VI.

PROCESUL DE TRANSMISIE
Procesul prin care deciziile de politic monetar exercit un anumit efect asupra
economiei, n general, i asupra nivelului preurilor, n particular, se numete proces
de transmisie a politicii monetare.
Legturile cauzale specifice prin care acioneaz n mod obinuit impulsurile
create de politica monetar se numesc canale de transmisie.
Descrierea i analiza mecanismului de transmisie constituie un element esenial al
oricrei teorii monetare pertinente. De aceea, orice analiz de aceste gen se ncadreaz
ntr-o concepie teoretic mai general cu privire la procesul macroeconomic i la rolul
monedei n economie. ns, din motivele artate pe larg n Cap. I, nu exist i, probabil,
nu va exista o singur teorie a fenomenelor economice, ci o pluralitate de teorii, mai mult
sau mai puin integrate ntr-o viziune unitar asupra modului n care se desfoar viaa
economic. De aceea, n cele ce urmeaz ne vom limita la prezentarea celor mai
importante canale de transmisie, fr a intra, deci, ntr-o analiz exhaustiv a legturilor
multiple - indirecte i extrem de complexe - care exist ntre aciunile de politic
monetar ale bncii centrale, pe de o parte, i efectele manifestate n planul obiectivelor
finale ale politicii macroeconomice (n principal, nivelul preurilor), pe de alt parte.
O metod frecvent folosit n literatur pentru prezentarea mecanismului de
transmisie este metoda cutiei negre, propus de Mishkin.
1
Conform acestei metode,
adoptate de un mare numr de autori, mai ales de cei de orientare monetarist, analiza se
limiteaz la evidenierea legturilor directe dintre oferta de moned i obiectivele finale
ale politicii monetare, fr a intra n detaliile mecanismelor relaionale respective. Exist
ns i muli autori, mai ales de orientare keynesian, care prefer modele structurale
mai detaliate.
n ceea ce ne privete, vom descrie urmtoarele patru canale majore de transmisie a
impulsurilor monetare:
- 1) canalul evideniat de teoria cantitativ - preurile - prin care se manifest
impactul direct al ofertei de moned asupra cererii macroeconomice;
- 2) canalul ratei dobnzii (canalul cererii agregate), prin care se transmit efectele
exercitate de modificrile structurii ratelor dobnzii asupra investiiilor i altor
componente ale cererii agregate;
- 3) canalul anticipaiilor, prin care previziunile privind inflaia se repercuteaz
asupra negocierilor salariale;
- 4) canalul cursurilor de schimb, care funcioneaz n economiile deschise i dotate
cu cursuri de schimb lexibile.
Precizm c nu este necesar ca toate aceste mecanisme de transmisie s fie
observate practic ntr-o anumit economie. Legturile predominante, gradul lor de
intensitate i, deci, eficacitatea relativ a diverselor canale depind de condiiile
instituionale specifice, existente n economia avut n vedere, precum i de obiectivele
politicii economice a bncii centrale din ara n cauz.
De asemenea, trebuie menionat c dei este extrem de important din punct de
vedere teoretic i practic, cunoaterea procesului de transmisie este, dinr-o serie de
motive, destul de limitat.
2
n primul rnd, nsi modelele - teoretice i econometrice -
1
- Mishhkin F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, New York, HarperCollins,
1995, p. 656.
2
- Blinder A., Central Banking in Theory and Practice, MIT Press, Mass., 1998.
190
utilizate pentru descrierea procesului de transmisie au anumite limite cognitive inerente,
care fac ca ntre economiti s nu existe un consens cu privire la semnificaia rezultatelor
obinute cu ajutorul lor.
1
n al doilea rnd, transmisia ctre economia real a impulsului
monetar al bncii centrale se face cu o serie de decalaje de timp (lags), a cror lungime
difer foarte mult de la o ar la alta, de la o etap istoric la alta, n funcie de natura
reaciei implicate i de faza procesului de transmisie n care aceast decalaj se manifest
(decalaj fricional, informaional, cognitiv, decizional, inerial, intern, extern) .a.m.d.
Pericolul care se nate de aici este ca msurile de politic monetar concepute n scop
contraciclic s aib, de fapt, efecte prociclice. De exemplu, este posibil ca politica
monetar, adoptat n scopul stimulrii activitii economice n faza de recesiune, s
nceap s i produc efectul doar dup ce economia a intrat n faza de relansare. Or,
aceasta nseamn c, n anumite condiii, o politic monetar discreionar poate deveni
ea nsi o important cauz independent de instabilitate macroeconomic.
n concluzie, incertitudinile cu privire la efectele pe termen scurt ale politicii
monetare limiteaz posibilitile de reglare fin a procesului economic cu ajutorul
mijloacelor specifice acestui tip de intervenie a statului n economie. Aceast concluzie
este deosebit de important n contextul regulilor foarte complexe, elaborate pentru ceea
ce se numete strategia de intire a inflaiei, aplicat n prezent de multe bnci centrale.
Ea are ns i o semnificaie general, avnd n vedere importana pe care o acord n
prezent majoritatea bncilor centrale combaterii inflaiei.
6.1 Canalul preurilor
Canalul preurilor a fost evideniat de teoria cantitativ clasic, al crui obiect
principal de studiu este influena pe care moneda o exercit asupra preurilor. Teoria
cantitativ constituie o descriere simpl, ns riguroas a procesului de transmisie, fiind
folosit adesea ca baz doctrinar pentru amintita metod a cutiei negre. n forma
clasic, aceast teorie a fost elaborat n epoca monedei metalice.
2
Dup cum am artat n Cap. III, trstura esenial a sistemelor monetare metalice
(bimetalism, etalon aur-monede, etalon aur-bare etc.) este c moneda mbrac forma
monedei marf (aur sau argint). Aceasta face s nu existe problemele specifice
procesului de formare a ofertei de moned ntr-un sistem bancar cu dou nivele, care au
fost prezentate n Cap. IV, iar creterea ofertei de moned s se repercuteze n mod direct
creterea cererii de mrfuri i servicii.
n aceste condiii, relaia macroeconomic ce exprim esena procesului de
transmisie n conformitate cu principiile teoriei cantitative este urmtoarea:
( ) M f PY
C
(1)
unde:
PY
C
cererea macroeconomic nominal;
M oferta de moned.
1
- Cerna S., Banii i creditul n economiile contemporane, ed. cit., vol. I, p. 325 i urm.
2
- Se consider c primul care a evideniat relaia care exist ntre cantitatea de moned i nivelul preurilor
a fost J. Bodin (1530-1596). (Cf. Schumpeter J., History of Economic Analysis, London, University of
Chicago Press, 1954, p. 311).
191
Relaia (3) arat c mrimea nominal a cererii globale este determinat exclusiv de
oferta de moned.
Una din formalizrile cele mai cunoscute ale teorie cantitative clasice este ecuaia
schimbului a lui I. Fisher
1
:
PY V M
(2)
unde:
M masa monetar,
V - viteza medie de circulaie a monedei,
PY- valoarea nominal a tranzaciilor (PIB),
Avnd n vedere relaia (2), ecuaia (3) poate fi adus n forma:

V
P
M
Y
C
(3)
Pentru o mrime dat a ofertei de moned:

0
M M M
C O
(4)
unde:
M
O
-

oferta de moned,
M
C
- cererea de moned,
M
0
mrimea dat,
se obine urmtoarea ecuaie a cererii macroeconomice:
V
P
M
Y
C 0

(5)
Legtura de proporionalitate direct, care, conform acestei teorii, exist ntre
modificrile ofertei de moned i nivelul preurilor, poate fi evideniat prin combinarea
hiperbolei (5) cu curba clasic a ofertei de moned (fig. nr. 1):

P


1
- A se vedea cap. .........
192
P
1
Y
C
(M
1
, V )
P
0
Y
C
(M
0
, V )
Y
max
Y
Fig. nr. 1: Mecanismul de transmisie n teoria cantitativ clasic
Dup cum rezult din figura de mai sus, pentru o ofert de moned dat, M
0
, exist
un nivel al preurilor, P
0,
pentru care

cererea macroeconomic este egal cu oferta
corespunztoare ocuprii depline a minii de lucru, Y
max
. Creterea ofertei de moned la
nivelul M
1
determin modificarea poziiei curbei cererii i creterea preurilor la nivelul
P
1
.
Teoria cantitativ evideniaz, aadar, un mecanism de transmisie foarte simplu, n
care creterea ofertei de moned se repercuteaz n mod direct asupra cererii
macroeconomice. Este evident c descrierea pe care teoria cantitativ o face
mecanismului de transmisie constituie o reprezentare corect a realitii doar n condiiile
n care cererea macroeconomic este determinat exclusiv de modificrile ofertei de
moned, iar de ceilali factori determinani, cum ar fi, venitul real sau nivelul ratei
dobnzii, se face abstracie. ns, n epoca care moneda era confecionat din aur sau
argint, iar n lume aveau nc loc noi descoperiri de zcminte de metale preioase,
descrierea respectiv a fost, fr ndoial, corect.
Canalul de transmisie direct asupra cererii solvabile exist i n sistemele
monetare bazate pe moneda-simbol. Acest canal se manifest cu claritate n cazul n care
statul i acoper cheltuielile prin mprumuturi de la banca central. ntr-adevr, n
aceast situaie, banca central emite moned primar, ceea ce, conform ecuaiei (12)
din cap. IV, determin creterea ofertei de moned cu acelai ordin de mrime cu care
cresc cheltuieilile statului. Relaia respectiv este bine cunoscut i nu necesit alte
comentarii.
De fapt, toate perioadele de inflaie major au fost cele n care banca central a
finanat cheltuielile statului, n special cele implicate de rzboi. Se relev, astfel, legtura
stns care exist ntre cererea macroeconomic i oferta de moned i nu este
surprinztor c un mare numr de studii empirice, efectuate n toat epoca modern,
confirm relaia postulat de teoria cantitativ ntre creterea masei monetare i inflaie.
1
Existena canalului de transmisie relevat de teoria cantitativ este problematic
ns n condiiile instituionale actuale din majoritatea rilor industrializate, n care
sistemele monetare se bazeaz pe moneda scriptural, iar finanarea de ctre banca
central a deficitului bugetului de stat este interzis. Cu toate acestea, exist numeroi
economiti care consider c, ntr-o anumit form, mecanismul respectiv funcioneaz i
n economiile contemporane.
Astfel, autorii monetariti (M. Friedman, A. Schwartz, P. Cagan, E. Phelps, K.
Brunner, A. Meltzer, D. Laidler, H. Johnson etc.) consider c orice cretere a ofertei de
moned din partea sistemului bancar se adaug la capacitatea de cumprare deja existent
a agenilor economici, determinnd creterea cheltuielilor acestora. Ca urmare, consumul
i investiiile vor crete n aceiai proporie, chiar dac se admite c, momentan, datorit
1
- Gerlach S., Testing the Quantity Theory using Long Run Averaged Cross Country Data, BIS
Working Paper, 31, 1995.
193
scderii ratei dobnzii, investiiile vor fi cele care vor demara primele. Consecina este
creterea preurilor, ceea ce face ca rata real a dobnzii s revin rapid la nivelul su
anterior.
Schematic, descrierea monetarist a procesului de transmisie poate fi reprezentat
ca n fig. nr. 2:
M P
1
r

