UNIVERSITATEA - ANDREI SAGUNA - CONSTANTA FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE Specialitatea-Administrarea Afacerilor/Managementul Afacerilor Disciplina:-GESTIUNEA PORTOFOLIULUI -SIMULARE PE PIATA DE CAPITAL

Forma de invatamint-ZI-MASTER Semestrul-I-Saptamina-IOre:Curs/Seminar-2 Titular disciplina-Lector univ.drd-Cristian Vanghele CURS 7 TEMATICA- MODELUL EVALURII PRIN ARBITRAJ (APT) Subiecte: A.- MODELUL EVALURII PRIN ARBITRAJ (APT) - Obiectivele parcurgerii cursului
Obiectiv fundamental s tie n ce const modelul evalurii prin arbitraj i cum contribuie acesta la estimarea ratei de rentabilitate a unui activ riscant Obiective operaionale a) Obiective cognitive s cunoasc ipotezele APT; s prezinte ecuaia fundamental a APT; s reprezinte grafic i s interpreteze relaia dintre rentabilitatea sperat i un singur factor de risc n modelul APT; s reprezinte grafic i s interpreteze relaia dintre rentabilitatea sperat i doi factori de risc n modelul APT; s prezinte condiiile portofoliului de arbitraj; s neleag care sunt diferenele majore ntre APT i CAPM; s prezinte principalii factori de risc identificai de modelele empirice; b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. Termeni cheie: APT, portofoliu de arbitraj, coeficieni de sensibilitate.

1.-MODELUL EVALURII PRIN ARBITRAJ (APT)

1.1. Consideraii generale privind modelul evalurii prin arbitraj (APT1) CAPM prezentat drept unul dintre modelele cel mai des utilizate n teoria i practica financiar. Cu toate acestea, multe studii empirice au artat o serie de deficiene ale acestui model, dintre care cele mai importante par a fi instabilitatea factorilor beta pentru diferite titluri financiare (dei n cazul portofoliilor analizate pe lungi perioade de timp i tranzacionate intens s-a observat c aceast inconstan a factorilor beta tinde s dispar), dependena doar de portofoliul de pia care include toate activele riscante dintr-o economie (i nu doar aciunile, obligaiunile sau derivatele financiare tranzacionate de regula prin intermediul burselor) i care nu poate fi dect aproximat de diferiii indici bursieri, fiind practic imposibil cunoaterea cu certitudine a valorii acestuia, sau incapacitatea de a explica de ce aciunile firmelor cu capitalizare bursier mic nregistreaz creteri superioare celor ale firmelor cu capitalizri mai mari, sau de ce aciunile cu coeficieni PER sczui au performane superioare celor cu coeficieni PER mai ridicai, chiar dup ajustarea la risc, msurat prin factorul beta. Toate aceste constatri au antrenat concluzia c CAPM este prea simplificator pentru realitatea economico-financiar i c ar trebui concepute alte modele care s renune la ipotezele restrictive ale acestuia i s msoare i riscul unui titlu financiar printr-o relaie mai complex. n acest context, Stephen Ross a elaborat n 19762 un model mult mai general, numit modelul evalurii prin arbitraj, care se baza doar pe urmtoarele trei ipoteze: piee ale activelor financiare perfect concureniale, n care au fost eliminate toate oportunitile de arbitraj; existena unui numr suficient de ridicat de active financiare prin a cror combinare s fie eliminat complet riscul specific; posibilitatea exprimrii rentabilitii activelor printr-un model factorial. Se observ c, spre deosebire de CAPM, nu mai este necesar ca investitorii s aib funcii de utilitate de gradul al doilea, rentabilitile s fie distribuite uniform i, mai ales, s se admit existena unui portofoliu de pia care s includ toate activele riscante i care s fie eficient dup criteriul medie-dispersie. Modelul evalurii prin arbitraj are la baz legea preului unic, potrivit creia dou active similare din punct de vedere economic vor avea acelai pre. O nclcare a acesteia va antrena intervenia arbitrajorilor, care, concomitent, vor cumpra activul de unde este ieftin i l vor vinde unde scump, pn cnd oportunitatea de arbitraj va fi eliminat. Din aceast perspectiv, pe o pia de capital perfect concurenial, multitudinea de arbitraje va face ca valoarea activelor s genereze aceeai rentabilitate la un anumit risc asumat. Aceast rentabilitate va fi n funcie de rentabilitatea anticipat a activului (), dar i n funcie de aciunea neanticipat a mai multor factori macroeconomici () cu coeficieni mai mult sau mai puin sensibili: )(iREkF
i

