Economie teoretic i aplicat

Volumul XIX (2012), No. 12(577), pp. 68-95

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

Cornelia POP
Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca
cornelia.pop@tbs.ubbcluj.ro
Maria-Andrada GEORGESCU
coala Naional de Studii Politice i Administrative, Bucureti
andradageor@yahoo.com
Iustin Atanasiu POP
Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca
iustin.pop@tbs.ubbcluj.ro
Rezumat. Acest articol urmrete s prezinte nivelul de dezvoltare
atins de segmentul de pia al obligaiunilor guvernamentale, ca parte a
pieei financiare din Romnia. Analiza este descriptiv (seriile de date
disponibile pentru Romnia sunt scurte), bazat pe date secundare oferite de
organismele oficiale implicate n procesul de emitere i tranzacionare a
obligaiunilor guvernamentale din Romnia (Ministerul Finanelor Publice,
Banca Naional a Romniei i Bursa de Valori Bucureti) i, de asemenea,
pe date secundare furnizate de Federaia European a Burselor de Valori.
Pentru a crete credibilitatea unei piee a instrumentelor financiare
de referin (benchmark) este necesar combinarea unor msuri variate;
printre msurile necesare sunt menionate: extinderea curbei
randamentelor; existena calendarelor de emisiune pentru a mbunti
nivelul de transparen; creterea nivelului de informaii oferit cu privire
la datoria public, precum i datele statistice necesare; organizarea de
ntlniri periodice regulate cu dealerii, investitorii instituionali i ageniile
de rating; introducerea unui sistem de dealeri primari; crearea unei piee
repo pentru piaa obligaiunilor guvernamentale. Aceste msuri vor fi
discutate n cadrul prezentului articol.
Articolul se ncheie cu concluzia c, pn n acest moment, piaa
obligaiunilor guvernamentale din Romnia nu a furnizat nivelul de
referin (benchmark) pe care ar fi trebuit s l furnizeze i c, n
continuare, sunt necesare eforturi susinute pentru a crete nivelul de
transparen i lichiditate al pieei obligaiunilor guvernamentale.
Cuvinte-cheie: obligaiune guvernamental; pia primar; pia
secundar; Romnia.
Coduri JEL: H74, G18, G12, G10.
Cod REL: 11B.

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

69

1. Introducere i o scurt trecere n revist a literaturii de specialitate

n articolul su, Blanco (2001) subliniaz importana pieelor pentru
obligaiuni guvernamentale pentru bncile centrale i pentru agenii privai. De
asemenea, el mai arat c nivelul minim al riscului de creditare, nivelul ridicat
de lichiditate al pieei i gama larg de maturiti sunt caracteristici care disting
titlurile guvernamentale de oricare alte instrumente financiare. Mohanty (2002)
arat care sunt beneficiile unui piee lichide pentru obligaiuni guvernamentale
n cadrul economiilor emergente i faptul c toate aceste beneficii se manifest
i dincolo de sfera finanrii deficitelor guvernamentale cu costuri reduse.
Autorul mai discut i despre posibilitile de aciune ale guvernelor pentru
promovarea lichiditii n cadrul pieelor pentru obligaiuni guvernamentale.
Luengnaruemitchai i Ong (2005) subliniaz i ei rolul critic pe care l joac
nivelurile de referin oferite de instrumentele de credit guvernamentale n
cadrul oricrei piee interne pentru obligaiuni.
n septembrie 2002, Fondul Monetar Internaional (FMI), n cadrul Global
Financial Stability Reports, menioneaz creterea pieelor emergente locale
pentru obligaiuni ncepnd cu 1997. Cnd atenia este ndreptat asupra
Europei Centrale i de Est, numai nivelurile de dezvoltare ale pieelor din
Cehia, Ungaria i Polonia (numite i CEE-3) sunt menionate. Din punctul de
vedere al FMI, atingerea respectivelor niveluri de dezvoltare a fost sprijinit de
o puternic dezvoltare la nivel instituional, n special prin formarea, nc din
primele stadii de dezvoltare, a ageniilor specializate n managementul datoriei
publice (FMI, 2002). Aceeai idee este subliniata de Iorgova i Ong (2008)
atunci cnd menioneaz c pieele pentru obligaiuni guvernamentale din rile
CEE-3 sunt printre cele mai dezvoltate din regiune. Szilagy et al. (2004)
consider c aceste trei ri au reuit s promoveze segmente de pia pentru
obligaiuni guvernamentale complexe i relativ lichide prin creterea treptat a
emisiunilor cu maturiti pe termen lung. Iorgova i Ong (2008) mai arat c
emisiunile (de titluri) guvernamentale au fost limitate n Romnia, Rusia i
Ucraina, ceea ce a mpiedicat creterea i lichiditatea respectivelor piee.
Avnd n vedere importana pe care pieele interne pentru obligaiuni
guvernamentale o au la nivelul unei economii, dezvoltrile ulterioare ale pieelor
pentru instrumentele de credit din rile din Europa Central i de Est, membre
ale Uniunii Europene, trebuie s aib ca principal obiectiv ncurajarea
respectivelor guverne centrale, regionale i locale s ia n considerare finanarea
prin emisiuni de obligaiuni ca o alternativ important pentru proiectele de
investiii regionale i locale. De asemenea, o colaborare mai strns ntre
autoritile locale/ regionale/centrale i pieele de capital poate conduce la
creterea calitii i eficienei proiectelor finanate, precum i la ncurajarea

70

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

planificrii financiare pe termen lung. Romnia, ca ar care face parte din acest
grup, ar trebui s urmeze aceast tendin de evoluie pentru a oferi investitorilor
locali i internaionali un mediu mbuntit de funcionare a pieei financiare.
Literatura academic dedicat pieelor instrumentelor de credit este vast.
O important parte a acestei literaturi este dedicat pieelor europene pentru
datoriile suverane. Printre studiile recente le menionm pe cele ale lui Blanco
(2001) i Pagano i Von Thadden (2008), care discut influena Uniunii
Monetare Europene asupra pieei europene a instrumentelor de credit. Dunne et
al. (2006) i Paesani i Piga (2007) discut problemele legate de transparen i
lichiditate de pe pieele europene pentru obligaiuni. Dunne et al. (2008)
trateaz problema microstructurii pieei europene pentru obligaiunile suverane.
Importante pentru tema acestui articol ar fi fost studiile dedicate pieelor pentru
instrumentele de credit din rile Europei Centrale i de Est; dar, n acest
domeniu, literatura de specialitate este relativ srac; am gsit un singur studiu
(Roldos, 2004) care s acopere acest subiect. De asemenea, interesante ar fi fost
studiile dedicate pieelor datoriilor din rile vecine Romniei; am gsit i aici
un singur studiu care trateaz piaa instrumentelor de credit din Ungaria
(Gyorgy, 2002).
Literatura dedicat pieei obligaiunilor din Romnia este i ea, n general,
relativ srac i a aprut numai din 2004. Unul dintre primele studii care
prezint detalii privind piaa obligaiunilor municipale din Romnia a fost cel
publicat de Pop i Dumbrava (2004). Studiul lui Skully i Brown (2006) are o
seciune dedicat pieei obligaiunilor din Romnia i o subseciune dedicat
obligaiunilor municipale. Corduneanu i Milos (2008), Grecu (2008),
Moteanu i Lctu (2008), Matei et al. (2009) sunt studii academice care
trateaz diverse aspecte ale pieei obligaiunilor din Romnia. Un singur studiu
(Bunescu, 2009) trateaz n mod specific o emisiune de obligaiuni municipale
n ncercarea de a o analiza n detaliu. O analiz detaliat a obligaiunilor
municipale din Romnia a fost realizat n studiul publicat de Pop i Georgescu
(2011). Aceiai autori au mai publicat un studiu n care o seciune este dedicat
segmentului obligaiunilor guvernamentale de la Bursa de Valori Bucureti
(Pop, Georgescu, 2012).
Articolul de fa contribuie la literatura existent cu un studiu extensiv
asupra pieei romneti a titlurile de credit guvernamentale. Articolul este
structurat dup cum urmeaz: n seciunea a doua este prezentat pe scurt
poziia Romniei fa de rile vecine atunci cnd se ia n considerare piaa
intern a obligaiunilor; seciunea a treia prezint dezvoltarea n Romnia a
pieei titlurilor de stat guvernamentale din perioada anilor 1990 pn n prezent.
Seciunea a patra este dedicat discuiilor i concluziilor. Articolul se ncheie cu
concluzia c pn n acest moment, piaa obligaiunilor guvernamentale din

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

71

Romnia nu a furnizat nivelul de referin (benchmark) pe care ar fi trebuit s l

furnizeze i c n continuare sunt necesare eforturi susinute pentru a crete
nivelul de transparen i lichiditate al pieei obligaiunilor guvernamentale.
2. Instrumentele de credit guvernamentale la nivelul unui grup selecionat
de ri europene care au devenit recent membre ale Uniunii Europene;
o scurt prezentare
Unul dintre cei mai urmrii indicatori la nivel european, unul dintre
criteriile de convergen stabilite prin Tratatul de la Maastricht, este datoria
guvernamental total raportat la produsul intern brut (PIB), exprimat n
procente. Valorile medii pentru perioada 1999-2011 sunt prezentate n tabelul 1,
de mai jos.
Tabelul 1
Datoria guvernamental total ca % din PIB (rile selectate)
UE-27
Media pentru
1999 - 2011

65,8

UE-12
38,6

Bulgaria

Cehia

Ungaria

Polonia

Romnia

Slovacia

Slovenia

36,7

29,3

65,0

46,0

21,3

39,7

29,8

Sursa: pe baza datelor furnizate de EUROSTAT.

