Sunteți pe pagina 1din 137

COLEGIUL FINANCIAR-BANCAR Catedra ECONOMIE I FINANE

Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela

MANAGEMENT FINANCIAR (note de curs)

CHIINU LABIRINT 2011 1

CZU 336:005(075.8) N 17

Notele de curs la disciplina Management financiar au fost examinate i aprobate pentru editare la edinele Catedrei Economie i finane (proces-verbal nr. 1 din 05.09.2011) i Consiliului metodico-tiinific (proces-verbal nr. 2 din 10.10.2011). Recenzeni: Litvin Aurelia (ef catedr Management, UASM, doctor, confereniar universitar) Tanasiev Natalia (profesoar Discipline economice, grad didactic II, Colegiul de Informatic Chiinu)

Descrierea CIP a Camerei Naionale a Crii Nagy Moldovan Ana Management financiar: (note de curs) / Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela; Colegiul Financiar-Bancar, Catedra "Economie i Finane"/. Ch.: "Labirint-Cutasevici" I, 2011. 132 p. 150 ex ISBN 978-9975-948-60-9 N 17

ISBN 978-9975-948- 60-9 Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela, 2011

Editura Labirint , 2011

Introducere
Politica financiar reprezint o component a politicii generale a ntreprinderii avnd o nsemntate mare asupra cointeresrii, repartizrii i folosirii fondurilor n scopul realizrii obiectivelor economice. Pentru aceasta este nevoie de o gestiune financiar corect, care s includ ansamblul de decizii i activiti care contribuie la reglarea i ajustarea fluxurilor financiare i a fondurilor. Ameninarea concurenei interne i externe a devenit o realitate ce presupune o mare responsabilitate i adaptabilitate din partea celor implicai n gestionarea resurselor financiare ale companiei. Un management eficient al ntreprinderii poate garanta succesul acesteia. Motivaia studierii cursului de Management Financiar pentru elevii specialitilor economice rezid din analiza obiectiv i de mare actualitate a responsabilitilor managerului financiar, familiarizarea acestuia cu instrumentele de baz cu care opereaz, dobndirea cunotinelor despre pieele de unde i procur fondurile necesare, despre planificarea i controlul financiar, despre tehnicile de evaluare a riscurilor i proiectelor de investiii pe care companiile intenioneaz s le realizeze. Competenele generale obinute de ctre elevi n cadrul acestui curs sunt: Competene de analiz a mediului financiar al firmei aplicnd diverse metode, n special matricea SWOT; Competene de rezolvare a aplicaiilor manageriale n cadrul leciilor practice; Competene de evaluare a riscului unei ntreprinderi, a proiectelor investiionale; 3

Competene de determinare a deciziilor financiare n condiii de inflaie; Competene de determinare a structurii optime a capitalului pentru o ntreprindere concret; Competene de calculare a indicatorilor politicii de dividende; Competene de analiz i evaluare a warranturilor; Competene de evaluare a leasingului; Competene de elucidare a cilor de evitare a falimentului ntreprinderii. Cursul este elaborat n baza programei analitice pentru elevii specialitilor economice din cadrul colegiilor.

ABREVIERI: A anuitate; BERD Banca European pentru Reconstrucii i Dezvoltare; CAPM Capital Asset Pricing Model; CMPC Costul Mediu Ponderat al Capitalului; D dividend; MM ntreprinderi Mici i Mijlocii; LBO Leverage BuyOut; RIR Rata Intern de Rentabilitate; SI Sistem Informaional; SNC Standardul Naional de Contabilitate; SWOT Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats; TL Termen lung; TM Termen mediu; TS Termen scurt; VN Valoare Nominal; VP Valoare Prezent; VV Valoare Viitoare.

Tema 1. Bazele conceptuale ale managementului financiar


1. Esena, obiectivele i sarcinile managementului financiar. 2. Funciile managementului financiar. 3. Interconexiunea managementului financiar cu alte discipline economice. 4. Sistemul informaional-financiar al ntreprinderii. 5. Metode i tehnici de planificare, analiz i control financiar. Obiectivele temei: tema data rspunde la ntrebrile ce este disciplina managementului financiar, ce probleme i propune pentru soluionare, care sunt funciile, ce metode se folosesc n cadrul studiului tiinific i aplicativ. Cuvinte-cheie: managementul financiar; rolul managementului financiar, funciile managementului financiar, planificarea financiar, analiza financiar, controlul financiar.

1. Esena, obiectivele i sarcinile managementului financiar


Managementul financiar a fost fundamentat ca tiin din necesitile ntreprinderii i a activitii umane centrate pe elementul-resurs banii. Relativ tnr, disciplina managementul financiar este o simbioz reuit a concepiilor de baz ale teoriei finanelor, contabilitii i ajunsurilor tiinei conducerii. Avnd un spectru multidimensional managementul financiar d soluii: practice, politice, teoretice (vezi tabelul 1). Din aceast perspectiv managementul financiar poate fi interpretat ca: 1. general valabil, deoarece efectele practice ale lui se rsfrng 6

asupra ntregii activiti ale unitii (ntreprindere); 2. atotcuprinztor, deoarece se aplic similar n toate tipurile de uniti; 3. integrator, deoarece nglobeaz i centralizeaz rezultatele tuturor activitilor distincte din cadrul unitii economice. Tabelul 1 Dimensiunile managementului financiar Practica Analiza financiar Gestiune financiar Diagnostic financiar Principii de reglare ca: Ansamblu de msuri i activiti din cadrul unei ntreprinderi, care n conformitate cu obiectivele puse contribuie la gestionarea fluxurilor financiare. Un set de principii, metode de elaborare i implementare a deciziilor manageriale privind constituirea, repartizarea i utilizarea resurselor financiare ale ntereprinderii i organizarea fluxurilor financiare. Politica Politica de investiii Politica de finanare Evaluarea ntreprinderii Teorie Concepte de baz Sistemul de categorii Instrumente financiare

Drept urmare, managementul financiar poate fi definit

Management Management financiar financiar reprezint reprezint ansamblu ansamblu de de msuri msuri i i activiti activiti din din cadrul cadrul unei unei ntreprinderi, ntreprinderi, care care n n conformitate conformitate cu cu obiectivele obiectivele puse puse contribuie contribuie la la gestionarea gestionarea fluxurilor fluxurilor financiare. financiare. Management Management financiar financiar reprezint reprezint un un set set de de principii, principii, metode metode de de elaborare elaborare i i implementare implementare a a deciziilor manageriale privind deciziilor manageriale privind constituirea, constituirea, repartizarea repartizarea i i utilizarea utilizarea resurselor financiare ale resurselor ntereprinderii i organizarea ntereprinderii i organizarea fluxurilor fluxurilor financiare. financiare.

n linii generale, managementul financiar include deciziile i activitile cu privire la procurarea, finanarea i gestionarea activelor, orientate ctre realizarea unui scop. Esena managementului financiar, pentru ntreprindere, const n lichidarea contradiciilor evolutive ale firmei dintre: Obiectivele strategice ale firmei i posibilitile ei financaire; Profitul i gradul de risc; Venitul preconizat i cel curent; Active fixe i circulante; Capitalul propriu i cel mprumutat. Scopul de baz al managementului financiar const n asigurarea beneficiului proprietarilor ntreprinderii. 8

Rolul managementului financiar este de a realiza interdependena dintre firm i pieele de capital, unde se afl principalele surse de bani, pentu asigurarea continuitii activitilor firmei. Gestiunea financiar asigur procurarea banilor necesari, dirijeaz procesul de investire a acestor bani n active pe termen lung i curente, care apoi genernd fluxurile pozitive de bani trebuie s asigure rambursarea mprumutului, plata dividendelor i dobnzilor, i sursele necesare pentru dezvoltare.

Figura 1. Rolul managementului financiar n realizarea eficient a acestei activiti managementul financiar urmrete obiectivele: asigurarea echilibrului financiar; utilizarea efecient a resurselor financiare; maximizarea profitului la un nivel acceptat al riscului i invers; optimizarea fluxurilor de numerar; 9

asigurarea rentabilitii economice, financiare etc.; creterea economic i flexibilitatea. n definirea managementului financiar un element important l constituie mediul de activitate. Orice ntreprindere activeaz n cadrul unui anumit sistem de relaii care depind de o serie de factori interni (produsele i serviciile, marketingul, tehnologiile, relaiile interpersonale, politicile ntreprinderii) i externi (pieele financiare, guvernul i politica Bncii Centrale, legislaia, condiiile economice, economia mondial). n aceste mprejurri, o conducere financiar eficient trebuie s garanteze evoluia dorit a activitii, n pofida eventualelor perturbaii ce pot proveni din mediul exogen, ca efecte ale schimbrilor de conjunctur. Aceste condiii se reflect n funciile de baz ale managementului.

2. Funciile managementului financiar


Managementul financiar realizeaz scopul su primordial i sarcinile de baz prin intermediul nfptuirii unor funcii concrete. Funciile date pot fi clasificate n dou grupe: ca sistem general de gestionare a ntreprinderii; ca sfer special de gestionare, cunoscute ca obiect i subiect de gestionare a ntreprinderii. La prima categorie de funcii se pot trece funciile generale ale managementului: 1. analiza situaiei financiare a ntreprinderii (analiza raporturilor contabile, calcularea indicatorilor i indicilor financiari, evaluarea situaiei financiare a firmei, prognozarea falimentului, generalizarea rezultatelor); 2. planificarea activitii financiare a ntreprinderii (elaborarea bugetelor, planificarea indicatorilor financiari, formularea perspectivelor i planului financiar, bilanul veniturilor, activelor i pasivelor etc.); 3. organizarea structurii ce asigur ndeplinirea deciziilor de 10

gestionare; 4. elaborarea unor mecanisme stimulatorii de gestionare a ntreprinderii; 5. efectuarea controlului (controlului solvabilitii, elaborarea rapoartelor de activitate pentru proprietari etc.). n grupa funciilor ca subiect sau ca sector special sunt incluse funciile de baz ale gestionrii finanelor: gestionarea activelor; gestionarea capitalului (alegerea structurii optime a capitalului, elaborarea ofertelor de atragere a capitalului, interaciunea cu bncile investiionale, dirijarea datoriilor pe termen lung); gestionarea investiiilor (elaborarea politicii de investiie, motivarea variantelor de investiie i formarea portofoliului investiional, organizarea plasamentelor capitale financiare, dirijarea investiiilor, determinarea eficacitii de facto a investiiilor); gestionarea fluxului monetar; gestionarea riscului (identificarea riscurilor, evaluarea nivelului riscurilor, alegerea strategiei i tacticii de gestionare a riscului concret, realizarea msurilor pentru prentmpinarea efectelor riscului).

3. Interconexiunea managementului financiar cu alte discipline economice


La originile managementului financiar ca disciplin tiinific au stat un ir de premise printre care cele de ordin practic: apariia marelor corporaii, dezvoltarea pieelor financiare, ct i cele de ordin teoretic: formularea concepiilor teoriei economice, teoriei finanelor i teoriei firmei. Managementul financiar se bazeaz pe trei grupe de concepii. Prima grup include concepia prioritii intereselor 11

proprietarilor, teoria portofoliului, concepia costului capitalului, structurii capitalului, politicii de dividende, asigurrii financiare a creterii ntreprinderii. A doua grup cuprinde teoria valorii n timp a banilor, interaciunii nivelului riscului i a veniturilor, evalurii aciunilor i obligaiunilor, evalurii activelor n raport cu riscul sistematic, evaluarea opiunilor. A treia grup de concepii include ipoteza eficienei pieei, relaiilor de parteneriat, informaiei asimetrice, teoria formrii preurilor arbitrar. Pentru formularea acestor concepii au fost antrenate domeniile speciale de interaciune: teoria economic, matematici financiare, statistica economic, modelarea matematic, micro i macroeconomia, finanele ntreprinderii, politici financaire, investiii i eficiena economic etc. (figura 2) Managementul financiar, avnd ca obiect finanele firmei i activitatea ei financiar, particularitile formrii capitalului i a resurselor financiare, formele i metodele de repartizare a acestor resurse financiare, volumele i intensitatea fluxurilor de numerar etc. utilizeaz sursele informaionale ale contabilitii, instrumentarul de metode aplicate n analiza activitii economice a firmei i nu n ultimul rnd la momentul de fa cele ale ciberneticii. Ca tiin a managementului, cuprinde orientarea pentru coninut utilitar elemente de dirijare capabile s rezolve situaiile de conjunctur i cele de perspectiv.

12

Sfera Sfera deciziei deciziei financiare financiare Discipline Discipline primare: primare: 1.Contabilitate; 1.Contabilitate; 2.Macroeconomie; 2.Macroeconomie; 3.Microeconomie. 3.Microeconomie.

Analiza Analiza investiiilor; investiiilor; Gestiunea Gestiunea fondului fondului de de rulment; rulment; Sursele Sursele i i costurile costurile fondurilor; fondurilor; Determinarea Determinarea structurii structurii capitalului; capitalului; Politica dividendelor; Politica dividendelor; Analiza Analiza resurselor resurselor profiturilor. profiturilor.

Maximizarea Maximizarea averii averii acionarilor acionarilor

Alte Alte discipline discipline 1.Marketing; 1.Marketing; 2.Producie; 2.Producie; 3.Metode 3.Metode cantitative. cantitative.

Figura 2. Structura influenei disciplinilor asupra deciziilor financiare Un manager financiar are nevoie, pentru a fi cu adevrat eficient i de cunotine din alte domenii, precum: legislaia, sistemul fiscal, marketing. Aceste domenii nu constituie pri ale managementului financiar, dar reprezint elemente-suport strict necesare, fiind utile n perceperea, n nelegerea constrngerilor, n limitele crora i desfoar propria activitate. Managerul financiar trebuie s participe activ la elaborarea politicilor generale ale afacerii (de personal, de marketing, de investiii, financiare i operative), la fixarea obiectivelor corporative i ale celor derivate din acestea, la stabilirea strategiilor i a tacticilor etc. Toate aceste atribuii sunt interconectate i vitale n garantarea desfurrii cu succes a unei afaceri.

4. Sistemul informaional-financiar al ntreprinderii


Sistemul informaional este compus din structura 13

organizatoric i fluxurile informaionale ce leag diferite nivele ierarhice. Managementul trebuie s identifice autoritile i responsabilitile departamentelor i s elaboreze o serie de rapoarte interne pentru a reaciona operativ la orice modificare a situaiei interne i externe. (figura 3)
Sursele informaionale ale managementului financiar Interne: 1. bilanul contabil; 2. raportul privind rezultatele fianaciare; 3. raportul privind fluxurile de mijloace bneti. Externe: 1. informaiile privind situaia economic i politic a rii; 2. situaia pe piaa de capital; 3. date despre concureni.

Figura 3. Clasificarea surselor informaionale ale managementului financiar

5. Metode i tehnici de planificare, analiz i control financiar


Managementul financiar preia informaiile generate prin procesul de contabilizare, compar rezultatele cu bugetul i analizeaz informaiile pentru procesul de management i control. Metodele i tehnicile pe care le folosete managementul financiar sunt de planificare, analiz i control financiar. Planificarea reprezint aciunea de a ntocmi un plan dup care s se desfoare diferitele faze ale activitii. Planificarea are la baz ideea de prevedere a nevoilor financiare n vederea ndeplinirii obiectivelor i asigurrii 14

supravieuirii organizaiei. Previziunea financiar are la baz ca instrumente bugetele i rapoartele, care sunt destinate nevoilor interne de orientare spre realizarea obiectivului propus n exerciiul financiar viitor. Procesul de planificare, n special procesul de planificare financiar, trebuie s rspund la urmtoarele ntrebri: unde ne aflm? ncotro vrem s mergem? cum vrem s ajungem acolo? Aceste ntrebri sunt strns legate de elementele de identitate ale organizaiei. unde ne aflm? Rspunsul la aceast ntrebare ne furnizeaz detalii despre situaia actual a ntreprinderii. Este punctul de plecare n orice companie, momentul n care se stabilesc pe baza analizei prioritile unitii. ncotro vrem s mergem? Rspunsul reprezint viziunea pe care o are ntreprinderea respectiv, locul n care ar dori s ajung la un moment dat. cum vrem s ajungem acolo? La aceast ntrebare rspunde declaraia de misiune. Aceasta definete n cteva cuvinte scopul, obectivele i valorile unitii. Pe baza tuturor acestor date se stabilete strategia, adic modalitile prin care organizaia i va atinge obiectivele. n aceast strategie sunt incluse i elementele financiare ale organizaiei. Strategia poate fi Analiza Analiza financiar financiar este este un un divizat la randul ei n mai studiu metodic al situaiei i studiu evoluiei unei ntreprinderi sub multe tactici sau planuri pentru evoluiei unei ntreprinderi sub aspectul aspectul structurii structurii financiare financiare i i fiecare activitate i proiect.
a a rentabilitii, rentabilitii, plecnd plecnd de de la la bilan, i bilan, contul contul de de rezultate rezultate 15 i alte alte informaii informaii oferite oferite de de ntreprindere. ntreprindere.

Planurile se realizeaz pentru o perioad mai scurt de timp fa de strategii i obiective (de regul un an) i fac obiectul unor revizuiri regulate n funcie de progres. Planurile stau la baza bugetelor. Rezultatul planificrii constituie bugetele, create n dependen de direciile activitii ntreprinderii. Astfel, planul produciei necesit bugetele stocurilor, a cheltuielilor, bugetele cheltuielilor administrative etc. Un buget financiar cum ar fi bugetul financiar-investiional prezint un plan de aciuni i de finanri detaliat n timp, pe perioada anului bugetar, n care se identific necesitile de investire i sursele de finanare (proprii, mprumutate, costul capitalului, variantele alternative, termenii de finanare). Analiza financiar este un studiu metodic al situaiei i evoluiei unei ntreprinderi sub aspectul structurii financiare i a rentabilitii, plecnd de la bilan, contul de rezultate i alte informaii oferite de ntreprindere. Dac planificarea este prima treapt n cadrul managementului financiar, analiza constituie etapa de la care pornete planificarea. Obiectul analizei financiare este aprecierea situaiei financiare prezente i viitoare sub influena factorilor interni i externi asupra deciziilor financiare. Exist dou tipuri de analiz: intern i extern. Analiza financiar intern se deosebete de cea extern dup indicatori. (tabelul 2) Dintre tehnicile analizei sunt cunoscute: Analiza fluxurilor bneti, Analiza SWOT, Modelul Du Pont, Benchmarking. Analiza fluxurilor bneti este un studiu efectuat n dependen de SNC 7 (Raportul privind fluxul mijloacelor bneti) pe tipuri de activiti: operaional, de investiii financiare, separat se nregistreaz ncasrile (plile) excepionale de mijloace bneti. Analiza SWOT este o tehnic pe care o firm o folosete pentru evaluarea n detaliu a mediului su intern, 16

indentificarea punctelor sale tari i a punctelor slabe, a mediului extern, identificnd oportunitile i ameninrile venite din exterior. Tabelul 2 Deosebirile dintre tipurile de analiz financiar Indicatorii Destinaie Tipuri de analiz financiar Intern Depistarea rezervelor interne ale ntreprinderii Personalul de gestiune a ntreprinderii (managerii i specialitii ntreprinderii) Sursele reglementate i nereglementate de informaie Informaie cu caracter confidenial Analiza operativ

Extern Aprecierea situaiei financiare a ntreprinderii Utilizatorii Proprietarii, participanii pieei titlurilor de valoare, inspectorii fiscali, creditorii, investitorii Baza Rapoartele informaional financiare Accesibilitatea Informaie oficial informaiei Factorul timp Analiza retrospectiv i de perspectiv

Modelul Du Pont este tehnica determinrii comportamentului ntreprinderii n legtur cu creterea randamentului activelor, prin evidena descompunerii rentabilitii activelor: rata rentabilitii activelor i ritmul de rotaie a activelor. Modelul a fost folosit prima dat de ctre compania american Du Pont. Evidena rentabilitii 17

ntreprinderii d posibilitate s se mbunteasc n perspectiv performanele ntreprinderii. Benchmarking - un instrument compus din mai multe tehnici ce au ca scop compararea produselor sau proceselor ntreprinderii cu cele ale altor ntreprinderi considerate lideri n domeniu, pentru a releva modul n care alte ntreprinderi obin performane. Este esenial ca orice organizaie s aib un sistem eficient i bine stabilit de controale, verificri i reconcilieri, pe baza cruia s se desfoare procesul de Control Intern. Scopul acestora este dublu: s detecteze nc din faza de intenie fraudele i furturile (antecontrol), i s determine greelile i omisiunile din documentele i nregistrrile contabile (postcontrol). Controlul reflect corectitudinea desfurrii proceselor financiare de formare i repartizare a mijloacelor bneti, a fondurilor financiare.

Rezumat Managementul financiar se rezum la activitile de constituire, finanare i gestionare a activelor, ndreptate spre atingerea unor anumite scopuri. Prin intermediul managementului financiar se urmrete maximizarea bunstarii proprietarilor. La realizarea acestui scop managementul financiar ndeplinete funcii de subiect i generale. Cele generale sunt cele cunoscute din managementul general, cele de subiect sunt cele care ating obiectul de baz-finanele. Suportul conceptual al disciplinei i gsete originea n: macroeconomie, microeconomie, contabilitate, finane. La definitivarea disciplinei au contribuit i alte discipline ca: 18

marketingul, statistica, modelarea matematic. Managementul financiar utilizeaz informaiile furnizate de sursele externe i interne ale ntreprinderii, care constituie sistemul informaional. Informaia preluat este folosit la planificare, analiz, control, adic n aplicarea metodelor manageriale.

ntrebri de verificare 1. Determinai n baza figurii 1 din text rolul managementului financiar. 2. Ce sarcini care stau n faa personalului financiar managerial duc la atingerea scopului financiar? 3. n ce mod pot proprietarii companiei s cunoasc dac scopul financiar este atins? 4. De ce analiza este considerat una din metodele principale ale managementului financiar? 5. Caracterizai Controlul Intern al ntreprinderii. 6. Determinai deosebirile ntre contabilitate i management financiar. Text de reflecie Orice companie, care dorete s atrag surse de capital, trebuie s demonstreze c interesele acionarilor nu sunt vorbe goale. Lloyds TSB, una din companiile mari ale Marii Britanii care ofer servicii financiare i propune s realizeze obiectivul major de maximizare a bunstrii acionarilor, fr a neglija interesele angajailor. Preedintele Lloyds TSB sir Brian Pitman meniona, n unul din discursurile sale, c prioritatea dat nu contravine intereselor, ba din contra contribuie la obinerea unui ir de avantaje... Lloyds TSB Group, Annual Reports &Accounts 1998 19

Tema 2. Valoarea n timp a banilor


1. Coninutul valorii n timp a banilor. 2. Procesul compunerii i actualizrii unei sume. 3. Anuiti. Valoarea prezent i viitoare a anuitilor. 4. Aplicaii n managementul financiar. Obiectivele temei: factorul timp este ntlnit frecvent atunci cnd este vorba despre existena unor resurse financiare disponibile prezente i posibilitatea obinerii unei supravalori n viitor. Din aceste considerente obiectivele acestei teme se vor axa pe determinarea coninutului valorii n timp a banilor; analiza factorilor ce determin conceptul valorii n timp a banilor; analiza procesului de compunere i actualizare; explicarea noiunii de anuitate. Cuvinte-cheie: valoarea n timp a banilor, ax temporal, compunere, actualizare, anuitate, anuitate special, anuitate obinuit, payment, flux de numerar.

