ASPECTE DEFINITORII ALE PIEȚEI VALORILOR

MOBILIARE DE STAT ÎN REPUBLICA MOLDOVA

SPEIAN Olesea
drd., Universitatea de Stat din Moldova

REZUMAT: În lucrarea de față ne-am propus să facem o analiză teoretică a diverselor concepte
privind piața valorilor mobiliare de stat, primară și secundară – atât la nivel național, cât și la nivel
internațional. Piața valorilor mobiliare de stat din Republica Moldova este o piață relativ tânără și fiind într-un
stadiu incipient de dezvoltare, e necesar de efectuat o examinare complexă a aspectelor teoretice și aplicative
aferente pieții valorilor mobiliare de stat, în vederea fundamentării direcțiilor de perfecționare a acesteia. De
aici reiese scopul și obiectivele publicației. Astfel, ne-am propus să analizăm o gamă largă de definiții, în
vederea ajustării sau introducerii unor noțiuni noi prevăzute în cadrul legal din Republica Moldova ce
reglementează piața valorilor mobiliare de stat.

ABSTRACT: In the present paper intend out to make a theoretical analysis of the various concepts
regarding the notions of the government securities market, primary and secondary - both nationally and
internationally. The government securities market in the Republic of Moldova is a relatively young market.
Being at an early stage of development, it is necessary to do a complex examination of the theoretical and
practical aspects regarding the government securities market, in order to determine the directions for
improvement. Therefore this is the purpose and objectives of the publication. In this contest, we set out to
analyze a wide range of definitions, in order to adjust and introduce some new notions estableshed in the legal
framework of the Republic of Moldova related to the government securities market.

CUVINTE CHEIE: piață primară, piață secundară, rezerva de lichiditate.

Introducere. Crizele financiare internaționale au evidențiat necesitatea dezvoltării pieții

financiare interne în vederea reducerii dependenței de finanțarea externă și vulnerabilității la
volatilitatea piețelor internaționale de capital. Dezvoltarea pieței valorilor mobiliare de stat,
atât primare cât și secundare, devine o prioritate pentru multe țări emergente și în curs de
dezvoltare. Piața internă a valorilor mobiliare de stat contribuie la stabilitatea financiară a țării
prin diminuarea expunerii la riscul valutar, în cazul emisiunii valorilor mobiliare de stat în
moneda națională. Cadrul macroeconomic, reformele structurale, îmbunătățirea
managementul datoriei de stat și apetitul investitorilor sunt unele dintre premizele ce
contribuie la dezvoltarea pieței financiare interne.
Motivația și importanța cercetării. În linii generale, pot fi evidențiate următoarele
caracteristici ale pieței valorilor mobiliare de stat din Republica Moldova:
 existența unei game relativ înguste de instrumente financiare;
 o bază limitată de investitori;
 maturitatea preponderent scurtă a valorilor mobiliare de stat emise pe piața primară
(la moment cea mai lungă maturitate de obligațiuni de stat emise este de 5 ani);
 nivelul scăzut de dezvoltare al pieței secundare.
 În acest context, necesitatea dezvoltării pieței valorilor mobiliare de stat este una
evidentă. De aici apare și importanța definirii ample a acesteia prin intermediul cercetării
științifice intradisciplinare, cu caracter fundamental, care are drept scop sistematizarea
principalelor aspecte și considerații teoretice aferente noțiunilor de „piața primară” și „piața
secundară” a valorilor mobiliare de stat, precum și emiterea acestora în vederea creării
„rezervei de lichiditate”.
Rezultate și discuții. Buna funcționare a pieței financiare este un fundament solid
pentru asigurarea unei creșteri durabile a economiei naționale, pe termen lung. Piața
financiară și, în primul rând, piața de capital reprezentând în multe țări – și ar putea reprezenta
și în Republica Moldova motorul dezvoltării economice. Pentru a înțelege mai bine corelația
dintre piața de capitală și cea financiară, aceasta poate fi prezentată schematic în felul
următor:

Piața financiară

Piața de capital Piața monetară Piața bancară

Piața primară Piața secundară

Figura 1. Structura pieței financiare

Sursa: elaborată de autor
Din figura 1 înțelegem că, piața financiară este „oxigenul” economiei naționale care
trebuie privită ca un sistem integru, deoarece orice modificare a segmentului său va afecta
țara, companiile și nu în ultimul rând investitorii simpli. Așadar, piața financiară este un
sector special al economiei, format din instituții financiare specializate, unde subiecții sunt
emitenții și investitorii, iar obiectul – active financiare, instrumente financiare sau servicii
financiare conexe [12, p.15].
Piața valorilor mobiliare de stat, indiferent de țară, a cunoscut diverse nivele de
dezvoltare. Spre exemplu, în Europa ea a trecut printr-o perioadă de dezvoltare dinamică,
schimbându-se radical în ultimii douăzeci de ani. Introducerea monedei euro în 1999 a
reprezentat o etapă importantă în acest sens. Moneda unică, în care au fost emise valorile
mobiliare de stat din țările care fac parte din Zona euro, a eliminat un factor proeminent de
segregare între piețele interne ale valorilor mobiliare de stat și riscul valutar. Moneda euro a
pus bazele stabilirii unei pieți guvernamentale integrate, unde cererea și oferta pentru aceste
valori mobiliare se intersectează într-un singur loc comun. A dus la apariția de noi provocări.
Anterior, statele erau obișnuite cu poziția dominantă pe piețele financiare locale. În
circumstanțe noi, au trebuit să concureze cu alte state. Noul mediu competitiv a impulsionat
modificarea caracteristicilor valorilor mobiliare de stat, pentru a le face mai atrăgătoare
potențialilor investitori. În caz contrar, statele ar fi întâmpinat probleme la emisiunea acestora.
Structura investitorilor s-a schimbat, majorându-se ponderea investitorilor străini, în primul
rând a celor din Zona euro, față de investitorii rezidenți. Pentru a facilita tranzacționarea
valorilor mobiliare de stat emise în euro, au fost diversificate platforme de tranzacționare. Pe
scurt, aceste evoluții au contribuit la o creștere considerabilă a nivelului de dezvoltare a pieței
valorilor mobiliare de stat, începând cu anul 2000 [13, p.73].
În figurile de mai jos este prezentată evoluția stocului, la finele perioadei de gestiune, a
valorilor mobiliare de stat emise pe piața primară în Zona euro și în Republica Moldova.