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/government_finance_statistics/data/main_tab
les;code teina225

La nivelul UE-27, nivelul mediu al datoriei guvernamentale totale ca

procent din PIB a fost de 65,2%, nregistrnd creteri importante n 2009, 2010
i 2011 sub influena crizei financiare globale. La nivelul noilor UE-12 (noile
ri membre ale UE din 2004 i 2007), media aceluiai indicator a fost mai
sczut, de 38,6%, dar urmnd aceeai tendin de cretere n 2009, 2010 i
2011. Romnia este singura ar care, pentru perioada analizat, a nregistrat un
nivel mediu al indicatorului, de aproximativ 21% (cel mai sczut din setul de
ri selectate). Lund n considerare acest indicator, titlurile de credit interne ale
guvernului Romniei ar trebui s fie atractive, din moment ce se poate
presupune c ara i-a meninut capacitatea de rambursare a datoriilor asumate.
Cu toate acestea, aa cum va rezulta din paragrafele urmtoare, piaa intern a
titlurilor de credit guvernamentale nu pare s capitalizeze acest avantaj.
Aa cum se poate vedea din Anexa 3, atunci cnd sectorul obligaiunilor
interne de la Bursa de Valori Bucureti (BVB) este comparat cu sectoarele
similare dezvoltate n cadrul burselor din rile vecine, se poate observa c
segmentul obligaiunilor romneti nregistreaz un decalaj important n
privina numrului de tranzacii ncheiate i valoarea de tranzacionare i se
situeaz cu mult n urma pieelor din Bratislava i Praga.

72

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

Profilul relativ modest al sectorului obligaiunilor la BVB poate fi explicat

de introducerea relativ trzie a obligaiunilor de stat la tranzacionare (la apte ani
dup ce sectorul obligaiunilor a fost lansat). n absena referinei pe care
obligaiunile de stat ar fi putut s o ofere, reacia natural a investitorilor a fost
aceea de a evita sectorul obligaiunilor.
3. Piaa intern a titlurilor de stat din Romnia
3.1. Emisiunile de titluri de stat
Prima emisiune de titluri de stat care a putut s fie identificat, pe baza
datelor anuale i lunare oferite de Banca Naional a Romniei (BNR), a fost
realizat n martie 1994.
Aa cum se poate observa din tabelul 2, Ministerul Finanelor Publice
(MFP) a preferat maturitile pe termen scurt i a emis mai ales certificate de
trezorerie cu discount i certificate de trezorerie clasice denominate n lei.
Emisiunea de certificate de trezorerie clasice a fost suspendat n 2001 i pe
parcursul ultimilor 11 ani au fost emise numai certificate de trezorerie cu
discount; acest lucru arat c Guvernul Romniei ncearc s fie n concordan
cu practicile din rile dezvoltate i economiile emergente n ceea ce privete
emisiunile cu maturiti pe termen scurt.
Emisiunea de obligaiuni de stat pe termen mediu i lung a nceput doar
din 1999; aa cum se poate observa din tabelul 2, valoarea emisiunilor de
obligaiuni de stat pe termen mediu i lung a fost sub nivelul valorii emisiunilor
de certificate de trezorerie, excepie fcnd doar anii 2005 i 2012. Pe parcursul
anului 2006, datorit mbuntirii condiiilor economice i a creterii
veniturilor ncasate la bugetul central, Guvernul Romniei nu a emis nicio serie
de certificate de trezorerie sau de obligaiuni de stat denominate n lei. Un alt
factor care ar fi putut avea o influen asupra absenei oricrei emisiuni de titluri
de stat a fost acela c, ncepnd cu 1 iulie 2005, a avut loc i procesul de
denominare a monedei naionale; 10.000 de lei vechi au fost nlocuii de 1 leu
nou. Pe tot parcursul anului 2006 leii vechi au fost nlocuii treptat de leii noi.
Un alt motiv care ar fi putut influena absena emisiunilor de titluri de stat a fost
faptul c 2006 a precedat intrarea Romniei n UE (Uniunea European), iar
MFP a ncercat s armonizeze emisiunile i practicile de raportare cu cele care
se cer la nivelul UE.

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

73
Tabelul 2

Emisiunile noi i rennoite de titluri de stat,

denominate n moneda naional (RON) raportate de BNR
Anul

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
(iunie)

Termen scurt
Certificate de trezorerie
Certificate de trezorerie
(clasice)
cu discount
Valoare
nominal
mil. RON

Randament
* (%)

Valoare
nominal
mil. RON

Randament
cupon* (%)

90,8
699,9
183,2
462,9
2.711,0
5.749,8
7.062,2
7.404,1
5.408,8
4.062,9
5.329,0
150,7
5.194,0
8.868,3
56.259,2
33.565,7
38.324,2
17.009,8

n/a
n/a
53,8
55,7
53,2
75,8
52,3
42,2
27,2
16,2
17,9
6,4
6,9
11,3
10,9
7,0
6,7
5,4

629,5
2.507,7
1.436,3
1.339,6
1.711,8
3,8
-

52,9
103,0
83,1
81,1
48,5
37,0
-

Termen mediu i lung

Obligaiuni de stat
Obligaiuni de stat cu
(rat fix a dobnzii)
rat flexibil/variabil a
dobnzii
Valoare
RandaValoare
Randanominal
ment
nominal
ment
mil. RON
cupon *
mil. RON
cupon *
(%)
(%)
1.349,4
63,7
434,0
49,6
73,5
42,0
549,0
22,3
967,6
14,2
51,9
5,0
340,4
12,8
74,4
4,8
2.804,8
7,5
10,0
2,0
4.323,4
7,0
3.592,6
10,5
8.466,8
10,9
7.514,6
7,2
13.096,5
7,3
18.964,4
6,2
-

*medie anual
Sursa: date BNR (buletine lunare).

Pentru piaa intern, MFP a emis i titluri denominate n USD, DEM i

EUR. Emisiunea de obligaiuni de stat denominate n USD a nceput n 1998.
ncepnd cu 2006, nu au mai fost oferite astfel de obligaiuni pe piaa intern.
Din 2006, EUR a devenit principala valut fa de care se raporteaz rata de
schimb a leului ca urmare a apropiatei integrri n UE. Din tabelul 3a se poate
observa c pentru piaa intern titlurile de stat denominate n EUR au fost emise
ncepnd doar cu 2009, i pentru doi ani a existat un echilibru ntre titlurile pe
termen scurt i cele pe termen mediu i lung.

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

74

Tabelul 3
Emisiuni noi i rennoite de titluri de stat denominate n USD, DEM i EUR
pentru piaa intern raportate de BNR
Anul

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (iunie)

Denominate n USD
Certificate de trezorerie
Obligaiuni de stat
Valoare
Rata
Valoare
Rata
nominal
dobnzii*
nominal
dobnzii
(mil. USD)
(%)
(mil. USD)
* (%)
352,90
7,75
600,39
6,86
76,43
5,58
332,98
5,18
305,88
5,00
16,37
5,00
344,40
4,92
11,30
5,00
4,00
5,00
-

Denominate n DEM
Certificate de trezorerie
Obligaiuni de stat
Valoare
Rata
Valoare
Rata
nominal
dobnzii*
nominal
dobnzii*
(mil. DEM)
(%)
(mil. DEM)
(%)
21,4
5,90
-

*medie anual
Sursa: date BNR (buletine lunare)
Tabelul 3a: continuare
Denominate n EUR
Anul
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (iunie)

Certificate de trezorerie
Valoare nominal
Rata dobnzii* (%)
(mil. EUR)
1.423,30
4,25
1.273,20
4,90
-

*medie anual
Sursa: date BNR (buletine lunare).

