Cuprins 1. Procesul de globalizare financiar i efectele antrenante 1.1. Caracteristicile globalizrii financiare 1.2.

Avantajele ateptate ale globalizrii financiare 2. O Europ cu o geometrie variabil 2.1 Zonele monetare optime 2.2 Este UME o zon monetar optim ? 2.3 Rezistena la ocuri adverse 3. Economia monetar i abordarea conceptual a monedei 3.1 Moneda ca bun 3.2 Moneda ca activ 3.3 Moneda ca instituie 3.4 Agregatele monetare 4. Cererea i oferta de moned 4.1 Fundamentele cererii de moned 4.2 Oferte de moned 4.2.1. Oferte centralizate oferta endogen i oferta exogen. 4.2.2. Oferta concurenial de moned 5. Inflaia ca fenomen monetar i politic 5.1. Limite ale definirii inflaiei 5.2. Politica monetar i inflaia 5.3. Influena factorului politic asupra inflaiei. 6. Fundamente teoretice ale cursului de schimb i ratei dobnzii. 6.1. Cursul de schimb 6.2. Dobnda i rata de dobnd. 7. Bncile centrale i politica monetar 7.1 Funciile Bncii Centrale i politica monetar 7.2 Independena Bncii Centrale 7.3 Independena real i cea ocult 8. 9. Instrumentele politicii monetare i factori de influen. Economia monetar - o nou paradigm. 9.1. Reflexii asupra stadiului actual al teoriilor monetare.

9.2. Aplicaii ale noii paradigme n politica monetar 9.3. Recesiuni regionale, dezvoltare i politic monetar 9.4. Sistemul bancar ideal.

Capitolul I
PROCESUL DE GLOBALIZARE FINANCIAR I ALTE EFECTE ANRENANTE 1.1 Caracteristicile globalizrii financiare Condiiile i gradele integrrii financiare internaionale Un grad sporit de integrare financiar internaional const n ndeplinirea simultan a dou condiii: a) mobilitatea capitalurilor b) caracterul substituibil al activelor Mobilitatea puternic a capitalurilor se produce n absena controlului asupra schimburilor i a discriminrilor fiscale i const n deplasarea liber a produselor ntre piee i segmente ale pieei. Caracterul substituibil reunete dou dimensiuni. Pe de o parte, n cadrul aceluiai spaiu monetar, const n capacitatea agenilor de a trece de la un tip de activ intern la altul. Pe plan internaional, const n posibilitatea trecerii de la o deviz la alta. ndeplinirea celor dou condiii implic, pentru operatori posibilitatea de a alege locul investiiei i suportul monetar corespunztor. n contextul globalizrii financiare, factorii determinani ai restructurrii portofoliilor sunt : a) randamentele nominale relative b) riscul de schimb c) riscuri diferite de cel valutar d) fiscalitatea Integrarea presupune egalitatea de tratament i egalitatea de randament net. Aceste dou implicaii permit introducerea unei distincii importante ntre o integrare perfect i o integrare imperfect. Integrarea perfect mbrac dou forme:

o form puternic n care activele exprimate n monede diferite, dar echivalente din punct de vedere al maturitii i al gradului de risc, au aceeai rat de randament i la o rat de schimb apropiat;

o form slab, n care trebuie s se in seama de costurile de tranzacionare i s se considere c relaia dintre ecartul de dobnd i rata de variaie a cursului de chimb, nu se reprezint printr-o linie, ci printr-un interval (o band). Integrarea imperfect, corespunde situaiilor n care ratele de randament

ponderate cu variaiile ratei de schimb, nu sunt perfect corelate cu activele exprimate n monede diferite. Totui, randamentele sunt convergente. Substituirea este imperfect, ntruct exist reglementri naionale i prime de risc, n msura n care agenii nu sunt neutri la risc, sau aceste riscuri nu sunt aceleai atunci cnd se trece de la un activ intern la unul extern, sau de la unul extern la altul, de asemenea extern. O integrare care rezult din unificarea pieelor financiare Globalizarea financiar se bazeaz pe evoluiile foarte importante ale sistemelor financiare naionale: deschiderea, dereglementare i sporirea sensibilitii intermediarilor financiari la riscurile de pia, acestea constituind condiii permisive n procesul de unificare a pieelor financiare. Piaa finaciar internaional reprezint ansamblul finanrilor pe termen scurt, mediu i lung, puse la dispoziia debitorilor din afara rii lor de origine. Aceasta cuprinde urmtoarele segmente: europieele, eurodiviziile, eurocreditele, euroobligaiunile i euro-aciunile. Structura pieei internaionale Potrivit unor autori (H.Bourguinat, 1995) la nceputul anilor 90 s-a intrat n era economiei internaionale de speculaie. Aceast expresie traduce faptul c speculaia a devenit o component esenial a dinamismului finanelor internaionale. n aceast perspectiv, comportmentul actorilor, care ncearc s-i optimizeze portofoliile, antreneaz urmtoarele consecine: operatorii abordeaz global curba randamentelor i profitul riscului pentru poziiile deschise, ceea ce conduce la o gestiune agresiv,