14000000000

12000000000

10000000000
Mil. EUR

8000000000
MDL

6000000000

4000000000

2000000000

0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

Fig.2 Evoluția stocului VMS în Zona euro Fig.3 Evoluția stocului VMS în Republica Moldova
Sursa: www.ecb.europa.eu Sursa: www.mf.gov.md
Conform datelor, se observă aceeași tendință, atât în Zona euro, cât și în Republica
Moldova – ascendentă, a stocului valorilor mobiliare de stat, de unde rezultă că, indiferent de
nivelul de dezvoltare al țării, piața financiară este în creștere și dezvoltare continuă. Linia
ascendentă poate fi explicată din mai multe motive. În primul rând, ratingul stabil și cu o
perspectivă stabilă, pentru Uniunea Europeană – AAA oferit de Fitch, Moody’s, DBRS [13],
iar pentru Republica Moldova – B3 oferit de Moody’s [6]. În al doilea rând, lichiditatea.
Nivelul crescător al necesităților de finanțare a contribuit la creșterea emisiunii de valori
mobiliare de stat. În al treilea rând, investitorii le consideră aceste instrumente financiare
drept niște „perle”, care asigură siguranța investițiilor.
Analizând experiența țărilor dezvoltate, putem identifica următorii factori ce au
contribuit la dezvoltarea pieții valorilor mobiliare de stat, unele pot servi drept exemplu
pentru Republica Moldova:
Pentru piața primară:
 licitații regulate de emisiune a valorilor mobiliare de stat;
  emisiunea obligațiunilor de stat de tip benchmark;
 favorizarea/defavorizarea investitorilor;
 transparența strategiei datoriei de stat;
 cadrul legal;
 sistemul de dealeri primari.
Pentru piața secundară:
 pieți lichide cu un volum și număr mare de emisiuni de obligațiuni de stat de tip
benchmark;
 sistemul de clearing și decontare;
 transparența cadrului legal;
 prezența market-makerului;
 lichiditatea pieței futures;
 accesul investitorilor străini pe piața internă.
Remarcabil este că, cadrul legal joacă un rol fundamental pentru dezvoltarea pieții
valorilor mobiliare de stat. De aceea ne-am propus să face o analiză mai profundă a pieței
valorilor mobiliare de stat prin prisma legislativă. Legislația, nu doar ceea ce ține de piața
valorilor mobiliare de stat, este într-o schimbare continuă, în vederea corespunderii situației
actuale din țară, conjucturii pieții etc.
În contextul celor expuse, cu contribuția autorului, au fost introduse în Regulamentul cu
privire la plasarea, tranzacționarea și răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de
înscrie în cont nr. 170/2018 următoarele noțiuni: „răscumpărare anticipată – răscumpărarea
valorilor mobiliare de stat înainte de data scadentă” , „redeschidere – oferirea unui volum
suplimentar de valori mobiliare de stat emise anterior în condițiile menținerii caracteristicilor
inițiale ale emisiunii (maturitatea (data scadenței), rata și frecvența plății cuponului, codul
ISIN) și „operațiune switch – procedura prin care Ministerul Finanțelor răscumpără valori
mobiliare de stat înainte de scadență și emite simultan alte valori mobiliare de stat cu
caracteristici distincte de cele răscumpărate”. Din noțiunile introduse, în doi ani, au fost
utilizate în practică doar redeschiderea valorilor mobiliare de stat.
Pentru claritate, menționăm că deși instrumentele financiare au aceleași caracteristici,
sunt utilizate diferite sintagme pentru denumirea acestora. Astfel, până în anul 2007 valorile
mobiliare de stat din Republica Moldova erau denumite hârtii de valoare de stat. În România,
spre exemplu, se numesc titluri de stat. Indiferent de țara de emisiune, în limba engleză sunt
denumite ca „government/state/debt securities”, iar în limba rusă au aceeași denumire de
„государственные ценные бумаги”.
 În literatura de specialitate din Republica Moldova piața primară reprezintă locul unde
resursele financiare disponibile prin intermediul procesului de economisire sunt transformate
în capitaluri pe termen lung, de care vor beneficia solicitatorii de fonduri. Piața secundară –
locul unde se tranzacționează valorile mobiliare emise în prealabil pe piața primară. [2, p.10].
Conform cadrului legal din România piaţa primară a titlurilor de stat cuprinde
totalitatea operaţiunilor legate de emiterea de către Ministerul Finanţelor Publice a titlurilor de
stat şi plasarea acestora prin intermediul Băncii Naţionale a României, în scopul atragerii pe
termen scurt, mediu sau lung a capitalurilor financiare disponibile. Piaţa secundară a titlurilor
de stat administrată de Banca Naţională a României reprezintă totalitatea operaţiunilor cu
titluri de stat care se derulează între deţinătorii acestor instrumente financiare [11].
În viziunea unor autori americani piața primară reprezintă piața unde se emit pentru
prima dată și se vând instrumente financiare și se formează un nou capital. Piața secundară
reprezintă piața unde instrumentele financiare sunt revândute investitorilor. Nu se formează
un capital nou și emitentul nu beneficiază direct de la vânzarea acestor instrumente [3, p.128].
O altă abordare, confirmă că piața primară este locul unde are loc oferirea inițială a datoriei
sau a titlurilor de capital. Piața secundară – locul de transfer al datoriei existente sau a
titlurilor de capital între investitori [8, p.15].
Potrivit autorului rus Burenin N. A. piața primară – piața unde are loc emisiunea
primară a valorilor mobiliare de stat. Piața secundară – piața unde se circulă valorile
mobiliare de stat [1, p.13].
Conform cadrului legal al Republicii Moldova piața primară a valorilor mobiliare de
stat este definită ca totalitatea operațiunilor ce țin de plasarea valorilor mobiliare de stat prin
intermediul platformei unice de tranzacționare în scopul atragerii de către emitenți a
mijloacelor disponibile. Piața secundară a valorilor mobiliare de stat – piața organizată prin
intermediul platformei unice de tranzacționare unde are loc tranzacționarea valorilor
mobiliare de stat după emiterea pe piața primară [10].
În urma analizei opiniilor și având în vedere că, în conformitate cu Regulamentul cu