1. Coninutul valorii n timp a banilor


Studierea problemelor legate de investiiile financiare determin Valoarea Valoarea n n timp timp a a banilor banilor diferena de valoare diferena de valoare abordarea valorii n timp a banilor. resimit resimit de de un un investitor investitor n n Prin valoarea n timp a banilor se cazul cazul obinerii obinerii unei unei sume sume identific diferena de valoare devreme, devreme, sau sau mai mai trziu. trziu. resimit de un investitor n cazul obinerii unei sume poate fi realizat mai devreme, respectiv mai trziu. Deoarece managementul financiar cerceteaz problemele legate de procesul decizional privind banii, iar preul banilor este dobnda, atunci cnd sunt elaborate deciziile privind finanarea, ca baz este considerat rata dobnzii. 20

Prin urmare, una din direciile de activitate a managementului financiar este evaluarea fluxului de circulaie a numerarului. Valoarea n timp este reflectat n rata dobnzii care este pltit sau ncasat, pentru dreptul de a utiliza banii privind diferite perioade de timp. Chiar i n absena inflaiei, banii au o valoare n timp cu condiia c exist o alternativ de utilizare a acestora pentru care se va plti o rat a dobnzii pozitiv. Conceptul valorii n timp a banilor a fost determinat de mai muli factori ca: - limitarea restriciilor cu privire la reglementarea fluxului monetar; - modificarea modalitii de calcul a resurselor financiare i a modului de repartizare a profitului; - reorientarea rolului resurselor financiare; - apariia noilor tipuri de resurse financiare i a variantelor politicii investiionale; - intensificarea procesului inflaionist, ceea ce a stabilit un adevr care vizeaz c pstrarea banilor n banca statului nu e convenabil, circulaia lor intens creeaz o nou valoare; - formarea sistemului de bnci comerciale stabilete noi forme de finanare, variate i diferite de cele de stat. n aa mod, pe de o parte devalorizarea banilor cu trecerea timpului, existena unor resurse financiare disponibile i posibilitatea unor circulaii ale banilor care permit obinerea unei supravalori formeaz premisele de a lua n calcul la orice operaie financiar factorul timp, utiliznd unul dintre algoritmele practicate. Esena acestor algoritme const n evaluarea fluxurilor din punct de vedere al costului de oportunitate utiliznd ratele dobnzilor la surse alternative. Majoritatea deciziilor care sunt necesare s se ia de ctre personalul administrativ al ntreprinderii au caracter financiar, logica acestor decizii se exprim n interdependena: veniturile ateptate - veniturile care depesc cheltuielile. Deciziile sunt 21

determinate de venituri curente, minimizarea pierderilor, aspecte sociale etc. Decizia cu specific financiar n majoritatea cazurilor nu poate fi pe un moment n raport cu perspectiva temporar. Stabilirea mrimii influenei timpului asupra fluxurilor monetare este problema care trebuie s fie soluionat. O baz formal a acestor decizii o au calculele financiare. Aceste calcule se bazeaz pe concepia n timp a banilor. Logica acestor operaii reiese din urmtoarele afirmaii: - orice operaie economico financiar poate fi reflectat prin termeni financiari; - n majoritatea cazurilor aceste operaii sunt desfurate pe parcursul unor perioade de timp; - fiecare operaie este legat de fluxurile monetare; - fiecare operaie trebuie s ofere un venit; - transformarea fluxului monetar se face prin intermediul creterii valorii; - creterea valorii poate fi realizat prin diferite modaliti. Un element de baz al Fluxul analizei financiare este evaluarea Fluxul monetar monetar sau sau de de numerar reprezint numerar reprezint ncasri ncasri fluxului monetar. Evaluarea n sau sau pli pli unice unice ntr-o ntr-o anumit anumit timp a acestuia include ideea c perioad perioad de de timp. timp. unitatea monetar de astzi cu cea viitoarea nu are aceeai valoare. Aceast inegalitate se datoreaz influenei a trei factori: inflaia, riscul de a nu primi suma ateptat i rotaia banilor. Inflaia este specific tuturor economiilor, deoarece permanent se davalorizeaz banii. Riscul de a nu obine venitul scontat este o prezen permanent n afaceri: cu ct e mai mare ateptarea venitului cu att e riscul mai mare i invers. Riscul poate s provin din orice, inclusiv poate fi determinat de o condiie banal cum este antrenarea n procesul de judecat a partenerului, ceea ce poate cu siguran s nu 22

admit primirea banilor. A treia cauz este determinat de necesitatea activului de a oferi o dobnd, un venit proprietarului, care trebuie la rndul su s fie mai mare dect suma iniial, n momentul lurii deciziei. Evalund potenialele avantaje ale firmei n plasamentele financiare concrete, investitorii Valoarea Valoarea prezent prezent a a unui unui flux flux de de aleg proiectul cel mai profitabil. numerar, numerar, pltibil pltibil dup dup n n perioade perioade n Calculele se fac n aprecierea n viitor, viitor, este este reprezentat reprezentat de de suma suma care care dac dac ar ar fi fi disponibil disponibil veniturilor viitoare: ce sum n n momentul momentul prezent prezent va va crete, crete, maximal poate fi obinut, ce astfel nct s ating valoarea astfel nct s ating valoarea sum trebuie s utilizeze respectiv respectiv n n viitor. viitor. (calculele) la moment n investiie pentru a obine o rentabilitate prognozat.

Astfel: VVn=VP (1+r)n , n condiiile dobnzii compuse (capitalizate) VPn= unde: 1-d <1, d este aceeai rat de actalizare determinat ca: sau VP = VV* (1 - d),

FV(futures value, VV) valoarea viitoare a unei sume; PV(present value, VP) valoarea prezent a unei sume; Rata de actualizare depinde de urmtorii factori: - costul capitalului investit; 23

- riscurile care intervin privind ncasarea unei sume viitoare; - inflaia poate eroda o ncasare viitoare. Rata de actualizare se compune dintr-o rat neutr, prima de risc atribuit i eventual rata inflaiei. Sensul economic al acestei calculaii este c suma veniturilor de pe poziia actual va fi mai mic dect suma de azi i este egal cu VP azi. Aceasta nseamn c pentru investitor VP la momentul de fa i suma VV peste o perioad de n ani va fi ca valoare egal. Utiliznd aceast formul, poate fi raportat suma investiiei la venitul pe care l ateapt investitorul s-l obin n decurs de o anumit perioad de timp. Rata de actualizare este egal n acest caz cu profitabilitatea pe care o ateapt investitorul pentru aceast investiie. Dac valoarea prezent a fluxurilor monetare va depi costul investiiei, atunci investiia se justific a fi realizat. De asemenea, dac s-ar presupune c la alternativa, depunerea n banc a banilor presupui pentru investiie, ctigul obinut de pe urma investiiei este cel puin egal cu ctigul asigurat prin ncasarea de dobnzi bancare, atunci investiia este oportun.

2. Procesul compunerii i actualizrii unei sume


Compunere Compunere procesul procesul prin prin care care se se n orice tranzacie ajunge de la valoarea prezent a ajunge de la valoarea prezent a financiar permanent sunt unei unei sume sume la la valoarea valoarea viitoare viitoare a a prezente trei variabile, una acestei acestei sume sume de de bani. bani. din care este cea de calculat. Procesul n care este dat suma iniial i rata, n calculaiile financiare se numete proces de compunere, mrimea de calcul este valoarea viitoare, iar rata utilizat rata

24

de compunere. n cazul acestui proces se are n vedere micarea fluxului monetar din prezent n viitor. Sensul economic al operaiunii financiare, reiese din determinarea valorii acelei sume, care poate fi sau este necesar investitorului dup realizarea operaiunii. VV= VP+VP*r unde: VP*r>0 evident, c timpul genereaz banii. Diferena dintre VV-VP se numete dobnd. Este mrimea venitului pentru oferirea n folosin temporar a sumei VP. n practic venitul reprezint o mrime variabil, dependent de gradul de risc, asociat cu un anumit tip de business, n care este investit capitalul. Relaia este direct proporional: cu ct e mai mare riscul cu att e mai mare venitul. Deci :

Expresia, care se folosete la gsirea valorii viitoare a unei sume prezente se numete factorul compunerii. Factorul de compunere al valorii viitoare (FVIF) pentru o rat a dobnzii r i n perioade este dat n tabel pentru o unitate monetar i se exprim prin: FVIF r,n - (1+r)n Diferena dintre rata dobnzii i cea de actualizare nu este mare, ele pot fi identice, dei una este pentru cretere alta pentru reducere, n economiile cu stabilitate, unde diferenele nu sunt nsemnate la prognoze ele au valori similare. Prognozele nu cer date de exactitate maxim, deoarece ele sunt orientative. Procesul invers compunerii este Actualizare Actualizare procesul procesul actualizarea. Factorul de actualizare al prin care se ajunge prin care se ajunge de de la la valorii prezente (PVIF) pentru o rat a VV VV la la VP VP a a unei unei sume. sume. dobnzii r i n perioade este dat, de 25

asemenea, n tabel pentru o unitate monetar i se exprim prin: PVIF r,n Prezent Prezent Compunere Actualizare Viitor Viitor

Figura 1. Pocesele compunerii i actualizrii pe axa timpului Pentru determinarea valorii prezente i viitoare a unei sume sunt utilizate procesele de compunere i actualizare (figura1). De asemenea, putem determina i rata dobnzii r sau numrul de perioade n cu ajutorul tabelului financiar: FVIFr,n =

3. Anuiti. Valoarea prezent i viitoare a anuitilor


Anuitatea reprezint un numr de pli cu sume fixe (egale) care se efectueaz pentru un numr specific de perioade. Plile pot fi efectuate fie la nceputul, fie la sfritul fiecrei perioade. Plile se noteaz prin A sau PMT (payment). Anuitate Anuitate un un numr numr de de Se disting dou tipuri de pli cu sume fixe pli cu sume fixe (egale) (egale) care care se se efectueaz efectueaz pentru pentru anuiti n funcie de momentul un numr un numr specific specific de de efecturii plilor. perioade. perioade. Anuitate obinuit (postnumerando) - o serie de pli egale care se efectueaz la sfritul fiecrei perioade. 26

Anuitate special (prenumerando) - o serie de pli egale care se efectueaz la nceputul fiecrei perioade. Fiecare plat este supus procedeului de compunere pn la sfritul perioadei n, iar suma plilor astfel compuse formeaz valoarea viitoare a anuitii. Anuitate obinuit: VVA=PMT

VPA=PMT Anuitate special: VVA= PMT [ ](1+r)

VPA= PMT [

](1+r)

Anuitile care continu pe o perioad de timp nedefinit se numesc perpetuiti.

4. Aplicaii n managementul financiar


Una dintre problemele tipice de aplicare a actualizrii banilor, reprezint prognoza analizei fondurilor, destinate consumului curent. Analiticul - persoan fizic sau juridic evalueaz potenialele venituri, precum i veridicitatea operaiunilor pe piaa creditelor. Problema este urmtoarea: analiza se face n condiiile echilibrului pieei, cu ratele dobnzilor pentru tipurile de alternativ a alegerii egale. Datele iniiale reprezint evalurile de prognoz a veniturilor ncasate 27

n perioade limite de timp, ratele dobnzilor posibile de a fi primite n aceast perioad de timp. Presupunem c investitorul planific s obin un venit n anul curent de 12000 u.m, n anul urmtor 15 000 u.m., rata dobnzii pentru credite contituie 15%. Ce politic va alege investitorul? Sunt cteva variante de aciune: 1. Investitorul va utiliza acest venit, consumul total va constitui 27 mii. 2. Investitorul refuz s utilizeze acest venit, prefernd s depun n banc pe un an. n primul an el va obine suma de 13,8 mii u.m. n anul doi el va avea 28,8 mii u.m. 3. Investitorul poate s mreasc consumul din contul obinerii unui credit n primul an cu rambursarea lui n anul urmtor, investitorul reiese din condiiile c suma maximal de care va dispune n anul urmtor va fi de 15 mii. Evident c creditul va fi de 13,04 mii (15:1,15= 13,04), dobnda constituind 1,96 mii. S presupunem c investitorul a decis s-i restrng cheltuielile n primul an cu 2000 u.m. n acest caz n anul doi consumul va fi 17,3 u.m (15 +2*1,15=17,3). Suma general de consum va fi 27,3 mii u.m. S presupunem c investitorul din anumite cauze i majoreaz consumul n primul an cu 2000 u.m. din contul urmtorului an. Consumul anului nti este de 14 mii u.m., a anului doi 12,7 mii (15-2*1,15=12,7). Suma general estimat consumului va fi 16, 7 mii u.m. S presupunem c a aprut posibilitatea unei investiii pe termen scurt, pentru care la sfritul anului curent s se plaseze 10 mii u.m. pentru care venitul garantat va fi de 30%. Problema const cum s se repartizeze pe ani resursele destinate consumului. Pot fi urmtoarele alternative: dac investitorul vrea s-i maximizeze suma total pentru consum, el va investi venitul, refuzndu-se de consum n anul urmtor, politica optimal va fi 10 mii u.m. destinate proiectului, 2 mii la banc 28

cu dobnd de 15%. Suma maximal de consum n doi ani va fi: 10 000*1,3=13 mii, 2000*1,15 =2,3 mii, 15 mii din venitul anului curent 2, n total 30,3 mii. Dac investitorul vrea s-i maximizeze volumul de consum n anul curent, el va refuza consumul anului urmtor i politica optimal a investitorului va fi: 12 mii venitul curent, investirea a 10 mii n proiect, 11,3 mii (13:1,15) creditul obinut de la banc, sub venitul ncasat din investiie, 13,04 mii (15:1,15) creditul ncasat din contul venitului anului urmtor, n total 26,34 mii u.m. Deci, n concluzie se poate spune: - realiznd o anumit operaie financiar, este necesar controlul corespunderii ratei dobnzii cu cea din perioada iniial; - eficiena real a tranzaciei financiare se caracterizeaz prin dobnda anual eficient; - la analiza fluxurilor monetare trebuie s se in cont de factorul timp; - o comparaie a fluxurilor monetare poate fi realizat pentru orice perioad de timp.

Rezumat Conceptul valorii n timp a banilor este esenial pentru managementul financiar al firmei, deoarece managementul financiar cerceteaz problemele legate de procesul decizional privind banii i preul acestora. Toate investiiile sunt concepute pentru a genera venituri n viitor, de aceea valoarea prezent i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar este evaluat din perspectiva generrii dobnzii. 29

Valoarea n timp a banilor este determinat de dou procese: compunere i actualizare. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezent a unei sume la valoarea viitoare se numete compunere, iar procedeul care vizeaz gsirea valorii prezente a unui flux de numerar viitor se numete actualizare. ntrebri de verificare 1. Care este semnificaia conceptului teoretic de valoare n timp a banilor? 2. Ce reprezint procesele compunerii i actualizrii? 3. Prin ce se explic diferena dintre o anuitate obinuit i una special? 4. Care este anuitatea cu o valoare prezent mai mare cea obinuit sau cea special? De ce? 5. Ce reprezint fluxul de numerar? Exemplu Banca propune o rat a dobnzii n mrime de 9% anual. Ce sum trebuie s depunei la banc ca s acumulai peste 7 ani n cont o sum de 140 mii u.m.?

Rezolvare:

VPn=

30

VPn =

=76 586,43 u.m.

Rspuns: 76 586,43 u.m.

Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare


1. Evaluarea obligaiunilor. 2. Evaluarea aciunilor. Obiectivele temei: la baza multor operaiuni financiare stau activele financiare. Tema dat urmrete s delimiteze principalele caracteristici ale titlurilor de valoare; s reflecte tehnicile de evaluare a aciunilor i obligaiunilor; s stabileasc particularitile de evaluare a aciunilor simple (obinuite) de cele privilegiate. Cuvinte-cheie: active financiare, aciuni, obligaiuni, valoarea nominal, valoare activului, cuponul.

1. Evaluarea obligaiunilor
Imobilizarea financiar sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt activele obinute de ntreprindere n vederea creterii patrimoniului sau pentru obinerea de venituri ca: Obligaiunile Obligaiunile reprezint reprezint nota nota dividend, dobnzi, redevene, de promisune de promisune de de plat plat pe pe prin creterea valorii capitalizate termen termen lung, lung, emis emis de de ctre ctre o o sau prin obinerea unor profituri societate societate pe pe aciuni aciuni sau sau de de ctre ctre o o unitate unitate guvernamental. guvernamental. din vnzarea de investiii. Imobilizrile financiare cuprind: titluri de participani; obligaiuni deinute ale altor ntreprinderi; aciuni strine; 31

mprumuturi acordate pe termen lung. La intrarea n patrimoniul ntreprinderii imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea de pia n momentul procurrii (la costul de achiziie), la gestionarea activelor se face evaluarea curent .a. Obligaiunile reprezint nota de promisune de plat pe termen lung, emis de ctre o societate pe aciuni sau de ctre o unitate guvernamental. Obligaiunile au urmtoarele caracteristici: 1. valoarea nominal; 2. cuponul; 3. rata cuponului; 4. perioada de maturitate sau de scaden; 5. suma care va fi rambursat. Obligaiunile, reprezint valori mobiliare care confer deintorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobnd i obligaia emitentului de a rambursa valoarea nominal a obligaiunii.
Obligaiuni negarantate Obligaiuni generale Obligaiuni convertibile obligaiunil obligaiunil e e Obligaiuni retractabile Obligaiuni indexate Obligaiuni internaionale

Obligaiuni cu cuponul zero

Obligaiuni cu rat flotant

Figura 1. Clasificarea obligaiunilor De regul, cu trecerea timpului ratele dobnzii pe piaa creditelor se schimb, ns fluxul de numerar pe care 32

obligaiunile l genereaz rmne neschimbat. n rezultat valoarea obligaiunii va varia. Cnd va crete rata dobnzii, valoarea actualizat a fluxurilor pozitive generate de obligaiune se va micora i respectiv valoarea obligaiunii va fi mai mic. Cnd ratele dobnzii se vor mri se va mri i valoarea obligaiunii. Pentru a determina valoarea obligaiunii la o anumit perioad de timp sunt necesare informaiile despre mrimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobnzii pe pia la obligaiunile similare, perioada de timp rmas pn la maturitate, tipul de obligaiune. Evaluarea obligaiunii nu prezint dificulti datorit faptului c se cunosc anuitile, riscul este destul de redus, iar ca rat de actualizare se poate utiliza rata medie a dobnzii de pe piaa bancar, la care se poate aduga o prim de risc redus. Formula general: VPobl = C * unde: C - reprezint cuponul; r - rata de actualizare; VN - valoarea nominal. n condiiile obligaiunii cu cuponul zero, dar care se vnd cu actualizare sau discont ctigul deintorului acestei obligaiuni se formeaz din diferena dintre preul de vnzare a obligaiunii i valoarea nominal, de rambursare. Valoarea acestor obligaiuni se determin aplicnd urmtoarea relaie: VPobl = unde: 33 +

VN-valoarea nominal; R - rata de actualizare. Pentru obligaiuni perpetue, valoarea se determin n baza formulei: VPobl= unde: VN-valoarea nominal; r- rentabilitatea activului, rata cuponului. Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaiunii se va apropia i valoarea de pia a ei de valoarea nominal. n procesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu: riscul asociat obligaiunii. De regul, mrimea riscului influeneaz mrimea fluxurilor pozitive generate de obligaiune, i respectiv, i valoarea obligaiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustri la rata dobnzii utilizat pentru actualizarea fluxurilor. Cu ct riscul este mai mare cu att rata de actualizare va fi mai mare, i respectiv, i valoarea obligaiunii mai mic; perioada de maturitate a obligaiunii. De regul, obligaiunile ce au o perioad de maturitate mai mare au un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit pentru calcualrea valorii de pia trebuie s fie mai mare. Din aceste considerente, n ultimul timp nu se emit obligaiuni perpetue, companiile la emisiune aleg alte tipuri de obligaiuni.

