princeton Essays in
International Finance 215. International Finance Section. Department of Economics. Princeton University. Princeton NJ

196

RMFI
de valut pe care le deine (ex. Bulgaria).

Elena BOJETEANU

Regimuri intermediare de curs de schimb

5.117. Adjustable pegs - ancor ajustabil, paritatea fixat poate fi ajustat conform deciziei
bncii centrale .

5.118. Crawling peg - un sistem automat de ajustarea a cursului de schimb, banca central
stabilete o paritate fa de care cursul de schimb nu poate fluctua dect n anumite marje, iar
aceast paritate va fi modificat automat conform unei formule elaborate de banca central
(ex. Iran).

5.119. Basket pegs - cursul de schimb este fixat n raport cu valoarea unui co format din mai
multe valute (ex. China).

5.120. Target zones (bands) - cursul de schimb poate fluctua ntr-o anumit zon sau band
fixat de banca central (ex. rile din ERMII, precum Danemarca).

Regimuri de curs de schimb flotant

5.121. Flotare controlat - banca central intervine pe piaa valutar prin vnzarea de valuta
n cazul unei deprecieri ample a monedei naionale sau cumprarea de valuta atunci cnd
moneda naional cunoate o apreciere puternic (ex. Romnia).

5.122. Flotare liber - banca central nu intervine pe piaa valutar pentru a influena cursul
de schimb cu excepia unor situaii extraordinare (ex. SUA).
n toate tipurile de regim de curs de schimb, mai puin n cel de flotare liber, banca
central intervine pe piaa valutar pentru a influena evoluia cursului. Figura 9.5 prezint
modalitile de intervenie n cazul regimului de flotare n cadrul unei benzi.

Figura 9.5. Intervenii ale bncii centrale n regimul de tip target band"

197

RMFI

Elena BOJETEANU

cursul de schimb

banca centrala intervine

banca centrala intervine vanzand

valuta
cumparand valuta
paritatea fixata

198

RMFI

Elena BOJETEANU

timp

Interveniile pe piaa valutar au efecte asupra bilanului bncii centrale i implicit, asupra masei
monetare n circulaie.
n general, o ar n curs de dezvoltare adopt un regim de curs de schimb fix sau intermediar atunci
cnd se confrunt cu inflaie ridicat, instituii financiare slabe, lipsa de credibilitate a bncii centrale, o mare
parte a datoriei externe este denominat n valut, lips de disciplin fiscal i de asemenea, manifest un
grad ridicat de integrare comercial i financiar cu ara aleas ca ancor.
Flotarea liber este specific economiilor dezvoltate, n care cursul de schimb este vzut ca un
stabilizator automat al economiei.
La nceputul anilor '90 regimurile intermediare deineau cea mai mare pondere n Sistemul Monetar
Internaional, dar spre sfritul anilor '90 se observ o preferin n cretere pentru cele dou extreme ale
regimului valutar (curs fix i flotare liber). Acest lucru poate fi explicat pe de o parte printr-un numr tot
mai mare de economii suficient de dezvoltate pentru a adopta un regim de de curs de schimb perfect liber, i
pe de alt parte numeroasele crize valutare cu care s-au confruntat unele ri n curs de dezvoltare le-a
determinat pe acestea s opteze pentru un regim de tip hard peg".

Tabelul 9.3. Evoluia ponderii diferitelor regimuri de curs de schimb

Tipul de regim

1991
15%

curs de schimb fix

Regimuri intermediare

25 ri
62%/

Curs de schimb flotant

98 ri
23%

1999
24%

/ 45 ri
34%
63 ri
^ 42%

36 ri

77 ri

Sursa: IMF Annual Report 2000

Caseta 9.1. Clasificarea rilor n funcie de regimul de curs de schimb conform FMI,
20069Trebuie menionat c situaia diferitelor regimuri de curs de schimb s-a modificat parial din anul 2006 pn n
prezent, deoarece Sistemul Monetar Internaional este ntr-o continu evoluie, iar rile adopt la momente diferite
regimuri de curs de schimb diferite.
Panama, Ecuador, Senegal, Zona Euro,
Guinea - Bissau etc.

1. ri ce nu dispun de un emitent de
moned propriu (41 de ri)
2. Consiliu valutar (7 ri)

Bosnia Herzegovina, Bulgaria, Estonia,

Lituania etc.

3. Regimuri fixe convenionale (52 de

ri)
10

4. Pegged exchange rates within horizontal bands

Pakistan, Qatar, Ucraina, Macedonia, Bolivia, Emiratele Arabe

Unite etc.
Ungaria, Slovacia, Cipru etc

(6 ri)
5. Crawling peg (5 ri)

Iran, Nicaragua, Costa Rica etc

6. Flotare controlat (51 de ri)

Romnia, Moldova, Argentina, Federaia Rus,

Croaia, Yemen, India etc

7. Flotare liber (25 de ri)

Japonia, Elveia, SUA, Australia, Brazilia, Canada, Chile,

Israel, Coreea, Mexic, Noua Zeeland, Norvegia, Polonia, Africa
de Sud, Suedia, Turcia, Marea Britanie etc

9Disponibil online la adresa: http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm

10 n prezent, Ungaria are un regim de curs de schimb flotant, iar Slovacia i Cipru au adoptat moneda euro
199

RMFI

Elena BOJETEANU

? NTREBRI ?

5.123.

Dai exemplu de politici macroeconomice expansioniste.

5.124.

Dai exemplu de politici macroeconomice contracioniste. n ce situaii credei c se

promoveaz astfel de politici?

5.125.

Este ntotdeauna de dorit un surplus al contului curent?

5.126.

Conform UIP, interveniile sterilizate nu modific rata de dobnd i deci nici cursul

de schimb. Acesta este efectul real al interveniilor sterilizate? Explicai. (Krug.&Obstf.)

5.127.

Un deficit de cont curent este n mod necesar nefast pentru o economie?

5.128.

Ce au de ctigat Statele Unite de pe urma dolarizrii anumitor economii, cum ar fi

Panama?

5.129.

Ce regim de curs de schimb are n prezent Romnia i ce regim urmeaz s adopte?

5.130.

Banii reprezint o crean asupra bncii centrale?

5.131.

Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta intervine pe

piaa valutar pentru a contracara o tendin de apreciere a monedei naionale?

200

RMFI

Elena BOJETEANU

5.132. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta intervine pe
piaa valutar pentru a contracara o tendin de depreciere a monedei naionale?

5.133. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta intervine pe
piaa valutar n mod sterilizat pentru a contracara o tendin de apreciere a monedei
naionale?

5.134. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta intervine pe
piaa valutar n manier sterilizat pentru a contracara o tendin de depreciere a
monedei naionale?

201

RMFI

Elena BOJETEANU

10. ZONE MONETARE OPTIME

10-1 IIntroducere

Uniunea Monetar reprezint un caz special de regim de curs de schimb fix, n care rile membre au
aceeai moned. Zona euro este o uniune monetar i dei euro fluctueaz liber fa de celelalte valute, ntre
rile din cadrul uniunii cursul de schimb este fix (1 EUR = 1 EUR).
De ce aleg unele ri s adere la o uniune monetar? Evident, exist argumente solide n favoarea
adoptrii unei monede comune i argumente la fel de puternice mpotriva renunrii la moneda naional.

BENEFICIILE (sunt n principal de natur microeconomic):

- Pieele naionale din cadrul uniunii devin mai integrate din punct de vedere economic o dat ce au
adoptat o moned comun. Scderea costurilor de acoperire mpotriva riscului de curs de schimb i
scderea costurilor de tranzacionare n general, antreneaz o cretere a comerului ntre statele uniunii.

- Preurile de pe piee diferite exprimate n aceeai moned sunt mai uor de comparat, ceea ce
genereaz o transparen sporit a pieelor. Se reduc costurile necesare procesrii anumitor informaii
(de exemplu, n contabilitate).

- Euro a fost creat pentru pentru juca un rol important ca moned internaional. Firmele europene
beneficiaz de avantajul de a putea impune ca moned a tranzaciilor moneda naional, ceea ce
elimin riscul de curs de schimb.

- n cazul n care uniunea monetar i-a creat o reputaie n meninerea unor rate reduse ale inflaiei,
rile care ader vor beneficia, de asemenea, de rate reduse ale inflaiei i de o credibilitate sporit oferit
politicii monetare (sunt nregistrate ctiguri reputaionale).

- Uniunea monetar asigur buna funcionare a unei uniuni economice. Dei cea din urm nu implic n
mod necesar o uniune monetar, atunci cnd fiecare ar membr i pstreaz propria moned, exist
presiuni n sensul deprecierii monedei naionale, ceea ce nu faciliteaz cooperarea politic ntre ri.
COSTURILE aderrii la o uniune monetar (sunt n principal macroeconomice):

- Principalul dezavantaj: rile care ader la o uniune monetar pierd autonomia politicii monetare i a
politicii de curs de schimb. (Cursul de schimb este fix, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. n acest
caz, politica monetar este ineficient).

- Constrngeri asupra politicii fiscale (dei n cadrul unei uniuni monetare politica fiscal nu este
centralizat, n sensul c nu exist o instituie care elaboreaz politica fiscal aa cum BCE stabilete
politica monetar n cadrul zonei euro, exist anumite restricii pentru decidenii de politic fiscal (a
se vedea criteriile de convergen de la Maastricht).

- Posibilitatea de cretere a omajului datorit faptului c o ar nu mai poate utiliza politica monetar
pentru a stabiliza economia intern.

- Posibile agravri ale unor dezechilibre regionale (n cazul n care ntre ri nu mai exist bariere,
capitalul i fora de munc se vor ndrepta ctre cele mai dezvoltate regiuni).

De asemenea, moneda naional este n continuare vazut ca un important simbol naional i cele mai
tradiionaliste state au refuzat s adopte moneda altei ri. John Stuart Mill (1917), pe de alt parte, avea alt
prere, afirmnd: exist nc un grad ridicat de barbarism n tranzaciile realizate de majoritatea rilor

202

RMFI

Elena BOJETEANU

civilizate, ntruct toate rile independente aleg s-i afirme sentimentul naionalist emind o stranie
moned proprie, n detrimentul lor i al rilor strine".

IO-2 I

Teoria zonelor monetare optime

Teoria zonelor monetare optime urmrete s identifice mai exact raportul ntre beneficiile i costurile
asociate adoptrii unei monede comune, ct i momentul oportun de intrare ntr-o uniune monetar.
Pionierul acestei teorii este Robert Mundell (1961). n lucrarea sa clasic11, Mundell dovedete caliti
de vizionar, furniznd fundamentele teoretice pentru ceea ce prea o utopie n 1961, dar care a devenit
realitate n 1999, i anume o uniune monetar de mari dimensiuni.
Statele europene ar putea fi de acord asupra unui simplu act [...], ar putea stabili o autoritate monetar sau o
banc central. Aceasta este o soluie posibil, i poate este chiar soluia ideal. Dar din punct de vedere politic este
foarte complicat, aproape utopic." R. Mundell (1973)

Optimalitatea unei zone monetare este definit n termenii anumitor proprieti (criterii), printre care
integrarea economic a rilor membre, mobilitatea factorilor de producie, similaritatea structurii
produciei.
Exist o literatur extrem de vast referitoare la zonele monetare optime, dar toate articolele i crile
Conform unei alte definiii, este optim pentru o ar s adopte moneda uniunii monetare dac
beneficiile asociate acestei decizii depesc costurile.

n domeniu se axeaz pe modul n care o ar poate asigura stabilitatea intern cu politicile care au rmas
disponibile dup pierderea autonomiei monetare i a politicii de curs de schimb. Aceast literatur se refer
la modalitile de a asigura echilibrul macroeconomic (echilibrul intern i cel extern) dup un oc asimetric,
adic un oc ce afecteaz o r a uniunii, dar nu i pe celelalte. Echilibru intern se refer la aducerea ratei
omajului la nivelul ratei naturale i la asigurarea creterii economice. Echilibrul extern se refer la asigurarea
echilibrului balanei de pli, vzut ca echilibru al balanei, mai puin partea de rezerve.
Foarte important pentru nelegerea noiunii de zon monetar optim" este modul n care se poate

manifesta un oc advers.
S considerm cazul Romniei, n perspectiva n care va deveni membr a zonei euro, i al unei alte ri
din zona euro, Germania, principalul partener comercial al Romniei i cea mai mare economie din zona
euro.
Presupunem c Romnia este afectat de un oc advers de cerere. Cererea mondial pentru
exporturile Romniei este n scdere, poate datorit faptului c preferinele se schimb, sau Germania
dobndete un avantaj competitiv, descoper o nou tehnologie. Important este scderea cererii pentru
bunurile romneti. Balana de pli a Romniei devine deficitar. Pentru a restabili echilibrul extern,
Romnia trebuie s-i ieftineasc exporturile. n cazul unui regim de curs de schimb flotant, cnd cele dou
ri au monede diferite, acest lucru se realizeaz rapid, prin deprecierea monedei Romniei fa de moneda
Germaniei (deprecierea leului reechilibreaz balana de pli a Romniei). Fr propria moned, atunci cnd
o ar este membr a unui spaiu monetar, este nevoie de alte ci pentru echilibrarea macroeconomic.
Ne aducem aminte c ceea ce influeneaz importurile i exporturile este cursul real. n cazul n care
cursul nominal este fix, va fi necesar o modificare a preurilor n cele dou ri pentru ca Romnia s
realizeze deprecierea real de care are nevoie.
Datorit faptului c bunurile romneti nu se mai cumpr, va aprea pe piaa bunurilor i serviciilor
un exces de ofert. Pe de alt parte, Germania se confrunt cu un exces de cerere fa de produsele sale.