I Y
P
2

Fig. nr. 2: Schema monetarist a procesului de transmisie
Notaiile au urmtoarea semnificaie:
M - oferta de moned;
P
1
- preurilor activelor financiare;
P
2
- preurile bunurilor;
r - rata dobnzii;
I - investiiile;
Y - venitul naional nominal.
Rezult c, n concepia monetarist, efectul favorabil al creterii ofertei de
moned asupra venitului naional este aparent i momentan. Acest efect depinde n
mod esenial de factorii de producie (capital, mn de lucru, resurse) i de starea
tehnologic. Pe de alt parte, exist o rat a omajului natural, care decurge din
comportamentul participanilor la piaa muncii, cci exist un pre de echilibru al
acestei piee, aa cum exist un pre de echilibru pe piaa oricrui bun sau factor de
producie. Ca urmare, creterea cererii macroeconomice, asociat cu creterea
ofertei de moned mai rapid dect creterea potenialului economiei, nu poate fi
dect un factor de inflaie.
Aceast rezultat explic insistena monetaritilor asupra influenei favorabile
pe care o exercit asupra economiei o politic de cretere regulat i anunat a
masei monetare, menit s diminueze anticipaiile inflaioniste ale agenilor
economici.
O variant a modelului monetarist decurge din aa-numitul efect-avere.
Conform acestui concept, modificarea cantitii de moned i a ratei dobnzii
acioneaz asupra averii agenilor economici, fie prin faptul c moneda este ea
nsi un activ, fie prin faptul c modificarea ratei dobnzii modific valoarea
tuturor activelor financiare. Se face ipoteza c agenii economici ncerc s menin
un anumit nivel al averilor lor, iar, ca urmare, se conchide c, sub influena
factorului monetar, ei vor cheltui surplusul care le-a aprut, ori, dimpotriv, i vor
reduce cheltuielile din cauza reducerii patrimoniului.
Concepia cantitativ clasic cu privire la mecanismul de transmisie este adoptat, de
asemnea, n unele abordri teoretice foarte recente. De exemplu, aa-numitele modele cu
generaii imbricate (overlapping generations models)
1
demonstreaz c rata de cretere
1
- Blanchard O., Fischer S., Lectures on Macroeconomics, Cambridge, Mass., MIT Press, 1989, p. 169.
194
economic echilibrat, corespunztoare ocuprii depline a minii de lucru, nu constituie o
mrime obiectiv, format n economia real i care se impune ca atare economiei
monetare. Ca urmare, relaia:
n M P

(6)
este un caz particular, chiar i din punct de vedere teoretic. ns, n toate celelalte
cazuri, influena monedei asupra creterii economice, ntr-adevr, se manifest.
n relaia (8), s-au folosit urmtoarele notaii:
P

- rata de cretere a nivelului general al preurilor (rata inflaiei);

M

- rata de cretere a ofertei de moned;

n
- rata de cretere economic echilibrat, corespunztoare ocuprii depline a minii de
lucru.
Din motive pe care nu le discutm aici, n literatura recent, se consider c
modelele cu generaii imbricate sunt adecvate mai ales pentru descrierea procesului de
transmisie monetar din rile industrializate foarte dezvoltate.
1
n pofida simplificrilor pe care le opereaz i a faptului c procesul de transmisie
pe care l descrie este utilizat adesea doar sub forma metodei cutiei negre, teoria
cantitativ continu s joace un rol important n politica macroeconomic. Principalele
sale domenii de aplicare sunt:
1) strategiile de politic monetar pe termen mediu;
2) programele de stabilizare macroeconomic din rile cu inflaie ridicat.
Deoarece se bazeaz pe concepia neoclasic, teoria cantitativ nu este este
adecvat pentru analiza ocurilor pe care le sufer cererea i oferta agregat. Ea constituie
ns o baz teoretic acceptabil pentru politica monetar pe termen mediu, orientat spre
meninerea sau redobndirea neutralitii factorului monetar. Strategia de politic
monetar cea mai cunoscut, derivat din teoria cantitativ, este intirea agregatelor
monetare. De asemenea, deoarece se bazeaz pe ipoteza neutralitii monedei, teoria
cantitativ permite descrierea costurilor pe care le implic o inflaie ridicat.
Dup cum am artat, teoria cantitativ ofer o foarte bun explicaie a procesului
inflaionist declanat de finanarea de ctre guvern a cheltuielilor sale prin mprumuturi
de la banca central. Ca urmare, ea permite calculul nivelului maxim al deficitului
bugetar compatibil cu stabilitatea preurilor, iar ca urmare poate fi folosit pentru
fundamentarea teoretic a programului de stabilizare macroeconomic menit s pun
capt fenomenului amintit.
n acest scop, teoria cantitativ trebuie reformulat n termeni de rate de cretere:

V Y M

*

*
+
(7)
unde:
*

M
- inta privind rata de cretere a masei monetare;
Y

- rata de cretere prevzut a venitului naional;

* - inta privind inflaia;
V

- viteza de circulaie prevzut.

1
- Hoover K., Commentary, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 77, 3, 1995, p. 26-32; Meltzer A.,
Information,Sticky Prices and Macroeconomic Foundations, Federal Reserve Bank of St. Louis Review,
77, 3, 1995, p. 101-118.
195
Cu ajutorul multiplicatorului, inta privind rata de cretere a masei monetare
poate fi transpus ntr-o int privind rata de cretere a bazei monetare:

k B M

* *
+
(8)
unde, pe lng notaiile anterioare:
*

B
- inta privind rata de cretere a bazei monetare;
k

- valoarea prevzut a multiplicatorului.

Pentru o valoare constant a multiplicatorului, k, rata de cretere a masei
monetare i cea a bazei monetare sunt identice. Avnd n vedere c prin definiie:

B
B
B
*
*

(9)
se poate calcula modificarea absolut a bazei monetare,
*
, care este compatibil cu
stabilitatea preurilor. Avnd n vedere cele artate n &4.3.3, aceast modificare este dat
de relaia:

OAL CB B BC G C B E BC
BAL PN PN PN B
/ / / /
+ +
(10)
unde:
E BC
PN
/

- poziia valutar net a bncii centrale;

G C B
PN
/

- soldul creanelor i angajamentelor bncii centrale fa de guvern;

B BC
PN
/

- soldul creanelor i angajamentelor bncii centrale fa de bncile comerciale;

OAL CB
BAL
/

- soldul altor creane i angajamente ale bncii centrale.

Cunoscnd valoarea estimat a variabilelor
E BC
PN
/

,
B BC
PN
/

i
OAL CB
BAL
/

, se
poate calcula creterea deficitului bugetar,
G C B
PN
/

, care poate fi finanat de banca

central.
Acest modalitate de fundamentare este utilizat, de exemplu, de FMI pentru
programele de stabilizare pe care le susine n rile membre care au o inflaie ridicat.
Dei o asemenea abordare se bazeaz pe unele ipoteze discutabile, dintre care cele mai
arbitrare sunt cele referitoare la viteza de circulaie a monedei i la soldul creanelor i
datoriilor externe ale bncii centrale, este cert c, pentru succesul programului de deflaie,
este absolut necesar ca finanarea de ctre banca central a deficitului bugetar s fie
limitat. Cci, n caz contrar, banca central nu este n msur s controleze propriile
obiective operaionale.
6.2 Canalul ratei dobnzii
Dac procesul de transmisie decris de teoria cantitativ se aplic numai n anumite
condiii foarte specifice, canalul reprezentat de rata dobnzii constituie elementul esenial
al prezentrilor standard ale politicii monetare. De asemenea, majoritatea studiilor
196
teoretice
1
sau empirice
2
recente cuprind analize ale transmisiei monetare declanate de
modificarea ratei (nominale sau reale) a dobnzii, ori de modificarea structurii ratelor
dobnzii.
6.2.1 Modelul general al canalului ratei dobnzii
Modelul general al canalului ratei dobnzii este, n principiu, n concordan cu
concluziile influentului Raport Radcliffe, publicat n 1959, care recomand autoritilor
s aib n vedere n politica monetar mai degrab structura ratelor dobnzii, dect oferta
de moned.
3
Analiznd modelele macroeconomice utilizate de principalele bnci centrale
ale lumii patru decenii mai trziu, un studiu publicat sub egida Bncii Reglementelor
Intrenationale ajunge la concluzia c, n majoritatea cazurilor, aceste modele reflect n
principal canalul ratei dobnzii.
4
Modelul fundamental utilizat pentru descrierea acestei variante a procesului de
transmisie a fost construit de L. Svensson:
5

( )
1 3 2 1 1 + +
+ +
t t t t t t
x i y y
(11)
unde:
t
y
- producia real (log) (potenial), care este intit cu ajutorul ratei (reale) a dobnzii,
t
i
, cu un decalaj de un an;
t
x
- variabil exogen;
t

- ocul n anul
t
, care este necunoscut n anul 1 t ;
2
- coeficient pozitiv (ceilali coeficieni sunt presupui nenegativi);
1
1
> .
ntr-o lucrare recent, opernd cteva modificri specificate, G. Rudebusch
6
ajunge la urmtoarea form:
( )
t
a
t t t t t
i y y y +
1 1 2 1
9 , 0 27 , 0 15 , 1 (12)
Se observ c n ecuaia (12) apare rata inflaiei anticipate,
a
t 1
, n locul ratei
actuale a inflaiei,
t

.
6.2.2 Modelul IS-LM ca descriere a impactului direct al ratei dobnzii
1
- De ex., Walsh C., Monetary Theory and Policy, Cambridge, Mass., MIT Press, 1998.
2
- Taylor J., The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, Journal of Economic
Perspectives, 9, 4, 1995, p. 11-26.
3
- Radcliffe Report, ed. cit., sec. 397.
4
- Smets F., Central Macroeconometric Models and Monetary Policy Transmision Mechanism, n: Bank
for International Settlements (BIS), (ed.), Financial Structure and the Monetary Policy Transmission
Mechanism, Basle, BIS, 1995, p. 225-256.
5
- Svensson L., Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets, European
Economic Review, 41, 6, 1997, p. 1.111-1.146.
6
- Rudebusch G., Assessing Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data Uncertainty,
ECB Working Paper, 14, 2000.
197
Impactul direct al ratei dobnzii poate fi evideniat cu ajutorul modelului IS-
LM, care reflect concepia keynesian despre procesul de transmisie a politicii
monetare.
1
Aceast concepie poate fi redat prin schema din fig. nr. 3:
M r

I Y
Fig. nr. 3: Schema keynesian a procesului de transmisie
unde
M - oferta de moned;
r - rata real a dobnzii;
I - investiiile;
Y - venitul naional nominal.
Conform schemei din fig. nr.3, creterea ofertei de moned, M, determin
scderea ratei reale a dobnzii, r, ceea ce echivaleaz cu o reducere a costului capitalului;
aceasta duce la creterea cheltuielilor de investiii, I, care, la rndul su, determin
creterea cererii globale i, deci, creterea produciei i a venitului naional, Y.
Iniial, Keynes a prezentat acest canal ca fiind constituit n principal de deciziile
de investiii ale intreprinderilor. Studiile ulterioare au artat c deciziile populaiei privind
cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i cele privind cumprarea sau construirea
de locuine se aseamn cu deciziile de investiii. Ca urmare, schema din fig. nr. 3 poate
fi aplicat i unor cheltuieli de consum; n acest caz, I reprezint cheltuielile pentru
cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i pentru cumprarea sau construirea de
locuine.
O caracteristic important a canalului dobnzii este c factorul de influen
asupra comportamentului intreprinderilor i al consumatorilor avut n vedere este mai
degrab dobnda real, dect dobnda nominal. Pe de alt parte, factorul cu
inciden major asupra cheltuielilor de investiii este considerat rata real a dobnzii
pe termen lung, nu pe termen scurt. De aceea, s-a pus problema modului n care o
modificare a ratei nominale a dobnzii pe termen scurt, care ea este cea care poate fi
provocat de banca central, determin modificarea corespunztoare a ratei reale a
dobnzii pe termen lung.
Legtura a fost explicat prin rigiditatea preurilor, care, dup cum se tie,
constituie un postulat esenial al teoriei economice keynesiene. ntr-adevr, n condiiile
unor preuri fixe sau care nc nu s-au modificat, scderea ratei nominale a dobnzii pe
termen scurt determin reducerea ratei reale a dobnzii pe termen scurt, ceea ce, la
rndul su, antreneaz scderea ratei reale a dobnzii pe termen lung. Aceast legtur
este confirmat, de altfel, de teoria modern a anticipaiilor raionale, dup care rata
dobnzii pe termen lung este un predictor al ratelor dobnzii pe termen scurt viitoare. Or,
aceasta nseamn c legtura este valabil i n sens invers: o scdere a ratei reale a
1
- Modelul IS-LM, construit de J. R. Hicks, constituie o expunere concentrat a teoriei keynesiene, care,
datorit claritii sale, precum i a faptului c este prezentat n manuale, este mult mai bine cunoscut
dect nsui textul lui Keynes. Pentru o prezentare mai ampl a acestui model, a se vedea Cap......., precum
i lucrarea autorului: Banii i creditul n economiile contemporane, ed. cit., vol. II, p. 55-64.
198
dobnzii pe termen scurt antreneaz o reducere a ratei reale a dobnzii pe termen lung.
1
Scderea ratelor reale ale dobnzii (pe termen scurt i pe termen lung) determin apoi
creterea investiiilor n mijloace fixe ale intreprinderilor, augmentarea investiiilor
imobiliare, a cheltuielilor pentru cumprarea bunurilor de folosin ndelungat, pentru
constituirea de stocuri etc. - toate acestea antrennd, la rndul lor, creterea produciei.
Faptul c elementul care influeneaz cheltuielile de genul celor menionate este
rata real a dobnzii, nu rata nominal, explic eficacitatea politicii monetare n
stimularea economiei, chiar i atunci cnd rata nominal a dobnzii este zero, aa cum
se ntmpl n economiile aflate ntr-o puternic deflaie (trapa monetar - n limbaj
keynesian). n acest caz, creterea ofertei de moned determin creterea nivelui anticipat
al preurilor, P
a
, i, deci, creterea ratei anticipate a inflaiei,
a
, ceea ce duce la reducerea
ratei reale a dobnzii, chiar dac rata nominal a dobnzii rmne nemodificat la
nivelul zero; n consecin, are loc creterea cheltuielilor i a produciei.
n acest caz, schema canalului ratei dobnzii este, aadar, urmtoarea:
M P
a