34

2. Evaluarea aciunilor
Aciunile sunt titlurile financiare care atest dreptul patrimonial al deintorilor n raport Aciunile cu emitentul, care poate fi nstrinat Aciunile sunt sunt titlurile titlurile financiare financiare care care atest atest prin operaiuni de ordin juridic sau dreptul patrimonial al dreptul patrimonial al economic. Aciuni pot fi: ordinare, deintorilor deintorilor n n raport raport cu cu prefereniale, nominative, la purttor, emitentul, emitentul, care care poate poate fi fi materializate, nematerializate, aciuni nstrinat prin operaiuni nstrinat prin operaiuni de cu cretere constant a dividendului, de ordin ordin juridic juridic sau sau economic . cu dividend cu cretere diferit, etc. economic Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite particulariti. Evaluarea aciunilor este mai dificil dect a obligaiunilor datorit faptului c nu se cunosc fluxurile pozitive anuale generate de aciuni, aciunile nu au perioad de maturitate, se consider c au o durat nelimitat, este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare). Ca i n cazul obligaiunilor aciunile dispun de cteva caracteristici cantitative: valoare nominal, de bilan, de emisie, de convertire, de lichidare i preul curent. Valoarea nominal sau cota de participare, este cea indicat pe formularul aciunii. Ea poate fi calculat ca un raport dintre capitalul social i numrul de aciuni emise. Spre deosebire de obligaiuni Valoarea nominal a aciunii nu are sensul economic care influeneaz evaluarea aciunii, ci poart doar conotaie informaional. Valoarea de emisie reprezint valoare pe care o obine aciunea la momentul vnzrii ei pe piaa primar. Ea difer de valoarea nominal, dac se vinde de ctre intermediari, prin mrimea comisionului sau a supravalorii ncasate din vnzare. Valoarea de bilan se calculeaz atunci cnd se modific cota capitalului revenit la aciune. Ea reprezint raportul dintre activele nete ale societii i numrul aciunilor la bilan. 35

Valoarea de lichidare se determin numai la lichidarea societii. Ea se calculeaz dup achitarea datoriilor. Pentru analiz i prognoz o nsemntate are preul curent, sau valoarea de pia. Ea poate fi calculat n mod diferit. Una din metode de calculare este cea n baza evalurii fluxurilor pozitive. Pentru aciunile cu ritmuri constante de cretere a dividendului: VA= unde: VA - valoarea aciunii; g - ritmul de cretere dividendului ntr-o anumit perioad timp; r - rata medie de rentabilitate pia. Pentru aciunile cu ritmuri diferite de cretere dividendului: VA= unde: Dk - dividend constant; Dk+1 - dividend n ultimul an de calculaie; n=k - numr de ani. Pentru aciunile prefereniale, aciuni cu cretere a dividendului zero: VA= unde: 36 D - dividendul; r - rentabilitatea aciunii. a de pe a

Valoarea de pia a activelor constituie indicatorul care st la baza deciziilor pe piaa titlurilor de valoare. O reinvestire a profitului contribuie la creterea preului activului numai dac se investete n proiectul a crui rentabilitate este mai mare dect rentabilitatea capitalului investit. Rezumat Imobilizarea financiar sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt activele obinute de ntreprindere n vederea creterii patrimoniului sau pentru obinerea de venituri ca: dividend, dobnzi, redevene, prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor profituri din vnzarea de investiii. Activele financiare sunt titluri de participani; obligaiuni deinute ale altor ntreprinderi; aciuni; mprumuturi acordate pe termen lung. Dintre activele de baz de interes pentru deciziile investiionale o importan major o au aciunile i obligaiunile. Modul de determinare a valorii lor teoretice n condiiile echilibrului pieei a acestor active depinde de tipul activului, i procedurii de actualizare a acestora.

ntrebri de verificare 1. Explicai esena evalurii activelor financiare. 2. Ce formule ale evalurii activelor cunoatei? 3. n ce const sensul economic al evalurii activelor? 4. Numii criteriile de baz ale evalurii aciunii i obligaiunii. Exemplu S se calculeze Valoarea de pia a obligaiunii perpetue, dac se obine un venit anual de 100 de lei, cu o 37

rentabilitate de 12 %. Rezolvare: VPobl= Vpobl= =833,33 lei

Rspuns: Valoarea de pia a obligaiunii la etapa dat este de 833,33 lei. Un deintor al obligaiunii poate s-i vnd aciunea nu cu mai puin de aceast sum.

Tema 4. Evaluarea proiectelor investiionale


1. Investiiile: concept i clasificare. 2. Coninutul portofoliului investiional. 3. Criterii de evaluare a proiectelor investiionale. 4. Gestiunea investiiilor financiare. Obiectivele temei date sunt de definire a conceptului de investiie, de elucidare a tipurilor de investiii n funcie de mai multe criterii, de a stabili criteriile de evaluare a proiectelor investiionale. Cuvinte-cheie: investiii, portofoliu investiional, rentabilitatea portofoliului, riscul portofoliului, criteriile de evaluare a portofoliului.

1. Investiiile: concept i clasificare


Investiiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru cumprarea bunurilor de capital i obinerea unui profit. n raport cu modul de folosire a bunurilor de capital investiiile se mpart n: a) investiii de nlocuire, destinate nlocuirii bunurilor de 38

capital scoase din funcie ca urmare a uzurii lor fizice, avnd ca surs de finanare amortizarea; b) investiii pentru dezvoltare sau nete, destinate sporirii volumului capitalului, adic formrii capitalului a crui surs de finanare este venitul. Investiiile Investiiile sunt sunt totalitatea totalitatea Suma investiiilor de nlocuire de cheltuieli care se de cheltuieli care se fac fac i a investiiilor nete formeaz pentru cumprarea pentru cumprarea investiii brute de capital ce bunurilor bunurilor de de capital capital i i contribuie la formarea brut a obinerea unui profit. obinerea unui profit. capitalului tehnic. Investiiile brute se compun din bunuri de capital i investiii n stocuri. Investiiile pot fi clasificate n dependen de diferite criterii, unele dintre ele sunt prezentate n figura 1. Procedura de alegere a investiiei presupune evaluarea i compararea rentabilitii proiectelor precum i greutile n obinerea surselor de finanare. Sub aspect financiar investiiile provoac mari cheltuieli iniiale care trebuie s fie urmate de intrri de fonduri, de fluxuri financiare de recuperare prevzute a avea loc pentru ntreaga perioad de via economic. Investiii
Din Din p. p. de de v. v. a a apartenenei apartenenei regionale: regionale: a) a) interne; interne; b) b) externe. externe. Dup Dup nivelul nivelul riscului riscului investiional: investiional: a) a) fr fr risc; risc; b) b) cu cu risc risc minim; minim; c) c) cu cu risc risc mediu; mediu; d) d) cu cu risc risc nalt; nalt; e) e) speculative. speculative.

Din Din p. p. de de v. v. a a roprietarului: roprietarului: a) a) private; private; b) b) publice. publice.

Dup Dup caracterul caracterul participrii participrii n n procesul procesul investiional: investiional: a) b) a) directe; directe; b) indirecte. indirecte.

Dup Dup perioada perioada de de investire: investire: a) a) pe pe TL; TL; b) b) pe pe TS. TS.

39

Figura 1. Clasificarea investiiilor

2.Coninutul portofoliului investiional


Portofoliu este un grup de active cum ar fi aciuni i obligaiuni deinute de un investitor. Formarea portofoliului se realizeaz prin cteva etape: - formularea scopului de constituire a portofoliului i determinarea prioritilor, ca obinerea regulat a dividendelor, maximizarea valorii activelor etc.; - alegerea companiei finaciare; Portofoliu Portofoliu este este un un grup grup de de - alegerea bncii, care va duce active cum ar fi aciuni active cum ar fi aciuni i i evidena investiional. obligaiuni obligaiuni deinute deinute de de un un n condiiile pieei financiare investitor. investitor. dezvoltate, formarea portofoliului i gestionarea constituie un proces dificil, pentru care firmele apeleaz la serviciile profesionitilor, i formeaz cteva portofolii. Exist dou modaliti de administrare a portofoliului de titluri de valoare: activ i pasiv. Administrarea activ pornete de la faptul c orice portofoliu este temporar i const n obinerea informaiilor, evaluarea hrtiilor de valoare, achiziionarea celor mai eficiente i vnzarea celor cu un grad ridicat de risc; toate acestea necesit un nivel ridicat de organizare n adoptarea deciziilor privind alegerea titlurilor i presupune cheltuieli mari. Administrarea pasiv const n crearea unui portofoliu diversificat, n baza unor prognoze referitoare la gradul de risc i rentabilitatea fiecrei hrtii de valoare, i pstrarea portofoliului neschimbat pe o perioad mai lung de timp. Are un caracter stabil i intensitate sczut a operaiunilor cu hrti de valoare, ceea ce determin cheltuieli sczute n administrare. Specificul investiiilor de portofoliu este c rentabilitatea ateptat de deintorii acestuia nu vine de la sine. Este 40

necesar supravegherea permanent a evoluiei pieei, a situaiei economico-financiare a emitenilor, ameliorarea structurii titlurilor de valoare n vederea diversificrii riscurilor, adoptarea unor decizii promte de vnzare - cumprare conform cursului de pia secundar. Una din concepiile de baz n formarea portofoliului este portofoliul eficient, prin care se nelege portofoliul care asigur maxim profitabilitate la riscul stabilit, sau risc minimal la nivelul determinat de rentabilitate. Micorarea riscului se obine n urma diversificrii portofoliului, precum i includerea n portofoliu a titlurilor de valoare dintr-un spectru larg de ramuri economice care nu sunt legate una cu alta. Cercettorii au determinat c riscul este eliminat dac n portofoliu sunt incluse de la opt la douzeci diferite tipuri de titluri de valoare. Dac se majoreaz numrul activelor de la douzeci acesta nu influeneaz efectiv asupra venitului dar i a riscului. Dintre tacticile de gestionare a riscurilor pot fi numite asigurarea, utilizarea instrumentelor de hedjare, mprirea riscului, transferarea, reducerea riscului prin operaiuni tehnice, instruirea personalului i, sigur, diversificarea riscului.

3. Criterii de evaluare a proiectelor investiionale


Selectarea proiectului de investiii presupune studierea proiectelor sub aspect comercial, financiar, tehnic, fiscal i de personal. n urma studiului efectuat i evalurii principalelor caracteristici este posibil utilizarea criteriilor financiare pentru adoptarea deciziei de investire. Pot fi selectate 3 criterii financiare pentru evaluare i aprobare a variantei optime a investiiei i anume: - criteriul rentabilitii; - criteriul lichiditii; - criteriul riscului. 41

1. Criteriul rentabilitii n economia de pia mai important este problema selectrii celui mai bun proiect de investiii utilizndu-se ct mai favorabil fondurile disponibile. Acest criteriu este cel mai important pentru adoptarea proiectelor. n acest context rata rentabilitii trebuie s fie mai mare dect costurile surselor de finanare proprii sau mprumutate. Valoarea actualizat net reprezint diferena dintre valorile actualizate ale fluxurilor de cheltuieli i venituri viitoare. Valoarea actualizat net se calculeaz. n 1 1 VAN = - I0 + CFi * i + VR (1 + r ) n (1 + r ) i =1 unde: I0 costul iniial al proiectului de investire; CFi profituri anuale actualizate prevzute a se realiza n viitor; VR valoarea rezidual; r rata actualizat a dobnzii; n numrul de ani. 1 Factorul actualizat real cu care se pondereaz (1 + r) i fiecare venit actual se d n tabelele financiare. El este ntotdeauna mai mic ca 1 i descrete treptat pe msur ce crete timpul de exploatare (durata de via economic) a proiectului care aduce venituri. Profitul actualizat poate fi: pozitiv, negativ, zero. n cazul n care profitul actualizat este pozitiv atunci rentabilitatea proiectului este mai mare dect rata actualizat a dobnzii utilizate, adic dect costul capitalului i-n acest caz proiectul este acceptabil. n cazul n care profitul actualizat este negativ atunci rata rentabilitii proiectului finanat este mai mic dect costul 42

capitalului i-n acest caz nu este acceptabil. Cnd el este egal cu zero, atunci suma veniturilor actualizate permite recuperarea capitalurilor investite i remuneraia acestuia la nivelul dobnzii ce s-ar fi obinut dac capitalul ar fi fost plasat la o banc pentru o perioad de timp egal cu o durat de via economic a proiectului. n acest caz, se ia n consideraie limita acceptabil minimal a proiectului de investiii. n cazul n care raportm fluxurile financiare pozitive i cele negative vom obine indicele de profitabilitate care se calculeaz: Ip = unde: VAN - valoarea actualizat net; I0 - costul iniial al proiectului. Folosind acest indice investiia poate fi acceptat cnd valoarea raportului menionat este mai mare de 0 i arat un randament favorabil pe unitatea monetar. Rata intern de rentabilitate (RIR) aceast metod se mai numete metoda ncercrilor i erorilor, deoarece presupune determinarea mai multor indicatori ai VAN pn se gsete unul pozitiv i unul negativ, astfel nct s se respecte regula de baz: distana maxim ntre rmin i rmax nu trebuie s fie mai mare de 5 puncte procentuale. VAN rmin RIR = rmin + (rmax-rmin); VAN rmin - VAN rmax unde: rmin rata de actualizare pentru care VAN este pozitiv; rmax rata de actualizare pentru care VAN este negativ. 2. Criteriul lichiditii. Lichiditatea financiar reprezint 43

capacitatea ntreprinderii de a transforma n bani activele de care dispune. Criteriul lichiditii de selectare a proiectelor de investire urmrete ca investiia s recupereze ct mai repede posibil, adic investitorul s intre n posesia capitalului avansat i a rentabilitii scontate ntr-un termen ct mai scurt pentru a-l putea folosi pentru iniierea altor proiecte. De regul, lichiditatea se stabilete n numr de ani de recuperare a capitalului avansat, raportnd valoarea iniial a proiectului la suma fluxurilor financiare anuale pozitive sau de intrare generate de exploatarea proiectului. Dac fluxurile financiar pozitive anuale sunt inegale, atunci se procedeaz la nsumarea an cu an a fluxurilor pn se ajunge la valoarea iniial sau se apropie foarte mult de ea, fr a o depi i rezult numrul de ani ntregi de recuperare. 3. Criteriul riscului. Orice investiie comport un risc pentru investitor. Cu ct riscul este mai mare, cu att crete pretenia remuneraiei capitalului investit.

4. Gestiunea investiiilor financiare


Gestiunea investiiilor se realizeaz prin elaborarea strategiei investiionale, care se concretizeaz n procesul gestiunii tactice i gestiunii operative. Strategia investiional se elaboreaz odat cu strategia firmei i corespunde cu etapele vieii firmei. Formularea strategiei investiionale se face pe o perioad scurt, medie i sau de perspectiv, urmnd etapele: determinarea perioadei pentru care se elaboreaz strategia investiional; precizarea scopurilor strategice ale activitii investiionale; stabilirea celor mai efective ci de realizare a scopurilor strategice ale activitii investiionale; trasarea direciilor strategice ale activitii 44

investiionale; elaborarea strategiei de formare a resurselor investiionale; concretizarea strategiei investiionale pe fiecare perioad de realizare; evaluarea strategiei investiionale elaborate. Gestiunea tactic a activitii investiionale se exercit prin procesul de formare a portofoliului investiional, sau a pachetului de proiecte investiionale. Gestiunea tactic la rndul su continu s se reflecte n gestiunea operativ a realizrii proiectelor investiionale. Procesul de realizare a proiectelor necesit o monitorizare permanent. Monitorizarea const n observarea permanent a rezultatelor proiectelor investiionale i, respectiv, elaborarea propunerilor cu privire la corectarea abaterilor nregistrate, ntru sporirea eficienei. Monitorizarea se face dup un sistem. Sistemul de monitoring se constituie dup anumite principii ca: alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcii investiionale; formarea sistemului de indicatori informativi pentru fiecare direcie de realizare a proiectelor investiionale; stabilirea periodicitii rapoartelor, drilor de seam; analiza cauzelor ce au generat devierea rezultatelor reale fa de cele previzionate; argumentarea propunerilor cu privire la schimbrile din planul calendaristic etc. Astfel, pe perioada de perspectiv se elaboreaz strategia investiional, pe perioada medie strategia investiional se detaliaz n cea operaional, iar pe perioada scurt strategia investiional are nivelul de detaliere mai mic n schimb cea tactic se detaliaz n mediu n gestiunea operativ a realizrii proiectelor investiionale. 45

Rezumat Investiiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru cumprarea bunurilor de capital i obinerea unui profit. O investiie profitabil depinde de mai muli factori, dar n special de o strategie aleas la nceput. Specialitii recomand pentru evitarea insuccesului diversificarea, care poate fi definitivat n formarea unui portofoliu. Portofoliu este un grup de active cum ar fi aciuni i obligaiuni deinute de ctre un investitor. Evaluarea investiiei se realizeaz prin intermediului metodelor de apreciere a proiectelor. ntrebri de verificare 1. Determinai clasificarea metodelor de evaluare a proiectelor investiionale. 2. Caracterizai portofoliile investiionale. 3. n ce const esena analizei proiectelor investiionale? 4. Stabilii specificul optimizrii procesului investiional. Exemplu Se analizeaz oportunitatea unei investiii n raport cu o alt investiie. Valoarea este de 60000 lei, durata de utilizare de 5 ani, la o rat de actualizare de 10%, care presupune generarea fluxurilor de CF1 = 18000 lei; CF2=24000 lei; CF3=24000 lei; CF4=18000 lei; CF5=15000 lei, iar VR= 600 lei. Proiectul alternativ de investire presupune n cazul dat, obinerea unei valori recuperabile (din vnzare) la sfritul anului I de 30000 lei; sfritul anului II 25000 lei, sfritul anului III 20000 lei., valoarea recuperabil la sfritul anului III este de 1000 lei, iar rata de actualizare a proiectului e de 46

12%. Rezolvare: a) se determin VAN a investiii: VAN = - I0 + n 1 1 CFi * i + VR (1 + r ) n (1 + r ) i =1 VAN1= -60000+ + + + +

= - 60000 + 76192 =16192 lei b) se determin VAN a investiii: VAN2 = -60000+[ + + + ]=

16667 lei Rspuns: Dintre cele dou proiecte se va prefera al doilea deoarece VAN este mai mare cu 475 lei.

Tema 5. Managementul riscurilor financiare


1.Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare. 2. Modaliti de evaluare a gradului de risc. 3. Modelul CAPM n analiza riscului de portofoliu. 4. Strategii i tactici de dirijare a riscurilor. Obiectivele temei: conceptul de risc este unul utilizat frecvent n teoria economic, nu numai n managementul financiar, de aceea obiectivele acestei teme sunt: analiza conceptului de risc financiar; explicarea modului n care riscul afecteaz rata rentabilitii; aplicarea modalitilor de evaluare a gradului de risc a ntreprinderii; analiza riscului portofoliului; stabilirea relaiei dintre gradul de risc i rentabilitatea ateptat. Cuvinte-cheie: risc, incertitudine, risc total, risc de pia, risc 47

de firm, coeficientul beta, rentabilitate sperat, management al riscurilor, portofoliu de titluri de valoare.

1. Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare


n economia de pia riscul este un element caracteristic al activitii economice, datorit jocului permanent al cererii i ofertei, datorit concurenei ntre Riscul Riscul financiar financiar riscul riscul agenii economici, fluctuaiilor activitii activitii de de antreprenoriat, antreprenoriat, valutare, ale preurilor, taxelor care care se se caracterizeaz caracterizeaz prin prin probabilitatea dobnzilor bancare. probabilitatea pierderilor pierderilor resurselor resurselor financiare. financiare. Riscul se definete ca probabilitatea apariiei unor evenimente cu repercusiuni (influene) negative asupra unei afaceri, activiti, adic evenimente care, n caz, dac s-ar produce ar genera pierderi, pagube economico-financiare, cheltuieli suplimentare ori ar genera pierderea parial sau integral a profitului scontat. Situaia riscant poate fi caracterizat prin: 1. Existena deciziilor alternative. 2. Caracterul ntmpltor al evenimentului ce determin care variant va fi aplicat n practic. 3. Probabilitatea rezultatelor ateptate. 4. Probabilitatea pierderilor. 5. Probabilitatea unui profit suplimentar. Referitor la risc, marele gnditor al antichitii Aristotel afirma c: ntotdeauna este de preferat probabilitatea imposibilului dect improbabilitatea posibilului. Acest lucru exprim faptul c este mai util s identifici i s evaluezi evenimentele probabile (chiar dac imposibile), dect pe cele posibile, dar care au o probabilitate foarte mic de realizare. n sens larg, prin risc financiar se nelege riscul activitii de antreprenoriat, care se caracterizeaz prin probabilitatea pierderilor resurselor financaire (mijloacelor 48

bneti). n sens restrns riscurile financiare sunt parte din riscuri comerciale legate de probabilitatea pierderilor financiare n rezultatul operaiunilor financiar-creditare i bursiere. Riscurile financiare se clasific dup mai multe criterii, reflectate n figura 1. Riscul total i riscul de pia Riscul de firm este cauzat de aciuni de justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul firmei respective. Deoarece, aceste evenimente sunt n esen aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare, adic elementele nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimentele favorabile pentru alte companii. Riscul de pia include efectele n urma rzboiului, inflaiei, variaii ale ratei dobnzii .a. Aceti factori afecteaz toate ntreprinderile simultan. Riscul total reprezint suma dintre riscul de firm i riscul de pia.

49

Figura 1. Clasificarea riscurilor financiare

2. Modaliti de evaluare a gradului de risc


Lund decizia de a investi mijloacele bneti n activele financiare, investitorul evalueaz riscul fiecrui activ, dup care profitabilitatea potenial capabil s compenseze acest risc. Investitorul analizeaz mai multe active, numit portofoliu titlurilor de valoare, sau portofoliu investitor. Evaluarea riscului poate fi realizat att pentru un activ individual, sau parte component a portofoliului. Riscul activului este o mrime relativ i e dependent de contextul n care se analizeaz. Evaluarea riscului se poate efectua prin mai multe metode: Metoda echivalentului cert - prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine 50

sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscante cu att valorile sunt mai mici. Metoda ratei de actualizare ajustat la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare. Aceast metod se mai numete metoda ncercrilor i erorilor, deoarece presupune determinarea mai multor indicatori ai VAN pn se gsete unul pozitiv i unul negativ, astfel nct s se respecte regula de baz: distana maxim ntre rmin i rmax nu trebuie s fie mai mare de 5 puncte procentuale. - Metoda rentabilitii ateptate a proiectelor. Aceast metod presupune parcurgerea urmtorului algoritm de evaluare: 1. Se determin rata estimat a rentabilitii(care nu indic gradul de risc): r= Pi*ri 2. Calcularea deviaiei: i=ri-r 3. Calcularea abaterii medii ptratice (abaterea standard): =(ri-r)2*Pi 4. Calculul coeficientului de variaie: = <0,3 risc minim; 0,3 <<0,7 risc mediu; >0,7 risc maxim

3. Modelul CAPM n analiza riscului de portofoliu


n procesul de gestionare a portofoliului, managerul se confrunt cu sarcina de alegere i analiz a instrumentelor financiare care urmeaz a fi incluse n portofoliu. Cum ar putea fi realizat trierea corect? Exist cteva metode, dar cel mai rspndit este modelul de determinare a rentabilitii activelor 51

financiare: Capital Asset Pricing Model cunoscut ca Modelul CAPM, formulat n 1972 de ctre M. Jensen. La baza acestui model stau urmtoarele premise: principalul scop al investitorului este maximizarea veniturilor pentru o perioad prestabilit a rentabilitii; toi investitorii pot s ofere credite nelimitat pentru o rat lipsit de risc, nu exist limite la vnzare a oricrui activ pe termen scurt; toi investitorii evalueaz rentabilitatea ateptat dup aceeai metod; toate activele sunt divizibile i absolut lichide; nu sunt impozite etc Multe dintre formulri erau pur teoretice. La rndul su, analiza riscului unui portofoliu reprezentat de Modelul CAPM, se bazeaz pe afirmaiile: riscul are dou componente: riscul de pia i riscul de firm; riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor i este suficient de diversificat; riscul de pia al unei aciuni este msurat prin coeficientul ; investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc. Cu ct e mai mare riscul de pia, cu att e mai mare rentabilitatea necesar. Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este un instrument analitic important pentru analiza relaiei dintre risc i rata necesar a rentabilitii. Modelul CAPM constituie baza analizei riscului unui portofoliu. Acest model rspunde la ntrebarea: care este rata estimat (ateptat) a rentabilitii pe care o vor cere investitorii pentru a compensa riscul pe care ei i-l asum. Prin urmare, rentabilitatea ateptat: 52

r0= rfr+*(rm-rfr) unde: rfr- rentabilitatea fr risc; rm- rentabilitatea ateptat n mediu pe pia a titlurilor de valoare; coeficientul al acestei companii. n teoria acestui model linia pieei capitalului exprim rentabilitatea investiiei ca suma dintre rentabilitile cu un grad de risc zero i un factor de ajustare pe care investitorii l cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor se obine prin nmulirea primei de risc la coeficientul (beta). Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta, care este o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul exprim riscul pe pia al unui titlu financiar. Sensul acestui indice, calculat n baza datelor statistice, este de a arta modificarea rentabilitii activului n raport cu rentabilitatea medie a titlurilor de valoare pe pia. n general, pe piaa titlurilor de valoare coeficientul este egal cu unu, dei majoritatea coeficienilor se afl n intervalul de la 0,5 pn la 2,0. Interpretarea coeficienilor pentru fiecare activ este urmtoarea: Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei. >1 semnific faptul c o variaie de +; -1% a indicelui bursier determin o variaie mai mare de +; -1% a rentabilitii titlului financiar. Hrtiile de valoare cu valoarea >1 sunt purttoare de risc mai nalt dect cel de pe pia. <1 exprim faptul c o variaie de +; -1% a rentabilitii de pia (indicele bursier) determin o variaie mai mic dect +; -1% a rentabilitii titlului financiar. Coeficientul poate fi calculat contabil, prin analiza corelaiei dintre rentabilitatea aciunilor ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode 53

compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica coeficientul al acestor investiii. Coeficienii se public de ageniile specializate pe pieele dezvoltate ca exemplu AK&M, Merrill Lynch de pe piaa financiar american etc. Modelul CAPM a fost elaborat pe premise pur teoretice. De aceea, nu este ideal i a fost supus criticii. Supus criticii i modificrilor, actualmente se consider c: 1. Concepia CAPM, la baza creia st prioritatea riscului de pia fa de a celui general, este una util din punct de vedere conceptual. Modelul reflect comportamentul investitorului de a maximiza profiturile. 2. Teoretic CAPM interpreteaz interdependena dintre risc i rentabilitate, dar utiliznd valori fixe poate duce la erori. 3.Modelul CAPM contribuie la descrierea indicatorilor care pot fi modificai n timp. Fiind o teorie care descrie numai un factor de influen, n analiz se mai utilizeaz i alte concepii cum ar fi teoria formrii preului arbitrar, teoria opional, preferenial, metoda scenariilor, analiza de sensibilitate, dar care spre deosebire de acest model nu au o rspndire att de larg.

