Cei mai puternici şi mai dinamici agenţi economici de pe glob sunt societăţile

transnaţionale, forţa acestora fiind determinată de volumul uriaş de bunuri şi servicii derulat
de companiile grupate sub această denumire generică. Fie că sunt denumite corporaţii
transnaţionale, companii multinaţionale sau firme internaţionale, în sensul cel mai larg, ele
definesc acele firme ce îşi desfăşoară activitatea dincolo de graniţele unei ţări, considerată
ţară de origine, prin unităţi „de producţie", controlate într-o măsură mai mare sau mai mică de
„compania mamă".
În literatura de specialitate au existat şi există preocupări de diferenţiere a acestor
termeni utilizaţi cel mai adesea ca sinonime. Astfel, companiile multinaţionale sunt
considerate a fi acele firme de tip holding, cu o anumită pondere a activităţii derulată dincolo
de graniţele ţării de origine prin unităţi operative 1, fiecare dintre acestea având
responsabilităţi în ceea ce priveşte adaptarea produsului şi a strategiei la caracteristicile pieţei
pe care acţionează. Diferenţa dintre companiile multinaţionale şi cele globale este dată de
faptul că, în timp ce o firmă multinaţională îşi formulează strategia bazându-se pe diferenţele
dintre pieţele pe care acţionează, cele globale merg pe standardizarea produselor şi a
operaţiunilor, ca în cazul McDonalds2.
Cel mai înalt grad de dezvoltare al unei companii este cel al companiilor globale.
Acestea au ca obiectiv descoperirea similarităţilor existente pe piaţa mondială şi atenuarea
diferenţelor existente pe aceasta. Firmele globale folosesc ca strategie de marketing atât
extinderea, cât şi adaptarea, crearea sau standardizarea gamei de produse. Managementul
caracteristic este cel integrat şi interactiv, corespunzător orientării geocentrice a acestor
firme, bazat pe transmiterea deciziilor de jos în sus sau de sus în jos şi schimbul lateral de
informaţii, rapoarte şi experienţă între diferite filiale. Între companiile globale se practică
alianţele strategice, respectiv înţelegeri pe termen lung ce vizează anumite aspecte, cum ar fi
cercetarea comună sau dezvoltarea de parteneriate în ceea ce priveşte comercializarea
produselor. Resursele financiare ale unei companii globale sunt orientate acolo unde este
nevoie, fără a mai ţine cont de provenienţa lor, ca în cazul unei firme multinaţionale.

1
„Unităţile operative" pot fi persoane juridice (incorporated) sau fără personalitate juridică (unincorporated).
Dat fiind faptul că aceste unităţi operative pot îmbrăca o multitudine de forme, vor fi în continuare denumite
filiale, chiar dacă, prin filială se înţelege o persoană juridică, de naţionalitatea ţării gazdă
2
Donald A. Ball; Wendell H. McCulloh, jr. - International Business. The challenge of global competition, Irwin
McGraw-Hill, 1996, p. 5 - 8

1
 Clasificarea surselor externe de finanţare
In funcţie de perioada pentru care sunt mobilizare resursele se disting:
a.surse de finanţare pe termen scurt (pieţe monetare);
b.surse de finanţare pe termen lung.
In funcţie de provenienţa surselor de finanţare externe distingem:
a.pieţe bancare;
b.pieţe de titluri de valoare.
Fondurile provenite din mediul extern pot fi furnizate de creditori sau de investitori.
Creditorii acordă împrumuturi, iar investitorii cumpără titluri de valoare emise de corporaţia
transnaţională.
In funcţie de ansamblul reglementărilor ce guvernează derularea operaţiunilor pe o
anumită piaţă şi relaţiile ce se stabilesc între participanţii la aceste operaţiuni putem vorbi de:
a.pieţe naţionale;
b.pieţe internaţionale.
Pieţele financiare naţionale au apărut în secolul al XIX-lea, când la nivelul unor bănci
apăreau disponibilităţi temporare de fonduri, în timp ce altele din aceeaşi ţară erau în căutare
de fonduri, iar cele dintâi au început să le împrumute pe celelalte. Cu timpul numărul băncilor
şi al operaţiunilor au crescut şi a devenit dificil să se contracteze 2 instituţii interesate, una cu
surplus, iar alta cu necesar de resurse financiare. Ca urmare, au apărut firme specializate pe
intermedierea între cei ce căutau şi cei care ofereau resurse financiare. Aşa s-au format
pieţele financiare din diferite ţări.
Pe structurile naţionale s-a dezvoltat piaţa financiară internaţională care nu trebuie
apreciată doar ca un ansamblu al pieţelor naţionale, ci ca o piaţă distinctă şi complementară
acestora.
Astfel, piaţa financiară internaţională reprezintă ansamblul instituţiilor,
reglementărilor şi relaţiilor ce se stabilesc în procesul atragerii şi păstrării de fonduri la nivel
internaţional.
Ponderea cea mai mare în totalul resurselor externe ale companiilor transnaţionale o
au cele atrase de pe pieţele internaţionale. Avantajele acestor resurse derivă din: caracterul
„en gross" al pieţei internaţionale şi din absenţa implicării guvernamentale sub forma
impozitelor, rezervelor bancare obligatorii primelor de asigurare a depozitelor, a
reglementării nivelului dobânzilor şi politicii guvernamentale de alocare a creditelor.