11 "The Theory of Optimum Currency Areas", American Economic Review 51 (September 1961), pp. 717 725

203

RMFI

Elena BOJETEANU

GermaniaRomnia

Exces de cerere

exces de ofert

Ambele ri sunt n dezechilibru. Nu exist niciun motiv de modificare a cursului de schimb al

monedei euro fa de restul lumii. Ajustarea ar trebui s fie realizat prin modificarea preurilor i a
salariilor.
Preurile din Romnia ar trebui s scad pentru a restabili echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor.
Are loc o depreciere real. Apare fenomenul de deflaie, firmele care nu i pot vinde produsele intr n
faliment, efectul ultim este recesiunea (scderea economic). De asemenea, rata omajului crete.
Pe de alt parte, cererea sporit pentru bunurile produse n Germania determin o cretere a preurilor
n aceast ar, ceea ce genereaz o apreciere real din perspectiva Germaniei.

Deflaia, recesiunea i creterea omajului n Romnia, inflaia n Germania, acestea sunt

principalele costuri macroeconomice ale unei uniuni monetare n cazul n care apar ocuri asimetrice. Iar
astfel de ocuri apar ntotdeauna n economie, deoarece preferinele sunt n continu schimbare.
Pentru a contracara creterea omajului n Romnia, n cazul n care ar fi membr a zonei euro, Banca
Central European ar trebui s adopte decizii de politic monetar expansionist. Acest lucru agraveaz,
ns, presiunile inflaioniste n Germania. Exist, deci, un trade-off ntre rata inflaiei n rile competitive i
rata omajului i creterea economic redus n rile mai puin competitive la export. Mundell
argumenteaz c zonele monetare comune au ncorporat o nclinaie ctre inflaie (en. inflation bias).
n cazul n care Romnia ar fi pstrat moneda naional, deprecierea leului ar fi sporit competitivitatea
ei la export i nu erau necesare scderea preurior, recesiunea i omajul.
Ce se ntampl ns dac rile din cadrul unei uniuni monetare sunt afectate de un oc advers simetric
de cerere, n sensul c scade cererea mondial pentru bunurile produse de toate rile din zona euro, n
favoarea bunurilor produse n SUA. n acest caz, deprecierea euro fa de dolar asigur ieftinirea bunurilor
europene n raport cu cele produse n SUA. n concluzie, n cazul n care rile A i B fac parte dintr-o uniune
monetar, dac sunt afectate de acelai oc nefavorabil, ambele vor trebui s sufere o depreciere a monedei
proprii fa de restul lumii. n prezena unor ocuri simetrice (care afecteaz toate rile n acelai mod),
uniunea pur i simplu ajusteaz cursul de schimb comun vis-a-vis de restul lumii.
Costurile aderrii la o uniune monetar trebuie privite doar n raport cu ocurile asimetrice, care
afecteaz doar unele ri ale uniunii, nu ntreaga uniune.
Cursul de schimb flotant are o funcie important de macrostabilizare. Exist ns unii autori pro euro
care consider c rata de schimb nu este eficient n ndeplinirea acestei funcii de stabilizare deoarece este
dominat pe termen scurt de ocuri monetare i fiscale. Pe de alt parte, autori precum De Grawe (2003) 12
consider c modificrile cursului de schimb au fost eficiente n restaurarea echilibrului macroeconomic n
diverse situaii. Devalorizarea monedei naionale a ajutat Belgia n 1982 s restaureze echilibrul intern i al
balanei de pli cu un cost mai redus comparativ cu cel n care nu se utiliza cursul de schimb. Acelai rol lau jucat i devalorizrile ntreprinse de Frana (1982-83) i de Italia (1992). Eficiena politicii de curs de
schimb este condiionat de aplicarea unor politici adecvate, care s asigure nlturarea cauzelor
dezechilibrelor.

10.3

ITrei criterii clasice ale unei zone monetare optime

12De Grauwe, P. (2003) Economics of Monetary Union, Fifth Edition, Oxford: Oxford University Press
204

RMFI

Elena BOJETEANU

Conform teoriei zonelor monetare optime, n cazul n care statele membre ale unei uniuni monetare
ndeplinesc anumite condiii (criterii), echilibrarea macroeconomic se poate realiza i far recesiune i
omaj n Romnia sau inflaie n Germania, dac am considera exemplul de mai sus.
Vom enumera n continuare criteriile pe care ar trebui s le ndeplineasc o ar nainte de a adera la o
uniune monetar, astfel nct s nu suporte costurile omajului i recesiunii n cazul n care este afectat de
ocuri asimetrice. n cazul n care rile membre ale
1

unei uniuni monetare satisfac aceste criterii, se poate spune c ele formeaz o zon monetar optim.

1.

Mundel (1961): Mobilitatea factorilor de producie

n cazul n care factorii de producie sunt mobili n cadrul rilor care formeaz o uniune monetar,
este posibil ca o ar care experimenteaz ocuri adverse s nu mai fie afectat de omaj i recesiune. S
considerm exemplul anterior cu Romnia i Germania. Produsele anumitor firme romneti nu se mai
cumpr, exist riscul de faliment, ulterior de omaj sau chiar recesiune. n schimb, dac fora de munc este
suficient de mobil, cei care i pierd locul de munc n Romnia pot emigra n Germania, ceea ce reduce
omajul n Romnia i reduce presiunile inflaioniste n Germania. De asemenea, n cazul n care capitalurile
sunt mobile, firmele care se confrunt cu probleme n Romnia pot gsi diverse surse de finanare pentru a-i
reorganiza producia.

2.

McKinnon (1963)13: Gradul de deschidere a unei economii

McKinnon argumenteaz c atunci cnd o ar experimenteaz un oc advers, n cazul n care este

foarte integrat comercial cu celelalte ri din uniune, este posibil ca efectele nefaste, omaj i recesiune, s fie
resimite ntr-o msur mai sczut. n cadrul construit de exemplul anterior, excesul de ofert creat pe piaa
din Romnia duce la scderea preurilor. Cu ct aceast ar este mai deschis din punct de vedere comercial,
cu att este nevoie de o scdere mai mic a preurilor pentru a determina o nou cretere a cererii mondiale
fa de produsele romneti. Gradul de deschidere a unei economii se poate calcula n diverse modaliti, cea
mai cunoscut fiind (Exporturi + Importuri )/PIB.
Criteriul elaborat de McKinnon ridic problema dimensiunii unei zone monetare. Autorul
argumenteaz c zona monetar optim nu este ntreaga lume. Este logic ca state precum SUA, Japonia, UE
s aib cursuri flexibile unul fa de cellalt. Dei comerul dintre ele are un volum considerabil, ponderea
acestui comer n PNB al fiecrui stat este modest. De ex, comerul SUA cu Europa de Vest reprezint doar
2% din PNB al SUA.

3.Kenen (1969): Gradul de diversificare a produciei

Cu ct o ar are o structur a produciei mai diversificat, cu att costurile renunrii la propria
moned sunt mai sczute. S presupunem c scade cererea mondial pentru confeciile produse n Romnia.
Efectele vor fi cu att mai puternice cu ct pondereaconfeciilor este mai mare n producia Romniei. n
cazul n care producia total este diversificat, fiecare tip de produs are o pondere mai sczut.

Alte criterii pe care o ar trebuie s le ndeplineasc pentru a adera la o uniune monetar cu costuri
ct mai sczute sunt:

Scitovsky (1962, 1967) i Ingram (1969, 1973) 14: Integrarea financiar. Cu ct rile din cadrul

unei uniuni sunt mai integrate financiar, cu att este mai uor pentru rile care se confrunt cu ocuri

13 McKinnon, Ronald I. (September 1963), "Optimum Currency Areas." American Economic Review, Vol. 52 pp. 717-725.
14 Ingram, J.C. (1973), "The Case for the European Monetary Integration." Princeton University, Essays in
International Finance, No. 98.
Ingram, J.C., (1962), "Regional Payments Mechanisms: The Case of Puerto Rico" University of North Carolina Press.
725

205

RMFI

Elena BOJETEANU

adverse s obin fonduri pentru impulsionarea produciei.

Fleming (1971)15: Similaritatea ratelor inflaiei. Diferenele mari ntre ratele de inflaie sunt

periculoase atunci cnd ele sunt cauzate de diferene structurale ale economiei sau de politici diferite. Exist
ns i diferene considerate normale, de exemplu cele datorate efectului Balassa-Samuelson, care creeaz
presiuni inflaioniste pn cnd procesul de catching-up este complet.

Flexibilitatea preurilor i a salariilor, important n special pe termen scurt (cu ct

preurile scad mai repede, cu att competitivitatea unei ri se amelioreaz mai repede).

Integrarea politic. Poate cea mai important precondiie a unei zone monetare optime.

n cazul n care o ar ndeplinete criteriile enumerate, este optim s abandoneze propria moned n
favoarea monedei comune. Aceast decizie se poate lua, ns, i pe baza unui alt tip de raionament. Se
estimeaz o funcie a beneficiilor aduse de adoptarea monedei comune i o funcie a costurilor asociate
acestei decizii. n cazul n care beneficiile depesc costurile, este optim s se adopte moneda comun.

15 Fleming. J. Marcus., (1971) "On Exchange Rate Unification," The Economic Journal, Vol. 81, pp. 46788.
206

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 10.1. Fundamentarea deciziei de a adera la o uniune monetar

207

RMFI

Elena BOJETEANU

GG
LL

Costurile si
A beneficiile
unei tari
candidate
Costurile
depasesc
beneficiile

Beneficiile
depasesc costurile

208

RMFI

Elena BOJETEANU

Gradul de integrare economica

dintre o tara candidata si restul
uniunii
Sursa: Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and Policy" Pearson Addison
Weslley, seventh edition.

Funcia beneficiilor asociate adoptrii unei monede comune, reprezentat n Figura 10.1 prin curba GG
(en. gain), este cresctoare n raport cu gradul de integrare economic a Romniei, de exemplu, cu zona euro.
Romnii care investesc n rile din zona euro beneficiaz atunci cnd profiturile lor sunt mai predictibile
(integrarea capitalurilor). De asemenea, romnii care lucreaz n strintate beneficiaz atunci cnd salariile
lor sunt mai stabile relativ la costul vieii din Romnia (integrarea forei de munc). Cu ct circulaia
capitalurilor i a forei de munc ntre ri este mai intens, cu att beneficiile de pe urma adoptrii unei
monede comune sunt mai mari.
Funcia costurilor asociate adoptrii unei monede unice este reprezentat n Figura 10.1. prin curba LL
(en. loss) i este descresctoare n raport cu gradul de integrare economic a unei ri cu celelalte ri din
uniune.
Costurile aderrii la o uniune monetar sunt asociate cu pierderea independenei politicii monetare i
a cursului de schimb necesare pentru a stabiliza economia intern, stabilizare privit n sensul asigurrii
echilibrului intern, preuri stabile i omaj sczut. Un grad sporit de integrare economic reduce costurile
legate de pierderea acestor instrumente necesare pentru a asigura stabilitatea intern.
Ct de sever va fi afectat o economie, Romnia de exemplu, dup un oc advers? Costurile depind n
mare msur de gradul de integrare economic dintre Romnia i zona euro. Dac legturile comerciale sunt
puternice, gradul de deschidere comercial este ridicat, atunci o scdere mic a preurilor n Romnia
genereaz o cretere a cererii pentru bunurile produse n Romnia i o restaurare a echilibrului. Rata
ocuprii i va reveni rapid. De asemenea, dac munca i capitalul sunt integrate cu cele din zona
euro,echilibrul se restaureaz rapid. Muncitorii care rmn omeri se pot muta n rile cu un nivel mai
ridicat al produciei, ceea ce reduce nivelul omajului n ara de origine; de asemenea, o situaie economic
advers poate fi contrabalansat de intrarea capitalurilor n ar.

Concluzia care se poate trage pe baza Figurii 10.1 este simpl: este optim pentru o ar s adere la o
uniune monetar n cazul n care este suficient de integrat economic cu rile din uniune, astfel nct
beneficiile adoptrii unei monede comune s fie mai mari dect costurile.

Teoria creat n jurul zonelor monetare optime a cunoscut numeroase dezvoltri de cnd a fost pentru
prima oar elaborat de Mundell (pentru o recapitulare n extenso a literaturii ZMO a se vedea Mongelli
(2002)16). Anii D60 sunt cunoscui ca fiind faza de pionierat a teoriei ZMO. Cadrul teoretic existent n aceast
perioad era lipsit de o viziune unificatoare, unele ri ndeplineau o serie de criterii, dar nu ntregul set i nu
exista o ordonare general recunoscut a criteriilor n funcie de importana acestora.
Interpretarea global a criteriilor necesar de a fi ndeplinite pentru a intra ntr-o zon monetar cu
costuri minime a dus la evidenierea rolului sincronizrii ciclurilor economice i corelrii dintre

ocurile care afecteaz economiile care urmeaz s se integreze (mijlocul anilor D70). Sincronizarea
ciclurilor economice este considerat o precondiie cuprinztoare, o meta-precondiie, dup cum a fost
denumit de ctre Mongelli (2002), incluznd o serie de alte criterii. Este cunoscut faptul c rile care
experimenteaz ocuri macroeconomice ample i asimetrice ar ntmpina costuri semnificative n ipoteza
renunrii la independena politicii monetare care ar fi putut servi la contracararea acestor ocuri. n cazul n
care ciclurile economice ale rilor care particip ntr-o uniune monetar nu sunt sincronizate, o politic
monetar comun nu poate stabiliza toate economiile simultan. Nu este exclus apariia unor conflicte n
cadrul uniunii n ceea ce privete elaborarea politicii monetare.