Obligaiuni de stat
Rata dobnzii* (%)
Valoare nominal
(mil. EUR)
1.240,80
5,25
1.319,60
4,80
1.401,80
4,87
-

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

75

Aa cum se poate observa din tabelul 4, informaiile furnizate de MFP

sunt disponibile ncepnd doar cu anul 2000. De asemenea, datele furnizate sunt
disponibile numai la nivelul sumelor de pltit (restante) la sfritul
anului/perioadei. Aa cum indic datele din tabel, datoria public intern a
Romniei este mult sub nivelul de 60% din PIB, nivel maxim stabilit prin
Tratatul de la Maastricht. Nivelul datoriei publice interne a crescut peste 35%
numai n 2011 i pe parcursul primei jumti a anului 2012 datorit nevoilor de
finanare n cretere (mai ales pe termen scurt, aa cum indic tabelul 2) sub
presiunea generat de criza financiar global. Aceast situaie poate s fie
considerat a fi una pozitiv pentru poziia Romniei ca i debitor, iar pn n
prezent nu s-au nregistrat probleme cu plile planificate ale dobnzilor i cu
programul rambursrilor pentru titlurile de stat interne.
Pn n 2008, mai puin de 25% din datoria guvernamental intern a fost
finanat prin intermediul emisiunilor de titluri de stat pe termen scurt i mediu/
lung. Situaia a nceput s se schimbe din 2009, iar n iunie 2012 aproximativ
45% din datoria guvernamental intern era finanat prin intermediul titlurilor
de stat.
Situaia prezentat n tabelul 4 arat reticena MFP (cel puin pn n
2008) de a utiliza titlurile de stat ca instrumente de finanare a datoriei interne.
n absena unor informaii oficiale cu privire la acest subiect, este rezonabil s
presupunem c transparena cerut de emisiunea de titluri de stat i necesitatea
de a respecta un program strict de rambursare ar fi putut fi cel puin unul din
motivele pentru care emisiunea de obligaiuni de stat a fost evitat, n ciuda
cererilor repetate continuu (nc din 1998) de ctre autoritile pieei de capital
din Romnia cu privire la listarea titlurilor de stat la BVB.
Tabelul 4
Informaii privind datoria guvernamental intern a Romniei
pe baza datelor furnizate de MFP
Anul

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

Datoria guvernamental intern

Sume de pltit (restante) la
% din PIB
sfritul perioadei

(mil. RON)
25.285,5
33.776,4
43.793,8
51.136,6
55.147,3
56.381,8
59.868,5
76.149,6

(mil. EUR)
12.677,99
12.974,46
14.014,02
13.616,09
13.605,87
15.560,47
16.986,86
22.817,73

%
31,22
28,64
28,81
25,90
22,29
19,51
17,37
18,30

Datoria guvernamental intern

Finanat prin titluri de stat Finanat prin titluri de stat
pe termen scurt
pe termen mediu i lung
(denominate n RON i
(denominate n RON i EUR)
EUR) - % din sumele de
- % din sumele de pltit
pltit (restante)
(restante)
%
%
12,95
10,72
14,15
8,00
13,69
6,01
8,46
5,43
10,92
4,52
2,37
7,95
1,81
5,24
3,30
9,04

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

76
Anul

2008
2009
2010
2011
2012 (iunie)
Medie

Datoria guvernamental intern

Sume de pltit (restante) la
% din PIB
sfritul perioadei

(mil. RON)
100.556,4
136.493,8
182.510,3
210.388,6
219.100,9

(mil. EUR)
27.304,33
32.212,45
43.352,64
49.630,49
49.637,72

%
19,54
27,24
34,93
36,36
36,06
26,63

Datoria guvernamental intern

Finanat prin titluri de stat Finanat prin titluri de stat
pe termen scurt
pe termen mediu i lung
(denominate n RON i
(denominate n RON i EUR)
EUR) - % din sumele de
- % din sumele de pltit
pltit (restante)
(restante)
%
%
8,06
9,45
17,17
16,96
17,89
18,64
16,03
23,82
13,88
30,77
10,82
12,04

Sursa: pe baza datelor furnizate de MFP (http://discutii.mfinante.ro/static/10/Mfp/buletin/

executii/Structura_dat_pub_2000-2012iunie.pdf)

Dei nivelul de transparen a nceput s se mbunteasc ncepnd cu a

doua jumtate a anului 2007, cnd MFP a creat un link special pentru
Trezorerie i datorie public de pe pagina principal a website-ului
(http://www.mfinante.ro/trezorengl.html?pagina=domenii), link n cadrul cruia
au fost ncrcate treptat rapoarte pn n decembrie 2001, precum i situaii
centralizate care furnizeaz informaii pn n decembrie 2000, totui, o serie
ntreag de detalii lipsesc. Nu exist disponibil nicio list complet a tuturor
titlurilor de stat n circulaie; unele informaii pariale pot fi obinute de la BNR
i, uneori, de la MFP, dar lipsete continuitatea datelor. Nu a putut s fie
identificat nicio posibilitate de a strnge date cu privire la maturitile titlurilor
de stat i, ca urmare, nu exist posibilitatea de a trasa o curb a randamentelor
detaliat i extins.
O curb a randamentelor este disponibil numai din iulie 2007 i se
bazeaz doar pe obligaiunile pe termen mediu i lung aflate n circulaie. Aa
cum se poate observa din figura 1, curba randamentelor disponibil nu d niciun
detaliu pentru maturitile mai mici de un an, ceea ce nu este de niciun ajutor
investitorilor care doresc s afle care este rata liber de risc la nivelul Romniei.

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

77

Sursa: calculele autorilor pe baza datelor furnizate de MFP.

Figura 1. Curba randamentelor pentru titlurile de stat din Romnia (sfrit de an/perioad)

Cu toate aceste lipsuri, existena unei curbe a randamentelor este o

mbuntire fa de situaia din perioada 1994-2007, cnd era aproape
imposibil s se traseze o curb a randamentelor pentru Romnia. Este rezonabil
s ne ateptm n viitor la o cretere a transparenei i a unei curbe a
randamentelor mai detaliat, inclusiv pentru perioadele mai mici de un an.
Piaa primar i piaa secundar
nc din martie 1994, cnd a fost lansat prima emisiune de titluri de stat,
o pia primar a fost organizat pentru aceste titluri de ctre BNR, n calitatea
sa de agent al statului. Aceast pia primar se bazeaz pe sistemul licitaiilor;
n perioada 1996-2001, au fost lansate i cteva emisiuni publice pentru
populaie, ns nu exist detalii disponibile cu privire la acestea.
Actualul format al pieei primare se bazeaz pe prezena dealerilor primari
autorizai de BNR i dateaz din 2001. Aceti dealeri primari sunt bnci
romneti sau bnci strine care au filiale autorizate s funcioneze n Romnia.
n prezent, exist 12 dealeri primari care opereaz pe piaa primar a titlurilor
de stat; lista lor este disponibil la: http://www.bnro.ro/Lista-dealerilor-primari5754.aspx. Dintre aceti 12 dealeri primari, 10 sunt bnci romneti (dintr-un
total de 30 de bnci romneti), iar doi sunt filiale ale bncilor strine autorizate

78

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

s opereze n Romnia (dintr-un total de opt astfel de filiale). Numrul i

structura dealerilor primari nu poate s fie refcut pentru perioada 2001-2011,
deoarece nu exist o arhiv disponibil pentru astfel de informaii.
Datele furnizate de BNR cu privire la piaa primar sunt disponibile
numai din 2005 i sunt dificil de citit din cauza absenei detaliilor i a
explicaiilor.
O pia secundar (interbancar) pentru tranzacionarea titlurilor de stat a
fost, de asemenea, organizat ncepnd cu 1996, sub supravegherea BNR i cu
participarea BNR, atunci cnd volumul de certificate de trezorerie a atins
nivelul necesar pentru a permite existena unei piee secundare. Nu exist detalii
cu privire la tranzaciile zilnice de pe piaa secundar interbancar pentru
perioada 1996-1999.
BNR ofer anumite date privind tranzaciile pe piaa secundar
interbancar ncepnd cu anul 2000; dei datele sunt disponibile zilnic, nu
exist detalii (privind tipul de titluri tranzacionate, preul de tranzacionare pe
tipuri de titluri; ca urmare nu este posibil s se determine care dintre titlurile de
stat sunt cele mai tranzacionate). ntre 2001 i 2007, MFP a furnizat o serie de
informaii adiionale privind numrul de tranzacii i lichiditatea acestei piee,
ns formatul de raportare s-a modificat i aceste date au fost eliminate din noile
rapoarte.
Pe baza datelor furnizate de BNR cu privire la piaa secundar
(interbancar) pentru titlurile de stat, au fost construite tabelele 5 i 5a. Aa cum
se poate observa, volumul de tranzacionare din perioada 2000-2005, dei peste
nivelul curent, a generat doar un nivel modest al valorii de tranzacionare. Cel
mai sczut nivel de activitate a fost atins n 2006 cnd nu au fost puse n
circulaie noi emisiuni de titluri de stat. Dei volumul de tranzacionare a
continuat s rmn la un nivel modest, valoarea tranzaciilor a explodat n
2009 (comparativ cu nivelul din ultimii nou ani). Aceast cretere n valoarea
de tranzacionare ar putea s aib dou motive: efectele crizei financiare care au
determinat investitorii s caute alternative de investiii, precum i faptul c un
numr de 25 de serii de obligaiuni de stat au nceput s se tranzacioneze pe
platforma BVB, iar piaa secundar inter-bancar a furnizat un loc pentru
tranzacii speculative i de arbitraj.