- rentabilitatea curent a activului i n decursul unei perioade determinate - rentabilitatea sperat a activului i dac toi factorii de risc nu ar nregistra schimbri; - factorii de influen a rentabilitii (a cror medie este nul); - coeficientul de sensibilitate (factorul beta) a rentabilitii activului i n raport cu factorul ; kF - eroare rezidual de medie nul i dispersie finit care msoar rentabilitatea neanticipat prin factorii i care, se presupune, poate fi eliminat n portofoliile complet diversificate

)(iRE
k

ik

Din relaia de mai sus rezult c orice rentabilitate observat nu poate fi explicat dect parial prin rentabilitatea anticipat, diferena (neanticipat) datorndu-se unor factori explicativi comuni i unor factori specifici. Ca exemple de factori comuni putem considera rata inflaiei, modificarea ratei dobnzii de referin, modificarea produsului intern brut, aici constatndu-se, de altfel, diferena principal ntre APT, care admite existena mai multor factori care afecteaz rentabilitile titlurilor, i CAPM, n care

singura msur relevant a riscului este reprezentat de covariaia activului cu portofoliul de pia. De aici deriv i cealalt deosebire major ntre cele dou modele. Dac n CAPM se calculeaz un singur factor beta, APT determin mai muli astfel de factori, numii i coeficieni de sensibilitate, care arat cum reacioneaz rentabilitatea activului la fiecare factor sistematic, fiecare dintre aceti coeficieni avnd valori difereniate att n funcie de tipul activului, ct i de tipul factorului sistematic. 1.2. Ecuaia fundamental a modelului evalurii prin arbitraj ntre CAPM i APT se observ ns i o asemnare constnd n ipoteza posibilitii construirii unui portofoliu complet diversificat care s elimine riscul specific, singurul care rmne i care trebuie remunerat fiind riscul sistematic datorat coeficienilor de sensibilitate. Pe baza acestei presupuneri putem stabili urmtoarea relaie pentru rentabilitatea sperat a unui activ i:
0

ik

- rentabilitatea sperat a activului i lipsit de risc sistematic; - prima de risc corespunztoare factorului ; kF - coeficientul de sensibilitate (factorul beta) al rentabilitii activului i n raport cu factorul ; kF Relaia de mai sus reprezint ecuaia fundamental a modelului evalurii prin arbitraj i arat nc

o dat care este principala diferen ntre CAPM i APT: un singur factor de risc (surplus de rentabilitate a portofoliul de pia fa rata fr risc) n CAPM versus mai muli factori n APT. Dat fiind aceast multitudine de factori, activele nu se vor mai afla pe o dreapt ca n cazul CAPM dect atunci cnd va exista un singur factor comun .