a


r I Y
Fig. nr. 4: Rata real a dobnzii n procesul de transmisie
Aceast schem relev c politica monetar poate continua s fie eficace, chiar
dac autoritile au adus deja rata nominal a dobnzii la nivele foarte sczute. De
aceea, catena respectiv ocup un loc important n analizele lui M. Friedman i ale
celorlali monetariti referitoare la situaia economiei americane n ajunul i n timpul
marii crize economice din anii 29-30, i, respectiv, la rolul pe care l-ar fi putut juca
politica monetar n prevenirea acestei crize. Potrivit analizelor respective, economia
american nu ajunsese n faza de trap monetar, iar o politic monetar expansionist
ar fi putut evita cderea produciei.
n Romnia, un studiu econometric publicat recent sub egida BNR arat c,
deocamdat, canalul ratei dobnzii funcioneaz, se pare, prin intermediul ratei
nominale a dobnzii, nu a ratei reale.
2
6.2.3 Canalul preurilor altor active
Una din principalele obiecii ale monetaritilor fa de utilizarea modelului IS-
LM n analiza procesului de transmisie este c modelul respectiv ine seama de preul
unui singur activ: rata dobnzii.
3
n ceea ce i privete, monetaritii relev c preurile
relative ale altor active dect titlurile reprezentnd datorii pe termen scurt sau lung
(aciunile, valutele etc.) constituie, de asemenea, canale importante de transmisie a
efectelor politicii monetare. Ideea este mprtit, de altfel, i de ctre unii autori
1
- Se poate demonstra c rata pe termen lung este media geometric a ratelor pe termen scurt observate
pn n momentul respectiv i a ratelor pe termen lung anticipate pentru toate perioadele viitoare, rmase
pn la sfritul intervalului de timp pentu care a fost definit rata pe termen lung respectiv. (Cerna S.,
Moneda i teoria monetar, ed. cit., vol. I, p. 198-199).
2
- Antohi D., Udrea I., Braun H., Mecanismul de transmisie a politicii monetare n Romnia, Caiete de
studii BNR, 13, 2003, p.24.
3
- Meltzer A., Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective, Journal of
Economic Perspectives, 9, 1995, p. 49-72.
199
keynesieni, precum F. Modigliani
1
, care include n modelul su macroeconomic i
variaiile preurilor altor active dect titlurile cu venit fix (obligaiunile).
6.2.3.1 Coeficientul q
Mecanismul de transmisie a politicii monetare prin intermediul variaiilor
cursurilor aciunilor este cunoscut sub numele de coeficientul q, care a fost introdus de
J. Tobin.
2
Prin definiie, coeficientul q este raportul dintre valoarea de pia a
intreprinderii i costul renoirii capitalui su fix:

K
p
C
V
q
(13)
unde:
V
p
- valoarea bursier a intreprinderii;
C
K
- costul nlocuirii capitalui fix.
Se demonstreaz c relaia de definiie (13) poate fi adus n forma:

i
i
q
n
(14)
unde:
i
n
- rata natural a dobnzii;
i - rata nominal (monetar) a dobnzii.
n cazul n care q este mare, valoarea bursier a intreprinderii este ridicat n
raport cu costul renoirii capitalului, iar noile investiii productive sunt puin oneroase n
raport cu cumprarea de aciuni la intreprinderile existente. Intreprinderile pot, deci,
emite aciuni cu un pre (curs) ridicat fa de costul investiiilor pe care le realizeaz. n
consecin, cheltuielile de investiii vor crete, deoarece intreprinderile pot cumpra mai
multe maini, utilaje etc., cu fondurile pe care le obin prin emiterea de noi aciuni.
Invers, n cazul n care q este mic: intreprinderile nu vor cuta s achiziioneze
noi maini, utlaje etc., deoarce valoarea lor bursier este redus n raport cu costul
capitalului. n acest caz, o intreprindere care dorete s-i procure echipament va ncerca
s cumpere la preul avantajos existent o alt intreprindere, sporindu-i asfel capitalul pe
seama capitalului existent, nu a investiiilor. Cheltuielile de investiii vor fi, deci, reduse
ca volum.
Existena unei legturi ntre coficientul q i cheltuielile de investiii se afl n
prezent n centrul a numeroase dezbateri. Independent de rezultatele testelor empirice cu
privire la intensitatea acestei legturi, este clar c politica monetar este implicat,
deoarece aceasta este susceptibil s influeneze preul (cursul) aciunilor. ntr-devr, n
1
- Modigliani F., Monetary Policy and Consumption, n: Consumer Spending and Monetary Policy: The
Linkages, Federal Reserve Bank of Boston, Boston, 1971, p. 9-84. Pentru o prezentare a modelului
Modigliani, ase vedea i lucrarea autorului: Banii i creditul n economiile contemporane, ed. cit., vol. II, p.
64-69.
2
- Tobin J., A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, ed. cit., p.15-29.
200
cazul n care oferta de moned crete, agenii economici vor ajunge n situaia s dein
stocuri de moned mai mari dect cantitile de moned pe care le doresc i, deci, vor
ncerca s-i reduc aceast lichiditate excesiv prin diminuarea ncasrilor i sporirea
plilor. Or, piaa bursier le ofer posibilitatea de a cheltui surplusul respectiv de
lichiditi, ceea ce duce la creterea cererii de aciuni i, deci, la creterea cursurilor
acestora, P
a
.
Potrivit unei alte interpretri, de inspiraie keynesian, care duce ns la aceiai
concluzie, creterea ofertei de moned determin reducerea ratei dobnzii; acest
reducere a ratei dobnzii determin diminuarea atractivitii obligaiunilor n raport cu
aciunile i, deci, creterea cursurilor acestora din urm.
n consecin, conform ambelor interpretri, are loc creterea coeficientului q,
ceea ce antreneaz creterea cheltuielilor de investiii i a produciei.
Schema procesului de transmisie este, aadar, urmtoarea:

M P
a
q I Y
Fig. nr. 5: Coeficientul q n procesul de transmisie
6.2.3.2 Canalul averii
Un alt canal de transmisie legat de cursurile aciunilor acioneaz prin intermediul
influenei pe care factorul avere o are asupra consumului. Aceast influen a fost
evideniat ndeosebi de F. Modigliani
1
, care a extins conceptul de venit permanent,
introdus de M. Friedman
2
, la orizontul de timp reprezentat de ciclul de via al
agenilor economici. Modelul construit de Modigliani este utilizat, ntr-o versiune
econometric adaptat, de Sistemul Rezervelor Federale din SUA.
Potrivit acestui model, cheltuielile de consum sunt determinate de resursele de
care beneficiaz consumatorii pe durata ntregului lor ciclu de via (avere material,
avere uman - n sensul lui Friedman
3
i avere financiar). Aciunile sunt o component
important a averii financiare, iar n cazul n care preurile (cursurile) aciunilor cresc,
valoarea acestui patrimoniu financiar sporete. n consecin, se majoreaz resursele
totale, aferente ntregului ciclu de via al consumatorilor i, deci, crete consumul
acestora. O cretere a ofertei de moned poate antrena creterea cursurilor aciunilor, P
a
,
ceea ce nseamn c exist urmtorul mecanism de transmisie a politicii monetare:
M P
a
A C Y
Fig. nr. 6: Influena averii asupra consumului
1
- Modigliani F., Brumberg R., Utility Analysis and Consumption Function, An Interpretation of the
Cross-Sectors Data, n: Kurihava K., (ed.), Post Keynesian Economics, N. J. Rutgers University Press,
1954; Modigliani F., Ando A., The Life Cycle Hypothesis of Saving: An Aggregate Implications and Tests,
America Economic Review, March, 1963.
2
- Friedman M., A Theory of Consumption Function, N. J. Princeton University Press, 1975; The Demand
for Money: Some Theoretical and Empirical Results, Occasional Papers, 68, 1959.
3
- Capacitatea de a produce venituri n viitor.
201
6.2.3.3 Canalul preurilor caselor i ale terenurilor
Cele dou efecte descrise mai sus - coeficientul q i efectul avere - se bazeaz
pe o definiie general a capitalui, iar ca urmare se manifest inclusiv n cazul unor forme
particulare de capital, cum ar fi, casele i terenurile. ntr-adevr, o creetere a preurilor
caselor, care majoreaz valoarea lor de pia n raport cu costul construirii unei noi
locuine, determin creterea coeficientului q n sectorul imobiliar rezidenial, ceea ce
stimulez construciile, cu tot ceea ce decurge de aici pentru activitatea economic. De
asemenea, casele i terenurile sunt elemente importante ale averii indivizilor; n cazul
creterii ofertei de moned, preurile acestor bunuri cresc, de unde creterea averilor
indivizilor i, deci, creterea consumului acestora. Creterea masei monetare, care
determin - prin mecanismele deja descrise - creterea preurilor caselor i ale terenurilor,
duce, aadar, i pe aceast cale, la amplificarea cererii globale. n consecin, se poate
spune c procesul de transmisie a politcii monetare se manifest inclusiv prin intermediul
preurilor caselor i ale terenurilor.
Impactul indirect al ratei dobnzii (stock effects) se manifest prin intermediul
influenei pe care valorea activului net o exercit asupra cheltuielilor de investiii i a
cererii i ofertei globale.
1
ntr-o excelent sintez a cercetrilor recente cu privire la canalul ratei dobnzii,
J. Taylor
2
arat c ntreaga experien de pn acum dovedete clar c ratele dobnzilor
exercit un efect considerabil asupra cheltuielilor de consum i de investiii, ceea ce face
ca variaiile dobnzilor s constituie un puternic mecanism de transmisie a politicii
monetare. Aceast poziie este ns contestat de unii autori, cum ar fi, S. Bernanke
3
, M.
Gertler
4
etc., care consider c studiile empirice nu relev o influen semnificativ a ratei
dobnzii, de unde necesitatea identificrii i a altor canale de transmisie a politicii
monetare.
Cu toate c este indubitabil c bncile centrale din principalele ri ale lumii
utilizeaz canalul de transmisie a politicii monetare reprezentat de rata dobnzii, este
dificil de estimat precis incidena acestuia asupra dinamicii preurilor.
n primul rnd, canalele descrise de modelul ofertei de moned, coroborat cu
modelul IS-LM, sunt canale extrem de complexe, care nu se ntlnesc n toate
economiile contemporane. Or, pentru a putea atinge un anumit nivel al ratei inflaiei cu
ajutorul instrumentelor concepute pe baza acestor mecanisme, banca central trebuie s
cunoasc natura precis a funciilor comportamentale i a decalajelor (lags) coninute n
aceste modele. Mai mult, este necesar cunoaterea cu anticipaie a posibilelor consecine
ale eventualelor ocuri, ceea ce este extrem de dificil, avnd n vedere amintita reea
complex de interaciuni economice.
n al doilea rnd, legturile descrise cu ajutorul acestor modele au un caracter
eminamente static. Este adevrat modelul IS-LM, de exemplu, poate fi dinamizat, ns
1
- A se vedea &6.3.2.
2
- Taylor J., The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, ed. cit.
3
- Bernanke S., Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,
American Economic Review, 6, 1983, p. 257-276; Bernanke S., Gertler M., Inside the Black Box: the
Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, 9, 1995, p.27-48.
4
- Gertler M., Financial Structure and Economic Activity: An Overview, Journal of Money, Credit and
Banking, 8, 1988, p. 559-588; Gertler M., Simon G., Monetary Policy, Business Cycles and the Behavior of
Small Manufacturing Firms, Quarterly Journal of Economics, May, 1994, p. 309-340.
202
aceast transformare implic numeroase simplificri, care l fac puin realist.
1
Elaborarea
i aplicarea politicii monetare se confrunt ns cu necesitatea cunoaterii ocurilor care
se produc n planul cererii i ofertei, a inflaiei etc., care toate sunt procese dinamice. Or,
prin prisma cunoaterii acestor procese dinamice, modelele statice menionate au o
utilitate limitat.
n aceste condiii, este greu de imaginat c o banc central utilizeaz exclusiv
canalul ratei dobnzii pentru a reduce treptat rata inflaiei. Din cauza acestei complexiti
i a dificultilor cognitive i operaionale pe care ea le creaz, bncile centrale utilizeaz
adesea i anumite reguli empirice simple, pentru a orienta i verifica efectele msurilor pe
care le adopt, cum ar fi, amintita regul de aur propus de M. Friedman. n general,
regulile de acest tip (regula-Friedman, regula-Taylor
2
etc.) reflect faptul c, pe
termen mediu i lung, inflaia este ntotdeauna un fenomen monetar, ceea ce impune
bncilor centrale s urmreasc evoluiile monetare, astfel nct s poat sesiza din timp
tendinele inflaioniste.
Totui, rezultatele actuale obinute de o serie de bnci centrale n combaterea
inflaiei sugereaz c strategiile de politic monetar bazate pe aceste element sunt n
continuare valabile.
6.3 Canalele creditului
Insatisfacia fa de modalitile tradiionale de explicare a aciunii politicii
monetare a dus la apariia unei noi concepii cu privire la procesul de transmisie, care
pune accent pe amintita noiune de informare asimetric. Dup articolul de pionerat
deja citat al lui G. Akerlof
3
, n ultimul timp au fost elaborate numeroase modele teoretice
bazate pe ipoteza informrii asimetrice, care acoper un mare numr de domenii: teoria
consumatorului, teoria organizaiilor, teoria pieelor financiare etc. Cunoscute i sub
denumirea de teoria delegrii (Agency Theory), modelele repective constituie o nou
interpretare a impactului economic al diverselor categorii de cheltuieli.
n materie de proces de transmisie, teoria delegrii (Agency Theory) implic
existena urmtoarelor trei canale:
1) canalul creditului bancar;
2) canalul activului net;
3) canalul averilor populaiei.
6.3.1 Canalul creditului bancar
O important modalitate de dezvoltare a modelului IS-LM este includerea n
acest model a sistemului bancar, care, n varianta iniial, nu este luat n considerare.
1
- McCallum B., Monetary Economics, New York, MacMillan, 1989.
2
- Se refer la rata dobnzii pe termen scurt.
3
- Akerlof G., The Markets for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mecanism, ed.cit.
203
Dintre reprezentanii acestei direcii de cercetare, amintim urmtorii: A. Kashyap
1
, M.
Gertler i S. Gilchrist
2
, S. Bernanke i M. Gertler
3
, S. Cecchetti
4
, R. Hubbard
5
etc.
Canalul creditului bancar deriv din faptul c bncile joac un rol specific n
cadrul sistemului financiar. Aceasta, din cauza naturii instituiei bancare, care le face s
fie foarte bine plasate pentru a rezolva problemele de asimetrie informaional cu care se
confrunt clienii. Ca urmare, dac nu s-ar mprumuta de la bnci, anumii ageni
economici nu ar avea nici un fel de acces la resursele terilor.
Dei nu exist o subsituabilitate perfect ntre depozite i celelalte resurse ale
bncilor comerciale, canalul creditului bancar acioneaz n modul urmtor: creterea
bazei monetare determin creterea volumului lichiditilor existente n sistemul bancar
comercial, a volumului depozitelor atrase i a volumului creditelor acordate; avnd n
vedere rolul specific al bncilor de creditori preferai ai anumitor categorii de ageni
economici, aceast cretere a volumului creditelor bancare va duce la creterea
cheltuielilor de investiii (i, eventual, a cheltuielilor de consum).
Schematic, procesul de transmisie este, deci, urmtorul:
M D C I Y
Fig. nr. 7: Canalul creditului bancar
unde, pe lng notaiile anterioare:
D - depozite bancare;
C - credite bancare.
O consecin important a analizei de mai sus este c politica monetar are o
inciden mai puternic asupra cheltuielile efectuate de intreprinderile mici, care depind
mai mult de creditele bancare, dect asupra cheltuielilor marilor intreprinderi, care au
acces direct la piaa financiar, ocolind bncile.
Unele lucrri recente pun totui sub semnul ntrebrii rolul canalului creditului
bancar, mai ales pentru cazul SUA.
6
De asemenea, dup unele studii
7
, la scar mondial,
se manifest un declin al activitii de creditare tradiionale, de unde diminuarea
eficacitii canalului creditului bancar.
n Romnia, coform studiului aprut sub egida BNR deja citat, dei se afl ntr-un
proces de refacere, canalul creditului continu s fie subminat de existena unui excedent
1
- Kashyap A., The Lending Channel and European Monetary Union, n: Collignon S., (ed.), European
Monetary Policy, London, Pinter, 1997, p. 42-71.
2
- Gertler M., Gilchrist S., The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission
Mechanism: Arguments and Evidence, Scandinavian Journal of Economics, 95, 1993, p. 43-46.
3
- S. Bernanke S., Gertler M., Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission,
ed. cit.
4
- Cecchetti S., Distnguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism, Federal Reserve Bank
of St. Louis Review, 77, 1995, p. 83-97.
5
- Hubbard R., Is There a Credit Channel for Monetary Policy?, Federal Federal Reserve Bank of St.
Louis Review, 77, 1995, p. 63-74.
6
- Ramey V., How Important is the Credit Channel for the Transmision of Monetary Policy?, Carnegie-
Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 1993, p. 1-45; Melzer A., op. cit.; etc.
7
- Edwards F., Mishkin F., The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability and
Regulatory Policy, Federal Reserve Bank of New York, Economic Review, 1-2, 1995, p. 27-45.
204
structural de lichiditate n sistemul bancar, de fenomenul de substituie a creditelor n lei
cu cele denominate n valut, precum i de manifestrile de risc moral (moral hazard).
1
6.3.2 Canalul activului net
Canalul activului net decurge, de asemenea, din amintita problem a informrii
asimetrice. Astfel, cu ct activul net al unei intreprinderi este mai mic, cu att acordarea
unui credit intreprinderii respective se confrunt cu mai multe riscuri i cu o selecie
negativ mai intens. ntr-adevr, un activ net redus nseamn c creditorii dispun de o
garanie redus pentru creditele acordate, n timp ce pierderile pe care le sufer din cauza
seleciei negative sunt mai mari. Ca urmare, diminuarea valorii activului net al
intreprinderilor, care agraveaz problema seleciei negative - una din formele de
manifestare a informrii asimetrice - duce la reducerea volumului creditelor destinate
finanrii cheltuielilor de investiii. Pe de alt parte, diminuarea valorii activului net
determin agravarea problemei riscului moral (moral hazard) - cealalt form de
manifestare a informrii asimetrice - , cci reducerea valorii participaiilor la capitalul
intreprinderilor i incit pe proprietari s se angajeze n proiecte de investiii cu grad mai
mare de risc. Or, deoarece prin ambele fenomene - intensificarea seleciei negative i
creterea riscului moral (moral hazard) - riscul de nerambursare a creditelor crete,
diminuarea valorii activului net al intreprinderilor determin o scdere a volumului
creditelor acordate i, deci, o reducere a cheltuielilor de investiii.
n aceste condiii, procesul de transmisie se desfoar n urmtoarele trei moduri:
a) Creterea ofertei de moned, care determin creterea cursurilor aciunilor n
maniera descris n &6.2.2, duce la creterea valorii activului net al intreprinderilor i,
deci, la creterea cheltuielilor lor de investiii i, mai departe, la creterea cererii i ofertei
globale. Aceasta, deoarece creterea valorii activului net atenueaz problemele de
selecie negativ i de risc moral (moral hazard).
Schema acestui canal de transmisie prin intermediul activului net este, aadar,
urmtoarea:
S
n
M P
a
C I Y
R
m
Fig. nr. 8: Canalul valorii activului net
unde:
P
a
- preurile (cursurile) aciunilor;
S
n
- selecia negativ;
R
m
- riscul moral.
b) Creterea ofertei de moned determin mbunttirea situaiei financiare a
intreprinderii nu numai pe calea creterii valorii activului net, ci i pe cea a creterii
veniturilor din exploatare, care atenueaz, la rndul su, problemele de selecie negativ
i de risc moral. Exist, deci, i urmtorul canal de transmisie suplimentar:
1
- Antohi D., Udrea I., Braun H., Mecanismul de transmisie a politicii monetare n Romnia, ed. cit., p. 24.
205

S
n
M r T C I Y

R
m


Fig. nr. 9: Canalul veniturilor
unde:
T - trezorerie.
Un mecanism de aceiai natur ine de amintita practic a raionalizrii
creditului. Dup cum au demonstrat J. Stiglitz i A. Weiss
1
, raionalizarea creditului
agraveaz problemele de selecie negativ i de risc moral (moral hazard), fiind, deci, o
form de manifestare a informrii asimetrice. Agravarea acestor probleme se produce
din cauz c solicitatorii de credite cei mai insisteni, dispui s plteasc orice dobnd
numai s le obin, sunt cei care se afl ntr-o situaie precar sau se afl angajai n
proiecte de investiii riscante. n consecin, creterea ofertei de moned, care nu numai
c elimin necesitatea recurgerii la raionalizarea creditelor, ci determin i scderea
ratei dobnzii, face ca ponderea debitorilor cu risc mic s creasc n totalul beneficiarilor
de credite; bncile i ceilali intermediari financiari vor fi, deci, mai dispui s acorde
credite, ceea ce duce la creterea investiiilor i a produciei, conform secvenelor din a
doua parte a schemei din fig. nr. 9.
c) Al treile canal legat de activul net se manifest prin efectele pe care creterea
ofertei de moned le are n general asupra preurilor. Aceste efecte au fost prezentate pe
larg n &6.2.1, iar ca urmare nu este cazul s mai revenim asupra lor. Dat fiind faptul c
ratele scadente i dobnzile aferente creditelor contractate de intreprinderi sunt stabilite n
termeni nominali, o cretere neanticipat a preurilor sporete valoarea activului net al
intreprinderilor, ceea ce atenueaz problemele de selecie negativ i de risc moral,
suscitnd o cretere a cheltuielilor de investiii i a produciei globale.
Schema este, deci, urmtoarea:

S
n
M P
na
C I Y

R
m

Fig. nr. 10: Canalul preurilor
Teza c preurile au o puternic inciden asupra cererii globale nu este, desigur,
nou n tiina i practica economic. Noutatea const aici n ideea c, pe lng canalul
tradiional, reprezentat de influena direct a preurilor asupra cheltuielilor de consum i,
eventual, de investiii, exist i un canal indirect, reprezentat de efectele pe care variaiile
preurilor le au asupra valorii reale a datoriilor intreprinderilor i c, n acest din urm
1
- Stiglitz J., Weiss A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, ed.cit.
206
caz, este vorba nu despre toate genurile de micri de preuri, ci numai despre cele
neanticipate, P
na
.
6.3.3 Efectele creditului asupra averilor populaiei
Dei majoritatea lucrrilor referitoare la canalul creditului se ocup n principal de
cheltuielile efectuate de intreprinderi, acest canal de transmisie se manifest i n cazul
cheltuielilor de consum, n mod tipic n cel al cheltuielilor pentru cumprarea de bunuri
de folosin ndelungat i de locuine. Astfel, o reducere a volumului creditelor bancare,
determinat de o nsprire a politicii monetare, duce la reducerea cheltuielilor pentru
cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i de locuine ale populaiei, care nu are,
de regul, acces la alte segmente ale pieei creditului i ale pieei financiare. De
asemenea, creterea ratei dobnzii provoac o nrutire a situaiei patrimoniale a
populaiei, avnd n vedere c creterea dobnzii determin scderea preurilor
(cursurilor) activelor cu venit fix (de exemplu, obligaiuni) deinute de aceasta.
O alt cale de aciune a canalului creditului n cazul populaiei este amintitul efect
pe care creterea ofertei de moned l are asupra cheltuielilor pentru cumprarea de
bunuri de folosin ndelungat i locuine. Acest efect este considerat de unii autori ca
fiind o cauz important a marii crize economice interbelice.
1
Incidena asupra averilor populaiei se manifest n acest caz mai degrab prin
intermediul nclinaiei spre consum a acesteia, dect prin intermediul tendinei
creditorilor de a acorda noi credite. Fenomenul se explic ns prin acelai concept de
informare asimetric. ntr-adevr, din cauza informrii asimetrice, bunurile de
folosin ndelungat i casele sunt active cu grad de lichiditate foarte redus. n cazul n
care, deoarece sufer un oc n ceea ce privete veniturile, populaia este nevoit s i
vnd bunurile de folosin ndelungat sau locuinele pentru a-i procura lichiditile
care i sunt necesare, ea va nregistra, probabil, o pierdere important i, deci nu i va
putea reupera valoarea integral a acestor bunuri vndute de urgen.
2
Spre deosebire de
aceasta, n cazul activelor financiare (depozite bancare, aciuni, obligaiuni etc.), deinute
de populaie, aceasta poate s le vnd rapid i fr dificulti, la valoarea lor de pia
integral, recuperndu-i, astfel, fondurile respective n form lichid. n consecin, n
ipoteza c anticipaiile populaiei cu privire la posibilitatea de a avea n viitor dificulti
financiare se nrutesc, ea este mai puin interesat s dein bunuri de folosin
ndelungat sau imobile, care sunt puin lichide, i interesat mai mult s dein active
financiare, care au o lichiditate superioar.
n ceea ce privete anticipaiile populaiei cu privire la posibilitatea de se
confrunta n viitor cu dificulti financiare, acestea depind nu numai de mrimea averilor
sale, ci i de structura acestor averi. Mai precis, n cazul n care populaia deine o mare
cantitate de active financiare n raport cu volumul datoriilor sale, anticipaiile sale vor fi
optimiste i, n consecin, ea va fi dispus n mai mare msur s achiziioneze bunuri de
1
- Mishkin F., The Household Balance Sheet and the Great Depression, Journal of Economic History, 38,
4, 1978, p. 918-937.
2
- Cauza este aa-zisul fenomen al mainilor vechi descris de G. Akerlof n articolul citat. Selecia
negativ se manifest aici prin faptul c pe anumite piee una din prile participante este incapabil s
evalueze calitatea celeilalte pri, respectiv, calitatea bunului care constituie obiectul tranzaciei, ceea ce
face ca pe pieele respective s predomine participani i bunuri de calitate mediocr. Exemplul tipic este
piaa mainilor de ocazie, unde toate automobilele de acelai tip i, eventual, din acelai an de fabricaie, se
vnd la acelai pre, deoarce cumprtorul nu poate ti dinainte dac o main este nou sau veche. n
consecin, preul este mai redus, pentru a ine seama de acest risc.
207
folosin ndelungat sau case. Or, creterea ofertei de moned determin creterea
cursurilor activelor financiare, iar ca urmare a faptului c are o poziie financiar mai
bun i c estimeaz c probabilitatea de a se confrunta n viitor cu dificulti financiare
este mai redus, populaia i va spori cheltuielile pentru cumprarea de bunuri de
folosin ndelungat sau de case. Se ajunge, astfel, la un nou mecanism de transmisie a
politicii monetare, care acioneaz prin intermediul legturii care exist ntre volumul
lichiditilor din economie i cursurile activelor financiare:
M P
a
A
f
DF
a
CBL Y
Fig. nr. 11: Canalul averilor populaiei
unde, pe lng notaiile anterioare:
A
f
- active financiare;
DF
a
- dificulti financiare anticipate;
CBL - cheltuieli pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i locuine.
Rezult c gradul de lichiditate redus al bunurilor de folosin ndelungat i al
imobilelor constituie cauza pentru care o contracie a masei monetare, care determin
creterea ratei dobnzii i, deci, reducerea valorii patrimoniului consumatorilor,
antreneaz reducerea cheltuielilor populaiei pentru achiionarea de asemenea bunuri. O
scdere a valorii averilor financiare ale populaiei sporete probabilitatea ca aceasta s
cunoasc dificulti financiare, ceea ce reduce nclinaia sa de a deine bunuri de folosin
ndelungat sau case; de aici, scderea cheltuielilor aferente i, deci, reducerea volumului
produciei globale. Se observ c deoasebirea fa de fenomenul descris cu ajutorul
schemei din fig. nr. 9 const n faptul c scderea cheltuielilor nu este provocat de
reticena bncilor de a acorda credite populaiei, ci de diminuarea propensiunii de a
cheltui a consumatorilor.
6.2.4 Canalul anticipaiilor
Elementul esenial al canalului de transmisie reprezentat de anticipaii este
constituit de anticipaiile privind inflaia. Acest canal, prezentat adesea n literatur sub
denumirea de curba Phillips, este abordat n dou moduri complet diferite.
Astfel, numeroase studii se concentraz asupra msurilor de politic monetar
susceptibile a fi utilizate pentru stimularea produciei i a ocuprii minii de lucru. Unele
dintre modelele respective arat c pentru diminuarea ratei omajului este suficient
realizarea nivelului adecvat al ratei inflaiei. Aceast abordare se caracterizeaz printr-o
politic monetar activ, subordonat unor obiective pe termen scurt.
A doua abordare utilizeaz canalul anticipaiilor pentru a explica posibilitatea
controlului relativ al ratei inflaiei de ctre banca central. n acest context dinamic,
politica monetar se caracterizeaz printr-o orientare spre obiectivul pe termen mediu al
asigurarii stabilitii preurilor.
Elementul esenial al canalului anticipaiilor este rigiditatea preurilor, care este
determinat, la rndul su, de rigiditatea salariilor nominale. Rolul crucial al
anticipaiilor const n faptul c iau n considerare n avans fixitatea preurilor i
salariilor, contribuind, la rndul lor, la asigurarea acestei trsturi
208
6.4.1 Curba Phillips
n forma sa original, curba Phillips a fost construit de economistul neo-
zeelandez A. Phillips, care a observat legtura strns care exist ntre rata omajului i
dinamica salariului nominal.
1
Teoria sa poate fi formalizat astfel:

( )
1

t t
U f w
(15)
1
1
<
t
dU
df
unde:
w
t
- rata modificrii salariului nominal (msurat prin variaia logaritmului salariului
nominal, w) n perioada t fa de perioada anterioar, t-1;
U
t-1
- rata omajului n perioada anterioar.
Relaia (15) arat c salariul nominal, w
t
, este determinat de situaia pieei de
munc - sau, mai general - de situaia ciclic a economiei. ntre dinamica salariilor i
dinamica ocuprii minii de lucru exist o relaie invers i neliniar, de tipul celei
reprezentate n fig. nr. 12. Aceast relaie a fost verificat econometric pentru o lung
perioad de timp, dovedindu-se suficient de stabil pentru a fi considerat de numeroi
economiti o adevrat legitate.
Cu toate acestea, concentrndu-se asupra salariului nominal, forma original a
curbei Phillips nu poate fi folosit ca atare pentru studiul dinamicii ratei inflaiei. De
aceea, n urma unei sugestii a lui R. Lipsey
2
, P. Samuelson i R. Solow
3
au generalizat
aceast ecuaie, asfel nct s exprime legtura care exist ntre salariul nominal i
inflaie. Aceast nou form, cunoscut sub denumirea de curba Phillips modificat,
este urmtoarea:

t t
w +
(16)
unde, pe lng notaiile anterioare:
- rata creterii productivitii;

t
- rata inflaiei.
Relaia (16) arat c rata creterii salariului nominal, w
t
, este egal cu suma
dintre rata inflaiei,
t
, i creterea productivitii, .
n ipoteza c creterea productivitii, , este constant n timp, relaia stabil este
cea dintre rata de cretere a salariului nominal i rata inflaiei. Introducnd relaia (16) n
relaia (15), se obine urmtoarea form a curbei Phillips modificate:

( )
1 t t
U f
(17)
1
- Phillips A., The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in
United Kingdom, 1861-1957, Economica, 25, 1958, p. 38-65.
2
- Lipsey R., The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in
United Kingdom, 1861-1957: A Further Analysis, Economica, 105, 1960, 1-37.
3
- Samuelson P., Solow R., Problem of Achieving and Maintaining a Stable Price Level: Analytical
Aspects of Anti-Inflation Policy, American Economic Review, 50, 2, 1960, p. 177-194.
209
Se observ c factorul productivitate, , influeneaz nivelul absolut al ratei
inflaiei, nu ns i ritmul reducerii acesteia. De exemplu, creterea continu a
productivitii muncii deplaseaz n jos i spre stnga curba Phillips modificat, ns
nu afecteaz forma acesteia (variaia termenului liber, , las neschimbat derivata de
ordinul nti al funciei (17)).
Ecuaia (17) arat, ntr-adevr, c ntre inflaie i omaj exist o legtur invers,
ceea ce implic ideea c nu poate exista n acelai timp nflaie i omaj. Astfel, dup cum
rezult din fig. nr. 12, punctul de intersecie a curbei cu axa absciselor reflect situaia n
care rata inflaiei este egal cu zero; or, acestui nivel al inflaiei i corespunde un nivel
ridicat al ratei omajului.
Pe de alt parte, panta negativ a curbei nseamn c rata omajului poate fi
redus prin acceptarea unei inflaii pozitive: exist, deci, o permanent alegere ce trebuie
fcut ntre inflaie i omaj.

