Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs Managementul Portofoliului 2014 Cap 4
Curs Managementul Portofoliului 2014 Cap 4
serii cronologice;
distribuia probabilistic.
Raportul pre profit pentru o aciuni i se estimeaz dup relaia:
Ri
Ri
P1
P0
D
P1 P0 D
P0
(4.1)
P1 D
i
1 Ri
P1 D P0 (1 R i ) (4.2)
Formulele (4.2) permit interpretarea ratei rentabilitii n termeni financiari i anume:
rata rentabilitii este o rat de dobnd simpl care aplicat la cheltuiala iniial P0 se
obine valoarea la sfritul perioadei P1+D.
rata rentabilitii se calculeaz pe baza datelor trecute i estimate privind titlul financiar.
Se constat c rata rentabilitii sperate este direct proporional cu preul de pia estimat
(P1) i mrimea dividendului. Estimarea ratei rentabilitii pe baza raportului pre profit
depinde de corectitudinea previziunii preului de pia i dividendului. Cu alte cuvinte este o
estimare a estimrilor.
Ri
R
t 1
i ,t
(4.3)
unde:
E ( Ri ) p z Ri , z
z 1
(4.4)
unde:
- rata rentabilitii sperate a aciunii i;
E ( Ri )
pz
Ri ,t
Ri , z
Rt
R1
R3
R2
R
1
Ri , z
se fac
pornind de la cea mai mic rat posibil la cea mai mare. Graficul distribuiei probabilistice a
ratelor rentabilitii are forma din figura 4.2.
pz
1
Rz
R
T
( Ri )
Ri
i ,t
t 1
T 1
(4.5)
( Ri )
p R
Z
z 1
i,z
E ( Ri )
(4.6)
ratele rentabilitii nsoite de probabiliti pentru dou clase de aciuni pentru aceeai
perioad.
cov( RA , RB )
t 1
RA RBt RB
At
T 1
(4.7)
unde:
cov( R A , RB )
RA
RB
R At
RBt
cov( R A , R B ) p z R Az E ( R A ) R Bz E ( R B )
z 1
(4.8)
unde:
R Az
R Bz
pz
A i B
E(RA)
E(RB)
Relaia (4.8.) arat c mrimea covariaiei ponderate este rezultatul multiplicrii a dou
abateri (
R Az
- E(RA)) i (
R Bz
aciuni. Covariaia total este dat de suma rezultatelor obinute n urma acestor multiplicri.
Covariaia nu ne spune multe despre relaia ntre rentabilitatea a dou aciuni. Relaia
ntre rentabilitatea a dou aciuni, n timp, este prezentat grafic n figura 4.3.
Graficul din figura 4.3 poate fi divizat n patru cadrane avnd ca baz punctul de
intersecie a celor dou rentabiliti medii, R A i R B .
Relaiile ntre ratele rentabilitilor celor dou medii n fiecare cadran sunt urmtoarele:
n cadranul II, ratele rentabilitii aciunii A sunt sub rata rentabilitii medii i a
aciunii B deasupra rentabilitii medii;
n cadranul III, ratele rentabilitilor celor dou aciuni se situeaz sub rentabilitile
medii;
II
III
IV
RB
RA t
RA
Figura 4.3. Relaia ntre rentabilitile a dou clase de aciuni n timp
Extinznd observaiile asupra celor patru cadrane la covariaie, se constat:
A, B
cov( R A , R B )
( R A ) ( RB )
(4.9)
unde:
A,B
(RA)
(RB)
(4.10)
RA
RB
RA
Perfect corelate negativ sunt dou clase de aciuni care prezint coeficientul de corelaie
A,B = -1.
Figura 4.5 arat c punctele care rezult din reprezentarea relaiilor ratelor rentabilitilor
pentru cele dou aciuni A i B se situeaz pe dreapta care le unete.
Aciunile imperfect corelate pozitiv au reprezentarea grafic a relaiei dintre ratele
rentabilitilor n figura 4.6. Dreapta este trasat prin dispersiile minime ale rentabilitilor.
Dispersiile minime sunt date de punctele n care dreapta scris sub forma RB = aRA + b
intersecteaz axele 0RA i 0RB. Aceste intersecii se determin egalnd pe rnd RA i RB cu zero.
Dreapta care se obine se numete linia celei mai bune ajustri. Distana fiecrui punct (care
reprezint grafic relaia dintre cele dou aciuni la un moment dat) la aceast linie notat cu
este cuprins intre 0 i 1. Din figura 4.6. se constat c pe dreapt (linia celei mai bune ajustri)
se pot situa o parte din puncte sau nici unul.
Aciunile imperfect corelate negativ au reprezentarea grafic din figura 4.7. Deosebirea
fa de reprezentarea grafic din figura 4.6 const n mrimea lui care se situeaz ntre 1 i 0.
RB
RA
RB
Corelaie zero pentru dou clase de aciuni exist cnd dreapta celei mai bune ajustri
are nclinaia zero. Cu alte cuvinte aceast dreapt este reprezentat printr-o paralel cu axa
orizontal (figura 4.8).
RB
RA
coeficientul de corelaie egal cu zero arat c cele dou aciuni nu sunt corelate n nici
cel mai mic grad;
coeficientul de corelaie situat ntre (-1, 0) sau (0, +1) arat c aproximativ o anumit
parte din rentabilitatea unei aciuni n perioada urmtoare este asociat sau explicat
prin rentabilitatea celeilalte aciuni.