16Mongelli, F.P. (2002), New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB Working
Paper 138.

209

RMFI

Elena BOJETEANU

Este surprinztor c, innd cont de ct de mult a avansat teoria zonelor monetare optime, criteriile pe
care o ar trebuie s le ndeplineasc pentru a adopta moneda euro nu in cont de mobilitatea factorilor de
producie, de gradul de integrare economic, de gradul de diversificare a produciei, sau de alte precondiii
indicate de teoria ZMO. n schimb, o ar trebuie s ndeplineasc anumite criterii de convergen

nominal indicate

210

Elena BOJETEANU
de Tratatul de la Maastricht (a se vedea Tabelul 10.1) i o serie de criterii de convergen real
(care se refer n special la PIB real pe locuitor).

Tabelul 10.1. Indicatorii de convergen nominal ce trebuie ndeplinii pentru a adopta

moneda euro
Indicatorii de convergen
nominal
Rata inflaiei (IAPC) (procente,
medie anual) Ratele dobnzilor
pe termen
lung
(procente pe an)
Cursul de schimb fa de euro
(apreciere(+)ldepreciere(-)
procentual maxim fa de media
pe doi ani17)
Deficitul bugetului consolidat18

17nainte de a adopta euro,

fiecare r trebuie s adere la

Mecanismul European al
18Limitrile cu privire la
variabilele monetare i fiscale
incluse n criteriile de la
Maastricht
denot
dorina
statelor avansate de a se asigura
c ceilali parteneri EMU au
nvat s prefere un mediu cu
inflaie redus. Altfel, euro ar
putea fi o moned slab. Din
acest motiv, BCE este cea mai
independent banc central,
neputnd fi influenat de
organele fiscale. n mod ironic,
Germania a avut momente n
care a nclcat regulile fiscale ale
tratatului de la Maastricht.
Criteriul referitor la cursul de
schimb se refer la calitatea de
membru n cadrul regimului
ERM II (Mecanismul de Curs de
Schimb 2), care a fost considerat

Criterii
Maastricht
necesar
pentru
a
evita
devalorizrile
competitive
realizate de rile non-euro i
pentru a facilita ndeplinirea
criteriului vis-a-vis de stabilitatea
cursului de schimb.
La 1 Ianuarie 1999, 11 din
rile
membre
ale
Uniunii
Europene au decis s adopte
moneda comun, euro. Ceea ce era
considerat doar cu civa ani mai
devreme o fantezie vizionar, a
devenit un experiment ndrzne
i fr precedent. Lund decizia de
a adopta moneda comun, rile
membre ale UE au sacrificat o
parte mai mare din suveranitatea
naional comparativ cu situaia n
care ar fi adoptat un regim de curs
de schimb fix. Monedele naionale
au fost abandonate, iar controlul
asupra politicii monetare a fost
cedat Bncii Centrale Europene. n
prezent, din zona euro fac parte 16
ri, ultima care a devenit r
membr fiind Slovacia.
Motivele care au stat la baza
crerii Uniunii Monetare:
1. Sporirea rolului jucat

de Uniunea European n
sistemul
monetar
internaional. rile UE au

sperat c i vor putea promova

propriile interese mai bine ntr-o
lume dominat de supremaia
financiar a SUA.
2. Transformarea Uniunii

Europene ntr-o pia ntradevr comun. Dei barierele

Romn
ia 2008
tarifare
au
fost
eliminate
, oficialii
au
consider
at c i
incertitu
dinea
referitoar
e
la
cursul de
schimb
poate
nhiba
comerul
internai
onal.
Exist i
raionam
ente de
ordin
politic
conform
crora
fluctuaii
ample
ale
cursului
de
schimb
pot spori
rndurile
forelor
care nu
sunt
adepte
ale UE.
3.

211

Elena BOJETEANU
(procente n PIB) Datoria public19

Stabilitate

politic. Cheia
nelegerii fenomenelor prin care
Europa a avansat att de mult n
ceea ce privete cooporarea
economic i monetar se gsete
n istoria acestui continent,
marcat de rzboaie. Liderii
Uniunii Europene au considerat
c moneda comun, n afar de
avantajele economice pe care le
incumb, este un simbol al
dorinei de a plasa cooperarea pe
un loc superior rivalitilor de
orice natur. Figura 10.2 arat c
punctul de pornire al Uniunii
Europene a fost integrarea
economic, urmat de integrarea
monetar i care se vor solda n
ultim instan cu integrarea
politic.
Tot referitor la motivele care au
stat la baza crerii uniunii
monetare trebuie menionat c
anumii lideri UE considerau c
aciunile Germaniei n cadrul
Sistemului Monetar European
plasau un puternic accent pe
obiectivele Germaniei, n
detrimentul obiectivelor
celorlalte ri. BCE, care
nlocuiete ntr-o oarecare
msur rolul jucat de
Bundesbank, va ine cont de
interesele tuturor rilor
membre. De asemenea, tranziia
ctre un cont de capital liberalizat
nu justifica meninerea cursurilor
de schimb flotante.
19Limitrile cu privire la
variabilele monetare i fiscale
incluse n criteriile de la
Maastricht
denot
dorina
statelor avansate de a se asigura
c ceilali parteneri EMU au
nvat s prefere un mediu cu
inflaie redus. Altfel, euro ar

putea fi o moned slab. Din acest

motiv, BCE este cea mai
independent banc central,
neputnd
fi
influenat
de
organele fiscale. n mod ironic,
Germania a avut momente n care
a nclcat regulile fiscale ale
tratatului de la Maastricht.
Criteriul referitor la cursul de
schimb se refer la calitatea de
membru n cadrul regimului ERM
II (Mecanismul de Curs de Schimb
2), care a fost considerat necesar
pentru a evita devalorizrile
competitive realizate de rile noneuro
i
pentru
a
facilita
ndeplinirea criteriului vis-a-vis de
stabilitatea cursului de schimb.
La 1 Ianuarie 1999, 11 din
rile
membre
ale
Uniunii
Europene au decis s adopte
moneda comun, euro. Ceea ce era
considerat doar cu civa ani mai
devreme o fantezie vizionar, a
devenit un experiment ndrzne
i fr precedent. Lund decizia de
a adopta moneda comun, rile
membre ale UE au sacrificat o
parte mai mare din suveranitatea
naional comparativ cu situaia n
care ar fi adoptat un regim de curs
de schimb fix. Monedele naionale
au fost abandonate, iar controlul
asupra politicii monetare a fost
cedat Bncii Centrale Europene. n
prezent, din zona euro fac parte 16
ri, ultima care a devenit r
membr fiind Slovacia.
Motivele care au stat la baza
crerii Uniunii Monetare:
1. Sporirea rolului jucat

de Uniunea European n
sistemul
monetar
internaional. rile UE au
sperat c i vor putea promova
propriile interese mai bine ntr-o
lume dominat de supremaia

financiar
a SUA.
2.

Transfo
rmarea
Uniunii
Europe
ne ntro pia
ntradevr
comun
.
Dei

barierele
tarifare
au
fost
eliminate
, oficialii
au
consider
at c i
incertitu
dinea
referitoar
e
la
cursul de
schimb
poate
nhiba
comerul
internai
onal.
Exist i
raionam
ente de
ordin
politic
conform
crora
fluctuaii
ample
ale
cursului
de
schimb
pot spori
rndurile

212

Elena BOJETEANU
(procente n PIB)
<1,5 pp peste media celor mai
performani 3 membri UE
(4,1%20)
forelor care nu sunt adepte ale
UE.
3. Stabilitate politic.
Cheia nelegerii fenomenelor
prin care Europa a avansat att
de mult n ceea ce privete
cooporarea
economic
i
monetar se gsete n istoria
acestui continent, marcat de
rzboaie.
Liderii
Uniunii
Europene au considerat c
moneda comun, n afar de
avantajele economice pe care le
incumb, este un simbol al
dorinei de a plasa cooperarea pe
un loc superior rivalitilor de
orice natur. Figura 10.2 arat c
punctul de pornire al Uniunii
Europene a fost integrarea
economic, urmat de integrarea
monetar i care se vor solda n
ultim instan cu integrarea
politic.
Tot referitor la motivele care au
stat la baza crerii uniunii
monetare trebuie menionat c
anumii lideri UE considerau c
aciunile Germaniei n cadrul
Sistemului Monetar European
plasau un puternic accent pe
obiectivele Germaniei, n
detrimentul obiectivelor
celorlalte ri. BCE, care
nlocuiete ntr-o oarecare
msur rolul jucat de
Bundesbank, va ine cont de
interesele tuturor rilor
membre. De asemenea, tranziia
ctre un cont de capital liberalizat
nu justifica meninerea cursurilor
de schimb flotante.
20nainte de a adopta euro,

<2 pp peste media celor mai

7,85

performani 3 membri UE din

perspectiva stabilitii preurilor
(6,2%21) '

7,7

+/- 15 procente22
+9,7/14,6
sub 3 la sut

sub 60 la sut

5,4

13,6

fiecare r trebuie s adere la

Mecanismul European al
21nainte de a adopta euro, fiecare
r trebuie s adere la
Mecanismul European al
22nainte de a adopta euro, fiecare
r trebuie s adere la
Mecanismul European al

213

Elena BOJETEANU
Sursa: BNR

Cursului de Schimb (ERM II), conform creia se stabilete o paritate fa de euro, iar banca central trebuie
s menin o band de fluctuare de +/- 15% fa de aceast paritate. Acest mecanism trebuie meninut cel
puin 2 ani nainte de a adopta euro.

214

Figura 10.2. Integrarea n Uniunea European

Punctul de
pornire al U E

Integrare politica
Sursa: Mongelli (2002)

Integrar
e
monetar

Integrar
e
economic

Vom trece n continuare n revist o serie de criterii pe care rile din zona euro ar trebui s le
ndeplineasc, astfel nct s formeze o zon monetar optim:

Integrarea comercial este foarte ridicat ntre rile din zona euro i exist un consens n literatur
conform cruia acest criteriu este ndeplinit.

A avut loc convergena preturilor n rile din zona euro. Anumite diferene vor persista, cel puin
ntre rile n curs de dezvoltare i cele dezvoltate (a se vedea modelul Balassa - Samuelson). Figura 10.3
arat faptul c diferenele dintre ratele inflaiei n marile ri europene a sczut n timp.
15
10
0

Figura 10.3. Convergena ratelor inflaiei

, Ireland
"r

France

>v

/Italy

Denmark

N.

^_^_____
s

Belgium

Metherlands

1978

rr^y
19SO 19B2

1981

1 986

1988

1990

1992

1994

1996

\ 998

2000

2002

Sursa: Grafic preluat din Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International

Economics. Theory and Policy" Pearson Addison Weslley, seventh edition.

Mobilitatea forei de munc n zona euro este relativ redus. Eichengreen (1990) 23 afirm c
diferenele dintre ratele omajului sunt mai reduse i mai puin persistente ntre statele din SUA comparativ
cu rile din zona euro. Tabelul 10.2 arat faptul c mobilitatea forei de munc este de dou, trei ori mai
ridicat n SUA fa de zona euro.

Tabel 10.2. Persoane care i schimb locul de munc n alt stat dect cel de reziden n anii
3

1990 (procent din total)

Marea Britanie
1,7%

Germania
1,1%

Italia
0,5%

SUA
3,1%

Sursa: Huber, P. 2004. Inter-regional Mobility in Europe: A note on the Cross-Country Evidence. Applied
Economics Letters 11, pp. 619 - 624.

Mobilitatea capitalului este ns ridicat n zona euro.

Similaritatea structurii produciei. rile din zona euro nu sunt complet diferite n ceea ce
privete industria manufacturier, ns exist diferene de alt natur: rile din nord sunt mai bine echipate

23 Eichengreen B. (1990), "One Money for Europe? Lessons of the US Currency Union", Economic Policy 10 (April 1990),
pp. 118-166,

cu capital i utilizeaz o for de munc nalt calificat, n timp ce n sud, produsele ncorporeaz valoare
adugat brut mai redus (Portugalia, Cipru, Grecia, sudul Italiei).

Integrarea financiar este ridicat.

n concluzie, exist criterii pe care zona euro le ndeplinete (integrare economic ridicat), i o serie
de criterii care nu sunt satisfcute (de exemplu, piaa european nu este caracterizat de un grad suficient de
ridicat de integrare a forei de munc). Nu se poate afirma c zona euro este o zon monetar optim, ceea ce
face ca viitorul zonei euro s fie incert.

10

-5 I

Viitorul zonei euro

n prezent, dezbaterile teoretice referitoare la viitorul zonei euro se desfoar n cadrul a dou tabere,

care susin dou paradigme opuse: endogeneitate versus specializare.

