UNIVERSITATEA - ANDREI SAGUNA - CONSTANTA FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE Specialitatea-Administrarea Afacerilor/Managementul Afacerilor Disciplina:-GESTIUNEA PORTOFOLIULUI -SIMULARE PE PIATA DE CAPITAL

Forma de invatamint-ZI-MASTER Semestrul-I-Saptamina-IOre:Curs/Seminar-2

Titular disciplina-Lector univ.drd-Cristian Vanghele

CURS 6

TEMATICA- MODELUL EVALURII ACTIVELOR DE CAPITAL

(CAPM) Subiecte: A.- MODELUL EVALURII ACTIVELOR DE CAPITAL (CAPM) - Obiectivele parcurgerii cursului
Obiectiv fundamental s tie n ce const modelul evalurii activelor de capital i cum contribuie acesta la estimarea ratei de rentabilitate a unui activ riscant Obiective operaionale a) Obiective cognitive s cunoasc ipotezele CAPM; s defineasc activul fr risc; s prezinte proprietile activului fr risc; s determine rentabilitatea i riscul unui portofoliu ce conine activul fr risc; s reprezinte grafic i s interpreteze dreapta pieei de capital (CML); s reprezinte grafic i s interpreteze dreapta titlului financiar (SML); s delimiteze CML de SML; s enune teorema separaiei; s prezinte ecuaia fundamental a CAPM; s defineasc factorul alfa; s neleag cum este utilizat CAPM n practica financiar; b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. 1

Termeni cheie: CAPM, CML, SML, activ fr risc, teorema separaiei, alfa.

1)- Modelul evaluarii activelor de capital

1. Consideraii generale privind teoria pieei de capital i CAPM 1.1. Condiiile CAPM Modelul evalurii activelor de capital (CAPM) reprezint unul din modelele de baz ale teoriei financiare moderne, fiind fundamentat n cadrul teoriei pieei de capital prin lucrrile2 lui William Sharpe (1965), John Lintner (1965) i Jan Mossin (1966)3. Teoria pieei de capital, conturat, dup cum se poate observa, la un deceniu de la apariia lucrrii seminale a lui Markowitz, extinde teoria portofoliului formulat de acesta i dezvolt un model care s permit evaluarea tuturor activelor riscante. Astfel, produsul final al acesteia CAPM permite realizarea unei predicii precise privind rata sperat de rentabilitate a oricrui activ financiar. Noua teorie se bazeaz pe aceleai presupuneri ca i cele din modelul Markowitz, la care se adaug unele suplimentare. Astfel, ipotezele CAPM sunt: raionalitatea investitorilor i aversiunea acestora fa de risc, ceea ce i transform pe acetia n investitori eficieni Markowitz care vor selecta portfoliile situate pe frontiera eficient n funcie de propria lor funcie de utilitate; divizibilitatea infinit a plasamentelor, semnificnd posibilitatea tranzacionrii oricrei pri dintrun activ sau portofoliu, ceea ce permite reprezentarea grafic alternativelor de investiii sub forma unor curbe continue; absena impozitelor, taxelor i a costurilor de tranzacionare; absena inflaiei (sau anticiparea corect a ratei inflaiei) i o oricrei modificri n rata dobnzii; existena echilibrului pe piaa de capital, ceea ce indic evaluarea fiecrui titlu financiar n care se investete n raport cu nivelul su de risc; omogenitatea anticiprilor investitorilor, fiecare dintre acetia estimnd aceleai distribuii de probabilitate ale rentabilitilor viitoare ale titlurilor; omogenitatea perioadei de previziune, semnificnd existena pentru toi investitorii a unei singure (aceeai) perioade de investiie (o lun, trei luni, ase luni, un an etc.), dar cu precizarea c eventualele diferene ntre investitori n acest sens ar necesita determinarea unor msuri ale riscului i rentabilitii (inclusiv pentru activul fr risc) care s fie consistente cu respectivele orizonturi de investiie; posibilitatea oferit investitorilor de a mprumuta i de a se mprumuta cu orice sum de bani la rata dobnzii fr risc (RFR). Dei la o prim vedere multe din aceste ipoteze par nerealiste i determin o oarecare incertitudine asupra utilitii modelului n lumea real, totui se poate demonstra c relaxarea multora dintre ele nu va avea un impact major asupra principalelor concluzii i implicaii ale modelului. Utilitatea unei teorii nu trebuie niciodat judecat prin prisma ipotezelor sale (n cele mai multe cazuri simplificatoare) ci prin capacitatea sa de a explica i de a genera predicii privind anumite variabile, cum ar fi, n acest caz, al CAPM, ratele rentabilitilor pentru titlurile riscante. 1.2. Activul fr risc Principala inovaie a CAPM o constituie introducerea conceptului de activ fr risc, ipoteza existenei acestuia fiind esenial pentru fundamentarea teoriei pieei de capital, prin implicaiile majore asupra modului de determinare a rentabilitilor i riscurilor poteniale i asupra combinaiilor posibile riscrentabilitate. Din acest motiv vom ncepe prezentarea CAPM cu analiza activului fr risc i a proprietilor sale. Activul fr risc reprezint acel activ ale crui rentabiliti viitoare sunt certe. Ca urmare acesta prezint urmtoarele proprieti: risc egal cu zero (0)(=RFR) ntruct n teoria portofoliului se utilizeaz ca msur a riscului variana sau abaterea standard a rentabilitilor sperate, existena unei certitudini privind rentabilitatea sperat a activului fr risc conduce la o varian nul. lichiditate perfect