4. Strategii i tactici de dirijare a riscurilor


Procesul de management al riscului este un proces complex, ncepnd cu stabilirea unei infrastructuri i continund cu identificarea, analiza i evaluarea riscurilor, luarea unor msuri de evitare sau minimizare a pierderilor, precum i luarea deciziilor n privina tratamentului financiar necesar pentru minimizarea pierderilor inevitabile. Caracteristicile definitorii ale procesului de management al riscului pot fi astfel sintetizate: 54

Managementul riscului este un proces suport al managementului decizional; Managementul riscului produce, structureaz i prezint cele mai bune informaii disponibile privind riscul, pentru a susine i facilita cele mai bune decizii de management; Managementul riscului permite ca deciziile de management n general s faciliteze comunicarea ntre operatori, reglementatori i public privind natura riscurilor i modul de gestionare a lor; Managementul riscului este un proces integrator; Managementul riscului trebuie s se refere la ntreg spectru al riscurilor, de la evenimente relativ frecvente, dar minore, care pun probleme mici, la cele cu probabiliti de apariie foarte mici, care pot avea, ns, consecine grave; Programele de management al riscului sunt structurate, dar flexibile, permind s fie dezvoltate i adaptate pentru diferite situaii; Programele de management al riscului includ msurarea performanelor i cer monitorizare, urmrire i raportare a progreselor n ceea ce privete rezultatele scontate. Elementele procesului de management al riscului sunt elemente tehnice i analitice ale programului de management al riscului. Desfurarea procesului de management al riscului este reflectat n figura 2. Unii autori consider c elementele procesului de management al riscului sunt urmtoarele: Evaluarea riscurilor. Evalurile de risc sunt efectuate de cele mai multe ori ntr-un mod iterativ, ncepndu-se cu o evaluare sumar, preliminar (screening level), care permite 55

s se evidenieze complexitatea programului i s se identifice acele zone care necesit efectuarea unor analize mai detaliate.

Figura 2. Procesul de management al riscurilor Controlul riscului i suportul deciziilor. n acest segment al programului de management de risc se examineaz opiunile de control al riscurilor identificate la paii anteriori i se iau decizii privind activitile precise de control al riscului necesar a fi desfurate i termenele la care s le desfoare. Monitorizarea performanelor. n acest segment al programului de management al riscului organizaia stabilete niveluri de performan i ci de dezvoltare ce trebuie parcurse pentru a asigura realizarea efectelor intenionate prin aciunile sale. Rezumat Riscul este un element obiectiv al lurii deciziilor n 56

virtutea faptului c incertitudinea este o caracteristic a activitii economice. El este legat de probabilitatea pierderilor n cazul apariiei unor situaii financiare neprevzute. Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a activului. Riscurile financiare sunt de mai multe tipuri, n acelai timp ele pot fi evaluate dup mai multe metode printre care i cea a rentabilitii ateptate. Majoritatea investitorilor raionali au portofolii de titluri de valoare, i sunt mai preocupai de riscul portofoliilor deinute dect de riscul titlurilor individuale. Coeficientul beta al unei aciuni, este o msur a riscului de pia. Pentru gestionarea unui portofoliu de risc se utilizeaz modelul CAPM. n practic se analizeaz procesul de gestiune a riscurilor care demareaz cu identificarea riscurilor i se finalizeaz cu evaluarea performanelor obinute. ntrebri de verificare 1. Dai definiia riscului financiar. 2. Prin ce se caracterizeaz o situaie riscant? 3. Care este semnificaia modelului CAPM n gestiunea riscului de portofoliu? 4. Caracterizai procesul de management al riscurilor. 5. Enumerai trei motive pentru care riscul de firm este important. 6. Explicai afirmaia: Un titlu de valoare care face parte dintrun portofoliu este, n general, mai puin riscant dect acelai titlu pstrat izolat. Exemplu Determinai coeficientul al unui portofoliu, dac portofoliul conine: 10% aciuni ale companiei A, ce au un =1; 57

30% aciuni ale companiei B, ce au un =1,4; 15% aciuni ale companiei C, ce au un =1,1; 45% aciuni ale companiei D, ce au un =0,3; Rezolvare: =1*0,1+1,4*0,3+1,1*0,15+0,3*0,45=0,82 Rspuns: portofoliului este mai mic dect 1, ceea ce semnific faptul c o variaie de +; -1% a rentabilitii de pia determin o variaie mai mic dect +; -1% a rentabilitii portofoliului.

Tema 6. Decizii financiare n condiiile modificrii preurilor


1. Economia n condiiile modificrii preului concepte de baz. 2. Deciziile financiare n condiii de inflaie. 3. Metode de evaluare a deciziilor n condiii de inflaie. Obiectivele temei: efectele inflaioniste, n special cele negative, determin cutarea mijloacelor financiare pentru prentmpinarea i asigurarea continu a profitabilitii. Drept urmare n tema dat se propune s se defineasc procesul inflaionist, prin determinarea cauzelor-efecte ale inflaiei, gestiunea financiar prin aplicarea metodelor de evaluare a preurilor i luare a deciziilor n condiii de inflaie pentru situaii concrete. Cuvinte-cheie: inflaia, indicele general al preurilor, metode de analiz a inflaiei.

1. Economia n condiiile modificrii preului concepte de baz


58

Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr-o Inflaia Inflaia este este un un proces proces ce ce se se economie i prin reducerea puterii caracterizeaz caracterizeaz prin prin creterea creterea de cumprare a banilor. nivelelului nivelelului preurilor preurilor i i Inflaia duce la creterea reducerea reducerea puterii puterii de de cumprare cumprare a masei monetare i la micorarea a banilor. banilor. cantitii de mrfuri de pe pia. Cauzele principale ale inflaiei: dezechilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera produciei; erori ale politicii de formare a preului; distribuirea incorect a venitului naional. De obicei, n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar aceasta poate duce la micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup de produse) nu duce neaprat la inflaie. Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i la diminuarea valorii activelor ntreprinderii. Inflaia face dificil i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre diferii ageni economici, deoarece activele vor avea valori diferite n dependen de timpul procurrii. Inflaia poate duce i la micorarea potenialului economic al ntreprinderii, deoarece vor crete profitul contabil i impozitele pltite, ns aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanarea dezvoltrii. Eficiena investiiilor depinde de gradul de devalorizare a veniturilor n rezultatul inflaiei. Factorul inflaionist poate s condiioneze o lips de atractivitate a multor proiecte investiionale, de aceea, efectul determinat de inflaie este ndeaproape analizat. Inflaia se determin prin intermediul nivelului inflaionist i indicele inflaionist. Nivelul inflaiei reprezint nivelul creterii preurilor 59

ntr-o anumit perioad de timp: unde: P- modificarea preului la mrfurile de larg consum n perioada de analiz; P- preurile mrfii, din acelai co de consum. Indicele infalionist determin de cte ori au crescut preurile n perioada analizat:

unde: P- modificarea preului la mrfurile de larg consum n perioada de analiz; P- preurile mrfii, din acelai co de consum. Pentru o perioad de timp mai ndelungat cu segmente de timp egale i cu nivel inflaionist egal formula este:

Stabilirea puterii de cumprare veritabile necesit o actualizare a valorii viitoare a veniturilor din investiie la indicele inflaionist, prin intermediul formulei:

Deoarece, VV sau FV= PV*(1+r)n, pentru compensarea pierderilor investitorului de devalorizare a veniturilor n legtur cu inflaia este necesar s se obin o sum determinat de formula: 60

2. Deciziile financiare n condiii de inflaie


Pentru a evita efectele negative ale inflaiei o parte a populaiei tinde s plaseze mijloacele sale bneti n active nemonetare, sau ntr-o valut relativ stabil, moneda naional se investete imediat ca s-i pstreze puterea de cumprare. Din punct de vedere a managementului financiar inflaia cauzeaz urmtoarele probleme: - dificulti n planificare; - creterea necesitii de resurse financiare; - creterea ratelor la credite i mprumuturi; - reducerea cursului valutei locale; - imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe termen lung; - capacitatea de a opera cu datele contabile ale unui concurent potenial. Drept urmare, n condiiile dificultilor de planificare managerul se ghideaz de urmtoarele reguli n planificare: nu ine banii la ciorap, ci acord credite cunoscuilor i partenerilor loiali; banii liberi se plaseaz n imobil, sau n afaceri profitabile; cu posibilitate maxim de trit pe datorie. n condiiile inflaioniste necesitatea de capital pentru funcionarea normal a ntreprinderii este n permanent cretere. Deciziile n acest caz se fac dup principiul: ntreprinderea nu trebuie s micoreze potenialul economic al su pe termen scurt i mediu. Atunci cnd au loc efectele negative ale inflaiei muli investitori se preocup de ajustarea inflaiei, drept urmare costul capitalului crete. Managerul poate calcula maximul ratei care poate s fie pentru credite pentru a evita unele 61

inconveniente, folosind metoda lui Fisher: re=r n+I unde: re - rata dobnzii prevzut; rn - rata de rezerv nominal; I - inflaia. Una dintre decizii n condiii inflaioniste este diversificarea propriului portofoliu de active cu active cu riscuri rezonabile, evitnd cele cu rentabiliti exgerat de mari. La analiza rapoartelor financiare se face actualizarea veniturilor n raport cu indicele inflaionist pentru a evita eroarea supraprofitului fals.

3. Metode de evaluare a deciziilor n condiii de inflaie


n condiiile inflaiei evaluarea deciziilor se face prin evaluarea obiectelor evidenei contabile. Problema principal a ntreprinderilor pe timp de inflaie este reducerea valorii activelor i creterea preului att a produciei finite, ct i a materiilor prime, ceea ce condiioneaz informaia eronat i creeaz dificulti n managementul informaional. n aa mod, devine principial momentul alegerii metodelor de evaluare, care pornete de la clasificarea activelor ntreprinderii. Astfel, se stabilesc: Activele monetare, care nu necesit reevaluarea, deoarece sunt sub form bneasc, n cazul activelor monetare inflaia va aduce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare, deprecierea creanelor. La fel, inflaia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor. Pe timp de inflaie ntreprinderile ar trebui s-i lichideze investiiile n valori mobiliare, s reinvesteasc banii 62

n active ce-i menin valoarea real pentru perioade mai mari, de exemplu imobilul. Pierderile cauzate de deinerea creanelor depind de perioada rambursrii, mrimea creanelor i nivelul inflaiei. Creanele de fapt sunt nite active care nu contribuie la creterea profiturilor n mod direct, ns necesit o cretere a pasivelor pentru a le finana. Pe timp de inflaie capitalurile cost mai scump i, deci, creanele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). ntreprinderea poate reduce att perioada creanelor, ct i volumul lor, ns se pot micora vnzrile. De regul, cea mai eficient metod de combatere a pierderilor n cazul inflaiei este acordarea discounturilor pentru a urgenta plata. Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real se modific odat cu modificarea preurilor, din aceast cauz aceste active periodic trebuie reevaluate. La aceste active se refer: - mijloacele fixe; - stocurile; - activele nemateriale; - datoriile exprimate n active nemonetare; n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a lor. Aceast contradicie poate avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea condiiilor de obinere a mprumuturilor i n perspectiv, insuficiena profiturilor pentru refinanri, profituri inflaioniste). Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influene. n primul rnd, mijloacele fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea rnd uzura calculat i acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor. Sunt dou metode de combatere a acestor probleme: 1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor. Aceast metod este 63

mai eficient n condiiile de hiperinflaie. 2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n condiiile inflaiei moderate, ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei. La fel, pot aprea profituri inflaionale datorit metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o parte din stocuri se ncorporeaz n produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului vnzrilor, iar o alt parte rmne n stoc. Stocul la nceputul perioadei + achiziii = costul vnzrilor + stocul la sfritul perioadei ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre costul vnzrilor i stocurile de la sfritul perioadei i anume: - LIFO presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre, valoarea materialelor trece n costul vnzrilor ncepnd cu ultimul pre; - FIFO invers; - Costul Mediu Ponderat. n cazul inflaiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO. Rezumat Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr-o economie i prin reducerea puterii de cumprare a banilor. Inflaia duce la creterea masei monetare i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia. De obicei, n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar aceasta poate duce la micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup de produse) nu duce neaprat la inflaie. Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i la diminuarea valorii activelor 64

ntreprinderii. Sunt cteva metode de urmrire a efectelor inflaiei una dintre care este luarea inflaiei n consideraie la luarea de decizii, alta este ignorarea fenomenului inflaionist. Inflaia, totui, ngreuiaz managementul financiar al ntreprinderii, drept urmare se recomand s se ia decizii n dependen de efectul inflaionist, inclusiv la nivel de previziune calculat contabil. ntrebri de verificare 1. Definii noiunile: inflaia, deflaia, hiperinflaia. 2. Cum se determin inflaia n Republica Moldova? 3. Explicai cum influeneaz inflaia asupra activelor. 4. Cum influeneaz inflaia asupra lurii deciziilor? Text de reflecie Accelerarea obinerii mijloacelor bneti de la debitori prin intermediul sistemului de servicii engros a cutiilor potale Specialitii ntreprinderii First Tennessee au mprtit cititorilor Bussines Review tehnica de obinere rapid a mijloacelor bneti de la debitori. Astfel, dup prerea lor, procedura de a expedia prin intermediul transferurilor pentru nchirierea cutiilor potale, n baza unui cod special First tennessee este una simpl i eficient. Compania extrage corespondena, o prelucreaz, prelucreaz operaiunile de transfer i anun clientului soldul contului deschis, cu recomandaii pentru nregistrri contabile dac este ntreprindere. Aceast metod micoreaz timpul colectrii banilor, micoreaz riscul creditar, nltur problema evidenei contabile. (First Tennessee, Business Review, 1999) 65

Tema 7. Gestiunea activelor i sursele de finanare pe termen scurt


1. Gestiunea numerarului i a titlurilor de plasament. 2. Gestiunea creanelor i stocurilor. 3. Surse de finanare pe termen scurt. Obiectivele temei: pentru asigurarea activitii permanente a ntreprinderii i ndeplinirea obligaiilor fa de creditori, aceasta trebuie s-i optimizeze mecanismul de gestiune raional a activelor curente, a creanelor i a stocurilor, ct i s-i gestioneze corect sursele de finanare pe termen scurt. Astfel, obiectivele temei constau n determinarea scopului de baz a gestiunii mijloacelor bneti; analiza modelului Baumol i Miller-Orr; studierea metodelor de gestiune a creanelor i a stocurilor; explicarea importanei surselor de finanare pe termen scurt. Cuvinte-cheie: active curente, Modelul Baumol, Modelul Miller-Orr, creane, stocuri, fond de rulment, credite.

1. Gestiunea numerarului i a titlurilor de plasament


Gestiunea activelor curente i a datoriilor pe termen scurt reprezint una din funciile principale ale gestiunii financiare. Sarcina de baz a acestei gestiuni este de a menine mijloacele Caracteristicile Caracteristicile activelor activelor circulante la un nivel suficient al curente: lichiditatea, curente: lichiditatea, acestora pentru asigurarea volumul, volumul, structura. structura. activitii permanente a ntreprinderii i de a ndeplini obligaiile fa de creditori. 66

Principalele caracteristici ale activelor curente sunt: lichiditatea, volumul i structura acestora. Activele curente sunt mai lichide dect cele fixe, deoarece se pot transforma rapid n moned. Activele curente se deosebesc de cele fixe dup durat, ele sunt pe termen scurt, de obicei, se consum ntr-o perioad de producie. Structura activelor curente, dei, se cunosc un ir de clasificri, i fiecare ntreprindere are propria structur, presupune divizarea acestora n mijloace monetare, creane i stocuri. Mijloacele bneti sunt considerate active nepurttoare de venit, dar ele sunt necesare pentru efectuarea diferitor pli achitarea salariilor, procurarea materiei prime i materiale, deservirea datoriilor pe termen lung, plata dividendelor etc. Ca urmare scopul de baz al gestiunii mijloacelor bneti este meninerea lor la un nivel minim, dar care este necesar pentru realizarea normal a activitii ntreprinderii. Adic pentru: - achitarea la timp a conturilor furnizorilor; - pentru asigurarea solvabilitii; - pentru achitarea cheltuielilor neplanificate. La baza gestiunii mijloacelor bneti st n primul rnd bugetul de ncasri i pli. Suma determin necesarul de mijloace bneti n procesul formrii planului su financiar, informaia este cumulat n bugetul de ncasri i pli, care reflect ncasrile i plile probabile pentru perioada de gestiune. De regul, companiile folosesc bugetul de ncasri i pli prognozat pe un an de zile cu delimitare lunar. Acesta poate fi detaliat pe sptmni i zile. Bugetele delimitate lunar, de regul, se folosesc pentru planificare, iar cel cu delimitare sptmnal sau zilnic pentru controlul curent de mijloace bneti. Reducerea soldului de mijloace bneti la ntreprindere poate fi realizat prin sincronizarea intrrilor i ieirilor de numerar. O prim problem care poate aprea este ntrzierea 67

plilor debitorilor ntreprinderii, ce va reduce ncasrile de numerar. Cu ct ntrzierile sunt mai mici cu att soldul de numerar va fi i el mai mic.

Figura 1. Clasificarea mijloacelor bneti ale ntreprinderii Pentru determinarea soldului optim de mijloace bneti se folosesc urmtoarele modele: 1. Modelul Baumol. W. Baumol a fost primul care a observat c soldul de numerar n mare parte se aseamn cu stocul de materie prim i materiale. Modelul Modelul W. W. Baumol Baumol Prin intermediul modelului propus permite determinarea permite determinarea se echilibreaz costul de soldului soldului optim optim de de numerar. numerar. oportunitate care apare ca urmare a deinerii de numerar cu costurile de tranzacie suportate atunci cnd se achiziioneaz fondurile. Costul de oportunitate este prezentat de valoarea ctigului ce s-ar fi putut obine, dac stocul de numerar ar fi fost investit ntr-un activ fr nici un grad de risc. Ca urmare: C*= unde: C*- soldul optim de mijloace bneti (mrimea unei comenzi de numerar); F - cheltuielile tranzaciilor ce apar la vnzarea/cumprarea titlurilor de valoare sau pentru deservirea mprumutului; T - suma necesar de numerar pentru 68
2 FT k

realizarea operaiunilor curente; K - rata dobnzii bancare, costul de oportunitate. Limitele acestui model constau n faptul c ncasrile i plile ntreprinderii sunt mrimi stabile i previzibile i nu se ia n consideraie factorul de sezonalitate. 2. Modelul Miller - Orr. Acest model ia n calcul factorul imprevizibil al ncaModelul Modelul Miller-Orr Miller-Orr determin determin srilor i plilor ntreprinderii. limitele superioare limitele superioare i i inferioare inferioare n baza modelului Miller-Orr se pentru pentru soldul soldul de de numerar, numerar, punctul punctul determin nivelul maxim al de de rennoire rennoire al al comenzii comenzii i i punctul punctul de de echilibru. echilibru. soldului de mijloace bneti, nivelul minim de mijloace bneti i nivelul optim. De regul, nivelul minim este fixat sau determinat de managerul ntreprinderii n dependen de pierderile admisibile datorate neajunsurilor de mijloace monetare, n dependen de posibilitile de a lua datorii pe termen scurt. Atunci cnd soldul de numerar la ntreprindere ajunge la nivelul maxim, n mrimea diferenei dintre nivelul maximal i cel optim se procur titluri de valoare pe termen scurt. Atunci cnd soldul ajunge la nivelul minim aceste hrtii se vnd. Acest lucru este reflectat n relaia: H=3Z+L unde: H - nivelul maxim al soldului de mijloace bneti; L - nivelul minim al soldului de mijloace bneti; Z= unde: Z - nivelul optim al soldului de mijloace 69

bneti, punctul de echilibru; 2 - mrimea soldului zilnic de mijloace bneti la ntreprindere; k - mrimea relativ a cheltuielilor alternative.