Endogeneitate
Unii autori consider c toate criteriile care formaz o zon monetar optim pot fi ndeplinite ex-post
(dup adoptarea monedei comune), chiar dac ele nu au fost ndeplinite ex-ante (nainte de adoptarea
monedei comune). Aceste criterii sunt deci endogene. Dintre promotorii acestei idei se remarc Andrew
Rose24 (2000), care susine c adoptarea unei monede comune duce la intensificarea legturilor comerciale i
la o mai bun corelare a ciclurilor economice ale rilor membre. n timp, uniunea monetar devine mai
integrat i mai sudat.

Specializare
Krugman (1991)25 susine c pe msur ce rile devin mai integrate comercial, se vor specializa n
producia acelor bunuri pentru care dein un avantaj competitiv. Acest lucru diminueaz diversificarea
produciei n cadrul fiecrei ri, statele care formeaz uniunea vor avea o structur a produciei mai puin
similar cu a celorlalte, ceea ce le va face mai vulnerabile la ocuri asimetrice de cerere sau de ofert. Ciclurile
economice n cadrul uniunii devin mai nesincronizate i n timp, uniunea monetar se va dizolva.

? NTREBRI ?

5.135.

Exist mari diferene n modul n care o ar realizeaz ajustarea macroeconomic

dac este parte a unei uniuni monetare sau dac are un regim de curs de schimb de tip
crawling peg?

5.136.

Politica rilor cu surplus al balanei de pli de a nu permite preurilor s creasc

imprim o tendin recesionist n rile cu deficit. Adevrat sau fals?

5.137.

Dup 1 ianuarie 2007, politica monetar n Romnia este elaborat de BNR sau de

BCE?

5.138.

Ce nelegei prin ciclu economic?

5.139. Dai exemplu de un oc economic de cerere i unul de ofert.

5.140. Cum se poate realize stabilizarea macroeconomic atunci cnd are loc un oc de ofert care afecteaz
24 Andrew Rose (2000), "One Money, One Market: The Effect of Common Currencies on Trade", Economic Policy 30, pp 845. Utilizeaz date din 1970 - 1990 pentru 186 de ri. Concluzia: zonele n care cursul este fix promoveaz comerul, iar
rile care au aceeai moned tranzacioneaz n medie de 3 ori mai mult comparativ cu rile ca nu au aceeai moned.

25 P. Krugman (1991), Geography and Trade, MIT Press.

n mod simetric toate rile din zona euro?

5.141. Ce alte zone de cooperare economic i liber schimb cunoatei?

5.142. Cum influeneaz efectele de tip Balassa-Samuelson competitivitatea unei ri n curs de dezvoltare
care este membr a zonei euro?

5.143. Deficite mari de cont curent pot fi generate att de deficite bugetare, dar i de o cretere economic
ridicat. Adevrat sau fals?
10.

Teoria zonelor monetare optime indic o serie de criterii necesare pentru a adera la o uniune monetar.
Care dintre acestea credei c poate asigura stabilizarea macroeconomic ulterior producerii unui oc
advers ntr-un orizont de timp foarte scurt?

5.144. Mundell (1961): Este o certitudine faptul c vor exista crize ale balanei de pli atta timp ct
cursurile de schimb sunt fixe, iar preurile i salariile sunt rigide". Adevrat sau fals? - (este uor de dat
rspunsul adevrat", trebuie neles i de ce).

5.145. Mundell (1961): Deprecierea monedei naionale poate preveni apariia omajului n rile cu
dezechilibru extern". Adevrat sau fals?

5.146. Comentai urmtorul text: Maastricht criteria are not compatible with catching-up objectives
because nominal exchange rate stability implies relatively high inflation for accessing countries with
growth rates higher than
the European average." Sursa: Babetskii, I., Boone, L. i Maurel, M. 2004. "Exchange rate regimes and shocks asymmetry:
the case of the accession countries," Journal of Comparative Economics, Elsevier, vol. 32(2), pages 212-229.

14.Comentai
although
terms

urmtorul
not

of

GDP

text:

sufficient,
per

Moreover,

condition
capita

and

for
GDP

nominal
real

convergence

convergence

volatility

can

is

so

that

serve

as

necessary,

similarity
an

in

additional

criterion to evaluate whether joining the same economic area is in each

country's interest". Sursa: Babetskii, I., Boone, L. i Maurel, M. 2004. "Exchange rate regimes and shocks asymmetry: the
case of the accession countries," Journal of Comparative Economics, Elsevier, vol. 32(2), pages 212-229.

11. CRIZE

SPECULATIVE

VALUTARE
26

SI

ATACURI

Global capital markets pose the same kinds of problems that jet planes
do. They are faster, more comfortable, and they get you where you are going
better. But the crashes are much more spectacular.
Lawrence Summers, US Secretary of the Treasury, 1999
Either extreme: a fixed exchange rate through a currency board, but no
central bank, or a bank plus truly floating exchange rates; either of those is a
tenable arrangement. But a pegged exchange rate with a central bank is a
recipe for trouble.
Milton Friedman, Nobel Laureat, 1998

ll-l IIntroducere
Cu toate c exist posibilitatea unei crize valutare ntr-o ar cu regim de curs de schimb flotant,
majoritatea regimurilor de curs de schimb fix s-au ncheiat prin situaia de criz valutar. Din acest motiv ne
vom ocupa n special de acest ultim caz. Un studiu recent 27 arat c durata medie de via a unui regim de
curs de schimb fix este de 5 ani. n momentul n care regimul se prbuete are loc o depreciere ampl a
monedei naionale, nregistrndu-se importante costuri economice, politice i sociale. Un astfel de colaps
reprezint o criz valutar.
n ciuda crizelor valutare recurente, regimurile de curs de schimb fix nu dispar. De obicei, o ar care
a avut un regim de curs de schimb fix i a experimentat o criz valutar, va ncerca s i lege din nou
moneda de o valut strin.
nelegerea crizelor valutare este un obiectiv major al finanelor internaionale datorit efectelor
dezastruoase pe care acestea le au, nu numai asupra rii care experimenteaz criza, dar i asupra vecinilor i
partenerilor si comerciali. Acest curs completeaz cursul 10, referitor la costurile i beneficiile fiecrui tip de
regim de curs de schimb, cu un dezavantaj semnificativ al regimului de curs de schimb fix: n majoritatea
cazurilor, acesta s-a soldat cu o criz valutar.

11.2

Ce reprezint o criz valutar?

O criz valutar reprezint o depreciere ampl a monedei naionale. Referitor la ct de ampl trebuie
s fie deprecierea monedei naionale pentru a reprezenta o criz valutar, nu exist un rspuns general
acceptat la aceast ntrebare. Gradul de depreciere ar trebui considerat n funcie de nivelul de dezvoltare a
rii respective. ntr-o ar dezvoltat, o depreciere de 10% - 15% este considerat mare, n timp ce ntr-o ar
n curs de dezvoltare o depreciere ampl este una de 20% - 25%. Conform Frenkel i Rose (1996) 28, se poate
vorbi despre o criz valutar n momentul n care moneda naional nregistreaz o depreciere mai mare de
25% ntr-un an.
Crizele valutare produc numerose costuri economice. Modificarea ampl a cursului de schimb are
efecte asupra economiei reale: asupra ratei de cretere economic 29, ratei omajului, investiiilor reale, datoriei
externe exprimat n termeni reali etc.

26 Putei

consulta http://wps.aw.com/aw krgmnobstf interecon 7/0,10540,2078749-,00.html. Sursa principal pentru

acest curs: Krugman i Obstfeld (2006).

27 Klein, M. W. and J. C. Shambaugh. (2006), "The Nature of Exchange Rate Regimes", NBER Working Paper No. 12729.
28 Frenkel, J. A. and A. K. Rose. (1996). "Currency Crashes in Emerging Marketa: An Empirical Treatment". Journal of
International Economics, 41(3-4), November, 351 - 366.

29 Rata de cretere economic reprezint rata de cretere a PIB real.

Figura 11.1 Costurile economice ale crizelor valutare

RMFI

Elena BOJETEANU

1.5
1
0.5
0
-0.5

-1

-1.5
-2
-2.5
-3
-3.5

ri avansate
ri n curs de
dezvoltare

220

RMFI

Elena BOJETEANU

Sursa: M. Obstfeld i Taylor, A. M. (2004). "Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth", New York:
Cambridge University Press, preluat din Feenstra i Taylor (2008)

Figura 11.1 arat modul n care au fost afectate, n medie, diferite ri de perioadele de criz valutar.
Trebuie fcut distincia ntre ri avansate i ri n curs de dezvoltare. Acestea din urm i revin mult mai
greu, costurile economice i sociale fiind mult mai importante. Surprinztor, crizele valutare n rile
dezvoltate au un efect expansionist, iarn perioada ulterioar unei crize rata de cretere economic este mai
mare dect cea considerat normal. Ce explic aceast diferen?
Una din explicaii const n problema pcatului originar. Datoriile contractate de rile n curs de
dezvoltare sunt n cea mai mare parte a lor denominate n valute strine (dolarul american, euro, sau yen-ul
japonez). Creditorii, care provin din ri dezvoltate, temndu-se de devalorizri sau inflaie n rile n care
investesc, insist ca creanele lor s fie denominate n monedele lor naionale. n schimb, rile industrializate
se pot mprumuta n propria moned. Datoria SUA este exprimat n dolari, datoria Italiei n euro, iar
datoriile Japoniei n yeni. Pentru aceste ri, posibilitatea de a deine creane n valute strine i datorii n
propria moned, reprezint un mare avantaj. S presupunem c SUA este afectat de un oc advers asimetric
de cerere; scade cererea global pentru bunurile produse n SUA. Echilibrul se poate restabili prin
deprecierea dolarului i aceast depreciere elimin apariia omajului i a recesiunii n SUA. Contul curent se
mbuntete prin creterea exporturilor i a importurilor, dar pe de alt parte, aceast ar industrializat
ctig i prin alt canal: deprecierea dolarului comparativ cu alte valute duce la scderea valorii datoriilor SUA. Are
loc deci un transfer de avuie din restul lumii ctre SUA.
Pentru rile n curs de dezvoltare, o scdere a cererii globale fa de produsele lor are un efect
contrar. ntr-adevr, deprecierea monedei naionale duce la scderea deficitului de cont curent prin ieftinirea
exporturilor, dar n acelai timp valoarea datoriilor externe crete. Are loc un transfer de avuie de la ara n curs
de dezvoltare la rile
3

dezvoltate creditoare.
Eichengreen, Hausmann i Panizza (2003)30 au utilizat sintagma pcat originar" pentru a desemna
imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n propria moned. n opinia lor, aceast incapacitate
st la baza a numeroase probleme structurale ale economiilor rilor n curs de dezvoltare. Datorit pcatului
originar, chiar i deciziile macroeconomice care ar trebui s fie un paliativ al unor probleme (deprecierea
monedei) pot avea efecte adverse.

30 Eichengreen, B., Hausmann, R. i Panizza, U. 2003. "The Pain of Original Sin", aprut n Barry Eichengreen and
Ricardo Hausmann (eds.), Other People's Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economics
(University of Chicago Press, 2004).

221

Elena BOJETEANU

11.3

Cauzele unei crize valutare

1. Alte crize n sistemul

financiar: crize bancare sau situaii
de incapacitate de plat (en. default
crisis, incapacitatea statului de a
rambursa datoria extern). Exist,
astfel, trei tipuri de crize n strns
legtur care trebuie avute n vedere:
criza bancar, criza valutar i criza
datoriei externe.

Probabilitatea

unei

crize bancare sau a unei situaii de

incapacitate

de

plat

semnificativ

atunci

crete

cnd

se

nregistreaz o criz valutar;

crize

Probabilitatea

valutare

crete

unei

semnificativ

atunci cnd se nregistreaz o criz

bancar sau o situaie de incapacitate
de plat; Explicaia pentru acest
afirmaie

rezid

emisiunea

monetar care se realizeaz atunci

cnd se urmrete salvarea sistemului
bancar sau plata datoriilor statului.