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

79
Tabelul 5

Date privind tranzacionarea pe piaa secundar (interbancar)

pentru titlurile de stat denominate n RON
Anul
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

Volum
19.572
27.849
32.362
23.443
25.692
10.564
3.115
3.371
5.836
7.215
8.875
17.231
10.260

Valoare (mil. RON)

27.851,2
43.221,6
47.454,0
32.866,6
48.411,4
21.124,7
8.050,1
36.456,5
33.995,1
461.806,1
197.810,0
325.469,6
798.748,9

Valoare (mil. EUR)(1)

13.694,70
16.602,62
15.185,28
8.751,36
11.943,99
5.830,08
2.284,11
10.923,95
9.230,78
108.985,93
46.986,86
76.777,99
180.958,07

Sursa: pe baza datelor furnizate de BNR la http://www.bnr.ro/Raport-statistic-606.aspx.

Tabelul 5a
Date privind tranzacionarea pe piaa secundar (interbancar)
pentru titlurile de stat denominate n alte valute (USD i EUR)
Anul
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

Volum
62
103
0
0
0
0
191
1.645
3.094
1.474

Valoare (mil. EUR)

24,9
81,2
0,0
0,0
0,0
0,0
652,5
3.464,9
8.384,3
4.685,9

Sursa: pe baza datelor furnizate de BNR la http://www.bnr.ro/Raport-statistic-606.aspx.

3.2. Sectorul obligaiunilor de stat la BVB

ncepnd cu 4 august 2008, obligaiunile de stat denominate n lei au
nceput s fie listate la BVB(2).
Segmentul obligaiunilor la BVB a fost lansat n noiembrie 2001 cu
listarea obligaiunilor municipale. Diversitatea obligaiunilor listate a crescut cu
introducerea la listare a obligaiunilor corporative romneti din mai 2003 i a
obligaiunilor corporative internaionale din septembrie 2006. Tabelul 6
prezint evoluia segmentului obligaiunilor de la BVB, segment care, n medie,
reprezint aproximativ 10% din valoarea total de tranzacionare nregistrat la
BVB. Figura 2 prezint importana diverselor sub-segmente ale pieei

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

80

obligaiunilor. Aa cum se poate observa, titlurile de stat au nceput s domine

segmentul obligaiunilor de la BVB ncepnd cu 2009.
Tabelul 6
Piaa obligaiunilor de la BVB (ofertele publice au fost excluse)
Anul
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

Numr de
tranzacii
5
10
37
274
334
319
233
547
958
540
245
206

Volum
45
59.050
29.870
118.136
197.107
603.208
3.652.467
862.927
1.822.908
591.511
857.248
183.528

Valoare (EUR)(1)
185,13
250.295,75
355.584,29
13.148.120,07
29.666.788,77
53.877.527,98
147.985.261,23
53.465.296,51
277.746.575,81
552.865.212,24
105.205.882,66
185.769.995,15

Numr de emisiuni
listate (sfrit de an/
perioad)
2
4
10
25
19
18
22
50
60
55
59
61

Noi emisiuni
listate
2
2
9
17
6
5
11
34
16
7
6
5

Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB.

Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB.

Figura 2. Structura segmentului obligaiunilor pe baza valorii de tranzacionare

Tabelul 7 prezint numrul de obligaiuni de stat listate la BVB. Aa cum

se poate observa, dup introducerea la listare a celor 25 de emisiuni n august
2008 (dintre care una a atins maturitatea n septembrie 2008), numai unui mic
numr de emisiuni li s-a permis s fie listate la BVB, dei acest numr a crescut

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

81

uor n 2011 i prima jumtate a lui 2012. Obligaiunile de stat listate la BVB
reprezint n medie 11,42% din datoria guvernamental intern i 3,44% din
PIB (pe baza datelor furnizate de MFP).
Tabelul 7
Emisiunile de titluri de stat disponibile pentru tranzacionare la BVB
Anul
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

Numrul de emisiuni de obligaiuni n circulaie listate (sfrit de an/perioad)

Noi emisiuni
Ajunse la maturitate
Disponibile la sfrit de perioad
listate
25
1
24
2
0
26
2
10
18
4
1
21
5
3
23

Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB.

Obligaiunile de stat listate au urmtoarele caracteristici: sunt denominate

numai n lei; valoarea lor nominal este de 10.000 RON (2.405 EUR(3)); au rata
dobnzii fix pentru ntreaga via; cuponul se pltete anual; valoarea
nominal este rambursat la scaden.
Tabelul 8 prezint evoluia segmentului titlurilor de stat la BVB. Aa cum
se poate observa, n timp ce volumul de tranzacionare se situeaz cu mult peste
nivelul nregistrat pe piaa secundar interbancar pentru titluri de stat, valoarea
de tranzacionare este foarte sczut n comparaie cu aceeai pia (prezentat
n tabelul 5). Desigur, nu trebuie uitat faptul c la BVB sunt listate numai
obligaiuni de stat i nu sunt listate certificate de trezorerie cu discount.
Interesul manifestat fa de obligaiunile de stat listate la BVB n 2009 i 2010
poate fi explicat de performanele slabe nregistrate de piaa aciunilor i, ca
urmare, fuga investitorilor spre instrumentele cu un grad mai sczut de risc
(considerate mai sigure). Scderea nregistrat n 2011 poate fi explicat de
situaia dificil n ceea ce privete datoria public a Greciei i undele de oc
care au fost transmise de aceast situaie n ntreaga Europ; investitorilor le-a
sczut ncrederea n obligaiunile de stat. O alt explicaie poate s fie furnizat
de datele prezentate n tabelul 14, care indic un randament al cuponului pentru
obligaiunile de stat listate relativ sczut, foarte apropiat de rata inflaiei
raportat pentru 2010 i 2011. Situaia n ceea ce privete tranzacionarea
obligaiunilor de stat s-a mbuntit n prima jumtate a anului 2012 datorit,
din nou, nrutirii performanelor nregistrate de sectorul aciunilor i a
alegerii de ctre investitori a unor instrumente alternative pentru plasamente. Cu
toate acestea, lichiditatea sectorului obligaiunilor de stat este foarte sczut
(lichiditatea este exprimat prin viteza de rotaie).

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

82

Tabelul 8
Datele privind sectorul obligaiunilor de stat la BVB
Anul
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

Numr de
tranzacii
17
346
435
181
199

Volum
2.069
85.689
203.724
35.889
79.027

Valoare (EUR)(1)
5.182.444,41
214.978.790,75
544.126.776,96
85.780.936,40
183.273.745,31

Valoare
(mil. EUR)
5,18
214,98
544,13
85,78
183,27

Lichiditate %
(sfrit de perioad)(4)
0,16
4,45
11,18
1,88
3,78

Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB.

Not: nicio ofert public de obligaiuni de stat nu a fost lansat prin sistemul BVB.