Activul lipsit de risc poate fi vndut sau cumprat n orice moment fr nici o restricie. absena corelaiei cu celelalte active riscante Dup cum am precizat n capitolele precedente, corelaia dintre dou active se msoar prin coeficientul de corelaie. n cazul n care unul dintre aceste active este activul fr risc, coeficientul de corelaie se va determina astfel: Dup cum am precizat n capitolele precedente, corelaia dintre dou active se msoar prin coeficientul de corelaie. n cazul n care unul dintre aceste active este activul fr risc, coeficientul de corelaie se va determina in functie de rentabilitatea activului. Deoarece rentabilitile activului fr risc sunt certe rezult c pentru orice moment viitor i, astfel, covariana i, corespunztor, coeficientul de corelaie dintre activul fr risc i orice alt activ riscant vor fi nule. Pe baza acestor proprieti se poate demonstra existena unei relaii liniare att n cazul rentabilitii (fapt evident, valabil n cazul tuturor combinaiilor ntre active), ct mai ales al riscului unui portofoliu rezultat din combinarea activului fr risc i a unui activ (sau portofoliu) riscant. Astfel, la fel ca n cazul unui portofoliu format din dou active riscante, rata rentabilitii sperate a unui portofoliu care conine activul fr risc este egal cu media ponderat a celor dou rentabiliti: Astfel, la fel ca n cazul unui portofoliu format din dou active riscante, rata rentabilitii sperate a unui portofoliu care conine activul fr risc este egal cu media ponderat a celor dou rentabiliti unde intilnim elemente ca: )(PRE - rentabilitatea sperat a portofoliului format din activul fr risc i un portofoliu riscant i; )(iRE
FR

- rentabilitatea sperat a portofoliului riscant i; - ponderea activului fr risc n portofoliu.

Riscul unui portofoliu format din activul fr risc i un portofoliu riscant i este egal Cum rezult c relaia de calcul a varianei rentabilitilor unui portofoliu care cuprinde activul fr risc se reduce aadar, la abaterea standard a unui portofoliu obinut prin combinarea activului fr risc cu un portofoliu constituit din active riscante este o msur liniar a proporiei riscului portofoliului riscant. Existena acestor relaii liniare pentru rentabilitatea i riscul unui portofoliu care conine activul fr risc determin reprezentarea grafic a rentabilitilor i riscurilor portofoliilor posibile sub forma unei drepte i, n acelai timp, permite simplificarea procedurii de stabilire a frontierei eficiente.