se observ o separare din ce n ce mai puin net ntre acoperire i speculaie, globalizarea financiar conduce la o atenuare a linei de separare ntre arbitraj i speculaie. Modaliti de msur a integrrii finaniare

n afara analizei corelaiei economii-investiii i a relaiei de paritate, pot fi distinse dou moduri principale de msur a integrrii financiare: a) analiza evoluiei preului aciunilor. b) partajarea optimal a riscului. a) Analiza micrilor preului aciunilor. Observaiile efectuate asupra indicilor bursieri arat c: gradul de corelaie ntre rile dezvoltate este sczut acest corelaie n-a cunoscut modificri semnificative n ultimii 20 de ani legturile ntre ri sporesc n perioadele de turbulene efectele sunt asimetrice, n sensul c se transmit din SUA ctre alte piee b) Partajarea optimal a riscului . Mobilitatea capitalurilor lrgete posibilitile de plasament al economiilor i deci i al oportunitilor de protejare mpotriva riscurilor. n consecin, preferina pentru timp a agenilor economici este organizat la nivel mondial. Alocarea optimal a portofoliilor semnific faptul c investitorii interni i strini dein aceeai parte din activele internaionale, rezultnd astfel o corelaie ntre ritmurile de consum al diferitelor economii. Teorema Feldstein- Horioka Aceast teorie susine c partea din venitul economisit, n rile dezvoltate, luate individual,nu are legtur cu partea produciei destinate investiiilor brute, respectiv cu partea produciei consacrate meninerii sau creterii stocului de capital n rile considerate. Argumentele n cadrul analizei Feldstein-Horioka sunt urmtoarele: dac capitalul este perfect mobil, atunci investiiile realizate ntr-o ar nu depind de economiile interne. Nu exist fenomenul de eviciune dac

economiile naionale se diminueaz; o cretere minim a ratei reale a dobnzii este suficient pentru a atrage economiile internaionale necesare pentru finanarea investiiilor; invers, dac capitalul este imobil, se manifest o relaie strns ntre economiile naionale i investiii. Mobilitatea internaional a capitalurilor depinde de trei condiii: - rata investiiilor dintr-o ar depinde de rata de randament real al economiei i nu de alte variabile corelate cu economiile interne. Investiiile, reprezint astfel, o variabil endogen. - rata anticipat pertinent a ranadamentului exterior, trebuie determinat la modul exogen, ceea ce semnific faptul c ara respectiv este suficient de mic pe pieele financiare internaionale, asfel nct nu poate influena dobnda pe plan mondial, - rata anticipat a randamentului pentru capitalul intern, pertinent pentru deciziile de investiii trebuie s fie egal cu rata anticipat extern. Mobilitatea internaional a capitalurilor, n sesnsul teoriei enunate, implic un coeficient de valabilitate egal cu zero. 1.2. Avantajele ateptate ale globalizrii financiare La modul general, globalizarea vizeaz dezvoltarea proceselor de pia, prin suprimarea obstacolelor concurenei, cu scopul de a ameliora funcionarea performanelor economiilor. Ctigurile de eficien rezultate din globalizarea financiar sunt de dou feluri: cele care in de mobilitatea capitalurilor i cele care in de funcionarea pieelor. Argumentele care in de mobilitatea capitalurilor se bazeaz pe ideea de alocare optimal a capitalurilor la scar mondial. n pofida avantajelor teoretice legate de mobilitatea capitalurilor, statisticile demonstreaz preferina pentru un habitat naional. Dei modelele teoretice susin ideea diversificrii portofoliilor internaionale, totui pe cazul SUA, investitorii americani dein 94% din aciunile americane n cadrul portofoliilor lor. Pentru investitorii japonezi, britanici i germani, acest procent

ajunge la 85%. Ori modelel de optimizare a portofoliilor demonstreaz, c pe cazul american, investitorii ar trebui s dein cel puin 50% aciuni strine. Referitor la funcionarea pieelor, avantajele se manifest n urmtoarele: dezvoltarea pieelor derivate, care permite agenilor economici protejarea contra riscurilor valutare i de rat a dobnzii, pieele sunt dotate cu o for puternic de a rspunde ocurilor financiare neanticipate. Elasticitatea pieelor este un argument important n favoarea globalizrii financiare n contextul n care ocurile petroliere sunt tot mai frecvente, disciplina pieelor este o caracteristic ce poate fi potenat n condiile globalizrii financiare. Aceste avantaje scontate ale globalizrii financiare presupun, mai mult sau mai puin implicit, ca pieele s funcioneze corect, cunoscnd fundamentele economiei. n realitate, anumite fenomene au condus la interogri cu privire la gradul de eficien al pieelor. 1.3. Globalizarea financiar i determinarea cursului de schimb Intensificarea micrilor internaionale de capital a condus la o serie de reconsiderri asupra cursului de schimb, punndu-se accent nu pe fundamentele cursului de schimb, ci pe variabilele financiare i comportamentul actorilor pieei. Astfel, n ultimile trei decenii, analizele cursului de chimb s-au orientat ctre: A modele de substituire ntre devize B modele ale cursului de schimb bazate pe noi informaii C verificarea ipotezei eficienei pieei valutare. A) Modelele de substituire ntre devize, s-au dezvoltat datorit creterii considerabile a deinerilor de devize de ctre agenii economici. Aceaste modele au fost adaptate petru monedlele trilor inflaioniste din America Latin, concluzia fiind aceea c gradul de substituire este o funcie cresctoare a instabilitii macroeconomice din rile avute n vedere. Un prim grup de modele se bazeaz pe abordarea monetar a balanei de pli: orice excedent sau deficit al balanei operaiunilor curente, este reflectarea unui exces de ofert sau cerere de moned naional n raport cu moneda strin. Aceste modele sunt denumite modele de substituire monetar ntre devize. 7

