....... V m ^a^ui piuuuccrn nscuiuij.

5.3. Analiza corelaiei dintre riscul financiar i efectul de levier

financiar (pozitiv)

Efectul de levier financiar (sau cum a mai fost definit, prghie financiar sau
efect de ndatorare) caracterizeaz o situaie specific doar ntreprinderilor care se
ndatoreaz (ndatorarea apare ca o consecin a insuficienei fondurilor proprii de
finanare). El evideniaz legtura dintre valoarea de pia a societii i structura
capitalurilor acesteia, i se definete ca
fiind rezultatul obinut asupra rentabilitii capitalului propriu al societii prin
recurgerea ntr-o msur mai mare sau mai mic la ndatorare}1
Unii autori18 accept expresia de efect de ndatorare pe care o definete ca fiind
rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care-l obine o ntreprindere ca urmare a
folosirii creditului n calitate de capital. Astfel, pentru a caracteriza un efect de
ndatorare ca fiind pozitiv sau negativ trebuie s se compare rata rentabilitii economice
a ntreprinderii cu costul capitalurilor mprumutate.
Profesorul Vasile Turliuc19 consider c efectul de levier este de natur financiar
i provine dintr-o anumit structur de ndatorare a societii. El poate determina
gsirea unui criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, prin minimizarea costului
procurrii lor i creterea rentabilitii financiare. Efectul de levier se poate determina
ca fiind produsul dintre indicele structurii financiare i diferena dintre rata rentabilitii
economice (Rec) i rata dobnzii (Rd):
Efectul de levier =----------Dator"---------(R ec - Rd).
Capital propriu
Altfel spus, contractnd mprumuturi pentru achiziionarea de active,
ntreprinderea suport cheltuieli fixe cu dobnzile aferente acestor credite. n msura n
care randamentul activelor finanate prin credite este superior sau inferior costului
acestor credite, se poate vorbi de un levier pozitiv sau negativ, adic o cretere sau o
reducere a randamentului fondurilor proprii.
Scopul final n utilizarea efectului de levier l reprezint creterea rentabilitii
ntreprinderii. ntreprinderile ce fac apel la resurse mprumutate trebuie s in cont de
urmtoarele trei elemente:
1. nivelul relativ (mediu) al ratei dobnzii prin raportare la rata
rentabilitii nainte de impozit;
2. stabilitatea activitii economice - efectul de levier nu este pozitiv
dect n msura n care rata de rentabilitate nainte de impozitare rmne
mai mare dect rata efectiv a dobnzii (costul real al capitalului
mprumutat);
3. posibilitatea plasrii capitalurilor economisite datorit recurgerii la
ndatorare n condiii de rentabilitate satisfctoare.
Pornind de la ratele de rentabilitate economic i financiar, se poate reconstitui
relaia de calcul a rentabilitii financiare cu evidenierea efectului

17
Amoniu, Nicolae; Neagoe, Ion i colab., Finanele ntreprinderilor, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1993. p. 124.
18
Toma, Mihai; Brezeanu, Petre, Finane i gestiune financiar, Editura Economic,
Bucureti, 1996. p. 9.
19
Turliuc, Vasile, Dimensiunea financiar a ntreprinderii, Editura Eco Ar Iai, 1995, p. 208.
----------------------------------------------------------------------------1--------.......-I---------
de levier att n cazul scutirii de impozit pe profit ct i cu luarea n considerare a
fiscalitii:
a) fr impozit pe profit: R/ = Re + (Re - R<j) x (D / Cp)
b) cu luarea n considerare a impozitului pe profit: Rf = Re + (Re- R4) x (D / Cp)
(1 -1), unde: Rf= rentabilitatea financiar; Re = rentabilitatea economic; Rd =
dobnda la mprumuturi; D = datorii; Ce = capital economic; t = cota
impozitului pe profit; Cp = capital propriu; (Re - R<i) x (D / Cp) - efectul de
levier; D/Cp - rata ndatorrii.
Formularea contabil a efectului de levier permite analiza ratei
rentabilitii capitalurilor proprii n funcie de doi factori: rata rentabilitii
economice i recurgerea la mprumuturi. Recurgerea la mprumuturi, la rndul
I ei, presupune ali doi factori de influen: raportul de ndatorare i costul
mprumutului. Factorul fiscal poate fi integrat factorilor precedeni sau poate
aprea ca un factor aparte. ____________________