2)- Dreapta pietei de capital

2.1 Dreapta pieei de capital (CML) Considernd dou portofolii eficiente Markowitz, i , combinarea fiecruia dintre acestea cu activul fr risc n diferite proporii va conduce la obinerea pentru fiecare caz n parte a unei multitudini de portofolii posibile situate pe o dreapt care intersecteaz ordonata (axa rentabilitilor) n punctul corespunztor rentabilitii activului fr risc - RFR Considernd c portofoliul eficient Markowitz este , un investitor poate atinge orice punct de pe dreapta RFR- prin investirea unei pri din suma deinut n activul fr risc i a diferenei n portofoliul riscant . Acest set de portofolii posibile va domina toate portofoliile eficiente formate din active riscante situate pe frontiera Markowitz sub portofoliul , ntruct la acelai nivel al riscului, rentabilitatea acestora este superioar. Acelai raionament se aplic i pentru portofoliile situate pe dreapta RFR-, care vor reprezenta portofolii dominante n raport cu portofoliile dominate formate doar din active riscante situate n setul eficient Markowitz sub . Dac alegem portofolii situate tot mai sus pe frontiera eficient pentru a le combina cu activul fr risc i reprezentm grafic dreptele care pleac din RFR i trec prin punctul ales corespunztor

portofoliului eficient Markowitz, observm c dreapta situat cel mai sus i care ndeplinete aceste condiii este tangenta la frontiera eficient. Aceast dreapt este cunoscut sub denumirea de dreapta pieei de capital (CML), iar portofoliile situate pe ea, constituite n diferite proporii din portofoliul eficient corespunztor punctului de tangen, notat cu M, i activul fr risc domin toate portofoliile eficiente situate sub M. De exemplu, portofoliul , constituit din diferite proporii din activul fr risc i portofoliul M domin portofoliul , n timp ce portofoliul , constituit dintr-o proporie mai mic din activul riscant dect i dintr-o proporie mai mare din portofoliul M, domin portofoliul . n acelai timp, presupunnd un investitor cu preferin pentru risc, care dorete s obin o rentabilitate superioar celei a portofoliului M (care la rndul su este superioar oricrui combinaii de pe segmentul [RFR-M]) acesta are dou alternative: fie s investeasc ntr-un portofoliu riscant de pe frontiera eficient (cum ar fi ), fie s construiasc un portofoliu mprumutat PEM (borrowing portfolio) prin mprumutarea unor sume de bani la rata fr risc anterioar n portofoliul riscant M. n al doilea caz, relaiile dintre rentabilitatea i riscului portofoliului mprumutat situat pe CML i cele ale portofoliului M sunt si pe frontiera eficient Markowitz la acelai nivel al riscului. Portofoliul de pia poate conine nu numai aciuni, ci i obligaiuni, derivate financiare, opere de art, monezi, proprieti imobiliare etc., deci toate activele riscante care au valoare dintr-o economie,si pe frontiera eficient Markowitz (de exemplu, la acelai nivel al riscului, portofoliul P are o rentabilitate superioar celei a PEM), dac admitem posibilitatea vnzrii activului f risc n debit (short sale), dreapta pieei de capital reprezint o nou frontier eficient. Deci, de acum nainte, ntreaga frontier eficient Markowitz exprim portofolii dominate de cele situate pe CML, care devin dominante. Singura excepie este reprezentat de portofoliul M care se afl la punctul