n cazul a doi factori comuni portofoliile sau activele individuale vor fi situate pe o suprafa plan iar pentru k factori comuni, activele individuale se vor gsi ntr-un spaiu eficient cu (k+1) dimensiuni.Din figura de mai sus se observ c att activul A, ct i activul B se afl pe o suprafa comun, ceea ce indic c preurile lor reflect rentabilitatea sperat prin modelul APT. n cazul, ns, n care nu va fi aa, este de ateptat ca investitorii s realizeze un portofoliu de arbitraj prin vnzarea pe debit a activelor supraevaluate i cumprarea activelor subevaluate pn n momentul revenirii la echilibru.
Un portofoliu de arbitraj lipsit de risc ndeplinete urmtoarele condiii: (1) absena unei invesii suplimentare de capital - , unde reprezint ponderea activelor subevaluate i supraevaluate incluse n portofoliu; 01==niixix (2) absena riscului sistematic - i nesistematic - ; 01==ikniix0ix (3) existena unui profit - . 01>=iniiRx 1.3. Comparaie ntre CAPM i APT Modelul evalurii prin arbitraj este un model la fel de util precum CAPM, pe baza lui putndu-se estima rate de referin ale rentabilitii care s fie utilizate n fundamentarea deciziei de investiie de ctre managerii firmelor, n evaluarea titlurilor financiare sau n evaluarea performanei portofoliilor. Mai mult, datorit construirii sale pe ipoteza de absen a oportunitilor de arbitraj n condiiile existenei echilibrului pe piaa financiar rezult c o abatere de la relaia postulat de APT pentru rentabilitatea i respectiv preul titlurilor financiare va determina o presiune semnificativ pentru restabilirea echilibrului, chiar dac numai un numr redus de investitori a identificat starea de dezechilibru iniial. Aceasta este, de altfel, principala diferen ntre ipoteza arbitrajului care st la baza APT i ipoteza dominanei risc-

rentabilitate care st la baza CAPM. Dac n prima variant orice investitor, indiferent de atitudinea sa fa de risc i de capitalul de care dispune, va dori teoretic s ia o poziie infinit n portofoliul de arbitraj (lipsit de risc i care nu necesit o investiie iniial, dar genereaz totui profit), n a doua variant este nevoie de un numr mai mare de investitori care s realizeze modificri n propriile portofolii, mai mari sau mai mici n raport cu aversiunea lor fa de risc, astfel nct efectul de ansamblu al acestor schimbri minore s fie un volum ridicat de operaiuni de cumprare i vnzare, care s conduc finalmente la o restabilire a strii iniiale de echilibru. De asemenea, APT sugereaz existena mai multor factori de risc pentru rentabilitatea titlurilor, ceea ce face ca aceasta s fie mai puin sensibil la modificarea acestora. Prin contrast, CAPM este conceput doar pe baza existenei unui singur factor excesul de rentabilitate a portofoliului de pia. Contrar, ns, acestor avantaje aparente, APT are un inconvenient major, care face dificil testarea i ulterior validarea sa nu precizeaz care sunt factorii de risc sau, cel puin, care este numrul acestora. Din acest punct de vedere se constat similaritatea cu CAPM. Dac n cazul CAPM se observa dificultatea identificrii i utilizrii adevratului portofoliu de pia, cel mai adesea apelndu-se la o aproximare a acestuia, n cazul APT, problematic este identificarea structurii relevante a factorilor care afecteaz rentabilitile titlurilor financiare. O comparaie sintetic ntre CAPM i APT se prezinta dupa cum urmeaza: Tabelul- Comparaie ntre CAPM i APT Modelul Ecuaia fundamental Tipul factorilor de risc Numrul factorilor de risc Prima de risc datorat factorilor Coeficientul de sensibilitate la factorii de risc Rentabilitatea sperat n absena riscului sistematic Reprezentarea grafic a activelor estimate prin model
i

CAPM

APT Neprecizat K (variabil)

k

Excesul de rentabilitate a portofoliului de pia 1

ik

RFR

Dreapta pieei de capital (CML)

Un spaiu cu dimensiunea (k+1)