2
 Pieţele financiare internaţionale sunt localizate în centre financiare internaţionale, cele
mai importante, cele mai importante dintre cele contemporane sunt: Londra, Tokyo şi New
York. Centrele financiare internaţionale sunt numite şi centre / pieţe financiare off-share.
In ultimii 30 de ani, noţiunea de piaţă financiară internaţională este tot mai des
înlocuită cu noţiunea de piaţă eurovalutelor. Eurovaluta este o valută liber convertibilă,
constituită ca depozit în afara ţării de origine a ei. Prima eurovaluta a fost dolarul, celelalte
eurovalute dezvoltându-se datorită căutării unei formule prin care să se evite reglementările şi
controlul exercitat de băncile centrale sau de guvernele ţărilor de origine ale valutelor
respective şi, în acelaşi timp, de dorinţa de a fructifica cât mai convenabil disponibilităţile
prin dobânda obţinută. Aceşti factori au determinat iniţial plasarea fondurilor în principal în
statele europene, iar valutelor utilizate li s-a adăugat prefixul - euro -extinzându-se. In prezent
accepţiunea dată acestuia se referă la caracteristica operaţiunii şi nu la locul unde este
efectuată, pieţele pe care se tranzacţionează eurovalutele fiind denumite europieţe.
Operatorii pe o europiaţa sunt de regulă băncile comerciale (naţionale sau sucursale şi
filiale ale unor bănci străine, denumite şi eurobănci) situate în tara acceptată pe plan
internaţional ca centru al europieţei. Europiaţa este cea mai reprezentativă piaţa
internaţională, având, pe lângă caracteristicile acesteia şi propriile sale particularităţi (ex.
dacă valuta utilizată este străină în raport cu ţara unde are lor operaţiunea se derulează pe
baza unei dobânzi specifice europieţei).
Alături de instrumentele şi tehnicile de finanţare cunoscute, europiaţa pune la
dispoziţia corporaţiilor transnaţionale şi:
- împrumuturile pe termen scurt pe piaţa eurovalutelor;
- contractarea de eurocredite sindicalizate;
- emiterea de euroobligaţiuni;
- facilităţi de emisiune a eurotitlurilor de credit neasigurate;
- swap-uri de dobânzi sau valute;
Ponderea cea mai mare în totalul resurselor atrase de corporaţiile transnaţionale din
mediul extern este cea mai dereglementată şi prin urmare costurile sunt cele mai reduse.
1.Sursele bancare

Finanţarea capitalului de împrumut pe termen scurt

Cea mai populară metodă de finanţare pe termen scurt o reprezintă contractarea de
împrumuturi pe europiaţa bancară. Companiile transnaţionale se finanţează în ultimii ani în

3
principal de pe piaţa eurotitlurilor de credite lansând emisiuni pe termen scurt şi euroefecte de
comerţ.
Particularitatea acestor împrumuturi este aceea că au la bază o dobândă variabilă.
Dobânda de referinţă în ansamblul eu este LIBOR în procesul stabilirii LIBOR, cel puţin
teoretic, nu intervine nici o autoritate naţională. Totuşi, autorităţile monetare sau guvernele
din ţările de origine a eurovalutelor pot interveni indirect, influenţând cererea şi oferta de
valută şi prin urmare nivelul dobânzii. LIBOR se stabileşte şi se publică zilnic la Londra, la
ora 11.00, pentru fiecare eurovalută, la operaţiunile Interbank Offer Rate), care reflectă
nivelul dobânzilor de pe pieţele internaţionale în mod sintetic.
Factorii care influenţează nivelul LIBOR sunt:
- cererea şi oferta de fonduri pe ansamblul pieţei;
- cererea şi oferta pentru eurovaluta respectivă;
- tendinţa cursurilor la vedere şi la termen;
- taxa oficială a scontului în ţara de origine a eurovalutei. Eurobăncile sunt cele care
oferă cele mai muşte fonduri pe această piaţă.
Facilităţile neasigurate de emisiune a euroefectelor de comerţ aparţin pieţei
eurotitlurilor de credit (termen comun utilizat pentru denumirea instrumentelor de finanţare a
capitolului de împrumut pe termen scurt şi mediu de pe piaţa euroalutelor).
Aceste instrumente de finanţare pot fi împărţite în 2 mari grupe:
1.facilităţi asigurate de emisiuni de eurotitluri de credit - sunt folosite
pentru vânzarea de eurotitluri de credit sub mai multe forme şi anume:
• facilităţi de subscriere revolving;
• facilităţi de emisiune a eurotitlurilor de credit;
• facilităţi stand by de emisiune a eurotitlurilor de credit.
2.facilităţi neasigurate de emisiune de eurotitluri de credit - sunt folosite pentru
vânzarea şi distribuirea de:
• euroefecte de comerţ - reprezintă o datorie pe termen scurt a unei corporaţii, cu scadenţe de
1, 3 sau 6 luni. Aceste titluri sunt în general scontate pe piaţa eurovalutelor sau câteodată
vândute cu cupon;
•eurotitluri de credit pe termen mediu.
Finanţarea capitalului de împrumut pe termen mediu şi lung
Eurocreditele reprezintă împrumuturi bancare în eurovalute acordate pe termene mai
mari de un an de bănci din afara ţării de origine a monedei de exprimare. Baza acestor credite
o formează creditele pe termen scurt care sunt mobilizate de bănci pe piaţa eurovalutelor şi de

