Capitolul 3

BURSA DE VALORI SI DINAMIZAREA

FLUXURILOR DE CAPITAL IN ROMANIA

Capitalul, sub totalitatea formelor sale, este probabil resursa economica cu cel mai mare
grad de mobilitate in contextul economic al noului mileniu. Fluxurile de capital sunt
astazi prezente comune atat pe circuite internationale cat si pe trasee nationale,
intersectoriale sau intrasectoriale. Nu doar volumele fluxurilor de capital si viteza
deplasarii acestora sunt intr-o ascendenta permanenta, ci si usurinta cu care acestea se
metamorfozeaza (investitii directe, investitii de portofoliu, credite bancare si nonbancare,
titluri de imprumut etc), in functie de caracteristicile mediului gazda si de interesul si
profilul detinatorului.
In cele ce urmeaza, fluxurile de capital au fost abordate din perspectiva relatiei cu bursa
de valori, pe duble coordonate: nationale si internationale. Avand in vedere ca ne-am
propus sa decelam ratiunea si modalitatile de deplasare ale fluxurilor de capital,
considerand piata bursiera romaneasca un mijlocitor al acestei mobilitati, dintre formele
de existenta ale capitalului, cea care va fi cea mai des citata este cea a investitiilor de
portofoliu.

3.1. Cauzele si consecintele fluxurilor de capital

Daca in prima jumatate a secolului trecut si in cea mai mare parte a celei de-a doua
jumatati, prima coordonata cea a economiei nationale prin transferuri inter si
intrasectoriale - era cea dominanta iar vedetele schimburilor si fluxurilor internationale
erau marfurile si intr-o oarecare masura serviciile, in ultimele decenii circulatia
internationala a capitalurilor reprezinta tipul de tranzactie transfrontaliera care cunoaste

117

cea mai rapida crestere. Spre exemplificare, amintim ca in anul 2002, valoarea fondurilor
atrase in urma exporturilor de marfuri de catre tarile din Europa Centrala si de Est insuma
319 miliarde dolari1 iar valoarea fluxurilor de capital catre aceste tari a fost de 35
miliarde dolari. Pentru anul 2005 se estimeaza ca acestea sa creasca la peste 120 miliarde
dolari2 , adica de aproape patru ori mai mult decat in urma cu cativa ani.
Totodata, daca in trecut circulatia capitalului era inteleasa doar ca o forma de finantare a
contului curent, astazi, repartitia internationala a capitalurilor determina din ce in ce mai
mult cursul de schimb si ratele internationale ale dobanzii care, la randul lor, influenteaza
evolutia si structura comertului international.
Uniunea Europeana (U.E.) a liberalizat circulatia capitalului in mai multe etape. O prima
Directiva, adoptata in 1960, care liberaliza cea mai mare parte a circulatiei capitalului pe
termen lung, a fost completata in 1962 printr-o a doua Directiva aferenta operatiunilor cu
titluri de valoare. In cursul anilor 1970 si la inceputul anilor 1980, cand statele membre
reactionau diferit la socul petrolier, importantele miscari transfrontaliere de capital s-au
dovedit din ce in ce mai mult capabile sa ameninte echilibrul intern al economiilor.
Totusi, tentativele de a stapani fluxurile transfrontaliere de capital s-au dovedit nu numai
total ineficiente dar si din ce in ce mai contraproductive. 3 Odata aceste dezechilibre
corectate, liberalizarea tuturor miscarilor de capital pe termen lung si mediu in 1986 si, in
sfarsit, liberalizarea intregii circulatii a capitalurilor pe termen scurt in 1988 s-au soldat
cu rezultate extrem de pozitive. Nu numai ca aceasta deschidere nu a generat nici un
dezechilibru major pentru tarile respective dar, dupa liberalizare, tarile care au luat
masurile in cauza au inregistrat, in general, o patrundere neta a capitalurilor. Pietele de
capital internationale nu au ezitat sa intre in angajamente pe aceste piete, iar repartitia
capitalurilor a cunoscut o crestere globala a eficacitatii in Uniunea Europeana. Aceasta
experienta a facut sa se nasca in Uniune increderea necesara fata de liberalizarea
circulatiei capitalurilor in relatia cu tarile terte. Totusi, experienta Uniunii trebuie vazuta
in lumina schimbarilor care apar pe scena financiara internationala. In cursul ultimilor 20

Date statistice OECD

International institute of Finance
3
Centrul de informare al comisiei europene in Romania
2

118

de ani, circulatia capitalurilor a cunoscut o dezvoltare extraordinara, costurile

tranzactiilor s-au micsorat, iar atragerea capitalurilor face astazi obiectul unei concurente
internationale din ce in ce mai intense. De atunci, masurile de liberalizare au devenit
indispensabile pentru a se atrage capitalul strain, pentru a se asigura integrarea in
economia internationala si a se promova dezvoltarea unui sector financiar concurential.
In Romania acest proces al liberalizarii a demarat in 1991 (prin Legea investitiilor
straine), iar din 1999 el se realizeaza etapizat, corelat cu graficul de aderare la Uniunea
Europeana. Dintre etapele ramase de parcurs dupa liberalizarea in luna aprilie 2005 a
operatiunilor privind depozitele nerezidentilor

in

lei,

mentionam

liberalizarea

operatiunilor nerezidentilor cu titluri de stat, a operatiunilor nerezidentilor pe piata

monetara (previzionate cel mai trziu la data aderarii) si a operatiunilor rezidentilor in
conturi deschise in strainatate (programate pe cel mai trziu la data aderarii)
Determinantii fluxuri lor de capital
Factorii care determina formarea si miscarea fluxurilor de capital, indiferent ca ne referim
la coordonata economiei nationale sau la cea internationala, sunt in esenta asemanatori,
avand doar grad si sfera de aplicabilitate diferite, la nivel de companie, industrie, sau
economie ori regiune. Uneori insa, apar diferente intre factorii care dinamizeaza cele
doua componente esentiale ale fluxurilor de capital, fluxurile in cautare de investitii
directe si cele in cautare de investitii de portofoliu. Trebuie de asemenea mentionat ca
aversiunea, neutralitatea sau apetenta fata de riscul investitional ale diversilor participanti
la fluxuri, determina la randul lor preferinta pentru o forma sau a alta de circulatie a
capitalului.
Anticiparile investitorilor privind randamentele viitoare, in conditii date de risc al
investitei, reprezinta criteriul fundamental al mobilizarii si alocarii capitalului in diferite
regiuni ale lumii, economii nationale, industrii, companii etc. In conditii de risc similare,
investitorul va alege intotdeauna investitia care- i va maximiza castigul intr-un orizont de
timp considerat de el rezonabil. Mai departe, procesul de decizie consta in anticiparea
randamentelor viitoare si a factorilor de risc la care este expusa investitia sa. Altfel spus,

119

factorii determinanti ai miscarii fluxurilor de capital reprezinta premisele micro si

macroeconomice pe baza carora se anticipeaza oportunitatile de castig, cu eforturi
minime si in conditii de risc controlat. Fara a incerca o prioritizare, prezentam insa cativa
dintre acesti factori.
Dintre aceste premise analizate, rata de crestere economica, la fel ca si potentialul de
crestere a mediului- gazda (regiune, tara, industrie, companie), detine o importanta
covrsitoare. Evolutia macroind icatorilor sau microindicatorilor, ofera semnale deosebit
de puternice pentru detinatorul de capital, cresterea acestora fiind asociata cu dezvoltarea
mediului respectiv si, implicit, cu rentabilitati ridicate ale titlurilor emise. Fragmentarea
economiei/industriei respective, existenta a numerosi competitori mici si lipsiti de resurse
care ofera posibilitatea cresterii prin achizitii viitoare, sunt criterii de analiza inainte de
intra in economia/ industria in cauza.
O foarte mare importanta este acordata, de catre toate tipurile de investitori,
reglementarilor locale privind libera circulatie a capitalurilor, usurinta repatrierii
profiturilor si dividendelor din tara-gazda. La nivel de industrie se urmaresc barierele de
intrare sau iesire in industria respectiva, precum si reglementarile speciale, aplicabile
respectivei industrii (subventii, contingente, licente, drepturi de operare, clauze
contractuale speciale etc).
Intre aceste reglementari, fiscalitatea si taxele platite sunt elemente de natura sa afecteze
rentabilitatea investitiilor, si ca urmare, diferente de regimuri fiscale intre tari, regiuni sau
intre industrii diferite sunt de natura sa reorienteze fluxurile de capital catre medii mai
atractive. Asigurarea unui cadru fiscal stabil, predictibil si uniform este un determinat
esential al miscarilor de capital intre diverse econo mii sau sectoare de activitate.
Angajamentul si determinarea autoritatilor reponsabile in domeniul respectarii si
protejarii proprietatii si intereselor investitorilor, calitatea reglementarilor privind regimul
juridic al investitiilor, mecanisme rodate de realizare si de lichidare a investitiilor sunt de
asemenea conditii esentiale pentru atragerea fluxurilor de capital. Coerenta si stabilitatea

120

cadrului legal si aplicarea corecta a legislatiei reprezinta un criteriu decisiv in alocarea

fluxurilor de capital.
Stabilitatea politica si sociala dar si cea economica atat regionala cat si specifica unei
industrii sau sector, sunt factori care pot afecta in mod direct rezultatele generate de catre
orice tip de investitie. Reducerea incertitudinilor mediului economic (stabilitatea
preturilor, a ratelor dobnzilor, a cursului de schimb) reprezinta conditia esentiala pentru
a demara analiza oportunitatii investitionale in acel mediu. Daca dimpotriva,
impredictibilitatea evolutiei acestuia este mare ca urmare a unei accentuate instabilitati,
alternativele de investire pe care le are la dispozitie destinatarul capitalului nu mai sunt
comparabile si ca urmare, fluxurile de capital isi gasesc alta destinatie. Doar cu titlu de
exemplu, mentionam ca tarile care au mentinut regimuri de rate de schimb fixe au devenit
mai interesante pentru investitori, datorita transferului riscului de volatilitate a ratei de
schimb cel putin pentru o perioada scurta de timp de la investitori catre guvern.
Intentia de diversificare a riscului bazata pe un set larg de oportunitati de investire este de
asemenea, un stimul foarte puternic al angrenarii fluxurilor de capital, pentru a profita fie
de randamente crescute in anumite economii/industrii/companii, fie de riscuri scazute.
Investitorii acorda un grad ridicat de importanta imaginii tarii/firmei gazda, propagata in
mediul de afaceri sau mai exact, modului in care sunt promovate eforturile si reusitele
sale in mediul investitorilor straini. Comunicarea redusa cu mediile externe creaza
nesiguranta si incertitudine in rndul investitorilor, tinndu- i la distanta pe acestia si
ingreunnd- le accesul. O strategie de comunicare opusa trezeste interesul pentru a fi mai
atent analizata si inclusa in planurile de prospectare viitoare ale investitorilor.
In aparenta, determinantii economici, care pentru investitiile straine directe joaca un rol
important, par sa nu fie in aceeasi masura sau chiar deloc evaluati de catre investitorii
straini de portofoliu. In realitate aceasta teorie este discutabila. Astazi, mediul
investitional este convins ca investitiile de portofoliu devin o sursa durabila de finantare a
economiei, acolo unde exista oportunitati durabile pentru investitii directe. Cu alte
cuvinte, chiar daca se fac pe orizonturi de timp diferite si cu mobiluri diferite, analizele

121

oportunitatii de investire, atat pentru investitiile strategice cat si la cele de portofoliu, au

numitor comun. De altfel, in strategia investitorilor institutionali, investitia directa este de
multe ori precedata de o investitie de "testare a economiei" (capitalul de risc); iar
investitia de portofoliu este frecvent atrasa de un ritm alert de afaceri sustinut de
investitiile directe 1 . Invers, un cadru institutional si de afaceri stimulativ pentru investitia
de portofoliu, da siguranta investitiei directe.
Astfel, pentru investitiile straine directe realizate in scopul rationalizarii produc tiei sau
stabilirii unei baze de export intr-o tara straina, costul si abilitatile fortei de munca,
stadiul infrastructurii fizice si de comunicatii, localizarea geografica a tarii- gazda in
raport cu pietele tinta, precum si existenta unor acorduri bilaterale, regionale sau
interna tionale incheiate de aceasta cu strainatatea, sunt de importanta majora. Totodata,
dimensiunea pietei locale joaca un rol determinant pentru investitiile straine in cautare de
noi pie te. Pentru investitiile straine de portofoliu aceste elemente nu sunt insa intotdeauna
determinante pentru localizarea lor. Fata de conditiile necesare investitiilor directe, pentru
cele de portofoliu trebuie indeplinite anumite premise specifice precum un anumit nivel
de capitalizare si lichiditate a pietei locale si potentialul ei de crestere care se situeaza pe
primele locuri pe lista punctelor forte vizate de investitiile de portofoliu. Existenta si
functionalitatea unei piete bursiere performante este un determinant definitoriu al
transferur ilor de capital. Este insa recunoscut ca in cele mai multe dintre cazuri,
premisele de baza ale investitiilor directe sunt de natura sa catalizeze indeplinirea
conditiilor mentionate pentru realizarea investitiilor de portofoliu. Este dealtfel evident ca
dimensiunea pie tei sau ritmul de afaceri local poate influenta in mod indirect
caracteristicile pietei de capital locale, sub aspectul gradului de capitalizare sau al
lichiditatii. In acelasi timp, pentru investitiile directe, piata locala de capital este analizata
ca o alternativa de intrare pe piata, de finantare si atragere a altor surse de finantare in
conditii optime (prin investitii de portofoliu), si totodata ca alternativa de iesire.
In plus fata de acesti factori endogeni mediului de afaceri tinta, sunt si anumiti factori
exogeni, ciclici si structurali 2 , care influenteaza miscarea fluxurilor de capital. Dintre cei
1
2

Gheorghe Hurduzeu
Anisoara Ulcelusa; Dezvoltarea pietei de capital in Romania in perspective internationala

122

ciclici, putem evoca cum declinul ratelor dobanzilor reale la nivel mondial din anii `90, a
impins investitorii catre pietele emergente. La acestia s-au mai adaugat si faptul ca
politica de acordare a creditelor externe s-a imbunatatit, ca rezultat al restructurarii datoriei
externe pentru un mare numar de tari in curs de dezvoltare. Fortele externe structurale au
inceput sa functioneze odata cu aparitia a doua cai de dezvoltare in structurile financiare ale
tarilor exportatoare de capital: reducerea costurilor de transfer, tranzactionare si
comunicare si liberalizarea conturilor de capital. Acestea au condus la cresterea
disponibilitatii capitalului privat de travesare a granitelor pentru gasirea de oportunitati de
investitii. Scaderea costurilor de comunicare si de tranzactionare, gradul crescut de acces la
informatii, au determinat companiile sau institutiile sa investeasca in afara granitelor
geografice sau ale afacerilor traditionale pentru a-si spori eficienta si profiturile.
Consecintele fluxurilor de capital
Consecintele fluxurilor de capital sunt multiple si in forme extrem de variate in functie de
premisele mediului cu care interfereaza. Din acest motiv vom mentiona doar cateva pe
care le consideram de cea mai mare aplicabilitate atat pentru economia romaneasca cat si
in general.
Probabil cea mai importanta consecinta a mobilitatii acestor fluxuri consta in alocarea
capitalului catre cele mai productive utilizari posibile. Asemanarea fluxurilor de
capital cu stoluri migratoare in cautarea celor mai bune conditii pentru inmultire nu este
deloc intamplatoare. Capitalul este intotdeauna in cautare de medii propice de
multiplicare, care ofera cela mai bune randamente posibile pentru detinatorii acestuia. In
alocarea capitalului, principiul costului de oportunitate folosit pentru analiza
alternativelor de investii in conditii comparabile de risc, functioneaza cu o forta
implacabila. Daca randamentele obtinute sunt inferioare celor estimate a se obtine din
alte proiecte de investitii, sau din aceleasi categorie investitionala dar in alt mediu
economic, capitalurile nu ezita sa migreze in cautare de randamente maxime,
asanand astfel economia de activitati slab productive, finantandu- le si asigurand un
efect de levier pentru cele mai productive dintre acestea.