Un alt grup de modele au ca punct de pornire oferta de moned. Aceasta este cunoscut ca un fenomen mediat, ntr-o pia mondial de capitaluri cu grad sporit de integrare. Ele sunt denumite modele de substituire mondial ntre devize. n cadrul acestor abordri, este interesant dependena ntre diferite modele naionale; dac modelele sunt perfect substituibile, rata de schimb devine imposibil de determinat. Cu alte cuvinte, cu ct gradul de substituire ntre monede este mai ridicat, cu att rata de schimb este mai instabil. Aceste modele au condus la rezultate a cror pertinen a fost, deseori, discutat. Principalul repro adus modelelor este ignorarea substituiei ntre titluri care reprezint un alt aspect major al globalizrii financiare. B) Modelele cursului de schimb, datorate noilor informaii news s-au dezvoltat, pornind de la ipoteza anticiprilor raionale. La modul general, ipoteza anticiprilor raionale poate fi definit astfel: agenii economici formeaz anticipri subiective legate de o variabil aleatoare, care sunt egale ca speran matematic fiind condiionate de informaiile disponobile i raportate la un model specificat. Pornind de la aceast ipotez, modelele au ca obiect demonstrarea faptului c volatilitatea cursului de schimb rezult din revizuirea anticiprilor produse ca urmare a noilor informaii denumite news .Acestea din urm sunt elementele de surpriz care n-au fost anticipate de ctre ageni. Asfel, se produce o variaie discontinu a cursului de schimb, legat de revizuirea brusc antiipaiilor. Caracteristica fundamental a modelelor este de a demonstra c evenimentele neanticipate au efecte calitativ diferite asupra curslui de chimb, comparativ cu cele anticipate. Testarea acestor modele a demonstrat c elementul surpriz news explic ntre16% i 60% din variaiile neanticipate ale cursului de schimb. De asemenea, rezultatele modelelor trebuie interpretate cu pruden, datorit urmtoarelor aspecte: exist elemente de surpriz necuantificabile, exist bule raionale de pia, operatorii pe pia, nu utilizeaz aceleai modele ca observatorul,

Dei verificare empiric a modelelor news se dovedete delicat, totui, trebuie subliniat faptul c ele confer operatorilor pieei un rol activ: sensibilitatea la informaii exercit un impact semnificativ asupra cursului de schimb. C) Eficiena pieei valutare Acest concept, dezvoltat de economistul american Eugene Fama (1970) consider c dac pieele sunt eficiente, atunci nu exist pentru operatori nici o posibilitate de arbitraj, n msura n care informaiile sunt disponibile pentru toi participanii i sunt integrate n preul activelor. Ipoteza eficienei pieei valutare implic, n primul rnd, c previziunile ratei de schimb nu pot fi ameliorate prin integrarea valorilor trecute. Variaia cursului de schimb de la o valoare la alta este independent de informaiile disponibile iniial. Asfel, cursul de schimb creeaz o pia aleatoare. a) Ipoteza pieei aleatoare semnific faptul c cea mai bun predicie a cursului este cursul observat astzi. Altfel spus, la momentul t, operatorii nu pot previziona variaiile viitoare ale cursului de shimb, ntruct, acestea depind de modificarea informaiilor care particip la formarea cursului, dar care sunt necunoscute la momentul t. Cursul de schimb de la t1 este sperana matematic conditionata a ansamblului informaiilor de la momentul t. St = E(St+1/It); E(St+1/It) este sperana condiionat. b) Pe piaa valutar informaiile disponibile ex ante nu pot fi utilizate pentru a se obine profituri anormale, ntru-ct informaia este integrat n cursul monedei. c) d) Rata dobnzii la termen, este cea mai bun predicie a cursului de schimb la termen. Analiza tehnic aplicat pe piaa valutar nu poate aduce profituri n exces, ntru-ct toate informaiile disponibile sunt integral absorbite n formarea cursului. Pe piaa londonez, ponderea analizelor tehnice este cu att mai important cu ct orizontul de timp de referin este mai scurt. ns, nici o validare econometric nu permite afirmarea cu certitudine c acest tip de analiz este, la modul efectiv, profitabil. De asemenea, metoda este pertinent numai dac toi operatorii o utilizeaz i au o interpretare identic.

n urma testelor aplicate pentru verificarea eficienei pieelor valutare, a rezultat c: pieele valutare nu sunt eficiente n sensul strict, iar pe de alt parte, prima de risc, nu poate explica satisfctor, rezultatele obinute.