4
aceea pe piaţa eurocreditelor se utilizează dobânzile variabile specifice pieţei eurovalutelor şi,
în special, LIBOR.
Băncile creditoare pot acorda:
Credite stand by care la rândul lor se împart în:
• linii de credit - reprezentând un acord între banca creditoare şi solicitantul de
împrumut prin care banca se angajează să-1 împrumute pe cel din urmă în mod
succesiv până la un plafon valoric prestabilit. Liniile de credit pot fi acordate pe o
perioadă de 12 şi 36 luni dar pot ajunge la 5 ani, iar banca poate solicita rapoarte
periodice asupra activităţii firmei, pentru a avea o imagine clară asupra
posibilităţilor de asigurarea rambursării.
• angajamentul de creditare revolving este o variantă a liniei de credit obişnuite cu
particularizarea că pe perioada de creditare ce poate fi între 3-5 ani, banca acceptă
serii de titluri de credit ale debitorului cu scadenţe pe termen scurt. Astfel,
debitorul poate rambursa fondurile la scadenţa titlurilor emise, şi apoi să se
reîmprumute, lansând o nouă serie de titluri de credit. Odată rambursată o serie de
titluri pentru suma respectivă nu se mai percepe dobândă.
Scrisoarea de credit stand-by (Stand-by Letter of Credit) reprezinta o garantie emisa
de banca importatorului in favoarea exportatorului, pentru o anumita suma convenita in
contractul comercial international, la care exportatorul poate apela in cazul nerespectarii
obligatiei de plata de catre debitor. Acest instrument nu este utilizat decat in cazul in care
plata nu s-a efectuat.
In practica se cunosc doua tipuri de scrisoare de credit stand-by:
- de indemnizare - care se emite ca garantie pentru prestarile de servicii, rambursarile unor
imprumuturi, etc.;
- de plata - care se emite in favoarea unui cumparator sau unei banci pentru a garanta
operatiuni comerciale sau plata incasso-ului documentar.
Scrisorile de credit stand-by sunt transmise fie de banci fie prin posta sau telex/
SWIFT. Ele trebuie sa indice in mod expres faptul ca sunt irevocabile si pot fi confirmate de
o banca din tara exportatorului.
Scrisoarea de credit stand-by se deosebeste de cea comerciala prin aceea ca partile
implicate pleaca de la premisa ca ea va fi exercitata doar prin exceptie, cu alte cuvinte, ele
asteapta ca obligatia garantata sa fie executata efectiv de catre debitor. Totusi, ca si in cazul

5
scrisorii de credit comerciale, banca emitenta isi asuma obligatia sa faca plata catre beneficiar
la prezentarea documentelor specificate in scrisoare.
Avantajele utilizarii acestui instrument constau in usurinta realizarii operatiunii,
costul ei este mai redus decat cel al unui acreditiv documentar obisnuit (daca scrisoarea nu
este exercitata), faciliteaza esalonarea livrarilor, avand termen de valabilitate, permite
cunoasterea datei pana la care partile sunt angajate, platile partiale sunt deduse din suma
totala pentru care a fost deschisa.
Credite rotative care sunt acordate pe termen mediu sau lung. Intreaga sa valoare
este trasă în momentul încheierii contractului iar rambursarea se face trimestrial sau
semestrial. Resursele din care sunt acordate aceste credite sunt procurate de banca creditoare
pe piaţa eurovalutelor sub forma împrumuturilor pe termen scurt, acestea constituind şi
particularitatea acestui tip de credite.
In timp, dezvoltarea acestor operaţiuni şi rularea de fonduri tot tai mari a depăşit
posibilităţile de finanţare a unei singure bănci, fapt pentru care au fost create eurocreditele
sindicalizate.
Eurocreditele sindicalizate sunt credite acordate aceluiaşi debitor de mai multe bănci,
în acest fel realizându-se şi disperarea riscului aferent.
Mecanismul de funcţionare
Un credit sindicalizat este aranjat de către o bancă iniţiatoare în numele clientului său.
Această bancă poate invita una sau două bănci pentru cooperare în conducerea sindicatului
(bănci conducătoare).
Inainte de a finaliza acordul de împrumut, banca iniţiatoare va face o ofertă de
participare unui grup de bănci (bănci participante - underwriters) în vederea asigurării sumei
totale de fonduri necesare. Sindicatul de bănci este format, de regulă, în aproximativ şase
săptămâni sau chiar mai puţin, în cazul în care solicitantul de împrumut are renume de piaţă.
Banca iniţiatoare va negocia cu clientul suma totală a creditului, dobânda de bază, marja
peste dobânda de bază, scadenţa şi comisioanele pentru serviciile băncilor conducătoare.
Creditul sindicalizat poate fi subscris de băncile participante în întregime sau doar parţial.
Dacă este subscris parţial, suma totală a creditului poate fi modificată în funcţie de cererea de
pe piaţă sau pot fi invitate mai multe bănci pentru participare. In cazul unei suprasubscrieri
este necesară o redistribuţie a sumei solicitate de client între băncile participante.
Solicitantul de împrumut va suporta două categorii de cheltuieli: costurile iniţiale de
lansare şi costurile periodice ale serviciului datoriei. Costurile iniţiale de lansare sunt
comisioanele percepute de banca iniţiatoare şi de cele conducătoare pentru serviciile de