123

In stransa legatura cu acest aspect, reducerea costului finantarii devine astfel o alta
consecinta a miscarilor de capital, reprezentand o sursa de finantare a dezvoltarii
economice pe care nici o tara, iar la nivel microeconomic nici o companie nu-si permite
astazi sa o neglijeze. Urmare a acestor fluxuri, companiile pot finanta proiectele de
investitii sau de dezvoltare intr-un mod mai putin costisitor fata de alternativa clasica a
creditului bancar, sau chiar fara nici un cost decat cel al dilutiei actionariatului, cu
conditia de a convinge pe administratorii fondurilor ca vor oferi randamente atractive.
Fluxurile de capital odata stabilizate intr- un anumit mediu, sunt de regula insotite de
importuri de tehnologie si cstiguri de productivitate a muncii. Aceasta afirmatie este
valabila indeosebi in cazul investitiilor directe, dar si un urma investitiilor de portofoliu,
atunci cand fondurile atrase sunt directionate de catre beneficiar catre astfel de domenii.
Nu in ultimul rand, fluxurile de capitaluri atat pentru a fi prezente cat si pentru a ramane
stabile, obliga economia gazda sa faca progrese in imbunatatirea guvernantei
corporatiste si a mediului de afaceri. Principiile guvernantei corporatiste includ
urmatoarele directii: protectia actionarilor, transparenta si informarea continua a
investitorilor privind activitatea companiei si strategia acesteia, responsabilitatea
consiliilor de administratie. Importanta implementarii guvernantei corporatiste este
esentiala in atragerea unor investitori importanti. Astfel, in ultimul an, fondurile de pensii
din America si-au reorientat plasamentele catre companii care implementasera principiile
guvernantei corporatiste 1 .
Circulatia capitalurilor presupune insa si o serie de consecinte care pot deveni riscante

pentru evolutia mediului economic in care se realizeaza acestea si necesita elaborarea

unor masuri de contracarare a acestor riscuri. Apare astfel riscul de majorarea excesiva
a volumului creditului, care pentru a nu crea dezechilibre economice trebuie
contracarat printr-o orientare prudenta a politicii fiscale, prin crearea unui sistem bancar
solid cu standarde prudentiale ridicate, prin generalizarea utilizarii standardelor
internationale de contabilitate.

1
2

Geoffrey Mazullo, director al Bursei din Budapesta, Saptamana financiara, Rodica Orjanu
Mugur Isarescu, guvernarnator BNR, Conferintele Finmedia, Bucuresti, 15 martie 2005

124

Un alt risc major consta in faptul ca investitiile de portofoliu expun economia la intrari
si iesiri bruste de capital, in functie de conjunctura economica locala si internationala.
In vederea evitarii sau limitarii acestui efect nedorit sunt necesare mentinerea unui nivel
confortabil al rezervelor valutare oficiale si un minimum de flexibilitate a cursului de
schimb.
Aprecierea monedei nationale, chiar daca are impact favorabil asupra dezinflatiei si a
convergentei reale, are un efect defavorabil asupra deficitului contului curent si
necesita o implicare sporita a politicilor fiscale, de venituri si structurale pentru reducerea
dezechilibrului extern.
Principiile pe care trebuie sa se bazeze politicile economice de atenuare a riscurilor
generate de fluxurile de capital constau in prevalenta investitiilor straine directe in
finantarea deficitului de cont curent, o politica fiscala prudenta si o politica de dobnzi si
regim flexibil al cursului de schimb de natura sa descurajaze intrarile de capital
speculative. Efectele acestor politici ar trebui sa conduca la prevalarea intrarilor de
capital fata de iesiri, fluxurilor pe termen mediu si lung fata de cele pe termen scurt si
investitiilor directe fata de cele de portofoliu.
O abordare mai concreta, bazata pe realitatile mediului economic romanesc, a ratiunilor
care fac posibile aceste miscari de capital, a mecanismelor de realizare, a consecintelor si
mai ales interactiunea acestor aspecte cu piata bursiera romaneasca, sunt intalnite in
capitolele urmatoare.

3.2. Bursa de valori si fluxurile interne de capital

Un rol major jucat de piata de capital este acela de a asigura transferul capitalului intre
diversi posesori ai acestuia, firme, domenii de activitate, economii nationale, pe criterii de
eficienta economica. Piata de capital prin tranzactiile obisnuite de pe ringul bursier,
asigura permanentizarea acestui flux de capital intre cei interesati sa vanda si cei
interesati sa cumpere titluri de valoare.

125

Exceptand situatiile in care acest transfer se realizeaza din considerente speculative, un

rol deosebit de important ii revine pietei bursiere atunci cand serveste la achizitii de firme
de catre investitori strategici, la consolidarea actionariatului firmelor in cauza, la
concentrarea puterii economice.

3.2.1. Mecanismele bursiere de transfer si concentrare a capitalului

Miscarea pachetelor semnificative de capital prin intermediul pietei de capital este
asigurata prin mecanismul ofertelor publice. Ofertele publice sunt operatiuni speciale prin
care se cumpara sau se vand pachete mari si foarte mari de actiuni. Prin oferta publica,
investitorul asigura o vizibilitate si o transparenta mai mari in legatura cu intentiile sale;
si aceasta ii poate asigura si sanse de reusita mai mari decat cumpararea actiunilor
respective prin ordine bursiere, in cazul actiunilor tranzactionate mai putin. In unele
cazuri (preluari, transformare in societate inchisa etc) ofertele publice sunt obligatorii.
Ofertele publice sunt de doua feluri:

Oferte publice de cumparare/preluare;

Oferte publice de vanzare, care se impart la randul lor in doua categorii:

o Oferte publice primare;
o Oferte publice secundare.

Prin ofertele secundare de vanzare un actionar vinde o parte din actiunile deja detinute; in
ofertele primare de vanzare emitentul insusi vinde actiuni nou-emise in vederea finantarii
activitatii. Astfel, in cazul ofertelor secundare se vand actiuni deja emise iar banii
rezultati din vanzare sunt incasati de actionarul vanzator al actiunilor; in cazul ofertelor
primare se vand actiuni nou-emise, iar banii rezultati din vanzare sunt incasati de firma
emitenta a actiunilor.
Oferta publica primara de vanzare este o modalitate esentiala prin care se poate asigura
finantarea activitatii firmei, motiv pentru care o vom trata pe larg intr-un capitol dedicat
acesteia. In cele ce urmeaza ne vom referi, cu precadere, la ofertele publice de

126

cumparare, ofertele de preluare voluntara si la ofertele concurente, ca mecanisme

esentiale de realizare a transferului de capitalul si concentrarii acestuia.
Oferta publica de cumparare reprezinta oferta unei persoane de a cumpara valori
mobiliare, adresata tuturor detinatorilor acestora, difuzata prin mijloace de informare n
masa sau comunicata pe alte cai, dar sub conditia posibilitatii egale de receptare din
partea detinatorilor respectivelor valori mobiliare.
Orice persoana care intentioneaza sa faca o oferta publica va nainta C.N.V.M. o cerere
de aprobare a prospectului, n cazul ofertei publice de vanzare, sau a documentului de
oferta, n cazul ofertei publice de cumparare, nsotita de un anunt, n conformitate cu
reglementarile emise de C.N.V.M. Dupa aprobarea prospectului de oferta, acesta trebuie
sa fie disponibil publicului, cel mai tarziu la data initierii derularii ofertei publice.
Efectuarea unei oferte publice de cumparare este ceruta in mod imperios de lege atunci
cand sunt cumparate pachete semnificative de actiuni, cu cateva exceptii:

Persoana sau grupul de persoane, care actioneaza n mod concertat si care a

dobandit n mod legal pozitia semnificativa n cadrul unei societati detinute
public, poate achizitiona actiuni ale aceluiasi emitent prin tranzactii legale
realizate pe o piata reglementata (fara a derula o oferta publica de cumparare),
numai daca nu se atinge pozitia de control, reprezentand o treime din capitalul
social al emitentului

Majorarea detinerii de actiuni emise de o societate deschisa poate fi realizata prin

tranzactii derulate pe o piata reglementata (n afara unei oferte publice de
cumparare) numai daca nu se atinge pragul imediat superior, reprezentand pozitie
de control, pozitie majoritara (50%+ 1 actiune) sau majoritara absoluta (75%+1
actiune).

Persoana sau grupul de persoane, care actioneaza n mod concertat si care a

dobandit n mod legal pozitia majoritara absoluta n cadrul unei societati detinute
public, poate achizitiona actiuni ale aceluiasi emitent prin tranzactii legale
realizate pe o piata reglementata (n afara ofertei publice de preluare), fara ca prin
aceste tranzactii sa atinga 90%+1 actiuni din capitalul social al emitentului.

127

Totodata, legea mentioneaza situatiile cand oferta publica de cumparare este obligatorie :

Persoana, care singura sau actionand n mod concertat a dobandit o pozitie de

control, va derula n termen de 2 luni de la dobandirea acestei pozitii o oferta
publica de cumparare avand ca obiect un numar de actiuni, care mpreuna cu cele
deja detinute ar conferi ofertantului 50% din numarul total de voturi n adunarea
generala a societatii detinute public;

Persoana care singura sau actionand n mod concertat a dobandit o pozitie

majoritara sau majoritar absoluta, va derula n termen de 2 luni de la dobandirea
acestei pozitii o oferta publica de cumparare avand ca obiect toate actiunile
societatii detinute public aflate n circulatie si care nu se afla n proprietatea
ofertantului si a persoanelor cu care acesta actioneaza n mod concertat;

n cazul n care dobandirea pozitiei majoritare se realizeaza fara intentie,

detinatorul unei asemenea pozitii are una din urmatoarele obligatii:
1. sa nstraineze un numar de actiuni corespunzator pierderii pozitiei
dobandite n mod neintentionat sau;
2. sa deruleze o oferta publica de cumparare avand ca obiect un numar de
actiuni care mpreuna cu cele deja detinute ar conferi ofertantului 90% din
capitalul social al respectivului emitent.

Oferta publica de cumparare va fi facuta printr-un intermediar autorizat sa presteze

servicii de investitii financiare. In vederea autorizarii ofertei publice de cumparare,
ofertantul va depune la C.N.V.M. o cerere nsotita de:
a) prospectul de oferta publica (3 exemplare);
b) anuntul de oferta publica de cumparare, care poate fi de doua feluri:
1. anunt de oferta publica de cumparare este anuntul prin care se aduc la
cunostinta publicului principalele informatii privind conditiile ofertei publice
de cumparare initiata de catre o persoana interesata sa achizitioneze de pe
piata o anumita cantitate de valori mobiliare de aceeasi clasa ale unui emitent,
este publicat n cel putin doua cotidiene de difuzare nationala, timp de 3 zile
consecutiv si este comunicat pietei reglementate pe care se tranzactioneaza
valorile mobiliare respective,

128

2. anunt preliminar de oferta publica de preluare este anuntul de oferta publica

de cumparare lansat de o persoana sau grup de persoane care intentioneaza sa
preia o societate detinuta public si care, dupa avizarea de catre C.N.V.M., se
publica n cel putin doua ziare centrale si unul local unde este sediul
emitentului si se transmite societatii subiect al preluarii si pietei de
tranzactionare a valorilor mobiliare respective ;
c) dovada depunerii garantiei de cel putin 30% din valoarea actiunilor ce se intentioneaza
a fi dobandite, sau scrisoare de garantie bancara ce acopera ntreaga valoare a ofertei;
d) copia de pe contractul de intermediere;
e) declaratia ofertantului privind persoanele cu care acesta actioneaza n mod concertat n
ceea ce priveste societatea emitenta;
f) documente legale din care sa reiasa preturile la care ofertantul si persoanele cu care
acesta actioneaza n mod concertat a achizitionat actiuni ale emitentului n ultimul an
g) declaratia intermediarului ofertei privind inexistenta conflictului de interese;
h) declaratia intermediarului privind pretul mediu ponderat de tranzactionare pe piata,
aferent ultimului an, pentru actiunile emitentului.
Prospectul de oferta publica de cumparare va contine cel putin informatiile urmatoare:

Numele si adresa societatii vizate si numele, denumirea, domiciliul sau sediul

social precum si structura capitalului social al ofertantului;

Pretul oferit si numarul de valori mobiliare care fac obiectul ofertei;

Intermediarul ofertei;

Numarul de actiuni emise de societatea vizata si detinute de ofertant si de catre

grupul de entitati cu care actioneaza n mod concertat;

Perioada de derulare a ofertei publice si metoda de alocare n cazul

suprasubscrierii;

Planurile ofertantului privind societatea emitenta.

Oferta publica de cumparare se considera initiata la data publicarii pentru prima data a
anuntului de oferta. ncepand cu data transmiterii catre C.N.V.M. a cererii de autorizare a
ofertei publice de cumparare, intermediarul, ofertantul si persoanele cu care actioneaza n
mod concertat nu mai pot efectua operatiuni privind valorile mobiliare emise de

129

societatea vizata, cu exceptia operatiunilor aferente derularii ofertei publice. Pentru

lansarea unei contra-oferte ce va avea ca obiect dobandirea aceleiasi pozitii
(semnificativa, de control, majoritara sau majoritar absoluta) ofertantii concurenti vor
depune la C.N.V.M. documentatia necesara spre autorizare n termen de maximum 10
zile lucratoare de la data publicarii anuntului primei oferte autorizate.
Amendamentele aferente ofertelor publice de cumparare/preluare autorizate se vor
depune la C.N.V.M. cu cel putin 5 zile lucratoare nainte de nchiderea ofertei. n cazul
autorizarii amendamentelor referitoare la pret sau alte elemente ale prospectului de oferta
publica, cu exceptia termenului de nchidere a ofertei, C.N.V.M. va dispune si
prelungirea perioadei de derulare a ofertei publice, astfel ncat sa existe cel putin 5 zile
lucratoare de la data publicarii amendamentului pana la nchiderea ofertei.
Ofertantul, societatea de servicii de investitii financiare sau societatile de servicii de
investitii financiare implicate notifica C.N.V.M cu privire la rezultatele ofertei publice n
termen de maximum 7 zile lucratoare de la data nchiderii acesteia. Orice posesor de
actiuni care a subscris n oferta publica de cumparare /preluare poate sa revoce ordinul de
vanzare pana n ultima zi a perioadei de derulare a ofertei.
Oferta publica de preluare voluntara
Una dintre cele mai interesante situatii din punct de vedere al exercitarii intentiei de
concentrare a puterii economice o reprezinta cea a initierii ofertei publice de preluare
voluntara.
Oferta publica de preluare voluntara este oferta publica de cumparare, adresata tuturor
actionarilor, pentru toate detinerile acestora, lansata de o persoana care nu are aceasta
obligatie, n vederea dobandirii a mai mult de 33% din drepturile de vot.
Persoana care intentioneaza sa deruleze o oferta publica de preluare voluntara va
transmite C.N.V.M. un anunt preliminar, n vederea aprobarii acestuia. Dupa aprobarea
de catre C.N.V.M., anuntul preliminar va fi transmis societatii, subiect al preluarii, pietei

130

reglementate pe care se tranzactioneaza valorile mobiliare respective si va fi publicat n

cel putin un cotidian central si unul local din raza administrativ-teritoriala a emitentului.
Prospectul de oferta publica de preluare va contine cel putin informatiile urmatoare:

Identificarea societatii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului social, structura
actionariatului) si identificarea ofertantului (sediu, numar de nregistrare, valoarea
capitalului social, structura actionariatului/asociatilor);

Numarul si clasa de valori mobiliare obiect al Ofertei Publice de Preluare;

Data expirarii ofertei publice de preluare si daca oferta poate fi prelungita;

Locul, metoda si durata de timp pentru depunerea actiunilor;

Sursa si marimea fondurilor folosite pentru a efectua achizitiile prevazute de oferta

publica, inclusiv prevederile oricarui mprumut sau altei finantari si modalitatea de
plata a actiunilor depuse;

Planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea societatii, schimbarea

obiectului de activitate sau declararea societatii emitente ca societate de tip nchis;

Pozitia Consiliului de Administratie si/sau AGEA cu privire la oportunitatea preluarii;

Date economico-financiare ale ofertantului persoana juridica n conformitate cu

ultimele raportari financiare aprobate (total activ, total capitaluri proprii, cifra de
afaceri, rezultatul exercitiului);

Orice alta informatie considerata de catre ofertant relevanta sau ceruta de C.N.V.M.

