Capitolul 2

PIEELE FINANCIARE 2.1. CAPITAL I CAPITAL FINANCIAR 2.1.1 Formula general a capitalului1
Circulaia mrfurilor este punctul de plecare al capitalului. Producie de mrfuri i circulaie dezvoltat a mrfurilor, comer, iat premisele istorice n care ia natere capitalul. Comerul mondial i piaa mondial inaugureaz n secolul al XVI-lea istoria modern a capitalului. Dac facem abstracie de coninutul material al circulaiei mrfurilor, de schimbul de valori de ntrebuinare, i nu privim dect formele economice pe care le genereaz acest proces, gsim c produsul lui ultim sunt banii. Acest produs ultim al circulaiei mrfurilor este prima form de manifestare a capitalului. Din punct de vedere istoric, capitalul se opune pretutindeni proprietii funciare n primul rnd sub form de bani, de avuie n bani: capital comercial i capital cmtresc. Nu este ns nevoie s ne ntoarcem la istoria formrii capitalului, pentru a vedea c banii sunt prima sa form de manifestare. Fenomenul se repet zilnic naintea ochilor notri. i n prezent, orice capital nou apare pentru prima oar pe scen, adic pe pia, indiferent dac este vorba de piaa de mrfuri, de piaa muncii sau de cea de bani, sub form de bani, bani care, prin anumite procese, urmeaz s se transforme n capital. Banii n form de bani i banii n form de capital nu se deosebesc, n primul rnd, dect prin formele lor diferite de circulaie.

2.1.2. Finanele internaionale

Relaiile de natur financiar, de credit i ?? Care credei dumneavoastr c monetare s-au amplificat pe plan internaional, consolidndu-se prin formarea economiei mondiale ?? este structura pieei financiare? Inserai mai jos orice idee n legtur n cadrul creia are loc micarea valorii ntre naiuni sub forma fondurilor financiare, de credit i cu aceast ntrebare. ncercai s clasificai i al creanelor mijlocite de semnele monetare. n pieele economice dup natura bunului relaiile economice dintre naiuni, legturile schimbat pe acestea i s gsii locul pieelor economice de export cunosc trei procese: 1) financiare n cadrul pieelor economice. procesul de evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar internaional sau cu statut internaional, se creeaz informaia de pre Observaiile dumneavoastr internaional pentru bunurile exportate; 2) procesul de repartiie prin care se finaneaz sau se crediteaz importatorul pentru a nlesni micarea bunurilor de la exportator la importa-tor; 3) procesul de plat prin care, folosindu-se mijloacele de plat internaionale, se sting obligaiile determinate de export prin ncasarea contravalorii bunurilor exportate de ctre exportator. Prin urmare, activitatea financiarmonetar internaional cuprinde aciuni de evaluare, de repartiie i de credit i aciuni de plat ce au loc ntre ri. Cercetrile recente mbin teoriile ce stau la baza relaiilor financiar-monetare internaionale cu politicile monetare i tehnicile financiare naionale. ntr-o nou concepie i analiz, Henri Bourguinat2 rstoarn vechea ordine: de la naional la inter-naional, introducnd-o pe aceea de la internaional la naional. Aceast abordare pare valabil deoarece, nainte, sfera de cuprindere a relaiilor financiarmonetare internaionale se limita la nivelul fluxului de pli, uneori anexnd i problematica micrilor
1 2

K. MARX, 1960, Capitalul, Ediia a IV-a, Editura politic, Bucureti, p. 177. Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997.

19

de capitaluri, n vreme ce instrumentele de analiz utilizate (multiplicatorul extern, elasticitatea etc.) erau simple extensii ale celor utilizate pe plan naional, modelele de echilibru intern fiind aplicate i la relaiile financiare internaionale. Finanele internaionale reprezint astzi o reea din ce n ce mai dens de operaiuni de vnzare-cumprare sau de credit-mprumut, cu caracter speculativ i de acoperire, care transcende frontierele naionale i deasupra crora se organizeaz, n consecin, o adevrat megapia financiar mondial2. Astzi, aadar, finanele internaionale cuprind: a) pieele financiare internaionale; b) bncile internaionale; c) finanele ntreprinderilor internaionale; d) investiiile internaionale de portofoliu. Transformarea finanelor internaionale n epoca modern s-a datorat creterii interdependenei denei spaiilor financiare naionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a dobnzilor, proliferrii instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o moned la alta, dup cum anticipeaz operatorii, precum i altor fenomene care au dus, n final, la naterea unei piee financiare globale, guvernat de propriile sale legi i dispunnd de o structur ierarhizat i tot mai integrat. Aspectul integrrii nsui a cunoscut o component vertical, prin interconectarea i comunicarea nentrerupt ntre pieele monetare, financiare i de schimb, devenite simple compartimente ale pieei globale, precum i o component orizontal ca urmare a deschiderii spaiilor financiare naionale.

2.2. Rolul i tendinele pieei financiare

Piaa financiar joac un rol important n atingerea i meninerea echilibrului economic naional prin alocarea eficient a economiilor n investiii private i publice, interne sau externe folosindu-se de intermediarii financiari: bncile comerciale, pe piaa monetar i valutar; societile de servicii de investiii financiare, pe piaa de capital; societile de asigurri, pe piaa asigurrilor sau folosindu-se de investitorii instituionali (bnci comerciale, societi de economii, de asigurare, de investiii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, polie de asigurare, certificate de investitor etc.). n timp ce, pe segmentul primar, piaa financiar asigur numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul secundar piaa financiar asigur toate transferurile de capital.

Structurile financiare i bancare au cunoscut, ncepnd cu anii 80 i 90 ai secolului trecut, o cvadrupl explozie la nivel juridic, geografic, structural i tehnic.

2.2.1. Dereglementarea
Micarea internaional de deregulation (dereglementare) a izbucnit n Statele Unite, ca urmare a ideilor i politicii economice ale preedintelui Reagan. Ea a condus, ncepnd cu anul 1981, la crearea a numeroase produse i tehnici, n special, n domeniul bancar i financiar, propagndu-se n toate rile industrializate unde, n faa acerbei concurene internaionale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai nainte pe europia, dar interzise n Marea Britanie, Frana, Germania i Japonia; au fost introduse obligaiunile cu rat variabil; s-au creat peste tot piee de financial futures (piee la termen de instrumente financiare) i opiuni. n cinci ani, lumea financiar internaional a evoluat mai mult dect n cincizeci; autoritile rilor industrializate refuzaser pn atunci orice reform profund, domeniul
2

Idem.

20

financiar prnd c necesit un anumit conformism prere total greit, un respect al tradiiilor, chiar dac finanele moderne sunt, nainte de toate, oportuniste.3

2.2.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementrii, finanele devin mondiale fr frontiere. Dereglementarea scoaterea progresiv a controlului schimburilor permite micarea capitalurilor ctre locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dac ele se schimb. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte larg a swapsurilor4 de ctre ntreprinderi sau, ca n cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prin investiii n afara rii. Pieele financiare au nceput s funcioneze 24 de ore pe zi astfel c, un european, poate trata seara cu New York-ul i dimineaa cu Tokyo. Orientarea ctre cotaiile continue va determina, poate, ca finanitii s lucreze ca muncitorii din uzine, n trei schimburi pe zi.