Dei CAPM i APT sunt cele mai cunoscute modele de evaluare a rentabilitii activelor riscante, n practic se utilizeaz adesea modele empirice. Termenul empiric arat c toate aceste modele se bazeaz mai puin pe o teorie sau alta a modului de funcionare a pieelor financiare i mai mult pe simpla identificare a relaiilor dintre variabile pe baza observaiilor statistice trecute. n toate cazurile se specific anumii parametri cu rolul de factori de influen i apoi se examineaz n mod direct datele existente pentru reliefarea unei eventuale relaii ntre aceti parametri, ca variabile independente i rentabilitile titlurilor, ca variabile dependente. n acest proces de identificare a factorilor semnificativi din punct de vedere statistic s-au conturat dou abordri distincte: una care are n vedere factorii de la nivel macroeconomic; alta care ia n considerare factorii de la nivel microeconomic.

Pentru prima abordare cel mai reprezentativ model este cel formulat de Chen, Roll i Ross n 1986 3, care identific urmtorii factori de risc la nivel macroeconomic: modificrile neanticipate ale ratei lunare de cretere a produciei industriale; modificrile n rata inflaiei, msurate prin indicele preurilor de consum; modificrile neanticipate ale ratei inflaiei, msurate ca diferen ntre inflaia actual i cea anticipat; modificrile neanticipate n primele de risc, ca diferen ntre rata dobnzii la obligaiunile private cu ratingul Baa i obligaiunile de stat; modificrile neanticipate n structura la termen a dobnzii, ca diferen ntre rata dobnzii la obligaiunile de stat pe termen lung i la cele pe termen scurt. n contrast cu abordarea anterioar care ncearc s explice corelaia dintre rentabilitatea sperat i risc cu ajutorul factorilor macroeconomici, alte modele ncearc s specifice riscul n termeni microeconomici utiliznd anumite caracteristici ale titlurilor financiare. Dintre acestea cel mai reprezentativ este cel construit de Fama i French n 19934 care identific, alturi de excesul de rentabilitate a portofoliului de pia, urmtorii doi factori de risc: Mic minus mare (SMB) care reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu format din aciuni cu capitalizare bursier redus i rentabilitatea unui portofoliu format din aciuni cu capitalizare bursier mare; Ridicat minus sczut (HML) care reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu format din aciuni cu valori mari ale indicelui B/M (calculat ca raport ntre valoarea contabil i valoarea de pia) i rentabilitatea unui portofoliu din aciuni cu valori sczute ale acestui indice. n aceast form, SMB a fost conceput pentru a reprezenta elementele de risc asociate dimensiunii firmei n timp ce HML trebuia s capteze diferenele n materie de risc ntre aciunile valoare (B/M sczut) i aciunile de cretere (B/M ridicat). Teste de autoevaluare 1. Enunai condiiile modelului evalurii prin arbitraj. 2. Prezentai condiiile pe care le ndeplinete portofoliul de arbitraj. 3. Artai care este ecuaia fundamental a modelului APT i reprezentai grafic relaia dintre rentabilitatea sperat a unui activ i doi factori de risc. 4. Prezentai comparativ CAPM i APT. 7. Clasificai modelele empirice i precizai care sunt principalii factori de risc identificai de acestea. Teste gril 1. Modelul evalurii prin arbitraj: a) este construit pe ipoteza de absen a oportunitilor de arbitraj n condiiile existenei echilibrului pe piaa financiar; b) poate fi utilizat pentru fundamentarea deciziei de investiie de ctre antreprenori; c) are la baz legea preului unic; d) se bazeaz pe presupunerea c investitorii au funcii de utilitate de gradul al doilea i c rentabilitile sunt distribuite uniform; e) indic precis care sunt factorii de risc i care este numrul acestora. 2. Un portofoliu de arbitraj: a) este lipsit de risc; b) necesit o investiie iniial; c) se obine prin cumprarea activelor subevaluate i shortarea activelor supraevaluate; d) prezint risc specific; e) se caracterizeaz printr-o sum a ponderilor activelor care l compun egal cu zero.

TITULAR DISCIPLINA Lector univ.drd-CRISTIAN VANGHELE