2. Gestiunea creanelor i stocurilor


Gestiunea creanelor Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clienilor. Aceast politic poate varia de la una foarte relaxat (acordarea acestui credit tuturor clienilor) pn la una restrictiv (nu se acord credite comerciale). Avantajele politicii relaxate constau n creterea vnzrilor companiei, ns apare pericolul imposibilitii colectrii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii restrictive constau n colectarea banilor n momentul vnzrii, ns vnzrile companiei vor fi mult mai mici dect cele posibile. Alegerea algoritmelor de acordare a creanelor se face dup urmtoarele etape: 1.Se analizeaz creanele curente din perioada precedent. 2.Se alege tipul politicii de creditare. 3.Se determin suma capitalului circulant, orientat n datoria debitoare pentru marf i creditul de consum. 4.Se formeaz sistemul de condiii de credit. 5.Se formeaz standardele de apreciere a clienilor i diferenierea lor pentru oferirea de credite. 6.Se formeaz procedurile de ncasare a datoriilor debitoare. Principalele componente ale politicii de credit sunt: 70

a. Perioada de credit - perioada de timp pentru care se acord creditul comercial. Pentru unele produse se acord perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exist o legatur ntre perisabilitatea i durabilitatea produselor i perioada de credit. b. Reducerile utilizate - discounturi i rabaturi pentru a convinge clientul s plateasc mai repede. c. Accesibilitatea creditului - se refer la selectarea doar a clienilor adecvai pentru a primi creditul. d. Formalizarea raporturilor de credit: contracte, facturi. e. Politica i duritatea aplicat n cazul colectrii datoriilor. Indicatorii folosii pentru caracterizarea eficienei politicii de gestiune a creanelor: 1. Perioada medie de colectare a creanelor = (Valoarea medie anual a creanelor *365 zile)/ Vnzri nete 2. Structura creanelor pe vrste, de exemplu 10% au mai puin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate 3. Cota creanelor dubioase = Creane dubioase / Total creane Gestiunea stocurilor Stocurile de materie prim i materiale sunt considerate la orice ntreprindere o parte important a procesului de producie. n mare parte mrimea stocului, ct i a creanelor la ntreprindere depinde de cifra de afaceri a acesteia, doar c stocurile apar n primul stadiu al procesului de producie, iar creanele n ultima. Deci, gestiunea stocurilor este orientat la soluionarea a patru probleme: ce cantitate de stocuri trebuie s fie procurat la un moment dat; cnd cantitatea dat trebuie s fie procurat; ce tipuri de stocuri necesit o atenie sporit; 71

e posibil oare s se optimizeze cheltuielile de ntreinere a stocurilor. n aa mod, obiectivul de baz al gestiunii stocurilor const n determinarea acelei mrimi sau cantiti de stoc care, pe de o parte ar reduce cheltuielile de ntreinere i pe de alt parte ar fi ndeajuns pentru realizarea optim a procesului de producie. Ca urmare, primul pas al procesului de gestionare a stocului const n identificarea tuturor cheltuielilor legate de ntreinerea stocului. Aceste cheltuieli sunt mprite n trei grupe: cheltuieli ce in de pstrarea i depozitarea stocului; cheltuieli de transportare i primire a stocului; cheltuieli legate de lipsa stocului. Primele dou categorii sunt determinabile i sunt luate n calcul, cea de a treia este semnificativ dar dificil de a fi determinat. Cheltuielile de depozitare i pstrare, ca regul, variaz direct proporional cu mrimea stocului mediu, la rndul su mrimea stocului depinde de frecvena achiziiilor. Cheltuielile totale de pstrare a stocului sunt egale cu: CTD(TCC)=C*P*A unde: (CTD) TCC costurile totale de deinere (Total Carrying Costs); P - preul unei uniti de stoc; A - mrimea stocului n uniti; C - cheltuieli anuale de pstrare a stocului exprimate n % de la stocul mediu. Cheltuielile de transportare i primire a stocului sau cum se mai numesc de comand n comparaie cu cele descrise mai 72

sus sunt n legtur direct cu mrimea stocului mediu i sunt n majoritatea cazurilor constante. Acestea se determin ca: CTC(TOC)=F*N unde: CTC(TOC) costuri totale de comand (Total Ordering Costs); F- cheltuieli fixe pentru efectuarea i primirea comenzii; N- numrul de comenzi efectuate ntr-un an. Costurile totale ale stocurilor se calculeaz la rndul su ca: CTS(TIC)=TCC+TOC unde: CTS(TIC) costurile totale ale stocurilor (Total Inventory Costs). Este clar c ntreprinderea ca s dispun de un nivel destul de ridicat al beneficiilor i pentru eliminarea tuturor riscurilor ce in de lipsa cantitii necesare, trebuie s formeze stocuri, dar s tind spre nivelul minim al lui. n aceast ordine de idei, scopul unui management eficient const n determinarea stocului optim al ntreprinderii, acesta se determin cu ajutorul modelului EOQ (Economic Ordiring Cost): EOQ= ( unde: S - necesarul anual de uniti de stoc.

3. Surse de finanare pe termen scurt


73

Pentru funcionarea normal o ntreprindere trebuie s-i finaneze nu numai imobilizrile, dar i activele curente. Ea are nevoie de un stoc minim de materii prime de producie n curs de execuie i de produse finite. Nivelul acestor categorii de stocuri trebuie s fie n funcie de durata unui ciclu de aprovizionare, producie i stocaj al produselor finite. Multe ntreprinderi sunt determinate s acorde credite clienilor deoarece beneficiaz la rndul su de acelai tratament din partea furnizorilor primind un credit furnizor care determin necesarul financiar al exploatrii. Din aceste motive activele curente sunt finanate de: I. Fondul de rulment. Necesarul fondului de rulment reprezint necesarul de finanare generat de activitatea ntreprinderii n fiecare stadiu al ciclului operaional. El este dependent de decalajul ntre ncasri i cheltuieli. Necesarul de fond de rulment apare ca diferen ntre activele i pasivele de exploatare conform datelor din bilan. Necesarul permanent de finanare este corespunztor cu capitalul permanent, iar nevoile temporare cu creditele pe termen scurt. II. Credite pe termen scurt. Resursele financiare ale ntreprinderii se formeaz att din capital propriu ct i din capital mprumutat. O parte component a capitalului mprumutat este creditul pe termen scurt, adic contractarea de datorii cu termenul de scaden mai mic de un an n scopul asigurrii fondurilor pentru operaiuni ce privesc desfurarea ciclului operaional. Prezena creditului pe termen scurt n ansamblul relaiilor de formare a resurselor este cu att mai important cu ct el constituie o resurs cu pondere mare n completarea fondurilor agenilor economici. n condiiile cnd unitile economice lucreaz rentabil este mai avantajos s se apeleze la credite pe termen scurt pentru creterea activitii, dect s se atepte cnd prin capitalizarea profiturilor s-ar putea constitui fonduri 74

proprii ndestultoare. Att la acordare, ct i pentru ntreaga perioad de utilizare, debitorii trebuie s garanteze creditele cu valori materiale i resurse financiare prevzute a se realiza n sum cel puin egal cu creditul primit. Existena garaniei constituie o certitudine pentru banc n ceea ce privete recuperarea sumelor mprumutate, n cazul nerambursrii la termen a creditului. n garania creditului poate intra orice bun din patrimoniul societilor comerciale: stocuri, mijloace bneti n cont, resurse financiare prevzute a se realiza n viitor. Nu pot constitui garanii stocurile de calitate necorespunztoare, cu termen depit, depozitate n condiii improprii etc. Creditele pe termen scurt pot mbrca diverse forme, aa ca: 1) Creditul furnizor, care ia natere n momentul n care furnizorul accept s nu fie pltit odat cu livrarea mrfurilor, iar pentru a nu avea dificulti de trezorerie furnizorul cere clientului su permisiunea de a trage trate cu scadena corespunztoare. n acest caz furnizorul poate sconta aceste trate la banc n vederea refacerii trezoreriei. 2) Datoriile fa de diveri creanieri, care reprezint sumele datorate i nepltite i cuprind: a) salarii datorate personalului; b) impozite datorate bugetului statului; c) sarcini sociale asupra salariilor datorate unor organisme specializate n domeniul proteciei sociale; d) dividende de pltit acionarilor. 3) Credite bancare pe termen scurt. Rambursarea creditelor pe termen scurt este asigurat prin finalizarea ciclului operaional fa de rambursarea creditelor pe termen mediu i lung, care se efectueaz n baza unei activiti rentabile i a marjei brute de autofinanare. Pentru creditul pe termen scurt banca are drept gaj, o ncasare prevzut sau gradul de solvabilitate al ntreprinderii. ntreprinderea remite bncii un 75

efect de comer (bilet la ordin sau scrisoare de schimb) pe baza cruia se acord un credit.

Rezumat Gestiunea activelor curente i a datoriilor pe termen scurt reprezint una din funciile principale ale gestiunii financaire. Pentru determinarea soldului optim de mijloace bneti se folosesc modelele Baumol i Miller-Orr. Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clienilor. Stocurile sunt eseniale pentru vnzri, iar vnzrile sunt necesare pentru a obine un profit. Obiectivul de baz al gestiunii stocurilor const n determinarea acelei mrimi sau cantiti de stoc care pe de o parte ar reduce cheltuielile de ntreinere i pe de alt parte ar fi ndeajuns pentru realizarea optim a procesului de producie. Principalele surse de finanare pe termen scurt le constituie fondul de rulment i creditele pe termen scurt. ntrebri de verificare 1. Care este scopul de baz al gestiunii mijloacelor bneti? 2. Explicai semnificaia modelului Baumol. 3. n ce const algoritmul de acordare a creanelor? 4. Care este obiectivul managementului stocurilor? 5. Numii tipurile de cheltuieli legate de ntreinerea stocurilor. 6. Care sunt principalele surse de finanare pe termen scurt? Exemplu Compania X cumpr 2,6 milioane de bueli de 76

gru anual. Grul trebuie s fie achiziionat n cantiti care s fie multipli de 2000 bueli. Costurile de comand, care includ plata elevatoarelor de ncrcare a grului, sunt de 5 000 u.m. pe comand. Costurile anuale de deinere sunt 2% din preul de achziie pe buel, care este de 5 u.m. Compania menine un stoc de siguran de 200 000 bueli. Timpul de livrare este de 6 sptmni. a) Care este EOQ? b) La ce nivel al stocurilor ar trebui compania s rennoiasc comanda de stocuri, pentru a evita folosirea stocului de siguran? Rezolvare: a) EOQ = ( EOQ = (

) )= 509 902 bueli

Deoarece firma trebuie s comande n multipli de 2 000 bueli, cantitatea pe comand trebuie s fie de 510 000 bueli.
a. Cifra de vnzri medie sptmnal =

=50 000 bueli Nivelul stocurilor la rennoirea comenzii = Vnzrile pe 6 sptmni + Stocul de siguran = (6*50 000) + 200 000 = 300 000 + 200 000 = 500 000 bueli. Rspuns: 510 000 bueli; 500 000 bueli

Tema 8. Costul i structura capitalului


1. 2. 3. 4. Conceptul de cost al capitalului. Costul capitalului propriu i al celui de mprumut. Costul mediu ponderat al capitalului. Teoriile de baz ale structurii capitalului. 77

Obiectivele temei: tema dat analizeaz conceptul de cost al capitalului, determin modalitile de evaluare a capitalului propriu i de mprumut, prezint teoriile de baz ale structurii capitalului. Cuvinte-cheie: capital, costul capitalului, structura capitalului.

1. Conceptul de cost al capitalului


Orice subiect din lumea afacerilor are nevoie de surse financiare pentru finanarea Costul Costul capitalului capitalului reprezint reprezint suma suma activitii din perspectiva mijloacelor care trebuie pltite mijloacelor care trebuie pltite unor operaiuni curente. n pentru pentru utilizarea utilizarea unui unui anumit anumit tip tip de de dependen de durata acestor resurse resurse financiare financiare exprimat exprimat n n active n cadrul ntreprinderii procente. procente. ele se mpart n surse financiare de scurt durat i de lung durat. Atragerea resurselor de finanare dicteaz irul de cheltuieli: acionarilor li se pltete dividendul, bncilor - dobnda pentru creditul acordat, investitorilor partea de venituri pentru suma investit .a. Cu alte cuvinte sursa financiar nu este gratuit, ci cost. ntr-o optic financiar, noiunea de cost presupune o definiie extrem de divergent. Ea corespunde unei rate de actualizare care poate fi exprimat, att din punctul de vedere al debitorului, ct i din punctul de vedere al creditorului. Din punctul de vedere al creditorului, operaia const n a pune fonduri la dispoziia celui ce dorete s se mprumute. n compensaia acestui aport, mprumuttorul beneficiaz de o promisiune ferm de rambursare a mprumutului i de o remunerare, sub form de dobnzi, sau sub alt form. mprumuttorul caut s obin 78

o rat de randament pentru operaia respectiv. Aceast rat de randament corespunde tocmai ratei de actualizare care i permite s stabileasc echivalen ntre: plata iniial ocazionat de acordarea mprumutului; ncasrile viitoare reprezentnd rambursri ale mprumutului i dobnzi promise de mprumutat. Managerul financiar trebuie s cunoasc costul diverselor surse de finanare din mai multe puncte de vedere, n primul rnd costul capitalului constituie rambursarea plasamentelor investitorului n activitatea ntreprinderii, ca urmare, personalul managerial trebuie s prevad schimbrile n valoarea aciunilor n dependen de schimbrile profitului i dividendelor. n al doilea rnd, dat fiind faptul c costul resurselor mprumutate se asociaz cu dobnzile pltite, trebuie s se aleag din cteva variante de finanare. Costul capitalului constituie unul din factorii-cheie la analiza proiectelor investiionale. Conceptul costului este n strns legtur cu determinarea riscului financiar. Costul capitalului se constituie din: - rata fr risc; -prima pentru riscul de producie; -prima pentru riscul financiar. Compania evalueaz costurile prin comparaia costului mijloacelor de finanare proprii cu cele mprumutate. Compania cu un grad mai mare de dependen financiar este considerat mai riscant. n aa mod, ea pltete o dobnd mai 79

mare, are o mai mare probabilitate de pierdere a lichiditilor.

2. Costul capitalului propriu i al celui de mprumut


Se desting cinci surse principale de capital costul crora este evaluat: creditele bancare, capitalul obligatar, aciunile privilegiate, aciunile ordinare, profitul reinvestit, profitul nerepartizat i alte forme ale capitalului propriu. Fiecare din aceste izvoare are costuri diferite, logica de calculare a acestora, ns, este stabilit n relaia dintre cerere i ofert. Mecanismul pieei st la baza calculelor costurilor capitalului, dac ns economia se confrunt cu restricii i efecte inflaioniste de proporii, aceste modele nu sunt valabile. Din perspectiva juridic i contabil, noiunea de cost al capitalurilor proprii nu prezint nici o semnificaie concret. Dintr-o asemenea perspectiv costul corespunde unor prestaii pe care ntreprinderea se oblig s le fac terilor pentru aportul lor cu resurse reale sau financiare. Astfel, plata salariilor, a chiriilor sau a dobnzilor apare ca o contrapartid obligatorie pentru utilizarea de ctre ntreprindere a forei de munc, a bunurilor sau a capitalurilor. Juridic i contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri, pentru c nu dau natere nici unei obligaii juridice de remunerare a profitului n folosul asociailor ntreprinderii. Este raiunea pentru care vrsarea dividendelor nu este considerat de contabilitate ca o cheltuial bneasc deductibil din rezultat, ci ca o prelevare efectuat asupra rezultatului 80

deja calculat, dup luarea n considerare a ansamblului veniturilor i cheltuielilor. Dar, dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru ntreprindere nici o constrngere juridic de remunerare, ea antreneaz, totui, o constrngere economic, care i impune s asigure o anumit remunerare asociailor si, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de finanare prin fonduri proprii. De fapt, o ntreprindere care ar asigura asociailor si o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s solicite noi aporturi la capitalul propriu. ntr-o societate pe aciuni de exemplu, acionarii care nu primesc dividende satisfctoare, innd cont de posibilitile oferite de alte plasamente, vor refuza s subscrie la creterile viitoare de capital. Mai mult, ei vor fi tentai s cedeze aciunile lor i pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va face impracticabil orice decizie de cretere a capitalului. Elementele de baz ale capitalului mprumutat sunt: creditul bancar i capitalul obligatar. Costul primului se calculeaz n dependen de rata impozitului pe profit, ca urmare, costul utilizrii acestei resurse (k) este: k=rc(1-rt) unde: rc - rata dobnzii pe credit; rt - rata impozitului pe profit.

81

n cazul mprumutului obligatar costul acestuia se determin n dependen de rata cuponului i a ratei impozitului pe profit. Astfel: k=kc(1-rt) unde: kc-rata cuponului obligaiunii; rt- rata impozitului pe profit.

3. Costul mediu ponderat al capitalului


Indicatorul care caracterizeaz nivelul relativ al sumei generale de reglare a cheltuielilor pentru structura capitalului reprezint Costul Mediu Ponderat - WACC (Weighted Average Cost of Capital) WACC= kjdj, unde: kj - costul j al sursei de finanare; dj - ponderea j a sursei de finanare n structura general a capitalului. Pentru determinarea costului mediu ponderat al capitalului, presupunem, pentru nceput, c nu exercit nici o influen asupra costului fiecrei resurse modul de combinare a acestora. n cazul unei ntreprinderi care folosete active n suma A, finanate prin capitaluri proprii n suma S i prin ndatorare n suma D, se va putea scrie: K0=Kp +Kd

unde: K0-reprezint costul mediu ponderat; Kp- reprezint costul capitalului propriu S; Kd reprezint costul datoriilor D. 82

Prima parte a formulei privete sistemul de ponderare utilizat. Pentru msurarea coeficienilor i trebuie s se foloseasc valoarea

contabil a capitalurilor proprii i a datoriilor, astfel cum apar ele n bilan. Sau, din contra, trebuie s se utilizeze alte metode de evaluare i, mai ales, s se ia n calcul valoarea de pia a titlurilor emise de ntreprindere. n cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare, este evident referirea la valoarea capitalurilor proprii i a datoriilor pe pia, care este soluia cea mai bun. De aceea, S ar trebui s reprezinte capitalizarea aciunilor ntreprinderii pe pieele financiare, iar D capitalizarea tuturor titlurilor reprezentnd datorii, de asemenea, pe aceste piee. Valorile contabile sunt prea riguroase, avnd n vedere, mai ales, evaluarea dup costul istoric pentru active i constrngerile juridice i fiscale care influeneaz asupra determinrii lor.

4. Teoriile de baz ale structurii capitalului


Exist oare o dependen dintre costul capitalului i structura resurselor financiare? Rspunsul la aceast ntrebare i gsete reflecie n teoria tradiional i cea cunoscut ca Modigliani-Miller. Teoria tradiional rspunde afirmativ. Se consider c atunci cnd exist un nivel optimal a interdependenei dintre resursele financiare proprii poate fi minimizat costul capitalului, deci maximizarea valorii firmei. Astfel, valoarea ntreprinderii este mai mare atunci cnd WACC este minimal. 83

Odat cu creterea ponderii capitalului mprumutat, relativ o resurs de finanare mai ieftin, valoarea ntreprinderii crete. Dar aceasta poate contribui la creterea WACC, atunci cnd crete riscul financiar al ntreprinderii. Aceasta precum i mediul extern care influeneaz arbitrar au determinat afirmaiile teoriei Modigliani-Miller. Teoria Modigliani -Miller se bazeaz pe urmtoarele: - costul capitalului i structura acestuia nu sunt dependente; - odat cu creterea ponderii capitalului mprumutat crete costul capitalului propriu pentru compensarea sporirii riscului financiar al companiei; - indicatorii costului capitalului propriu i structura capitalului sunt ntr-o relaie liniar, aceast relaie ar putea fi atunci cnd lipsesc impozitele, lipsa cheltuielilor tranzacionale, prezena unei piee de capital eficiente, condiii comune de creditare pentru persoane fizice i juridice .a. Rezumat Subiecii din lumea afacerilor au nevoie de surse financiare pentru finanarea activitii lor. Atragerea resurselor de finanare dicteaz irul de cheltuieli: acionarilor li se pltete dividendul, bncilor - dobnda pentru creditul acordat, investitorilor partea de venituri pentru suma investit .a. Sursa de finanare atras are cost, care se calculeaz ca valoare procentual. Pentru a evita cheltuieli majore se recomand s se determine costul cel mai mic al surselor de finanare. Drept urmare, la determinarea valorii date se poate de inut cont de metoda de calculaie WACC. ntrebri de verificare 1. n ce uniti se msoar capitalul i costul capitalului? 2. Exist deosebire ntre valoarea capitalului i costul 84

capitalului? 3. Ce algoritmi de calculare a costului capitalului cunoatei? 4. Cum se calculeaz costul mediu ponderat al capitalului? 5.Care sunt deosebirile ntre concepia tradiional i cea a lui Modigliani - Miller? Exemplu S se calculeze WACC al ntreprinderii dac impozitul pe profitul ntreprinderii este de 24%. Sursa de finanare Surse mprumutate: de scurt durat de lung durat Aciuni simple Aciuni priiveligiate Profit nerepartizat Valoarea de bilan, dolari 6000 2000 7000 1500 500 17000 Ponderea, % 35,3 11,8 41,2 8,8 2,9 100 Costul capitalului, % 8,5 5,5 16,5 12,4 15,2

Rezolvare: Deoarece datoriile curente nu constituie parte component a capitalului, capitalul total este de 11000 dolari. Costul capitalului mprumutat se determin cu impozitul. K=5,5%(1-0,24)=4,18% WACC=0,01k*d=0,01*(4,18*18.2+16,5*63,6+12,4*13,56+15,2*4,6)=13,64% Rspuns: Sensul economic al acestui rezultat este: ntreprinderea poate lua orice decizie de investiie dac nivelul rentabilitii este mai mare sau egal cu WACC.

85

Tema 9. Politica de dividende


1. Natura economic a factorilor care influeneaz politica de dividende. 2. Formele de plat a dividendelor. 3. Procedura de plat a dividendelor. 4. Indicatorii politicii de dividende. Obiectivele temei: unele companii rein toate profiturile, n timp ce altele distribuie majoritatea profiturilor obinute sub form de dividende. Pentru o societate pe aciuni, politica de dividende este una primordial din punct de vedere financiar, de aceea aceast tem vine s urmreasc anumite obiective precum: determinarea factorilor care pot influena asupra politicii de dividende a unei societi pe aciuni; analiza formelor de plat a dividendelor; descrierea procedurilor de plat a dividendelor; calcularea indicatorilor politicii de dividende a unei firme. Cuvinte-cheie: dividend, politic de dividende, politica dividendelor reziduale, dividende progresiv cresctoare, data ex-dividend, dividende pltite n aciuni.