2.2.3. Globalizarea

ntruct pieele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la nceputul investiiei: prima decizie se referea la durata mprumutului piaa monetar pe termen scurt sau piaa monetar pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabil se referea la natura produselor fie credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieelor ntr-o megapia de capital, unde noiunile de durat i natur devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaiunile, care n mod tradiional sunt pe termen mediu i lung, s-i scurteze durata pe europiee, fiind acum cuprins ntre un an i perpetuitate (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, n trecut, pe cteva luni, s fie emise, n prezent, pe mai muli ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum sunt sistematic rennoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid, semicredite, semivalori mobiliare reprezentnd noi active financiare, care nu mai corespund definiiilor clasice ele minimizeaz riscul asumat de deintor sau maximizeaz perspectivele de ctig. Conform Comisariatului general, globalizarea este un fenomen care denot o integrare complet, n acelai timp temporal i spaial, a diverselor componente ale sistemului financiar internaional: ntre operaiuni pe termen scurt i operaiuni pe termen lung, ntre operaiuni sigure i cele condiionate, ntre piee interne i internaionale. Globalizarea se bazeaz, n mare msur, pe un proces foarte complicat de dezintegrare i de recombinare sau de redistribuie a principalilor parametri caracteristici activelor financiare.

2.2.4. Inovarea permanent

Inovaiile financiare, dei nu ntotdeauna justificate, se datoreaz unor raiuni comerciale i practice. Inovaia permanent se afl i la originea unor reale sofisticri, fcnd, din ce n ce mai necesar, recurgerea la specialiti, n finane, n general, i n multiple specializri ale acesteia, n special (specialiti n opiuni, finanri, futures). n principal, dou consecine decurg din inovaia permanent: evoluia indispensabil a manierelor de a proceda i a strategiilor de adoptat de ctre instituiile bancare i financiare pentru a-i menine activitatea i emergena a noi riscuri micro i macroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementri prudeniale, diminund fenomenul de dereglementare. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security care nseamn valoare mobiliar. Ea const n nlocuirea vnzrii de credite prin emisiunea i plasarea titlurilor negociabile. Dezintermedierea bancar n circuitul finanrii, consecin direct a titrizrii, este opus intermedierii, care fcea din bnci singura legtur posibil ntre deintorii de resurse (mprumutanii) i cei care au nevoie de aceste resurse (mprumutaii), care recurg la credite. n prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finanarea ntreprinderilor (wholesale market sau piaa ntreprinderilor), ci trebuie s se reorienteze ctre activitile de prestri de servicii, privilegiind clientela privat (retail market sau piaa particularilor) i nfruntnd o nou concuren internaional.

3 4

Dufloux, Claude, Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 52. Operaiune prin care se schimb un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioad determinat.

21

2.3. Inovaia financiar

Revenind la inovaia financiar, trebuie spus c ea apare: a) ca o necesitate. Dup cum am mai artat, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului al XX-lea, inovaia financiar era aproape interzis n cea mai mare parte a rilor, produsele financiare fcnd obiectul unor reglementri stricte. Dereglementarea s-a produs n dou etape: anii 70, n care s-au produs mutaii importante n ordinea economic: abandonarea cheltuielilor fixe n favoarea celor flotante (intrat n vigoare n 1973 i oficializat prin acordul din Jamaica, n ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanelor de pli, ca urmare a ocurilor petroliere din perioada 1973-1979; anii 80, n care sunt transformate pieele financiare prin deschiderea lor ctre investitorii strini, pentru a permite o mobilitate internaional a capitalurilor, autorizndu-se concurena i libera creaie s-a produs reforma n structuri; b) ca o tendin de extindere n toate rile puternic industrializate. Controlul schimburilor a fost progresiv suprimat n ntreaga lume. n SUA, Legea Bancar din 1980 i Legea Garn Saint Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutaiile financiare ce s-au succedat n Europa i Asia. Marea Britanie, Frana, Italia5, Belgia au fost primele ri n care s-a produs reforma. Le-au urmat, mult mai trziu, Germania, Elveia i Japonia care au cutat, timp ndelungat, s se fereasc de concurena strin; c) ca o inovaie ce privete ntreaga gam de produse financiare. n fapt, inovaia financiar se manifest prin: reforme ale pieelor de valori mobiliare; crearea, n numeroase ri, a titlurilor de crean negociabile (commercial paper) i mutaiile pieelor monetare; apariia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) i a produselor de gestiune colectiv (OPCVM Organisme de Plasament Colectiv n Valori Mobiliare).

2.4. Teoria eficienei pieelor financiare 2.4.1. Contribuii teoretice

ncepnd cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, crora le-a urmat o sintez n 1991, prin cele ale lui Jensen din 1978, ale lui Grossman i Stiglitz din 1980 .a. a fost adus n dezbaterea teoretic tema eficienei pieelor financiare, formulndu-se problema dac pieele financiare au propria lor inteligen. n aceast privin pot fi identificate trei mari tendine n rndul celor care ncearc s analizeze comportamentele pieelor financiare: a) teoria unei piee a hazardului (random walk theory), potrivit creia ntreaga fluctuaie a pieelor financiare este aleatorie; b) teoria colii fundamentaliste, potrivit creia orice fluctuaie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, n baza cruia se pot face evaluri; c) analiza tehnic i cartografic ai cror susintori adopt o poziie intermediar, pe care o putem numi diagnostic i care, respingnd cercetarea factorilor explicativi ai evalurii cursului activelor financiare, consider c orice activ nu are alt valoare posibil dect preul stabilit de pia. O teorie particular este cea a raionalitii mimate, elaborat de Andr Orlans care, deosebit de autorii neoclasici, consider c imitaia sau mima este, n anumite condiii, un comportament raional. De exemplu, un market maker se comport raional atunci cnd, vznd cum crete cursul unui titlu, ignor ntreaga situaie financiar a ntreprinderii i, pentru a urma micarea altor operatori, mai degrab cumpr dect s nu cumpere.

2.4.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare

Tipurile de eficien formulate pn n prezent sunt: a) eficiena alocrilor, formulat n cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general i aparinnd lui Vilfredo Pareto, potrivit creia piaa eficient este piaa n care preul constituie un semnal fiabil pentru alocarea resurselor i care se formeaz astfel nct s egalizeze randamentul marginal pentru toate alocrile de fonduri;
5

Importana din ce n ce mai mare a datoriei publice fcea ineficient organizarea anterioar a pieelor financiare, cernd lichiditatea pieei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor strine.

22

b) eficiena operaional (competiional), potrivit creia concurena n condiii de atomicitate a agenilor economici (se adopt i alte ipoteze restrictive) este cea care realizeaz cea mai eficient alocare a resurselor; c) eficiena informaional, elaborat de Eugne Fama, potrivit creia preul reflect din plin toate informaiile disponibile cu privire la un eveniment. S-ar putea spune c o pia este eficient (n sensul informaional al termenului) din momentul n care preurile pe aceast pia integreaz instantaneu ansamblul informaiilor pertinente i necesare evalurii activelor financiare. Aceast teorie a eficienei privete att piaa bursier, ct i pe cea valutar. 6 Preul reflect o eficien slab atunci cnd nglobeaz toate informaiile trecute, o eficien semiforte atunci cnd adaug informaiilor trecute i pe cele prezente (publicabile n mod curent) i o eficien forte atunci cnd nglobeaz i informaiile cu caracter privat, privilegiat sau confidenial disponibile numai decidenilor din firm, celor iniiai (insider trading). n ipoteza de pia eficient (Efficient Market Hypothesis = EMH), investitorii au ncredere n preul de pia, deoarece reflect valoarea just i ofer condiii echivalente n procesul de tranzacionare a titlurilor financiare.
n concluzie, O pia eficient este aceea n care lipsesc oportunitile de arbitraj a diferenelor dintre preul de pia i valoarea actual a investiiei n cumprarea titlului financiar. Pe o pia eficient, preul de pia reflect valoarea intrinsec a titlurilor, reflect corect cele dou componente ale valorii: preul-timp al banilor i prima de risc asumat. Numai n aceste condiii, preul este etalonul corect al valorii, iar semnalul dat prin pre va conduce spre decizii de alocare optim a resurselor (a capitalurilor, n cazul de fa)7.