Consiliul de administratie al societatii, subiect al preluarii, va transmite C.N.V.M.,

ofertantului si pietei reglementate, pe care se tranzactioneaza respectivele valori
mobiliare, pozitia sa cu privire la oportunitatea preluarii, n termen de 5 zile de la
primirea anuntului preliminar de oferta. Consiliul de administratie poate sa convoace
adunarea generala extraordinara, n vederea informarii actionarilor cu privire la pozitia
consiliului de administratie n ceea ce priveste respectiva oferta. n cazul n care cererea
privind convocarea este formulata de un actionar semnificativ, convocarea adunarii
generale este obligatorie, convocatorul urmand a fi publicat n termen de maximum 5 zile
de la data nregistrarii cererii. Prin derogare de la prevederile Legii nr.31/1990, adunarea
generala se va tine n termen de 5 zile de la publicarea convocarii ntr- un ziar de difuzare

131

nationala. De la momentul receptionarii anuntului preliminar si pana la nchiderea ofertei,

consiliul de administratie al societatii, subiect al preluarii, va informa C.N.V.M. si piata
reglementata asupra tuturor operatiunilor efectuate de catre membrii consiliului de
administratie si ai conducerii executive cu privire la respectivele valori mobiliare.
Consiliul de administratie al societatii, subiect al preluarii, nu mai poate ncheia nici un
act si nu poate lua nici o masura care sa afecteze situatia patrimoniala sau obiectivele
preluarii, cu exceptia actelor de administrare curenta, de la momentul receptionarii
anuntului preliminar.
Publicarea anuntului preliminar obliga ofertantul sa depuna la C.N.V.M., n maximum 30
de zile, documentatia aferenta ofertei publice de preluare, n termeni nu mai putin
favorabili decat cei precizati n anuntul preliminar.n termen de maximum cinci zile
lucratoare de la data aprobarii lui de catre C.N.V.M., ofertantul publica anuntul
preliminar n cel putin un cotidian central si unul local din raza administrativ-teritoriala a
emitentului si l va transmite societatii subiect al preluarii precum si operatorului pietei
reglementate/sistemului alternativ de tranzactionare pe care se tranzactioneaza valorile
mobiliare respective, n caz contrar avizul C.N.V.M. pierzandu-si valabilitatea.
Consiliul de administratie al societatii subiect al preluarii, respectiv consiliul de
administratie al ofertantului (daca este cazul) aduce la cunostinta reprezentantilor
angajatilor societatilor respective sau, dupa caz, direct angajatilor, faptul ca se
intentioneaza initierea ofertei, de ndata ce anuntul preliminar este publicat. La data la
care este publicat, documentul de oferta este transmis de catre consiliul de administratie
al societatii subiect al preluarii, respectiv de catre consiliul de administratie al
ofertantului (daca este cazul), reprezentantilor angajatilor societatilor respective, iar n
cazul n care nu exista astfel de reprezentanti, direct angajatilor.
n termen de maximum cinci zile de la data primirii anuntului preliminar, consiliul de
administratie al societatii subiect al preluarii, transmite C.N.V.M., ofertantului si
operatorului pietei reglementate/sistemului alternativ de tranzactionare pe care sunt listate
respectivele valori mobiliare un document care atesta pozitia sa motivata cu privire la
oportunitatea preluarii, cu precizarea cel putin a urmatoarelor aspecte:

132

a) argumentele care au stat la baza formularii opiniei cu privire la preluare;

b) punctul propriu de vedere cu privire la efectele pe care le va avea preluarea asupra
ntregii activitati a societatii subiect al preluarii, si n special asupra angajatilor;
c) opinia cu privire la strategia viitoare a ofertantului referitoare la societatea sub iect al
preluarii (precizata n cadrul anuntului preliminar), precum si cu privire la eventualele
efecte pe care aceste planuri le pot avea asupra angajatilor si asupra zonei n care
societatea si desfasoara activitatea.
Consiliul de administratie al societatii subiect al preluarii prezinta n acelasi timp opinia
sa si reprezentantilor angajatilor societatii, iar n cazul n care nu exista astfel de
reprezentanti, direct angajatilor. n cazul n care consiliul de administratie al societatii
subiect al preluarii primeste n timp util opinia angajatilor, prin reprezentantii acestora, cu
privire la efectele ofertei asupra angajatilor, aceasta este anexata la documentul continand
propria opinie.
Pretul n cadrul ofertelor publice de preluare voluntare este cel putin egal cu cel mai mare
pret dintre:
a) cel mai mare pret platit de ofertant sau de persoanele cu care acesta actioneaza n mod
concertat n perioada de 12 luni anterioara datei de depunere la C.N.V.M. a
documentatiei de oferta;
b) pretul mediu ponderat de tranzactionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare datei de
depunere la C.N.V.M. a documentatiei de oferta;
c) pretul rezultat prin mpartirea valorii activului net al societatii la numarul de actiuni
aflat n circulatie, conform ultimei situatii financiare a emitentului.
Ofertantul sau persoanele cu care actioneaza n mod concertat nu mai pot lansa, timp de
un an de la nchiderea ofertei de preluare precedente, o alta oferta publica de preluare
vizand acelasi emitent.
Ofertele publice concurente
Orice persoana poate lansa o contra-oferta, avand ca obiect aceleasi valori mobiliare, n
urmatoarele conditii:

133

a) sa aiba ca obiect cel putin aceeasi cantitate de valori mobiliare sau sa vizeze atingerea
cel putin acelorasi participatii la capitalul social;
b) sa ofere un pret cu cel putin 5% mai mare decat cel din prima oferta.
Lansarea contra-ofertei se va face, prin depunerea la C.N.V.M. a documentatiei necesare,
ntr- un termen de maximum 10 zile lucratoare de la data la care prima oferta a devenit
publica iar C.N.V.M. se va pronunta n privinta acestor oferte. Prin decizia de autorizare
a contra-ofertelor, C.N.V.M. va stabili o singura data acelasi termen de nchidere pentru
toate ofertele, precum si o data limita pana la care se pot depune spre autorizare
amendamentele privind majorarea pretului n cadrul ofertelor concurente. Termenul unic
de nchidere a ofertelor concurente nu poate depasi 60 de zile lucratoare de la data
nceperii derularii primei oferte.
n cazul n care atat oferta initiala cat si oferta concurenta/ofertele concurente sunt fie
oferte publice de cumparare fie oferte publice de preluare obligatorii, prin decizia de
aprobare a ofertei/ofertelor concurente, C.N.V.M. stabileste o singura data acelasi termen
de nchidere pentru toate ofertele si precizeaza data limita pana la care se pot depune spre
aprobare amendamentele privind majorarea pretului n cadrul ofertelor concurente.
Aceasta reprezinta data la care urmeaza a avea loc la sediul C.N.V.M licitatia privind
majorarea preturilor. n cazul n care oferta initiala sau oferta concurenta/ofertele
concurente sunt oferte publice de preluare voluntare, precum si n orice alte cazuri n care
sunt incidente prevederile referitoare la obligativitatea publicarii unui anunt preliminar,
CNVM precizeaza data limita pana la care se pot depune spre aprobare amendamentele
privind majorarea pretului precizat n cadrul anuntului/anunturilor preliminare sau n
cadrul documentului/documentelor de oferta al ofertelor concurente. Aceasta reprezinta
data la care urmeaza a avea loc la sediul CNVM licitatia privind majorarea preturilor.
CNVM dispune suspendarea derularii ofertei initiale si a ofertei/ofertelor concurente
ncepand cu data initierii sau, dupa caz, ncepand cu data publicarii anuntului preliminar
aferent ofertei/ofertelor concurente. Totodata, C.N.V.M. dispune suspendarea de la
tranzactionare a emitentului ncepand cu data licitatiei si inclusiv pana n ziua publicarii
anuntului privind cel mai mare pret rezultat n urma licitatiei.

134

Cu doua zile lucratoare nainte de data limita prevazuta la alineatele precedente,

C.N.V.M. comunica intermediarilor ofertelor concurente, ora la care urmeaza a ncepe
licitatia, la sediul C.N.V.M.. In prezenta comisiei de licitatie care este formata din trei
membri reprezentand Directia Emitenti, Directia Juridica respectiv Corpul de Control al
C.N.V.M., ofertantii care au oferit preturile mai mici, pot majora preturile oferite prin
completarea unui formular, n cadrul unei runde de licitatie de maximum cinci minute. n
cadrul unei runde de licitatie, noile preturi sunt mai mari cu cel putin 5% decat pretul
maxim oferit de oricare dintre ofertanti n runda precedenta. La finalul fiecarei runde de
licitatie sunt comunicate participantilor noile preturi oferite, dupa care ncepe o noua
runda de licitatie. Licitatia continua pana cand n cursul unei runde nu mai are loc nici o
modificare a pretului oferit.
Ofertantul care a oferit cel mai mare pret are obligatia sa prezinte comisiei de licitatie
dovada constituirii garantiei aferente noului pret, n termen de cel mult 24 de ore de la
finalizarea licitatiei, in caz contrar, respectivul ofertant fiind descalificat si procedura de
licitatie urmand a fi reluata cu participarea celorlalti competitori. Dupa emiterea de catre
C.N.V.M. a deciziei aferente celui mai mare pret, respectivul amendament este publicat
iar avizele aferente anunturilor preliminare sau deciziile de aprobare aferente ofertelor
publice initiate de catre ofertantii care n cadrul licitatiei au oferit preturile mai mici sau
care au fost descalificati, sunt revocate de C.N.V.M.. Participantii la licitatie sunt
detinatori de informatii privilegiate pana la data la care informatia privind cel mai mare
pret oferit devine publica, o eventuala utilizare a acestora urmand a fi sanctionata.
Ofertele publice de cumparare si ofertele publice de preluare voluntara s-au concretizat in
cele mai utilizate mijloace de concentrare a capitalului prin bursa de valori, in Romania.
Gradul si modul de utilizare a acestora pe piata de capital romaneasca precum si efectele
provocate de ele in structura capitalului si actionariatului sunt prezentate in cele ce
urmeaza.

135

3.2.2. Utilizarea ofertelor publice de cumparare si preluare pe piata bursiera

din Romania
In cazul Bursei de Valori Bucuresti, pana in anul 2001, utilizarea acestor metode de
transfer de capital cu exceptia celor de vanzare intalnite in cazul pachetelor oferite spre
privatizare indeosebi pe RASDAQ, a fost destul de redusa. Aceasta situatie este
explicabila prin faptul ca pana la acel moment, dobandirea si concentrarea puterii
economice s-a facut prin intermediul adjudecarii ofertelor de privatizare ale FPS
respectiv APAPS, si aceasta perioada poate fi asimilata ca una de distribuire initiala a
capitalului, distribuire negociata prin alte metode decat cele proprii pietei de capital. Pe
masura ce capitalul ramas de privatizat se micsora, s-a trecut la etapa urmatoare, de
redistribuire si concentrare a acestuia.

Anul 2002 a consemnat derularea a zece oferte publice de cumparare, tranzactionandu-se

un numar de aproape 350 milioane de actiuni cu o valoare totala de peste 800 miliarde
lei, ceea ce a reprezentat o crestere fata de anul 2001, cand s-au derulat cinci oferte
publice de cumparare, tranzactionandu-se un numar de 27.6 milioane actiuni cu o valoare
totala de circa 400 miliarde lei.

136

Anul 2003, a fost anul in care s-a derulat un numar record de 15 oferte publice de
cumparare pentru actiuni apartinand societatilor comerciale listate si nelistate cu o
valoare totala de 1.884 miliarde lei si 6 oferte publice de preluare cu o valoare totala de
aproape 450miliarde lei.
n 2004, s-a derulat un numar de 9 oferte publice de cumparare pentru actiuni apartinand
societatilor comerciale listate si nelistate cu o valoare totala de 74,25 miliarde lei (1,80
milioane EUR) si 2 oferte publice de vanzare cu o valoare totala de 92,69 miliarde lei
(2,29 milioane EUR).
Daca la Bursa de Valori Bucuresti, numarul de oferte publice de preluare a fost limitat
printre altele si de numarul mic de companii listate, cu totul alta a fost situatia pe piata
RASDAQ, unde atat numarul mare de companii listate cat si capitalul social mult mai
mic al acestora au facut posibile multe cumparari si preluari de firme.
In primii patru ani, specifica pietei RASDAQ a fost functia de concentrare a
actionariatului prin preluarea unor pachete de actiuni de catre investitori interesati de
anumite societati. Primul an de functionare la parametri normali a pietei, anul 1997, a fost
spectaculos din punct de vedere al evolutiei ascendente a pretului multor actiuni si a
cresterii numarului de societati tranzactionate. Anul urmator, 1998, a adus o scadere
generalizata a preturilor, fiind insa cel mai fructuos an din punct de vedere al valorii
tranzactiilor. Anii 1999-2001 au adus numai o scadere treptata a interesului pentru
actiunile de pe aceasta piata, prin reducerea constanta a valorii tranzactiilor si a
numarului de societati tranzactionate zilnic.
Valoarea Ofertelor de Cumparare/Preluare a reprezentat in jur de o cincime din totalul
tranzactiilor pe piata bursiera RASDAQ in anul 2000, si desi ca nivel al tranzactiilor piata
RASDAQ

cunoscut

minimul

istoric

in

anul

2001,

Ofertele

Publice

de

Cumparare/Preluare au crescut ca reprezentare in acest an pana la 28,7 % din ponderea

valorica a tranzactiilor efectuate pe bursa electronica RASDAQ, asa cum reiese si din
tabelul urmator:

137

Tipuri de tranzactii efectuate in 2001

pe bursa electronica RASDAQ
Tranzactii obisnuite
Oferte publice cumparare/preluare
(OPC/OPP)
Oferte publice de vanzare (OPV)
Ministerul de Finante
APAPS
Tendinata de crestere atat ca pondere cat si ca

mld lei

mil USD

Pondere

553,1
781,1

53,4
26,6

57,1%
28,7%

190,1
190,1
7,0%
80,3
6,6
6,6%
3,8
0,5
0,5%
valoare absoluta de aceasta data, s-a

manifestat si in anii urmatori, 2002 si 2003, care au gravitat n jurul ofertelor publice de
preluare / cumparare - peste 150 la numar in fiecare an - reprezentand peste 50% din cifra
de afaceri anuala a Bursei Electronice RASDAQ in cei doi ani mentionati.
Structura tranzactiilor
2003
APAPS_
1%
Trz. Comune
41%
OPC/OPP
56%
OPV
2%

Evolutia structurii tranzactiilor in perioada evocata, atat ca valoare absoluta cat si ca

pondere este evidentiata in reprezentarea grafica urmatoare:

Evolutia structurii tranzactiilor

160.000.000
140.000.000
120.000.000
USD

100.000.000
80.000.000
60.000.000
40.000.000
20.000.000
0
2000
OPC/OPP

Trz. Comune

2001
OPV

2002
APAPS_

2003
M. Finante

138

In anul 2004 ofertele publice de cumparare, preluare si vanzare au totalizat 1.866

miliarde lei din care ofertele de cumparare si preluare au reprezentat ponderea cea mai
importanta, n valoare absoluta de 1,780 miliarde lei iar ofertele de vanzare n valoare de
86.3 miliarde lei. Desi au fost mai numeroase (247 n total) au scazut atat in pondere in
volumul tranzactiilor de pe RASDAQ in 2004, ajungand la 30 % din totalul tranzactiilor,
fiind insa apropiate ca valoare fata de anul anterior, circa 60 milioane dolari.

Structura tranzactiilor in
2004
Trz. Comune
68%

OPC/OPP

AVAS
1%

OPV
1%

30%

In primul semestru al anului 2005, se constata o evolutie descendenta a volumului de

oferte publice de vanzare/preluare, in favoarea tranzactiilor comune, atat ca pondere cat si
ca valoare. Este un semn ca Bursa Electronica RASDAQ atinge un punct de inflexiune in
ceea ce priveste procesul de concentrare a capitalului care pare sa inceteze si marcheaza
inceputul preponderentei tranzactiilor speculative generate de investii de portofoliu,
avand in vedere ca ofertele publice initiale se lasa in continuare asteptate pe aceasta piata.

Structura tranzactiilor desfasurate pe bursa

electronica RASDAQ in primul semestru 2005

OPC/OPP
8%

OPV
1%

Tranzactii
comune
91%

139

In luna august 2005, erau in desfasurare pe bursa electronica RASDAQ urmatoarele

oferte publice de preluare:
Emitent

REMAT SA ARAD
UNIMET CUG SA
REMAT TIMIS SA
TERMEX SA **
BALS

Ofertant
METFER
TRADING
LIMITED AG
BAIAS
VASILICA

Administrator

Pret
Lei
(RON)

SSIF Broker SA

11.0000

BT SECURITIES

CELULOZA SI
BT SECURITIES
OTEL SRL
CRETAN
Invest Trust SA
GHEORGHE

Actiuni

57,548

2.5000 1,790,222

Pachet
%

Data
maxima
sfarsit

34,75 10/10/2005
67,02% 9/27/2005

3.9600

230,749

67,642 9/13/2005

3.0500

226,832 50,652% 9/13/2005

SUMEL
ELECTROMURES
SA

HORJA IOAN
GOLDRING SA
POMPEI

3.0000

49,976

28,76% 8/18/2005

SALCONSERV SA
** MEDIAS

SALFLOM
SRL Medias
(ARENA-pof)

Rombell Securities
SA

0.0800 4,872,973

67,23% 7/18/2005

AZOMA SA ARAD

GENERAL
COM INVEST
SRL

IFB Finwest SA

5.3000

260,104

44,56 7/7/2005

4.2900

61,295

7,793% 6/8/2005

TRANSMOLDAVIA
RETOM
EQUITY INVEST SA
SA
HOLLAND B.V.

Bursa de Valori Bucuresti si bursa electronica RASDAQ a facut posibil ca, prin
subscriere la oferte publice de vanzare, prin ordine de cumparare sau oferte publice de
cumparare/preluare ale societatilor sa se asigure migrarea in Romania a importante
fonduri investitionale pe de o parte iar pe de alta parte, sa nasca efecte economice
sinergice prin expansiunile si concentrarile economice realizate. Cu scopul de a analiza
contributia concreta a acestor institutii in procesele amintite si de a evalua aceste efecte
economice, in capitolele urmatoare vom analiza implicarea pietelor bursiere in transferal
capitalului pe coordonate interne si internationale.