1______________1
Figura nr. 31. Schema analizei bazate pe efectul de levier

Gradul levierului financiar (GLF) este definit ca fiind proporia i schimbrii produse
n profitul pe o aciune (APPA) ca urmare a modificrii cu o unitate a profitului de
exploatare i se calculeaz astfel20:

APPA
PPA
GLF = =----------------_______
APe pe- Rd x D

GLF = gradul levierului financiar; D = datorii;

APPA = variaia profitului pe o aciune; Rd = rata dobnzii. APe = variaia
profitului de exploatare;

BAntoniu. Ntcolae; Neagoe, Ion i colab, op. cit., p.124

 Din aceast relaie rezult c GLF este raportul dintre profitul din exploatare i
acelai profit de exploatare rmas dup pltirea dobnzilor pentru datorii. Cu ct plile de
dobnzi cresc, cu att crete gradul levierului financiar, ajungnd la un punct la care, dac
plile de dobnzi sunt egale cu profitul din exploatare, GLF devine infinit.
Situaia influenei ndatorrii asupra rentabilitii financiare este
prezentat n figura de mai jos. , n H ^ts

Figura 32. Influena ndatorrii asupra rentabilitii financiare

n baza reprezentrilor grafice se pot distinge trei situaii:

a) cnd rentabilitatea economic este superioar ratei dobnzii (R ec > R<i),
efectul de levier acioneaz n favoarea societii ndatorate, majornd rata
rentabilitii financiare (Rn > Rro);
b) cnd rentabilitatea economic este egal cu rata dobnzii (R ec'= Rd),
recursul la ndatorare nu modific rentabilitatea capitalului (Rf' =R ec= Rd);
c) cnd rentabilitatea economic este inferioar ratei dobnzii (Rec < Rd),
efectul de levier acioneaz nefavorabil asupra societii; avem de-a face cu
efectul de mciuc, rentabilitatea capitalului propriu diminundu-se cnd
societatea apeleaz la ndatorare (Rn < Rm).
 Deducerea dobnzii din profitul impozabil aduce, pentru societatea ndatorat, o
economie de impozit (egal cu produsul d x t). Aceast economie de impozit determin
creterea profitului net i deci a rentabilitii financiare a capitalurilor proprii a societii
ndatorate.
n consecin, ndatorarea determin o cretere a valorii societii ca urmare a
economiilor fiscale obinute prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil.
Creterea valorii societii este cu att mai mare, cu ct se ndatoreaz mai mult i cu ct
cota impozitului pe profit (t) este mai mare (pentru a permite o economie fiscal mai
mare). Recurgerea la efectul de levier (financiar pozitiv) este o practic generalizat care
este ncurajat prin regimul fiscal. Aceast utilizare a ndatorrii trebuie, totui, s
rmn prudent, deoarece ea limiteaz independena financiar a ntreprinderii,
determin (apariia) creterea riscului financiar i reduce posibilitile sale de ndatorare
suplimentar atunci cnd condiiile o impun.
In ceea ce privete corelaia dintre riscul financiar i efectul de levier (pozitiv),
subscriem opiniei conform creia cele dou elemente, avnd semnificaii contrare, se
manifest sub incidena unor factori comuni: rentabilitatea economic, rata dobnzii,
nivelul ndatorrii"1 (n situaia nregistrrii unei rentabiliti economice sczute, pe
fondul unei ndatorri importante la un cost ridicat, riscul financiar crete, iar efectul de
levier financiar nregistreaz valori negative).
Continund analiza n acelai spirit, mprtim i ideea domnului profesor
Gheorghe Filip, conform creia pentru o apreciere mai realist a riscului financiar este
necesar ca rata ndatorrii - ce se ia n considerare - s I fie conceput i stabilit ntr-
un mod mai adecvat, diferit fa de raportul dintre capitalul mprumutat i capitalul
propriu - luat n calculul efectului de levier.
Asimilnd n discuie i problemele tratate n cadrul seciunilor 5.1 i 5.2, putem
reda corelaia dintre riscul financiar i levierul financiar pozitiv astfel:

21 Filip, Gheorghe. Viabilitatea financiar a ntreprinderii i ndatorarea, n lucrarea Dimensiunea

financiar a ntreprinderii", Editura ECO'ART, Iai, 1995, p. 135.
 Figura 33. Optimizarea structurii financiare pe
baza corelaiei dintre riscul financiar i efectul
de levier financiar
Creterea/reducerea gradului de ndatorare (exprimat att prin raportul dintre
datorii i total active, ct i prin raportul dintre datorii i capital propriu) poate antrena o
cretere/meninere/reducere a riscului financiar i, implicit, o cretere/reducere a
levierului. Creterea/reducerea costului mediu al capitalului mprumutat (n condiiile
meninerii constante a rentabilitii) poate antrena o cretere/reducere a riscului financiar
i, implicit, o reducere/cretere a levierului. Structura financiar va fi optim la un anumit
nivel al ndatorrii, cruia i corespunde un efect de levier financiar pozitiv i un risc
financiar moderat.
Conchidem aceast seciune cu meniunea c, atta timp ct factorii de influen ai
structurii financiare pot fi manevrai de o manier favorabil, optimizarea structurii
financiare rmne o problem de dinamic.

5.4. Consecinele binomului risc-rentabilitate pe pieele

financiare

Deoarece structura financiar optim are la baz o combinaie a capitalurilor

proprii i mprumutate (care minimizeaz costul procurrii capitalului i maximizeaz
valoarea ntreprinderii), n aceast seciune vom aborda doar relaia dintre riscul financiar
(aferent ndatorrii) i rentabilitatea financiar (pe piaa financiar).
 Pentru a discuta consecinele acestui binom, discuiile trebuiesc ntreprinse pe
dou nivele: piaa perfect (a activelor financiar n echilibru -MEDAF) i piaa
imperfecta
I. Dup modelul de echilibru al activelor financiare - MEDAF -
prezentat i la capitolul anterior, seciunea 4.2.1.1, acionarul pretinde o
rentabilitate egal cu rata rentabilitii instrumentelor financiare lipsite de risc
plus prima de risc: Rfa = Rd + (Rn - Rd) x P, unde Rfa reprezint rentabilitatea
financiar ateptat; Rd - rata dobnzii fr risc; Rn - rata rentabilitii necesare
pentru a investi ntr-o aciune; p - coeficientul beta al aciunii (volatilitatea/riscul
aciunii n raport cu fluctuaiile pieei).
Coeficientul p reprezint volatilitatea titlului n raport cu un titlu cu o volatilitate
medie (putnd avea valori mai mici, mai mari sau egale cu 1). Din moment ce aciunile
pot fi grupate n funcie de volatilitatea lor (i implicit n funcie de risc), putem
transpune aceast clasificare i la nivelul ntreprinderilor emitente. Astfel, n funcie de
riscul lor (i implicit n funcie de rata rentabilitii financiare n calitate de cost pretins
pe o aciune), ntreprinderile pot fi:
- ntreprinderi cu risc mai mic dect riscul mediu al pieei (P < 1);
ntreprinderi al cror risc corespunde cu riscul mediu al pieei (P = 1);
-
- ntreprinderi riscante - al cror risc este superior riscului mediu al
pieei (P> 1).
II. Dei Bursa de Valori Bucureti este departe de a fi o pia perfect,
utilizarea aceluiai coeficient de volatilitate permite emiterea de aprecieri cu
privire la clasa de risc n care se plaseaz o aciune i, implicit, o ntreprindere
cotat la burs. Variaia total a rentabilitii unei aciuni cotate pe pia este
determinat de dou categorii de riscuri 22:
- riscul sistematic, determinat de evoluia ratei rentabilitii indicelui
bursier; acest risc este rezultatul produsului a doi termeni: factorul beta (care
arat n ce msur aciunea rspunde la evoluia cresctoare/descresctoare a
indicelui bursier) i variaia indicelui bursier (care arat n ce msur piaa
capt o evoluie cresctoare sau descresctoare - indicele oficial BET al
Bursei de Valori Bucureti);
- riscul nesistematic reprezint partea din riscul total al aciunii
datorat evenimentelor produse la emitent.
Factorul P i variaia indicelui bursier ne permit s apreciem evoluia cursului
unei aciuni comparativ cu evoluia global a pieei. Trendul cursului unei aciuni (dat de
evoluia zilnic a cotaiilor aciunii respective) poate fi comparat cu evoluia indicelui
BET; dac trendul cursului unei aciuni este superior evoluiei indicelui BET (calculat ca
medie ponderat i care reflect