2.5. Structura pieei financiare

Circuitul activelor financiare se desfoar ntre ofertanii de fonduri (investitori) i beneficiarii acestora, tranzaciile avnd loc pe piaa financiar. Piaa financiar este alctuit din dou componente, avnd n vedere tipul activelor financiare care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul financiar: a) piaa monetar. Pe piaa monetar naional se efectueaz tranzacii monetare, n moneda naional, ntre rezidenii aceleiai ri. Piaa monetar este piaa pe care bncile se mprumut ntre ele, pe termen scurt. Apariia acestei piee se datoreaz surplusului de ncasri pe care le au unele bnci i surplusului de pli pe care le au alte bnci. De la aceast regul fac excepie unele instituii, cum ar fi CEC-ul sau bncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaa monetar ndeplinete funcia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe dou ci: 1) prin creditul acordat ntre bnci; 2) prin cumprarea, de la diferite bnci, a unor hrtii de valoare specifice pieei monetare, a cror scaden este relativ apropiat i care prezint certitudine n ceea ce privete transformarea lor n bani lichizi, fr pierderi. O component a pieei monetare este piaa valutar, pe care se confrunt cererea i oferta pentru diferite valute, care sunt, att pentru ofertant, ct i pentru solicitant, monede strine, schimbul dintre ele urmnd s depeasc restriciile care ngreuneaz circulaia internaional a capitalului; b) piaa de capital. Piaa capitalurilor este specializat n intermedierea de tranzacii cu active financiare care au scadene pe termene medii (1-5 ani) i lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfcute nevoile de capital ale solicitanilor cu disponibilitile de capital ale ofertanilor. n general, piaa capitalurilor mrete posibilitile financiare. Principalele funcii ale pieelor de capital sunt: emisiunea i vnzarea pentru prima dat de titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc s cumpere valori mobiliare; negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca acestea s fie vndute i transformate n lichiditi de primii lor posesori i mai nainte de scaden.

6 7

Dufloux, Claude, op. cit., p. 35. Bourguinat, Henri, op cit.

23

2.5.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital

Pieele de capital pot fi grupate n funcie de anumite criterii i caracteristici, cum ar fi: nivelul de tranzacionare, tipul de hrtii de valoare tranzacionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea fizic a pieei etc. a. Nivelul de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist: piaa primar este piaa n cadrul creia emisiunile de titluri sunt tranzacionate pentru prima dat; emitenii de titluri obin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor; piaa secundar este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titlurile ce sunt deja n circu-laie. Este piaa tranzacionrilor repetate, n funcie de cererea i oferta de capital exprimate. Aceast pia face obiectul activitilor bursiere i al mecanismelor acestora. Ea mai este denumit i pia bursier; a treia pia este piaa n cadrul creia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o reea specializat de societi mobiliare; a patra pia sau piaa tranzaciilor directe este piaa n cadrul creia titlurile sunt comer-cializate n bloc printr-o reea de instituii financiare la care iau parte cei interesai. Pieele a treia i a patra sunt cele mai noi piee, dar cu dimensiuni deja notabile i care pot juca, n viitor, un rol de importan crescnd n tranzaciile cu titluri. b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exist, n principal: piaa de aciuni este piaa de tranzacionare a aciunilor comune (ordinare) i a celor prefe-reniale, precum i a altor tipuri de aciuni ce acord drepturi reziduale asupra veniturilor emitenilor; piaa de obligaiuni este piaa de tranzacionare a oricrei creane ce presupune pli perio-dice ale cupoanelor i rambursarea fondului de mprumut la data scadent; piaa titlurilor de stat este piaa titlurilor de valoare puse spre vnzare populaiei i persoa-nelor juridice de ctre stat. c. Proceduri de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist: piaa de licitaie este piaa n cadrul creia tranzacionarea este controlat de o a treia parte (numit i agent de pia), n funcie de suprapunerea preurilor ordinelor de cumprare sau de vnzare, n cazul anumitor titluri. Tranzaciile sunt efectuate la acele preuri pentru care exist i cerere i ofert. Piaa este impersonal, n sensul c identitile celor ce vnd sau cumpr sunt necunoscute; piaa de negociere este piaa n cadrul creia cei ce vnd sau cumpr negociaz ntre ei volumul i preul titlurilor n mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dac o tranzacie este ncheiat de ctre dealer sau broker, identitatea unei pri rmne necunoscut celeilalte. Acest tip de pia este util pentru titlurile inactive i pentru tranzaciile de valori foarte mari, care pot determina fluctuaii pe termen pe piaa de licitaie, pn n momentul n care vor exista destule ordine n cealalt parte a pieei. Negocierea acord timp pentru identificarea ofertanilor i cumprtorilor i, de asemenea, pentru recalcularea preului sau volumului tranzaciei. Piaa de negociere se mai numete i piaa inter-dealeri. d. Locul tranzacionrii. Conform acestui criteriu exist: piaa organizat este piaa cu reguli de tranzacionare stabilite, de regul, dup principiile de lucru ale pieei de licitaie, la un sediu central cu localizare cert. Aciunile sunt tranzacionate n ca-drul unui astfel de tip de pia; piaa Over The Counter (OTC) este piaa constituit din birourile dealerilor, brokerilor i ale emitenilor de titluri secundare (bnci comerciale, companii de asigurri). Pentru ca aceste tranzacii s se desfoare n multe locuri, ea este construit prin telefon, telex sau computer. Aceste piee sunt, n principal, piee de negociere, obligaiunile fiind obiectul principal al tranzaciilor. e. Dinamica i riscul tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist: piaa la vedere este piaa pe care titlurile sunt tranzacionate pentru livrare i plata imediat. Imediat este definit de ctre pia i are form variat, n funcie de tipurile de titluri. Mai este folo-sit i denumirea de pia de numerar. Principala caracteristic a acestei piee este reglarea

24

imediat a tranzaciilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de pia fac obiectul tranzaciilor de valoare redus; piaa anticipat (forward) este principala pia ce permite cele mai diverse tranzacii cu titluri. Caracteristica ei major este constituit de faptul c operaiile de vnzare-cumprare sunt achitate o dat pe lun, n ziua de lichidare. Tranzaciile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri, numit cotaie; piaa futures este piaa n cadrul creia titlurile sunt comercializate n vederea unor livrri i pli viitoare. Instrumentul comercial se numete contract futures. Titlurile comercializate ce sunt stipulate n contract pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de data scadent menionat n contract. Dac un contract futures este tranzacionat Over The Counter prin negociere, el se va numi contract anticipat; piaa de opiune (options) este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titluri cu livrare ul-terioar, condiionat de prevenirea riscului de investiie. Instrumentul comercial se numete contract de opiune.
Contractul de opiune se execut la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte de opiune sunt: opiuni de apel, care permit deintorului s cumpere o anumit hrtie de valoare de la un ofertant sau emitent, la un anumit pre, nainte de scadena stabilit; opiuni exprimate, care permit deintorului s vnd o anumit hrtie de valoare emitentului acelei hrtii, la un pre i ntr-un moment stabilite.