3.2.3. Procesul de concentrare a capitalului si a actionariatului in Romania

Asa cum am mai mentionat pe parcursul acestei lucrari, bursa de valori este chemata sa
asigure realizarea transferului de capital intre diferiti proprietari- investitori pe multiple
cordonate: nationale, regionale sau mondiale, in cadrul aceleiasi industrii sau intre

140

industrii diferite, pe criterii de eficienta a utilizarii acestuia Modul in care piata bursiera
romaneasca a asigurat transferul fluxurilor de capital, atat pe coordonate externe cat si
interne a fost insa tributar premiselor economice si de structura a capitalului pe care le-a
gasit la infiintarea sa, la mijlocul anilor 90.
In momentul reinfiintarii pietei bursiere romanesti, capitalul romanesc se afla in mijlocul
unui proces de transfer in proprietate privata, proces care folosea doua metode majore de
privatizare: prin vanzare si cu titlu gratuit. Privatizarea cu titlu gratuit, a fost conceputa a
se realiza pentru 30% din capitalul social al societatilor comerciale repartizat celor cinci
Fonduri ale Proprietatii Private (FPP). Prin intermediul Certificatelor de Proprietate, toti
cetatenii romani care au mplinit 18 ani pana la 31 decembrie 1990, au deve nit actionari
la aceste F.P.P.-uri, in baza Programului de Privatizare in Masa.
O alta tendinta majora a fost utilizarea metodei MEBO pentru cumpararea firmelor in
privatizare de catre cadrele de conducere si personal. Intre octombrie 1992 si iunie 1995
circa l.400 de firme, cu peste 500.000 de angajati, s-au "autoprivatizat" prin aceasta
metoda.
Prin Legea 55/1995, numita a accelerarii privatizarii, s-au adus modificari cadrului
conceptual initial, in principal, privind rolul Certificatelor de proprietate care nu mai
reprezinta valori mobiliare, destinatia lor fiind strict determinata si introducerea
cuponului nominativ. Din octombrie 1995 pana n martie 1996 cetatenii au putut folosi
cupoanele si certificatele pentru a solicita actiuni (a subscrie") fie la o societate
comerciala, fie la unul din FPP-uri. Se pare ca modalitatea de mediatizare a acestei
actiunii si de informare a emergentului public investitor, fara experienta in acest domeniu
a fost sub nivelul necesar. Cum potentialii actionari au dovedit mai degraba dezinteres,
scadenta a fost prelungita pana in august 1996.
Pe de alta parte, intre octombrie 1992 cand FPS a intrat in functiune si sfarsitul anului
1996 numai 11-12% din stocul initial al FPS fusese transferat prin vanzare in sectorul
privat.

141

Imaginea de ansamblu se caracteriza printr-o dilutie foarte mare a actionariatului si un

capital privatizat in proportie de circa 40% din totalul celui previzionat, excluzand regiile
comerciale. In cadrul acestei imagini, actorii principali formau o clasa estimata la peste
15 milioane potentiali actionari, creati peste noapte, actionari care in cea mai mare
parte aveau in comun:

lipsa de resurse financiare pentru a sustine proiecte de investitii si dezvoltare ale

firmelor detinute, atat de necesare la momentul transferului de proprietate;

lipsa de experienta si de cunostine de management si marketing, pentru a

conduce o afacere in conditiile noilor realitati ale economiei de piata;

lipsa de spirit antreprenorial manifestata la cei mai multi dintre cei 15 milioane
noi actionari;

atitudine confuza intre notiunile de angajat, proprietar si manager.

Creata n 1996, ca suport pentru tranzactionarea actiunilor a peste 5000 de societati

comerciale incluse in PPM, bursa RASDAQ a reprezentat, pentru mediul economic
romanesc, piata reglementata de coagulare a detinerilor a milioane de actionari. In acest
context piata RASDAQ si in mai mica masura Bursa de Valori au devenit arene ale
concentrarii de capital pentru cei care au avut un plus de viziune, de resurse financiare si
de cunostinte economice.
Concentrarea capitalului prin intermediul pietei bursiere, s-a realizat prin doua metode
care s-au dovedit de foarte multe ori a fi complementare:

Participarea la procesul de privatizare prin subscrierea la ofertele de vanzare

initiate de FPS respectiv APAPS pentru pachetele de actiuni de cele mai multe ori
sub valoarea de 50% din capitalul companiei privatizate;

Cumpararea/preluarea de actiuni tranzactionate pe piata prin ordine bursiere de

cumparare si oferte publice de cumparare/preluare de actiuni.

Este semnificativ, n acest sens ca, pentru circa 1500 din societatile comerciale
tranzactionate n 2001 pe piata RASDAQ si pentru care exista date disponibile privind
structura actionariatului, s-a constatat cresterea gradului de concentrare a actionariatului
pana la pragul de 90%. In raportul anual de activitate al Bursei Electronice RASDAQ

142

pentru anul 2001, se aprecia ca exista, nca, un numar foarte mare de societati listate pe
aceasta piata, pentru care nu a avut loc tranzactionarea actiunilor distribuite n 1995, din
motive care ar putea fi legate de lipsa de performanta economica a societatilor comerciale
si de informare a pietei, care s-ar putea constitui acum ntr-un potential semnificativ de
tranzactionare nca neexplorat. Procesul de concentrare a continuat cu si mai mare
aplomb in anii 2001 2004, cand numarul de oferte publice de cumparare si de preluare a
atins volume maxime, atat ca numar cat si ca valoare, asa cum am prezentat in capitolul
anterior.
Prin intermediul mijloacelor proprii pietei bursiere, prin subscrieri la ofertele de vanzare
in cadrul privatizarii, prin cumparari de titluri de pe piata prin ordine de cumparare, prin
oferte publice de cumparare, oferte de preluare si contraoferte, si amendamente la
acestea, s-au creat fluxuri de capital plecand de la actionari conjuncturali (rezultati in
urma certificatelor de proprietate/cupoanelor, proveniti din asociatii salariale PAS
destramate si chiar statul roman ca vanzator de capital) catre detinatorul care dovedeste
ca il poate utiliza cel mai eficient.
In urma acestor fluxuri, firme in deriva financiara si manageriala si-au regasit fagasul
firesc al activitatii economice, unele s-au transformat in societati inchise in urma
concentrarii actionariatului, altele au fuzionat ca urmare a faptului ca aveau actionariat
comun, dar nu este mai putin adevarat ca multe dintre ele, ocolite de aceste fluxuri de
capital au fost deja radiate.
Printre cei mai importanti promotori ai concentrarii capitalului, alaturi de investitori
autohtoni sau straini, s-au numarat si fondurile straine de investitii, care au avut viziunea
de folosi pietele bursiere - cu costuri de tranzactionare minime - ca mecanisme de
concentrare a capitalului dispersat si subevaluat dar cu mare potential de crestere. Astfel,
societati care pareau ca se indreapta inevitabil spre faliment, au renascut in urma
concentrarii capitalului in mainile unui investitor sofisticat, care a impus propriile valori
manageriale si a restructurat uneori prin masuri dure activitatea firmei cumparate.
Societati astfel primenite, fie au fost revandute ca atare, fie au fost fuzionate cu altele
de profil pentru a creste expunerea acestora pe piata si de a crea entitati suficient de

143

interesante pentru eventuali investitori strategici, sau pur si simplu au ramas in portofoliul
fondurilor ca generatoare de cash (cash-cow company) pentru actionarii lor asteptand
momentul oportun pentru a fi vandute.
Unul dintre cele mai interesante cazuri de concentrare economica, prin amploare si
rezultatele obtinute, a fost cel al companiei Vel Pitar, rezultata in urma unui lung proces
de achizitii de titluri de pe bursa, subscriere la ofertele de vanzare ale FPS si oferte
publice de cumparare si de preluare, caz prezentat si analizat in cele ce urmeaza.

3.3.4. Piata bursiera - suport al expansiunii grupului VelPitar

Aceasta istorie de succes care a condus la crearea unuia dintre cele mai mari grupuri
activand in domeniul moraritului si panificatiei din Europa Centrala si de Est, a inceput
cand principalul actionar al grupului, fondul de investitii Broadhurst, actionand concertat
cu fondul de investiti Lindsell (ambele controlate de catre New Century Holding), a
declansat seria achizitiilor de pachete de actiuni oferite de catre FPS prin intermediul
Bursei de Valori / RASDAQ sau existente pe piata la diferiti actionari. Astfel au fost
achizitionate prin subscriere la oferte publice de vanzare, ordine de cumparare sau oferte
publice de cumparare/preluare ale societatilor Berceni Bucuresti, Mopariv RamnicuValcea, Panegrano Cluj-Napoca si Granpan Tecuci. Vel Pitar SA s-a format in decembrie
2001 prin fuziunea acestor patru societati mentionate. In octombrie 2002 Vel Pitar SA
fuzioneaza prin absorbtie cu compania Spicul Arges Pitesti, detinand la momentul
respectiv peste 2000 de angajati. In anul 2003 procesul de extindere a continuat cu
preluarea altor doua companii: Pangran Iasi si Gorjpan Targu Jiu, iar in 2004 Vel Pitar a
achizionat o unitate de productie in orasul Bals. Anul 2005 a marcat marirea grupului,
prin fuziunea cu societatile Postavarul din Brasov si Pane m din Giurgiu.
Motivele care au determinat aceasta evolutie, mecanismele de realizare si implicatiile
Bursei de Valori Bucuresti si ale bursei electronice RASDAQ precum si consecintele
acestor operatiuni pe piata de capital, vor fi reliefate in cele ce urmeaza.
Necesitatea strategiei de concentrare

144

Conform unui studiu1 , industria de panificatie (a carei piata a fost estimata anul trecut la
860 milioane de euro) este cea mai fragmentata dintre industriile prelucratoare din
Romania. In acelasi timp este puternic integrata pe verticala, reunind trei, uneori chiar
patru industrii (morarit, panificatie, distributie, vinzari en-detail). Principalii jucatori pe
aceasta piata si competitori ai Vel Pitar sunt grupurile Loulis, Boromir, Dobrogea,
Racova Com Agro Pan Vaslui, Pangram Resita sau Pan Group Craiova, rezultate tot in
urma achizitiilor si fuziunilor.
Pentru societatile nou intrate in Vel Pitar, fuziunea va duce la optimizarea proceselor de
productie, reducerea costurilor si cresterea eficientei economice. Se va realiza o mai
buna alocare a resurselor la nivel de grup si se vor elimina paralelismele in structurile
administrative ale companiilor absorbite a declarat George Francu, presedintele Vel
Pitar. "Credem in concentrare, in cadrul acestei industrii, ca factor de succes in orizontul
2007-2010. Aceasta concentrare se manifesta de altfel deosebit de puternic in Europa de
Vest, in ultimii ani. In consecinta, vom fi deschisi sa primim in randurile noastre toate
companiile ai caror actionari actuali, echipe manageriale si angajati, sunt adepti ai
valorilor noastre", spune d- l Danut Trifu, vicepresedintele Departamentului de StrategieFinante al Vel Pitar 2 .
Primele preluari: Mopariv si Panegrano Cluj
Totul a inceput in decembrie 1998 cand FPS anunta ca vinde, prin Oferta Publica de
Vanzare, pachetul majoritar de actiuni [54,39%], detinut la societatea de morarit si
panificatie Mopariv Rimnicu Vilcea. Pretul de deschidere al ofertei, propus de FPS, era
de 1.900 lei pentru o actiune, iar acesta va scadea cu 100 lei/actiune pe zi, daca la pretul
initial nu se acopera oferta. Pretul minim acceptat de FPS, pina la care poate sa scada
pretul de oferta, este 500 lei/actiune. "Interesul pentru Mopariv este destul de mare. Sint
mai multe firme, atit din judet, cit si din afara lui, interesate sa cumpere actiuni", declara,
directorul executiv al Active International, societate de brokeraj care, impreuna cu GIFGrupul de Intermediere Financiara, intermedia oferta de vinzare a actiunilor FPS.

1
2

InterBiz Group, Piata produselor de panificatie in Romania

arhiva Ziarul Financiar

145

Mopariv era cel mai important producator de morarit si panificatie din judetul Vilcea.
Profitul net al Mopariv a fost in 1997, de 7,7 miliarde lei, la o cifra de afaceri de 93,7
miliarde lei. Capitalul social al societatii era de 23,593 miliarde lei. SIF Oltenia era al
doilea actionar, dupa FPS, detinind 5,43% din actiuni iar restul actiunilor 40,18% - PPM.
La 11 decembrie 1998, BVB comunica inceperea derularii ofertei publice de vanzare prin
BVB a unui pachet de 12,8 mil actiuni detinute de FPS la Mopariv Rm. Valcea Oferta va
fi derulata incepand cu data de 14 decembrie si pana in data de 14 ianuarie, sindicatul de
intermediere fiind format din SVM Active International si Grupul de intermediere
financiara SA Bucuresti. Alte caracteristici ale ofertei erau:
-

Plasament intermediat prin metoda "licitatie olandeze"

Valoare nominala : 1000 lei

Numar actiuni: 12.831.814 actiuni;

Pret de vanzare : pret deschidere 1.900 lei/actiune care va fi diminuat in fiecare zi

lucratoare (sedinta tranzactionare) cu 100 lei, pana la minim 500 lei per actiune;

In apropierea datei de 14 ianuarie 1999 surse din interiorul Bursei sustineau ca perioada
de desfasurare a ofertei publice de vanzare initiate de FPS la societatea Mopariv va
expira, nici un investitor nefiind interesat de aceste actiuni. Peste doar cateva zile, la 19
ianuarie 1999, FPS a anuntat ca a vandut prin oferta publica pachetul majoritar detinut la
Mopariv Ramnicu Valcea. Acesta a fost achizitionat de Broadhurst Investment Ltd
[51,92%] si de PAS [5,72%] la un pret de 500 lei/actiune fata de pretul de pornire a
licitatiei de 1.900 lei/actiune. Valoarea tranzactiei a fost de 6,415 mld lei.
La Adunarea Generala a Actionarilor desfasurata in aprilie 1999 s-a hotarat aprobarea
bilantului si a contului de profit si pierderi care anunta pentru activitatea desfasurata in
anul 1998 o cifra de afaceri 86.023.345 mii lei si venituri totale de112.302.883 mii lei la
un volum al cheltuielilor totale de 109.158.532 mii lei. Desi rezulta un profit brut
3.144.351 mii lei si un profit net de 1.235.239 mii lei noul actionar majoritar a anuntat
urmatoarea repartizare a profitului net: rezerve legale 157.217 mii lei, si surse proprii
finantare 1.078.022 mii lei, fara sa acorde dividende.

146

Peste nici sase luni, la data de 28 iunie 1999, Bursa de Valori Bucuresti informa publicul
ca CNVM autorizeaza oferta publica de cumparare pentru actiunile emise de Mopariv SA
Rm. Valcea, avand ca ofertant "Broadhurst Investments Limited", intermediar pe SVM
Compania Romana de Investitii INVESTCO SA Bucuresti pentru cumpararea a
11.332.825 actiuni, la un pret de cumparare de 500 lei/actiune fata de valoare nominala
de 1.000 lei/actiune.
Peste alte cinci luni de la aceasta oferta, la 29 noiembrie 1999, o a doua oferta publica de
cumparare este lansata de catre Broadhurst pentru cumpararea a 8.639.677 actiuni
nominative reprezentand 36,61% din capitalul social al emitentului. In cazul incheierii cu
succes a ofertei publice de preluare ofertantul va detine 100% din capitalul social al
emitentului. Caracteristicile ofertei sunt aceleasi ca si in cazul prtecedentei: valoarea
nominala este de 1.000 lei/actiune iar pretul de cumparare este de 500 lei/actiune.
In paralel, atentia fondului era atintita si asupra altor oportunitati de achizitii de firme din
acelasi domeniu morarit si panificatie. Ca urmare, anuntul de la inceputul lunii aprilie
2000, al Bursei de Valori Bucuresti care informa ca pe data de 10.04.2000, in BVB, prin
sistemul de tranzactionare HORIZON, se va desfasoara licitatia electronica pentru
vanzarea pachetului de actiuni detinute de FPS la societatea PANEGRANO S.A. Cluj
Napoca, nu a scapat neobservat de catre Broadhurst. Din capitalul social al Panegrano de
10,6 mld. lei impartit in 426.620 actiuni cu valoarea nominala de 25.000 lei, FPS detinea
la acel moment 47,42%, restul fiind dispersat la investitori individuali. Devenind
detinatorul pachetului majoritar de actiuni si la aceasta societate, Broadhurst a procedat la
constructia a ceea ce urma sa devina cel mai mare grup din domeniul moraritului si
panificatiei dn Romania.
In urma ofertelor publice de cumparare initiate succesiv, Broadhurst si-a consolidat
pozitia si in cadrul actionariatului Mopariv iar firma era pregatita pentru realizarea
concentrarii eonomice pe care fondul a demarat-o in acest sector. Astfel, comunicatul
AGA al Mopariv Ramnicu Valcea informa in noiembrie 2000 ca s-a aprobat fuziunea cu
SC Panegrano Cluj-Napoca iar diferenta dintre pretul de achizitie al titlurilor de
participare ale SC Mopariv la capitalul social al SC Panegrano si valoarea nominala a

147

actiunilor atribuite si retrase ca urmare a fuziunii in suma de 2,03 mld.lei sa fie suportata
din profitul realizat de Mopariv pe anul 2000.
Preluarea Berceni Bucuresti
Berceni SA reprezenta una dintre cele mai mari societati activand in domeniul
moraritului si panificatie din Bucuresti si avea la acel mo ment un capital social de 14,1
miliarde lei si o cifra de afaceri pe 1998 estimata la peste 80 miliarde lei. Societatea
detinea in Bucuresti un lant propriu de 30 de magazine. Berceni a captat interesul
investitorilor de portofoliu, Broadhurst Investment Ltd si Alpha fiind in prezent actionari
semnificativi cu peste 5% din actiuni fiecare. Conform bilantului si a contului de profit si
pierderi aferente anului 1998, societatea prezenta urmatorii indicatori financiari:

cifra de afaceri 95.681.686 mii lei

venituri totale 117.135.450 mii lei fata de cheltuieli totale 115.451.579 mii lei;

profit brut 1.683.871 mii lei rezultand un profit net 866.212 mii lei, repartizat:
o rezerve legale; 84.194 mii lei ;
o participare salariati la profit 86.621 mii lei;
o surse proprii finantare 433.106 mii lei;
o dividende 26.229 mii lei (dividend net/actiune: 16,60 lei).