w
U
Fig. nr. 12: Curba Phillips
Aceast abordare a dominat dezbaterile teoretice i strategiile de politic monetar
adoptate de autoriti n anii 60-70. Din punct de vedere tiinific, acest succes se
explic prin faptul c perioada studiat de Phillips (1861-1957) s-a caracterizat printr-o
inflaie relativ moderat, ceea ce a contribuit la acreditarea ideii c inflaia nu reprezint
un pericol. De asemenea, analiza respectiv a artat c omajul poate fi combtut printr-o
reet care este nu numai simpl (aciune printr-o singur variabil: inflaia), ci i puin
costisitoare (omajul este eliminat printr-o uoar inflaie). Prin aceast prism, o inflaie
moderat apare ca fiind garantul ocuprii depline a minii de lucru, ceea ce revine la a
spune c o politic economic uor inflaionist este suficient pentru rezolvarea acestei
grave probleme sociale care este omajul.
Din punct de vedere practic, consecina acestei analize este adoptarea unei politici
de tip stop and go: n perioadele n care omajul este considerat prea ridicat, se aplic o
politic de provocare a unei uoare inflaii, n scopul relansrii economiei; ncepnd cu
momentul n care inflaia devine, la rndul su, prea mare, se adopt strategii de frnare a
inflaiei, care au ns ca efect creterea omajului; .a.m.d.
Concluzia este, deci, c politica economic poate s evite, printr-un reglaj fin
(fine tunning), att o inflaie prea puternic, ct i un omajul prea ridicat. ns, n pofida
presupuselor virtui ale acestei politici, curba Phillips a fost supus n curnd unor
serioase critici.
O prim categorie de critici privete ipotezele pe care se bazeaz conceptul i
instrumentul analitic respectiv. Astfel, modul n care curba Phillips reflect relaia
210
inflaie-omaj a fost contestat pentru faptul c trateaz inflaia ca un fenomen pur real,
n sensul c este provocat exclusiv de factorul costuri (inflaia prin costuri), fr a
ine seama, deci, de factorul moned. De asemenea, curba Phillips a fost criticat
pentru faptul c presupune o pia a muncii care funcioneaz n modul descris de
modelul keynesian, n care salariile nominale sunt rigide, ceea ce nu numai c nu se
verific ntotdeauna n realitate, dar face i ca relaia inflai-omaj s nu fie valabil. ntr-
adevr, dac rata inflaiei este determinat de rata omajului, nu este mai puin adevrat
c aceasta din urm este stabilit pe piaa muncii. Or, n contextul analizei realizate cu
ajutorul curbei Phillips, oferta de mn de lucru (cererea de locuri de munc) a
muncitorilor depinde de salariile nominale. n concordan cu teoria keynesian, acestea
sunt ns presupuse rigide, ceea ce nseamn c nu permit ajustarea pieei muncii,
determinnd, deci, apariia omajului indiferent de nivelul inflaiei.
n literatur, critica acestei ipoteze este formulat adesea i ntr-un alt cadru dect
cel al curbei Phillips, i anume pornind de la noiunea de iluzie monetar, care
presupune c muncitorii sunt incapabili s fac distincie ntre salariile nominale i
salariile reale. Conform acestei abordri, rata salariului real, w, se obine prin rectificarea
salariului nominal, W, cu nivelul general al preurilor, P.
Rezult c exist relaiile:

P
W
w (18)


W
dW
P
dP
W
dW
w
dw
(19)
Conform relaiei (19), curba Phillips poate ine seama n mod direct de rata
inflaiei, doar dac se accept ipoteza c lucrtorii sunt supui iluziei monetare. Cci,
dac exist iluzie monetar, un anumit nivel dat al salariului nominal poate echivala
ntr-adevr, cu o pluralitate de niveluri ale salariului real, obinute fiecare prin deflatare
cu nivele diferite ale ratei inflaiei (preurilor).
A doua categorie de critici la adresa relaiei inflaie-omaj nvederate de curba
Phillips se bazeaz pe rezultatele testelor statistice. ntr-adevr, verificrile
econometrice arat c, n loc de a fi regulate i descresctoare, curbele obinute prin
conexarea nivelelor observate ale ratei inflaiei i ratei omajului sunt, dimpotriv,
instabile i cu o form care este adesea cresctoare. Asemenea constatri au fost fcute de
nenumrate ori - pentru ri diferite i pentru ntreaga perioad 1960-1990 -, motiv pentru
care, dup cum am artat, n anii 90, s-a generalizat obiectivul stabilitii preurilor. De
altfel, testele statistice respective indic att o cretere a ratei inflaiei, ct i o cretere a
ratei omajului (stagflaie).
6.4.2 Anticipaiile adaptive
O analiz critic i mai profund a validitii curbei Phillips este cea elaborat
de E. Phelps
1
i de M. Friedman
2
. Fr a merge att de departe nct s nege complet
1
- Phelps E., Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment over Time, Economica,
34, 1967, p. 254-281.
2
- Friedman M., The Role of Monetary Policy, American Economic Review, 58, 1, 1968, p. 1-17.
211
valabilitatea acestui instrument, autorii citai relev c principala deficien a curbei
Phillips - att n forma sa iniial, ct i n forma modificat - este c nu ine seama n
nici un mod de anticipaiile agenilor economici. Or, conform autorilor citai, spre
deosebire de anii 50-60, cnd rata inflaiei era foarte mic i, ntr-adevr, nu juca nici un
rol n negocierile salariale, n prezent, agenii economici nu mai sunt supui fenomenului
iluziei monetare. Dimpotriv, se constat c, la ora actual, ei integreaz n calculele
lor nu numai nivelul general al preurilor observat, ceea ce revine la a spune c judec n
funcie de salariul real constatat, ci i nivelul inflaiei anticipate,
a
.
n modelul lui Friedman, agenii economici i formuleaz anticipaiile n manier
adaptiv.
1
Acesta presupune c anticipaiile rezult dintr-un proces de nvare din
greeli; prin noile anticipaii pe care le fac, agenii economici i corecteaz greelile de
anticipare comise n trecut. Ca urmare, rata anticipat a inflaiei depinde de ratele
anterioare ale inflaiei, dar i de erorile fcute n trecut n pronosticarea evoluiei acestei
variabile economice:
( )
a
t t
a
t
a
t 1 1 1
+ (20)
sau:
( )
a
t t
a
t 1 1
1

+ (21)
unde:
1 0 < <
De exemplu, dac rata observat a inflaiei n perioada t-1 este mai mare dect
rata inflaiei anticipat anterior pentru aceiai perioad, anticipaia privind rata inflaiei
pentru perioada t se formeaz astfel nct s in seama de corecia relevat de datele de
observaie aferente perioadei t-1. Factorul descrie, aadar, efectul ajustrilor impuse de
compararea nivelui observat al ratei inflaiei cu nivelul anticipat.
Acest proces de revizuire are loc i n perioada anterioar, iar, ca urmare, se poate
scrie:
( )
a
t t
a
t 2 2 1
1

+ (22)
Introducnd relaia (22) n (21), se obine:
( ) ( ) [ ]
a
t t t
a
t 2 2 1
1 1

+ +
(23)
Rezult c nivelul ratei inflaiei anticipate pentru o perioad t oarecare este dat de
seria:
( ) ( ) ..... 1 1
3
2
2 1
+ + +
t t t
a
t
(24)
1
- Cerna S., Teoria anticipaiilor raionale i credibilitatea politicii monetare, ed.cit., p. 16-17.
212
sau:
( )
1
0
1

n t
n
n
a
t

(25)
Relaiile (24) i (25) arat c importana acordat erorilor comise anterior este cu
att mai mic, cu ct acestea sunt situate mai departe n trecut.
Se tie c:
( )

1
1
0

n
n

(26)
Ca urmare, se poate scrie:
( ) 1
1
1
0

n
n
(27)

n t t t
a
t
+ + + ....
2 1
(28)
Relaia (28) arat c anticipaiile adaptive se formeaz, de fapt, prin proiectarea n
viitor a experienelor din trecut.
1
O variant a acestui mod de formare a anticipaiilor este constituit de anticipaiile
regresive. n acest caz, se presupune c agenii economici i formeaz anticipaiile prin
corectarea datelor de observaie n raport nu cu propriile anticipaii anterioare, ci cu o
valoare considerat normal. De exemplu, pentru a anticipa rata inflaiei, ei ajusteaz
rata inflaiei observate cu indicele de cretere a masei monetare anunat de autoriti i
innd seama de creterea previzibil a produsului intern brut.
Indiferent de modul n care se formeaz, anticipaiile afecteaz curba Phillips.
Pentru a demonstra aceast afirmaie, s presupunem, pentru moment, c agenii
economici sufer de fenomenul numit iluzie monetar. n aceste condiii, dup cum am
artat, curba Phillips, P
1
, este valabil; ea reflect, de fapt, absena inflaiei anticipate,

a
=0 (fig. nr. 13).


P
1
P
a
>0

1
- Acest tip de anticipaii, formate prin extrapolarea la viitor a experienelor din trecut se numesc
anticipaii extrapolative (Cerna S., Teoria anticipaiilor raionale i credibilitatea politicii monetare,
ed.cit., p.15).
213
B C

A
U
Fig. nr. 13: Efectul anticipaiilor
S admitem acum c iluzia monetar a disprut i c agenii economici
ncorporez inflaia anticipat n deciziile lor. S mai presupunem c situaia iniial a
economiei corespunde punctului A i c autoritile decid s acioneze pentru reducerea
ratei omajului. innd seama de modul adaptiv de formare a anticipaiilor, agenii
economici vor anticipa o inflaie mai mic dect cea care va exista realmente la sfritul
perioadei.
Analiza lui Friedman face o deosebire ntre modurile n care anticipeaz inflaia
intreprinderile i populaia, n sensul c presupune c primele anticipeaz mai rapid
modificrile de preuri care vor avea loc (n cazul intreprinderilor, parametrii au valori
mai mari). Aceast asimetrie informaional se explic prin mprejurarea c
intreprinderile sunt, de fapt, cele care stabilesc preurile. Consecina este c populaia
anticipeaz o diminuare a salariului real mai mic dect cea anticipat de intreprinztori.
Iar aceast deosebire de comportament explic faptul c rata omajului se reduce pe
termen scurt (n fig. nr. 13, economia se deplaseaz din punctul A n punctul B). ns, pe
msur ce trece timpul, iar agenii economici constat c exist o inflaie mai mare dect
cea pe care au anticipat-o, ei i vor revizui calculele, pn la a reveni, n pofida unei
inflaii mai ridicate, la nivelul anterior al ratei omajului (deplasarea economiei din
punctul B n punctul C).
Repetnd acest raionament pentru fiecare punct al curbei P
1
, se obine o nou
curb, paralel cu prima, P
a
>0. Exist, deci, nu o singur curb Phillips, ci o infinitate
de asemenea curbe, familie care este dat de ecuaia:

*
U
a
(29)
unde:
U
*
- rata omajului care este dorit;
- constant.
Un rezultat similar a obinut E. Phelps, care, ntr-o lucrare ulterioar, considerat
reprezentativ pentru ceea ce se numete noua microeconomie sau teoria
dezechilibrului, a examinat fundamentele microeconomice ale teoriei omajului i
inflaiei.
1
Conform acestui autor, existena omajului se explic prin comportamentul
normal al unei populaii care se confrunt cu costul obinerii de informaii referitoare la
piaa muncii. Acest comportament este astfel nct timpul de cutare a unui loc de munc
depinde de rata salariului real anticipat. Ca urmare, cu ct diferena (-
a
)

este mai mare,
adic cu ct erorile de anticipare ale populaiei sunt mai importante, cu att timpul de
cutare a unui loc de munc se reduce i, deci, omajul se diminueaz.
n ceea ce l privete, M. Friedman afirm c chiar dac, pe termen scurt, relaia
inflaie-omaj exist, pe termen lung, o asemenea relaie nu se manifest, din cauza
1
- Phelps E., Microeconomic Foundations of Employment and Inflation Theory, Norton, New York, 1970.
214
omajului natural. Expresia omaj natural este destul de ambigu, deoarece las s se
neleag c exist un nivel minimal obiectiv al omajului. n realitate, rata omajului
natural este rata care corespunde situaiei de echilibru a pieei muncii. ntr-adevr, n
teoria neo-clasic, salariul real (absena iluziei monetare) nu este rigid, ci determinat de
cererea i oferta de mn de lucru. n cazul n care cererea de mn de lucru crete, rata
omajului observat este mai mic dect rata omajului natural, ceea ce determin
creterea salariului real. n aceste condiii, politica dus de autoriti poate influena,
ntr-adevr, rata omajului pe termen scurt, ns aceasta tinde s revin la valoarea sa
natural, U
n
, valabil pe termen lung.
Aadar, n acest caz, ecuaia curbei Phillips devine:
( )
n
a
U U
*

(30)
Dup cum se observ din fig. nr. 14, reprezentarea grafic a acestei ecuaii este o
dreapt vertical, ridicat pe abscis n punctul U
n
.