f. Intensitatea zilnic a tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist: piaa permanent este piaa n cadrul creia, pentru un titlu, se nregistreaz o succesiune de cotaii bursiere n timpul unei edine (call-over). Principiul acestei piee este executarea comenzilor n timp util i cotaia diferitelor cursuri pe durata ntregii zile. De obicei, aceste piee public zilnic 4 cursuri: preul de deschidere, cel mai mare pre al zilei, cel mai sczut pre al zilei, preul de nchidere; piaa de apel este piaa n cadrul creia cotaiile tranzaciilor se efectueaz prin stabilirea unui pre de echilibru la o or de echilibru. g. Dup modul n care se procur i se tranzacioneaz banii. Conform acestui criteriu exist: piee de datorie sunt piee caracterizate prin instrumente care, n general, raporteaz dobnd la perioade fixe, pentru mprumuturi acordate pe perioade cuprinse ntre 12 luni i 30 de ani. Din aceast cauz, respectivele piee mai sunt cunoscute i sub denumirea de piee de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste piee implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung; piee de titluri de valoare sunt piee care, de asemenea, implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung, dar, n acest caz, mprumuttorului nu i se pltete dobnd. n schimb, firma care angajeaz mprumutul emite aciuni (stocks sau shares) n favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societi cu alte cuvinte devin deintori de cote-pri (acionari) din capitalul unei companii. n funcie de ct de bine performeaz respectiva firm, investitorii pot bene-ficia sau nu pot beneficia de pli de dividende pe aciunile pe care le dein. Principalele caracteristici ale pieelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de mprumuturi bneti i investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta nseamn c titlul de proprietate poate fi transferat n orice moment; b) finanarea nebancar: emitentul de pe pieele de capital nu angajeaz mprumutului bneti direct de la o banc comercial, ci emite instrumente financiare n scopul vnzrii lor ctre investitori; c) termenul de scaden: n general, termenul de scaden perioada pentru care se acord sau se angajeaz mprumuturi bneti este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaa de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi obligaiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scaden, a dobnzii care trebuie pltit i a termenului de plat. n cadrul pieelor de titluri de valoare, aciunile care se emit reprezint pri din capitalul unei societi.8
8

REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 18-19.

25

2.5.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare

a. Piaa primar de capital Piaa primar sau piaa noilor emisiuni este acea pia pe care are loc transferul iniial de bani de la investitori ctre firme, odat cu emiterea de aciuni. Prima vnzare a valorilor mobiliare emise se realizeaz n cadrul pieei primare, caracterizat prin existena unui singur vnztor, respectiv emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regul, la un pre unic de vnzare a valorilor mobiliare. ntruct contravaloarea aciunilor nu este rambursat, firmele obin un mprumut perpetuu.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe pieele internaionale. Deintorii de capital sunt, n general, cunoscui, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea s ia contact direct cu investitorii, obinnd resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenilor fcnd apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.

Mijloacele prin care o societate comercial poate obine fonduri fie prin majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui mprumut sunt oferta public de vnzare i plasamentul privat. Astfel, cnd o firm este lansat (floated) la o burs de valori, capitalul procurat provine de la o pia public. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertri publice iniiale (Initial Public Offerings IPOs). Dac o firm dorete s fie lansat, ea trebuie s ndeplineasc anumite criterii financiare. O dat ce o firm a fost lansat la o burs, ea este trecut pe lista oficial sau principal, devenind astfel listat. b. Piaa secundar de capital Odat puse n circulaie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar.
Piaa secundar ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau dobnzi). Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit. Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere a cererii i ofertei de valori, fiind un barometru al nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale, politice i militare a unei ri. Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i a ofertei, reprezint echilibrul a doi factori opui: pe de o parte, maximizarea rentabilitii unei aciuni/obligaiuni, iar, pe de alt parte, minimizarea riscului pe care l implic orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobnzile ce revin la sfritul anului financiar i la preul de vnzare-cumprare specific unui moment ulterior.

De menionat este i faptul c majoritatea afacerilor de pe pieele de aciuni din lume nu constau n noi emisiuni, ci se concentreaz pe piaa secundar, respectiv tranzacionarea de aciuni dup momentul emiterii lor iniiale. Dac cineva care a cumprat aciuni ar pstra respectivele aciuni ateptnd s ncaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o pia secundar. Piaa secundar de valori mobiliare n Romnia are dou componente: Bursa de Valori Bucureti i piaa electronic RASDAQ.

2.5.3. Interdependena dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar

Dei aceste dou piee au funcii specifice, ntre ele exist o strns interdependen. Astfel, de exemplu, n cazul pieei obligatare, dobnda la obligaiunile emise se adapteaz n funcie de preul curent al obligaiunilor, stabilit pe piaa secundar. n funcie de evoluia cursului bursier al aciunilor pe pia, societatea emitent va avea dificulti (cursul bursier nu crete) sau va reui (cursul bursier

26

crete) s-i asigure creterea capitalului financiar. Rezult, deci, c piaa financiar primar este legat de evoluia titlurilor financiare de pe piaa financiar secundar, iar aceasta influeneaz, la rndul ei, comportamentul subiecilor economici (ofertani i solicitatori de capital financiar) de pe piaa financiar primar. Operaiunile financiare sunt specifice celor dou componente ale pieei de capital. Pe piaa financiar primar se deruleaz operaiunile legate de emisiunea titlurilor financiare, prin intermediul sistemului bancar i al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieei financiare primare. Pe piaa financiar secundar au loc tranzacii curente cu titluri financiare i operaiuni speculative.9

2.5.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei

Avantajele finanrii economiei cu ajutorul pieelor de capital pot fi privite cel puin din dou puncte de vedere: bncile beneficiaz de o surs permanent de fonduri, fr a se solicita pli fixe sau dobnzi. Finanarea cu ajutorul aciunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plat care sunt necesare pentru rambursarea obligaiilor; ntreprinztorii beneficiaz de scderea riscului i de capitalul necesar nceperii i derulrii unor afaceri. Gabriela Anghelache arat, n lucrarea Piee de capital i tranzacii bursiere, c nevoia de finanare a ntreprinderilor pe baza emisiunii de aciuni a fost marcat de relaiile rigide dintre bnci i grupurile industriale i de apelarea la participaiile guvernului, la credite i la garanii guvernamentale. Exist unele contribuii importante pe care pieele de capital le pot avea la dezvoltarea economic: eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar; mobilizarea economiilor financiare; eficiena de alocare a investiiilor; solvabilitatea sectorului societilor comerciale; descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei; accesul societilor noi i n formare la finanarea prin aciuni.

2.6. Pieele financiare internaionale

n secolul al XIX-lea, piaa financiar internaional s-a confundat cu piaa financiar din Londra, la care s-a adugat, ntre anii 1895 i 1914, piaa financiar din Paris. Aceste dou piee financiare redistribuiau economiile provenite din strintate i de la populaie. Dup primul rzboi mondial, a aprut piaa financiar din New York, iar cderea ei, n 1929, a marcat nceputul marii crize economice. Cea mai mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea, n afara pieei: donaii, ajutoare multilaterale, investiii directe, credite. Dac n anul 1960, singura pia de emisiuni strine era la New York, trei ani mai trziu apar primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai dup nc doi ani, s se dezvolte rapid eurocreditele. Dezvoltarea pieei financiare internaionale constituie o consecin a necesitilor manifestate de investitori i de cei care doresc s-i plaseze capitalul financiar. Bncile internaionale au un rol important n dezvoltarea acesteia i a procedeelor de emisiune. Pieele financiare internaionale cuprind dou componente: a) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob, sub rezerva unor reglementri, emisiuni de titluri financiare strine, ca i tranzacii cu titluri financiare strine; b) piaa eurocapitalului, pe care mprumuturile pe termen mijlociu i lung sunt eliberate ntr-o moned care nu este obligatoriu cea a mprumuttorului i nici a celui care se mprumut i, deci, plasamentul este efectuat n funcie de economiile provenind din mai multe ri, intermediate de un sindicat bancar internaional. Cnd piaa eurocapitalului se sprijin puternic pe pieele financiare naionale, aceasta nu este perfect independent. Autonomia ei rezult din natura operaiilor i din modul de funcionare. Participarea pieelor financiare naionale la operaiile internaionale depinde de: stabilitatea monedei naionale; sprijinirea pe o economie n cretere, cu un potenial comercial i industrial puternic; importante capaciti de finanare disponibile; o larg reea de filiale;
9

Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996, p. 24-28.