6
structurare a împrumutului şi de marketing. Comisioanele variază, de regulă, între 0,5% şi
2,5% din valoarea brută a creditului. In multe cazuri, aceste comisioane sunt distribuite
băncilor participante în funcţie de fondurile furnizate.
Cheltuielile periodice aferente creditului sindicalizat sunt compuse din două elemente:
(1) dobânda efectivă a împrumutului, fixată la nivelul unei marje fixe peste dobânda variabilă
de bază şi (2) comisioanele de angajament, plătite pentru partea neutilizată a creditului. Marja
peste dobânda de bază este considerată o primă de risc, care reflectă bonitatea solicitantului
de împrumut, luând valori de la mai puţin de 1/16 % până la peste 2 1/2 % (cea din urmă
percepută, spre exemplu, de la guvernul Braziliei în 1981 şi 1982 asupra împrumuturilor
clasificate apoi ca "Jurnbo Credite" în valoare de 1 mld. de dolari şi peste). Mărimea şi natura
comisioanelor de angajament depind de tipul creditului sindicalizat: revolving sau rotativ.
Creditele rotative au un grafic prestabilit de rambursare şi nu au asociate comisioane de
angajament. Uneori, sumele rambursate anticipat pot fi supuse unor comisioane de
penalizare. In cazul creditelor revolving, băncile participante, din punct de vedere teoretic, ţin
la dispoziţia clentului suma convenită, prin urmare partea neutilizată este supusă unui comi-
sion de angajament între 0,25% şi 0,5% anual.
Eurotitlurile de credit neasigurate pe termen mediu sunt similare cu cele ale
obligaţiunilor având valoarea nominală, scadenţa, structura şi mărimea cupoanelor
compatibile. Scadenţa eurotitlurilor de credit neasigurate pe termen mediu variază între 9 luni
şi 10 a n i , i a r cupoanele sunt plătite în general semestrial rata cuponului fiind comparabilă
cu cea a emisiunilor similare de obligaţiuni.
Caracteristicile specifice ale eurotitlurilor de credit pe termen mediu sunt:
- cupoanele sunt plătite la anumite date, indiferent de data emisiunii deoarece sunt
vândute în continuu în vederea unei gestiuni eficiente a plăţilor de dobândă;
- au la bază o facilitate care creează posibilitatea de a emite în continuu în
decursul unei perioade de timp;
- rambursarea împrumuturilor este mult mai flexibilă deoarece au valori relativ
reduse, de la 2 milioane dolari până la 5 milioane dolari;
2. Sursele provenind de pe titlurile de valoare

Obligaţiunile străine
Obligatiunile sunt valori mobiliare care dau dreptul detinatorului lor la primirea unei
dobanzi regulate (cupon) precum si la rambursarea principalului la scadenta. Detinatorii de

7
obligatiuni sunt asimilati creditorilor companiei emitente, spre deosebire de detinatorii de
actiuni (actionari) care sunt proprietari ai unei parti din aceasta (in functie de detinere).
Obligatiunile pot fi emise atat de companii cat si de autoritati statale (Trezorerii,
municipalitati, alte autoritati), unele din acestea beneficiind de garantia statului sau avand
garantia acoperirii prin venituri specifice ce se vor realiza de pe urma finantarii unor proiecte.
Obligatiunile sunt incadrate in categoria titlurilor financiare cu risc scazut deoarece
prezinta un grad mai ridicat de recuperare a investitiei facute daca emitentul intampina
probleme financiare. Aceasta deoarece, detinatorii de obligatiuni sunt creditorii firmei si au
din aceasta cauza intaietate la rambursarea sumelor obtinute printr-o eventuala lichidare. Cele
mai sigure obligatiuni sunt considerate a fi obligatiunile guvernamentale, care pot fi emise de
trezoreria statului (asa numitele obligatiuni de stat) sau de autoritati locale (obligatiuni
municipale). Totalitatea obligatiunilor emise de autoritatile statului, impreuna cu garantiile
acordate de acestea pentru imprumuturile contractate de sectorul privat constituie datoria
publica. Scadentele acestor titluri difera insa ele sunt emise pentru termene destul de
indelugate, ajungand la zeci de ani.
Piaţa obligaţiunilor străine şi-a făcut apariţia în momentul în care fondurile mobilizate
pe diverse căi în cadrul uni ţări erau insuficiente, acestea fiind procurate prin emisiunea
obligaţiunilor în altă ţară. Aceste emisiuni sunt condiţionate de reglementările din ţara în care
urmează să fie lansate obligaţiunile.
De exemplu, daca o companie franceza vinde obligatiuni in SUA acestea sunt
considerate straine. In baza pietei in care sunt vandute, ele au primit diferite nume: Yankee
bonds (vandute in SUA), Samurai bonds (cele emise in Japonia de firme non-japoneze) sau
bulldog bonds (obligatiuni denominate in lire sterline si emise pe teritoriul Marii Britanii).
Euro-bondurile sunt obligatiuni emise in moneda unei tari dar vandute in afara ei; spre
exemplu, ‘piata Eurodolarilor' se mai refera si la obligatiunile emise in USD si vandute in
afara SUA. Piata londoneza este cea mai mare piata pentru obligatiunile de acest tip.
Obligatiunile Euroyen sunt denominate in yeni dar se vand in afara Japoniei in timp ce
obligatiunile Eurosterling sunt eurobonduri in lire vandute in afara Marii Britanii
Prin urmare, caracteristicile specifice ale unei obligaţiuni străine sunt:
- emitentul este străin faţă de ţara de lansare a emisiunii;
- valoarea obligaţiunilor este exprimată în moneda ţării respective.
Operaţiunea de plasare a obligaţiilor străine este similară celei cu titluri naţionale şi
presupune parcurgerea următoarelor etape:
1. Studierea condiţiilor de acces la capitalurile disponibile din ţara respectivă;