Tabelul 9 prezint frecvena de tranzacionare exprimat n numr de zile

pentru sectorul obligaiunilor de stat. Din moment ce acest sector a fost lansat la
BVB n 4 august 2008, iar punctul de maxim al crizei financiare a fost atins n
septembrie 2008, interesul investitorilor fa de noile instrumente listate a fost
doar unul marginal. Acest lucru poate explica cele 11 zile de tranzacionare.
Pentru 2009 i 2010 situaia s-a mbuntit, obligaiunile de stat fiind
tranzacionate n peste 50% din zilele de tranzacionare, n timp ce pe parcursul
anului 2011 interesul investitorilor pentru acest sector a sczut, tranzacii fiind
nregistrate n aproximativ 31% din zilele de tranzacionare, n concordan cu
datele prezentate n tabelul 8. Frecvena de tranzacionare din prima jumtate a
anului 2012 arat o mbuntire i, probabil, nivelurile nregistrate n 2009 i
2010 vor fi din nou atinse, cel puin din punctul de vedere al numrului de zile
n care s-au nregistrat tranzacii.
Tabelul 9
Frecvena de tranzacionare pentru obligaiunile de stat listate
Anul

Numrul de zile n care s-au nregistrat

tranzacii

Numrul de zile de tranzacionare la BVB

2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

11
137
134
80
73

101*
250
255
255
125

* Numrul de zile de tranzacionare pentru perioada 4 august 2008 - 23 decembrie 2008 (ultima
zi de tranzacionare la BVB n 2008).
Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB.

Printre ali factori care ar fi putut influena asupra profilului modest pe

care segmentul obligaiunilor de stat l are la BVB n comparaie cu mult mai
popularul sector al aciunilor, menionm: (i) volumul relativ sczut al
emisiunilor de obligaiuni de stat; aa cum se poate observa din figura 3 i
tabelul 10, aproximativ 61% din emisiunile de obligaiuni de stat listate la BVB

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

83

au un volum mai mic de 50.000 de titluri pe emisiune, volum ce nu poate

genera suficient lichiditate pentru tranzacionarea respectivelor emisiuni;
pentru 2008 i 2009, se pare c autoritile din cadrul MFP au neles nevoia
creterii volumului pe emisiune, dar pentru 2010, 2011 i prima jumtate a lui
2012, volumul pe emisiune a sczut din nou, ceea ce a avut un impact asupra
disponibilitii la tranzacionare a respectivelor obligaiuni de stat (fapt
confirmat i de nivelul sczut de lichiditate prezentat n tabelul 8); (ii) valoarea
nominal a obligaiunilor de stat listate este de 10.000 RON (aproximativ 2.405
EUR(3)); dei aceast valoare nominal este n concordan cu tendinele
internaionale n ceea ce privete titlurile de stat, nivelul ei este aproape
prohibitiv pentru orice investitor individual; la acest nivel de valoare nominal,
numai investitorii instituionali pot s achiziioneze o cantitate suficient de mare
de titluri pentru a genera tranzacii i lichiditate; (iii) numrul de investitori
instituionali din Romnia este relativ sczut; n prezent sunt active nou
fonduri de pensii din cadrul pilonului doi i 11 fonduri de pensii din cadrul
pilonului trei(5); la acestea se mai pot aduga nc ase fonduri deschise interne
dedicate investiiilor n obligaiuni(6) i ntre 20 i 23 de fonduri deschise interne
cu portofoliu diversificat i care ar putea s includ n portofoliile lor i
obligaiuni de stat; dei n Romnia sunt nregistrate 19 fonduri nchise de
investiii, portofoliile lor sunt n majoritate internaionale; ca urmare interesul
lor pentru obligaiunile de stat interne poate fi considerat sczut sau foarte
sczut. Bncile romneti sunt, de asemenea, investitori importani n titlurile
de stat (aa cum indic datele MFP, n medie pentru perioada 2000-iunie 2012,
aproximativ 69% din obligaiunile de stat interne sunt deinute de bnci private
i ali investitori), ns aceste bnci dispun de piaa secundar interbancar
unde pot s tranzacioneze aceste instrumente cu mai mult uurin. Cu un
numr att de mic de investitori instituionali care ar putea s acceseze
segmentul obligaiunilor de stat de la BVB, este uor de neles nivelul de
tranzacionare relativ sczut i lichiditatea sczut.

84

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB.

Figura 3. Structura obligaiunilor de stat listate la BVB dup volumul emisiunilor
Tabelul 10
Volumul mediu al emisiunilor de obligaiuni de stat listate la BVB
Anul n care au fost lansate emisiunile
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

Volumul mediu al emisiunilor de obligaiuni de stat

8.028
nicio emisiune nu a fost lansat
167.445
274.869
423.342
113.381
52.229
84.677

Sursa: calculele autorilor pe baza rapoartelor zilnice ale BVB disponibile la www.bvb.ro.
Not: Obligaiunile de stat listate n august 2008 la BVB au fost emise n 2005, 2007 i 2008.

Tabelul 11 prezint maturitatea medie a obligaiunilor de stat listate, aa

cum a fost ea nregistrat n momentul lansrii respectivelor emisiuni, mpreun
cu ratele medii ale dobnzii (cuponului). Scderea maturitilor pentru perioada
2008-2011 poate fi explicat de influena crizei financiare globale. Se poate
observa c pentru 2008 i 2009 a crescut costul mprumuturilor, tot ca o
consecin a crizei financiare. Totui, pentru 2010, 2011 i prima jumtate a lui
2012, MFP a redus costurile sale de mprumut, dac lum n considerare, cel
puin, obligaiunile de stat listate. Aceast scdere a cupoanelor a generat un val
de proteste n rndurile dealerilor primari i ale altor investitori instituionali din
moment ce randamentul cuponului a sczut aproape la nivelul ratei inflaiei, aa
cum se poate observa din tabelul 14. Cu toate acestea, emisiunile de obligaiuni

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

85

de stat au fost subscrise din cauza faptului c sunt relativ rare i sunt necesare
pentru diversificarea portofoliilor, mai ales n cazul fondurilor de pensii.
Tabelul 11
Maturitatea medie i ratele de dobnd pentru obligaiunile de stat listate la BVB
dup anul emisiunii
Anul

Maturitatea medie

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

93,6 luni (7,80 ani)

74,7 luni (6,22 ani)
52,0 luni (4,36 ani)
52,5 luni (4,38 ani)
51,0 luni (4,25 ani)
61,5 luni (5,13 ani)
82,0 luni (6,83 ani)

Rata medie a
dobnzii (%)
7,33
6,42
8,13
11,13
6,13
6,05
5,85

Minim (%)

Maxim (%)

6,47
6,00
8,00
11,00
6,00
5,95
5,75

8,00
6,75
8,25
11,25
6,25
6,25
5,95

Sursa: calculele autorilor pe baza informaiilor oferite de BVB pentru obligaiunile de stat.
Note: n 2006 nicio emisiune de obligaiuni de stat nu a fost lansat de guvernul Romniei.

3.3. Alte detalii privind emisiunile de obligaiuni de stat listate la BVB

Pn la sfritul lui iunie 2012, 38 de emisiuni de obligaiuni guvernamentale au fost listate la BVB. Dintre acestea, 15 au ajuns la maturitate/au
expirat (una n 2008, 10 n 2010, una n 2011 i trei pn n iunie 2012); dintre
emisiunile expirate, 12 au fost obligaiuni obinuite/comune, iar trei au fost
emisiuni benchmark (de referin; aa cum este acest termen definit de BVB);
dintre emisiunile expirate, apte nu au fost niciodat tranzacionate; toate cele
apte emisiuni au fost comune/obinuite. La sfritul lunii iunie 2012 erau
tranzacionabile 23 de emisiuni (opt obinuite i 15 de tip benchmark), iar ase
din cele 23 de emisiuni nu au fost niciodat tranzacionate de cnd au fost
introduse la listare.
Tabelul 12 prezint detaliile cu privire la informaiile nregistrate pentru
obligaiunile de stat tranzacionate. Informaiile sunt structurate avnd ca reper
valoarea total de tranzacionare nregistrat.

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

86

Tabelul 12
Detalii privind emisiunile de obligaiuni de stat tranzacionate la BVB
(pn la data de 30 iunie 2012)
Nr
crt

Simbol(7)

Perioada
de listare
(zile)

Nr. de zile
cnd s-au
nregistrat
tranzacii

Nr. de
tranzacii

Volum

Valoare
(mil. RON)

Preul mediu
(% din
valoare
nominal)

1
2
3
4

B1403A
B1210A
B1504A
B1303A

871
807
575
986

148
95
36
47

351
148
53
83

148.524
54.637
36.411
28.581

1.713,43
615,34
364,45
301,74

106,8807
105,3160
97,4561
100,5306

B1203A

904

80

128

28.512

287,17

94,3804

B1110A

814

59

82

26.366

273,32

98,3944

B2106A

258

36

57

26.815

263,82

93,7460

B1010A

559

40

61

14.688

146,46

94,6426

9
10
11
12
13
14
15
16

B1706A
B1604A
B1410A
B1307A
B2707A
B1310A
F1506A
F1706A

986
295
304
561
72
159
986
986

26
29
24
32
6
5
2
2

41
47
40
43
11
9
3
3

11.143
10.492
9.815
5.797
1.497
981
300
300

117,01
106,55
99,93
58,97
14,69
10,00
3,28
3,26

97,2650
97,2190
99,1095
99,2715
93,2246
100,1950
103,2855
102,9461

17

F1007A

490

300

2,98

96,3847

18

F1507A

986

200

2,24

104,6773

19

F1005A

440

219

2,17

98,1482

20

F1704A

986

179

1,86

100,1629

21

F1204A

931

156

1,62

98,1187

22

F1006A

464

150

1,48

94,4940

23
24

B1404A
F2006A

72
986

1
1

2
1

135
100

1,36
1,01

100,8347
98,5771

25

F1008A

505

100

0,98

93,2673

Sursa: baza de date a autorilor pe baza informaiilor furnizate de BVB.