27

 intermediari financiari cu o mare experien; libera convertibilitate i liberul transfer al titlurilor financiare; fiscalitate preferenial pentru operaiile financiare internaionale. Pieele financiare internaionale sunt piee fr patrie, anonime i instabile. Preurile curente i dobnzile sunt foarte oscilante, n funcie de moneda-suport i de conjuncturile economice. Aceste piee nu sunt controlate dect indirect, la nivelul pieelor naionale i pe baza unor criterii naionale. Prin masivul capital financiar antrenat, aceste piee influeneaz capitalul financiar destinat investiiilor naionale, producnd urmtoarele efecte: efectul de structur, care const n transformarea veniturilor economisite la nivel naional n capital strin. Fonduri financiare provenite din rile din Orientul Apropiat, America Latin i din alte ri n curs de dezvoltare alimenteaz piaa financiar a rilor dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internaionale permit, adesea, realizarea de investiii n mod direct n rile dezvoltate; efectul dobnzii, care const n creterea ratei dobnzii, cu inciden asupra investiiilor naionale; efectul de lichiditate, care reprezint rarefierea capitalului naional al unor ri. Observaiile dumneavoastr

2.7. Spre o filosofie a pieelor

Astzi pieele de capital opereaz i sunt guvernate de un sistem de legi i reguli menite s protejeze investitorii. Odat cu creterea numrului investitorilor i cu evoluia general a sistemului financiar pe plan internaional sarcina reglementrii devine tot mai dificil. n ultimele decenii n sistemul financiar au avut loc schimbri care, prin amploare, vitez i radicalitate au avut caracterul unei revoluii. Globalizarea financiar contemporan cuprinde toate statele-naiune i toate economiile; amploarea fluxurilor financiare brute este fr precedent; comerul financiar global este instantaneu, n timp real, 24 de ore din 24; activitatea financiar global nu se mai limiteaz la obligaiuni i investiii de portofoliu, ci este dominat de investiii externe directe, obligaiuni internaionale private, derivate i comerul valutar; organizarea sistemului financiar internaional s-a schimbat: n loc s se realizeze de ctre guverne ea este dominat de o multitudine de actori privai (bnci, instituii financiare, etc.); n plus, n locul unui singur centru financiar hegemonic (Londra), cum exista n secolul al XIX-lea, n prezent s-au impus trei centre de baz ale activitii financiare (Londra, New York i Tokio); supravegherea i reglementarea sistemului financiar global au devenit o activitate multilateral, instituionalizat n cadrul FMI, al Bncii pentru Reglementri Internaionale i al reelelor trans-guvernamentale ale bncilor centrale; limitele ntre reglementarea internaional i cea intern au fost nclcate, activitatea bancar fiind supus armonizrii i coordonrii pe baza regulilor i exigenelor financiare. Dimensiunea globalizrii are sensul msurii n care comerul, finanele i producia invadeaz piaa mondial, respectiv creeaz fluxuri mondiale de o amploare fr precedent, fcnd din stat un spectator la festivalul schimbrilor. Acum trim ntr-o lume a statului versus logica pieei n care omenirea s-a industrializat, s-a democratizat i s-a globalizat. Preeminena globalizrii nu are consens, astfel c: - hiperglobalitii (ca Ohmae) privesc globalizarea contemporan ca pe o er nou n care popoarele de pretutindeni sunt tot mai mult supuse sanciunilor pieei globale; - scepticii (ca Hirst i Thompson) argumenteaz c globalizarea este un mit care ascunde realitatea unei economii internaionale divizate tot mai mult n trei blocuri regionale majore n care guvernele naionale rmn foarte puternice;

28

precedent, astfel nct statele de pe ntreg globul trec printr-un proces de schimbare profund pe msur ce ncearc s se adapteze la o lume tot mai interconectat i cu un grad ridicat de incertitudine. ntr-o msur sau alta toate colile recunosc c n lume are loc o schimbare. Globalizarea pieelor i dezvoltarea fr precedent a tehnicii de vrf a condus la necesitatea regndirii sistemelor de reglementare pentru a asigura compatibilitatea acestora cu noile evoluii din piaa de capital. n acest context vom ncerca s prezentm principalii factori care au avut o influen determinant n orientarea activitii bursiere pe plan mondial.

- transfomitii (ca Rosenau i Giddens) consider c globalizarea nu are o istorie a ei, un

2.7.1. Activitatea pe piaa internaional de capital n contextul globalizrii

# Globalizarea financiar a permis companiilor multinaionale cu caracter industrial sau financiar s mprumute sau s plaseze bani fr limitri, unde doresc i cnd vor, utiliznd toate instrumentele financiare existente. La baza acestui proces st regula celor trei D care nseamn dezintermedierea, dereglementarea i defragmentarea. Semnificaia celor trei D este urmtoarea: Dezintermedierea const n accesul direct al operatorilor internaionali la pieele financiare fr a mai recurge la intermediari financiari i bancari pentru efectuarea operaiunilor de plasament i mprumut. De exemplu trezorierul unei companii poate prefera finanarea unui mprumut fcut la o banc din lume printr-o emisiune de euroobligaiuni la Londra. Defragmentarea pieelor corespunde abolirii frontierelor dintre piee, care pn n acel moment erau separate i respectiv deschiderii ctre exterior a pieelor naionale, dar i n interiorul acestor piee prin desfiinarea compartimentrilor existente. n aceste condiii cel care investete sau mprumut are mai multe posibiliti s caute cel mai bun randament, trecnd de la un titlu la altul sau de la o moned la alta, sau de la un procedeu de acoperire la altul, s aleag ntre obligaiunile n euro i cele n dolari, s treac de la aciuni la opiuni sau de la opiuni la contracte futures. S lum cazul unei operaiuni swap cu devize: Considerm c o societate american are nevoie de euro pentru una din filialele ei. Societatea realizeaz mai nti un mprumut n dolari la o banc din S.U.A., n condiii avantajoase deoarece societatea este cunoscut i beneficiaz de o reputaie bun. Schimb apoi mprumutul obinut la o societate german care se afla i ea n cutare de dolari, sau poate opta pentru schimbarea n euro pe oricare pia valutar care ofer un pre mai avantajos. Pentru valute, obligaiuni guvernamentale, derivate tranzacionate la burs i alte produse financiare tranzaciile se efectueaz n cele mai importante centre financiare ale lumii. Pieele de la Londra, New York, i Tokio au devenit att de cutate nct funcioneaz 24 de ore din 24. Ele gzduiesc majoritatea tranzaciilor cu activele menionate i acioneaz pentru a stabili preuri mondiale de referin. Dar pieele mondiale pentru aciuni, obligaiuni corporatiste i alte active financiare sunt i ele n evoluie pe msur ce pieele naionale se implic din ce n ce mai mult, iar activele de acest gen sunt tranzacionate pe oricare din centrele financiare ale lumii. Dereglementarea se refer la faptul c autoritile monetare din principalele ri industrializate au abolit reglementrile privitoare la schimburi pentru a facilita circulaia internaional a capitalului. n perioada 1983 - 1984 s-a produs deschiderea sistemului financiar japonez sub presiunea autoritilor americane, iar n 1990 au fost desfiinate sistemele naionale de control al schimburilor n Europa. Acest proces s-a nscris n cadrul valului de liberalizare a micrii capitalurilor iniiat n S.U.A. la sfritul anului 1970, val care s-a rspndit apoi n ntreaga lume. Ca urmare s-a realizat o accelerare a mobilitii geografice a capitalurilor, dar i posibilitatea de a substitui ntre ele instrumentele financiare. # Alturi de globalizare, dezvoltarea fr precedent din domeniul informaticii i Internetului, precum i de trecerea de la paradigma keynesist a managementului prin cerere la paradigma economiei ofertei, marcheaz tranziia de la sistemele financiare bazate pe bnci i finanare prin credite bancare la sisteme financiare bazate pe piee de capital i finanare prin emisiuni de aciuni i obligaiuni ridicnd astfel economia de pia pe o treapt superioar de eficien. n acest proces S:U.A este lider, iar Europa, dei nc n urm, avanseaz rapid. Convergena ntre modelul american i cel european este crescnd. Japonia se afl ns de un deceniu n declin, datorit cantonrii n structuri demodate, care pn n 1990 fuseser sursa performanelor sale