1. Natura economic a factorilor care influeneaz politica de dividende


Politica de dividende ne arat opiunea ntreprinderii de a distribui sau nu dividende n anumite exerciii financiare, de cretere continu, de reducere Politica Politica de de dividende dividende implic implic sau de pstrare nemodificat a decizia de a distribui profiturile decizia de a distribui profiturile mrimii dividendelor de la an acionarilor acionarilor sau sau de de a a le le reine reine la an urmrind un anumit scop. pentru pentru a a fi fi reinvestite reinvestite n n afaceri. afaceri. Politica dividendelor reprezint o cale de afirmare a 86

necesitii societii pe aciuni pentru a cunoate i a aprecia aspectul viabilitii, prosperitii i rentabilitii dezvoltrii. Prin politica de dividende ntreprinderea i alege un anumit tip de acionariat. Distribuind dividende sczute se poate ajunge la descurajarea unor acionari care pot arunca pe pia aciunile de care dispun contribuind la scderea cursului acestora. n schimb aceast politic permite capitalizarea unei pri importante a profitului, fapt care are ca rezultat creterea valorii ntreprinderii, cursului aciunii i perspective favorabile de profit pentru anii urmtori, ceea ce este evaluat i apreciat de un numr mai mare de acionari i de consiliul de administraie sau de adunarea general a acionarilor. Distribuind dividende cu o mrime ridicat n fiecare an se obine ncrederea i fidelitatea acionarilor, ns aceast politic creeaz posibiliti mai slabe de autofinanare, de cretere economic i de cretere bursier a ntreprinderii. O politic anumit de stabilitate a mrimii dividendului este de dorit att pentru ntreprindere ct i pentru acionari, deoarece, acceptnd aceast politic, ntreprinderea poate influena asupra ncrederii acionarilor precum i asupra partenerilor de pe piaa financiar att a statului ct i n afara lui. Politica optim a dividendelor asigur echilibrul dintre dividendele curente i creterea Dividend Dividend - cota-parte cota-parte din din profitul profitul lor viitoare care maxizimizeaz net net al al societii, societii, care care se se preul aciunilor. O politic de repartizeaz repartizeaz ntre ntre acionari acionari n n distribuire a dividendelor poate corespundere corespundere cu cu clasele clasele i i proporional fi considerat sczut dac rata proporional numrului numrului de de aciuni aciuni care care le le aparin. aparin. de distribuire nu depete 20% din profitul net. Politica de distribuire este considerat puternic atunci cnd rata de distribuire a dividendelor depete 60% din suma profitului net. 87

Distribuirea dividendelor la acionari se face prin 2 moduri: 1. Plata dividendelor ctre acionari. 2. Rscumprarea aciunilor ntreprinderii de la acionari. Politica de dividende a unei firme este influenat de anumii factori: Reglementrile juridice - stipuleaz faptul c dividendele trebuie s fie pltite din profituri, fie din cele curente ale anului n curs, fie din cele nregistrate n anii precedeni; Disponibilitatea numerarului - dividendele n numerar pot fi pltite numai n numerar; Necesitatea de a rambursa datoriile - dac se decide rambursarea datoriei, firma va fi silit s rein profiturile; Restriciile impuse prin contractele de credit contractele de credit, mai ales acelea care implic un credit pe termen lung, restrng frecvent capacitatea firmei de a plti dividende n numerar; Posibilitatea accelerrii sau amnrii proiectelor de investiii - accelerarea sau amnarea unor proiecte de investiii va permite firmei s i respecte cu mai mult uurin proporia de dividende stabilit; Preferinele investitorilor lund n considerare politica acionarilor i interesele acestora, politica de dividende trebuie s satisfac dou cerine: a) stabilitatea dividendelor distribuite; b) politica credibil ce se bazeaz pe un profit real i o politic de repartizare a lui viznd interesul pe termen lung a acionarilor.

2. Formele de plat a dividendelor


Pe plan internaional sunt cunoscute cteva modele practicate de plat a dividendelor. 88

1. Politica dividendelor reziduale. Cuvntul rezidual nseamn rmas, iar politica dividendelor reziduale implic plata de dividende numai din profituri rmase dup reinvestire. Politica dividendelor reziduale declar c o firm trebuie s urmeze patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit sub form de dividende: Determinarea bugetului optim de investiii; Determinarea capitalului necesar pentru finanarea acestui buget; Utilizarea profiturilor acumulate n cadrul componentei capitalului propriu; Plata de dividende numai dac profiturile disponibile sunt mai mari dect cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiii. Baza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c investitorii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile mai degrab dect s le distribuie sub form de dividende dac rata de rentabilitate pe care firma o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte investiii cu grad comparabil de risc. 2. Dividende constante sau progresiv cresctoare. Aceasta presupune stabilirea dividendului ca o sum de bani pe aciune, meninnd dup aceea aceast sum i crescnd valoarea dividendului anual numai dac este clar c viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s fie meninut. Poate fi stabilit o rat de cretere stabil anual. 3. Proporia constant a dividendelor. Aceast politic vizeaz stabilirea unei proporii constante din profituri. Unul din dezavantajele acestei politici const n faptul c n anii cnd profiturile sunt mai mici dividendele vor fi la fel mici. 4. Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. O astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar investitorii pot s se bazeze cel puin pe ncasarea unei sume minime din 89

dividend. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ sczut, astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu profituri mici, i apoi s suplimenteze aceast sum cu un extra-dividend n anii n care exist disponibile fonduri n exces. Dac profiturile i fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, aceast politic se poate dovedi cea mai bun alegere. 5. Dividende pltite n aciuni. Dividendele pltite n aciuni (stock dividends) i divizarea aciunilor (stock split) sunt legate de politica dividendelor n numerar stabilit de ctre companie. Se decide plata dividendelor prin noi aciuni i nu sub form de numerar, adic acestea se genereaz din dividende. De exemplu, la dividende de 7 %, deintorul a 100 aciuni primete n plus nc 7 aciuni.

3. Procedura de plat a dividendelor


Conform normelor juridice dividendul este parte a profitului net. Dividendul poate fi pltit cu regularitate sau periodic. n majoritatea statelor plata dividendului include: 1. Data declarrii plii (Declaration Date) - este ziua n care se ia decizia despre plata dividendului, multe companii public aceast decizie. 2. Data ex-dividend (Ex-dividend Date) - este perioada cnd se stabilete cine este n drept s primeasc dividendul. 3. Data nregistrrii acionarilor (Holder-of-record Date) - ziua de nregistrare a acionarilor, de obicei se stabilete cu 2-4 sptmni nainte de plat. 4. Data efecturii plii (Payment Date) - este ziua n care se mpart cecurile acionarilor cu care ei pot ridica dividendele. 90

4. Indicatorii politicii de dividende


Urmrirea politicii de dividende se realizeaz prin calcularea diverilor indicatori care exprim anumite aspecte de realizri n acest domeniu. Principalii indicatori ai politicii de dividende sunt: 1. Dividend pe o aciune = 2. Randamentul pe o aciune = 3. Profitul de la o aciune = 4. Coeficientul de capitalizare = 5. Activul net contabil pe o aciune = 6. Rata distribuirii dividendelor =

Rezumat Prin dividend se nelege cota-parte din profitul net al societii, care se repartizeaz ntre acionari n corespundere cu clasele i proporional numrului de aciuni care le aparin, iar politica de dividende vizeaz decizia de a distribui profiturile acionarilor sau de a le reinvesti. Plata dividendelor depinde de mai muli factori, precum: reglementrile juridice; disponibilitatea numerarului; necesitatea de a rambursa datoriile; accesul la pieele de capital etc. Procedura de plat a dividendelor vizeaz politica dividendelor reziduale, politica dividendelor constant sau 91

prgresiv cresctoare, proporia constant a dividendelor, dividende pltite n aciuni. Deciziile politicii de dividende pot avea, fie efecte favorabile, fie efecte nefavorabile asupra preului aciunilor firmei pe pia. Politica optim de dividende este acea politic ce stabilete un echilibru exact ntre dividendele curente i rata de cretere viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei pe pia s fie maxim. ntrebri de verificare 1. Ce presupune politica de dividende? 2. Identificai factorii care influeneaz politica de dividende. 3. Caracterizai formele de plat a dividendelor. 4. n ce const politica dividendelor reziduale? Exemplu S se calculeze rata distribuirii dividendelor unei firme i profitul pe aciune dac se cunosc urmtoarele date: -profit net la sfritul perioadei de gestiune 50 000 lei; - numrul aciunilor emise 400 uniti; - dividend pe aciune 35 lei; Rezolvare: Profitul pe aciune= =125 lei

Dividende de plat=400*35= 14 000 lei Rata distribuirii divid. = Rspuns: 28%, 125 lei *100% = 28 %

Tema 10. Finanarea hibrid: aciunile


92

privilegiate; warrant-urile; hrtiile de valoare convertibile


1. Aciunile privilegiate: proprietile i utilizarea lor. 2. Warrant-urile i evaluarea lor. 3. Hrtiile de valoare convertibile. 4. Inovaii recente n domeniul hrtiilor de valoare. Obiectivele temei: utilizarea unor titluri de valoare hibride de natura aciunilor privilegiate, opiunilor i warranturilor pot crete atractivitatea titlurilor emise de ctre companie. Astfel, obiectivele acestei teme vizeaz: caracterizarea aciunilor privilegiate i semnificaia lor; analiza warrant-urilor i evaluarea lor; prezentarea inovaiilor recente n domeniul hrtiilor de valoare. Cuvinte-cheie: aciuni privilegiate, obligaiuni, dividend fix, warrant, hrtii convertibile, rat de conversie, opiune call, opiune put.

1. Aciunile privilegiate: proprietile i utilizarea lor


Valorile mobiliare hibride sunt create pe baza altor instrumente, contracte i valori mobiliare existente, prin consolidare sau modificarea unor Aciuni Aciuni privilegiate privilegiate drepturi sau clauze specifice, modificare pentru ele pentru ele se se pltete pltete care determin schimbarea raportului un un dividend dividend stabilit. stabilit. privind riscurile deinute de unele instrumente de baz. Emiterea valorilor mobiliare hibride ine 93

de ingineeringul financiar, de combinarea drepturilor i obligaiunilor existente ntr-unul sau mai multe produse existente. Cea mai cunoscut form este aciunea privilegiat. Natura hibrid a aciunilor prefereniale iese n eviden cnd ncercm s le clasificm n relaia cu obligaiunile i aciunile comune. Aciunea privilegiat mbin n sine elementele unei aciuni i obligaiuni. n practica mondial sunt cunoscute mai multe tipuri de aciuni privilegiate: cumulative, cu dividend flexibil, rscumprabile, convertibile etc. Neplata dividendelor pentru aciunile prefereniale nu poate duce la falimentul ntreprinderii, ele sunt mai sigure dect datoriile. n acelai timp, dac firma are succes, atunci acionarii comuni nu vor fi obligai s mpart acest succes cu acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au cteva trsturi comune cu aciunile comune i cu datoriile - un hibrid ntre aceste dou modaliti de finanare. Deintorii de aciuni consider aciunile prefereniale similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni, iar deintorii de obligaiuni consider acionarii prefereniali drept proprietari, deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la profiturile firmei i la activele acesteia n caz de faliment. Din punct de vedere al companiei, principalele avantaje ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt: a) spre deosebire de obligaiuni, aciunile prefereniale permit firmei s se eschiveze de la obligaia de a face pli fixe obligatorii; b) se poate de extins utilizarea prghiilor financiare fr riscul de faliment; c) prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine repartizarea inegal a dividendelor pentru acionarii comuni i acionarii prefereniali; d) prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine pstrarea controlului companiei de ctre acionarii comuni; 94

e) acestea presupun costuri ale capitalului mai mici ca n cazul aciunilor comune. Principalul dezavantaj al finanrii prin aciuni prefereniale este costul, deoarece dividendele pentru aciunile prefereniale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda pltit pentru obligaiuni este inclus n cheltuieli i se deduce din profitul impozabil.

2. Warrant-urile i evaluarea lor


Warrantul este o opiune emis de ctre o companie care d deintorului dreptul de a cumpra un numr de aciuni ale acesteia la un pre specificat. n managementul financiar warrantul reprezint titlul de valoare care acord dreptul la procurarea sau vnzarea instrumentelor financiare la o anumit sum fixat ntr-o perioad de timp. Exist cteva tipuri de warrant: Warrant tipic d dreptul de a procura un numr concret de aciuni ntr-o anumit perioad de timp; Warrant fr termen d dreptul de a procura aciuni n orice moment.

Warrantul nu acord dreptul la dobnd sau dividende, nu Warrant Warrant - o o opiune opiune emis emis de de acord drept de vot, nu are o dat ctre o companie ctre o companie care care d d fix i un pre al scadenei. deintorului deintorului dreptul de a Warrantul se emite odat cu cumpra cumpra un un numr numr de de aciuni aciuni instrumentele financiare (ridicnd ale ale acesteia acesteia la la un un pre pre importana acestora) sau separat. specificat. specificat. De obicei, acest titlu este emis rar 95

i numai de companii mari. Se emite n cteva luni, este eliberat cu un termen de intrare n aplicare ce se msoar n ani. Dup ce se desprinde de instrumentul financiar warrantul circul de sine stttor. Preul warrantului se determin ca: W = (M P) N unde: W - valoarea warrantului; M - valoarea de pia a aciunii; P - preul de exercitare; N - numrul de aciuni pentru care warrantul d dreptul de a fi achiziionate. Warranturile i opiunile sunt instrumente dilutive, adic la emisie valoarea aciunilor se va reduce. Deosebirea principal dintre opiuni i warranturi este faptul c opiunile pot fi emise i de o ter persoan, pe cnd warranturile sunt emise doar de ntreprindere.

3. Hrtiile de valoare convertibile


Un titlu de valoare convertibil este o obligaiune sau aciune privilegiat care poate fi schimbat n aciuni comune la opiunea deintorului. La conversia titlului de valoare convertibil, acesta este nlocuit cu aciuni comune i nu are nici un transfer de numerar. Conversia de ctre deintori a obligaiunilor sau aciunilor privilegiate nu ofer fonduri suplimentare companiei, dar are ca rezultat o rat mai mic de ndatorare. Conversia poate fi realizat la consimmntul firmei i a investitorilor. Conversia cu aprobarea investitorilor se numete conversie voluntar. Una dintre cele mai importante clauze ale unui titlu de valoare convertibil este numrul de aciuni comune primite prin conversie de un deintor de obligaiuni sau aciuni privilegiate. 96

Acest numr se numete rat de conversie (Rc). Legat de rata de conversie este preul de conversie (Pc), care reprezint preul efectiv pltit pentru aciunile comune cnd are loc conversia. Pc = Condiiile titlurilor convertibile sunt: rscumprarea anticipat obligatorie; procedura de conversie se realizeaz n perioada creterii valorii titlului pn la preul executrii.

4. Inovaii recente n domeniul hrtiilor de valoare


Una dintre inovaiile recente n domeniul hrtiilor de valoare este opiunea. O opiune este un contract care d dreptul deintorului de a cumpra sau vinde un activ la un pre predeterminat, numit pre de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. Suma pltit pentru acest contract se O numete prim. O opiune opiune este este un un contract contract care care d d dreptul dreptul deintorului deintorului Exist mai multe tipuri de de de a a cumpra cumpra sau sau vinde vinde un un opiuni: activ la un pre predeterminat, activ la un pre predeterminat, - opiuni americane - pot fi numit numit pre pre de de exercitare, exercitare, ntr-o ntr-o exercitate n orice timp pe perioad perioad specificat specificat de de timp. timp. parcursul perioadei de via a opiunii; opiuni europene - se pot exercita doar n ultima zi a perioadei de via; - opiuni de cumprare (call) d dreptul ca cineva s cumpere un numr dat de aciuni la un pre specificat n contractul de opiune. - opiuni de vnzare (put) d dreptul deintorului de a vinde un activ la un pre specificat (nu este neaprat ca s dein aceste aciuni). 97

Exist opiuni pure care au scop speculaiile la burs i nu presupun intrare de fonduri la ntreprindere, ci mai degrab transferuri de fonduri dintre investitori (speculani). Opiunile managerilor pentru aciuni sunt folosite ca stimulente pentru manageri. Aceste opiuni presupun emisie de aciuni i ncasare de fonduri dac se exercit. De regul, aceste opiuni sunt de tip call i se emit cu un pre de exercitare mai mare ca preul actual de pia. Profitul cumprtorului opiunii put este preul de exercitare minus valoarea de pia, minus prima. Pierderea cumprtorului opiunii put este prima, (preul contractului). Profitul emitentului opiunii put este prima, iar pierderea emitentului opiunii put este preul de exercitare minus valoarea de pia, minus prima. Opiunile se exercit ori prin transfer fizic de fonduri ori prin ncasarea profitului n numerar. Opiunile se tranzacioneaz la bursele de valori sau la bursele de opiuni. De exemplu, n SUA exist CBOT Chicago Board Option Exchange specializat exclusiv n tranzacionarea opiunilor. ns, la fel sunt trazacii i la NYSE, AMEX, PSE, etc. La burs se folosesc contracte standardizate ce faciliteaz listarea. De exemplu, perioada de 3, 6, 9 luni, pachetul minim de 100 aciuni, etc. Incertitudinea ratelor dobnzilor i dorina companiilor de a alege instrumente de ndatorare pe baza ateptrilor privind evoluia viitoare a ratelor dobnzilor a condus la o explozie de inovaii financiare pe piaa obligaiunilor. n ceea ce urmeaz vom descrie anumite inovaii financiare pe aceast pia: - obligaiuni n mrfuri, adic, dobnda i/sau principalul se pltesc ntr-o marf produs de companie (ex. obligaiuni acoperite n argint sau aur); 98

obligaiunea cu dobnd flotant, are o maturitate fix, dar rata dobnzii obligaiunii se schimb la fiecare 6 luni pe baza nivelului unei rate de referin a dobnzii; obligaiunea riscant, sau obligaiunea foarte subordonat, o emisiune de obligaiuni cu risc i randament ridicat, folosit pentru a finana o achiziie, o fuziune sau o companie cu probleme; swapurile, companiile schimb ntre ele plile datoriilor, fie direct, fie printr-un intermediar financiar, convertind astfel datoriile cu dobnd fix n datorii cu dobnd flotant sau invers. Inovaii recente n domeniul aciunilor prefereniale: aciuni prefereniale retractabile. Ca i pentru o obligaiune, o clauz de retractare a unei aciuni prefereniale ofer deintorului o opiune de a fora compania s ramburseze titlul de valoare la o dat (sau serie de date) specificat i la un pre specificat. aciuni prefereniale cu rat variabil sau flotant. Aciunile prefereniale cu rat variabil au pli ale dividendelor care fluctueaz odat cu o rat de referin a dobnzii.

Rezumat Diferitele grupuri de investitori prefer diferite tipuri de titluri de valoare i gusturile investitorilor se schimb n timp. n tema dat am analizat mai multe concepte precum: Aciunile prefereniale care reprezint titluri hibride pentru care pltete un dividend stabilit. Opiunea care este un contract care d dreptul deintorului de a cumpra sau vinde un activ la un pre predeterminat, numit pre de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. 99

Warrantul - o opiune emis de ctre o companie care d deintorului dreptul de a cumpra un numr de aciuni ale acesteia la un pre specificat. Un titlu de valoare convertibil este o obligaiune sau aciune privilegiat care poate fi schimbat n aciuni comune la opiunea deintorului. ntrebri de verificare 1. n ce const finanarea hibrid? 2. Numii particularitile aciunilor privilegiate. 3. Ce reprezint warrantul? 4. Care este deosebirea dintre o opiune call i una put? 5. Cum se determin preul warrantului? 6. Care sunt principalele avantaje i dezavantaje ale titlurilor convertibile? Text de reflecie Studiu de caz. Evaluarea opiunilor De exemplu deinei 100 aciuni la compania Z care valoreaz $32/aciunea. E posibil de a crea o opiune vnznd dreptul de a cumpra cele 100 aciuni deinute n orice moment de timp n urmtoarele 2 luni la preul de $35/aciunea. Preul de $35 se numete pre de exercitare, sau strike price, iar suma pltit pentru a deine aceast opiune se numete prim. Opiunea va fi exercitat doar n cazul n care preul de pia va fi peste preul de exercitare. Aceast opiune ofer dreptul de cumprare, deci e opiune call. S presupunem c preul de pia este de $37/aciunea, atunci valoarea de pia a opiunii este de $2/aciunea, adic preul de pia minus preul de exercitare. Dac preul de pia era de $34/aciunea, atunci valoarea opiunii era zero. i probabil nu era s fie exercitat. Pierderea maxim a cumprtorului opiunii call este prima, iar 100

ctigul maxim nu are limit. Profitul se determin ca diferena dintre: preul de pia minus preul de exercitare, minus prima. n cazul emitentului opiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cnd pierderea este nelimitat. La fel e posibil de a cumpra o opiune care d dreptul de a vinde o aciune la un pre specificat la un moment dat n viitor. Aceste opiuni se mai numesc opiuni put. De exemplu, avei opiunea de a vinde 100 aciuni timp de 2 luni la preul de $30/aciunea. Opiunea va fi exercitat numai n cazul n care preul de pia va fi sub preul de exercitare. S presupunem c preul de pia este de $28/aciunea, atunci valoarea de pia a opiunii este de $2/aciunea, adic preul de exercitare valoarea de pia = 30-28. Dac preul de pia era de $26/aciunea, atunci valoarea opiunii era zero. i probabil nu era s fie exercitat.

Tema 11. Leasing: teorie i practic


1. Conceptul de leasing n managementul financiar. 2. Evaluarea leasingului de ctre locator i locatar. 3. Factorii ce afecteaz deciziile de leasing. Obiectivele temei: piaa leasingului n Moldova a evoluat semnificativ ncepnd cu anul 2002 cnd iau nceput activitatea primele companii de leasing, de aceea studierea temei este de o importan major pentru viitorul economist, deoarece ea vizeaz urmtoarele obiective: definirea conceptului de leasing i a tipurilor acestuia; analiza efectelor de leasing asupra drilor de seam financiare; caracterizarea factorilor ce afecteaz deciziile de leasing; relevarea factorilor ce influeneaz deciziile de leasing. Cuvinte-cheie: leasing, leasing financiar, leasing operaional, 101

locator, locatar, operaiune de leasing, chiria pltit pentru leasing, valoarea rezidual a bunului luat n leasing, lease-back.