8
 2. Studierea preferinţelor investitorilor pentru un tip sau altul de obligaţiuni;
3. Pregătirea publicului investitor prin intermediul diferitelor modalităţi de informare
în masă în vederea cunoaşterii firmei emitente, a plasatorilor de titluri şi a locurilor de
subscriere;
4. Firma plasatoare angajează sistemul bancar din ţara respectivă pentru un interval
de 1-3 zile. Filialele băncilor respective difuzează buletinele de subscriere, pun la dispoziţia
cumpărătorilor hârtii de valoare şi contribuie ulterior la operaţiunile de plată a dobânzilor şi
de amortizare a împrumutului prin răscumpărarea titlurilor de la deţinători;
5. Antrenarea bursei de valori pentru plasamente suplimentare şi recir-cularea între
posesori.
Euro-obligaţiunile
Spre deosebire de obligaţiunile străine, euroobligaţiunile nu numai că sunt lansa afara
ţării debitorului, dar în plus sunt exprimate în altă monedă decât moneda ţării creditoare Piaţa
euroobligaţiunilor este aproape în totalitate liberă de reglementări oficiale, dar se,
reglementează prin Asociaţia Internaţională a Dealerilor de Obligaţiuni. Euroobligaţiunile
sunt oferite simultan pe mai multe pieţe naţionale de capital Majoritatea acestor titluri sunt
emise la purtător, având clauze de răscumpărare înainte de scadenţă şi fonduri de amortizare.
Plasarea euroobligaţiunilor este asigurată de un sindicat bancar internaţional, care este
constituit pentru fiecare emisiune în parte şi a cărui structură este : impusă din conducătorului
emisiunii, cunoscut şi ca şef de filă, grupul de subscriere (garanţii) şi crapul de vânzare
(plasatorii). Şeful de filă, de regulă o bancă cu mare autoritate pe piaţa internaţională de
capital, negociază cu solicitantul : condiţiile emisiunii, valoarea împrumutului, dobânda,
scadenţa, modalitatea de rascumpărare şi momentul lansării. Grupul de subscriere, format din
bănci comerciale şi de investiţii, instituţii financiare nebancare şi companii de comerţ cu
hârtii de valoare se angajează să subscrie o anumită cotă din suma emisiunii. De obicei,
procedura de subscriere se realizează sub forma a două tijniri de aranjamente: "best efforts
arrangement" şi "underwritten arrangement". In primul caz, garanţii se angajează să plaseze
titlurile la cel mai bun preţ al pieţei, fară a garan-ta preţul de subscriere. In cel de-al doilea
caz, preţul de subscriere este garantat emitentului, grupul de subscriere asumându-şi riscul
imposibilităţii plasării titluri-'.or la preţul de subscriere. Pentru a avea succes, emisiunea I
trebuie să fie sub, insăîn proporţie de cel puţin 65%. Garanţii pun la dispoziţia solicitantului
suma corespunzătoare valorii de emisiune a obligaţiunilor, primind în schimb titlurile.
Acestea pot fi păstrate pentru portofoliu propriu sau pot fi vândute mai departe prin
intermediul grupului de vânzare, compus din bănci sau persoane specializate brokeri).