2. O EUROP CU GEOMETRIE VARIABIL 2.1. Zonele monetare optimale Studierea problemelor legate de politica economic a UME necesit analiza teoriei zonelor monetare optime.. Aceast teorie a fost dezvoltat de autorii : R. Mundell (1961), McKinnon (1963) i B.Kenen (1969) care i-au propus s identifice criteriile ce permit definirea spaiilor economice susceptibile de a realiza o ZMO. Pentru R. Mundell, criteriul principal l reprezint mobilitatea factorilor de producie, n special a forei de munc. Ideea este aceea c n cazul unui oc, indiferent de ce tip este, transferul forei de munc n interiorul zonei, asigur ajustarea necesar, ntruct n cazul unei uniuni monetare nu se recurge la devalorizare. McKinnon a introdus un nou criteriu, respectiv, gradul de deschidere al economiei respective. n acest scop, a utilizat raportul: bunuri schimbabile / PNB. Cu ct acest raport este mai mare, cu att economiile considerate au interesul de a recurge la schimburi fixe (deci la o uniune monetar). Reducerea costurilor de tranzacionare i a calculelor, precum i incertitudinilor legate de volatilitatea B. schimburilor, Kenen a stabilitatea preurilor ZMO interne i rezultatele antrenate, reprezint aspecte n favoarea uniunii. abordat problema considernd diversitatea produciei ntr-o zon, cu ct aceasta este mai mare, cu att exist o ZMO. n aceast abordare, ocurile se repartizeaz n ansamblul zonei.Acest criteriu a fost contestat de observaiile efectuate pe cazul american. SUA a constituit o zon monetar n

10

cadrul creia s-a constatat, nu o diversificare a produciei n cadrul zonei, ci o cretere a specializrii ntre regiuni. Argumente n favoarea UME Dac este adoptat punctul de vedere al lui McKinnon, se poate constata c gradul de deschidere al UE este important comparativ cu al altor zone economice, astfel: mai mult de 20% din PNB- ul UE este exportat, comparativ cu 10% pentru Investiiile directe n cadrul UE provin, mai mult de jumtate, de la statele Formarea uniunii monetare, este, astfel, pertinent, din punct de , vedere al gradului de deschidere. n mod diferit, n literatura de specialitate, exist la acest criteriu, un singur contra argument, i anume: mobilitatea factorilor este insuficient, pentru a constitui un element de ajustare. S-a demonstrat, pe cazul SUA, c n cazul unei perturbri permanente asupra unei fore de munc regionale, o scdere a forei de munc, se traduce , ntr-un an printr-o migraie net de 0,65 puncte i o cretere a omajului de 0,3 puncte. Altfel spus, 2/3 din perturbri sunt absorbite prin migraie, iar ntr-un interval de la 5 la 7 ani, migraia poate absorbi totalitatea perturbrilor. n schimb, n cadrul UME, se manifest o redus mobilitate a forei de munc ntre regiuni datorit diferenelor culturale i lingvistice dar i datorit diversitii structurii pieei unice. Astfel, rata brut a migraiei inter-regionale este de 1% n rile europene dezvoltate i de 10 ori mai puin ntre rile europene, spre deosebire de o rat situat la 2-3% n SUA. Ajustarea afecteaz considerabil pieele naionale ale muncii, prin costul social suportat de UME. Acest cost poate fi redus printr-o mare mobilitate a capitalului, considerat ca un substitut al unei reduse mobiliti a muncii. n consecin, principiile de politic economic nscrise n tratatul asupra UE, risc s accentueze aceste cheltuieli de ajustare. Perturbrile economice susceptibile s afecteze rile membre ale UE pot fi abordate prin distincia dintre: ocurile simetrice care afecteaz toate rile Uniunii, ntr-un mod similar; n asemenea situaie ajustrile sunt Canada i SUA, 60% din comerul UE este intraeuropean. membre.

11

mai puin importante, n msura n care ntreaga zon este afectat; ocuri asimetrice care afecteaz o regiune particular n cadrul Uniunii, sau un ansamblu de mai multe regiuni. La acest nivel, potrivit teoriei ZMO, criteriile de convergen ale UME evideniaz importante dificulti de ajustare pentru regiunile respective. Pentru teoria ZMO studiile s-au efectuat pe cazul economiei americane, ceea ce a permis extinderea pe cazul UE i formularea urmtoarelor observaii: n cursul anilor 80, n Europa, componenta asimetric a ocurilor Canada. n cadrul UE, n ri precum Germania, Belgia, Olanda, Frana, ocurile asimetrice au fost mai puin frecvente comparativ cu restul rilor, ceea ce nseamn c vor exista importante probleme de ajustare. Ideea federalismului bugetar este o tem veche n cadrul UE, care a traversat logica construciei europene. Federalismul bugetar caracterizeaz situaiile n care exist transferuri financiare ntre regiunile unei federaii. La baza acestor transferuri se afl urmtoarea logic: redistribuirea, caz n care statul federal prelev taxe la un nivel superior cheltuielilor, cu scopul utilizrii surplusului de venituri pentru susinerea regiunilor n declin; stabilizarea, caz n care scderea venitului unei regiuni, n raport cu ali membrii ai federaiei, implic o vrsare mai redus de impozite i taxe ale regiunii respective ctre statul federal i simultan primirea unor importante ajutoare financiare la nivel federal. Argumentele n favoarea federalismului bugetar: apare ca un act politic fundamental datorit coexistenei a dou decizii la nivel central i regional; a fost cu mult inferioar componentei simetrice, situaie mai puin favorabil dect n SUA i