(http://www.bvb.ro/Companies/DGovBonds.aspx)

Observaii

cupon: 11,00%
cupon: 11,25%
cupon: 6,00%
cupon: 8,25%
cupon: 6,50%
expirat
cupon: 8,00%
expirat
cupon: 5,95%
cupon: 6,00%
expirat
cupon: 6,75%
cupon: 6,00%
cupon: 6,25%
cupon: 6,25%
cupon: 5,80%
cupon: 6,00%
cupon: 7,50%
cupon: 7,25%
cupon: 8,00%
expirat
cupon: 7,85%
numai tranzacii
deal
cupon: 7,80%
expirat
cupon: 7,00%
numai tranzacii
deal
cupon: 7,00%
expirat
cupon: 7,80%
expirat
cupon: 5,95%
cupon: 7,30%
cupon: 8,00%
expirat

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

87
Tabelul 12a: continuare

Nr.
crt.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

Simbol(7)

Lichiditatea pentru perioada de tranzacionare(8) (%)

B1403A
B1210A
B1504A
B1303A
B1203A
B1110A
B2106A
B1010A
B1706A
B1604A
B1410A
B1307A
B2707A
B1310A
F1506A
F1706A
F1007A
F1507A
F1005A
F1704A
F1204A
F1006A
B1404A
F2006A
F1008A

42,92
13,75
28,72
12,87
13,59
8,67
52,76
10,68
7,61
36,85
19,99
5,90
12,04
1,25
8,19
6,96
1,99
2,24
1,26
4,96
3,24
1,50
0,09
2,02
0,98

Sursa: baza de date a autorilor pe baza informaiilor furnizate de BVB.

(http://www.bvb.ro/Companies/DGovBonds.aspx)

Aa cum se poate observa din tabelul 12, primele cinci emisiuni

tranzacionate sunt de tip benchmak i, n dou cazuri, sunt emisiuni cu cel mai
nalt nivel al ratei de dobnd. De asemenea, se mai poate vedea faptul c
pentru primele trei emisiuni tranzacionate frecvena de tranzacionare n zile se
situeaz ntre 7% i 17%, ceea ce genereaz i o lichiditate relativ sczut pe
tranzacie, ntre 350 i 700 obligaiuni/tranzacie.
n cazul obligaiunilor de stat obinuite, preferina investitorilor s-a
ndreptat spre cele cu un cupon relativ ridicat, ns volumul redus de titluri
disponibile/emisiune a fost principalul factor care a generat nivelul foarte sczut
al tranzaciilor.
Din tabelul 12a de mai sus se mai poate observa c lichiditatea pentru
emisiunile de obligaiuni de stat tranzacionate este sczut sau foarte sczut,
cu doar dou excepii (simbolul B1403A, care are o lichiditate puin peste 40%,
i B2106A, care are o lichiditate puin peste 50%). Preferina investitorilor
pentru emisiunile de tip benchmark este evident, lichiditatea medie a acestor
emisiuni fiind de 19,11%, cu 16% mai mare dect lichiditatea medie pentru
emisiunile obinuite care au nregistrat un nivel de doar 3,01%. Nivelul sczut

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

88

de lichiditate, n general, este n concordan cu frecvena sczut de

tranzacionare i, mai ales, n cazul emisiunilor obinuite, cu un numr foarte
sczut de tranzacii (1 pn la 3).
Pn cnd frecvena de tranzacionare i nivelul de lichiditate nu vor
crete, sectorul obligaiunilor de stat de la BVB va continua s aib o imagine
modest i nu va atrage investitori.
3.4. Costurile de ndatorare prin intermediul titlurilor de stat i randamentul
acestora comparat cu alte investiii alternative la BVB
Tabelul 13 prezint o situaie interesant: n timp ce obligaiunile de stat
romneti respect, n general, ideea c pltesc cea mai sczut rat de dobnd
(cu excepia anului 2001), este clar faptul c aproape c nu exist niciun premiu
de risc pentru maturitile pe termen lung. Aceast situaie ar putea fi considerat
una pozitiv din moment ce indic posibilitatea ca situaia economic s se
mbunteasc n viitor, dar nu reprezint niciun stimulent pentru investitorii
interni. Acesta ar putea s fie un alt motiv pentru care obligaiunile de stat listate
la BVB nu au reuit s atrag un volum important de tranzacionare.
Tabelul 13
Cupoanele pentru obligaiunile de stat existente i cele listate n comparaie cu rata
ROBOR i ratele de dobnd pentru creditele bancare (medii anuale %)
Anul

ROBOR(9)
3M

ROBOR
6M

1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

56,51
90,00
84,99
99,47
55,23
38,06
29,17
19,87
20,74
9,81
8,77
7,79
13,04
11,72
6,75
5,82
4,95

55,74
85,03
79,70
92,81
56,11
44,57
29,35
19,25
19,91
9,86
8,72
7,81
13,12
11,79
7,22
6,55
5,50

Ratele de
dobnd
pentru credite
bancare
55,80
63,70
56,90
65,90
53,50
45,10
36,65
26,19
29,15
21,04
14,83
13,32
15,07
17,30
14,11
12,12
11,34

Certificatele
de trezorerie
raportate de
BNR
53,80
55,70
53,20
75,80
52,30
42,20
27,20
16,20
17,90
6,40
6,90
11,30
10,90
7,00
6,65
5,42

Obligaiunile
de stat
raportate de
BNR
63,70
49,60
42,00
22,30
14,20
12,80
7,50
7,00
10,50
10,90
7,20
7,32
6,25

Sursa: calculele autorilor pe baza datelor disponibile la BNR i BVB

Randamentul
cuponului pentru
obligaiunile de
stat listate
7,33
6,42
8,13
11,13
6,13
6,05
5,85

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

89

n tabelul 14 sunt prezentate performanele obligaiunilor de stat listate, n

comparaie cu diverse alternative de investiii disponibile pentru un investitor
romn. Aa cum era de ateptat, randamentul cuponului nu este sporit de
variaiile pozitive ale preurilor obligaiunilor de stat listate. Se poate observa c
n 2005 obligaiunile de stat au oferit un randament total sub nivelul ratei
inflaiei, iar n anii 2008, 2010 i 2011 randamentul cuponului a fost aproape la
nivelul ratei inflaiei. Pentru anii 2005, 2007, 2008, 2010 i 2011 nu a existat
premiu de risc pentru maturitile pe termen lung fa de certificatele de
trezorerie. Cu toate acestea, un plasament n obligaiunile de stat listate se pare
c a fost o alternativ rezonabil n comparaie cu piaa aciunilor pentru anii
2008, 2010 i prima jumtate a anului 2012.
Tabelul 14
Ratele dobnzilor pentru obligaiunile de stat listate n comparaie cu rata inflaiei, rata
dobnzii la depozitele bancare i segmentul aciunilor de la BVB reprezentat de
rentabilitatea indicelui BET-C
Anul

Rata
inflaiei
(medie
anual,
%)

1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (30 iunie)

38,80
154,80
59,10
45,80
45,70
34,50
22,50
15,30
11,90
9,00
6,56
4,84
7,85
5,59
6,09
5,79
2,22

Rata de
dobnd
pentru
depozitele
bancare
(medie
anual, %)
98,10
51,60
38,30
45,50
32,70
26,40
18,39
10,78
15,65
8,34
6,51
6,70
9,55
11,89
7,29
6,29
5,74

Rentabilitatea
anual a
BET-C
(%)

Certificatele de
trezorerie
raportate de
BNR

Obligaiuni de
stat listate
(media anul a
randamentelor
cupoanelor)

Obligaiuni de
stat listate
(media anual a
rentabilitii
preurilor, %)

-4,90
7,39
-6,47
124,02
22,62
97,88
31,63
25,07
26,27
-69,68
34,62
10,89
-16,73
-2,81

53,80
55,70
53,20
75,80
52,30
42,20
27,20
16,20
17,90
6,40
6,90
11,30
10,90
7,00
6,65
5,42

7,33
6,42
8,13
11,13
6,13
6,05
5,85

0,3563
1,5860
0,4650
-0,0291
0,8676

Sursa: calculele autorilor pe baza datelor disponibile la BNR i BVB.