E ( R P ) E ( R A ) x A E ( RB ) x B
(4.11)
Din formula (4.11) se constat c rata rentabilitii sperate a portofoliului este dat de
suma rentabilitilor sperate a aciunilor care l compun, ponderate cu proporiile n care suma de
bani este investit n fiecare aciune. Un portofoliu format din aciuni prezint rentabilitatea
sperat conform relaiei:
N
E ( RP ) xi E ( Ri )
(4.12)
i 1
A
cov(RA,RA)
cov(RA,RB)
B
cov(RB,RA)
cov(RB,RB)
R
T
cov( R A , R A )
t 1
At
R A R At R A
T 1
R
T
t 1
At
RA
T 1
2 (RA )
xB
xA
A
2
(RA )
cov(RA, RB)
xB
B
cov(RB, RA)
2 ( RB )
nsumnd toate produsele obinute pentru fiecare element al matricii se determin variaia
portofoliului ( unde 2(RP) este variaia portofoliului):
2 ( RP ) x A2 2 ( R A ) x B2 2 ( RB ) 2 x A x B cov( R A , RB )
Combinarea aciunilor ntr-un portofoliu este rezultatul rezolvrii unui sistem format din
ecuaia ratei rentabilitii i ecuaia deviaiei standard. Pentru un portofoliu din dou aciuni A i
B, sistemul general este urmtorul:
x A xB 1
E ( R A ) x A E ( RB ) x B E ( RP )
2
2
2
2
( R A ) x A ( R B ) x B 2 x A x B cov( R A , R B )
12
( RP )
(4.13)
E ( R A ) x A E ( R B ) (1 x A ) E ( R P )
2
2
2
2
[ ( R P ) x A ( R B ) (1 x A ) 2
AB
( R A ) ( R B ) x A (1 x A )]1 2 ( R P )
Coeficientul de corelaie AB poate lua valorile 0, +1, -1 sau valori cuprinse ntre (-1,0) i
(0,+1). Dac AB ia valorile 0, +1, -1, sistemul general de combinare ia forme particulare.
Pentru coeficientul de corelaie AB = 0, sistemul de ecuaii devine:
E ( R A ) x A E ( R B ) (1 x A ) E ( R P )
2
2
2
2 12
[ ( R A ) x A ( R B ) (1 x A ) ] ( RP )
(4.14)
Dac cele dou aciuni A i B sunt perfect corelate pozitiv, rata rentabilitilor sperate i
abaterea standard a combinaiilor (portofoliilor) se determin rezolvnd urmtorul sistem de
ecuaii:
E ( R P ) E ( R A ) x A E ( RB ) (1 x A )
( R P ) ( R A ) x A ( R B ) (1 x A )
Dac cele dou aciuni A i B sunt perfect corelate negativ, forma sistemului de ecuaii
este urmtoarea:
E ( RP ) E ( R A ) x A E ( RB ) (1 x A )
( RP ) ( R A ) x A ( RB ) (1 x A )
(4.15)
10
investitorii pentru un anumit nivel al riscului prefer rentabilitile mai mari i pentru
un anumit nivel al rentabilitii, prefer un risc mai mic.
Deci, investitorii accept cel mai mic risc posibil pentru un venit viitor. Deoarece ei dein
portofolii sunt interesai de riscul portofoliului i nu de riscul unei aciuni din componena
portofoliului.
n teoria original, riscul este definit ca fiind variaia rentabilitii portofoliului
( p2 )
. n
aceste condiii se pot constitui portofoliile posibile i selectarea celor eficiente pe baza nivelului
riscului i rentabilitii i s se realizeze o nelegere a procesului diversificrii.
Aprecierea riscului portofoliului prin variaia rentabilitii acestuia este criticat de muli
practicieni, dei mediile academice sunt de acord cu aceast abordare. Practicienii argumenteaz
c riscul depinde de muli factori, care pot fi cuantificai prin variaia rentabilitii portofoliului.
Modelul lui Markowitz msoar rentabilitatea i riscul pentru un portofoliu format din
dou tipuri sau dou clase dintr-un tip de valoare mobiliar. Pentru simplificarea calcului, riscul
este determinat prin abaterea standard (p).
4.5.2. Setul eficient
Aciunile se combin, rezultnd un numr foarte mare de portofolii. Toate portofoliile
formate dintr-un numr de clase de aciuni se numesc generic set de portofolii posibile sau
oportune sau set posibil.
11
n cazul portofoliilor formate doar din dou aciuni, acest set este reprezentat grafic sub
forma unei drepte sau a unei curbe, pentru ca atunci cnd cel puin trei titluri sunt combinate ntrun portofoliu reprezentarea grafic s fie urmtoarea:
E(RP)
X
Y
T
S
Y
X
(RP)
doar n partea superioar a curbei setului cu variaie minim, ntre punctele PVM i X
(figura 4.2).
E(RP)
Y
E(RPVM)
PVM
Y
X
(RPVM)
(R
( E ( RY ' ) E ( RY ))
numite portofolii dominate, sunt complet ineficiente ntruct scderea rentabilitii acestora este
nsoit de creterea riscului lor.
Partea de sus a curbei (deasupra punctului PVM) conine portofoliile dominante, adic
portofoliile cu cele mai mari rate ale rentabilitii sperate
( E ( RY ) E ( RY ' ))
la un nivel dat al
U3
E(RZ)
U2
E(RZ)
U1
U3
U2
U1
(RZ)
(RZ)
14
15