29

excepionale. Ea este nc adepta sistemului financiar bazat pe bnci, a conglomeratelor industrialfinanciare, a participrilor ncruciate. Cantonarea n sisteme financiare bazate pe bnci i alimentarea prin credite bancare a grupurilor speculative din construcii, ca i vulnerabilitatea, n condiiile globalizrii, a sistemelor monetare ancorate la dolar se afl la originea dificultilor rilor cu dezvoltare rapid din Asia de Est i Sud - Est. # Revoluia tehnologic, ce a avut la baz noile tehnologii informatice i progresele n domeniul telecomunicaiilor au dus la o mondializare accelerat a pieelor financiare, concomitent cu reducerea autonomiei pieelor naionale crora le-au crescut semnificativ volatilitatea. Viteza cu care volatilitatea cursurilor bursiere se poate transmite ntre diferite piee financiare naionale este demonstrat de crizele financiare mondiale din octombrie 1987, precum i de criza asiatic. Libera circulaie a capitalurilor ntre ri a constituit primul pas spre internaionalizarea pieelor de capital naionale, iar msurile de eliminare a restriciilor din legislaiile naionale au fost luate n majoritatea cazurilor nc la nceputul anilor '80. Libertatea micrilor de capital pe plan internaional a deschis noi orizonturi agenilor economici pentru arbitrajul ntre pieele de capital naionale. Schimbrile cele mai semnificative care au afectat i structura sistemului financiar internaional, adaptndu-1 tendinelor de globalizare a pieelor, sunt: reducerea rolului sistemului bancar n finanarea ntreprinderilor prin dezvoltarea pieei titlurilor de valoare, aceasta nsemnnd trecerea treptat de la o finanare indirect ctre una direct; valul masiv de privatizri din economiile occidentale, care a ncurajat dezvoltarea pieelor de capital naionale; dezvoltarea investitorilor instituionali; internaionalizarea investiiilor financiare. # Internaionalizarea pieelor financiare trebuie privit i n contextul evoluiilor care au loc n economia mondial, n conexiune cu procesele i fenomenele economice ce se deruleaz, precum integrarea economic regional, creterea interdependenelor dintre economiile naionale, cooperarea n producie dintre firmele situate n ri diferite i amplificarea comerului internaional. Datele statistice pun n eviden c fa de dou decenii n urm, comerul a crescut de dou ori mai repede dect producia, investiiile strine directe, de trei ori mai repede, iar volumul tranzaciilor bursiere zilnice a crescut n ultimul deceniu de 2,5 ori mai repede dect creterea produciei mondiale. # Gradul de globalizare a pieelor financiare naionale este diferit, n funcie de produsele financiare avute n vedere: pe termen scurt sau pe termen lung, valute, obligaiuni sau aciuni, etc. n cazul pieei capitalurilor pe termen scurt i al pieei valutare, datorit lichiditii i concurenei mari, precum i a riscurilor sczute i a simplitii instrumentelor, comparativ cu celelalte piee avute n vedere, dezvoltarea este pus n legtur direct cu gradul de globalizare. n cazul pieei obligaiunilor, procesul de globalizare s-a dezvoltat preponderent la nivelul pieei primare, pe msura emisiunilor internaionale de obligaiuni. La nivelul pieei secundare, legturile sunt nc nesemnificative, comparativ cu dimensiunile pieei primare, avnd n vedere c n mod tradiional asemenea piee sunt, de regul, mai izolate. n cazul pieei aciunilor, tendina de globalizare, se manifest cu intensitate dar exist o serie de constrngeri att la nivelul investitorilor, ct i al emitenilor: La nivelul investitorului, apar complicaii ce sunt generate de gestiunea unui portofoliu internaional de aciuni, n sensul c: procesul de evaluare a aciunilor strine este mai complex, mai dificil i mai costisitor dect n cazul evalurii aciunilor naionale; calitatea diferit a informaiilor financiare oferite de firme din diverse ri i dificultile generate de posibilitatea de comparare a acestor informaii. Se exemplific diferenele dintre ri n ce privete sistemele contabile; investiiile strine directe i de portofoliu din unele ri se desfoar cu incertitudine n privina regimului i perspectivelor acestora; nc nu exist un sistem internaional funcional de compensare pentru tranzaciile efectuate cu aciuni; riscul valutar inerent utilizrii mai multor valute i costurile presupuse de gestiunea acestui risc sunt foarte mari.

30

La nivelul emitentului, emisiunile internaionale de aciuni sunt mai complexe dect cele de obligaiuni, dac avem n vedere, de exemplu, c: investitorii strini, n raport cu numrul aciunilor deinute, au drept de control asupra managementului firmei; emisiunea de aciuni pe piee strine ntmpin dificulti datorate diferenelor de pre practicate pe piaa din ara de origine, datorit caracterului fungibil al aciunilor. Msura internaionalizrii pieelor financiare este reflectat i de urmtorii factori: n emisiunile internaionale se constat implicarea masiv a investitorilor de origine american; ierarhizarea investitorilor instituionali aeaz pe primul loc fondurile americane de investiii, de pensii i societile de asigurri, pe locul al doilea investitorii instituionali japonezi, iar pe locul al treilea sunt europenii; cele mai mari societi de intermediere financiar sunt: Merrill Lynch, Salomon Brothers, Daiwa Securities sau Nomura Securities. # Globalizarea financiar a determinat dispariia granielor dintre instituiile de credit, bncile de investiii i firmele de asigurri, astfel c bncile comerciale se implic i n activiti de brokeraj cu valori mobiliare, gestiune de active financiare, prestarea de servicii de investiii, vnzarea de servicii de asigurri. Instituiile financiare tind s acioneze ca supermarketuri financiare care presteaz ntreaga gam de servicii financiare. Aceast transformare este pus n eviden de faptul c n anul 2000, n SUA, Legea Glass - Steagall, care n urm cu peste ase decenii instaurase separarea juridic dintre instituiile de credit, cele de investiii financiare i firmele de asigurri, a fost abrogat, eliminnd astfel diferena dintre instituiile financiare americane i cele europene i obstacolul din calea globalizrii financiare. Ascensiunea investitorilor instituionali precum fonduri mutuale, fonduri de pensii investite n instrumente financiare, societi de asigurri, asigur rspndirea privilegiat a produselor pieelor de capital n calitate de instrumente de economisire i de investire n ri strine. O mare parte a fluxului de capitaluri strine sunt plasamente ale investitorilor instituionali la piee bursiere din alte state. Dezvoltarea acestor investitori i, respectiv, atragerea celor strini a devenit parte a strategiilor naionale de dezvoltare pe termen lung i de modernizare a serviciilor financiare. Fundamentul dezvoltrii investitorilor instituionali este dispersia indirect a proprietii asupra capitalului acionarial la nivelul publicului larg. mpreun cu accesul la proprietatea imobiliar, pe care, de asemenea, l faciliteaz, aceasta ar putea constitui instrumentul de democratizare economic a capitalului. Primul efect al difuzrii directe i indirecte a acionariatului la nivelul publicului larg l constituie diminuarea rezistenei la schimbare, respectiv la msurile distructive social, de raionalizare sub impulsul progresului tehnologic i al concurenei. # La nivelul societilor, afirmarea pieelor de capital ca modalitate de baz de finanare exterioar i trecere la paradigma economiei ofertei au drept principal urmare evoluia conceptului i practicii guvernrii corporative, de natur s dea o mai bun rezolvare problemei agentului, asigurnd noi posibiliti de afirmare a suveranitii acionarului. # Dei ascensiunea prestatorilor de servicii de investiii i extinderea Internetului determin apariia unor sisteme de tranzacionare bursier alternativ, care interfereaz cu marile sisteme cu ringuri bursiere, tendina n Europa, dar i n SUA, este de consolidare a pieelor de tranzacionare tradiionale i n primul rnd a sistemelor de clearing, decontare i depozitare. De altfel i mecanismele de tranzacionare on-line sunt guvernate de aceleai reguli bursiere, iar tendina, sub imperiul revoluiei financiare, este de regrupare ntr-o autoritate unic, ca n Anglia, a diferitelor agenii de reglementare i supraveghere. Se impune totui s mai facem cteva precizri n ceea ce privete reglementarea pe cele patru segmente al pieei secundare de capital, i anume: 1) piaa principal, care nu este altceva dect bursa de valori clasic, i desfoar activitatea n baza unor reglementri stricte i precise; 2) pe piaa secundar OTC reglementrile sunt elaborate de Asociaia Intermediarilor, care este organism cu putere de reglementare. Acest segment se constituie ntr-o pia pentru companiile care n viitor vor candida la cotarea pe burs; 3) pe piaa teriar reglementrile nu sunt suficient de bine conturate. Pe acest segment sunt generate tranzacii inter-dealer;