Figur
a 11.2.
Cercul
vicios
al celor
3
tipuri
de
crize

222

RMFI

Elena BOJETEANU

Recesiun
e face
plata
datoriilor
mai

Datoria
extern
creste

Beneficiile
deprecierii
sunt

Guvernul poate
utiliza rezerve
valutare pentru
a plti datoria
sau pt a ajuta
sectorul privat
care nu i poate
plti datoriile
externe

Scade ncrederea
n bnci / fug din
sistemul
bancar/orientare
spre plasamente
n valut
i/sau intervenii
xpansioniste ale

Protejarea
monedei
este dificil
cnd exist
probleme
economice

Crete valoarea datori II or n valut a clienilor bncilor i a

bncilornsele

Cretere
economic
ste
insuficient
'striction
pentru a
at
acoperi datoria
accesul
la
credit,
crete
depite de
creterea
valorii
datoriilor

Lipsa de
lichiditat
e,
dezinter
me diere,

Bncile au nevoie de sprijin din partea sta

Bncile care dein titluri emise de stat nregistreaz pierderi

Sursa: Feenstra i Taylor (2GG8)

223

RMFI

Elena BOJETEANU

Figura 11.2. ilustreaz legaturile financiare complexe dintre cele trei tipuri de crize n economiile n
curs de dezvoltare. Un anumit tip de criz poate declana crize i n alte sectoare. Toate tipurile de crize
presupun costuri economice care se reflect asupra PIB real i, de asemenea, performana slab a economiei
concretizat prin contracie economic poate declana unul sau toate tipurile de criz.
S analizm una din implicaiile Figurii 11.2. Situaiile de incapacitate de plat a datoriilor externe sunt
nsoite de cele mai multe ori de crize ale balanei de pli si de crize ale
3
3

sistemului bancar. Diminuarea rezervelor valutare poate fi singura modalitate de a plti datoriile externe pe
termen scurt. n cazul n care regimul de curs de schimb este fix, scderea rezervelor anun faptul c
meninerea cursului fix nu va putea fi realizat pe o perioad foarte lung. Pe de alt parte, deprecierea
ulterioar unui atac speculativ afecteaz bilanurile bncilor, care au creane n moneda naional i datorii n
monede strine. Crizele economice se desfoar deci pe multe nivele, afecteaz toate laturile activitii
economice i se extind ca un bulgre de zpad. Originea unor astfel de crize poate s rezide ntr-un sudden
stop (ieire a capitalurilor), n piaa valutar (ex. atac speculativ) sau n slbiciunile sistemului bancar, n
funcie de particularitile fiecrei economii.

2.

Probleme structurale ale economiei

Pentru a nelege cauzele care au generat crizele valutare trebuie s cunoatem principalele probleme
cu care se confrunt diverse economii. n special rile n curs de dezvoltare nregistreaz o serie de probleme
structurale, cum ar fi:
>

Controlul Guvernului asupra economiei

- Restricii asupra comerului;

- Control direct asupra produciei n unele industrii i o pondere ridicat a cheltuielilor
guvernamentale n PIB;

- Control direct asupra tranzaciilor financiare;

- Concuren sczut, absena preurilor liberalizate.
Politici macroeconomice nesustenabile care genereaz inflaie ridicat i rate volatile ale venitului

>
i omajului

- Dac Guvernul nu i poate plti cheltuielile prin taxe, poate apela la emisiunea monetar
(Senioraj), situaie cunoscut sub denumirea de dominan fiscal.
Lipsa pieelor financiare dezvoltate care permit transferul fondurilor de la cei cu exces de fonduri

>

la cei care au capacitate productiv;

Aplicarea legislaiei este precar, inclusiv n sectorul financiar-bancar.

>

Figura 11.3 ilustreaz slaba calitate a factorului politic i instituional n rile n curs de dezvoltare:
cu ct o ar este mai srac, cu att indicele corupiei este mai mare.

Figura 11.3. Legtura dintre nivelul corupiei i gradul de dezvoltare a unei ri

Inverse irdex of cornjption (cleanest -

10)

*
0

10,000

20,000

30,000

Annual per-capita output (

40,000

1995 U .S. dollars)

Sursa: Grafic preluat din Krugman si Obstfeld (2006)

> Numeroase ri n curs de dezvoltare se bazeaz ntr-o mare msur pe fluxurile financiare externe
pentru finanarea investiiilor interne. mprumuturile acordate de rile dezvoltate rilor mai srace au
sporit datoria extern a acestora din urm, ajungnd la aproape 3 trilioane de dolari la sfritul anului 2005.
Acest datorie extern substanial a jucat un rol important n declanarea unor severe crize financiare care
au pus pe gnduri decidenii economici din ntreaga lume. De asemenea, numeroase ri care au beneficiat
de influxuri substaniale de capital din strintate nregistreaz acum un nivel ridicat al datoriei externe.
Care sunt factorii care stau la baza influxurilor de capital n rile n curs de dezvoltare? (CK=S-I).

224

RMFI

Elena BOJETEANU

Datorit srciei sau instituiilor financiare slab dezvoltate, nivelul economisirii interne (S) este sczut. rile n
curs de dezvoltare nu dispun de capital, dar oportuniti de investire exist din plin (introducere de
echipamente, maini, ceea ce justific un nivel ridicat al investiiilor). rile srace genereaz un nivel prea
sczut al economisirii pentru a beneficia ele nsele de posibilitile de investire din economiile proprii. n
rile avansate, pe de alt parte, multe oportuniti de investire au fost deja exploatate, iar nivelul
economisirii este ridicat; din acest motiv, fonduri importante se deplaseaz ctre alte ri. Aceste fluxuri
financiare sunt justificate atta timp ct genereaz profit i expansiune economic.
De-a lungul timpului s-au nregistrat numeroase cazuri de neplat a datoriilor externe (datoria
extern public i datoria extern privat). De exemplu, n 1917 Rusia a repudiat datoria care a fost
acumulat de conductorii anteriori. n timpul marii crize, rile dezvoltate nu au mai putut s-i plteasc
datoriile. n 2005, dup ndelungi negocieri, creditorii externi privai ai Argentinei au acceptat s primeasc
doar o treime din valoarea creanelor lor.
Realizarea creterii economice pe baza fluxurilor de capital externe este periculoas deoarece exist
posibilitatea ca investitorii strini s i schimbe percepia referitoare la gradul de risc al rii respective.
Situaia de oprire brusc a influxurilor financiare din exterior este denumit n limbajul de specialitate

sudden stop (conform profesorului Guillermo Calvo), iar aceast situaie se soldeaz n majoritatea
cazurilor cu crize valutare i de alte tipuri.

3.

ocuri adverse interne sau externe

9

Exist numeroase tipuri de ocuri care pot afecta o moned naional, de exemplu, creterea preului
petrolului, situaii economice nefavorabile nregistrate de vecini, de rile partenere comercial sau de ara
nsi.
S considerm o ar n care regimul de curs de schimb este fix i care este afectat de un oc intern,
i anume scderea PIB. n acest caz scade cererea de moned, exist presiuni de depreciere a monedei
naionale, banca central trebuie s intervin n pia micornd masa monetar pn la nivelul la care va
deveni egal cu cererea de moned. Va vinde, aadar, rezerve valutare.
Un alt oc cu care se poate confrunta ara de mai sus este creterea ratelor de dobnd la nivel
internaional. Contracararea tendinei de depreciere a monedei se va face tot cu preul contraciei monetare i
creterii ratelor de dobnd i pe plan intern, banca central va vinde rezerve valutare.
Reinem de aici c pentru o ar care dorete s menin un regim de curs de schimb fix sau pur i
simplu dorete s intervin pe piaa valutar pentru a apra moneda naional, este foarte important
structura masei monetare, mai exact care este nivelul raportului rezerve valutare / masa monetar total. Cu
ct acest raport este mai ridicat, cu att se consider c o ar are mai multe resurse pentru a mpiedica o
criz valutar (de exemplu, acest raport era 71% n Argentina n februarie 1995).
^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^

Caseta 11.1. Acumularea masiv de rezerve valutare n rile n curs de

9

dezvoltare
n prezent are loc o acumulare masiv de rezerve valutare n rile n curs de dezvoltare. Motivaia
acestui fenomen rezid n efectele dezastruoase pe care le are o depreciere ampl a monedei naionale.
Un nivel ridicat al acestor rezerve sporete capacitatea unei ri de a face fa ocurilor negative, cum ar fi
un atac speculativ sau situaia de sudden stop. Aceast achiziionare de rezerve se poate datora
experienelor
anterioare
legate
de
crize
valutare.
________Dar oare este benefic acest acumulare de active denominate n dolari, euro, lire sterline sau yeni?

n primul rnd, rile mai srace finaneaz astfel o parte nsemnat a deficitelor de cont curent ale rilor dezvoltate.
S considerm cazul Rusiei: n ultimii 5 ani, rezervele sale valutare s-au mrit de opt ori, ajungnd la aproximativ 200
mld USD n 2008. Pentru a acumula rezerve fr a genera inflaie, o ar trebuie s realizeze acest operaiune ntr-o
manier sterilizat. Rusia cumpr valut vnznd n acelai timp titluri denominate n ruble. Dar n timp ce activele
achiziionate au rate de 3 - 4%, activele vndute n ruble au ca i rat activ aprox. 12%. rile n curs de dezvoltare
pierd astfel sume importante care ar putea fi utilizate n alte scopuri, pentru dezvoltare intern. FMI a estimat c
rezervele valutare ale rilor n curs de dezvoltare s-au dublat n numai 3 ani. Costul semnificativ pe care l suport
statele n curs de dezvoltare investind n activele rilor dezvoltate reprezint un cost de asigurare mpotriva crizelor
valutare. Se consider c din punct de vedere economic, costurile ar fi mult mai mari n lipsa unor importante rezerve
valutare.

225

RMFI

Elena BOJETEANU

11-4 I

Crize valutare la nivel mondial

Cele mai afectate de crize valutare au fost rile n curs de dezvoltare. Aceste state sau bucurat de

atenie sporit de-a lungul timpului, ntruct evenimentele care afecteaz rile n curs de dezvoltare se
resfrng asupra economiei globale.
ncepnd cu anii 1960, unele ri care erau srace au cunoscut o expansiune economic
spectaculoas, n timp ce altele, din contr, nu au avansat. A sczut gap-ul economic dintre ri n ultima
perioad? Explicarea forelor economice care produc aceste divergene reprezint una dintre cele mai vechi i
mai importante preocupri n economie. Nu ntmpltor cartea clasic a lui Adam Smith (1976) se numea
Avuia Naiunilor.
Teoria convergenei este aparent simpl. n cazul n care comerul este liberalizat, capitalul este
mobil, plasndu-se pe pieele care ofer cele mai ridicate randamente, n cazul n care cunotinele i
tehnologia se transmit ntre ri, nu exist motive solide ca diferenele dintre ri s persiste la infinit. Dar
anumite concluzii teoretice nu se verific tot timpul n practic (J. M. Keynes: pe termen lung toate
variabilele economice sunt perfect flexibile i suntem toi mori"). Teoria convergenei economice se bazeaz
pe faptul c rile mai srace au o rat de cretere economic mai ridicat fa de rile dezvoltate, deci,
teoretic, la un anumit moment dat ar trebui s nu mai existe diferene ntre ri. n realitate, aceste diferene
exist, n principal datorit politicilor promovate n fiecare stat. 31 Aceste diferene se pot explica i prin modul
n care rile n curs de dezvoltare sunt afectate de diferite tipuri de crize, i anume mai puternic, resimind
efectele negative pe mai multe planuri i un timp mai ndelungat.

Crizele datoriei externe din anii 1980

n anii 1981 - 1983 economia mondial a suferit de pe urma unei recesiuni severe, ceea ce a afectat
capacitatea de plat a datoriilor externe ale rilor n curs de dezvoltare. O cauz a acestei recesiuni a fost i
politica promovat n 1979 de ctre SUA, o politic puternic antiinflaionist care s-a concretizat prin
creterea ratelor de dobnd la dolari. Acest lucru, prin prisma numeroaselor valute care erau legate de
dolar, dar nu numai, a dus la creterea ratelor de dobnd la nivel mondial. Efectele asupra cererii agregate
n rile n curs de dezvoltare au fost negative i s-au transmis n special prin trei canale: creterea valorii
datoriei externe denominate n dolari, creterea dobnzilor aferente mprumuturilor pe care le puteau
contracta rile n curs de dezvoltare, scderea preurilor la nivel mondial (datorit scderii cererii).
Veniturile din export au sczut.
Criza a nceput n August 1982, cnd banca central a Mexicului a anunat c a epuizat rezervele
valutare i nu i poate onora datoria extern. Datorit similaritilor economice dintre rile din America
Latin, investitorii strini au decis s-i retrag capitalurile din ntreaga zon, din Argentina, Brazilia, Chile.
n momentul respectiv bncile erau cei mai mari creditori n zon. Au decis s nchid liniile de credit i s
cear rambursarea mprumuturilor.
Rezultatul a fost incapacitatea rilor din America Latin de a plti datoriile. rile din aceast zon
au avut cel mai mult de suferit, dar au fost afectate i rile din blocul sovietic care s-au mprumutat de la
bnci europene, cum ar fi Polonia. Acelai lucru s-a ntmplat i cu rile africane, care erau ndatorate fa de
instituiile financiare internaionale, FMI i Banca Mondial. rile asiatice au reuit s i onoreze
promisiunile de plat. Pn la sfritul anului 1986, 40 de ri se confruntaser cu probleme severe legate de
finanarea extern.
La nivel mondial, ratele de cretere economic au sczut. Criza nu a luat sfrit dect n anul 1989,
cnd SUA, temndu-se de instabilitate politic la sud, a decis ca marile bnci americane s realizeze o
exonerare a datoriilor rilor n curs de dezvoltare. Datoria Mexicului a fost redus cu 12 procente i de
asemenea, au fost renegociate datoriile acumulate de Costa Rica, Filipine, Venezuela, Uruguay, Niger. n
momentul n care Argentina i Brazilia au ncheiat negocierile cu creditorii lor, n 1992, parea c perioada de
criz se ncheiase.
Anii 1990 au fost caracterizai de un nou val de influxuri de capital n rile din America Latin, fapt

31A se citi studiul de caz referitor la "the catch-up theory".