12

implic un transfer de suveranitate la scar european; o ar care nregistreaz un oc specific defavorabil, poate spera n intervenia statului federal pentru a face fa dificultilor economice.

n SUA, aproximativ 20% din pierderile de venituri ale unui stat sunt compensate automat din fondurile federale iar n Canada acest procent reprezint 25%. Dei se spera pentru UE funcionarea acestui mecanism prin care s-ar fi putut stabiliza 3% din deficitele de fonduri, totui caracteristica UE este cea de absen a feudalismului bugetar.

2.2. Este UE o zon monrtar optim ? O uniune monetara trebuie sa corespunda unei zone monetare optime, intelegandu-se prin aceasta un spatiu economic care poate urma aceeasi politica monetara: tarile respective renunta la politica monetara proprie, la folosirea instrumentelor de politica monetara, in special la instrumentul curs valutar, in favoarea unei politici monetare si de curs comune. Totodata, intr-o astfel de zona socurile sau dezechilibrele asimetrice (intalnite intr-o anumita parte a regiunii) trebuie sa fie echilibrate prin folosirea unor instrumente monetare in alta parte a zonei: de exemplu utilizarea cursului valutar pentru a restabili echilibrul intr-o anumita tara, in acest caz Euro, reprezinta un element de baza in absorbirea efectelor negative ale socurilor asimetrice. Exista anumite costuri decurgand din renuntarea la folosirea cursului in situatiile in care un asemenea instrument ar putea contribui la depasirea anumitor socuri, in special externe, (de exemplu: cresterea brusca a pretului energiei sau materiilor prime importante): sporirea brusca a preturilor in interior, scaderea competitivitatii externe, recesiune, somaj, dezechilibru extern etc. Daca tara respectiva promoveaza o politica monetara independenta, poate apela la instrumentele curs valutar i deprecierea monedei, prin efectul stimulator asupra exporturilor, ar putea eventual absorbi partial somajul, iar aprecierea ar putea tempera importurile. Disparitia instrumentului curs valutar obliga tara respectiva sa recurga la alte politici macroeconomice, pentru a mentine competitivitatea, a restabili echilibrul extern si a mentine locurile de munca sau a absorbi excedentul de forta de munca. 13

Cum trebuie sa fie tarile care doresc sa formeze impreuna o uniune monetara, pentru ca riscurile sa fie cat mai scazute? mai intai, comertul reciproc trbuie sa fie intens pentru a evidentia o potentiala piata comun, mobilitatea factorilor de productie a fortei de munca si a capitalului trebuie, de asemenea, sa fie intensa, pentru a compensa costurile socurilor la care poate fi supusa o anumita tara . Indeplinirea acestor conditii se reflecta in existenta unor obiective apropiate sau similare in domeniul politicilor macroeconomice (ocuparea fortei de munca, inflatie, echilibrul extern) de aici reiesind necesitatea adoptarii unor criterii de convergenta pentru tarile care doresc sa adere la o astfel de zona monetara (criteriile stabilite prin Tratatul de la Maastricht). Cu toate acestea au existat doua categorii de optinii privitoare la infaptuirea uniunii economice si monetare. Una este viziunea monetarista, care considera ca folosirea cursului valutar pentru corectarea decalajului de dezvoltare dintre tari este ineficient n ajustarea socurilor, propunand integrarea monetara rapid, fara discriminare intre participanti. Cealalta este viziunea economista, care vedea in rata schimbului valutar un important instrument in eliminarea dezechilibrelor. Cele doua curente de opinii, unul care presupune trecerea brusca la uniunea monetara, iar celalalt care doreste o trecere graduala cu indeplinirea criteriilor de convergenta conditie necesara integrarii monetare au starnit ample controverse. Dar ideea friedmaniana a monedelor nationale liber fluctuante ori a zonelor zonelor monetare optime trebuie privita cu mare atentie, cu exceptia cazului in care reprezinta doar un pas intermediar in dezvoltarea unei monede internationale. Strict vorbind, un sistem monetar compus din monede rivale ale caror cursuri de schimb fluctueaza liber reprezinta inca un sistem de barter partial, suferind de problema necesitatii dublei coincidente a nevoilor pentru ca schimburile sa aiba loc. Existenta indelungata a unui astfel de sistem lezeaza funciile monedei si anume, aceea de a facilita schimbul, nu de a-l ingreuna, si de a extinde aria tranzactiilor unui individ, nu de a o restrnge. Nu exista monede ori zone monetare locale, regionale, 14