Not: Dintre cei ase indici raportai la BVB (http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators/
indices.aspx) numai indicele BET-C (BET-Composit) a fost selectat, datorit mrimii seriei de
date ce a permis determinarea randamentelor din 1999 pn n prezent.

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

90

4. Discuii i concluzii
Discuii
Aa cum arat Luengnaruemitchai i Ong (2005) n studiul lor, pentru a
spori credibilitatea unei piee de instrumente financiare de referin este
necesar o combinaie variat de msuri; printre msurile necesare sunt
menionate: extinderea curbei randamentelor; existena calendarelor de
emisiune pentru a mbunti nivelul de transparen; creterea nivelului de
informaii oferit cu privire la datoria public, precum i datele statistice
necesare; organizarea de ntlniri periodice regulate cu dealerii, investitorii
instituionali i ageniile de rating; introducerea unui sistem de dealeri primari;
crearea unei piee repo pentru piaa obligaiunilor guvernamentale.
Pe baza evoluiilor prezentare n cadrul seciunii 3 a acestui articol, vom
discuta msurile menionate mai sus. n ceea ce privete curba randamentelor,
se poate considera c exist o mbuntire substanial: de la absena total a
acestei curbe pn n 2007 pn la existena uneia; cu toate acestea, curbele de
randament disponibile nu dau informaii cu privire la maturitile apropiate (3, 6
i 9 luni) aa cum se poate vedea din figura 1. Cnd se iau n considerare
informaiile oferite, situaia este similar cu cea a curbei randamentelor; de la
absena total a acestor date la o seciune dedicat datoriei publice pe website-ul
MFP, este un important pas nainte. Cu toate acestea, nu exist statistici
detaliate dedicate obligaiunilor de stat (mai ales n cazul certificatelor de
trezorerie). Singurele detalii legate de obligaiunile de stat sunt cele publicate de
BVB. Sistemul dealerilor primari a fost introdus sub supravegherea BNR
ncepnd cu 2001; cu toate acestea, nivelul de transparen privind emisiunile a
rmas sczut pn n 2007. Un calendar al emisiunilor a fost fcut disponibil
ncepnd cu 2008, mpreun cu ali pai fcui pentru a mbunti transparena
sub presiunea integrrii rii n UE i lansarea fondurilor de pensii private
obligatorii n cadrul pilonului doi. Pn n prezent nu exist o pia repo pentru
obligaiunile guvernamentale i nu exist nici anunuri publice (pn la 30 iunie
2012) cu privire la aceast problem.
Concluzii
n ciuda faptului c piaa primar pentru obligaiuni guvernamentale
interne a fost organizat ncepnd cu martie 1994 i tranzaciile pe o pia
secundar au nceput din 1996, ambele piee fiind sub supravegherea BNR,
obligaiunile de stat interne nu au furnizat, pentru mai mult de o decad, nicio
referin pentru investitorii interni i internaionali. Dei transparena s-a

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

91

mbuntit ncepnd cu 2007 i o pia secundar de tranzacionare a fost

lansat n cadrul BVB pentru obligaiunile guvernamentale, lichiditatea pentru
aceast pia este foarte sczut la patru ani de cnd a devenit activ. Eforturile
BNR i BVB (ca agent i, respectiv, ca intermediar) nu au fost susinute de
MFP. Acestei instituii i lipsete flexibilitatea i este nc reticent n ceea ce
privete transparena, ca i cum nu ar fi pe deplin contient de rolul important
pe care obligaiunile de stat l joac n calitatea lor de instrumente financiare de
referin (benchmark) pentru pia financiar din Romnia. Pentru a crea o pia
credibil i lichid pentru obligaiunile de stat, un nivel mai ridicat de
transparen i flexibilitate este necesar la nivelul MFP, alturi de nelegerea
deplin a rolului jucat de obligaiunile de stat n calitatea lor de instrumente
financiare de referin.
Note
(1)
(2)

(3)
(4)

(5)
(6)
(7)

(8)
(9)

Ratele de schimb utilizate sunt prezentate n Anexa 2.

Aceast not este destinat numai versiunii n limba englez: pentru acest articol, abrevierea
BVB (de la numele n limba romn Bursa de Valori Bucureti) a fost aleas pentru a evita
orice confuzie cu posibile abrevieri pentru Budapest Stock Exchange, Bulgarian Stock
Exchange i Bratislava Stock Exchange.
Folosind o rat medie de schimb valutar de 4.1576 RON/ EUR medie pentru perioada
2008-2012 (iunie), pe baza datelor din Anexa 2.
Lichiditatea a fost calculat ca raport ntre valoarea de tranzacionare nregistrat de
segmentului obligaiunilor de stat la sfrit de an (sau perioad) i valoarea nominal total a
obligaiunilor de stat n circulaie listate la BVB la sfrit de an/ perioad.
http://www.csspp.ro/date-statistice-pilonul-2 i http://www.csspp.ro/date-statistice-pilonul-3
Pe baza datelor oferite de Asociaia Managerilor de Fonduri din Romnia la
http://www.aaf.ro/
Simbolul are urmtoarea semnificaie: B emisiune benchmark; F emisiune obinuit.
Urmtoarele dou cifre indic anul n care emisiunea va ajunge la maturitate; urmtoarele
dou cifre indic luna n care emisiunea va ajunge la maturitate; A nseamn c la data la
care a fost emis aceasta era singura emisiune cu respectiva maturitate i cupon anunate.
Exemplu: B1403A este o emisiune benchmark care va ajunge la maturitate n martie 2014,
iar la momentul lansrii emisiunii respective nu exista nicio alt emisiune cu maturitate
similar.
n acest caz, lichiditatea a fost calculat ca raport ntre valoarea de tranzacionare
nregistrat de fiecare emisiune i valoarea nominal a respectivei emisiuni.
Reprezint Romanian Interbank Offer Rate (rata de dobnd interbancar pentru cei care au
nevoie de mprumuturi) pentru trei luni, respectiv pentru ase luni. A fost cunoscut n trecut
ca BUBID-BUBOR. Datele privind ROBID-ROBOR sun furnizate de BNR pe website-ul
su: http://www.bnro.ro/Info-financiar-5371.aspx

92

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

Bibliografie
Blanco, R. (2001). The Euro-area Government Securities Markets Recent Developments and
Implications for Market Functioning, Paper presented at BIS Autumn Central Bank
Economists Meeting, October 2001, available at: http://www.bis.org/publ/bppdf/
bispap12d.pdf
Bunescu, L. (2009). Municipal Bonds A Viable Funding Option for Oradea Local Public
Administration (Romania), Economic Analysis Working Papers, 9th volume, number 08,
available
at
http://www.unagaliciamoderna.com/eawp/coldata/upload/municipal_
bonds_oradea_romania.pdf
Corduneanu, C., Milos, L. (2008). Where is Heading the Romanian Corporate Bond Market?
A National and International Approach, as available at www.feaa.uaic.ro/geba/.../37Corduneanu%20Carmen_Milos%20Laura.doc
Dunne, P., Moore, M., Portes, R. (2006). European Government Bond Markets: Transparency,
Liquidity, Efficiency, CEPR, London
Dunne, P., Hau, H., Moore, M. (2008). A Tale of Two Platforms: Dealer Intermediation in the
European Sovereign Bond Market, available at: http://www.ryerson.ca/economics/
seminars/moore_081004.pdf
Grecu. E. (2008). The Interest for the Municipal Bonds, Annals of the Oradea University, Fascicle
of Management and Technology Engineering, Volume VII (XVII), pp. 2280-2284
Gyorgy, S. (2002). Developments in the Hungarian Debt Markets, The Development of Bond
Markets in Emerging Economies, BIS Paper, No. 11, Bank for International Settlements,
Basel, available at: http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11i.pdf
Iorgova, S., Ong, L.L. (2008). The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions,
Instruments and Investors, Working Paper, No.103, International Monetary Fund,
available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2008/wp08103.pdf
Luengnaruemitchai, P., Ong, L.L. (2005). An Anatomy of Corporate Bond Markets:
Growing Pains and Knowledge Gains, Working Paper, No.152, International Monetary Fund,
as available at: http://www.ksri.or.kr/bbs/files/research02/wp05152.pdf
Matei, M., Popescu, C., Eftimie, M. (2009). Municipal Bonds An Instrument of Financial
Management Used by Romanian Authorities, Advances in Marketing, Management and
Finances, pp.111-115, Proceedings of the 3rd International Conference on Management,
Marketing and Finances, Houston, USA, April 30-May 2, WSEAS Press, as available at:
http://www.wseas.us/e-library/conferences/2009/houston/AMMF/AMMF16.pdf
Mohanty, M.S. (2002). Improving Liquidity in Government Bond Markets: What Can Be
Done?, BIS Paper, No.11, available at: http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11e.pdf
Mosteanu, T., Lacatus, C.M. (2008). The Municipal Bonds The Case and the Effect of the Local
Financial Decentralization Growth. Romanian Case, Theoretical and Applied Economics,
No. 9/2008 (526), pp. 51-60, available at http://www.ectap.ro/ articole/333.pdf
Paesani, P., Piga, G. (2007). Transparency in the European Bond Market, Transition Studies
Review, 14 (1), pp. 3-21
Pagano, M., Von Thadden, E. (2008). The European Bond Markets under EMU, in Handbook
of European Financial Markets and Institutions, X. Freixas, P. Hartmann, and C. Mayer
(eds.), Oxford University Press, Oxford, pp. 488-518