9
Majoritatea euroobligaţiunilor fac obiectul plasamentelor private datorită simplităţii,
rapidităţi si discreţiei cu care pot fi aranjate. Emisiunea şi plasarea euroobligaţiunilor
formează conţinutul pieţei primare de capital. La început, lichiditatea euroobligaţiunilor nu
avea importanţă, deoarece investitorii doreau, ie regulă, să cumpere şi să pună la păstrare
astfel de emisiuni. Din cauza volatilitaţii crescânde pe pieţele valutare, investitorii au vrut să
se asigure că pot comercializa euroobligaţiuni înainte de scadenţă, la preturi de vânzare şi
cumpărare comparabile cu cele de pe alte pieţe de capital. Astfel, a apărut piaţa secundară a
euroobligaţiunilor, ca parte integrantă a pieţei secundare de capital. La început, această piaţă
suferea de lipsă de adâncime. Numărul crescând de instituţii finanţare cu portofolii mari ce
euroobligaţiuni pentru scopuri comerciale a sporit adâncimea şi sofisticarea acestei pieţe,
facând-o a doua din punct de vedere al lichidităţii, după piaţa naţională americană de
obligaţiuni.
Din punct de vedere istoric, 75% din euroobligaţiuni aveau iniţial valorile exprimate în
dolari SUA în decursul ultimilor ani ai deceniului 8, datorită deprecierii dolarului, alte valute.
în special marca germană, au devenit mai importante pe piaţa euroobligaţiunilor. Creşterea
considerabilă a ponderii euroobliga-: unilor exprimate în dolari în perioada 1980-1985 a fost,
la vremea respectivă, : dovadă a însănătoşirii dolarului. Scăderea ulterioară a valorii dolarului
a con-:us din nou la emisiuni în alte valute, în special în yeni şi mărci germane. Absenţa
euroobligaţiunilor exprimate în franci elveţieni se datorează interdicţiei Băncii Centrale a
Elveţiei referitor la aceste emisiuni. Ca o alternativă a emisiunilor într-o singură valută, mai
alţi solicitanţi de împrumut au oferit în ultimii ani ai deceniului 9 obligaţiuni a căror valoare
exprimată prin media ponderată a al orilor valutelor dintr-un coş valutar, în special ECU şi
DST.
In cazul în care euroobligaţiunile au o scadenţă mai mare de şapte ani -cum este
situaţia de obicei - atunci sunt necesare un fond de amortizare şi un fond de răscumpărare a
datoriei. Fondul de amortizare este utilizat după o perioadă specificată pentru a retrage anual
un număr fix de obligaţiuni. Fondul de răscumpărare, dimpotrivă, este adesea utilizat
începând din primul an în scopul susţinerii preţului de piaţă al titlurilor. Astfel, obligaţiunile
sunt retrase numai dacă preţul lor de piaţă scade sub preţul de emisiune.
Prin clauza de retragere înainte de scadenţă, emitentul se asigură împotriva riscului de
evoluţie nefavorabilă a dobânzii. Prin urmare, opţiunea va fi exercitată numai dacă rata
dobânzii înregistrează creşterii considerabile în cazul obligaţiunilor cu dobândă variabilă sau
scăderi considerabile în cazul obligaţiunilor cu dobândă fixă. Ca şi în cazul titlurilor

10
naţionale, obligaţiunile cu clauză de retragere anticipată trebuie să aibă atât o primă de
retragere, cât şi o dobândă mai mare faţă de dobânda titlurilor fără această clauză.
Existenţa pieţei euroobligaţiunilor se datorează în mare parte posibilităţii oferite
solicitanţilor de împrumut de a evita o varietate de reglementări şi interdicţii impuse de
autorităţile monetare naţionale. In definitiv, se poate aprecia că pieţele financiare
internaţionale vor supravieţui atâta timp cât guvernele vor încerca să reglementeze pieţele
financiare naţionale, dar vor şi permite totodată un flux relativ liber de capital între ţări. în
pofida mai multor previziuni privind moartea sa iminentă, piaţa euroobligaţiunilor a
supravieţuit, în principal datorită vitezei de operare a participanţilor la operaţiunile cu
respectivele titluri. Cum -conform evoluţiilor de-a lungul anilor - s-a dovedit că numai
cererea pentru un anumit tip de euroobligaţiuni se află la un moment dat în declin, băncile de
investiţii par să fi găsit alte oportunităţi pentru a crea atractivitate pentru clienţii lor. Astfel,
când cererea pentru euroobligaţiunile cu dobândă fixă a scăzut, au apărut şi s-au dezvoltat
euroobligaţiunile cu dobândă variabilă. Când piaţa acestora s-a prăbuşit şi ea în 1986, au
apărut emisiunile de obligaţiuni ale companiilor japoneze, care aveau ataşat un certificat cu
opţiunea de a cumpăra acţiunile companiei emitente. In schimbul a ceea ce era de fapt o
opţiune caii asupra stocului de acţiuni ale emitentului, investitorii acceptau o dobândă mai
redusă pentru euroobligaţiunile cu o astfel de opţiune. Cererea pentru aceste titluri a cunoscut
o creştere spectaculoasă arunci când investitorii utilizau certificatele de opţiune pentru a
realiza tranzacţii la bursa de valori aflată în creştere a Japoniei. La rândul lor, companiile
japoneze au găsit piaţa euroobligaţiunilor mai ieftină şi mai simplă în utilizare decât piaţa
reglementară a yenului naţional. Totuşi, declinul Bursei de Valori de la Tokyo din 1990 a
provocat o scădere cu 71,5% a pieţei japoneze a obligaţiunilor şi a redus cu 14,4% europiaţa
aceluiaşi instrument.
Diferenţierea între obligaţiunile străine şi euroobligaţiuni
În funcţie de moneda de denominare, emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare
internaţionale se poate realiza prin emisiune de obligaţiuni străine sau prin euro-obligaţiuni.
Piaţa euro-obligatară a apărut în perioada 1963 – 1966 ca o consecinţă a restricţiilor impuse
investitorilor americani care doreau să investească pe alte pieţe financiare 3. De la apariţia ei,
piaţa a cunoscut o explozie puternică, fiind în prezent unul dintre pilonii de bază ai pieţei
obligatare internaţionale.