nationale sau multinationale optime, asa cum nu exista zone comerciale optime. In schimb, cata vreme o avutie sporita este preferata uneia mai reduse, si cat timp exista incertitudine, exact cum singura zona comerciala optima este piata mondiala, tot astfel moneda optima este unica, si singura zona monetara optima pentru glob. Efecte duale ale zonei considerate optime Presupunand avantajul eliminarii restrictiilor exercitate de situatia balantei de plati, asa cum se manifesta acestea in mod clasic: presiune asupra cursurilor de schimb si evaluarea rezervelor valutare, observam ca tocmai aceste restrictii sunt cele car impiedica cresterea economica mai rapida a unor regiuni, crestere necesara pentru alinierea la nivel comunitar a veniturilor formate in regiunile respective. In legtur cu aceasta problema s-ar putea spune deci ca exista un paradox al unificarii monetare. Intr-adevar, unificarea monetara constituie mijlocul cel mai eficient pentru eliminarea decalajelor privind dezvoltarea economica, deoarece moneda unica duce la inlocuirea restrictiilor impuse de necesitatea asigurarii unei anumite pozitii a balantei de plati, prin constrangerile exercitate de legile pietei. Or constrangerile pietei sunt mult mai suple. De exemplu, daca este necesar, tarile in cauza pot inregistra un anumit deficit bugetar pentru a finanta programele de dezvoltare regionala, deoarece finantarea acestor deficite se poate realiza prin imprumuturi contractate de stat de pe piata financiara, imprumuturi al caror volum este limitat doar de aprecierile cu privire la riscul de insolvabilitate a statului debitor, nu si de riscul valutar sau de situatia balantei de plati a tarii respective. Cu alte cuvinte, la fel ca in SUA, unde situatia bugetelor statelor federatiei americane este foarte diferita, tarile CE vor putea avea situatii bugetare diferite. Consecinta practica a acestui context este importanta deoarece ea inseamna ca libertatea pierduta de tarile participante in domeniul politicii monetare este compensata printr-o libertate sporita in domeniul politicii bugetare. Factori cu efecte duale:

15

reducerea costurilor de tranzacie pentru agenii economici si clientii de pe piata valutara disparitia ratelor de schimb dintre monedele europene participante la UEM contribuie la reducerea costurilor de tranzactionare pe piata valutara, prin suprimarea comisioanelor de schimb valutar. Aceste castiguri ale clientilor pietei valutare se traduc insa prin pierderi pentru banci. Pentru acestea din urma multe pierderi pot surveni ca urmare a simplificarii managementului activelor bancare

simplificarea managementului acivelor bancare piata de capital se caracterizeaz printr-un grad ridicat de lichiditate, stimuland pietele obligatare local si piata activelor negociabile, cooperarea transfrontaliera inter si intra sectoriala si generand o serie de valuri de fuziuni si achizitii transfrontaliere. Cu toate acestea, UEM ar putea alimenta un comportament de tip monopolist in sectorul serviciilor bancare cooperatiste, marile banci atragand afacerile celor de dimensiuni mai mici ca rezultata al modificarii avantajelor de scara, a informatiiilor si a pozitiei pe piata

perceptia populatiei cetatenii europeni din zona euro au de castigat de pe urma suprimarii schimbului valutar, pe linia cresterii comparabilitatii preturilor etc. Totodata insa populatia are si motive de ingrijorare referitoare la evolutia si efectele monedei unice. Un sondaj al BN del Lavro indica un grad ridicat de ingrijorare al cetatenilor din diferite tari ale UE referitoare la euro. Astfel, in Danemarca, cetatenii sunt ingrijorati de perspectiva piederii nationale ca urmare a introducerii euro, cei din Spania de cresterea somajului si inflatiei, cei din Italia de incapacitatea economiei de a face fata cerintelor unei monede unice. Printre alte motive de ingrijorare se numara: temerea ca unii dintre participanti vor fi nevoiti sa suporte costurile esecului altora, cresterea imigratiei.

Pe de alta parte, un bun exemplu in acest sens ar fi Luxemburgul; prin uniformizarea regimului de pastrare a rezervelor minime obligatorii in cadrul uniunii, aceasta tara pierde in cadrul afacerilor bancare un avantaj. Explicatia este urmatoarea: tara se caracterizeaza prin faptul ca bancile existente pe teritoriul sau nu trebuie sa pastreze rezerve minime obligatorii la Banca Centrala. Rezervele minime obligatorii reprezinta un instrument care are avantaje concurentiale. Dobanda bonificata pentru rezervele minime obligatorii este mai mica decat dobanda de pe piata pe care 16

bancile ar obtine-o dand o alta utilizare rezervelor pe care le poseda. Rezerva minima obligatorie cauzeaza costuri administrative si de oportunitate. Bancile din Luxemburg poseda un avantaj concurential fata de bancile din tarile unde este obligatorie mentinerea unei rezerve minime, putandu-si plasa rezervele intr-un mod mai eficient, cu o dobamnda mai mare. In consecinta intrebarea: este UE o zona monetara optima? depinde de potentialul sau viitor, de perspectivele si oportunitatile sale de crestere precum si de modul in care poate face fata provocarilor cheie si costurilor antrnate.