31

4) piaa cvaternar este considerat pia de negocieri libere cu titluri necotate oficial. Operaiunile sunt efectuate ntre investitori, fr intervenia societilor de brokeraj. Investitorii care opereaz pe aceast pia sunt de mari dimensiuni i o aleg pentru a evita plata comisioanelor de tranzacionare. Tranzaciile sunt efectuate prin sistemul de executare a ordinelor de vnzarecumprare de valori mobiliare INSTINET care reprezint n fapt o agenie de brokeraj ce realizeaz tranzacii pentru: manageri, brokeri, creatori de pia localizai pretutindeni n lume. Sistemul INSTINET combin tehnologii IT avansate de tranzacionare cu servicii de brokeraj tradiionale, asigurnd astfel reducerea costurilor totale. Negocierea i tranzacionarea se realizeaz fr a se dezvlui identitatea, strategia i localizarea participanilor. INSTINET este susinut de un serviciu eficient de compensare-decontare i reglementare proprie avnd birouri la cele mai mari burse din lume. Apariia unui astfel de sistem a avut la baz ncercrile nereuite de reglementare i instituionalizare a segmentului de pia cvaternar nereglementat. Aplicarea unor msuri de reglementare a acesteia a determinat crearea imediat a unui nou segment de pia liber, nereglementat i n afara cotei. Aceast situaie demonstreaz c ncercrile de a legifera pieele nereglementate, aflate n zona gri a legalitii nu au dat rezultate deoarece disciplinarea i controlul lor conduc la apariia unei noi piee nereglementate care le iau locul.

2.7.2. Alianele i fuziunile ntre burse - premis a realizrii unor burse puternice i stabile
Analitii consider ca bursele tradiionale au n fa un viitor dificil la nceputul noului mileniu dac nu se vor supune unor schimbri radicale, att n ceea ce privete organizarea ct i apropierea de clienii lor. Aceasta presupune ca bursele naionale s depeasc graniele impuse de mediul economic naional, s renune la autonomia lor i s intre n aliane cu alte burse, dincolo de graniele naionale. Bursele europene au simit nevoia de a modifica modul lor tradiional n care au evoluat pn n prezent, dndu-i seama c dimensiunile lor reduse, ca urmare a economiilor naionale ce le aveau la baz, precum i numrul mic de investitori pe care reueau s-i atrag nu le va permite s fac fa competiiei induse de bursele de mari dimensiuni cum sunt LSE i NYSE. Acestea atrag spre ele marile companii europene care prefer ca aciunile lor s fie cotate pe o pia vizibil, bine cunoscut i cu grad mare de lichiditate. n acest context n perioada 1995 - 1997 s-au construit diverse aliane la care au participat Deutsche Brse, Frankfurt pe Main, Bursa din Paris, Bursa din Bruxelles, Bursa din Amsterdam. n epoca globalizrii se observ tot mai des tendina de concentrare i consolidare a pieelor bursiere n vederea crerii unei piee mai puternice i mai competitive, sub presiunea cerinelor clienilor care sun interesai tot mai mult de servicii globale i de tarife mai sczute. n acest sens un exemplu elocvent este fuziunea realizat ntre Euronext i NYSE n aprilie 2007 n valoare de 14 mld. $. Prin aceast fuziune se creeaz cel mai mare grup bursier din lume, cu sedii n Europa i S.U.A., att n zona euro ct i n sfera de influen a dolarului. Aceast msur a nemulumit o parte din acionari, precum i politicieni europeni care doreau mai degrab o fuziune pan-european. Aceast fuziune a determinat, la nivel mondial, creterea tendinei de consolidare a pieei aciunilor i a industriei tranzaciilor. Fuziunea de ordinul miliardelor de dolari nu reprezint ns singura modalitate prin care bursele pot colabora. Multe burse din lume stabilesc legturi ntre ele prin vnzri de mici participaii sau prin parteneriate, cu sperana c aceste aliane vor reprezenta un pas ctre acorduri mai ample n viitor. Se poate exemplifica aliana anunat n martie 2007 ntre TSE i LSE care presupune dezvoltarea n comun a unor produse financiare i tehnologii informaionale de partajare a informaiilor. De asemenea, NYSE i TSE intenioneaz s se ntlneasc n mod regulat pentru a discuta pe marginea strategiei n diverse domenii, cum ar fi cel al tehnologiei. Aliana la scar redus ar putea deveni mai frecvent pe msur ce bursele din ntreaga lume se transform n entiti tranzacionate public. Printre bursele care ar putea nregistra o astfel de transformare n 2007 se numr Mexico Stock Exchange, Montreal Exchange, Bursa din Sao Paolo i Bursa din Varovia. 2.7.3. Reacii ale burselor la apariia unor influene negative

