Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs Managementul Portofoliului 2014 Cap 6
Curs Managementul Portofoliului 2014 Cap 6
n ceea ce privete prima cerin, dac interpretarea sa doar n termenii rentabilitii este
evident, necesitatea lurii n considerare i a riscului nu s-a manifestat dect dup formularea
teoriei moderne a portofoliului. Potrivit acesteia generarea unor rentabiliti ajustate prin risc
superioare celor considerate de referin se poate realiza fie printr-o alegere oportun a
momentului realizrii investiiei, superioar celei fcute de concuren, fie printr-o selecie
superioar a titlurilor care au intrat n compoziia portofoliului. Astfel, managerul unui portofoliu
1 Frank Reilly, Keith Brown Investment Analysis and Portfolio Management (8th edition),
Thomson South-Western, 2006, p. 1041
format din aciuni care are abilitatea de a previziona evoluia pieei poate s obin o performan
superioar prin ajustarea compoziiei portofoliului, astfel nct s cuprind numai aciuni foarte
volatile (cu factorul beta supraunitar) n cazul unei piee aflate sub semnul taurului sau deloc
volatile (cu factorul beta apropiat de zero i chiar negativ), n cazul unei piee aflate sub semnul
ursului. Ctigurile superioare corespunztoare pieei n ascensiune i pierderile reduse din
perioadele de declin vor oferi pe ansamblu rentabiliti ajustate la risc peste medie. Ca o strategie
alternativ, un manager de portofoliu care nu are abilitatea de a anticipa momentul oportun poate
obine rentabiliti peste medie prin selecia titlurilor subevaluate din clasa respectiv de risc.
A doua cerin se refer la priceperea managerilor n diversificarea complet a
portofoliilor. Aceast solicitare din partea investitorilor se bazeaz pe faptul c n general acetia
nu sunt recompensai dect pentru partea din risc corespunztoare pieei, adic pentru riscul
sistematic. Prin urmare, ei doresc o complet diversificare a portofoliilor lor, care s conduc la
eliminarea riscului specific. Nivelul diversificrii poate fi analizat pe baza corelaiei existente
ntre rentabilitile portofoliului i cele ale portofoliului de pia sau ale altui indice de referin
i servete c o modalitate de apreciere a competenei managerului.
Cele dou cerine pentru un manager de portofoliu prezint o importan deosebit
deoarece unele tehnici de evaluare a portofoliului iau n considerare fie una, fie cealalt cerin,
n timp ce alte tehnici dei le consider implicit pe ambele nu fac o distincie precis ntre
acestea.
Metodele de evaluare a performanei portofoliului pot fi grupate astfel:
V1
terminale ( V1 ) la valoarea de la nceputul perioadei ( V0 ) i compararea valorii obinute ( V0 ) cu
cea calculat pentru alte portofolii refereniale. Chiar dac sunt relativ uor de utilizat,
principalul impediment al acestor metode este acela c nu iau n considerare riscul, ceea ce poate
conduce la concluzii eronate. Ele au fost utilizate preponderent nainte de 1960, cnd dei se
admitea existena riscului nu se gsise nc o modalitate de cuantificare a acestuia. ns, odat cu
apariia primelor lucrri privind teoria portofoliului care indicau cum poate fi msurat riscul
activelor financiare i portofoliilor, acest impediment a putut fi nlturat i au fost dezvoltate
metode bazate pe ajustarea ratelor de rentabilitate la riscul portofoliului.
Principalele metode de msurare fundamentate pe rentabilitate i risc sunt:
2
metoda Treynor;
metoda Sharpe;
metoda Jensen;
metoda M2.
Ri RFR
i
,
(6.1)
unde:
Ri
RFR
determinate;
- panta dreptei caracteristice a portofoliului i , numit i factorul beta al
Ti
Ri RFR
), iar numitorul este factorul beta, adica o msur a riscului, rezult c indicele Treynor arat
prima de risc ctigat pe unitatea de risc asumat.