3
Faimoasa lege “Interest Equalization Tax” promovată de administaţia Kennedy şi aplicată retroactiv, lege care
iniţia o taxă aplicată rezidenţilor americani care investeau în valori mobiliare străine în vederea descurajării lor.

11
A. Obligaţiunile străine: sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda
acelei pieţe (de exemplu emisiunea de obligaţiuni a Guvernului României pe piaţa Germaniei
în mărci germane sau pe piaţa Japoniei în yeni).
B. Euroobligaţiunile: sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda
altei ţări decât cea a pieţei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaţiuni denominate în
dolari pe piaţa Germaniei sau a Japoniei). După cum se poate observa ţinând cont de această
diferenţiere, România a emis cu precădere obligaţiuni străine (pe piaţa Germaniei şi pe cea a
Japoniei), acestea fiind mai uşor de plasat, în condiţiile în care emitentul avea un risc relativ
ridicat.
Moneda de denominare nu este însă singura diferenţă în acest caz, între cele două
categorii de obligaţiuni apărând şi alte diferenţe:
Diferenţe Obligaţiuni străine Euroobligaţiuni
Emitenţi din orice ţară din orice ţară
Investitori din orice ţară din orice ţară
Denominare moneda pieţei pe care se moneda diferită de cea a pieţei
realizează emisiunea pe care se realizează emisiunea
Volum mai mare mai mic
Scadenţă mai mari mai mici
Risc mai mare mai mic
Cost mai mare mai mic

Din tabloul de mai sus se observă că diferenţe între cele două tipuri de obligaţiuni mai
există şi în ceea ce priveşte volumul, scadenţă, riscul şi costurile emisiunii, în general mai
mari la obligaţiunile străine.
Tipologia obligaţiunilor internaţionale
Piaţa internaţională a obligaţiunilor se caracterizează printr-un ritm de creştere relativ
ridicat (în 1999 acesta a fost de 8,1 % tendinţa fiind de creştere), acest ritm fiind păstrat o
perioadă îndelungată de timp (acest ritm explică faptul că volumul pieţei s-a triplat în numai
zece ani între 1989 şi 2002). Ca volum al fondurilor mobilizate, piaţa internaţională a
obligaţiunilor ocupă primul loc (30.268 mld. dolari în 1999 la 33.200 în 2002). Pe această
piaţă, ponderea cea mai mare o au obligaţiunile guvernamentale (cu mai mult de jumătate din
total), tendinţa fiind însă de scădere în ultima perioadă, în favoarea obligaţiunilor corporative.
Acest tip de obligaţiuni (emise de entităţi private) au cunoscut o explozie puternică în ultima
perioadă, pe fondul unei mai mari eficienţe a pieţelor de capital dar şi pe fondul dezvoltării
unor mecanisme din ce în ce mai complexe de mobilizare a capitalurilor prin această tehnică
(în prezent piaţa financiară internaţională oferă o gamă foarte variată de obligaţiuni).

12
 Obligaţiunile directe sau clasice cu dobândă fixă au un cupon fix plătit de regulă
anual şi o anumită scadenţă, rambursarea întregului capital împrumutat realizându-se la
scadenţă. Valoarea obişnuită a unei emisiuni de astfel de obligaţiuni este de 25-30 mii. dolari.
Durata de mobilizare a capitalurilor este de 5-10 ani, iar în cazuri excepţionale peste 15 ani.
Dobânda este în general egală, puteau "achiziţiona", de pe această piaţă, o parte din creanţa
asupra unui stat. Aceste instrumente financiare sunt răscumpărate de autorităţile monetare
competente ale ţării debitoare la o valoare mai mare, plătindu-se în monedă locală. Fonduri
astfel obţinute puteau fi utilizate, exclusiv, pentru achiziţionarea unor acţiuni (purtătoare de
dividende) sau a altor instrumente financiare de pe piaţa secundară a ţării debitoare. Aceste
tranzacţii ofereau investitorului posibilitatea de a pătrunde pe piaţa secundară a ţării
debitoare, obţinând o remunerare mai sigură şi pe termen mai lung (în speţă dividende);
băncile comerciale beneficiau de oportunitatea de a reduce expunerea lor la riscul de
nerambursare deoarece îşi recuperau o mare parte din creanţe prin vânzarea lor pe piaţă.
Pentru ţara debitoare conversia datoriei în alte instrumente financiare evaluate în moneda
proprie îi dă posibilitatea de a-şi "stinge" datoria faţă de băncile comerciale străine,
concomitent cu dezvoltarea propriei burse de valori şi creşterea volumului investiţiilor
străine. Remunerarea anuală a acestor investiţii se situează la un nivel mai redus decât
serviciul datoriei externe şi într-un orizont mai larg de timp.
O problemă asociată swap-urilor de datorie externă este faptul că, destul de frecvent,
guvernele finanţează achiziţiile de datorii pur şi simplu prin tipărirea de noi bani. Să
presupunem că o ţară supraîndatorată are de achitat 200 mii. euro datorie în decursul unei
luni. Dacă guvernul nu are la dispoziţie un surplus - ceea ce , în general se întâmplă - el va
proceda la emisiunea de monedă nouă pentru a achita datoria. Drept rezultat, achitarea
datoriei externe reprezintă o sumă mai mică de euro, dar şi inflaţia creşte. In consecinţă, ţara
respectivă şi-a penalizat cetăţenii. In concluzie, swap-urile datoriei externe nu sunt o binecu-
vântare pentru ţările în cauză, din moment ce ele tind să ridice ratele inflaţiei deja înalte.
Pe piaţa financiară internaţională, cele mai tranzacţionate tipuri de obligaţiuni sunt
obligaţiunile cu rată (cupon) fix, obligaţiunile cu rată variabilă, obligaţiunile cu rată variabilă
("floating rate notes" - FRN), obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu bon de subscriere
(warant), obligaţiunile cu cupon zero, obligaţiuni emise pe o perioadă determinată.
a. Obligaţiunile cu rată fixă: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioadă
determinată de timp, cuponul fiind plătit semianual sau anual. Valoarea nominală a emisiunii
de astfel de titluri variază între 50 şi 500 de milioane de dolari, în prezent maturitatea acestor
emisiuni fiind în creştere (se ajunge chiar la scadenţe de până la 30 - 40 de ani, emitentul (de