1. Conceptul de leasing n managementul financiar


Leasingul n calitate de instrument financiar, a reuit s se afirme n multe ri dezvoltate ca unul dintre cele Leasingul Leasingul este este un un mijloc mijloc de de mai eficiente i accesibile obinere obinere a a dreptului dreptului de de utilizare utilizare mecanisme de finanare a a a unui unui mijloc mijloc fix fix fr fr a a cumpra cumpra acel acel mijloc mijloc fix. fix. extinderii i dezvoltrii mijloacelor de producere, finanrii activelor necesare dezvoltrii ntreprinderilor i punerii n aplicare a noi tehnologii n afaceri. Leasingul poate fi definit ca o tehnic original de finanare pe termen mediu sau lung, practicat de o societate financiar, avnd drept suport juridic un contract de nchiriere de bunuri. n legislaia Republicii Moldova, operaiunile de leasing sunt definite ca fiind acele operaiuni prin care locatorul procur, cu titlu de proprietate, echipamentul indicat de locatar de la vnztorul stabilit de acesta i l acord contra plat locatarului n posesiune i folosin temporar n scopuri de ntreprinztor. n conformitate cu legislaia n vigoare, leasingul poate avea mai multe forme: a) Leasingul financiar, operaiune care trebuie s ndeplineasc cel puin trei condiii: - riscurile i beneficiile aferente dreptului de proprietate asupra bunului obiect al leasingului s fie transferate locatarului la momentul ncheierii contarctului de leasing; - suma ratelor de leasing s reprezinte cel puin 90% din valoarea de intrare a bunului dat n leasing; - contractul de leasing s prevad expres 102

b) c) d) e) f)

g) h) i)

transferul dreptului de proprietate asupra bunului obiect al leasingului ctre locatar la expirarea contractului; - perioada de leasing s depeasc 75 % din durata de funcionare util a bunului obiect al leasingului; Leasing operaional, operaiune care nu ndeplinete nici una din condiiile leasingului financiar; Leasingul barter, operaiune, n cadrul creia locatarul achit valoarea ratelor de leasing prin bunuri al caror proprietar este; Leasingul compensaional, operaiune, n cadrul creia locatorul primete n contul ratelor de leasing marfa produs cu utilajul - obiect al leasingului; Lease-back, operaiune n cadrul creia o parte transmite altei pri proprietatea unui bun cu scopul de a-l lua ulterior n leasing; Leasingul de consum, operaiune de leasing, n cadrul creia locatarul are calitatea de consumator, definit n legislaia privind protecia consumatorului; Leasingul direct, operaiune de leasing, n cadrul creia locatorul ntrunete, concomitent, calitatea de furnizor al bunului; Leasingul intern, operaiune de leasing, n cadrul creia toi subiecii sunt rezideni ai Republicii Moldova; Leasingul internaional, operaiune de leasing n cadrul creia locatorul sau locatarul nu este rezident al Republicii Moldova.

Furnizorul 2 1 (vnztorul)

Locatarul 103

5 Compania de leasing

Finanatorul (banca comercial) Schema 1. Operaiunea de leasing financiar 1. ncheierea contractului de leasing; 2. Procurarea bunului; 3. Livrarea bunului; 4. Recepia bunului; 5. Creditarea operaiunii de ctre banca comercial; 6. Achitarea bunului; 7. Achitarea plilor de leasing; 8. Rambursarea creditului. n corespundere cu SNC n Republica Moldova se recomand patru metode de calculare a uzurii mijloacelor fixe: Metoda liniar. Valoarea uzurabil a obiectului va fi decontat (repartizat) uniform pe parcursul duratei de funcionare util. Metoda de producie (n raport cu volumul produselor fabricate). Uzura calculat, conform cerinelor acestei metode, se determin, innd cont numai de volumul produselor, articolelor, pieselor, serviciilor prestate etc. Metoda degresiv cu rat descresctoare (cumulativ). n baza acestei metode, uzura este determinat prin produsul unui coeficient i valoarea uzurabil. Metoda soldului degresiv. Conform acestei metode, 104

suma uzurii unor mijloace fixe se calculeaz n baza normei de uzur prevzut de metoda liniar, majorat nu mai mult de dou ori. Politica de amortizare are o importan major pentru leasing, deoarece majoritatea contractelor de leasing se ncheie pe un termen echivalent amortizrii obiectelor luate n leasing.

2. Evaluarea leasingului de ctre locator i locatar


Deseori este pus ntrebarea: care leasing este mai avantajos: cel financiar sau cel funcional? Pentru luarea unei decizii n acest sens, o multitudine de factori trebuie luai n calcul, ca de exemplu: poziia financiar a beneficiarului (profit sau pierderi), planificarea pe termen scurt sau mediu, gradul de ndatorare, nevoia de investiii, etc. Costul leasingului financiar. Acest cost este legat de rata intern de rentabilitate, cu specificaia c chiria pltit pentru leasing influeneaz, n sensul c reduce plata impozitului pe venit. Mrimea costului leasingului depinde de: valoarea bunului luat n leasing - reprezint n mod indirect mrimea mprumutului primit de ctre ntreprindere de la firma de leasing. Pe baza acesteia se va calcula dobnda. chiria pltit pentru leasing - se stabilete de prile implicate n relaiile de leasing i reprezint o economie pentru ntreprindere deoarece ea se deduce din profitul impozabil. Chiria poate fi sub form bneasc sau de marf. Chiria poate cuprinde: (1) amortizarea bunului nchiriat, (2) dobnzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cumprarea bunului respectiv i (3) marja de profit a societii de leasing. valoarea rezidual a bunului luat n leasing - este ntlnit n cazul contractelor de leasing financiar (cu transferarea dreptului de proprietate). Mrimea acesteia este stabilit prin
Locator Locator partea partea ce ce d d n n locaie locaie un bun. Locatar Locatar partea partea ce ce primete primete n locaie bunul . n locaie bunul

105

contract sau va fi estimat n funcie de preurile negociate n momentul respectiv pentru acel bun, innd cont de uzura acumulat. Costul leasingului trebuie s se compare cu cel al celorlalte modaliti de finanare pentru a se putea lua o decizie eficient. Trebuie, de asemenea, de menionat, c rezultatele nregistrate n economia de pia prin leasing au artat eficiena lui, fcndu-l foarte mult timp agreat i preferat n rile dezvoltate. Experiena evoluiei pieei de leasing n rile cu economia dezvoltat ne demonstreaz c factorii de baz care asigur o ascensiune continu a serviciilor de leasing sunt amortizarea accelerat a bunurilor care formeaz obiectul leasingului i susinerea complex a acestor activiti din partea statului.

3. Factorii ce afecteaz deciziile de leasing


Exist un numr de factori care pot influena costurile cu leasingul ale firmei utilizatoare fa de deinerea activelor de capital n proprietate. Acestea includ: - Costuri diferite ale capitalului. Dac locatorul are un cost mai mic al capitalului dect utilizatorul, costul locaiei poate fi mai mic dect costul deinerii i invers. - Costuri mai mari ale finanrii prin leasing. Locaia implic ntotdeauna costuri implicite de finanare mai mari dect deinerea n proprietate. - Valori reziduale. Locatarul posed proprietile la expirarea locaiei. Valoarea estimat a proprietii la expirarea locaiei se numete valoare rezidual. - Disponibilitatea mai mare a creditelor. Se argumenteaz uneori c firmele pot obine mai muli bani i 106

pentru o perioad mai lung printr-un contract de leasing, dect printr-un mprumut garantat de mijlocul fix. - Diferene ale costurilor de ntreinere. Deoarece locaia nu implic costuri explicite de ntreinere, poate fi mai ieftin dect deinerea n proprietate.

Rezumat Leasingul este un mijloc de obinere a dreptului de utilizare a unui mijloc fix fr a cumpra acel mijloc fix. Cele trei forme importante de leasing sunt: leasingul financiar, operaional i contractele de vnzare i lease-back. Deciziile de leasing sunt afectate de: costurile diferite ale capitalului, valoarea rezidual, diferenele costurilor de ntreinere etc. Decizia de a prelua n locaie sau de a cumpra un mijloc fix este luat prin compararea costurilor de finanare ale celor dou alternative i alegerea metodei de finanare cu cel mai mic cost.

ntrebri de verificare 1. Prin ce se deosebete leasingul financiar de cel operaional? 2. De ce este corect s se compare costul finanrii prin leasing cu al finanrii prin datorii? 3. Enumerai factorii relevani ntr-o decizie de leasing. 4. Descriei activitatea unei companii de leasing din RM.

107

Text de reflecie BERD finaneaz industria de leasing din Republica Moldova Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD) acord n continuare sprijin pentru dezvoltarea pieei de leasing din Republica Moldova printr-un mprumut n valoare de 2 milioane de euro acordat BT Leasing Moldova (BTL") pentru a asigura un flux constant de finanare pentru procurarea utilajelor i echipamentelor de ctre ntreprinderile mici i mijlocii (MM). Cu toate c recuperarea economiei Republicii Moldova i reia ritmul i crete cererea de finanare din partea MM locale, volumul creditelor bancare noi pentru companii rmne limitat. Ca rspuns la aceast cerere de finanare, BERD i diversific produsele de finanare disponibile pentru ntreprinderile mici i mijlocii, care reprezint aproximativ 98 la sut din economia moldoveneasc. Cu mprumutul BERD, BT Leasing Moldova, subsidiar a Grupului Financiar al Bncii Transilvania, va putea s-i extind programele de leasing pentru a satisface cererea n cretere la produsele de leasing din partea MM locale. BTL va oferi acum leasing pentru echipamente i utilaje, acordnd contracte de leasing pe termene mai ndelungate pentru ntreprinderile mici i mijlocii. BERD sprijin strategia BTL Moldova de a-i lrgi portofoliul de produse i a-i extinde serviciile ctre clienii din ntreaga ar. Susinnd n continuare dezvoltrea pieei de leasing, vom aduce o schimbare real pentru ntreprinderile mici i mijlocii din Republica Moldova, ajutndu-le s devin mai puternice i mai competitive", a declarat Libor Krkoska, eful Biroului BERD n Moldova. 108

Acest contract cu BERD este de importan major pentru BTL Moldova, reprezentnd trecerea la o nou etap de dezvoltare a companiei noastre. Avem ambiii mari i ne propunem s contribuim la dezvoltarea mediului de afaceri moldovean, susinnd sectorul MM. Aceast linie de finanare, combinat cu expertiza Grupului Financiar Banca Transilvania n domeniul produselor i serviciilor destinate companiilor mijlocii i mici, reprezint unul dintre catalizatorii activitii noastre viitoare", a adugat Adrian Balmu, directorul general al BT Leasing Moldova. Industria de leasing din Republica Moldova rmne subdezvoltat, iar companiile de leasing se confrunt cu dificulti n asigurarea finanrii pe termen lung. Acest lucru afecteaz disponibilitatea surselor alternative de finanare pentru companiile locale, mpiedicnd dezvoltarea sectorului ntreprinderilor mici i mijlocii. Acest mprumut reprezint cea de a doua investiie efectuat de BERD n sectorul de leasing din Republica Moldova n baza Acordului cadru pentru sectorul financiar din Republica Moldova n valoare de 70 de milioane de euro, aprobat n anul 2008. n cadrul primei sale tranzacii de leasing din Republica Moldova, ncheiat n decembrie 2010, BERD a sprijinit compania Total Leasing, un alt operator de leasing important din Republica Moldova. De la nceputul operaiunilor sale n Republica Moldova, BERD a investit peste 460 milioane de euro n diverse sectoare ale economiei, mobiliznd suplimentar investiii de peste 320 milioane de euro. (Sursa: www.interlic.md, informaii din 28.07.2011)

109

Tema 12. Fuziunile i dezinvestirile. Operaiunea LBO


1. Cauzele i tipurile fuziunilor. 2. Dezinvestirile. 3. Operaiunea LBO. Obiectivele temei: atragerea i utilizarea resurselor financiare sunt importante n vederea meninerii competitivitii, a poziiei firmei pe pia, dar sunt nsoite de un grad ridicat de risc cum ar fi falimentarea. Modalitile de evitare a dificultilor prin intermediul unor forme de restructurare este interesul subiectului dat, care i gsete reflecie n analiza fuziunii, dezinvestirii i a operiunilor LBO. Cuvinte-cheie: restructurarea, fuziunea, fuziunea congenric, sinergia, absorbia, dezinvestire, operaiunile LBO.

1. Cauzele i tipurile fuziunilor


Organizarea unei evidene financiare, de gestiune i fiscale, a monitoringului i studiului analitic al coeficienilor financiari, organizarea bugetrii principalelor cheltuieli curente i a rezultatelor referitoare la gestionarea fluxurilor bneti i a profitului, organizarea gestionrii alocaiilor pe termen lung i optimizarea structurii capitalului; mbuntirea calitativ a managementului condiioneaz restructurarea ntreprinderii. Restructurarea reprezint un complex de msuri juridice, tehnice, organizatorice i operaionale iniiate de proprietarul ntreprinderii, de acionari, asociai membri i sau de managerul ei, de creditori sau de autoritile publice centrale sau locale, orientate spre remedierea financiar i economic a ntreprinderii pe baz de capitalizare i reorganizare, schimbare 110

a structurii activelor i modificare a procesului operaional de producie. Restructurarea se efectueaz prin intermediul msurilor de absorbie, lichidare, reorganizare .a. Contopirea Contopirea este este absorbia absorbia total total Absorbia este a a unei unei companii companii de de ctre ctre alta, alta, cnd contopirea unei firme de cnd compania compania fuzionar fuzionar i i pstreaz denumirea i pstreaz denumirea i ctre alt firm. Ea poate fi individualitatea, iar ceallalt individualitatea, iar ceallalt realizat prin proceduri companie companie nceteaz nceteaz existena existena ca ca juridice ca: persoan juridic. persoan juridic. 1. contopirea i consolidarea; 2. fuziunea pe calea achiziionrii activelor companiei; 3. fuziunea pe calea achiziionrii pachetului majoritar de aciuni. Cu toate c din punct de vedere juridic aceste forme sunt diferite, n aspect financiar ntre ele nu se fac deosebiri. Contopirea este absorbia total a unei companii de ctre alta, cnd compania fuzionar i pstreaz denumirea i individualitatea, iar ceallalt companie nceteaz existena ca persoan juridic. Consolidarea presupune o schimbare total a ntreprinderii, cele dou ntreprinderi participante la consolidare i nceteaz activitatea. Fuziunea prin achiziionarea pachetului majoritar de aciuni presupune cumprarea pachetului cu bani sau al altor titluri de valoare. Fuziunea activelor companiei este atunci cnd o companie beneficiaz de pe seama altei companii, cumprndu-i activele. Firma n acest caz nu-i sisteaz activitatea n calitate de persoan juridic. Dintre motivele fuziunii se pot meniona: 1. sinergia; 2. considerentele fiscale; 3. perspectivele investiionale; 4. diversificarea activitii. 111

Fuziunile pot fi: a) pe orizontal; b) pe vertical; d) conglomerat; e) congeneric.

2. Dezinvestirile
Dezinvestire reprezint orice operaiune de exploatare a unei investiii. Dezinvestirea este un proces invers n raport cu investirea i determin o recuperare a capitalului alocat n active fixe i Dezinvestire Dezinvestire reprezint reprezint circulante, dar i o ntrerupere a orice orice operaiune operaiune de de exploatare a unei intrrilor i ieirilor de trezorerie. exploatare a unei investiii Dezinvestirea este folosit de ctre investiii. investitor pentru o mai nalt adaptabilitate la cerinele pieei, pentru a mri mobilitatea financiar. Scopul dezinvestirii este reinvestirea capitalului recuperat n activiti mai rentabile. Dezinvestirile sunt determinate de: a) prelungirea proiectului investiional; b) creterea semnificativ a preurilor la materie prim; c) creterea presiunii concureniale; d) creterea semnificativ a dobnzilor pentru mprumuturi ca urmare a schimbrilor intervenite n conjunctura economic; e) schimbri intervenite n sistemul impunerii, astfel nct se micoreaz fluxurile pozitive nete ale investiiei. Investitorii practic diverse forme de dezinvestire ca: 1.vnzarea prii realizate a proiectului investiional; 2.vnzarea obiectului investiional n momentul punerii n exploatare, sub forma unui ntreg complex patrimonial; 112

3. vnzarea separat pe piee specifice a activelor ce fac parte din proiectul investiional. Decizia de dezinvestire se ia la precizarea tuturor elementelor financiare precum: 1. Valoarea recuperabil (Vrec) - suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie i pozitive, ce rezult dup ncetarea activitii i valorificarea prin vnzare a activelor care aparin activitii de dezinvestire. 2. Durata de via economic rmas (N), este numrul de ani n care s-ar mai fi putut exploata respectiva investiie, dac dezinvestirea n-ar fi avut loc. 3. Veniturile viitoare pierdute (VVP) - reprezint profiturile nete de exploatare previzionate, dar pierdute din cauza dezinvestirii. 4. Valoarea rezidual viitoare pierdut (VRP) fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la sfritul duratei de via rmase, dac dezinvestirea nu ar avea loc. 5. Rata de actualizare (r) - costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, majorat cu prima de risc, specific activitii ce se supune dezinvestirii. Dezinvestirea se decide dup principiul VAN-ului maxim n sens invers, adic n acel caz cnd valoarea recuperabil este superioar valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. Astfel, VAN dezinvestirii= Vrec- ( + *N)

Dac valoarea recuperabil va constitui sursa de finanare pentru o nou investiie, atunci decizia de dezinvestire se poate adopta chiar i atunci cnd valoarea recuperabil este inferioar valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condiia c 113

aceast diferen negativ s fie absorbit de ctre VAN a noii investiii, adic: VANinvestiiei VANdezinvestirii= maxim Ct timp randamentul fluxurilor viitoare actualizate este mai mare dect costul capitalului, poiectul de investiie rmne exploatat, n caz contrar se decide dezinvestirea.

3. Operaiunile LBO
Operaiunile LBO (leveraged buyout) reprezint operaiunea de achiziionare a companiei din contul mijloacelor mprumutate, atunci cnd n calitate de investitor apare o ter persoan. Aceast metod presupune trecerea proprietii din contul mprumutului la creditor. Plata se efectueaz prin bani i nu prin aciuni. Adic achiziionarea pachetului majoritar sau a tuturor activelor, sau a unei subdiviziuni se realizeaz de ctre grupul de investitori din contul mprumutului. Primii civa ani dup intrarea n vigoare a LBO veniturile companiei trebuie s fie orientate spre rambursarea datoriei cauzate de mprumut. Cele mai indicate firme pentru LBO sunt de producie. Companiile din sfera serviciilor nu sunt vzute ca i candidate pentru astfel de operaiuni, deoarece la plecarea personalului nu rmne aproape nimic din valoarea ntreprinderii. Rezumat Restructurarea reprezint un complex de msuri juridice, tehnice, organizatorice i operaionale iniiate de proprietarul ntreprinderii, de acionari, membri asociai i sau de managerul ei, de creditori sau de autoritile publice centrale sau locale, orientate spre remedierea financiar i economic a ntreprinderii pe baz de capitalizare i reorganizare, schimbare a structurii activelor i modificare a procesului operaional de 114

producie. Dezinvestire reprezint orice operaiune de exploatare a unei investiii. Dezinvestirea este un proces invers n raport cu investirea i determin o recuperare a capitalului alocat n active fixe i circulante, dar i o ntrerupere a intrrilor i ieirilor de trezorerie. Operaiunile LBO (leveraged buyout) reprezint operaiunea de achiziionare a companiei din contul mijloacelor mprumutate, atunci cnd n calitate de investitor apare o ter persoan. Aceast metod presupune trecerea proprietii din contul mprumutului la creditor. Plata se efectueaz prin bani i nu prin aciuni.

ntrebri de verificare 1. Determinai cauzele fuziunilor. 2. Care sunt formele de dezinvestire? 3. Prin ce se caracterizeaz operaiunea LBO? Exemplu Exist oportunitatea de exploatare n continuitate a utilajului a crui durat de exploatare a fost de 5 ani, fiind exploatat timp de 2 ani. Valoarea recuperabil (obinut din vnzare) la sfritul anului II este de 60000 lei, la sfritul anului III - 42000 lei, anului IV - 20000 lei. Valoarea recuperabil de la sfritul anului V este egal cu cea rmas i este de 1000 lei. Rata de actualizare este de 12 %. Veniturile viitoare pierdute, pentru proiectul analizat sunt estimate, respectiv: Pentru anul III 30000 lei; Pentru anul IV - 25000 lei; Pentru anul V - 20000 lei. 115

S se determine anul n care decizia de dezinvestire este cea mai favorabil pentru activitatea ntreprinderii. Rezolvare: a) Pentru sfritul anului II: VAN dezinvestire = 60000
30000 25000 20000 1000 + + + 1 2 3 3 1,12 1,12 1,12 1,12 =60000-61667=-1667

lei b) VAN Pentru sfritul anului III: dezinvestire= 42000


25000 20000 1000 + + 1 2 2 1,12 1,12 1,12 = 42000-39062= 2938 lei

c)

Pentru sfritul anului IV:


20000 1000 + 1 1 1,12 1,12 =

VANdezinvestire=20000

20000-18753= 1247 lei d) Pentru sfritul anului V: VANdezinvestire= Valoarea rmas a investiiei = 1000 lei Concluzie: Decizia de dezinvestire se va adopta la sfritul anului III al duratei de exploatare, cnd diferena dintre valoarea recuperabil i suma veniturilor viitoare pierdute este pozitiv i maxim de 2938 lei.

116

Tema 13. Lichidarea i restructurarea ntreprinderilor


1. Criza financiar a ntreprinderii i modaliti de evitare a acesteia. 2. Esena, tipurile i procedurile falimentului. 3. Procedura de lichidare i reorganizare a ntreprinderii. Obiectivele temei: managementul ineficient duce la declanarea procesului de faliment. Pentru prentmpinarea sau elaborarea unor decizii n condiiile falimentului, n subiectele de mai jos se determin condiiile declanrii falimentului, analizndu-se situaia de criz financiar n cadrul ntreprinderii, determinnd caracteristicile de baz a tipurilor de faliment i a procedurilor acestuia, specificnd procedurile de lichidare i reorganizare a unei ntreprinderi. Cuvinte-cheie: insolvabilitatea, tipurile insolvabilitii, lichidarea, reorganizarea.