de tangen al dreptei cu curba Markowitz. Acest portofoliu are particularitatea c face trecerea de la portofoliul mprumuttor la cel mprumutat i c este singurul dominant de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, orice investitor va dori s investeasc n acesta i s dea cu mprumut sau s se mprumute la rata rentabilitii fr risc pentru a se afla ntr-un punct pe CML. Prin urmare, M trebuie s includ toate activele riscanter, cu o proporie a fiecrui activ egal cu raportul dintre valoarea de pia a acestuia i valoarea de pia a tuturor activelor riscante, i de aceea el poart denumirea de portofoliu de pia. ntruct conine toate activele riscante posibile, portofoliul de pia este un portofoliu complet diversificat, ceea ce nseamn c ntreg riscul idiosincratic (specific) este eliminat. n concluzie, date fiind caracteristicele dre-i plaseze capitalurile disponibile n acelai portofoliu riscant, i anume portofoliul de pia. Singurele diferene ntre acetia ar trebui s apar n raport cu poziia lor pe CML, ceea ce la rndul su depinde de atitudinea lor fa de risc. Astfel, un investitor cu aversiune fa de risc va prefera s-i constituie un portofoliu mprumuttor (Pave), prin plasarea unei pri mai nsemnate din capitalul su disponibil n activul fr risc i a diferenei n portofoliul de pia, n timp ce un investitor cu preferin pentru risc va urmri s-i construiasc un portofoliu mprumutat (Pacc), mprumutnd fonduri la rata activului fr risc i plasnd tot capitalul de care selectare a portofoliului optim n cadrul teoriei dreapta pieei de capital, acesta ia decizia de a investi n portofoliul de pia M. Aceasta reprezint decizia de investiie. Mai departe, pentru a atinge un anumit punct de pe dreapta pieei de capital, investitorul trebuie sa opteze pentru acordarea sau luarea unui mprumut la rata fr risc, ceea ce reprezint n esen o decizie de finanare. Aceast diviziune ntre cele dou decizii este cunoscut n literatura de specialitate sub denumirea de teorema separaiei. n concluzie, ecuaie dreptei pieei de capital, care identific relaia liniar dintre rentabilitatea i riscul portofoliilor care cuprind activul fr risc se scrie astfel in functie de preul unitar al riscului de pia, care msoar panta ntre surplusul de rentabilitate a portofoliului M fa de rata portofoliului de pia; riscul total al portofoliului. Ceea ce i intereseaz pe investitori este riscul portofoliului, ns apar diferenieri n privina modului de determinare a acestuia n raport cu teoria care st la baz. Astfel, n teoria portofoliului enunat de Markowitz s-a putut observa c n cazul adugrii n portofoliul existent a unui nou activ, relevante din punctul de vedere al riscului au fost covariaiile acestuia cu toate celelalte active existente anterior n portofoliu. Spre deosebire, n teoria pieei de capital, n care portofoliul de pia M este singurul portofoliu relevant, singura msur semnificativ a riscului unui activ riscant este dat de covariaia acestuia cu celelalte active riscante din compoziia portofoliului de pia sau, mai simplu, de covariaia activului cu portofoliul de pia. Pentru a calcula variana portofoliului de pia i concomitent covariaia unui activ i cu portofoliul de pia plecm de la matricea covariaiei: x1x2... x... xxCov(R,R) Cov(R,R) ... x1x2... x... xxCov(R,R) Cov(R,R) ... 4