privire la plasarea, tranzacționarea și răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de
înscrie în cont nr. 170/2018, tranzacțiile efectuate de către bancă cu clienții săi și cele
efectuate între clienții săi au loc prin intermediul Depozitarului central unic al valorilor
mobiliare, propunem ajustarea noțiunii de piața secundară, care la moment prevede doar
tranzacțiile încheiate prin intermediul platformei unice de tranzacționare, adică sistemul
electronic al Bloomberg Professional Service – E-bond system. Astfel, considerăm
argumentat să definim noțiunea de piața secundară a valorilor mobiliare de stat drept piața
unde are loc tranzacționarea valorilor mobiliare de stat după emitere pe piața primară.
Odată cu dezvoltarea pieței interne a valorilor mobiliare de stat se diversifică și
destinația emisiunii acestor instrumente. Dacă anterior ele se emiteau pentru finanțarea
deficitului bugetar sau a diverselor proiecte, în ultima perioadă de timp se lărgește spectrul de
utilizare a acestora, fiind utilizate și la formarea rezervei de lichiditate.
La 30 martie 2017, în Republica Moldova, pentru prima dată au fost emise obligațiuni
de stat pentru crearea rezervei de lichiditate. Aceasta fiind neutră din punct de vedere a
costurilor deservirii datoriei de stat și riscurilor implicate și reprezintă un „plan de continuitate
a finanțării”. Mijloacele bănești obținute din emisiunea valorilor mobiliare de stat în acest
scop sunt plasate la un cont de depozit la Banca Națională a Moldovei, pe un termen egal cu
termenul de circulație a valorilor mobiliare de stat emise, la rata dobânzii echivalentă cu rata
medie ponderată constituită la licitația respectivă de vânzare a valorilor mobiliare de stat.
Implementarea rezervei de lichiditate a fost susținută de Fondului Monetar International, dar
și de experți internaționali din domeniu.
În altă ordine de idei, analizând cadrul legal al Republicii Moldova, ce ține de emisiunea
valorilor mobiliare de stat, putem constata că acesta nu prevede nici definiția de rezerva de
lichiditate, nici reglementarea exhaustivă privind situațiile de creare și de utilizare a acesteia.
Remarcăm că la etapa actuală, în teoria economică nu există o definiție general acceptată a
rezervei de lichiditate, dar găsim mai multe opinii de abordare a acestei noțiuni. Astfel,
rezerva de lichiditate este definită în literatura de specialitate ca lichiditatea disponibilă să
acopere necesitățile suplimentare de lichiditate, care pot apărea pe perioade scurte de timp în
condiții de stres [4, p.10]. Această idee este redată de Comitetul european al inspectorilor
bancari. O viziune analogică este susținută în dicționarul englez Collins, unde rezerva de
lichiditate este definită ca banii puși de-o parte pentru a putea fi utilizați la soluționarea
problemelor apărute pe termen scurt [7]. Aceeași abordare a noțiunii o găsim și în cadrul legal
al României, rezerva de lichiditate reprezintă lichiditatea disponibilă, care acoperă
necesităţile suplimentare de lichiditate ce pot apărea pe un orizont scurt de timp definit, în
condiţii de criză [9].
Reieșind din definițiile cu referire la „rezerva de lichiditate” și ținând cont că în linii
generale are aceeași semnificație, indiferent cine o gestionează, fie întreprindere, bancă sau
stat, considerăm oportună completarea Legii finanțelor publice și responsabilității bugetar-
fiscale nr. 181/2014 cu următoarea noțiunii: rezerva de lichiditate – mijloace bănești
disponibile pentru acoperirea necesităților suplimentare de lichiditate, în scopul gestionării
eficiente a datoriei de stat, reducerii riscului de lichiditate al bugetului de stat sau în scopul
contribuirii la realizarea politicii monetare. Definiția data definește exhaustiv scopul creării
rezervei de lichiditate. Adițional, considerăm necesar de completat Articolul 3. Prevederi
generale privind datoria de stat din Legea nr.419/2006 cu privire la datoria sectorului public,
garanțiile de stat și recreditarea de stat, cu o prevedere ce autorizează Guvernul, în persoana
Ministerului Finanțelor „să emită valori mobiliare de stat pentru crearea rezervei de
lichiditate.”
În fine, ținând cont de caracteristicele pieții valorilor mobiliare de stat din Republica
Moldova, considerăm oportună ajustarea noțiunii de piață secundară, prevăzută în
Regulamentul menționat mai sus și introducerea noțiunii de rezervă de lichiditate, formată
din contul emisiunii valorilor mobiliare de stat.
Cu alte cuvinte, au fost analizate diferite noțiuni, dar nu le putem împrumuta de la
cineva, ci urmează să le definim noi, în așa mod ca să corespundă necesităților țării noastre,
iar cele existente de ajustat, pentru o bună funcționare a pieței.
Concluzii. Piața valorilor mobiliare de stat, din diferite țări, indiferent de nivelul de
dezvoltare, joacă un rol important în ascendența economiei acesteia, iar semnificația de piața
valorilor mobiliare de stat este aceeași, chiar dacă este redată diferit.
Astfel, ajustarea noțiunii de „piață secundară” va contribui la înlăturarea unei lacune
legislative, la raportarea corectă a volumului de valori mobiliare de stat tranzacționate pe piața
secundară, deoarece, la momentul actual, sunt două modalități de tranzacționare pe piața
secundară, dar noțiunea prevede doar una – prin intermediul platformei unice de
tranzacționare, E-bond system și tranzacțiile încheiate prin intermediul Depozitarului central
unic nu sunt considerate tranzacții pe piața secundară, ceea ce în practică este diferit.
La fel, cadrul legal al Republicii Moldova nu prevede, dar nici nu interzice, emiterea
valorilor mobiliare de stat pentru crearea rezervei de lichiditate. De aceea, considerăm
rezonabil introducerea definiției, care stipulează scopul creării acesteia și completarea în lege
a dreptului de emitere a valorilor mobiliare de stat pentru crearea rezervei de lichiditate. La
elaborarea și ajustarea unui cadru legislativ urmează de a se ține cont și de principiul
fundamentării științifice.