Toi investitorii cu aversiune fa de risc vor prefera s maximizeze aceast valoare.
2 Jack L. Treynor - How to Rate Management Investment Funds, Harvard Business Review 43, Ianuarie Februarie
1966
Trebuie observat, ns, c aceast metod asum n mod implicit existena unui portofoliu
complet diversificat, lipsit de risc specific, i prima urmare, riscul luat n considerare pentru
portofoliul i este doar riscul sistematic, msurat prin i .
Mai departe, compararea indicelui Treynor al unui portofoliu cu indicele calculat pentru
portofoliul pieei (
TM
RM RFR
M
sau TM RM RFR , deoarece M 1 ) indic unde se va
situa portofoliul n raport cu dreapta titlului financiar (SML). Un portofoliu cu indicele Treynor
superior indicelui calculat pentru portofoliul de pia se va situa deasupra SML, indicnd
performana superioar a managerului portofoliului respectiv i validnd corectitudinea deciziei
iniiale de opiune pentru gestiunea activ a portofoliului n detrimentul celei pasive care ar fi
presupus investiia n indicele pieei. Contrar, un portofoliu cu indicele Treynor inferior indicelui
Treynor al portofoliului de pia se va situa sub SML, pentru ca un portofoliu al crui indice este
egal cu cel al indicelui pentru portofoliul de pia s fie situat pe SML i s arate c managerul
nu a fost mai performant dect plasamentul n portofoliul de pia.
Pentru a arta cum poate fi utilizat i interpretat metoda Treynor vom considera trei
portofolii A, B i C ale aceluiai investitor, care n decursul unei perioade determinate au
nregistrat
valori
ale
rentabilitii
( R A RM RB RC )
factorilor
beta
Ri
SML
C
B
RM
M
A
RFR
M=1
Figura 6.1.
Din figura 6.1 se observ c cea mai slab performan a fost obinut de managerul
portofoliului A, care nu numai c este inferioar performanelor realizate de managerii celorlalte
dou portofolii dar este mai mic i dect cea a portofoliului de pia. Dintre toi managerii, C
este cel mai performant.
n exemplul anterior toate cele trei portofolii au avut un indice Treynor pozitiv., ns acest
fapt nu poate fi generalizat pentru toate portofoliile. Exist i posibilitatea obinerii unor valori
negative care trebuie ns interpretate difereniat n funcie de factorii care le-au generat. Astfel,
indicele Treynor poate fi negativ fie cnd numrtorul din relaia sa de calcul este negativ i
numitorul este pozitiv, fie cnd numrtorul este pozitiv i numitorul negativ. Primul caz arat o
performan foarte sczut ntruct rata medie a rentabilitii portofoliului se situeaz sub rata
fr risc. Un astfel de portofoliu va fi reprezentat grafic sub SML. Al doilea caz este cel al unui
portofoliu caracterizat printr-o rata medie a rentabilitii superioar ratei fr risc i un factor
beta negativ. Un asemenea portofoliu va fi reprezentat grafic deasupra SML, dei n partea stng
a axei rentabilitilor i indic un management performant. O astfel de situaie este rar ntlnit n
practic, ntruct foarte puine titluri i mai ales portofolii au un factor beta negativ.
Ri RFR
i
,
(6.2)
unde:
Ri
RFR
determinate;
- abaterea standard a rentabilitilor portofoliului i
Si
Dup cum se observ din relaia de mai sus, spre deosebire de indicele Treynor, indicele
Sharpe ia n considerare riscul total, msurat prin abaterea standard a rentabilitilor, i nu doar
partea sistematic a acestuia, msurat prin factorul beta, i, prin urmare, indic prima de risc
ctigat pe unitatea total de risc asumat. Aceast utilizare a riscului total determin reprezentarea
grafic a portofoliilor, pentru aprecierea performanei acestora, n raport cu dreapta pieei de capital
(CML) i nu cu dreapta titlului financiar (SML) ca n metoda Treynor.