226

RMFI

Elena BOJETEANU

datorat i ratelor de dobnd din SUA, care ajunseser ntre timp la un nivel sczut. Influxurile de capital au
fost ncurajate i de politicile promovate de guvernele rilor n curs de dezvoltare: de reducere a inflaiei, a
evaziunii fiscale, a barierelor tarifare, de liberalizare a pieei muncii i a bunurilor i serviciilor i de
dezvoltare a pieelor financiare. Au avut loc privatizri.

Mexic

Ca i celelalte ri din America Latin, Mexic a adoptat un pachet de reforme n 1987, a liberalizat
comerul internaional , devenind membru GATT i NAFTA. A adoptat un regim de curs de schimb fix fa
de dolar pn n 1989, apoi un regim de tip crawling peg pn n 1991, cnd a adoptat un crawling band.
Guvernul a pstrat un nivel plafon al aprecierii reale a peso-ului, pe care l anuna la nceputul fiecrui an.
Aprecierea real a fost ns prea puternic pentru comerul internaional al Mexicului i n perioada
respectiv deficitul de cont curent a atins cote ngrijortoare. n '94 rezervele valutare au ajuns la un nivel
foarte sczut, i pe fondul numeroaselor nemulumiri sociale i ajutorului pe care guvernul l acorda bncilor
care nregistrau pierderi, n '94 guvernul a fost forat s devalorizeze peso cu 14 %, mai mult dect anunase
la nceputul anului. A urmat o serie de atacuri speculative, rezervele valutare ale bncii Mexicului au sczut
dramatic (a se vedea Tabelul 11.1 ), banca nu a putut susine cursul fix i ntr-un final, a abandonat acest
regim, lsnd peso-ul s fluctueze pe pia. Peso-ul s-a depreciat instantaneu (a se vedea Figura 11.4). Ca i n
anul 1982, incapacitatea de plat era iminent. De data aceasta ns, un mprumut de 50 de miliarde de
dolari, orchestrat de FMI a dus la evitarea colapsului economic. Inflaia, care sczuse de la 159% n '87 la
numai 7% n '94, a crescut din nou, peso s-a depreciat rapid. n '95, scderea economic a fost de aprox 6%.
Mexic a nceput s i revin dup 1996.
Ianuarie 1994
Octombrie 1994
Noiembrie 1994
Decembrie 1994

27 mld $
17 mld $
13 mld $
6 mld $

Sursa: Banco de Mxico, http://www.banxico.org.mx

Tabelul 11.1 Evoluia rezervelor valutare ale Mexicului n anul 1994

Criza din Mexic a fost denumit criza Tequilla datorit faptului c efectele ei s-au resimit i n alte
ri din America Latin, n special n Brazilia.

Figura 11.4. Evoluia valorii monedei peso dup abandonarea regimului de curs de schimb
fix

8.5

17.5

o-

~ 5.5

-4.5
X

3.5

S 2.5

1-Jul-1-Aug- 1-Sepp- 1-Oct- 1-Nov- 1-Dec1994 1994 1994 1994 1994 1995

Sursa:
1994
Saint Louis

1-Jan- 1-Feb- 1-Mar- 1-Apr- 1-May1995 1995 1995 1995

Federal Reserve

Argentina

>

1991: este adoptat Consiliu valutar, care pune capt unei perioade de hiperinflaie;

>

1994: criza Tequilla, crete prima de risc asociat rilor din America Latin;

>

1995: criza n sistemul bancar; ratele ridicate de dobnd sporesc costul creditului, banca

central acord credite sistemului bancar, deci pierde rezerve valutare;

>

1997: creterea economic se transform n recesiune;

n toat aceast perioad Guvernul nregistreaz cheltuieli guvernamentale nesustenabile, are

loc o cretere a deficitului bugetar i a datoriei externe/PIB;

227

RMFI

Elena BOJETEANU

Pe fondul recesiunii mondiale din 2001, investitorii i retrag fondurile, prima de risc crete.

Premise:
n 1991, Argentina a pus capt cu succes unei perioade de hiperinflaie prin adoptarea unui regim de
curs de schimb fix n cadrul unui program care s-a numit Planul de Convertibilitate. Dup un deceniu de
instabilitate financiar i chiar hiperinflaie, Argentina a adoptat o serie de reforme instituionale drastice. Au
fost reduse cheltuielile guvernamentale, au fost introduse reforme pt a mbunti colectarea veniturilor la
bugetul de stat, au fost privatizate marile ntreprinderi de stat. Cea mai ndrznea reform a fost totui cea
referitoare la regimul de curs de schimb. Moneda Argentinei a devenit deplin convertibil n dolari. Masa
monetar avea acoperire de 100% n rezerve valutare, Argentina a adoptat deci un Consiliu Valutar. Efectul
asupra inflaiei a fost dramatic (de la 800% n 1990, a sczut la 5% n 1995).
Cu o ancor nominal ferm, economia Argentinei a crescut continuu, cu excepia unei perioade
scurte care a urmat crizei din Mexic (criza Tequilla) din 1994. ara se mprumuta sume foarte mari la rate
mici de pe pieele internaionale de capital. Singurele semne de ngrijorare pn la acest moment erau
deficitele bugetare nregistrate de Guvern, care s lrgeau de la an la an i creterea raportului datorie
extern / PIB.
Criza din Asia din 1997 a fcut ca prima de risc aferent rilor emergente s creasc, investitorii
cernd rate mai ridicate de dobnd pentru investiiile lor n aceste ri. n acelai timp, dolarul a nceput s
se aprecieze, ceea ce a fcut ca peso s devin mai puternic comparativ cu alte valute. De asemenea, ratele
inflaiei din prima parte a anilor '90 au fost mai ridicate n Argentina comparativ cu cele din SUA, ceea ce a
dus la aprecierea n termeni reali a monedei naionale, cu aproximativ 30% n perioada '90 - '95. Dei la mijlocul
anilor '90, procesul de apreciere real a peso-ului se ncheiasa, omajul a rmas la

228

cote ridicate. Ratele de dobnd mai ridicate, aprecierea real, scderea cererii la nivel
internaional, toate acestea au determinat contracia economic a Argentinei.
Plonjon:
Datoria public extern a crescut de la 41% din PIB n 1998 la 64% din PIB n 2001.
Creditorii externi au anticipat aceast situaie ca fiind nesustenabil i au cerut rate de
dobnd i mai ridicate. Problemele fiscale s-au nrutit i datorit faptului c n perioade
de recesiune veniturile la bugetul de stat scad, iar cheltuielile guvernamentale tind s creasc.
Opinia publicului referitoare la capacitatea bncii centrale de a pstra regimul de curs de
schimb fix s-a nrutit, exista posibilitatea ca statul s i acopere o parte din cheltuieli prin
taxa pe inflaie sau chiar ca banca central s i acorde o anumit autonomie scznd ratele
de dobnd.
Colaps:
n 2001 s-a resimit influena tuturor acestor factori nefati. n '97, creterea economic
se transformase n recesiune, iar pe fondul recesiunii mondiale din 2001 (n urma atacurilor
teroriste din SUA), investitorii strini s-au retras de pe piaa argentinian. Un ultim efort de a
salva economia a constat n ncercarea de a transforma datoriile externe pe termen scurt i
mediu, contractate la o dobnd ridicat, n datorii pe termen lung cu o rat de dobnd i
mai ridicat: 15%. n final, a rmas un singur creditor posibil pentru Argentina, i anume FMI.
Cu toat nencrederea n mediul politic argentinian, acesta a acordat un ultim mprumut
substanial n august 2001, care a fost imediat absorbit de marele deficit bugetar i de banca
central care pierduse rezerve n ncercarea de a apra cursul de schimb. Aceste fonduri nu au
reuit s rezolve problemele interne, n special datorit faptului c sistemul bancar nregistra
pierderi pe fondul contraciei economice.
n noiembrie 2001, FMI a anunat c ntrerupe finanarea pn n momentul n care
vor avea loc reforme radicale. Cunoscndu-se problemele fiscale ale statului, publicul s-a
grbit s-i salveze economiile, retrgndu-i banii din bnci. Pe fondul contraciei economice,
Argentina a fost afectat de criz n sistemul bancar, situaia de incapacitate de plat i de
criz valutar. Cursul fix a fost abandonat n ianurie 2002. Peso s-a depreciat rapid i inflaia
s-a instalat din nou.
n concluzie, principalele surse de vulnerabilitate ale economiei argentiniene au
constat n marile deficite bugetare acumulate de ctre Guvern, creterea continu a datoriei
externe, lipsa autonomiei politicii monetare.

Brazilia

Ca i Argentina, Brazilia a suferit de pe urma inflaiei n anii '80. Pentru a lupta

mpotriva acestui fenomen, Brazilia a ales ns o strategie n mai multe trepte. n 1994 a
introdus o nou moned, realul, care a fost fixat de dolar. Chiar i cu costul unor falimente
bancare, Brazilia a aprat cursul fix mpotriva unor atacuri speculative cu preul unor rate de
dobnd foarte ridicate n '95. n final, a fost abandonat paritatea fix i a fost ales un regim
de curs de schimb de tip crawling peg, n care realul era lsat s se deprecieze cu un pas
constant fa de dolar, pentru a se evita aprecierea sever cu care s-a confruntat Argentina.

Inflaia a sczut de la o rat de 2669% pe an n '94 la 10% pe an n

'97.
n ciuda faptului c au fost realizate unele reforme, creterea economic n Brazilia a
fost mai sczut comparativ cu Argentina. Un motiv de scepticism l constituiau tocmai ratele
ridicate la care se mprumuta statul pentru a-i finana cheltuielile guvernamentale, ceea ce a
afectat ncrederea agenilor n regimul de curs de schimb ales. n Ianuarie 1999, banca
Braziliei a mai fcut o ncercare de a menine cursul fix, a devalorizat realul cu 8%, dar n final
l-a lsat s fluctueze liber pe pia. Realul s-a depreciat instantaneu cu 40%, a urmat o
perioad de recesiune economic, care ns nu a fost de durat. n 2002, un nou preedinte,
Ignacio Lula da Silva, a transformat Brazilia ntr-o economie de pia i a redeschis porile
finanrii externe.

Chile

Chile a abordat problema stabilizrii macroeconomice ntr-un mod propriu, original,

fr a urma multe dintre recomandrile" date de FMI. A fost ales un regim de curs de
schimb de tip crawling peg pentru a reduce inflaia treptat, dar regimul a fost operat cu
flexibilitate, pentru a evita aprecierea real prea puternic. Banca central a Chile a devenit
independent de autoritile fiscale n 1990, deci nu mai exista riscul ca deficitul bugetar s fie
finanat prin emisiune de moned.
O alt msur luat de Chile s-a referit la influxurile de capital pe termen scurt. Toate
investiiile strinilor n Chile trebuiau acompaniate n primul an de un depozit nepurttor de
dobnd care acoperea cel puin 30% din valoarea investiiei. Erau astfel penalizate
capitalurile pe termen scurt, cele mai probabile de a fi retrase n cazul unei schimbri de
preferine sau crize.
ntre anii 91 -97, politicile adoptate de Chile s-au concretizat n rate de cretere
economic de peste 8%. Inflaia a sczut de la 26% n 90 la 6% n 97. Dintre toate rile din
America Latin, Chile a gestionat perioada de criz i perioada care a urmat cu cel mai mare
succes.

Criza din Asia

Pn n anul 1997, rile asiatice erau miracolul economic al momentul. nregistrau

rate de cretere economic foarte ridicate. Viteza cu care expansiunea economic s-a
transformat n colaps a uimit toi observatorii fenomenului asiatic. Ceea ce a fost mai
surprinztor a fost amploarea i viteza cu care criza s-a transmis n ri cum ar fi Rusia sau
Brazilia.
n ultimii 40 de ani, Korea de Sud a reuit s creasc PIB pe locuitor de 10 ori mai
mult dect a reuit SUA n ultimul secol. Dar i alte ri din Asia de Sud-Est, Taiwan, Hong
Kong, Singapore, au nceput un proces de cretere economic spectaculoas n anii '60. n anii
'70 i '80, la clubul rilor asiatice cu o rat de cretere ridicat s-au adugat Malaezia,
Tailanda, Indonezia i China.
Ce au avut n comun rile asiatice: rate ridicate ale economisirii interne (nu s-au