Referințe:
1. BURENIN N.A. Рынок ценных бумаг и производных финансовых
инструментов. Федеративная Книготорговая Компания. Moscova, 1998.
2. DAROVANAIA A. Bazele funcţionării pieţelor de capital. Editura ASEM.
Chişinău, 2005.
3. FABOZZI F.J., PETERSON D. P. Finance: Capital Markets, Financial
Management, and Investment Management. Editura Wiley. New Jersey, 2009.
4. Guidelines on Liquidity Buffers & Survival Periods.CEBS. 2009.
5. https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-and-fiscal-policy-
coordination/financial-assistance-eu/funding-mechanisms-and-facilities/eu-
borrower/eus-credit-rating_en
6. https://tradingeconomics.com/moldova/rating
7. https://www.collinsdictionary.com.
8. MELICHER R. W., NORTON E. A. Introduction to Finance: Markets,
Investments, and Financial Management. Editura Wiley. USA 2016.
9. Regulament nr. 18/2009 privind cadrul de administrare a activităţii instituţiilor de
credit, procesul intern de evaluare a adecvării capitalului la riscuri şi condiţiile de
externalizare a activităţilor acestora. România
10. Regulamentul cu privire la plasarea, tranzacționarea și răscumpărarea valorilor
mobiliare de stat în formă de înscrie în cont, aprobat la 19 iulie 2018 prin Hotărârea
Comitetului executiv al Băncii Naționale a Moldovei nr.170 și Ordinul ministrului
finanțelor nr.129.
11. Regulamentului-cadru privind operaţiunile de piaţă cu titluri de stat pe piaţa internă
Nr. 2.245, București, 16 septembrie 2016.
12. ȘCOLIC O.A. Финансовые рынки и финансово-кредитные институты.Editura
Ural. Ecaterenburg. 2014.
13. VELIMIR L. Integration of Government Bond Market in the Euro Area and
Monetary Policy. Journal of Central Banking Theory and Practice. 2015.