Dac avem n vedere aceleai trei portofolii A, B i C din metoda precedent, pentru care
determinm suplimentar abaterile standard a rentabilitilor ca msuri ale riscului total (
3 William F. Sharpe - Mutual Fund Performance, Journal of Business 39, Ianuarie 1966
6
Ri
CML
B
C
M
RM
A
RFR
Figura 6.2.
Se constat, la fel ca i n cazul indicelui Treynor, c cea mai slab performan a fost
obinut de managerul portofoliului A, n timp ce att managerul portofoliului B, ct i cel al
portofoliului C au nregistrat performane superioare portofoliului de pia. Spre deosebire ns
de metoda precedent care indica portofoliul C ca avnd managementul cel mai performant, n
acest caz portofoliul B ndeplinete aceast condiie, deoarece indicele su Sharpe are valoarea
cea mai ridicat.
Cum poate fi interpretat aceast diferen major ntre metoda Treynor i metoda
Sharpe? Tocmai prin ceea ce subliniam anterior, i anume opiunea celor dou metode pentru
msuri diferite ale riscului portofoliului. Prin luarea n considerare a riscului total, deci inclusiv a
riscului specific, indicele Sharpe permite evaluarea unui manager nu doar pe baza abilitii
acestuia de a genera rentabiliti medii superioare pentru o anumit clas de risc, ca indicele
Treynor, ci i a priceperii acestuia de a diversifica portofoliul pentru a elimina complet riscul
nesistematic. Pentru portofolii complet diversificate cele dou metode ar trebui s conduc la
concluzii similare, n timp ce un portofoliu slab diversificat ar fi apreciat n mod diferit de cele
metode, diferena datorndu-se diversificrii.
Prin urmare, indicele Treynor i indicele Sharpe ar trebui utilizai concomitent ntruct
ofer informaii complementare.
(6.4)
unde:
- indicele Jensen al portofoliului i;
- rentabilitatea sperat a portofoliului i;
- rentabilitatea sperat a portofoliului de pia;
- rentabilitatea activului fr risc;
- factorul beta al portofoliului i.
Ji
E ( Ri )
E ( RM )
RFR
i
n practic, rentabilitatea ateptat i factorul beta sunt nlocuite cu estimrile simple bazate pe
observarea ratelor rentabilitilor portofoliilor n perioadele trecute.
Relaia de calcul de mai sus poate fi scris n termenii ratelor realizate de rentabilitate
astfel:
Ri
RM
determinate;
- rentabilitatea medie a portofoliului de pia n decursul unei perioade
RFR
determinate;
- rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade
determinate;
- factorul beta al portofoliului i
Ji
J i Ri RFR i1 F1 i 2 F2 ik Fk , unde:
Ji
Ri
Fk
ik
RI i
Ri Rref
( i ) ,
(6.4)
unde:
Ri
Rref
( i )
perioade determinate;
- abaterea standard a excesului de rentabilitate pentru portofoliul i.
RI i
RI i
Ji
( i )
Aceasta reprezint forma cea mai cunoscut a acestui indice de msurare a performanei
portofoliului i a fost formulat de Treynor i Black n 19735.
ntruct rata de informare, la fel ca indicele Jensen, se determin pe baza ratelor corespunztoare
intervalelor de timp dintr-un an (n numr de T), se impune anualizarea acesteia prin relaia:
RI i ( anual )
T Ji
T ( i )
T RI i ( periodic )
, nivelul acesteia fiind necesar s se situeze ntre
0.5 i 1 pentru a indica o performan bun sau peste 1 pentru a arta o performan excepional
a portofoliului respectiv.