U
n
U
Fig. nr. 14: Curba Phillips pe termen lung
Rezult c, deoarece agenii economici i corecteaz treptat erorile de anticipare,
nu se poate produce n mod durabil un efect asupra omajului. Singura posibilitate n
acest sens este ncetinirea procesului de nvare din greeli de ctre agenii economici,
ceea ce preupune aplicarea unei politici permanente de producere a unei inflaii
accelerate. ntr-adevr, n acest caz, diferena (-
a
)

are ntotdeauna o valoare pozitiv,
ceea ce implic U
*
<U
n.
Consecina unei asemenea politici este ns o inflaie n
permanent cretere, susceptibil s se transforme n hiperinflaie.
6.2.3 Anticipaiile raionale
Spre deosebire de anticipaiile adaptive, care nu in seama dect de informaiile
deinute n trecut, anticipaiile raionale integreaz toate informaiile disponibile n
momentul n care se fac. Prin definie, o anticipaie se numete raional, dac ea
coincide cu sperana matematic a distribuiei de probabilitate a variabilei economice
care face obiectul previzuinii respective.
1
Astfel, dac se noteaz cu
a
t
X variabila care face obiectul expectaiei i cu x, y i
z elementele necesare n acest scop, n sensul c factorii respectivi determin valoarea
viitoare a variabilei anticipate, exist o relaie de tipul:
1
- Cerna S., Teoria anticipaiilor raionale i credibilitatea politicii monetare, ed.cit., p. 19.
215

( ) z y x f X
a
t
, ,

(31)
Anticipaia se zice raional, dac este satisfcut condiia:

( )
1

t
t a
t
I
X E
X
(32)
unde:
( )
t
X E
- sperana matematic a distribuiei de probabilitate a variabilei X
t
;
1 t
I
- informaiile disponibile n momentul t-1, cnd se face previziunea.
Dac anticipaia se confirm, vom avea:

t
a
t
X X (33)
Caracteristica esenial a anticipaiilor raionale este, aadar, absena erorilor
sistematice; dac exist totui erori, acestea sunt aleatoare. Altfel spus, valoarea
anticipat a variabilei
a
t
X difer de valoarea sa observat, dac i numai dac exist o
eroare aleatoare, care, n cazul anticipaiilor raionale, este singurul tip de eroare care
poate apare:
+
t
a
t
X X (34)
unde:
- parametru statistic, care exprim factorii neluai n considerare.
De exemplu, atunci cnd i formuleaz anticipaiile cu privire la rata inflaiei
aferente perioadei t,
a
t
, agenii economici folosesc toate informaiile de care dispun n
momentul respectiv, inclusiv cunotinele i modelele oferite de tiina economic
modern. Ca urmare, rata inflaiei anticipat n mod raional este:

( )
1

t
t a
t
I
E

(35)
Anticipaiile raionale, definite ca mai sus, influeneaz curba Phillips n dou
moduri. Astfel, n cazul n care informaiile, I
t-1,
sunt perfecte, anticipaiile vor fi, de
asemenea, perfecte, iar politica dus de autoriti va fi ineficace, i anume ncepnd chiar
cu momentul n care este pus n aplicare. n aceast ipotez, nu exist, aadar, o relaie
inflaie-omaj, nici mcar pe termen scurt.
n cazul n care informaiile, I
t-1,
sunt imperfecte, poate exista o asimetrie
informaional ntre agenii economici, unii fiind mai bine informai dect alii. O
asemenea asimetrie informaional poate exista, de exemplu, ntre banca central, pe
de o parte, i toi ceilali ageni economici, pe de alt parte, ceea ce i permite celei dinti
s foloseasc situaia pentru a-i determina pe cei din urm s comit erori de previziune.
216
Imperfeciunea informrii este, aadar, facorul care face posibil aciunea pe termen scurt
a autoritilor asupra ratei omajului.
Acest proces este descris cu ajutorul unei variante a curbei Phillips modificate,
cunoscute sub denumirea de ecuaia lui Lucas
1
:
( ) [ ] ( )
a
t t t t
b E b a a
*
(36)
unde:
a
*
- nivelul-int al unei variabile reale (PIB, rata omajului etc.) avute n vedere;
a - nivelul observat al variabilei respective;
b - parametru statistic.
Ecuaia (36) arat c n cazul n care autoritile i propun s modifice o variabil
real, a, (volumul produciei, rata omajului etc.), astfel nct aceasta s ating nivelul
dorit, a
*
, ele pot face acest lucru, dar aceasta numai dac agenii economici comit erori de
anticipare, adic dac:

( ) 0 >
t t
E

(37)
Ecuaia lui Lucas este valabil n toate cazurile n care autoritile urmresc
atingerea unor obiective privind variabilele reale ale economiei. Astfel, n cazul n care
obiectivul privete rata omajului, iar mijlocul folosit este creterea ofertei de moned
(producerea premeditat a inflaiei), ecuaia devine:
( )
a
t t n
b U U
*
(38)
Se observ c ecuaia (38) este asemntoare cu ecuaia (29), ceea ce se explic,
pe de o parte, prin forma liniar - adoptat din motive de simplificare - pentru ecuaia
lui Lucas, iar pe de alt parte, prin similitudinile ntre modalitile de formare a
anticipaiilor (raionale - n primul caz, adaptive - n cel de-al doilea).
Exist ns i unele deosebiri ntre cele dou tipuri de anticipaii, iar aceste
particulariti au consecine asupra eficacitii politicii monetare. Astfel, corectarea
erorilor de anticipare este mai rapid n ipoteza c anticipaiile se formeaz n mod
raional, iar ca urmare, n acest caz, o politic de cretere a ofertei de moned (inflaie),
dus n scopul relansrii economiei, are un efect mai rapid asupra preurilor i un impact
mai puin persistent asupra omajului.
Ecuaia lui Lucas are avantajul c permite evidenierea distorsiunilor
inflaioniste pe care le provoac n mod inerent o politic monetar activ.
Costul net al politicii monetare este egal cu costul generat de inflaie din care se
scade ctigul legat de scderea ratei omajului. Ca urmare, funcia-obiectiv a bncii
centrale (1) poate fi rescris n forma:

( )
1
]
1

2
*
2
2 2
min U U
A
L
t

(39)
1
- Lucas R., Expectations and Neutrality of Money, Journal of Economic Theory, Vol. 4, 1972, p. 103-124.
217
unde:
A - un parametru pozitiv, care exprim preferina relativ a autoritilor pentru reducerea
omajului sau reducerea inflaiei; dac A are o valoare ridicat, aceasta nseamn c
autoritile acord o mare prioritate ocuprii complete a forei de munc.
Dup cum am mai artat, forma ptratic a funciilor de acest tip reflect faptul
c deviaiile negative i pozitive sunt considerate la fel de nefavorabile pentru bunstarea
societii i c, din acest punct de vedere, deviaiile mai mici sunt mai puin grave dect
deviaiile mai mari.
Soluia ideal este o rat a omajului egal cu U
*
i o inflaie nul. ns, o
asemenea situaie nu poate fi realizat. ntr-adevr, dac admitem - pentru simplificare -
c rata inflaei, , este egal cu rata de cretere a masei monetare, , ecuaia lui Lucas
devine:
( )
a
n
b U U
*
(40)
Introducnd ecuaia (40) n ecuaia (39), se obine:

( ) [ ]

'

2
*
2
2 2
min
a
n t
b U U
A
L

(41)
Soluia ecuaiei (41) este:
( )
a
n
A b
A b
U U
A b
bA

2
2
*
2
1 1 +
+
+
(42)
Deoarece ( ) 0
*
>
n
U U , A>0 i b>0, rata de cretere a masei monetare, , i,
deci, rata inflaiei, , sunt i ele mrimi pozitive, iar aceasta, chiar dac rata inflaiei
anticipat de agenii economici este egal cu zero: 0
a a
.
Pe de alt parte, deoarece se presupune c anticipaiile sunt raionale, iar agenii
economici sunt perfect informai cu privire la inteniile bncii centrale, trebuie s se
admit c acetia anticipeaz corect rata inflaiei:
a
.
Ca urmare, ecuaia (42) devine:
( )
n
U U bA
*
(43)
Ecuaia (43) arat c orice ncercare de reducere a ratei omajului sub nivelul ratei
omajului natural introduce o distorsiune inflaionist n economie. Problema care se
pune n continuare este cea a modului n care poate fi eliminat aceast distorsiune
inflaionist.
Teoria anticipaiilor raionale propune ca soluie credibilitatea bncii centrale.
1
Cu alte cuvinte, este necesar ca banca central s i anune politica monetar, iar aceste
1
- Cerna S., Teoria anticipaiilor raionale i credibilitatea politicii monetare, ed.cit.
218
anunuri trebuie s fie crezute de agenii economici. ntr-adevr, dac admitem c politica
monetar anunat este credibil, adic:
a
, ecuaia (42) devine:

( )
1
]
1

n t
U U
A
L
*
2
2 2
min

(44)
a crei soluie este:
0
.
Ecuaia (44) arat c, dac banca central este credibil, rezultatul politicii
monetare este: ( )
n
U U
A

*
2
.
Spre deosebire de aceasta, n cazul n care banca central duce o politic monetar
discreionar, rezultatul este: ( )( )
2
* 2
1
2
n
U U A b
A
+ .
Cu alte cuvinte, faptul c banca central este credibil permite reducerea costului
politicii monetare cu o sum egal cu: ( )
2
*
2
2
n
U U
bA
.
n concluzie, o politic monetar lipsit de credibilitate introduce n economie o
distorsiune inflaionist, pe cnd o politic monetar credibil permite reducerea
costurilor combaterii inflaiei.
Problema care se pune n continuare este, desigur, cea a cilor prin care poate fi
ctigat i meninut credibilitatea.
1
6.5 Canalul cursului de schimb
Canalul de transmisie a politicii monetare reprezentat de influena pe care
variaiile cursului de schimb o exercit asupra mrimii nete a exporturilor a atras atenia
economitilor mai ales dup instituirea actualului sistem monetar internaional, bazat pe
cursuri flotante. La ora actual, avnd n vedere internaionalizarea crescnd a
economiilor contemporane, n literatur, canalul cursului de schimb ocup, de regul, un
loc la fel de important ca i canalul ratei dobnzii.
n plus, acest canal ncorporeaz ntr-o anumit msur efectele ratei dobnzii,
deoarece reducerea ratei dobnzii ntr-o anumit ar diminueaz atractivitatea
depozitelor bancare i a celorlalte plasamente denominate n moned naional i sporete
atractivitatea depozitelor i celorlate plasamente n valut. Ca urmare, se produce o
scdere a cererii de moned naional i o cretere a cererii de valut, ceea ce duce la
deprecierea monedei naionale respective. Or, deprecierea monedei naionale determin
reducerea preurilor bunurilor autohtone n raport cu preurile bunurilor strine, ceea ce
antreneaz creterea volumului net al exporturilor i, deci, creterea produciei totale.
Schema procesului de transmisie a politicii monetare prin canalul cursului de
schimb este, aadar, urmtoarea:
1
- Pentru unele soluii n acest sens, a se vedea: Cerna S., Teoria anticipaiilor raionale i credibilitatea
politicii monetare, ed.cit., p. 79-82; Cerna S., Banca central. Credibilitate i independen, ed. cit. p. 65-
67.
219

M r t EN Y
Fig. nr. 13: Canalul cursului de schimb
Dup cum arat cu claritate studiile recente consacrate acestui subiect
1
, canalul
reprezentat de cursul de schimb joac un rol important n modul n care politica monetar
influeneaz economia. Condiia este ns ca oferta de bunuri susceptibile a fi exportate s
fie elastic n raport cu preurile relative, ceea ce n cazul economiilor de pia deschise
se consider, de regul, a fi de la sine neles. n cazul altor economii, ndeplinirea
condiiei respective trebuie, desigur, verificat. n Romnia, de exemplu, cursul de
schimb i cumprrile de valut ale Bncii Naionale au reprezentat n ultimii ani cele
mai importante ci prin care banca central i-a exercitat influena asupra
comportamentelor macroeconomice.
2