bazat pe fonduri din exterior) care au generat investiii profitabile, nivelul de educaie al forei
de munc a crescut rapid, deschidere comercial manifestat n special prin promovarea
exporturilor. Pn n anii '90, (dup care influxurile de capital strine au crescut) majoritatea
rilor n expansiune i finanau investiiile din economisiri interne. Situaia s-a schimbat n
anii '90, cnd aceste ri au liberalizat contul de capital. Numeroi analiti consider c aceasta
a fost una din cauzele care au stat la baza crizei financiare, rile respective nu aveau
capacitatea de a gestiona influxurile masive de capital i de asemenea, nu erau pregtite
pentru a face fa unei situaii de ieire a capitalurilor (en. sudden stop).
Principalele puncte slabe ale economiilor asiatice constau n slbiciunile sectorului
bancar i lipsa unei legislaii eficiente. Bncile nu erau supravegheate adecvat. Din motive de
pcat originar, datoriile bncilor asiatice erau denominate n special n dolari. n cteva ri
asiatice, relaiile strnse ntre oficialii guvernamentali i unele ntreprinderi financiare au
grbit declanarea crizelor. n Indonesia, membrii familiei preedintelui beneficiaser de prea
multe credite. Creditarea excesiv a dus la un boom al preurilor i al economiilor, n special
pe piaa imobiliar, lucru care a ascuns temporar calitatea slab a multor investiii.
Se consider c criza asiatic a nceput pe 2 iulie 1997, o dat cu devalorizarea
monedei Tailandei, baht-ul. Economia Tailandei ddea semne de slbiciune cu un an inainte,
iar preurile pe piaa imobiliar i pe piaa bursier erau n declin. Principalul lor partener
comercial, Japonia, se confrunta de asemenea, cu o stagnare economic. Un atac speculativ
asupra monedei a forat devalorizarea baht-ului i reducerea rezervelor bncii Tailandei. n
iulie 2002, banca central a anunat o devalorizare cu 15% a monedei naionale. ns
angajamentul nu a fost credibil i a urmat o perioad de speculare masiv. Atacurile
speculative au nceput s apar i n rile vecine Tailandei, Malaezia i Indonezia.
Guvernele se confruntau cu urmtoarea dilem: devalorizarea monedei ar fi generat
pe termen scurt creterea preurilor importurilor, creterea inflaiei, creterea valorii datoriilor
denominate n valute strine. Pe de alt parte, aprarea cursului fix se putea face doar cu
preul unor rate de dobnd ridicate, care ar fi convins investitorii s nu-i retrag
capitalurile, ceea ce ar fi generat pn la urm recesiunea economic de care se temeau.
Toate rile vizate au apelat la FMI pentru a primi mprumuturi, cu excepia
Malaeziei. FMI a impus ns i politici contracioniste, care constau n creterea ratelor de
dobnd, exact ceea ce nu se dorea n economiile asiatice. Prin urmare, anul 1998 a adus o
sever contracie economic. Cea mai grav situaie s-a nregistrat n Indonezia, unde
populaia i-a pierdut complet ncrederea n sistemul bancar (a aprut fenomenul de bank
run), foarte puine, dac nu chiar niciuna dintre instuiile financiare, au mai rmas solvabile.
S-au instalat omajul, srcia, populaia nu i mai putea permite nici alimentele de baz, au
avut loc violene etnice. Majoritatea rilor afectate au nregistrat un excedent al contului
curent datorit faptului c importurile au sczut puternic.
n septembrie 1998, Malaesia, care nu acceptase de la nceput politicile impuse de
FMI, a instaurat un control sever asupra contului de capital. China i Taiwan, care nu
liberalizaser contul de capital, au fost cel mai puin afectate de criz.
Surprinztor, criza asiatic a avut forma literei V. Deprecierea masiv a monedelor a
dus la un boom al exporturilor asiatice i la o nou relansare economic.

Rusia

Criza din Asia a afectat i Rusia, ntruct aceasta se baza pe veniturile din export, n
special din exportul de petrol, pentru a-i plti datoriile. Recesiunea din Asia a generat o
scdere a cererii mondiale pentru majoritatea produselor i deci, o scdere a preurilor lor.
(Alte probleme ce care se confrunta Rusia: guvernul era incapabil s colecteze taxele, corupie,
crim organizat). n 1998, au crescut ratele de dobnd datorate mprumuturilor contractate
de stat. nainte ca agenii sa poat anticipa devalorizarea rublei i s lanseze un atac
speculativ, FMI a intervenit oferind cteva miliarde de dolari Rusiei pentru a susine cursul de
schimb. Se temeau de un colaps economic, n care Rusia ar fi putut s-i vnd o parte din
arsenalul nuclear. n august 1998, Rusia a abandonat totui cursul de schimb fix, rubla s-a
devalorizat puternic i au fost sistate toate plile internaionale. Rusia i-a revenit pe fondul
creterii preului petrolului.

Dup o criz a balanei de pli, accesul unei ri la fondurile externe este

restricionat (nu doar prin mijloace oficiale, dar investitorii strini nu vor avea niciun
stimulent s investeasc ntr-o ar cu mediu incert i cu un grad de risc ridicat). Investiiile
scad, scade i consumul privat, urmeaz o contracie a PIB i o cretere a omajului. Lucrurile
sunt i mai grave dect att. Nu numai c ara respectiv nu va mai primi fonduri, dar
creditorii vor cere i rambursarea datoriilor la care au dreptul. Cu ct este mai mare ponderea
datoriei pe termen scurt care poate fi solicitat de ctre creditori, cu att va fi mai ampl
scderea investiiilor, scderea economic i recesiunea.
Este foarte important ca o ar s urmreasc s-i finaneze importurile n special
prin investiii strine. Alte categorii de influxuri financiare (mprumuturi externe, emisiune de
obligaiuni) presupun plata unor sume (dobnd + principal) indiferent de evoluia
economiei. n perioade de crize sau recesiune, valoarea datoriei astfel contractate nu se
diminueaz. n schimb, investiiile strine reprezint datorii fa de exterior care nu necesit
pli constante fa de investitori. n cazul n care economia evolueaz negativ, investitorii
sunt cei care suport repercusiunile riscurilor asumate. Comparativ cu investiiile de
portofoliu, investiiile strine directe fac economiile n curs de dezvoltare mult mai puin
vulnerabile n faa unor situaii nefaste. Investiiile de portofoliu pot reprezenta capitalurile
speculative, acele fonduri plasate n scopul obinerii de ctiguri pe termen scurt. Ele nu au
un scop productiv i sunt periculoase tocmai datorit faptului c pot fi retrase n orice
moment. Nimic durabil nu se poate realiza pe baza acestor fonduri.
Concluzii care pot fi trase de pe urma crizelor valutare:

5.147. Importana alegererii regimului de curs de schimb adecvat.

5.148. Importana sistemului bancar.
5.149. Importana reformelor adoptate.
5.150. Crizele se propag.

11.5

Cum se declaneaz o criz

valutar?
Vom considera n continuare cazul unui regim de curs de schimb fix, dei se poate
extrapola uor la un regim de curs de schimb flotant, n care nu se dorete deprecierea
monedei peste un anumit prag considerat nalt.
Exist n special dou situaii declanatoare de crize:
1. Banca central sporete continuu creditul acordat economiei interne, prin
operaiuni sterilizate, vnznd deci rezerve valutare astfel nct masa monetar s rmn
constant i la fel i cursul de schimb;
2. Nu exist o tendin de cretere a masei monetare pe termen lung, dar exist
tentaia unei expansiuni temporare a masei monetare pe termen scurt, ceea ce duce la o
scdere temporar a ratelor de dobnd i o depreciere a monedei naionale.

Vom observa n ambele situaii rolul crucial pe care l joac expectaiile agenilor
economici n declanarea crizelor valutare.

1. Politici fiscale incosistente cu un regim de curs de schimb fix sau modele

de crize valutare de generaia I.
Aceste modele l-au avut drept promotor de Krugman (1979) 32 i au fost dezvoltate
ulterior de alii, precum Flood i Garber (1984), Flood i Garber (1991), Garber i Svensson
(1995). Aceste modele s-au aplicat cu succes n numeroase cazuri concrete, cum ar fi crizele
din America Latin care au nceput cu anul 1980.
Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz dominana

fiscal. Motivul pentru care are loc deprecierea masiv a monedei naionale este
incompatibilitatea dintre o moned stabil i deficite bugetare monetizate prin emisiune
monetar.
n acest model venitul nu joac niciun rol, se poate considera constant. n schimb,
preurile sunt o variabil important i le putem considera flexibile. Ne aflm, deci, n cadrul
oferit de modelul monetar. Presupunem c guvernul nregisteaz deficite bugetare ample i
persistente i n ultim instan, nu va mai dispune de creditori dispui s achiziioneze
titlurile de stat emise i va apela la banca central. Economitii numesc aceast situaie

dominan fiscal, banca central nefiind independent fa de Guvern. Prin urmare,

32 Paul Krugman. (1979). "A Model of Balance-of-Payments Crisis", Journal of Money, Credit and
Banking, 11(3), August, 311-325.

creterea contrapartidei credite interne a masei monetare va crete cu aceeai rat cu care va
crete deficitul bugetar, s considerm aceast rat ca fiind ju. n acelai timp, banca central
va ncerca s menin cursul de schimb fix i va vinde rezerve valutare, astfel nct nivelul
total al masei monetare s nu se modifice. Rezervele nregistreaz o tendin de scdere i
scad cu rata u. La un moment dat, vor avea un nivel prea mic pentru ca banca central s
poat menine cursul fix. De exemplu, dac vor ajunge la zero, regimul valutar va fi
abandonat, iar masa monetar va fi dat doar de contrapartida credite interne i va crete cu
rata u . Pn n acest moment, masa monetar a fost constant.
Conform modelului monetar, creterea masei monetare duce la creterea preurilor n
aceeai proporie.

Figura 11. 5. Monetizarea deficitelor bugetare i efectul asupra cursului de schimb

(b) Masa monetar real intern, M/R

Swrsa: Feenstra i Taylor (2008)

Considerm cazul extrem n care cursul este fix, dar raionamentul se poate extinde uor la situaia
n care se urmrete ca moneda naional s nu se deprecieze peste un anumit prag. Banca central acord
credite interne, susinnd deficitul bugetar, dar n acelai timp vinde rezerve astfel nct M s rmn
constant i la fel i cursul de schimb. La un moment dat, ns (X), nu va mai avea rezerve, va continua s
susin economia acordnd credite interne, iar masa monetar va crete i moneda naional se va deprecia.
Ne aducem aminte c atunci cnd are loc o cretere a masei monetare, sau o cretere a ritmului masei
monetare, rata de dobnd crete discontinuu (sare) datorit efectului lui Fisher, ceea ce va duce la creterea
cererii de moned la momentul X. Dar cum masa monetar nu se modific la nceputul perioadei X, i cum
cererea de moned este egal cu

oferta real de moned (M/P), preurile vor crete discontinuu (sar), i la fel i cursul de
schimb prin PPP. n acest moment, toi deintorii de active denominate n moneda naional
pierd. De exemplu, n cazul Argentinei, unde 1 peso = 1 USD, n cazul n care preurile i
cursul de schimb cresc cu 25%, depozitele i numerarul n peso vor valora mult puin dect
nainte.
Ce este important de neles n aceast situaie este c agenii nu vor atepta momentul X
n care economiile lor i vor pierde instantaneu 20% din valoare. n general, sunt cunoscute
politicile promovate de guvern, iar agenii vor ncerca s-i converteasc economiile n
moned strin nainte de momentul X. Mai mult, pe piaa valutar pot aprea atacuri
speculative nainte de acest moment.
O simpl teorie economic ne permite s realizm o previziune cu privire la

momentul exact n care o ar va intra n criz, pe baza analizei politicilor promovate de

guvern i a modului n care agenii rspund la acestea.
n cadrul oferit de modelul monetar, cel mai simplu model pe care l-am studiat,
preurile sunt perfect flexibile, venitul este constant, la nivelul aferent ocuprii maxime, iar
agenii anticipeaz perfect (sunt caracterizai de perfect foresight). n legtur cu politicile
promovate, facem urmtoarele ipoteze: banca central permite creterea componentei credite
interne (DC, ne aducem aminte c masa monetar are dou tipuri de contrapartide: intern i
extern). n cazul n care stocul de rezerve valutare se va epuiza, banca central va renuna la
regimul de curs de schimb fix i nu va avea alt soluie dect s permit monedei s fluctueze.
De fapt, speculatorii vor fora acest eveniment cumprnd toate rezervele bncii centrale ntrun moment n care nivelul lor era peste zero.
Vom nelege mai bine momentul n care se va declana criza cu ajutorul unei noiuni
i cu ajutorul unei diagrame. Cursul de schimb umbr (en. shadow), reprezint acel nivel al
cursului de schimb care s-ar nregistra la un moment dat pe pia, dac regimul de curs de
schimb nu ar fi fix. El este influenat de factorii fundamentali.
Conform modelului monetar, atunci cnd banca central permite expansiunea
continu a masei monetare prin creterea creditului intern, cursul umbr va crete cu aceeai
rat cu care crete masa monetar, dup cum se poate observa pe baza Figurii 11.6 (linia
albastr).
n cazul n care banca central finaneaz deficitul bugetar prin expansiunea
contrapartidei credite interne, contrapartida credite externe (rezerve valutare) trebuie s
scad, astfel nct masa monetar s rmn constant, rata de dobnd nu se modific, iar
cursul de schimb rmne la paritatea fixat (E0 n grafic). Evoluia descendent a rezervelor
valutare este reprezentat prin curba roie.