6.6. Metoda M2
5 Jack Treynor, Fischer Black - How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection,
Journal of Business, Ianuarie 1973
10
M A2 R A* RM
(6.5)
unde:
R A*
RM
Presupunnd c portofoliul A are un risc total, msurat prin abaterea standard a rentabilitilor,
superior celui al portofoliului de pia ( A M ) , rezult c se impune cumprarea activului
fr risc astfel nct noul portofoliu rezultat prin aceast combinaie s aib un risc egal cu cel al
portofoliului de pia.
Cele trei portofolii: A, A* i M sunt reprezentate grafic n figura 6.3.
6 John R. Graham, Campbell R. Harvey - Market Timing Ability and Volatility Implied in
Investment AdvisorsAsset Allocation Recommendations, National Bureau of Economic Research
Working Paper 4890, Octombrie 1994
7 Franco Modigliani, Leah Modigliani - Risk-Adjusted Performance, Journal of Portfolio
Management, Winter 1997, pp. 4554
11
Ri
CAL1
M2
CML
A*
RM
RFR
CAL2
A*
M2
Figura 6.3.
Din figura 6.3 se poate observa c, dac portofoliul A are dreapta caracteristic CAL 1,
cumprarea activului fr risc conduce la deplasarea n jos pe aceast dreapt pn n punctul A*
unde abaterea standard a rentabilitilor portofoliului coincide cu cea a portofoliului de pia. Se
constat ns c rentabilitatea portofoliului ajustat A* este inferioar celei a portofoliului de pia
M i, prin urmare, indicele M 2, care reprezint distana vertical ntre portofoliile A* i M, este
negativ i indic o performan inferioar a portofoliului A comparativ cu portofoliul de pia.
Aceast concluzie este n concordan cu rezultatul obinut cu ajutorul indicelui Sharpe. Astfel,
indicele Sharpe al portofoliului A, msurat prin panta dreptei caracteristice (CAL 1) pentru
portofoliul A, este mai mic dect cel determinat pentru portofoliul de pia, corespunztor pantei
dreptei pieei de capital (CML) pentru portofoliul de pia.
Spre deosebire, atunci cnd dreapta caracteristic a portofoliului A este CAL 2,
rentabilitatea portofoliului ajustat A* este mai mare dect cea a portofoliului de pia M, de unde
rezult o mrime pozitiv a M 2, indicator al performanei mai ridicate a portofoliului A fa de
portofoliul de pia M.
n concluzie, un portofoliu va avea ntotdeauna un indice M 2 pozitiv, cnd panta dreptei
caracteristice a portofoliului (indicele Sharpe al portofoliului) va fi mai mare dect panta dreptei
pieei de capital (indicele Sharpe al portofoliului de pia), i unul negativ, n caz contrar.
12
Ti
i
i
i
, de unde rezult c
Ti
Ji
J
R RFR J i RM RFR J i
RM RFR i M
TM
i
i
1
i
M
i
;
Ti
Ji
TM
i
(6.6)
i
i
i
i iM
RM RFR
J i i RM RFR
Ji
J
RM RFR
J
M
Si
i iM
i iM S M
i
i
i
i
i
M
i
Si
Ji
iM S M
i
(6.7)
O alt relaie poate fi pus n eviden, dup cum anticipam anterior, ntre indicii Sharpe
S
i M2. ntruct
Pe de alt parte,
Ri* RFR
i8
SM
nlocuind n ecuia
, iar
, rezult c
Ri* M S * RFR
RM RFR
M
, de unde RM M S M RFR .
M i2 Ri* RM
M i2 M S * S M
i
i cum
indicele Sharpe al portofoliului i este acelai cu cel al portofoliului ajustat i* (panta dreptei
2
caracteristice este aceeai) rezult c: M i M S i S M .
(6.8)
indicele Sharpe sau M2, dac portofoliul reprezint un fond ntreg de investiii;
rata de informare, dac portofoliul analizat este un portofoliu activ ce urmeaz s fie
combinat cu un portofoliu pasiv;
indicele Treynor sau Jensen, dac portofoliul este unul din multitudinea de portofolii
combinate ntr-un fond de investiii.
14