Provocri Zona Euro a prezentat o rezistenta dezamagitoatrela socuri iar decalajul dintre venitul sau in ansamblu si cel al celor mai performante tari din zona ramane substantial si in continua crestere. Diferentele intre tarile individuale componente sunt inca mai pronuntate iar fortele ce influenteaza convergenta in termeni de performanta economica coincid in mare masura cu cele care dau forma performantei intregii zone euro: politicile structurale trebuie sa se centrze pe accelerarea ajustarilor preturilor si a salariilor reale si pe cresterea mobilitatii muncii pentru a intensifica rezistenta la socuri adverse si pentru a evita ca diferentele dintre regiuni si dintre tari sa se mareasca integrarea pietei bunurilor si serviciilor si a celei financiare trebuie privita in profunzime din punct de vedere al sporirii potentialului de crestere al intregii zone. Trebuie incurajate preluarile de noi tehnologii si investitiile in capitalul uman politica fiscala trebuie sa mareasca sustenabilitatea finantelor publice si, crescand consolidarea in perioada expansiunii, sa evite dezechilibrele ciclice si sa faciliteze o flexibilitate mai mare pe termen scurt. Acest lucru cere ca institutiile bugetare nationale cat si cele de supraveghere de la nivelul UE sa devina mai eficiente. Daca politicile pietei de bunuri si servicii si cele ale fortei de munca din cele mai putin performante zone ar fi aliniate la media din zona euro, rata ocuparii fortei 17

de munca si cresterea economica ar spori substantial in zona privita ca intreg (Tratatul de Stabilitate si Crestere de la Lisabona a precizat necesitatea unei astfel de situatii). Provocarile cheie Adoptarea euro ca moneda unica in 12 state a reprezentat un pas important in integrarea europeana: pietele financiare s-au largit iar competitia a fost stimulata. Ciclurile de afaceri au devenit mai bine sincronizate si somajul structural a scazut. Totusi, perioada prelungita de crestere sub potentialul real (inceputa inca din 2001) a expus zona euro la provocari majore de gestionare eficienta a politicii macroeconomice. Politica din zona ar trebui sa se concentrze pe relansarea cresterii neinflationiste si pe intarirea rezistentei la socuri, tinand seama de coeziune si de sustenabilitatea finantelor publice. Cresterea si rezistenta impotriva socurilor Venitul mediu pe cap de locuitor din zona euro este mai mic decat cel din zona celor mai performante tari din OECD, iar aceasta diferenta este in crestere. Mai mult, desi epicentrul celor mai mari socuri adverse care au determinat scaderea globala dup 2000 incoace a fost SUA, slabirea a fost mai persistenta in zona euro. Provocarile cheie aparute sunt legate de reducerea subutilizarii resurselor de munca, relansarea cresterii productivitatii si sustinerea rezistentei zonei la socuri. Coeziunea Diferentele dintre performantele economice din tarile si regiunile zonei euro raman destul de mari. Din cauza mobilitatii scazute a fortei de munca o provocare cheie ar fi culegerea beneficiilor ulterioare integrarii economice in pofida dificultatilor venite din ideea ca aceastea nu ar putea fi distribuite echitabil in interiorul zonei. Politicile care influenteaza convergenta din punct de vedere al nivelului de trai din zon, sunt in mare masura aceleasi care influenteaza si performantele economice ale zonei privite in ansamblu. Finantele publice Asigurarea finantelor publice in fata imbatranirii populatiei este o alta provocare majora deoarece are influente asupra cresterii, rezistentei si coeziunii economiei. Aducerea politicii fiscale pe drumul cel bun si evitarea cresterii poverii fiscale (deja ridicate) este vitala pentru crearea unei economii eficiente si pentru 18

sporirea increderii populatiei care va incepe sa priveasca aceasta zona ca pe una optima. Toate aceste provocari au devenit si mai pertinente odata cu aderarea celor 10 noi membrii la UE la 1 mai 2004 (tarile din Centrul si Estul Europei). Desi greutatea economica a acestora este relativ mica, intrarea lor a crescut substantial diversitatea zonei, aprnd necesitatea asigurrii o convergenta nominale, reala rapida