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

93

Pop, C., Dumbrava, P. (2004). The Romanian Municipal Bonds A General Overview, volume,
Public Administration Sbornik prispevku z vedecke konference, Universita Pardubice,
Fakulta Economiko-Spravni, Lazne Bohdanec, Czech Republic, 21-22 Sept.2004, UP04-57,
ISBN 80-7194-684-2, pp. 285-292
Pop, C., Georgescu, M.A. (2011). Romanian Municipal Bond Market, Interdisciplinary
Management Research, vol. VII, pp. 512-544
Pop, C., Georgescu, M.A. (2012. Municipal and Treasury Bond Market Segments Development
at Bucharest Stock Exchange, Transylvanian Review of Administrative Sciences,
No. 35 E/2012, pp. 197-218
Roldos, J.E. (2004). Emerging Local Bond Markets, in Emerging Local Securities and
Derivative Markets, World Economic and Financial Survey, International Monetary
Fund, Washington, pp. 24-45
Skully, M., Brown, K. (2006). Romanian Financial Markets, in Professor J. Jay Choi (ed.)
Emerging European Financial Markets: Independence and Integration Post-Enlargement
(International Finance Review, Volume 6), Emerald Group Publishing Limited, pp. 281-321
Szilagy, P.G., Fetherston, T.A., Batten, J.A. (2004). Perspective on the Emerging European
Financial Markets, in European Fixed Income Markets: Money and Interest Rate
Derivatives edited by Batten, J.A., Fetherston, T.A. and Szilagy, P.G., John Wiley and
Sons Ltd., pp.53-66
Reports: International Monetary Fund (2002). Global Financial Stability Report: Market
Developments and Issues, Washington DC
Websites:
http://www.bnro.ro
http://www.bvb.ro
http://epp.eurostat.ec.europa.eu
http://www.fese.be
http://www.insse.ro
http://www.mfinante.ro

Cornelia Pop, Maria-Andrada Georgescu, Iustin Atanasiu Pop

94

Anexa 1
Datoria guvernamental total ca % din PIB
Anul
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
medie

UE-27
65,7
61,9
61,0
60,4
61,8
62,2
62,8
61,5
59,0
62,3
74,4
80,0
82,5
65,8

UE-12
43,8
42,6
40,3
39,2
38,7
37,1
34,7
33,4
31,8
32,3
39,1
42,8
45,6
38,6

Bulgaria
77,6
72,5
66,0
52,4
44,4
37,0
27,5
21,6
17,2
13,7
14,6
16,2
16,3
36,7

Cehia
16,4
18,5
24,9
28,2
29,8
30,1
29,7
29,4
29,0
30,0
35,3
38,5
40,8
29,3

Ungaria
59,8
54,9
52,0
55,6
58,3
59,1
61,8
65,7
66,1
72,3
78,4
80,2
81,4
65,0

Polonia
39,6
36,8
37,6
42,2
47,1
45,7
47,1
47,7
45,0
47,1
50,9
55,0
56,4
46,0

Romania
21,7
22,5
25,7
24,9
21,5
18,7
15,8
12,4
12,6
13,4
23,6
30,8
33,4
21,3

Slovacia
47,9
50,3
48,9
43,4
42,4
41,5
34,2
30,5
29,6
27,8
35,4
41,0
43,3
39,7

Slovenia
26,7
27,9
27,3
27,4
26,7
26,4
23,1
21,9
35,2
38,0
46,9
29,8

Sursa: pe baza datelor furnizate de EUROSTAT.

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/government_finance_statistics/data/main_tab
les;code teina225
Anexa 2
Ratele de schimb valutare utilizate:
medie anual bazat pe datele zilnice furnizate de BNR
Anul
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (iunie)

Media anual (exprimat n RON)

0,1967
0,2630
0,3683
0,8091
0,9989
1,6254
1,9944
2,6033
3,1250
3,7556
4,0532
3,6234
3,5244
3,3373
3,6828
4,2373
4,2099
4,2391
4,4140

Sursa: BNR date zilnice disponibile la http://www.bnro.ro/Baza-de-date-interactiva-604.aspx

Piaa obligaiunilor guvernamentale din Romnia

95
Anexa 3

Compararea sectorului obligaiunilor publice interne din statele vecine

Bursa de Valori Bratislava
Bursa de Valori Bucureti
Bursa de Valori Budapesta
Bursa de Valori din Bulgaria
Bursa de Valori Ljubljana
Bursa de Valori Praga
Bursa de Valori Varovia
Total
% din total UE-27

2006
25
11
22
6
29
17
58
168
5,37

Numrul de obligaiuni publice interne listate

2007
2008
2009
2010
23
21
22
24
14
44
57
53
23
22
25
22
4
3
2
1
27
25
28
25
19
19
20
22
51
47
41
40
161
181
195
187
4,99
5,18
5,21
6,69

Bursa de Valori Bratislava

Bursa de Valori Bucureti
Bursa de Valori Budapesta
Bursa de Valori din Bulgaria
Bursa de Valori Ljubljana
Bursa de Valori Praga
Bursa de Valori Varovia
Total
% din total UE-27

2006
2.145
61
391
26
11.606
7.716
40.239
60.184
1,87

2007
1.560
58
233
7
7.329
5.984
28.710
43.881
1,33

Bursa de Valori Bratislava

Bursa de Valori Bucureti
Bursa de Valori Budapesta
Bursa de Valori din Bulgaria
Bursa de Valori Ljubljana
Bursa de Valori Praga
Bursa de Valori Varovia
Total
% din total UE-27

2006
26.629,2
2,1
485,5
1,8
1.156,7
19.057,4
709,9
48.042,6
0,65

2007
10.235,1
2,9
222,9
0,2
373,7
15.622,3
457,7
26.914,8
0,37

Tranzacii
2008
2009
2.035
1.479
193
500
1.106
920
20
13
5.090
5.145
7.802
5.494
29.290
23.564
45.536
37.115
1,34
1,03

Valoarea tranzaciilor (mil. EUR)

2008
2009
24.193,5
11.365,3
13,7
219,1
1.335,5
968,2
0,4
0,0
210,4
114,3
24.230,6
20.881,2
690,4
319,2
50.674,5
33.867,3
0,64
0,40

2011
22
58
23
1
23
21
38
186
6,12

2010
1.106
523
924
2
3.169
5.882
17.920
29.526
4,36

2011
1.773
228
1.704
0
1.947
5.508
16.304
27.464
3,79

2010
6.021,3
559,8
789,3
0,0
58,0
20.215,9
281,4
27.925,7
0,49

2011
18.453,5
86,9
978,1
0,0
39,8
24.567,7
188,3
44.314,3
0,56

Sursa: calculele autorilor pe baza datelor disponibile n rapoartele i statisticile FESE.

Nota 1: Bursa de Valori Budapesta, Bursa de Valori Ljubljana i Bursa de Valori Praga fac
parte din CEESEG (Central and Eastern European Stock Exchange Group/ Grupul Burselor de
Valori din Europa Central i de Est) care include i Bursa de Valori Viena;
Nota 2: EU-27 nu include Bursa de Valori Stuttgart, care a devenit membr FESE numai din
2009;
Nota 3: Pentru 2010 i 2011 din datele pentru EU-27 lipsesc informaiile privind London Group
(Bursa de Valori London i Bursa de Valori Italian); datele pentru London Group nu sunt
disponibile.