Figura 11.6. Evoluia rezervelor valutare

Sursa: Grafic preluat din Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and Policy" Pearson Addison Weslley, seventh edition.
n momentul T rezervele scad brusc, are loc o ieire masiv de capitaluri. Vom argumenta n
continuare de ce tocmai n momentul T se declaneaz criza valutar. Atta timp ct venitul este constant, nu
se modific rata dobnzii sau cererea de bani, creterea creditelor interne determin scderea rezervelor
valutare cu aceeai rat. S presupunem prin absurd c rezervele ar ajunge la nivelul 0 la momentul T', care
survine ulterior momentului T. Autoritile ar abandona cursul fix deoarece nu mai dispun de rezerve
valutare, ar permite cursului s fluctueze, iar cursul de pe pia ar fi cel umbr, mai mare dect cel din
prezent. Cursul ar sri imediat la noul nivel. Este ns ceva n neregul n

legtur cu acest echilibru. n momentul T' averea agenilor se va diminua brusc o dat cu deprecierea
monedei naionale, deci agenii au ateptat prea mult. Ei pot anticipa deprecierea monedei naionale i vor
ncerca s profite de pe urma acestei deprecieri cumprnd valut chiar n momentul T, micornd rezerva
valutar a bncii centrale. Deci banca central i va pierde rezervele nainte de momentul T', contrar ipotezei
noastre.
S investigm dac o ar se poate confrunta cu o criz a balanei de pli nainte de momentul T, i
anume la momentul T". Rezervele pot ajunge la 0 n acest caz doar dac agenii cumpr rapid toat rezerva
bncii centrale, caz n care se va abandona cursul fix, cursul va fi lsat s fluctueze, iar valoarea lui de pe
pia va fi cea dat de cursul umbr. Dar se observ c moneda naional se va aprecia, cursul este mai mic
dect cel fixat, deci agenii care au ncercat un atac speculativ prea devreme cumprnd valut au de pierdut.
De fapt, ar fi de preferat s vnd valut bncii centrale i s o cumpere dac banca central decide s
renune la cursul fix. Totui, nu este de ateptat ca un atac speculativ s aib loc nainte de momentul T.
Acesta este un model simplu de crize valutare care survin n urma unor atacuri speculative. Exist,
bineneles i modele mai complexe.
Momentul n care survine un atac speculativ poate fi identificat i pe baza Figurii 11.5 i este notat cu
T.
Concluzia raionamentelor de mai sus este urmtoarea: politicile promovate de un stat nu sunt
compatibile cu meninerea unui regim de curs de schimb fix pe termen nelimitat, iar atacul speculativ survine
exact n momentul n care cursul umbr depete cursul fix de pe pia.
Mai mult, n cazul n care agenii anticipeaz o nrutire a situaiei bugetare i o eventual
acoperire a deficitului printr-o form de emisiune monetar, rezervele se vor diminua mult mai rapid. Pot
surveni atacuri speculative i crize valutare chiar dac situaia economic din prezent nu s-a modificat.

FORMALIZAREA UNUI MODEL DE CRIZE VALUTARE DE GENERAIA I

Krugman (1979), Flood i Garber (1984), Flood i Garber (1991), Garber i Svensson
(1995).
Aceste modele identific, printre altele, momentul n care va surveni un atac speculativ i implicit, o
criz valutar.

Ecuaiile de baz:
mD - p = -l2 r (1) - relaia de echilibru pe piaa monetar, unde venitul nu este luat n considerare,
ntruct acesta este exogen n modelul monetar.
mS = dc + fx(2) - o identitate contabil ce arat c oferta de moned are ca i
contrapartid creditele interne (dc) i rezervele valutare (fx).
mD = mS = m

(3) - cererea de moned este tot timpul egal cu oferta de moned

s=r-r*

(4) - UIP

s=p-p*

(5) - PPP

Comentarii:
Politic fiscal expansionist => dc t, pentru ca s, cursul de schimb s nu se modifice (s rmn
constant, derivata sa s fie 0, s = 0), r = r * , rata de dobnd trebuie s rmn constant, deci
pentru ca masa monetar s nu se modifice, trebuie s scad contrapartida rezerve valutare fx
s

Notm cu .
nivelul cursului de schimb fix.

s = s , s = 0. (1) + (2) n (5) == s = dc + fx - p * +l2 r *

(6)

Cursul umbr, notat cu ~ (en. shadow exchange rate) este cel ce se va nregistra pe pia n
momentul n care banca central nu va mai interveni pe piaa valutar, iar acest lucru se va ntmpla cnd fx
= 0, (1) + (5) ==:
mD = mS = dc = p -12 r = (~ + p*) -12 (~ + r*)
~ = dc - p * +/2 r * +/2 ~ (7)
Notm rata cu care se va deprecia moneda naional dup un atac speculativ cu
s& = Y .
(7) devine ~ = dc - p * +/2 r * +/2 Y
s& = dc =

(8)
(9)

n momentul n care se declaneaz criza, dup un atac speculativ, rezervele valutare se reduc
brusc ca n Figura 11.5. Modificarea rezervelor valutare ese egal cu modificarea masei monetare.
AmS = AfX (10) . Dup atac, din (4) = r = r * + Y .
Din (1) = AmD = - / 2 Y

(11)- cererea de moned se modific, de asemenea,

datorit modificrii ratelor de dobnd.

AmS = AmD => Afx = -l2 y

(12) modificarea ofertei de moned este egal cu

modificarea cererii de moned.

Dac se consider c rata cu care scad rezervele valutare (cea cu care crete contrapartida
credite interne) este constant i egal cu y conform cu 9., atunci rezervele valutare scad pn n momentul T,
n care survine un atac speculativ, cu fX0 - yT, unde fX0 reprezint nivelul iniial al rezervelor.

Rezultatul obinut pentru momentul n care se declaneaz criza valutar are o interpretare intuitiv:
cu ct stocul iniial de rezerve valutare este mai mare, cu att atacul speculativ se va declana mai trziu. De
asemenea, cu ct y , rata cu care se monetizeaz deficitul bugetar este mai mare, cu att T este mai mic i
atacul va surveni mai repede.

Caseta 2. Atacul speculativ asupra lirei sterline ntreprins de George Soros n 1992

Ne aducem aminte exemplul Marii Britanii i al Germaniei n 1992. Pe scurt, ratele de dobnd n Germania au
crescut pentru a face fa unui oc intern, reunificarea Germaniei din 1989, care a dus la creterea cheltuielilor
guvernamentale, care crea presiuni inflaioniste. Pentru a apra moneda naional, Marea Britanie avea, de asemenea,
rate de dobnd ridicate i un nivel sczut al creterii economice. Posibilitatea deprecierii lirei inducea un efect de
cretere i mai mare a ratelor de dobnd n Marea Britaniei, deoarece investitorii doreau s fie acoperii mpotriva
acestui risc.

n acelai context, moneda Suediei era supus unor atacuri speculative, ratele de dobnd crescnd astronomic
pn la 75% - nivelul overnight - pe msur ce investitorii mizau pe deprecierea coroanei.
n Marea Britanie, atacul a fost iniiat i condus de un fond puternic de investiii,
Quantum Fund, condus de George Soros. Acest fond a plasat ordin dup ordin pn a
mprumute miliarde de lire pe care le plasa n depozite denomite n mrci germane. n
care banca central a Marii Britanii ar fi aprat moneda naional i aceasta nu s-ar fi
apreciat, fondul de investiii ar fi pierdut diferena de rate de dobnd (diferena ntre
creditele n lire i depozitele n mrci). n cazul n care lira nu ar fi rezistat atacului i s-ar
depreciat, fondul ctiga miliarde pe msur ce lira se prbuea, deoarece fondul avea
n lire i creane n mrci.

ajuns s
cazul n
rata la
fi
datorii

n dimineaa zilei de 16 Septembrie 1992, presiunile asupra lirei deveniser intense, peGeorge Sorosbaza unei
cantiti semnificative de ordine de vnzare de lire. Banca central a mai fcut o ultim
ncercare
de aprare a monedei naionale, crescnd rata de dobnd de la 10% la 12%, dar aceast modificare nu a schimbat
sentimentele pieei. n ziua respectiv, cunoscut sub numele de Black Wednesday, lira sterlin a prsit ERM, fiind lsat

s se deprecieze. Marea Britanie nu mai aderat de la Mecanismul European de Schimb nici pn n ziua de astzi.
Este important de neles cine vindea speculatorilor mrcile care erau ulterior plasate n depozite. Banca central
vindea rezervele ei valutare n ncercarea disperat de a apra moneda naional. Se

2. Politicile monetare nu respect un angajament ferm de a apra moneda naional

indiferent de starea economiei sau modele de crize valutare de generaia a doua - introduse de
Obstfeld n 1996.
Tiparul crizelor valutare studiat anterior nu s-a aplicat n numeroase ri dup 1990, deoarece
deficitele bugetare nregistrate nu au fost att de ample (de exemplu, n rile asiatice). Au existat i ri n
care politicile promovate nu erau problematice i totui, rile respective au fost supuse unor atacuri
speculative i au cunoscut efectele dezastruoase ale crizelor valutare.
Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz este faptul c banca central nu
este dispus s apere moneda naional cu orice pre, iar agenii din pia cunosc acest lucru i i ajusteaz
expectaiile corespunztor. O caracteristic important a crizelor valutare de generaia I este aceea c
politicile promovate sunt incosistente cu o moned stabil. Modelele de crize valutare de generaia a doua
arat faptul c atacurile speculative pot avea succes chiar i n situaia n care politicile promovate sunt
consistente cu o moned stabil.

FORMALIZAREA UNUI MODEL DE CRIZE VALUTARE DE GENERAIA A II-A33Obstfeld (1996)

Ecuaiile de baz
Se consider c Guvernul stabilete msurile de politic minimiznd urmtoarea funcie de pierdere
(en. L, loss):
2

L = 6(p )
+ (y - ~ )2(1)
Funcia de mai sus arat faptul c modificarea procentual a preurilor, inflaia, trebuie s fie ct mai

mic, i de asemenea i abaterea PIB fa de un nivel int (~). Parametrul 6 arat importana relativ
acordat inflaiei ca i obiectiv de politic macroeconomic.
PIB se formeaz conform urmtoarei ecuaii a ofertei agregate, unde deviaia PIB fa de potenial (y
- y) depinde de deviaia inflaiei fa de inflaia anticipat (p - pe) . Cu ct inflaia este mai mare fa de cea
anticipat, cu att PIB este mai mare fa de nivelul potenial.
y

+( p

v este o variabil rezidual, un oc cu media zero.

- pe ) - v

ntre nivelul int stabilit de autoriti i PIB potenial exist o diferen i aceasta este o variabil
cheie n model, arat faptul c autoritile sunt nclinate spre inflaie.
~ - y=k > 0

(3)

(2)

p - p

(4) - PPP

Comentarii
Se observ din ecuaia 4, n care preurile externe sunt exogene, c
s = p; se = pe. innd cont de aceste relaii i de (2) + (3), (1) devine:
L = 6(s)2 + (s - se -v - k)2

(5)

33Pentru mai multe informaii putei consulta Feenstra i Taylor (2008) i Sarno i Taylor (2002)

dL

se + v + k

= 0 = s =---------------

(6)

Aplicnd operatorul expectaie, obinem:

= (E(s) = se) E(s) =

E(s) =

(7)

Introducnd (6) n (5) = LD = (se + v + k)2 (8)

1+ 6
Aceasta este valoarea funciei de pierdere n cazul n care autoritile ar permite o modificare a
cursului de schimb, deci o depreciere a monedei naionale.
Dac s = 0, LR = (se + v + k )2

(9) Aceasta este valoarea funciei de pierdere n

cazul n care cursul de schimb ar fi pstrat fix.

Se observ c pn n acest moment, LD < LR, ceea ce implic faptul c ar fi mai avantajos ca moneda
s fie lsat s se deprecieze. Dar deprecierea monedei implic i alte costuri, C(s), legate de valoarea datoriei
externe, pierderi de credibilitate a bncii centrale.
L = 6(p)2 + (y - ~ )2 + C (s)

(10)

unde C(s) = 0 , s = 0
Notm C(s) = C, s > Deprecierea are loc n cazul n care este satisfcut relaia 11. n aceast situaie
atacul speculativ ar fi cu succes.
D

L0
+ C(s) < LR

(11).

(11) + (8) + (9) =>

(Se

k)2

> C(s)

(12)

> J C(1 + 0) -k -sAceast ultim relaie reprezint o condiie pentru un atac speculativ cu succes, i

leag magnitudinea ocului care afecteaz o economie de costul asociat deprecierii, de importana acordat
inflaiei n funcia de pierdere, de nclinaia autoritilor spre inflaie i de anticiparea referitoare la noul nivel
al cursului de schimb.

? NTREBRI ?

5.151.

Explicai creterea puternic a ratelor de dobnd pe piaa interbancar romneasc

n urma atacurilor speculative asupra leului din noiembrie 2008.

5.152.

Un mprumut de la FMI ajut banca central s apere moneda naional. Considerai

aceast afirmaie adevrat sau fals? Explicai.

5.153.

Considerai c cercul vicios al celor 3 tipuri de crize caracterizeaz criza financiar

din 2007 - 2008? Din ce punct s-a plecat i n ce punct ne aflm?e

5.154.

Explicai efectul de contagiune al crizelor valutare utiliznd un exemplu concret.

5.155.

Economia nregistreaz fluctuaii, evolueaz ntr-un mod ciclic. Considerai c

perioadele de criz sunt o caracteristic inerent a evoluiei economice?

5.156.

Crizele valutare pot fi prevenite? Gndii-v la: a) restricii impuse capitalurilor care

intr i ies din ar; b) adoptarea unui regim de curs de schimb perfect flexibil sau perfect fix
(hard peg); c) dezvoltarea sectorului financiar; d) mijloace de acoperire mpotriva riscurilor,

e A se citi Studiul de caz 6

cum ar fi acumulri de rezerve valutare; etc

RMFI

Elena BOJETEANU

7. Ce categorie de ri credei c va fi mai afectat de actuala criz financiar? Cele dezvoltate

sau cele n curs de dezvoltare? Gsii i alte explicaii n afar de cele prezentate n curs.

245