x2 ... xi ... xn

... Cov(Ri,R1) ... Cov(Rn,R1)

... Cov(Ri,R2) ... Cov(Rn,R2)

... ... ... ...

(R2 ... Cov(Ri,Ri) ... Cov(Rn,Ri)

... ... ... ...

... Cov(Ri,Rn) ... Cov(Rn,Rn)

Contribuia unui activ la variana portofoliului poate fi exprim a tuturor cova iilor d tricei corespunzto activ u licate Astfel, contribuia activului i la riscul total al portofoliului de pia M (MiC/) este egal cu rentabilitatea i ntruct rentabilitatea portofoliului de pia este egal cu media ponderat a rentabilitactivelor riscante ,prima pe unitate de risc n cazul investiiei n activul i va fi determinata de preul riscului de pia, ntruct e solicitat pentru acceptarea riscului portofoliului. Cum, potrivit unui principiu de baz al echilibrului, toate investiiile au aendinta in cele din urm, prin presiuni asupra preurilor activelor, la o evoluie spre starea de echilibru, prima pe unitatea de risc n cazul activului i trebuie s fie egal cu cea a portofoliului de pia M. CAPM i graficul SML arat, deci, c rata sperat a rentabilitii unui riscu sistematic al activului s-a msurat prin factorul beta i prima de risc a portofoliului de pia. ntruct dreapta pieei de capital (CML) i dreapta titlului financiar (SML) sunt n aparen similare ne-am putea ntreba n acest moment care este diferena ntre acestea.CML este reprezentarea grafic a primei de risc a unui portofoliu eficient (compus din portofoliul de pia i activul fr risc) ca funcie a abaterii standard a portofoliului, vzut ca cea mai adecvat msur a riscului unui portofoliu diversificat. SML este reprezentarea grafic a primei de risc a unui activ riscant ca funcie a riscului activului, msurat nu prin abaterea standard ci prin contribuia activului la variana portofoliului, respectiv factorul beta al acestuia. Spre deosebire de CML, SML poate fi construit att pentru active individuale, ct i pentru portofolii eficiente. La echilibru, toate activele i toate portofoliile de active ar trebuie s se regseasc pe dreapta SML. Altfel spus, toat relitate ale acestora s fie n concordan cu nivelul lor de risc sistematic. n aceste condiii, un titlu cu o rat estimat de rentabilitate situat deasupra SML ar fi considerat ca subevaluat deoarece rata sa de rentabilitate estimat prin diferite metode aparinnd analizei fundamentale i/sau tehnice ar fi superioar ratei de rentabilitate corespunztoare nivelului su de risc sistematic i determinat cu ajutorul CAPM, n timp ce un titlu cu o rat estimat de rentabilitate situat grafic sub SML ar fi catalogat ca supraevaluat. Considernd patru titluri financiare, A, B, C i D, relaiile dintre ratele de rentabilitate estimate i cele cerute de nivelul lor de risc i interpretare,sunt redate n tabelul de mai jos: Relaia dintre rentabilitate si nivelul riscului se prezinta dupa cum urmeaza:
ATAFi

RE/)()rentabilitatea cerut de nivelul de risc sistemat(CAPMiRE)() AA 10<<A

CAPM

Supraevaluat

1=B

CAPMBATAFB

RERE)()(/<

Subevaluat

1>C

CAPMCATAFC

RERE)()(/>

Subevaluat

0<D

CAPMDATAFD

RERE)()(/>

Diferena ntre rentabilitatea estimat i rentabilitatea sperat (obinut cu ajutorul matricei) poate fi pozitiv atunci cnd titlul este subevaluat i negativ cnd titlul este supraevaluat. Cnd alfa este zero, 5

atunci titlul se afl pe SML i este corect evaluat n raport cu riscul su sistematic. Dac ne raportm la graficul precedent observm c titlurile C i D au valori ale alfa pozitive ceea ce indic subevaluarea lor, n timp ce titlul B, cu o valoare negativ, apare supraestimat. Singurul titlu evaluat corect este A care este situat pe SML i prezint o alfa nul. CAPM este un model de o mare utilitate n teoria i practica financiar din cel puin tren primul rnd, utilitatea acestuia se manifest n cazul sectorului serviciilor de investiii financiare. Ca o concluzie,compararea valorii rentabilitii titlului estimat prin analiza financiar cu cea oferit de SML poate oferi indicii asupra modului n care a fost evaluat titlul financiar, ceea ce va oferi ulterior suportul pentru luarea deciziei de cumprare a titlului, n cazul n care este subevaluat ( > 0) sau de vnzare a acestuia, n cazul n care este supraevaluat ( < 0). n al doilea rnd, CAPM este util pentru fundamentarea deciziei de investiie de ctre antreprenori.In realitate ea se considerat acceptabil pentru investitori, care devine astfel rata de respingere a proiectelor de investiii. Dac antreprenorii acestor investiii prevd rate sperate de rentabilitate mai mici dect cele rezultate prin utilizarea CAPM, atunci proiectele sunt refuzate. Prin urmare, vor fi selecionate numai proiectele de investiii cu rata intern de rentabilitate superioar celei estimate prin CAPM i care vor avea, deci, o valoare actualizat net pozitiv. n al treilea rnd, CAPM este utilizat n cazul fixrii tarifelor pentru monopolurile de stat n domeniul utilitilor. Pe baza CAPM este estimat rata de rentabilitate pentru o firm monopolist pentru investiiile sale fixe, pentru ca ulterior s fie stabilite acele niveluri de pre care s i permit generarea profiturilor respective.

TITULAR DISCIPLINA Lector univ.drd-CRISTIAN VANGHELE