1. Criza financiar a ntreprinderii i modaliti de evitare a acesteia


Criza reprezint o tendin constant de nrutire a situaiei financiare la ntreprindere. Criza mai poate fi caracterizat prin reducerea capacitii ntreprinderii de a finana necesarul intern de active curente i de a achita obligaiile asumate. De obicei, criza la ntreprindere poate fi mprit n urmtoarele faze: Reducerea profitabilitii, micorarea profitului. Drept consecin a reducerii profitabilitii este reducerea capacitii de autofinanare, i a rezervelor 117

de cretere economic. Soluiile de depire a crizei la aceast faz in att de modificarea strategiei, restructurarea ntreprinderii ct i de reducerea cheltuielilor i creterea productivitii. Apariia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a ntreprinderii. Soluia la problema privind profiturile negative este legat n primul rnd de restructurarea ntreprinderii. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile ntreprinderea i micoreaz activele curente, fapt ce duce i mai mult la creterea riscului afacerii. Restructurarea nu poate fi o soluie, deoarece ntreprinderea nu dispune de resurse pentru finanarea ei. Insolvabilitatea. Este faza n care ntreprinderea nu dispune de resurse pentru a finana nici activitatea operaional, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persist pericolul stoprii procesului de producie i lichidrii ntreprinderii. Deci, criza mai poate fi definit c un pericol al supravieuirii ntreprinderii. Sunt dou aspecte ale crizei. Aspectul extern al crizei se refer la capacitatea ntreprinderii de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face fa cerinelor creditorilor. Aspectul intern ine de capacitatea ntreprinderii de a finana volumul necesar de active curente pentru a desfura activitatea operaional. Din punct de vedere economic, criza poate fi privit i ca un deficit de mijloace bneti pentru a finana activitatea operaional i pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economic a crizei poate fi exprimat n felul urmtor: Mijloacele bneti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaiuni imediate de plat Criza, de obicei, este cauzat de neconcordana anticiprilor echipei manageriale cu evoluia real a mediului 118

extern. n funcie de anticiprile echipei manageriale situaiile privind evoluia mediului extern, se mpart n: 1. situaii de certitudine, cnd echipa managerial cunoate exact care va fi evoluia principalilor factori ce determin succesul afacerii. 2. situaii de risc, cnd se cunosc doar probabilitile modificrii factorilor, nu i valorile lor exacte. 3. situaii de incertitudine, cnd ntreprinderea nu are nici o informaie privind evoluia ulterioar a mediului extern. La baza cauzei apariiei situaiei de criz stau o mulime de factori, care pot fi mprii n dou grupe:

Factorii situaiei de criz


Factori Externi: Factori social-economici generali de dezvoltare a statului Rata inflaiei; Instabilitatea sistemului fiscal; Instabilitatea reglementrii legislaiei; Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaiei; Rata omajului. Factorii pieei Monopolizarea pieei; Diminuarea capacitii pieei interne; Instabilitatea pe piaa valutar; Rata ofertei produselor substituitoare. Ali factori externi Instabilitatea politic; Calamiti naturale; Creterea criminalitii. Factori Interni: Manageriali: Nivelul nalt al riscului comercial; Cunotinele insuficiente n conjunctura pieei; Management financiar neeficient; Gestionarea proast a stocurilor de producie .a. Operaionali: Lipsa unificrii ntreprinderii ca complex de proprietate; Fonduri uzate i nvechite; Capacitatea productivitii muncii joas; Cheltuieli energetice mari.

Figura 1. Clasificarea factorilor situaiei de criz Soluiile pentru situaiile de criz se gsesc n cadrul legislativ al rii i msurile manageriale luate de ntreprindere.

2. Esena, tipurile i procedurile falimentului


119

n Republica Moldova termenul de faliment a fost nlocuit n 2001 prin Legea nr. 632 cu pivire la insolvabilitate. Insolvabilitatea Insolvabilitatea este este situaia situaia Scopul schimbrii noiunii se financiar a debitorului financiar a debitorului consider a fi necesitatea de a caracterizat caracterizat prin prin incapacitatea incapacitatea de de a-i a-i onora onora obligaiile obligaiile de de plat. plat. mblnzi instituia. Conform legislaiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizat prin incapacitatea de a-i onora obligaiile de plat. Prin procesul de insolvabilitate se satisface colectiv preteniile creditorului din contul patrimoniului debitorului. Cadrul legislativ specific dou condiii ale insolvabilitii: 1. incapacitatea debitorului de a-i onora obligaiile; 2. existena hotrrii judectoreti. Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitatea de plat - situaie a debitorului caracterizat prin incapacitatea lui de a-i executa obligaiile pecuniare scadente, inclusiv obligaiile fiscale. n literatura de specialitate sunt identificate patru situaii de insolvabilitate: Insolvabilitate real: care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili situaia financiar i solvabilitatea. Trsturile distincte sunt: de ndatorare, pierderile suportate fac imposibil relansarea activitii operaionale, drept urmare, ntreprinderea va fi declarat juridic falimentar. Insolvabilitate tehnic: este o stare de insolvabilitate a unei ntreprinderi cauzat de existena unor creane cu termen expirat. De regul, colectarea acestor creane permite ntreprinderii s evite falimentul. n acest caz prin implementarea unor msuri eficiente anticriz ntreprinderea va putea evita falimentul juridic. 120

Insolvabilitate intenionat: este caracterizat de o gestiune intenionat a unei ntreprinderii pentru a fi declarat insolvabil. La falimentul intenionat deseori se atribuie i cazurile de gestiune incompetent a ntreprinderii. (n cazul insolvabilitii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicaii obligatorii pentru debitor ori pot influena n alt mod aciunile debitorului (insolvabilitate intenionat), acetia poart rspundere subsidiar fa de creditori n msura n care bunurile debitorului sunt insuficiente pentru executarea creanelor creditorilor). Insolvabilitate fictiv: prezentarea intenionat a situaiei financiare a unei ntreprinderi n termeni negativi pentru a beneficia de faciliti n achitarea unor datorii. (Dac debitorul iniiaz procesul de insolvabilitate n cazul n care el dispune de posibiliti reale de a satisface integral creanele creditorilor (insolvabilitate fictiv), debitorul poart rspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii n cauz). Procesul de insolvabilitate se intenteaz doar n baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate. Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existena incapacitii de plat a debitorului sau a suprandatorrii. Pentru determinarea existenei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau n considerare: a) mrimea obligaiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobnda. Penalitile pentru neexecutarea acestor obligaii nu se iau n calcul la determinarea valorii lor; b) mrimea obligaiilor la bugetul public naional prevzute de lege, fr penaliti, i alte sanciuni financiare. 121

Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment l au debitorul, creditorii i alte persoane. Decizia privind situaia creditorului o ia instana judectoreasc i de regul, presupune dou variante: lichidare sau restructurare. Acestea se nfptuiesc prin procedura planului sau procedura lichidrii.

3. Procedura de lichidare i reorganizare a ntreprinderii


Procesul de insolvabilitate determin dou modaliti de soluionare: reorganizare i lichidare. Legea nr. 632 prevede c procesul de insolvabilitate poate s nu fie declanat de comun acord a creditorilor sau a deciziilor manageriale de redresare a situaiei de incapacitate de plat. n aa mod, pot fi luate msuri ca: 1. Oprirea activitilor (stoparea produciilor) nerentabile este primul pas. Dac industria cu producie nerentabil nu este posibil de vndut, ea trebuie s fie nchis, pentru ca s excludem imediat pierderile viitoare. Excepie pot face industriile, sistarea cror va stimula ncetarea ntreprinderii totalmente. 2. Scoaterea din componena ntreprinderii a industriilor ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de omitere a cheltuielilor neproductive de uniti, care pn la moment nu s-a reuit de vndut. Orice finanare viitoare a unitilor scoase din funciune este exclus, ceea ce stimuleaz iniiativa personalului ntreprinztorilor dinainte. 3. Perfecionarea organizrii muncii i optimizarea numrului angajailor la ntreprindere. n situaia cnd criza nu este predominant la majoritatea ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal, i 122

n perioada de criz reducerea personalului devine o necesitate primordial, dar aceasta nu este simplu de efectuat. 4. Micorarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare n practic este posibil doar prin restructurarea datoriilor de plat, ce depind de bunul sim al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei, aa cum se mai poate aplica i n situaii relativ favorabile a ntreprinderii debitoare. 5. Rscumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri una din cele mai favorabile msuri. Situaia de criz a ntreprinderii-debitoare subapreciaz datoriile ei, de aceea i apare posibilitatea de a le rscumpra cu o reducere nensemnat. Aceste hotrri pot fi luate n urma anumitor condiii: Se rscumpr numai acele datorii, care determin nemijlocit necesarul de finanare a ciclului de exploatare; Suma, care poate fi utilizat pentru rscumprarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanare a ciclului de producie; Preul admis pentru rscumprarea datoriilor este condiionat de reducerile proprii ale ntreprinderii i rscumprarea datoriilor trebuie privit ca un proiect de investiii. Convertirea datoriilor n capital social poate fi efectuat att pe calea desfacerii fondului statutar, ct i prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor (pachetului de aciuni). Luarea acestor decizii se hotrsc la tratativele cu creditorii. Contractele forward la livrarea produciei ntreprinderii la un pre fixat pot deveni nc o metod de restructurare a datoriilor. Dac creditorul este cointeresat n producia dat, i 123

putem propune s deconteze datoria ntreprinderii fa de el sub form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lng aceasta preul de contractare nu trebuie s fie mai mic dect costul de producie prognozat. O msur de redresare este acordarea unei atenii sporite marketingului. Cum se tie, marketingul este unul din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre i gestionarea crizei trebuie s prevad msuri Reorganizarea ntreprinderii Reorganizarea ntreprinderii eficiente de marketing, reprezint modalitatea de realizare reprezint modalitatea de realizare a a altfel ntreprinderea nu va unui unui complex complex de de msuri, msuri, negociate negociate de de supravieui. Sensul pri pri n n procesul procesul de de faliment faliment i i marketingului n gestiunea aprobate aprobate de de ctre ctre instana instana de de judecat, judecat, care crizei vizeaz activitatea, care are are drept drept scop scop executarea executarea creanelor creanelor creditorilor creditorilor prin prin preluarea preluarea care transform necesitile datoriilor debitorului de ctre datoriilor debitorului de ctre cumprtorului n venituri succesorii de drepturi. succesorii de drepturi. la ntreprindere. Dac, totui, ntreprinderea a intrat n procedura de insolvabilitate legislaia nclin mai mult spre intrare n procedura planului sau a reorganizrii ntreprinderii. Procedurile de reorganizare se aplic n urmtoarele cazuri: a) insolvabilitatea ntreprinderii; b) incapacitatea ntreprinderii de a iei cu propriile fore din criz economico-financiar n care se afl; c) dispunerea de capaciti operaionale i funcionale viabile; d) solicitarea n scris a restructurrii ntreprinderii depus de ctre proprietarii, managerul ntreprinderii, de creditori sau autoritatea administraiei publice locale; e) existena unui acord scris al creditorilor privind aplicarea procesului de reorganizare i includerea n obiectul acordului-memorandum a datoriilor ntreprinderii 124

fa de ei, a cror valoare depete 50 la sut din suma total a datoriilor creditoare. Procesul de reorganizare presupune parcurgerea urmtoarelor etape: 1. ETAPA MORATORIULUI Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de pn la 90 de zile n scopul elaborrii unui plan de reorganizare sau a unui business-plan i unor proiecte de investiii i ncheierii unui acord-memorandum cu Consiliul Creditorilor. Moratoriul se aplic asupra datoriilor incluse n obiectul acordului-memorandum, fr calcularea majorrii de ntrziere (penalitii). Moratoriul nu se aplic asupra datoriilor la plata salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului cauzat prin lezarea sntii angajatului sau prin decesul acestuia i nici asupra altor datorii care nu au fost incluse n obiectul acordului-memorandum. Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de reorganizare din reprezentanii proprietarului, acionarilor, asociailor (membrilor), ministerului de ramur, creditorilor, autoritii administraiei publice locale. Comisia de reorganizare va inventaria activele ntreprinderii n baza unei analize a strii de lucruri de la ntreprindere i va prezenta Consiliului Creditorilor, n termen de 10 zile de la data desemnrii sale, un raport de evaluare a tuturor criteriilor i condiiilor indicate. Din momentul constituirii, comisia de restructurare, n solidaritate cu managerul ntreprinderii, va fi responsabil de integritatea activelor ntreprinderii pn n momentul n care Consiliul Creditorilor va lua hotarrea respectiv. Planul de reorganizare se elaboreaz n baza unei analize diagnostice a funcionarii ntreprinderii i cuprinde urmtoarele aspecte: 125

a) organizatorice i manageriale: modernizarea structurii organizatorice, reprofilarea, optimizarea sistemului de motivaie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare, reorganizarea i perfecionarea fluxului informaional; b) tehnice i tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi, diversificarea sortimentului de producie, optimizarea cheltuielilor de producie, introducerea standardelor de calitate; c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli i venituri, insuirea tehnicilor managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creanelor i datoriilor, gestiunea stocurilor de mrfuri, de materiale i de produse, inventarierea activelor; d) comerciale i de marketing: implementarea unui sistem de informare i raportare, organizarea cercetrilor de pia, perfecionarea sistemului de stabilire a preurilor; e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului nconjurtor, implementarea normativelor ecologice, folosirea raional a resurselor naturale. 2. ETAPA DE IZOLARE Procedura de izolare se iniiaz pe un termen de pna la 12 luni, iar n anumite cazuri, pornind de la importana vital a ntreprinderii n cauz pentru economia naional, procedura poate fi prelungit pna la 24 luni n baza planului de restructurare i/sau business-planului aprobat de Consiliul Creditorilor, cu ncheierea unui acord-memorandum. Pe perioada de aplicare a procedurii de izolare se prorog plata datoriilor, incluse n obiectul acorduluimemorandum de iniiere a procedurii de izolare, fr calcularea majorrii de ntrziere (penaliti). n perioada desfurrii procedurii de izolare ntreprinderea realizeaz msurile planului de restructurare i/sau business-planului i ale proiectului de investiii i ii onoreaz obligaiile asumate fa de creditori. 126

3. ETAPA DE POSTIZOLARE Perioada de postizolare se caracterizeaz prin ndeplinirea condiiilor din acordul-memorandum de ealonare i/sau reealonare a datoriilor, ncheiat pe o perioad de 5 ani, iar n anumite cazuri, pna la 8 ani, n funcie din importana vital a ntreprinderii pentru economia naional. n perioada moratoriului, izolrii i postizolrii, creditorii nu au dreptul s blocheze contul ntreprinderii sau s deconteze pe cale extrajudiciar bani pentru plata datoriilor nescadente sau s calculeze majorri de ntrziere (penaliti) pentru datoriile ce constituie obiectul acorduluimemorandum. Creditorii ale caror datorii au fost incluse n obiectul acordului-memorandum nu vor aplica procesul de insolvabilitate unei ntreprinderi care a ncheiat acordmemorandum fr acceptul Consiliului Creditorilor. Acordul-memorandum i nceteaz aciunea n cazul: a) expirrii termenului de valabilitate; b) sistrii aciunii sale ca urmare a faptului c ntreprinderea a achitat obiectul acordului-memorandum nainte de expirarea termenelor stabilite; c) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a faptului c ntreprinderea a nclcat legislaia fiscal, nu i-a onorat obligaiile asumate; d) acceptrii de ctre Consiliul Creditorilor a aplicrii fa de ntreprindere a procesului de insolvabilitate de ctre creditori. Lichidarea ntreprinderii conduce la ncetarea activitii acesteia fr trecerea dreptului Lichidarea Lichidarea ntreprinderii ntreprinderii i obligaiilor pe cale conduce conduce la la ncetarea ncetarea activitii activitii succesorial altor persoane. acesteia acesteia fr fr trecerea trecerea dreptului dreptului i i ntreprinderea este considerat obligaiilor obligaiilor pe pe cale cale succesorial succesorial altor altor persoane. persoane. lichidat dac este rzuit din 127

Registrul de stat al ntreprinderilor. Procedura de lichidare se stabilete la luarea deciziei de lichidare. Cauzele de lichidare sunt diferite, dar lichidarea din cauza falimentuluii poate fi iniiat numai prin decizia instanei de judecat. Instana de judecat numete lichidatorul sau comisia de lichidare. Lichidatorul poate fi o persoan cetean al Republicii Moldova cu studii de specialitate i cu experien n acest domeniu. Comisia de lichidare sau Lichidatorul public n Monitorul Oficial informaia despre iniierea procedurii de lichidare. La fel pregtete dosarul ntreprinderii aflat n procesul de lichidare. Pentru rzuirea ntreprinderii se pregtesc documentele: A. cererea despre lichidarea ntreprinderii; B. documentele cu privire la constituirea ntreprinderii; C. certificatul de nregistrare n Registrul de stat al ntreprinderilor; D. actul de confirmare despre achitarea datoriilor fa de bugetul statului; E. actul de lichidare a contului; F. actul de lichidare i distrugere a tampilelor; G. copia avizului cu privire la lichidare din Monitorul Oficial; H. documentul cu privire la predarea documentelor ntreprinderii la Arhiva Statului; I. bilanul de lichidare a ntreprinderii. La prezentarea dosarului i obinerea acceptului Camerei nregistrrii de Stat, ntreprinderea se rzuiete din registru. Rezumat Perioadele de dificultate ale ntreprinderii se soldeaz deseori cu procedura de insolvabilitate, care poate s evalueze fie ntr-o reorganizare/restructurare, fie n lichidarea ntreprinderii. Ambele sunt reglementate de un cadru legislativ concret Legea cu privire la insolvabilitate. n Republica 128

Moldova Legea cu privire la insolvabilitate este una de a mblnzi procesul de faliment. Conform acesteia se d prioritate reorganizrii.

ntrebri de verificare 1. Definii noiunea de faliment, insolvabilitate. 2. Caracterizai cauzele crizei ntreprinderii. 3. Determinai motivele schimbrii statutului de faliment n cel de insolvabilitate. 4. Specificai deosebirea dintre procedura planului i cea de lichidare a ntreprinderii din cauza falimentului.

129

Text de reflecie Mijloacele de soluionare a problemei falimentului companiei dup stricteea sa variaz n dependen de gravitatea situaiei financiare. Dac perspectiva este inalienabil, atunci alternativa acesteia este numai lichidarea. Cu toate acestea unele companii falite pot s reconstruiasc ntreprinderea cu avantaje pentru creditori, acionari i societii. Aceasta e posibil prin intermediul cadrului legislativ i a voinei companiei. James C. Van Horne

Bibliografie:
Legi i acte normative: 1. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi Nr.845-XII din 03.01.92, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.2 din 28.02.1994 2. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la instituiile financiare Nr.550-XIII din 21.07.95, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996 3. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la leasing Nr.731 din 15.02.96, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.49-50 din 25.07.1996 4. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA privind societile pe aciuni Nr.1134-XIII din 02.04.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.38-39 din 12.06.1997 130

5. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la fondurile de investiii Nr.1204-XIII din 05.06.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.45 din 10.07.1997 6. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la insolvabilitate, N 632-XV din 14.11.01, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 139-140 15.11.2001 7. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la piaa valorilor mobiliare, Nr.199-XIV din 18.11.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.27-28 din 23.03.1999 Manuale, cri, monografii: 1. Albu S., Capszu V., Albu I., Eficiena investiiei, Ed. CEP USM, Chiinu, 2005 2. Barrow C., Management financiar pentru miniafaceri, Ed. Rentrop&Straton, Bucureti, 2008 3. Botnari N., Baurciulu A., Finane, manual, Ed. ASEM, Chiinu, 2010 4. Brezeanu P., Managementul financiar-bancar al riscului de faliment corporativ, Ed. Cavallioti, 2008 5. Brezeanu P., Gestiunea financiar a ntreprinderii: pentru uzul studenilor anului II, Modulul doi: Planificarea financiar a ntreprinderii, Ed. ASE, Bucureti, 2000 6. Brezeanu P., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. ASE, Bucureti, 1997 7. Brezeanu P., Gestiunea financiar a portofoliului, Ed. Economica, Bucureti, 2009 8. Caragangiu A., Darovanaia A., Minica M., Iovv T., Piee de capital, Ed. ASEM, Chiinu, 2005 9. Constantinescu D. A., Management financiar n asigurri, Ed. Economica, Bucureti, 2005 10. Cobzari L., Taran I., Baurciulu A., Politici financiare ale ntreprinderii, Ed. ASEM, Chiinu, 2006 11. Cobzari L., Taran I., Politici financiare ale ntreprinderii, Ed. ASEM, Chiinu, 2006 131

12. Cobzari L., Restructurarea financiar i tendinele ei n condiiile actuale, Ed. ASEM, Chiinu, 1999 13. Halpen P., Brighman E., Finane manageriale, Ed. Economica, Bucureti, 1998 14. Manolescu Gh., Management financiar, Ed. Economic, Bucureti, 1995 15. Nederi A., Bucur V., Contabilitate financiar, manual, ediia a II-a, Ed. ACAP, Chiinu, 2003 16. Onofrei M., Management financiar, Ed. Beck, Bucureti, 2006 17. Stancu I., coord., Armeanu D., Finane: suport de curs: vol. 3: Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Economica, Bucureti, 2003 18. Stihi L, Managementul riscurilor n afaceri, Ed. ASEM, Chiinu, 2010 19. Vasile I., Gestiunea financiar a ntreprinderii, curs universitar, Ed. Meteor Press, 2010 20. Vintil G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005 21. ., , , , 1995 22. ., , , , 2002 23. . ., , , 3- , , , , 2004 24. ., ., ., ., , , 2007 25. Ko .., , , , 2007 26. Ko .., , , 1997 27. ., , , , 1995 132

Surse web: http://www.chamber.md Camera de Comer i Industrie a Republicii Moldova; http://www.justice.md site patronat de Ministerul Justiiei al Republicii Moldova, care ofer acces gratuit la documentaiile juridice interne (legi i acte normative); http://www.liceniere.gov.md/ru/ - site-ul Camerei de Liceniere a Republicii Moldova, cu informaii care vizeaz procedurile de liceniere pentru anumite genuri de activitate i legislaia n domeniu; http://www.fisc.md site-ul conine informaii cu privire la: legislaia fiscal, seminare, trening-uri; http://www.minfin.md Ministerul Finanelor al Republicii Moldova; http://bnm.md Banca Naional a Moldovei; http://statistica.md Departamentul de Statistic al Republicii Moldova; http://www.procredit.md Pro Credit Moldova servicii financiare; http://www.microfinance Corporaia de Finanare Rural servicii financiare; http://www.mecgov.md Ministerul Economiei i Comerului; http://www.contabilitate.md Revista Contabilitate i Audit.

133

Cuprins

134

Introducere............................................................... Abrevieri.................................................................. Tema 1. Bazele conceptuale ale managementului financiar.................................................................... Tema 2. Valoarea n timp a banilor.......................... Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare.................... Tema 4. Evaluarea proiectelor investiionale........... Tema 5. Managementul riscurilor financiare........... Tema 6. Decizii financiare n condiiile modificrii preurilor.................................................................. Tema 7. Gestiunea activelor i sursele de finanare pe termen scurt........................................................ Tema 8.Costul i structura capitalului..................... Tema 9. Politica de dividende................................. Tema 10. Finanarea hibrid: aciunile privilegiate; warrant-urile; hrtiile de valoare convertibile.............................................................. Tema 11. Leasing: teorie i practic........................ Tema 12. Fuziunile i dezinvestirile. Operaiunea LBO......................................................................... Tema 13. Lichidarea i restructurarea ntreprinderilor......................................................... Bibliografie..............................................................

3 5 6 19 30 37 46 56 64 76 83 90 98 10 7 114 12 7

135

Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela Management financiar (note de curs) ______________________________ Editura Labirint", Chiinu tele-fax. 44-26-86,

136

e-mail: cutasgh@mail.ru

137