2.3. Rezistena la ocuri adverse In ultimii ani economia mondiala a fost afectat de o serie de socuri negative neobisnuite: explozia si scurgerea de informatii din sectorul tehnologiei si comunicarii informationale (ITC), scandalurile din contabilitate, epidemiile, atacurile teroriste si stresul geopolitic (cutremure, razboaie si alte calamitati). Desi nu este surprinzatoare scaderea din zona euro intre 1995 2000, totusi este izbitor faptul ca ea s-a recuperat mult mai ezitant decat in multe tari OECD. Cererea interna a ramas foarte slaba, datorit increderii diminuate a consumatorului din zona euro insa a inceput sa-si revina recent (in 2004). OECD a estimat o revenire usoara in 2004 dar care va creste in 2005 cu 2,5%. In acest caz gap-ul productiei ramane mare si ar incepe sa se inchida gradat abia in 2005. Ajutata si de un curs de schimb puternic, inflatia este asteptata de OECD sa scada la 1,5% in 2005. Totusi exista riscuri ca inflatia sa creasca in primul rand datorita preturilor mari la petrol si a incertitudinilor referitoare la viitoare mariri ale impozitelor indirecte si ale preturilor administrate. In prezent, sase tari din zona euro: Franta, Germania, Italia, Grecia, Olanda si Portugalia nregistreaz deficite ale PIB mai mari de 3% (incalcand astfel unul din criteriile de convergenta ale Tratatului de la Maastricht ). Cateva tari au fost deja subiectul unei proceduri de Deficit Excesiv conform Tratatului, insa in noiembrie 2003 Consiliul European a decis sa opreasca prin suspendare procedura n dou cazuri (Franta si Italia) datorita incertitudinii referitoare la implementarea supravegherii bugetare. Motivul pentru care s-a ajuns la acest deficit mare in cazul tarilor respective poate fi subestimarea marimii si duratei perioadei de declin economic. Totusi cauza pentru care cele mai multe tari au experimentat aceasta situatie o constituie faptul ca 19

ele au fost mai intai in pragul unei politici fiscale relaxate in perioada de crestere din 1999 2000 si apoi le-a fost greu sa o inverseze in perioda de declin ce a urmat. Consolidarea fiscala impresionanta din perioada de trecere la moneda unica adoptata pentru a intruni conditiile Tratatului de la Maastricht de convergenta, a stagnat aparent imediat ce moneda unica a fost creata. Suportul pentru stabilitate si crestere a fost diluat si credibilitatea a avut de suferit. Insa regulile fiscale sunt esentiale in managementul macroeconomic al zonei euro. Este necesar deci sa se evite lipsa disciplinei fiscale din unele tari pentru a nu se repercuta astfel de socuri in intreaga zona. Rezistenta la socuri poate fi crescuta prin marirea eficientei economice. Prin utilizarea unei singure monede eficienta castiga datorita diminuarii costurilor de trenzactionare si prin largirea pietei interne. Insa pentru fiecare tara membra luata in parte, pierderea instrumentelor de politica monetara aduce un cost potential exprimat prin oscilatii majore in activitatea economica, cost ce depinde de gradul in care se produc ciclurile de afaceri si socurile care le formeaza. In absenta instrumentelor de politica monetara si cu posibilitati de recuperare limitate ale politicii fiscale, ajustarile vor trebui sa se bazeze pe schimbari in competitivitatea externa, operand prin salarii si preturi. In primii cinci ani de existenta ai zonei euro, performanta economica a variat considerabil, cu activitati estompate in Germania si Italia dar i cu activitati puternice in unele tari mai mici. Echilibrarea fortelor ce vin din competitivitatea externa a avut un anumit rol insa neuniform. Competitivitatea era prea mica pentru a putea scoate economia din stagnare. Cu atat mai mult cu cat diferentele de inflatie intre tarile mai dinamice si cele mai incete din zona s-au marit, ratele de dobanda au intarit diferentele ciclice cu preturi ridicate ale caselor in economiile dinamice fapt ce a produs efecte asupra consumului. Deoarece socurile specifice de tara iar raspunsurile specifice ale tarilor la socurile globale, vor ramne o caracteristica a zonei euro, ajustarea rapida interstatala este necesar pentru a permite un raspuns mai eficient al politicii monetare. Au aparut astfel anumite prioritati pentru o ajustare mai rapida intre tari:

20

1) eficacitatea canalului competitional ar trebui crescuta in special ar trebui accelerata integrarea sectorului de servicii pentru a creste competitia din zona si pentru a reduce inertia preturilor, 2) ar trebui crescuta flexibilitatea salariilor rigiditatea salariilor nominale care ar putea deveni prevalenta intr-un mediu inflationist, trebuie utilizat astfel incat sa diminueze perioada de reabilitare dupa un soc advers. 3) diferentele dintre tari din punct de vedere al institutiilor economiei de piata sunt izbitoare (la fel ca si modul de implementare). Politicile folosite in urmarirea functionarii corecte a economiei de piata, evitand volatilitatea excesiva a preturilor, ar putea contribui la netezirea ciclurilor economice si la stavilirea socurilor asimetrice de tar. 4) sistemele de asigurari sociale si de impozitare care sustin pilonii fiscali ar trebui sa fie create astfel incat sa asigure faptul ca stimulentele oferite intaresc flexibilitatea pietelor fortei de munca si a celei de bunuri si servicii. In consecint, pentru a face fata provocarilor cheie aparute, pentru a asigura perspectivele de crestere i stabilitate in conditiile socurilor adverse si pentru a beneficia de oportunitatile intalnite, politica din zona euro ar trebui sa se centrze pe relansarea cresterii neinflationiste, pe ntrirea rezistentei la socuri, tinand seama de coeziune si de sustenabilitatea finantelor publice, in cadrul unei supravegheri eficiente a intregului sistem (la nivelul fiecarui stat membru, pe ansamblu si in context mondial). Astfel s-ar ajunge n final la atingerea unei zone monetare optime.

21