13
regulă statul) păstrându-şi dreptul de răscumpărare înainte de scadenţă. Valoarea nominală a
acestor titluri este de regulă mare, în jurul a 5000 dolari / obligaţiune. Ele pot fi emise la
valoarea nominală, sub valoarea nominală sau pot fi răscumpărate cu primă de răscumpărare
plătită de emitent.
b. Obligaţiunile cu dobândă variabilă: sunt emise de regulă în dolari, emisiunea de asemenea
titluri fiind puternică în perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobândă.
Rata variabilă de dobândă se calculează pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la
care se adaugă un procent de dobândă direct proporţional cu riscul emitentului. Plata
cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauză pentru care aceste instrumente sunt de multe
ori asimilate titlurilor de pe piaţa monetară. Sunt instrumente foarte lichide cu o piaţă
secundară puternic dezvoltată, scadenţa lor fiind de maxim 10 - 15 ani. În prezent sunt
superioare ca volum celor cu dobândă fixă.
c. Obligaţiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regulă în acţiuni, creditorul
devenind în acest caz acţionar la compania finanţată. Procesul de conversie se realizează de
regulă la minim 6 luni de la emisiune având la bază raportul dintre valoarea nominală a
obligaţiunilor şi valoarea de piaţă a acţiunilor emitentului. Scadenţa este de până la 10 -15 ani
având un cupon mai mic decât obligaţiunile obişnuite.
d. Obligaţiuni cu bon de subscriere (warant): ataşează obligaţiunii o opţiune suplimentară pe
care investitorul iniţial o poate exercita sau nu - are prioritate să cumpere alte titluri
financiare emise ulterior de emitentul iniţial. Acest bon de subscriere este independent de
obligaţiune, el putând fi detaşat şi comercializat pe alte pieţe.
e. Obligaţiunile cu cupon zero: nu presupun plăţi de dobândă către investitori, câştigul
acestora fiind dat în acest caz de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi valoarea
nominală la care emitentul răscumpără obligaţiunile ulterior de la emitent sau de prima de
răscumpărare acordată de emitent. Aceste instrumente sunt mai puţin expuse la riscul de
dobândă decât celelalte tipuri de obligaţiuni (rambursabile în tranşă finală, anuităţi constante
sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare
internaţionale este denominată în dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca germană, lira
sterlină. Unele ţări (de exemplu Elveţia) interzic utilizarea monedei lor în emisiunea de
obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale.
Ca orice instrument financiar, şi obligaţiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul
de ţară, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de preţ etc.). Specific este însă riscul de
dobândă. Deoarece obligaţiunile în principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobândă
în acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scădere ulterioară a dobânzilor pe piaţa

14
financiară internaţională, cel care s-a împrumutat la un nivel mai ridicat al dobânzilor putând
să se finanţeze ulterior la dobânzi mai mici. Pentru obligaţiunile emise cu o rată variabilă de
dobândă riscul pentru emitent este acel creştere a dobânzilor pe piaţă, fapt ce va duce la o
scumpire a creditului. Analizând comparativ, riscul valutar în finanţarea internaţională este
dat de aprecierea monedei în care este denominat împrumutul în raport cu moneda naţională a
emitentului.
Obligaţiunile rămân principalul canal de finanţare, accesibil din păcate cu precădere
ţărilor dezvoltate, chiar dacă tot mai multe pieţe emergente devin atractive pentru investitori.
Finanţarea prin emisiune de obligaţiuni constituie cea mai complexă şi mai eficientă formă de
finanţare internaţională, asigurând mobilizarea şi circulaţia unui volum important de resurse
financiare.

Bibliografie

1.J.H. Dunning în Costea Munteanu, Alexandra Horobeţ - „Finanţe Internaţionale", Editura

All Beck , Bucureşti, 2003, p. 99
2.Horobet Alexandra “Finante transnationale”, editura CH Beck, 2005

15
3.Parvu Daniel, Hagiu Alina, Voicu-Olteanu Cristina – “Finante transnationale”, Editura
Sitech, Craiova, 2009
4.www.mfinante.ro

16