32

de ordin economic n statele puternic dezvoltate

Aproape toi investitorii urmresc cu atenie evoluia marilor burse n condiiile apariiei unor influene negative. Pe marginea acestui subiect au loc dezbateri aprinse, majoritatea specialitilor recunoscnd c prbuirea extrem de dur a unor burse este cauzat de faptul c la nivel internaional atmosfera devine negativ n ce privete pieele de capital. Observaiile specialitilor au condus la concluzia conform creia la nivel internaional exist o legtur puternic ntre economiile celor mai mari i mai dezvoltate ri: unele sunt mari consumatoare de produse; altele au nevoi masive de materii prime i instalaii productive; n vreme ce o a treia categorie o constituie rile productoare i exportatoare de bunuri de larg consum, materii prime i mijloace de producie. Vom analiza urmtorul exemplu: China este recunoscut ca fiind una din cele mai mari piee de desfacere, att pentru obiective de folosin ndelungat, ct i pentru materii prime. Deoarece economia Chinei crete foarte rapid n ultimii ani, ea absoarbe uriae resurse i investiii bneti. S:U.A. constituie un alt exemplu de mare consumator la nivelul economiei globale. Este cunoscut faptul c principalul motor de cretere economic n S.U.A. este consumul intern. S.U.A. este poziionat ntre cele mai mari trei piee de desfacere din lume. Atunci cnd China i S.U.A. i ncetinesc ritmul de cretere economic, devine evident c vor avea nevoie de mai puine resurse, vor utiliza mai puini bani pentru consumul de bunuri i servicii, ceea ce determin ca marii productori i exportatori de resurse din Asia i Europa s vnd mai puin i n consecin s obin profituri mai mici. i cum bursele reprezint barometrul cel mai fidel i mai sensibil al economiilor respective, acestea vor reaciona imediat, fiind legate ntre ele ca evoluie. Astfel, la primul semnal de ncetinire a ritmului de cretere economic n S.U.A. sau China, exportatorii europeni i cei japonezi, specializai n producia de bunuri de larg consum, precum i cei din Canada i Australia, mari furnizori de materii prime, intr n panic, iar dac NYSE scade imediat n ziua urmtoare vor scdea i bursele din Londra i Tokio. S analizm acum situaia n care Japonia mrete rata dobnzii. Atunci capitalurile masive mprumutate ieftin din bncile japoneze i investite peste tot n lume sunt nevoite s se retrag din investiiile respective i s se ntoarc napoi n ara de origine. Ca atare bursele scad, anticipnd o ipotetic presiune viitoare din partea vnztorilor iar yenul se apreciaz. Ce se ntmpl ns la o burs ca cea din Romnia ? Romnia are ca motor de cretere economic tot consumul intern, la fel ca S.U.A. Deoarece noi nu suntem mari exportatori nu putem resimi consecinele negative majore ca S.U.A. i China cnd au intrat n recesiune. Mai mult, creditul se ieftinete, deci bursa romneasc nu ar avea motive s scad atunci cnd scad marile burse internaionale (Cei Trei Mari). Si totui bursa din Romnia scade cnd marile piee bursiere scad. Fondurile mari de investiii se retrag din plasamentele n aciuni i se orienteaz ctre obligaiuni i depozite bancare. Ca atare cnd managerul unui fond de investiii ia decizia de lichidare a plasamentului n aciuni la NYSE i LSE, cu siguran c va lua aceeai decizie i pentru plasamentele de la BVB. Deoarece la BVB lichiditatea pieei este foarte redus, vnzrile mping cotaiile n jos mai mult dect ar face-o pe oricare alt mare burs din lume. Numai aa se explic de ce atunci cnd marile burse scad, aceasta determin o scdere i mai mare a Bursei de la Bucureti. Fenomenul este nc puin vizibil la noi deoarece nu avem deocamdat n pia muli investitori instituionali strini. Pe msur ce Romnia va deveni mai vizibil pe plan internaional i reacia bursei romneti va fi mai vizibil. Un exemplu concludent care atest raionamentul prezentat mai sus l reprezint evenimentul produs pe pieele bursiere n ziua de 27 februarie 2007. n acea zi fostul preedinte al Rezervei Federale a S.U.A. a avertizat c economia american ar putea intra ntr-o recesiune, ceea ce va influena negativ piaa de capital. Acest anun s-a suprapus peste cel al autoritilor locale din China, n care se afirma c Guvernul de la Beijing intenioneaz s iniieze msuri constnd n taxe suplimentare pentru a descuraja speculaiile de pe piaa de capital. Panica creat de aceste anunuri a condus la scderea indicelui DJIA, care a pierdut peste 500 de puncte, fapt ce a determinat introducerea unor restricii de tranzacionare la NYSE. Potrivit informaiilor difuzate ulterior, i Bursa din Shanghai a reacionat imediat nregistrnd cea mai drastic scdere, de 9 %, iar Bursa de la Tokio (TSE), a doua ca mrime din lume, a nregistrat

33

o scdere de 2,85 %. Panica a cuprins iniial pieele asiatice, apoi, prin contaminare, s-a extins la aproape toate bursele din lume. Dei Bursa de la Bucureti este de mici dimensiuni, ea este totui conectat la bursa internaional, reacia investitorilor strini, care nu s-a lsat ateptat, a determinat scderi ale preurilor aciunilor cotate la BVB cu peste 3 %. Urmtoarele zile au fost caracterizate de nervozitate pe burs, juctorii din pia manifestnd nesiguran i reineri, evitnd astfel activele cu un grad de risc mai ridicat. Acest eveniment este considerat ca fiind cea mai semnificativ cdere bursier de dup 11 septembrie 2001, mediile de informare americane catalogndu-l ca marea neagr a burselor.

*
Rezumat La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: cele trei procese ale legturilor economice de export n relaiile dintre naiuni; cvadrupla explozie a structurilor financiare i bancare de la nceputul anilor 80 i 90; considerentele pentru care se manifest inovaia financiar; coninutul inovaiei financiare; teoria eficienei pieelor financiare; structura pieei financiare; interdependenele dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar.

?? ??

De ce, iniial, inovaia financiar a fost interzis? Cercetrile recente mbin teoriile ce stau la baza relaiilor financiar-monetare internaionale, cu politicile monetare i tehnicile financiare naionale. Observaiile dumneavoastr

Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:

34

Teste-gril

1. Finanele internaionale nu cuprind: a) pieele financiare internaionale; b) bncile internaionale; c) finanele ntreprinderilor internaionale; d) investiiile internaionale de portofoliu; e) relaiile comerciale dintre naiuni. 2. Care nu reprezint o component a exploziei structurilor financiare i bancare de la nceputul deceniilor 1980 i 1990? a) dereglementarea; b) mondializarea; c) globalizarea; d) manipularea pieelor financiare; e) inovarea permanent. 3. Cum se manifest inovaia financiar? 1) ca o necesitate; 2) ca un fenomen cu implicaii naionale i internaionale; 3) ca o tendin de extindere n toate rile puternic industrializate; 4) inovaia privete toate bunurile economice (rare); 5) inovaia privete ntreaga gam de produse financiare. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+3+5; b)1+2+3+5; c)2+3+5; d)1+3+4+5; e) 3+4+5. 4. Ce tendine de analiz a comportamentelor pieelor financiare s-au manifestat dup 1970? 1) teoria unei piee a hazardului; 2) teoria colii fundamentaliste; 3) analiza tehnic i cartografic; 4) analiza chartist; 5) analiza tehnic. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 1+3+5. 5. Tipurile de piee de titluri de valoare sunt: 1) pieele de datorie; 2) pieele de titluri de valoare; 3) pieele de negociere; 4) piaa primar de capital; 5) piaa secundar de capital. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2; b) 4+5; c) 3+4+5;

d) 2+4+5;

e) 1+4+5.

6. Pieele financiare internaionale influeneaz capitalul financiar destinat investiiilor naionale prin: 1) efectul de structur; 2) efectul de levier; 3) inflaie; 4) efectul dobnzii; 5) efectul de lichiditate. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.

35

Rspunsuri 1e 2d 3a 4c 5b 6c

Ce punctaj ai nregistrat? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 4 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui s studiai din nou materialul.

Sintez
fondurile financiare fondurile de credit creane

Micarea valorii ntre naiuni

Pieele financiare internaionale

Finanele internaionale
Investiiile internaionale de portofoliu

Bncile internaionale

Finanele ntreprinderilor internaionale

Dereglementarea Mondializarea

Piaa financiar internai onal

Globalizarea Inovarea permanent

Teoria pieei hazardului

Eficiena PPPP pieei financiare

PP

Teoria colii fundamentaliste

Analiza tehnic i cartografic

Surse bibliografice suplimentare 1. Drgoescu, E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul, Chiinu, 1995.

36

2. Gaftoniuc, Simona, Finane internaionale, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2000.

37