6.6 Eficacitatea relativ a diverselor canale
Prerile cu privire la importana relativ a diverselor canale sunt mprite. Unii
autori, ca, de exemplu, J. Taylor
3
consider c i n prezent continu s fie extrem de
importante canalele tradiionale ale ratei dobnzii, care acioneaz prin intermediul
costului capitalului. Ali autori contest ns aceast afirmaie. Astfel, un studiu amplu cu
privire la cheltuielile de investiii n capital fix efectuate de intreprinderi, elaborat de R.
Chirinko
4
, arat c reacia investiiilor la variabila pre este slab i puin semnificativ
n comparaie cu reacia la variabilele reale.
Pe de alt parte, se constat c dei numeroase modele macroeconomice conin
ecuaii care reflect un important efect al ratei dobnzii, o uoar modificare a modului
de scriere a ecuaiilor respective diminueaz considerabil acest efect.
Adevrul este c dei importana relativ a canalelor tradiionale ale ratei dobnzii
este limitat, variaiile ratei dobnzii pot avea o inciden remarcabil asupra cererii
macroeconomice prin mecanismul suplimentar reprezentat de canalele creditului. i, de
fapt, majoritatea autorilor care s-au ocupat de problema procesului de transmisie
consider c acestea din urm poteneaz efectele tradiionale ale ratei dobnzii.
5
Cu toate acestea, activitile de creditare nu sunt o for motrice absolut
independent a economiei, ci constituie ntr-o anumit msur reacii la evoluia ofertei
de moned. Ca urmare, nu exist o relaie cronologic riguroas ntre seriile dinamice
care exprim evoluia diverselor agregate ale creditului i seriile dinamice care exprim
evoluia variabilelor reale. De aceea, testele de genul celor efectuate de V. Ramey
6
, A.
Melzer
7
etc., care i-au propus s verifice capacitatea predictiv a dinamicii agregatelor
1
- Bryant R., Hooper P., Mann C., Evaluation Policy Regimes: New Empirical Research in Empirical
Macroeconomics, Brookings Institutions, Washington, 1993; Taylor J., Macroeconomic Policy in a World
Economy: From Econometric Design to Practical Operation, N. W. Norton, New York, 1993.
2
- Antohi D., Udrea I., Braun H., op. cit., p. 24.
3
- Taylor J., The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, ed. cit.
4
- Chirinko R., Business Fixed Investment Spending: A Critical Survey, Journal of Economic Literature,
31, 1993, p. 1875-1911.
5
- De ex., Bernanke S., op. cit; Gertler M., op. cit.
6
- Ramey V., op. cit.
7
- Meltzer A., op. cit.
220
creditelor n raport cu evoluia viitoare a economiei, nu au reuit s clarifice problema
existenei i intensitii aciunii canalelor respective.
n pofida acestor dificulti de verificare econometric, exist trei raiuni pentru
care se poate admite totui c procesul de creditare constituie un important element al
mecanismului de transmisie a politicii monetare.
n primul rnd, un mare numr de date de observaie, referitoare la toate tipurile
de economie (dezvoltat, emergent, n tranziie etc.), arat c acele imperfeciuni ale
pieei creditului, care conteaz n aciunea canalelor acestuia, afecteaz realmente
deciziile de anagajare de personal i de cheltuieli ale intreprinderilor.
1

n al doilea rnd, se pare c, aa cum au artat M. Gertler i S. Gilchrist
2
,
intreprinderile mici, susceptibile n mai mare msur s sufere de pe urma unei
restricionri a creditului, sunt mai puternic afectate de o nsprire a politicii monetare,
comparativ cu marile intreprinderi, care sunt mai puin dependente de credit. n Romnia,
de exemplu, este indubitabil c aceast fenomen exist i c limiteaz funcionarea
canalului creditului.
3

n al treilea rnd - i, din punct de vedere tiinific, acesta este argumentul cel mai
solid - conceptul de informare asimetric, pe care se bazeaz analizele moderne cu
privire la canalul creditului, permite elaborarea unor construcii teoretice extrem de utile
pentru explicarea a numeroase fenomene: existena unor instituii financiare difereniate,
structura complex a sistemelor financiare actuale, apariia crizelor financiare etc. n
general, principalul mijloc de validare a unei teorii este aplicarea sa ntr-un mare numr
de cazuri particulare. Or, teoria delegrii (Agency Theory) satisface foarte bine aceast
condiie, nct se poate afirma c i aplicaia sa n domeniul specific al canalului
creditului, care spune c acesta este un element important al procesului de transmisie,
este corect.
6.7 Consecine asupra modului de concepere a politicii monetare
O prim concluzie care rezult din aceast evaluare a canalelor de transmisie este
c asocierea care se face, n mod obinuit, ntre o relaxare sau nsprire a politicii
monetare, pe de o parte, i scderea sau creterea dobnzilor nominale pe termen scurt, pe
de alt parte, risc s falsifice modul de apreciere a politicii monetare (expansiv,
neutral sau restrictiv). ntr-adevr, n ultimul timp, majoritatea bncilor centrale,
inclusiv Banca Central European i Banca Naional a Romniei, utilizeaz rata
nominal a dobnzii pe termen scurt (de regul, ratele dobnzii de pe piaa interbancar)
ca principal instrument de politic monetar. Aceasta face ca rata dobnzii s se bucure
de o atenie deosebit, att din partea autoritilor monetare i a specialitilor, ct i din
partea publicului. n realitate, variaiile ratelor nominale ale dobnzii nu nseamn
ntotdeauna i variaii ale ratelor reale; or, dup cum s-a artat, element constitutiv al
procesului de transmisie este, de regul, rata real a dobnzii, nu rata nominal. n
Romnia, de exemplu, se poate uor dovedi c n majoritatea perioadelor n care ratele
nominale ale dobnzilor au fost ridicate, ratele reale au continuat s aib valori foarte
mici sau chiar s fie negative. Tot aa, dup cum arat numeroi autori, n cazul SUA, n
timpul fazei de nceput a marii crize economice din anii 29-33, ratele nominale ale
1
- Cf., de ex., studiului citat al lui R. Hubbard. (Is There a Credit Channel for Monetary Policy?,
ed.cit.).
2
- Gertler M., Gilchrist S., op.cit.
3
- Antohi D., Udrea I., Braun H., op. cit., p. 21-23.
221
dobnzilor pe termen scurt au sczut practic la nivelul zero, ns ratele reale s-au
meninut extrem de ridicate. De aceea, dup cum a subliniat n mai multe lucrri M.
Friedman, prima faz a marii crize economice interbelice a coincis cu o politic monetar
restrictiv, nu lax, ceea ce a agravat criza.
A doua concluzie este c indicaii relevante cu privire la orientarea politicii
monetare sunt oferite, pe lng rata dobnzii, de preurile altor active, fiindc acestea din
urm sunt i ele canale importante de transmisie a efectelor variaiilor masei monetare. La
ora actual, majoritatea economitilor sunt de acord c preurile altor active, cum ar fi:
cursurile aciunilor, cursurile de schimb valutar, preurile caselor, terenurilor etc.,
constituie un element important al procesului de transmisie; prerile difer doar n ceea
ce privete intensitatea relativ a aciunii canalelor respective. n definitiv, aceast
problem nici nu se poate trana n mod aprioric, ci doar n funcie de mprejurrile
concrete existente ntr-o economie sau alta.
A treia concluzie este c politica monetar poate fi foarte eficace pentru
relansarea unei economii deprimate, chiar dac ratele dobnzilor pe termen scurt sunt
apropiate de nivelul zero. ntr-adevr, pe linia de gndire a lui J. Keynes, se consider n
general c n situaiile n care banca central a adus deja ratele nominale ale dobnzilor
pe termen scurt la un nivel apropiat de zero, politica monetar nu mai poate face nimic
pentru stimularea economiei (trapa monetar) i c, deci, este necesar s se recurg la
politica fiscal i, eventual, la alte forme de intervenie a statului n economie.
Descrierea anterioar a canalelor de transmisie, precum i studiile empirice
(ndeosebi cele efectuate de M. Friedman i A. Schwartz), referitoare la cazul SUA n
timpul crizei din anii 29-33 (cnd rata dobnzii la bonurile de tezaur emise de guvernul
american a atins practic nivelul zero), arat c aceast tez este eronat. ntr-adevr,
banca central are, mai ales la ora actual, i alte posibiliti de a duce o politic monetar
expansionist, menit s duc la creterea volumului lichiditilor din economie, cum ar
fi, operaiunile open market, care au drept suport alte genuri de titluri financiare dect
titlurile aferente datoriei publice pe termen scurt. Or, aceast cretere a volumului
lichiditilor stimuleaz relansarea economiei prin suscitarea de anticipaii optimiste cu
privire la evoluia viitoare a nivelului general al preurilor i a cursurilor unor active
specifice, ceea ce determin creterea cererii macroeconomice prin canalele descrise
anterior. Consecina este c politica monetar poate fi un un puternic factor de relansare a
unei economii aflate n stare de deflaie, ori n care ratele dobnzilor pe termen scurt sunt
aproape de zero.
De fapt, avnd n vedere decalajul de timp inerent conceperii i aplicrii politicii
fiscale, precum i constrngerile politice care greveaz utilizarea acesteia din urm,
principalul instrument pentru relansarea unei economii aflate n stare de deflaie este
aplicarea unei politici monetare expansioniste.
Pentru a evita s fim greit nelei, subliniem c cele afirmate cu privire la
capacitatea politicii monetare de a contribui la relansarea economiei sunt valabile numai
n cazul precis discutat aici, i anume cel n care cauza recesiunii economice este
conjugarea unei politici monetare restrictive cu ali factori susceptibili s declaneze criza
(creterea ratelor dobnzii, scderea cursurilor la burs, scderea neanticipat a nivelului
preurilor, creterea incertitudinii, panica bancar etc.). Nu este, vorba, aadar, despre un
panaceu.
A patra concluzie este c principalul obiectiv al politicii monetare trebuie s fie
evitarea fluctuailor neanticipate ale preurilor, ceea ce justific statuarea stabilitii
preurilor ca principal obiectiv pe termen lung al politicii monetare. Se nelege, astfel,
222
motivul pentru care, n ultimii ani, n majoritatea rilor industrializate, chiar i n cele
care au reputaia de a fi conservatoare, au fost modificate legile organice ale bncilor
centrale, astfel nct s se asigure independena acestora fa de guvernele rilor
respective i s li se poat ncredina sarcina asigurrii stabilitii preurilor.
Principalele argumente pe care se bazeaz aceast nou concepie cu privire la
misiunea bncii centrale sunt:
- efectele indezirabile ale incertitudinii cu privire la nivelul viitor al preurilor
asupra deciziilor intreprinderilor i, deci, asupra produciei;
- perturbaiile legate de incidena inflaiei asupra contractelor exprimate n
termeni nominali i asupra sistemului fiscal;
- intensificarea conflictelor sociale provocate de creterea preurilor etc.
n acest context, analiza procesului de transmisie ofer argumente importante
pentru a susine teza necesitii asigurrii stabilitii preurilor. Dup cum s-a artat,
micrile neanticipate ale nivelului preurilor sunt susceptibile s produc fluctuaii ale
produciei independent de alte cauze. Pe de alt parte, scderea prelungit a preurilor
poate fi un factor esenial n apariia unei crize financiare - cum s-a ntmplat realmente
n timpul marii crize economice interbelice. De aceea, nelegerea procesului de
transmisie permite statuarea stabilitii preurilor ca obiectiv prioritar al politicii
monetare. Cci, stabilitatea preurilor diminueaz incertitudinile cu privire la evoluia lor
viitoare i la tot ceea ce depinde de aceast evoluie. ns, corolarul acestei teze este c o
scdere puternic a preurilor este aproape la fel de pernicioas ca i o cretere prea mare
a acestora. De aceea, banca central trebuie s fac tot posibilul pentru a preveni intrarea
economiei nu numai ntr-o stare de inflaie, ci i n una de deflaie.
223