SVM Vanguard, in calitate de intermediar, aflandu-se in procesul de testare a interesului

investitorilor, care urma sa dureze pana la 31 decembrie 1998, anunta la sfarsitul anului
1998 ca fabrica de paine Berceni va fi scoasa la privatizare, FPS urmand sa vanda
pachetul de 40% din actiuni prin oferta publica, tot prin metoda plasamentului garantat ca
si in cazul Mopariv. In aprilie 1999, BVB anunta ca intre 3 si 17 mai 1999, prin Bursa de
Valori Bucuresti, se desfasoara Oferta Publica de Vanzare de actiuni detinute de FPS la
SC Berceni SA, cu urmatoarele caracteristici:

Distributia actiunilor prin BVB va fi intermediata de catre societatea de valori

mobiliare Vangua rd SA Bucuresti. Vanzarea actiunilor FPS care fac obiectul Ofertei
Publice de Vanzare se va efectua prin metoda "Plasament Garantat" ;

Numar actiuni = 5.671.002 ( 39,97 % din capitalul social al societatii );

Pret de vanzare = 1.500 lei per actiune cu valoare nominala de 1.000 lei/actiune;

148

Metoda de alocare: primul venit, primul servit daca cererea este mai mica decat oferta
si prorata in caz de suprasubscriptie. Raspunderea pentru derularea alocarii revine in
exclusivitate societatii de valori mobiliare care intermediaza oferta.

La opt zile de la initierea ofertei publice de vanzare, intr-un comunicat al Bursei de

Valori Bucuresti, aceasta informa ca in cadrul Ofertei Publice de Vanzare desfasurate
prin BVB pentru pachetul detinut de FPS la SC Berceni SA Bucuresti, s-a subscris
intreaga cantitate de actiuni 5.671.002 (39,97% din capitalul social al emitentului) la
pretul de 1.500 lei/ actiune, subscriptia fiind incheiata. Principalul cumparator a fost
Broadhurst Investment Limited.
In urma acestor achizitii, interesul Broadhurst pentru a acumula un procent cat mai mare
din numarul de actiuni ale emitentului se mentine la fel de ridicat. Broadhurst foloseste
ordinele bursiere pentru a achizitiona cat mai mult din actiunile societatii Berceni. Ziarul
Financiar sub titlul Actiunile Berceni se cumpara incet dar sigur publica la 24 august
1999: c ursul mediu al titlurilor societatii Berceni din Bucuresti a inregistrat in ultima
perioada o evolutie sustinut ascendenta ca urmare a cresterii interesului investitorilor.
Actiunile Berceni se afla de mai mult timp in atentia actionarului majoritar, acesta
achizitionand pana in prezent insa numai 3 pachete mici din piata. La acel moment,
Broadhurst detinea deja 63,41% din actiunile firmei iar restul apartinea micilor actionari.
Ulterior acestor investiitii, Broadhurst adopta programe de restructurare ale societatii in
care acum este actionar majoritar. In Adunarea Generala a Actionarilor din septembrie
1999 s-a aprobat un program de restructurare prin care actionarul majoritar initiaza o
reducere de personal de 332 salariati.
Broadhurst face o noua incercare de a-si consolida pozitia in cadrul actionariatului
Berceni, de aceasta data vizand cumpararea printr-o a doua oferta publica a tuturor
actiunilor societatii nedetinute pana la acel moment. Ca urmare, in luna septembrie a
aceluiasi an, BVB anunta ca: incepand cu 29.09.1999, prin Bursa de Valori Bucuresti se
va derula Oferta Publica de Preluare a actiunilor emise de Berceni SA Bucuresti, de catre
Broadhurst Investments Limited. Oferta de cumparare era pentru 5.191.142 actiuni

149

nominative, reprezentand 36,59% din capitalul social al emitentului, la pretul de

cumparare este de 800 lei per actiune cu valoarea nominala este de 1.000 lei. Oferta se va
desfasura cu folosirea exclusiva a sistemelor Bursei de Valori Bucuresti.
Avand in vedere ca la sfarsitul perioadei anuntaate initial pentru derularea ofertei,
Broadhurst nu cumparase un numar de actiuni pe masura asteptarilor sale, a solicitat
CNVM amendarea prospectul de oferta publica prin prelungirea perioadei de derulare cu
inca 11 zile. In urma inchiderii acestei ofertei publice de preluare s-au subscris 1.173.601
actiuni la pretul de 800 lei/actiune, ponderea Broadhurst in capitalul social al companiei
Berceni SA ajungand la 71.6%.
Se pare ca interesul Broadhurst in ceea ce priveste societatea Berceni, se mentine la un
nivel ridicat. Cu toate acestea, fondul nu pare a accepta un curs mai ridicat de 800
lei/actiune, nivel la care se constata un prag de rezistenta, remarca un trader1 . Primavara
anului 2000, a adus o a treia Ofeta Publica de Preluare din partea Broadhurst a
actiunilor Berceni SA. In urma incheierii acestei noi oferte s-a anuntat ca s-au subscris
256.303 actiuni la pretul de 800 lei/actiune.
Pentru anul 2000, societatea estimase realizarea unor venituri totale de 106,41 mld. lei,
profitul net prognozat fiind de 2,85 mld. lei. La finalul 2000, Berceni Bucuresti a
inregistrat un profit net de 6,22 mld lei la o cifra de afaceri de 207,79 mld lei. Cu toate
acestea, Broadhurst ramane consecvent politicii sale practicate la toate societatile in care
era deja actionar majoritar si dorea sa-si consolideze pozitita, si ca urmare a anuntat ca
din profitul net nu vor fi distribuite dividende. In acest mod, surse pentru viitoare achizitii
ramaneau in interiorul firmei, iar atractivitatea actiunilor pe piata scadea ca urmare a
inexistentei dividendelor.
La 25 septembrie 2001, in presa economica 2 se anunta ca Fondul de investitii Broadhurst
Investments va fuziona trei societati comerciale din domeniul panificatiei, Berceni
Bucuresti, Mopariv Ramnicu Valcea si Grampan SRL Galati la care detine pachetul
majoritar de actiuni. Aceasta actiune vine dupa ce, anul trecut, Mopariv Ramnicu Valcea
1
2

Ziarul Financiar 15 decembrie 1999

ziarul Bursa, data citata

150

a absorbit societatea Panegrano Cluj Napoca. Societatea valceana are un capital social de
25.81 mld lei care este detinut in proportie de 67.3% de catre Broadhurst, iar la Berceni
Bucuresti, fondul detine 71.8% din capitalul social care este in valoare de 14.18 mld lei.
Preluarea Spicul Arges
Preluarea companiei de morarit panifiatie fanion pentru judetul Arges, Spicul SA, s-a
facut dupa un scenariu asemanator preluarii Mopariv sau Berceni, dar imbogatit de
actiuni concertate ale mai multor entitati, iar arena principala nu a mai fost Bursa de
Valori Bucuresti ci bursa electronica RASDAQ.
Ofertantul initial nu a mai fost Broadhurst, ci Lindsell Enterprises Ltd Nicosia, care, la
data de 7 septembrie 2000, anunta ca detine 12.72% din actiunile societatii. Peste mai
putin de o luna, la 4 octombrie 2000, RASDAQ informa ca procentul detinut de Lindsell
Enterprises Ltd Nicosia la societatea Spicul Arges a ajuns la 14,84%. Achizitiile de
actiuni de pe piata RASDAQ ale firmei emitente continua intr-un ritm sustinut si
procentul de actiuni detinut de Lindsell la Spicul Arges se modifica aproape zilnic.
Astfel, la 6 octombrie, RASDAQ prezinta noua pondere a Lindsell in capitalul social al
emitentului, si anume 15,15%.
In noiembrie 2000, se anunta ca: in perioada 27.11 - 10.01.2001 se va derula o Oferta
Publica de Cumparare de actiuni emise de S.C. Spicul Arges S.A. Pitesti intermediata de
SVM Super Gold Invest S.A. Bucuresti. Ofertantul este Lindsell Enterprises Limited
Nicosia Cipru, iar numarul de actiuni care fac obiectul ofertei este 3.342.041, la un pret
de cumparare de 2.000 lei/actiune. Oferta de cumparare nu a avut efectul scontat de
ofertant. La 11 ianuarie 2001, ca urmare a inchiderii ofertei publice de cumparare de
actiuni emise de SC Spicul Arges SA, Lindsell Enterprises Ltd a achizitionat doar
509.416 de actiuni fata 3.342.041 incluse in oferta, ajungand la 19,045% din capitalul
social al emitentului.
In aprilie 2002, dupa aproape un an de relativa acalmie, in care actiunile Spicul Arges
sunt achizitionate concertat de pe piata RASDAQ, la ordinul a trei jucatori: Lindsell,
Velpitar si al Broadhurst, ultimul preia initiativa si lanseaza o noua Oferta Publica de
Cumparare ale actiunilor Spicul Arges pentru un numar de 8.736.071 de actiuni

151

reprezentand 58.98% din capitalul social actual. Pretul ofertei este de 1400 de lei/actiune,
iar valoarea totala este de 12.230.499.400 de lei. Pretul de cumparare poate fi majorat in
timpul perioadei de desfasurare a ofertei publice, iar actionarii care au depus actiunile
anterior modificarii vor primi pretul majorat. Prin oferta de cumparare lansata,
Broadhurst Investments intentioneaza sa detina, alaturi de Lindsell Enterprises LTD si
Velpitar SA, 100% din capitalul social al Spicul Arges SA. Impreuna cu cele doua
societati mentionate mai sus, ofertantul detinea la acel moment 41.0171% din totalul de
actiuni. In urma acestei oferte de cumparare, fondul de investitii Broadhurst a mai
cumparat 36.04% din actiunile producatorului de panificatie Spicul Arges la pretul de
2.570 lei. Prin inchiderea acestei oferte, Broadhurst si-a majorat cota de detinere la Spicul
la 47.6% din actiunile societatii. New Century Holdings, societatea care administreaza
Broadhurst, a devenit prin aceasta operatiune polul de decizie majoritar al societatii
Spicul, detinand inca 23.75% din actiuni prin fondul de investitii Lindsell Enterprises,
administrat de aceeasi entitate. Valoarea tranzactiei intermediate de societatea de brokeraj
Active International s-a ridicat la 13.72 mld lei (412.000 USD). In prezent, fondul detine
71.04% din capitalul social al Vel Pitar si, impreuna cu alte persoane implicate (Vel
Pitar), 77% din cel al societatii Spicul Arges.
Vel Pitar si Spicul Arges au fuzionat in septembrie 2002, la scurt timp dupa ce Vel Pitar
a luat nastere in urma unei alte fuziuni, de acea data data intre Mopariv Ramnicu Valcea,
si Berceni Bucuresti.
Preluarile si fuziunile demarate de Broadhurst si entitatile ce actioneaza concertat prin
intermediul pietei bursiere nu s-au oprit aici. A urmat pe rand preluarea pe RASDAQ
Gorjpan SA Targu Jiu, "Gorjpan" era cel mai mare producator de paine, specialitati de
panificatie, produse de patiserie si de morarit din judetul Gorj, Panem Giurgiu, societatea
etalon Panificatie Postavarul din Brasov, Pangran Iasi si Libertea Bucuresti. Asa cum era
de asteptat, in anul urmator se anunta ca producatorul din industria de morarit si
panificatie Vel Pitar Ramnicu-Valcea va fuziona prin absorbtie cu fabricile de paine pe
care le-a achizitionat in ultimul an.

152

Toate aceste operatiuni ulterioare impreuna cu prospectul de oferta publica pentru

preluarea companiei Postavarul Brasov, sunt prezentate in Anexe.
Rezultatul achizitiilor, preluarilor si fuziunilor
Din tot acest proces complex marcat de privatizari, ordine bursiere, plasamente garantate,
achizitii, preluari, fuziuni, a rezultat liderul industriei si pietei romanesti a produselor de
panificatie si un jucator important in domeniul productiei si distributiei de specialitati,
biscuiti si napolitane, paste fainoase, specialitati de cofetarie si patiserie si produse de
morarit. In prezent Vel Pitar detine centre de productie in 10 judete ale tarii (Valcea,
Bucuresti, Arges, Brasov, Cluj, Gala ti, Iasi, Giurgiu, Gorj si Olt) si un partener de grup in
Bucuresti, avand o reprezentare teritoriala ilustrata mai jos.

Reprezentantii Vel Pitar apreciaza ca la acest moment grupul detine aproape 10% din
piata interna de profil, ceea ce inseamna ca societatea asigura piinea pentru cel putin 1,2
milioane de romani. Vel Pitar produce lunar o cantitate de 7.500 de tone de produse de
panificatie, circa 300 de tone de biscuiti, 10 tone de napolitane si aproximativ 120 de tone
de paste fainoase. De asemenea, compania dispune de capacitati de morarit, cantitatea de
grau macinata depasind 12.000 tone/luna. Vel Pitar este liderul pietei romanesti a
produselor de panificatie si un jucator important in domeniul productiei si distributiei de
specialitati, biscuiti si napolitane, paste fainoase, specialitati de cofetarie si patiserie si
produse de morarit. Pe pietele regionale pe care actioneaza, Vel Pitar este lider, detina nd
cote de piata ce se situeaza intre 20% si 60%. Compania dispune de tehnologie si de

153

sisteme de productie adaptate cerintelor europene, societatea fiind certificata pentru

standardele ISO 9001/2000 si HACCP.
Distributia produselor Vel Pitar se face, din ce in ce mai mult, prin canalele cash&carry,
hipermarketuri si lanturi de magazine, numarul total al client ilor depasind 2.500 la nivelul
intregii tari. Compania detine 174 de magazine in Bucuresti si in tara, iar Vel Pitar
dispune de o structura de distributie nationala proprie a produselor ambqalate.
Vel Pitar estimeaza pentru acest an, 2005, o cifra de afaceri de 65 de milioane de euro
(2.390 de miliarde de lei) cu aproape 4 milioane de euro mai mult decat in 2004, ca
urmare a investitiilor programate. Pentru anul 2005, Vel Pitar se asteapta la un profit brut
de aproape 3,5 milioane de euro (125,5 miliarde de lei) si venituri totale de 71 de
milioane de euro, in timp ce cheltuielile sunt prevazute la 67,5 milioane de euro.
Compania a avut anul trecut un profit net de 1,9 milioane euro (78,3 miliarde lei), din
care 1,8 milioane euro vor fi destinati majorarii surselor proprii de finantare, a anuntat
compania prin raportarile catre Bursa de Valori. Vel Pitar va investi in 2005 aproape 5
milioane euro, pentru diferite programe investitionale, dupa 3 milioane euro anul trecut
pentru reducerea cheltuielilor de productie, modernizarea sistemului de distributie si
achizitionarea de noi linii de fabricatie.
Broadhurst, detine in prezent 78% din actiunile Vel Pitar si mai detine participatii
minoritare la o serie de societati de panificatie si nu este exclus sa mai urmeze si alte
fuziuni. Capitalizarea bursiera a companiei in februarie 2005 era de 33 de milioane de
euro. Actiunile Vel Pitar au fost listate listate la Categoria a II-a a Bursei de Valori dar
actionarii societatii Vel Pitar Ramnicu-Valcea au aprobat, in iulie 2005, retragerea
titlurilor de la cota Bursei de Valori Bucuresti si tranzactionarea acestora prin
mecanismul de negociere extrabursiera XMBS.
Sub titlul Vel Pitar se uita in Balcani dupa achizitii, un cotidian1 de afaceri anunta ca
acesta intentio neaza sa se extinda prin achizitii pe piete din tarile vecine
Romaniei."Avem in intentie pentru urmatorii doi ani sa ne extindem prezenta in regiunea
1

Ziarul Financiar din 22 martie 2005

154

balcanica prin achizitii de fabrici de paine cu capacitati de productie de 50-60 de tone/zi.

Pietele din Ucraina, Moldova, Serbia sau Bulgaria sunt foarte interesante pentru noi
deoarece prezinta aceleasi particularitati ale pietei romanesti de acum 10 ani spune un
reprezentant Vel Pitar, adaugand ca "in paralel cu extinderea regionala ne vom continua
politica de achizitii pe piata romaneasca". Piata produselor de morarit si panificatie este
dominata de cativa mari jucatori, insa la nivel local este foarte faramitata. Criza graului
din 2003 a adancit problemele jucatorilor mici si mijlocii, multi dintre acestia fiind
nevoiti fie sa inchida, fie sa accepte ofertele de cumparare venite din partea jucatorilor
mari. Acelasi cotidian1 informa cititorii ca Vel Pitar se afla in negocieri pentru preluarea
pachetului majoritar de actiuni al Harmopan Miercurea Ciuc, un jucator regional din
judetul Harghita cu o cifra de afaceri de 8,4 mil. euro si un profit net de aproape 600.000
de euro in anul 2003.
Se poate spune ca Vel Pitar este un produs dospit in intregime pe ringul Bursei de
Valori Bucuresti si al pietei RASDAQ. Piata bursiera a oferit atat materia prima, toate
firmele implicate fiind cotate fie la Bursa de Valori Bucuresti fie pe bursa electronica
RASDAQ, cat si reteta pentru crearea celui mai mare lant de morarit si panificatie din
sud-estul Europei. Aceasta reteta a constat in achizitonarea prin ordine bursiere a unor
actiuni ale emitentilor, de regula pentru o informare din interior asupra potentialului
afacerilor, urmate de participarea la ofertele publice de privatizare initiate de FPS/APAPS
si achizitionarea unor pachete semnificative, utilizarea succesiva a ofertelor publice de
cumparare si de preluare, iar in final, fuziunea firmelor preluate si consolidarea
afacerilor. Expansiunea pe coordonate internationale devine un pas natural. Aceasta reteta
este destul de des intalnita in piata de capital romaneasca si este destul de comuna pentru
investitori sofisticati, care nu ezita sa o aplice companiilor din portofoliul sau. Atunci
cand aceasta reteta este aplicata de catre fornduri de investitii, ultimul act il reprezinta
vanzarea catre un investitor strategic, marcarea profiturilor si orientarea capitalurilor
catre alte oportunitati de investitii, locale sau internationale.

Ziarul Financiar, 13 aprilie 2005

155

3.3. Bursa de valori si fluxurile de capital strain in Romania

3.3.1. Economiile emergente si fluxurile internationale de capital
Opiniile referitoare la definirea sintagmei de economie de piata emergenta se incadreaza
pe o plaja teoretica foarte larga, plecand de la cele foarte generale care considera tari cu
economie de piata emergenta pe cele care sunt pur si simplu in curs de dezvoltate,
continuand cu cele ceva mai precise care stabilesc un anumit nivel al PNB/locuitor de
regula mediu sau redus- pana la cele care adauga nuante noi la aceasta abordare precum
existenta unui potential de crestere economica sau si mai concret, existenta un anumit
ritm de crestere economica anuala.
Din punct de vedere al dinamizarii fluxurilor de capital, potentialul si ritmul de crestere
inregistrate in aceste economii sunt indicatori esentiali pentru directionarea fluxurilor de
investitii catre aceste regiuni. Ei sunt de natura a sugera un anumit nivel ritmului de
dezvoltare a afacerilor si ai profiturilor operationale care pot fi obtinute de catre firme in
urma desfasurarii afacerilor in acest mediu. Ori, profiturile potentiale ale firmelor sunt de
natura a atrage fluxuri de capital, atat private cat si oficiale, sub toate formele imbracate
de acestea.
Varietatea de forme si mecanismele de transfer ale fluxurilor internationale de capital, pot
fi delimitate in cadrul a doua mari ategorii: cele private si cele oficiale. Daca cele oficiale
pot fi grupate generic in doua categorii mari de creditori: insitutii financiare
internationale si creditori bilaterali, o mult mai mare varietate intalnim in cazul celor
private. Acestea din urma se refera la investitii directe, la investitii de portofoliu,
imprumuturi bancare si nonbancare. Daca avem in vedere structura acestor fluxuri asa
cum sunt ele prezentate in tabelul urmator, remarcam ca cele generate de investitiile de
capital si de creditorii privati reprezinta principalele surse de intrari de capital in
economiile emergente din intreaga lume, in timp ce fluxurile oficiale semnifica faptul ca
multe din imprumuturile anterioare primite de catre aceste economii emergente de la
institutii financiare internationale sau creditori bilaterali, au ajuns la momentul scadentei.

156

Miliarde USD

Fluxurile de capital in
economiile emergente
Balanta fluxurilor de capital
Finantari externe, net
Fluxuri private, net
Investitii de capital, net
Investitii directe, net
Investitii de portofoliu, net
Creditori privati
Banci comerciale, net
Nonbancar, net
Fluxuri oficiale, net
Institutii financiare internationale
Creditori Bilaterali
Imprumuturi rezidenti,net
Rezerve

2002
78.8
120.4

2003 2004e

2005f

119.6

169.8

113.3

207.6

303.4

310.7

118.8
117.7
1.1
1.6
-3.9
5.4
-3.3

125.1
92.7
32.5
82.5
30.6
51.9
-21

7.8
-11.1
-45.1
-151

176.7
138.3
38.5
126.7
54.2
72.5
-27.9

-6.7
-14.3
11.2
-317.4

184.9
148.2
36.7
125.9
46.2
79.7
-50.4

-18.7
-9.1
-53.5
-392

-16.9
-33.5
-46.3
-327.4

Sursa: Insitutul International de Finante, Capital Flows to Emerging Market Economies

Cele mai performante regiuni in atragerea fluxurilor private de capital international sunt
Asia/Pacific si Europa. In Europa, sunt considerate ca avand economii de piata emergente
tari precum Bulgaria, Cehia, Ungaria, Polonia, Romania, Rusia, Slovacia si Turcia. In
Asia si Pacific cel mai des sunt citate ca avand economiide piata emergente tari precum
China, India, Indone zia, Malaiezia, Filipine, Coreea de Sud, Tailanda. America Latina are
un esantion bogat format din Argentina, Brazilia, Chile, Columbia, Ecuador, Mexic, Peru,
Venezuela, Uruguai, in timp ce Africa si Orientul Mijlociu cuprind tari ca Algeria, Egipt,
Maroc, Africa de Sud, Tunisia.
Miliarde USD

Distributia fluxuilor de capital

in economiile emergente
Fluxuri Private
America Latina
Europa
Africa si Orientul Mijlociu
Asia si Pacific
Fluxuri Oficiale
America Latina
Europa
Africa si Orientul Mijlociu
Asia si Pacific

2002

2003 2004e

120.4
22.6
35.6
1.6
60.5
-3.3
6.1
4.1
-1.4
-12.1

207.6
23.9
62.5
4.4
116.8
-21
0.5
-4.8
-2.3
-14.4

303.4
29.9
107.3
10.1
156
-27.9
-9.2
-9.2
-2.6
-6.9

2005f
311
42.9
122.4
11.2
134.3
-50.4
-11.4
-34.5
-2.9
-1.6

Sursa: Insitutul International de Finante, Capital Flows to Emerging Market Economies

157

Tarile mentionate din regiunea Asia-Pacific precum si cele din Europa reusesc sa atraga
impreuna peste 80% din totalul fluxurilor de capital intenational, urmate de America
Latina, in timp ce Africa, Orientul Mijlociu, desi manifesta o tendinta de crestere
notabila, sunt inca departe de a reprezenta poluri de concentrare ale capitalului
international.
Distributia fluxurilor private de capital pe regiuni

100%
80%
60%
40%
20%
0%
2002
America Latina

2003
Europa

2004e

Africa si Orientul Mijlociu

2005p
Asia si Pacific

Nu putem sa nu remarcam corelatia existenta intre forta de atractie a capitalurilor

internationale si evoluitia PNB/locuitor in economiile emergente. Cresterea economica a
acestor state este de asteptat sa continue si in 2005 chiar daca intr-un ritm mai moderat
decat in 2004. Chiar si in aceste conditii, comparativ cu cresterea de 4.4% inregistrata in
PNB-ul Statelor Unite sau 2,6 % inregistrat in Japonia ori 1.3 % media inregistrata in
tarile Europei occidentale, cresterea PNB de 5.6% in termeni reali inregistrata pe
ansamblul economiilor emergente reprezinta un suport al activitatii de investire in aceste
economii.
Modificarea procentuala anuala a PNB/locuitor in economiile emergente
-procente-

America Latina
Europa
Africa si Orientul Mijlociu
Asia si Pacific
Total economii emergente

2002
-0.9
4.3
3.4
6.6
3.7

2003 2004e
2005p
1.5
5.7
3.9
5.5
6.7
5.2
4.1
4
4.1
7.2
7.3
6.9
5.2
6.6
5.6

Sursa: Insitutul International de Finante, Capital Flows to Emerging Market Economies

158

Pe de alta parte, sustenabilitatea politicilor economice de natura sa asigure aceasta

crestere in continuare precum si cresterea economica inegala manifestata in cadrul
acestor economii emergente, raman in continuare factori de risc analizati in decizia de
investire si criteriu de selectie a tintelor de plasare a capitalurilor. Corelatia dintre ritmul
de crestere economica si nivelul fluxurilor de investitii atrase este redata si de
reprezentarea grafica urmatoare:

Cresterea PNB/locuitor in economiile emergente

% fata anul trecut

8
6
LatinAmerica
4

Europe

Africa/MiddleEast
Asia/Pacific

0
2002

2003

2004

2005

-2

miliarde USD

Fluxuri nete de capital catre economiile de piata emergente

180
160
140
120
100
80
60
40
20
0

LatinAmerica
Europe
Africa/MiddleEast
Asia/Pacific

2002

2003

2004

2005

Economiile emergente europene primesc anual circa o treime din totalul fondurilor
internationale, sumele previzionate pentru anul 2005 ridicandu-se la 122.4 miliarde de
dolari, in crestere fata de cele 107.3 miliarde estimate pentru anul trecut, chiar daca
cresterea economica pe ansamblul a tarilor tinta este estimata la 5.2%, fata de 6.7% in
anul 2004. In totalul acestor fluxuri investitionale, cele nonbancare, referitoare la plasarea

159

capitalului nonbancar in titluri de imprumut emise de economiile emergente sau pur si

simplu in depozite bancare, detin ponderea cea mai insemnata din totalul intrarilor de
capital, iar ca valoare absoluta ajung la cca 54 miliarde dolari. Aceaste capitaluri sunt
insa si cele mai volatile si prin aceasta cu efectele cele mai acute asupra economiei
receptoarte, efecte descrise pe parcursul acestei lucrari. O forma de stabilizare a unei parti
a acestora ar putea fi totusi emiterea de titluri de imprumut pe termen mediu- lung (3-5
ani), cu asumarea riscului de a plati insa dobanzi peste nivelul pietei si de a pierde
oportunitati mai putin costisitoare de imprumut.
Investitiile in capitalul firmelor reprezinta circa un sfert (31.4 miliarde dolari) din totalul
fondurilor atrase detarile europene emergente, din care investitiile directe reprezinta
forma dominanta a investitiilor de capital cu circa 30 miliarde dolari.
Investitiile de portofoliu (uzual definite ca acele investitii care nu depasesc mai mult de
10% din capitalul social al unei companii) reprezinta aproximativ o sesime (5.6 miliarde
dolari), in scadere semnificativa fata de nivelul de 7.4 miliarde estimate pentru anul 2004,
in special ca urmare a temerilor fata de evolutia mediului investitional rusesc si a
drepturilor de proprietate in aceasta tara. Pe de alta parte, aceste temeri nu afecteaza
Rusia in atragerea celei mai importante parti a imprumutuilor bancare si nonbancare,
pentru al patrulea an consecutiv.
Miliarde USD

Fluxurile de capital in
economiile emergente europene
Balanta fluxurilor de capital
Finantari externe, net
Fluxuri private, net
Investitii de capital, net
Investitii directe, net
Investitii de portofoliu, net
Creditori privati
Banci comerciale, net
Nonbancar, net
Fluxuri oficiale, net
Institutii financiare internationale
Creditori Bilaterali
Imprumuturi rezidenti,net
Rezerve

2002
8.2

2003 2004e
-1.4

35.6

4.1

-4.8

122.4
29.1
21.7
7.4
78.3
32.7
45.6

-9.2
-0.8
-4

-20.1
-36.2

-10.5

107.3
7.6
5.4
2.2
54.9
28.2
26.7

6.3
-2.3
-18.9
-29

5.3

62.5
22.3
21.3
1
13.4
4.2
9.2

2005f

31.4
25.9
5.6
91
37.1
53.8
-34.5

-4.6
-4.6
-44.4
-59

-6.6
-27.9
-40.1
-37.4

Sursa: Insitutul International de Finante, Capital Flows to Emerging Market Economies

160

Romania s-a inscris si ea pe trendul ascendant al atragerii de fluxuri de capital

international. Investitiile directe nete ale nerezidentilor n Romnia au nsumat 4209
milioane euro, mai mari de 2,2 ori fata de anul 2003. Din aceasta, aproximativ 85 la suta
au reprezentat participatii la capital si credite primite de la investitorul strain direct, iar
diferenta, profit reinvestit si contributii n natura la capitalul social. La cresterea
semnificativa a investitiilor directe n anul 2004 a contribuit cumpararea a 25 la suta din
actiunile Bancii Comerciale Romne (180,7 milioane euro) de catre BERD si CFI si a 51
la suta din actiunile SNP Petrom de catre Grupul petrolier austriac OMV (1 499 milioane
euro). Investitiile directe ale nerezidentilor n Romnia au finantat 94,4 la suta din
deficitul contului curent. Principalele activitati spre care s-au orientat investitiile straine
directe au fost: industria, serviciile profesionale, comertul cu ridicata, comertul cu
amanuntul, transporturile, constructiile, turismul si agricultura. Din datele Oficiului
National al Registrului Comertului rezulta ca la sfrsitul anului 2004, dupa criteriul
capitalului social subscris, principalele tari investitoare erau: Olanda, Austria, Franta,
Germania, SUA si Italia.
Miliarde USD

Finantare a deficitului de cont curent in

Romania
Balanta (finantare deficit)
Transferuri de capital, net
Investitii directe, net
Investitii de portofoliu,net
Alte investitii de capital:
-credite primate pe termen mediu si lung, net
-intrari
-rambursari
-credite acordate pe termen mediu si lung, net
-credite pe termen scurt, net
-altele*
Active de rezerva BNR

2003

2004

3.06
0.19
1.91
0.53
1.45
1.04
3.21
2.18
(0.05)
0.34
0.13
(1.02)

4.47
0.51
4.16
0.03
4.47
2.34
5.07
2.73
(0.03)
1.03
1.13
(4.71)

* urmatoarele pozitii nete: numerar si cecuri, depozite, documente n tranzit, conturi de cliring si barter, erori si
omisiuni

Sursa:Bazat pe Raport anual2004, Banca National a Romniei

Investitiile de portofoliu nete ale nerezidentilor n Romnia s-au cifrat la 15 milioane

euro, comparativ cu 515 milioane euro n anul 2003, datorita rascumpararii obligatiunilor

161

emise de Termoelectrica ajunse la scadenta (150 milioane euro) si absentei unor noi
emisiuni.
Finantarea externa neta din mprumuturi si credite pe termen mediu si lung a nsumat
2,337 miliarde euro, de 2,3 ori mai mult dect n anul 2003, evolutie determinata de
cresterea volumului de credite contractate de sectoarele bancar si nebancar. Intrarile nete
din mprumuturi si credite pe termen scurt s-au triplat fata de anul precedent,
ajungnd la 1,026 miliarde euro.
La sfrsitul anului 2004, rezervele valutare ale statului administrate de Banca
Nationala a Romniei au atins nivelul de 10,8 miliarde euro, cu 4,4 miliarde euro mai
mult dect la 31 decembrie 2003, ca urmare a cumpararilor nete de valuta efectuate de
catre BNR (3,2 miliarde euro), a creditelor primite de la BIRD (n cadrul programului
PSAL si a mprumuturilor nerambursabile SAPARD nsumand 200 milioane euro), a
influxurilor din privatizarile SNP Petrom (611,1 milioane euro), BCR (180,7 milioane
euro) si a altor intrari nete. Pe parcursul anului 2004, rezerva valutara oficiala a fost
influentata cu valoarea platilor efectuate n contul serviciului datoriei externe (906,3
milioane euro) si cu valoarea titlurilor n valuta rascumparate de Ministerul Finantelor
Publice (97,2 milioane euro).
Daca insa privim situatia fluxurilor de capital in mod cumulat, la sfarsitul fiecarui an,
obtinem urmatoarea situatie:
Fluxuri de capital
A. Investitii directe
participatii la capital
alte capitaluri
B. Investitii de portofoliu
De natura actiunilor
De natura obligatiunilor
Instrumente ale pietei monetare

2000
2001
2002
2003
6,819.3
8,524.0
7,343.7
9,994.0
6,549.7
8,086.7
5,391.7
7,614.0
269.6
437.3
1,952.0
2,380.0
1,751.3
2,466.1
3,092.1
3,558.7
517.7
549.2
477.3
547.2
1,219.7
1,909.4
2,605.8
2,999.4
13.9
7.6
9.0
12.1
C. Alte investitii (credite)
4,240.0
5,244.0
5,962.4
7,812.9
Sursa: obtinut pe baza datelor din sectiunea statistica a raportului BNR 2004

2004
13,325.7
11,185.5
2,140.2
3,116.5
640.5
2,421.9
54.1
12,124.6

estimari.

162

Remarcabil este faptul ca pe toata durata analizata, investitiile directe au depasit ca

valoare creditele intrate, insa daca la cele din urma se adauga si investitiile de portofoliu,
riscul volatilitatii surselor de finantare externa creste considerabil.
Dinamica fluxurilor de capital pe componente in Romania
14,000.0

miliarde Euro

12,000.0
10,000.0
8,000.0
6,000.0
4,000.0
2,000.0
0.0
2000
A. Investitii directe

2001

2002

B. Investitii de portofoliu

2003

2004*

C.Alte investitii (credite)

Investitiile de portofoliu au avut trei surse clasice: de natura obligatiunilor, care a fost si
cea mai atractiva pentru fluxurile internationale, de natura actiunilor emise de companii
romanesti si in ultima instanta de natura instrumentelor pietei monetare la care accesul a
fost limitat pana in aprilie 2005. Acest lucru a determinat urmatoarea distributie a
fondurilor in cadrul investitiilor de portofoliu.

Structura investitiilor de portofoliu in Romania

100%
80%
60%
40%
20%
0%
2000

2001

De natura actiunilor

2002

De natura obligatiunilor

2003

2004*

Instrumente ale pietei monetare

163

O abordare a fluxurilor de capital din punctual de vedere al volatilitatii acestora este

deosebit de importanta pentru economiile statelor participante la transferul international
de capitaluri, deoarece o volatilitate ridicata a acestor fluxuri se poate constitui in factor
destabilizator cu impact negativ pronuntat in interiorul acestor economii. Evolutia
temporala a acestor tipurilor de fluxuri de capital in economiile emergente din intreaga
lume este redata in figura urmatoare:

? imprumuturile oficiale, ? investitiile de capital, ? creditul privat

Dintre sursele de finantare externe, cea reprezentata de investitiile de capital (in special
datorita componentei de investitii directe) reprezinta sursa care ofera cea mai ridicata
constanta pentru economiile gazda, in timp ce creditul privat, bancar sau non-bancar
reprezinta sursa cea mai fluctuanta si mai destabilizatoare in perspective unei retragereri
bruste pentru respectevile economii, asa cum s-a intamplat intre anii 1998 si 2002. In
concluzie, din considerente de volum dar si de constanta investitiile de capital reprezinta
o componenta esentiala a finantarii activitatii economice in economiile emergente.
In cele ce urmeaza, ne vom referi in special la investitiile de capital de portofoliu precum
si la titlurile de imprumut nonbancare, la formele acestora si la modul in care bursa de
valori romaneasca exercita magnetism fata de acest tip de fluxuri.

164

3.3.2. Bursa de valori poarta de intrare pentru investitiile de portofoliu

Dintre formele de manifestare a fluxurilor internationale de capital, pietele bursiere au un
rol esential in dinamizarea fluxurilor investitiilor de capital (sub cele doua forme ale
investitiilor directe si a investitiilor de portofoliu) si a fluxurilor formate din capitalul
creditorilor nonbancari (in masura in care piata bursiera coteaza titluri de imprumut
accesibile investitorilor nerezidenti). Intrucat cel mai frecvent investitiile de portofoliu
reprezinta principalul flux vehiculat prin intermediul pietei bursiere, iar in acceptiuni mai
cuprinzatoare ele inglobeaza si partea din fluxurile nonbancare orientate catre titluri de
imprumut emise de catre guverne sau companii, fluxurile de capital generate de
investitiile de portofoliu si interactiunea lor cu piata bur siera va reprezenta subiectul
acestui capitol.
Investitiile de portofoliu care genereaza fluxuri internationale de capital, intr-o acceptiune
mai larga decat cea folosita in randurile anterioare, inglobeaza:
1. Cumpararea de active financiare straine (fie de pe pietele lor de origine fie pe
pietele de origine ale investitorului), acestea fiind la randul lor:
a. investitii de capital (equity investments)
b. titluri de imprumut (bonds)
2. Participatii in fondurile de investitii internationale sau achizitionarea de actiuni
ale corporatiilor transnationale
1. Cumpararea de active financiare straine
Prin eliminarea, de catre numeroase tari, a restrictiilor in fata investitiilor straine de
portofoliu, acum, investitorii straini, prin intermediul unei societati de servic ii financiare
de pe teritoriul tarii lor sau de pe cel al tarii unde realizeaza investitia, au acces la titlurile
tranzactionate pe piata de capital a altei tari. Aparent simpla, in realitate acest tip de
investitie presupune de multe ori costuri si obstacole de tranzactionare, de natura
efectuarii la timp si cu comisioane rezonabile a platilor catre contul/conturile din
strainatate, a mentinerii unei relatii informationale cu emitentul titlului sau chiar cu
societatea de intermediere, a colectarii dividendelor si dobanzilor cuvenite ca urmare a
detinerii respectivelor titluri. Cauzele provin din necesitatea protectiei emitentilor fata de

165

eventuale conflicte de interese, fraude sau manipulari a evolutiei titlurilor, dar si din
reticente ale unor segmente din mediului financiar autohton in fata concurentei serviciilor
financiare internationale.
Toate aceste aspecte, fac ca investitiile in titluri cotate pe terte piete bursiere sa nu fie
usor accesibile investitorilor individuali si sa se regaseasca mai degraba in portofoliul
investitorilor institutionali, care au capabilitatile de a monitoriza informatiile referitoare
la titlurile respective, pot reactiona mai rapid la eventualele evolutii defavorabile si pot
suporta costurile generate de surmontarea dificultatilor prezentate in paragraful anterior.
Din punct de vedere al mecanismului de realizare a acestor investitii, el presupune
deschiderea unui cont la o societate de investitii financiare din tara tinta si suportarea
comisioanelor de gestionare a acestuia. Exista astazi adevarate noduri internationale in
care se concentreaza astfel de conturi de capital, cele mai cunoscute fiind la New York,
pentru investitorii latino-americani, la Londra pentru investitorii europeni, Singapore,
Hong-Kong si Tokio pentru investitorii asiatici. Exista insa si poluri de concentrare
regionale, si tendinta de consolidare a acestora este tot mai puternica, pe masura
fuzionarii burselor de valori europene.
Ca solutie pentru depasirea dificultatilor intampinate de investitorii care doresc sa
cumpere titluri de valoare emise de companii non-rezidente, pietele de capital mature au
inceput sa ofere alternativa de a cota insele respectivele valori mobiliare. Ca urmare,
titluri emise de companii non-rezidente, acceptate la cota bursei din tara in care este
resident investitorul, pot fi tranzactionate cu mult mai multa usurinta si cu costuri de
tranzactionare si informationale mult mai mici decat daca ar fi fost cumparate direct de pe
piata bursiera a tarii unde companiile sunt rezidente. In cele mai multe dintre aceste
situatii, titlurile sunt tranzactionate la ambele burse, atat a tarii de rezidenta a companiei
cat si a tarii de rezidenta a investitorului.
Mecanismul consta, in esenta, in transferarea titlurilor de pe o piata pe alta, prin
intermediul unor sisteme contabile computerizate, in conditiile in care titlurile fizice
raman intr-un centru de depozitare gestionat de asociatii ale intermediarilor financiari.

166

Transferul inseamna practic emiterea unor depository certificates certificate emis de

o institutie cu privire la un activ financiar strain pastrat in custodia sa, transformandu- le
in instrumente negociabile adaptate reglementarilor legale de pe piata de origine a
investitorului.
Asa cum este de asteptat, marea majoritate a burselor care accepta la cotare titluri ale
companiilor care provin din alte tari sunt bursele mature, dezvoltate, accesul pietelor
bursiere emergente la aceste intrumente fiind inca puternic restrictionat.
Astfel, la New York Stock Exhange, cea mai mare piata bursiera din lume, care
gazduieste peste 2800 de companii cu o capitalizare de aproximativ 20.000 de miliarde
de dolari, emitentii non-USA sunt reprezentati de circa 460 de companii, cu o capitalizare
de circa 7100 miliarde dolari. Printre acestea este inclusa si o companie din Ungaria,
Magyar Telekom Telecommunications Co. Ltd, privatizata in decembrie 2005 si listata in
acelasi timp si la bursa din Budapesata, precum si sase companii rusesti.
Firmele romanesti nu sunt inca cotate la burse de valori externe decat prin intermediul
unui instrument derivat, indicele bursier ROTX (The Romanian Traded Index). In luna
decembrie 2004, Bursa din Viena (Wiener Boerse AG) si Bursa de Valori Bucuresti au
convenit sa lanseze in comun un indice pentru societatile listate la BVB, Romanian
Traded Index - ROTX. Indicele va servi ca activ de baza pentru viitoare produse derivate
si structurate.
Indicele ROTX, este calculat pe baza preturilor actiunilor celor mai reprezentative
societati listate la BVB, si anume Banca Romana pentru Dezvoltare, Impact, Rompetrol
Rafinare Constanta, SNP Petrom, Turbomecanica si Banca Transilvania. Acest indicator,
lansat pe Bursa de la Viena, va fi utilizat drept suport pentru instrumentele financiare
derivate standardizate, contracte futures si options , sau produse structurate, warante,
certificate, swaps. Familia de indici listata la Bursa din Viena pentru actiuni din tari din
Europa de Est, lansata in 1996, mai cuprinde indicele ceh de tranzactionare, CTX, cel
ungar, HTX, cel polonez, PTX, precum si indicele compozite, CECE Composite, care
inregistreaza evolutia CTX, HTX si PTX.

167

Pentru a asigura comparabilitatea indicelui ROTX cu ceilalti indici din familia CECE si
pentru a furniza investitorilor informatii de ordin istoric cu privire la evolutia acestora,
valorile zilnice ale indicelui ROTX au fost calculate retroactiv incepand cu 1 ianuarie
2002, valoarea de start fiind de 1.000 de puncte. Cea mai mare pondere in componenta
ROTX, proportionala cu capitalizarea bursiera a companiei, o detine Banca Transilvania,
cu 25,16 la suta, urmata de BRD, cu 24,61 la suta, Petrom, cu 24,19 la suta, Rompetrol
Rafinare, cu 14,62 la suta, Impact, cu 8,61 la suta si Turbomecanica cu 2,81 la suta. Cei
sase emitenti din cadrul ROTX detin 80 la suta din valoarea actiunilor tranzactionate pe
BVB, si 85 la suta din capitalizarea actiunilor tranzactionate pe BVB.
Avantajele lansarii acestui indice constau in promovarea nationala si internationala a
BVB ca institutie, a societatilor cotate la BVB, a pietei de capital romanesti si a indicilor
ROTX si BET. De asemenea, se estimeaza cresterea volumelor de tranzactionare si a
capitalizarii Bursei de Valori, ca urmare a listarii la Bursa din Viena. "Lansarea indicelui
ROTX reprezinta o noua etapa pentru o colaborare stransa intre cele doua Burse si pentru
cresterea vizibilitatii internationale a BVB", este de parere Stere Farmache, director
general al Bursei de la Bucuresti.
2. Participatii in fondurile de investitii internationale
Participarea in fondurile de investitii internationale reprezinta una dintre cele mai facile
alternative de urmat pentru un investitor individual dar si pentru fondurile de pensii
private, pentru fondutile universitatilor sau fondurile altor institutii financiare si ramane
totodata unul din vehiculele de baza pentru transferurile internationale de capital.
Concret, fondurile de capital neutilizate ale diverselor institutii sau economiile
investitorilor individuali sunt captate de catre societati de administrare sub forma unor
fonduri de investitii, care urmeaza apoi sa fie plasate in diverse active generatoare de
profituri si cu o rentabilitate mai mare decat cea a depozitelor bancare. In acest caz, toate
problemele referitoare la accesul pe piata, obtinerea si analiza informatiilor, indeplinirea
procedurilor de tranzactionare etc, sunt preluate de catre societatea care administreaza
respectivele fonduri, in schimbul unui comision de administrare.

168

Fondurile de investitii pot fi grupate in multe categorii, in principal dupa caracteristicile

investitiilor acestora. Exista astfel fonduri specializate pe investitii in actiuni ale pietei
interne sau internationale, sau in obligatiuni interne sau internationale, fonduri
specializate in investitii locale sau internationale, in investitii sectoriale, in investitii pe
piete mature sau pe piete emergente, in companii mici sau mari, cu un ciclu de unul, trei,
cinci sau zece ani, si lista poate continua. Evident ca in functie de caracteristicile
activelor in care investesc, profilurile risc-randament sunt foarte diferite de la un fond la
altul.
Relativ recent, taxonomia fondurilor de investitii s-a imbogatit cu o noua categorie:
emerging market specialized funds - fonduri specializate in economii emergente. Nici
fondurile de investitii nu au putut lasa neexplorate oportunitatile de investitie in active
cotate la pietele bursiere din economiile emergente, sau chiar in active necotate, in
functie de specificul investitional si gradul de risc al fiecarui fond.
In cazul fondurilor specializate pe active imobiliare, pe afaceri de nisa, pe diverse
sectoare care nu sunt intodeauna reprezentate pe piata de capital a tarii respective, bursa
de valori nu este intotdeauna implicata in acest transfer de capital. In astfel de cazuri insa,
chiar fondurile de investitii sunt cele care se coteaza la bursa de valori, pentru a folosi
avantajele oferite de piata bursiera in domeniul circulatiei si mobilizarii capitalului.
Fondurile orientate pe actiuni, cumpara insa, de cele mai multe ori actiuni ale firmelor
cotate la piata bursiera a tarii respective sau fac demersurile necesare pentru cotarea
ulterioara a acestora si mentinerea lor pe un curs ascendent. In astfel de situatii, bursa de
valori este implicata atat in intrarea fondurilor straine pe piata tarii respective cat si in
iesirea lor, deoarece lichidarea pozitiei investitionale se poate realiza tot prin intermediul
acesteia.
Fondurile de investitii straine reprezinta prima si poate cea mai activa dintre formele de
investitii de portofoliu in Romania. Ele genereaza fluxuri de capital apreciate pentru anul
2005 la peste 700 sute de milioane de euro si unii dintre cei mai activi participanti la
activitatea bursei de valori din Romania. Prezentarea celor mai importante fonduri de

169

investitii, modul si mobilul de operare al acestora in economia noastra precum si

consecintele economice induse de prezenta lor sau efectele remanente dupa lichidarea
acestora, sunt analizate in capitolul urmator.

3.3.3. Fondurile straine de investitii din Romania modelul

"New Century Holding
Emitentii de la Bursa de Valori Bucuresti au atras, in ultimul an, tot mai multi investitori,
o mare parte a tranzactiilor importante fiind atribuite fondurilor straine de investitii
Stabilitatea climatului economic al Romaniei din 2004, randamentele ridicate oferite de
actiunile romanesti, subevaluarea acestora comparativ cu emitenti din domenii similare
listati la alte burse, precum si potentialul ridicat de crestere au determinat fondurile de
investitii sa-si consolideze pozitiile in Roma nia.
De asemenea, este bine cunoscut faptul ca prezenta unui investitor financiar in
actionariatul unei companii este de natura sa creasca increderea jucatorilor de la BVB sau
BER in actiunile respective. Aceasta pentru ca un fond de investitii, mai ales unul strain,
intra intr-o companie in urma unor analize detaliate privind potentialul respectivei
societati. Si la lichidarea pozitiei se produc miscari importante pentru compania
respectiva, atat din punctul de vedere al cursului, cat si al volumelor de tranzactionare. In
situatia in care pachetul este vandut treptat, prin tranzactii repetate prin sistemul bursei,
creste in primul rand lichiditatea titlurilor respective. Aceasta intrare este asociata, de cele
mai multe ori, cu o crestere a pretului, ca urmare a interesului ridicat manifestat de regula
de jucatori pentru companiile controlate de investitorii financiari.
Din 2004, noi fonduri straine de investitii au raportat ca detin pachete reprezentand peste
5% din capitalul unor societati listate. Spre exemplu, Hyposwiss Fund a cumparat, in
februarie 2004, un pachet reprezentand 8,8% din actiunile emise de Uzinexport
Bucuresti. Ulterior, fondul si-a indreptat atentia si catre societatile de la BVB si a
achizitionat treptat o parte din titlurile Compa Sib iu. A ajuns astfel sa detina 9,99% din
titlurile companiei sibiene. O alta societate care a atras atentia administratorilor fondului

170

a fost Vae Apcarom Buzau, la care Hyposwiss Danube Tiger a achizitionat, in decembrie
anul trecut, titluri reprezentand 9%.
Un alt fond de investitii care si-a facut simtita prezenta in 2004 a fost Trigon Second
Wave, fiind dedicat plasamentelor in tarile din Europa de sud-est. Cea mai mare parte a
portofoliului Trigon a fost destinata Croatiei (51% din valoarea totala). Sumele pentru
Romania reprezinta 15,5% din valoarea portofoliului fondului, in timp ce pentru Bulgaria
are o expunere de 7,4%, iar pentru Austria de 9,6%. In acest an, Trigon Second Wave
Fund a raportat ca, la sfarsitul lunii martie, detine 5,7% din actiunile emise de Socep
Constanta. Valoarea portofoliului, calculata cu pretul din 27 aprilie, se ridica la 1,5
milioane de euro.
Strategia adoptata de un fond de investitii este pe termen lung, timp in care se doreste
cresterea valorii companiei, pentru a vinde cu profit la lichidarea pozitiei. De regula,
strategia prevede o perioada limitata pentru cinci ani o investitie, dar aceasta se poate
prelungi. Asa s-a intamplat si la Rolast Pitesti, companie listata la prima categorie a BVB
si detinuta, in proportie de 85%, de trei fonduri straine de investitii: Romanian
Investment Fund - 34%, Romanian American Enterprise Fund - 31% si Romanian
Reconstruction - 20% din actiuni. Acestea au derulat mai multe programe de restructurare
pentru cresterea valorii companiei in vederea iesirii din afacere, programata initial in
2003. Dar durata investitiei a fost prelungita cu doi ani, intrucat societatea nu ar fi avut
sanse mari pentru a oferi fondurilor un castig important, din cauza pierderilor raportate.
Gustavus Capital Asset Management este un alt fond strain de investitii, prezent pe piata
romaneasca de capital inca din 2003, care are participatii la companii importante precum
Petrom, Petromidia, Rompetrol Well Services, Banca Transilvania, cele cinci SIF- uri,
Napolact, Turbomecanica si Oltchim.
In primul trimestru al anului 2005, fondurile de investitii prezente pe piata romaneasca de
capital si-au restructurat portofoliile, in sensul lichidarii pozitiilor sau al majorarii
participatiilor. Astfel, Broadhurst Investments a mai cumparat, in luna februarie, un
pachet reprezentand peste 6% din actiunile Anticorosiv Bucuresti, devenind actionar

171

majoritar. Aceeasi situatie a fost intalnita si la Elpreco Craiova, unde fondul a mai
cumparat 5% din actiuni, majorandu-si participatia la 60%. Si la Electroaparataj
Bucuresti fondul de investitii si-a majorat participatia in luna ianuarie, ajungand sa detina
85% din actiunile emise
In Romania, si-au aratat interesul de la inceputul anului 2005 cel putin 11 noi fonduri de
capital inchis care pot aduce in tara investitii de ordinul zecilor de milioane de euro
pentru fiecare proiect, in medie. Aceste fonduri atrag si marii miliardari ai lumii, ele
avand o tenta discreta, un risc mic si o rata a profitului de pana la 40%. Investitiile straine
in Romania au ajuns la circa 700 de milioane de euro de la inceputul anului 2005 si pot
creste considerabil, daca noile fonduri de active administrate privat vor gasi proiecte
interesante. Aceasta suma suma reprezinta doar o mica parte a celor peste 120 de miliarde
de dolari previzionati pentru a fi investiti in doar opt tari: Bulgaria, Cehia, Ungaria,
Polonia, Romania, Rusia, Slovacia si Turcia. Resurse exista deci, iar investitorii nu pot
ramane indiferenti la cresterea economica inregistrata de tarile europene amintite. Mai
departe raman de vazut care dintre economii identifica si prezinta in lumina favorabila
proiecte care sa absoarba mai multe resurse investitionale.
Proiectele mari, cu valori de la opt la citeva zeci de milioane de euro, vor ramane si in
acest an obiectivele preferate ale fondurilor de investitii straine. In acelasi timp,
expunerea medie a unui fond pentru o tara precum Romania poate atinge pana la 30% din
acel fond. "In medie pentru aceasta zona sunt dedicati pentru fiecare tara minimum 10%
dintr- un fond, si maximum 30%, insa doar la nivelul unor recomandari- nefiind nimic
batut in cuie. De pilda, tinta Polish Enterprise Fund este de a investi circa 40% din bani in
afara Poloniei", sustine Lucian Perl, in saptamanalul citat la subsol, director managerial al
firmei Enterprise Investors, care administreaza familia de fonduri Polish Enterprise.
Ultimul pe lista fondurilor de investitii interesat de afaceri de nisa, care are in vizor si
Romania, este compania australiana Quintessential Wealth (QWL). Firma a anuntat
recent ca are in vedere investitii in afacerile de nisa. Directorul QWL, Ross Hopkins,
spune ca in tarile Europei Centrale si de Est (CEE) pietele au explodat indeosebi dupa
aderarea in Uniunea Europeana si, de asemenea, sunt in curs de desfasurare o serie de

172

privatizari. Hopkins a adaugat ca primul fond european - care a fost subscris in decembrie
2004 - a avut o rata a profitabilitatii de aproape 40% anual. Si managerii fondurilor
prezente deja in Romania au observat in ultima perioada o crestere a interesului in
privinta investitiilor in Europa de Est.
"Exista in momentul de fata multe fonduri de investitii care analizeaza economia
Romaniei - unele dintre ele au investit in capitalul social al companiilor, fie direct, fie
prin intermediul pietei bursiere. Nu toate aceste fonduri de investitii s-au implicat in
managementul companiilor", explica Luke. "Ca fond de investitii privat, avem de-a face
cu un numar limitat de investitori care dispun de sume importante si care vizeaza un
numar mic de oportunitati importante privind consolidarea cresterii companiilor", spune
Robert Luke, director managerial al companiei GED Capital Development, care
administreaza Fondul Roman Post-Privatizare (RPPF). Directorul GED considera ca
ariile in care se investeste cel mai mult ar fi tehnologia informatiei (IT), lanturile de
magazine (retail- ul) si lanturile si firmele de distributie. "Retail- ul si distributia reprezinta
arii care au primit sume importante de bani si care au in continuare un potential mare",
spune Robert Luke 1 .
"Atractivitatea zonei Central Est Europene este in crestere pentru ca economiile cresc in
mod clar mai mult decat cele occidentale. Integrarea Romaniei si a Bulgariei pare sa se
contureze, desi se amana, iar in celelalte tari cu economii in dezvoltare - din Asia sau
America Latina- apar "surprize" (de ordin politic sau economic) care indreapta
investitorii catre alte zone", spune Lucian Perl. Ultimul fond ridicat in Polonia pentru
intreaga regiune CEE a efectuat anul acesta investitii in lantul de magazine si proprietati
comerciale Artima, cumparat cu 17 milioane de euro, si in firma de IT Siveco, unde
Polish a luat 25% din actiuni impreuna cu un alt fond, Intel Capital. Intel Capital a
efectuat astfel prima sa investitie in Romania, dupa cativa ani de supraveghere atenta a
pietei. Cele mai interesante domenii de investitii in Romania pentru fondurile de capital
inchise, considera Perl, raman serviciile, inclusiv cele manufacturiere sau financiare,

Averea 17 aug 2005

173

sectorul lanturilor de magazine si al bunurilor de larg consum. Tot atractive sunt si marile
privatizari, dar mai degraba pentru investitori strategici. Marile firme genereaza insa si
afaceri pe orizontala atractive pentru fondurile de investitii de genul furnizorilor
diverselor piese si materiale pentru Dacia - Renault, sau al furnizorilor Mittal Steel
Galati, spune Perl. Pe de alta parte, consumul intern creste, totodata, si o solutie ar fi nu
neaparat sa fie limitat, ci sa fie satisfacuta cererea mai ales prin productie interna, aici
putand interveni iar noi investitii.
New Century Holding
Unul dintre actorii pietei de capital romanesti care a utilizat cu maxim de eficienta
oportunitatile oferite de Bursa de Valori Bucuresti si RASDAQ pentru a construi un
adevarat imperiu economic a fost New Century Holding (NCH). New Century Holdings
este entitatea care administreaza fondurile de investitii ale unora dintre cele mai mari
institutii financiare din Statele Unite ale Americii si Europa de Vest, incluzand:
*

fondurile de pensii ale General Mills, Kodak, International Paper si General

Motors

banci precum: J.P. Morgan, Citibank si Republic National Bank

fondurile universitatilor: Yale, Harvard, Princeton si Columbia

fonduri de investitii precum Mercury Asset Management (Merrill Lynch) si

Emerging Markets Investment

Fondurile de investitii administrate de NCH sunt Broadhurst Investments Limited si

Lindsell Enterprises Limited. Pana in prezent, aceste fonduri controlate de NCH au
investit mai mult de 200 milioane dolari in companii romanesti si au anuntat la inceputul
anului 2005 ca au atras inca 275 milioane dolari spre a fi investiti in economia
romaneasca.
Aceste investitii s-au concretizat in pozitii pasive detinute in companii deschise si pana la
pozitii de control in companii medii si mari. Printre cele mai importante pozitii detinute
de fondurile administrate de NCH sunt si urmatoarele:

174

industrie : 79% din Vel Pitar Ramnicu Vilcea; 69% din Comcereal SA Alexandria
(depozitar de cereale in judetele Teleorman, Giurgiu, Ialomita and Galati); 86%
din Electroaparataj Bucuresti; 75% din Imsat Bucuresti; 69% din Electrotehnica
Bucuresti; 75% din Bucuresti Vest Center; 88% din Romportmet Galati; 51% din
Anticorosiv Bucuresti; 69.5% din Romlux; 51% din Elpreco Craiova (materiale
de constructii); 0.3% din Ispat Sidex;

petrol: 1% din Petrom, 12% din Oil Terminal Constanta

farmaceutice: 8.2% din Antibiotice Iasi; 8.4% din Terapia Cluj Napoca

comert cu amanuntul: 89% din Romarta Bucuresti; 89% din Winmarkt Beta
Bucuresti; 77% din Valmetex Rimnicu Vilcea; 77% din Centrul Comercial Cozia
Rimnicu Vilcea, 85% din Metex Galati; 87% din Textile Incaltaminte Cluj
Napoca; 85% din Winmarkt Bucuresti; 89% din Mercur Ploiesti, 87% din
Muntenia Comal Ploiesti (per ansamblu peste 1.500 magazine si peste 400.000
metrii patrati de spatii comerciale)

asigurari : 20.3% din Asirom

Companiile de mai sus sunt doar printre cele mai renumite companii in care fondurile
detin participatii. O lista completa insa a tuturor companiilor romanesti in care
Broadhurst si Lindsell au avut diverse participatii de-a lungul timpului ar fi deosebit de
vasta, cuprinzand peste 250 de companii romanesti cotate la Bursa de Valori Bucuresti
sau RASDAQ. Daca celelalte fonduri de investitii au investit atat in firme listate cat si in
companii necotate, o constanta a strategiei investitionale a New Century Holding a fost
investirea in firme cotate pe pietele bursiere, asumandu-si riscul volatilitatii pietei
romanesti dar si asigurandu-si o vizibilitate sporita a investitiilor sale si o alternativa de
lichidare a acesteia in momentul incheierii ciclului investitional.
Programul investitional al NCH este menit sa genereze profituri din aprecierea
capitalului pe termen mediu si lung. Dealtfel, se constata ca multe din primele investitii
in piata de capital romaneasca au fost efectuate in principal de fonduri de investitii, a
caror strategie a fost si ramane cea de asigurare a unui management competent pentru
companiile preluate, de natura sa asigure o crestere pe termen scurt- mediu (2-5 ani). Prin
natura lor, investitorii din aceasta categorie au o aversiune mai mica fata de risc si

175

capabilitati mai dezvoltate in gestionarea riscului decat administratorii unor afaceri

derulate prin traditie, in conditii de predictibilitate ridicata a evolutiei mediului de
afaceri. Dupa aceasta perioada aceste fonduri se retrag in favoarea unor cumparatori
strategici, cu experienta si competenta dobandita si dovedita in domeniul afacerii
respective. Fondurile de investitii au incheiat astfel un ciclu si se pregatesc de urmatorul.
Considerente asupra implicatiior fondurilor de investitii
in economia romaneasca
Efectele actiunii fondurilor de investitii in economia romaneasca sunt numeroase si multe
dintre aceste efecte sunt remanente si dupa lichidarea pozitiei investitionale a fondului
prin vanzarea participarii sale la companiile unde devenise actionar.
Fondurile de investitii, in momentul achizitionarii unei companii, au menirea de a asigura
un management performant si mai ales de a forma unul autohton de cele mai multe ori, si
de a asana practicile si mentalitatile invechite si antieconomice, schimband valorile
motivationale in randul personalului. Totodata, ele au o contributie insemnata in
asigurarea fondurilor de capital necesar desfasurarii activitatii unor companii aflate de
cele mai multe ori intr-o stare letargica, dar avand potential de dezvoltare neutilizat.
Premisele esentiale la nivel de resurse umane si financiare odata indeplinite, pasul
urmator consta in restructurarea activitatii companiei respective si transformarea acesteia
intr-o profitabila sau cresterea profiturilor acesteia, intr-un interval de cativa ani, de
regula mai mic de trei ani, pentru a asigur ulterior spatiu suficient pentru vanzarea in
conditii avantajoase in intervalul programat initial de regula cinci ani.
Vanzarea la inchiderea cliclului investitional se face de cele mai multe ori catre un
investitor strategic, cu competente probate si experienta in domeniul de activitate a
firmei, gata sa plateasca un pret mult mai mare decat cel platit initital de fondul de
investitii pentru a cumpara o companie, la acest moment sterilizata si profitabila.
Asigura astfel premise favorabile pentru dezvoltarea ulterioara a firmei in cauza,
cumparatorii fiind de aceasta data strict specializati pe tipul de afacere efectuata de catre
compania obiect al tranzactiei.

176

Fluxurile de capital induse in economie de catre fondurile de investitii nu numai ca nu

sunt usor volatile - ele presupunand de regula un ciclu de minim 3 ani pana la cinci sau
chiar zece - dar si la momentul lichidarii pozitiilor investitionale si marcarii profiturilor
prin vanzare, avand in vedere ca vanzarea acestor companii se face in cele mai multe
dintre cazuri catre investitori strategici internationali la o valoare superioara celei
inititale, o insemnata parte din aceste fonduri sunt investite in continuare in aceeasi
economie daca ofera conditii atractive de randament al capitalului. Pe de alta parte,
investitorii strategici cumparatori de regula companii internationale sau regionale prin eforturile de integrare si aliniere ale noii afaceri cu cele deja existente in portofoliul
lor, atrag la randul lor noi fluxuri de capital.
Interactiunea dintre fondurile de investitii si pietele bursiere este una deosebit de stransa.
In cele mai multe dintre cazuri, modalitatea prin care fondul de investitii achizitioneaza
participatii intr-o companie tinta o constituie cumpararea de actiuni listate pe piata
bursiera. Existenta pietei bursiere devine astfel premisa esentiala pentru intrarea acestuia
pe o anumita piata. Pe de alta parte, in foarte multe dintre cazuri, atat lichidarea pozitiei
investitionale ale fondului nu doar deschiderea acesteia, prin vanzarea participarii la
compania tinta, se face prin intermediul pietei bursiere. Avand in vedere perspectivele de
crestere ale unei companii in conditiile in care un fond de investitii se afla printre
actionarii sai, interesul jucatorilor pe piata bursiera creste si conduce la o lichiditate
sporita a titlurilor respective, cu efect revigorant pentru bursa in ansamblul ei. In cazul in
care firma nu este cotata pe o piata bursiera, cotarea ulterioara este una dintre prioritatile
fondurilor de investitii, in vederea cresterii expunerii in mediul investitional al participarii
sale, dar si al folosirii pietei de capital ca forma de atragere a altor surse de finantare si de
potentare a activitatii firmei.
Folosirea bursei de valori ca forma de mobilizare a resurselor de capital si finantare a
activitatii unei companii, este o practica comuna in pietele bursiere mature, multe dintre
aceste piete dezvoltandu-si sectoare dedicate ofertelor primare. Avand in vedere
importanta acestei forme de finantare a activitatii economice si ineditul acestor metode in
economia romaneasca, am dedicat capitolul urmator al lucrarii analizarii acestor forme
concrete de utilizare a fluxurilor de capital.

177