22
Prisacariu, Mria, Tranzacii la bursa de valori i gestiunea portofoliului, Editura Corson. Iai. 1998, p. 140.
evoluia celor mai lichide zece societi cotate la Bursa de Valori Bucureti), atunci
investiia n aciunile respective poate fi considerat rentabil; dac trendul cursului
aciunii coboar sub panta ce reprezint evoluia indicelui BET, atunci se poate aprecia c
investiia n aciunile respective are o rentabilitate inferioar rentabilitii medii de pia.
Coeficientul p prezint diferenieri semnificative n funcie de ramurile
economice pentru care se calculeaz. Acest aspect poate fi remarcat din tabelul urmtor:
Tabelul 36
Valoarea coeficientului p pe sectoare

p> 1 P-1
1. Electricitate, electrocasnice 1,037 1. Produse farmaceutice 0,675
2. Transport 1,038 2. Distribuie gaz 0.729
3. Detailiti produse nealimentare 1,038 3. Comer cu amnuntul produse 0.740
alimentare
4. Producia de bere 1.054 4. Producie de mrfuri alimentare 0,850
5. Construcii de maini 1.058 5. Exploatare iei 0.882
6. Mass-media 1,103 6. Produse chimice 0,912
7. Textile 1,139 7. Hrtie, tiprituri 0.928
8. Bnci 1,279 8. Telecomunicaii 0.986
9. Asigurri 1.293
10. Construcii motoare autovehicule 1.415
11. Construcii 1,529
Sursa: Robu V., Anghel 1., erban E.C., uui D., Evaluarea ntreprinderii. Editura ASE, Bucureti,
2003, p. 96.

n ceea ce privete riscul nesistematic - ca parte a riscului total de care depinde

rentabilitatea unei aciuni pe pia -, apreciem c importana acestuia nu ne permite s
neglijm factorii de risc nregistrai la emitent. O cretere a riscului nesistematic - peste
anumite limite - va antrena, inevitabil, pe lng o cretere a riscului total i o cretere a
preteniilor investitorilor; creterea preteniilor investitorilor se traduce n creterea
costului capitalului propriu la ntreprinderea emitent. Pentru ca un investitor s accepte
un risc mai mare trebuie ca aciunea n cauz s prezinte o rentabilitate sporit. Dac
creterea riscului nu va fi acompaniat cu creterea rentabilitii, investitorii nu vor mai fi
interesai n a achiziiona aciunea respectiv (consecina acestui fapt fiind scderea
interesului pentru aciunea respectiv i implicit pentru ntreprinderea emitent).
Orice arbitraj ntre deinerea diferitelor active financiare are la baz binomul
risc-rentabilitate. Mai mult, binomul risc-rentabilitate st i la baza arbitrajului dintre
deinerea diferitelor active fizice. Extrapolnd, orice
investitor raional are ca obiectiv maximizarea ctigului viitor i minimizarea riscului;
combinnd cele dou elemente - ctig i risc -, investitorul trebuie s se decid pentru
una din urmtoarele alternative: ctig mare/risc ridicat; ctig mare/risc moderat; ctig
mic/risc sczut i ctig mai mic/lipsa riscului.

5.5. Utilizarea informaiilor privind riscul financiar i

capitalizarea bursier n vederea mbuntirii structurii
financiare

Riscul financiar, aa cum am artat, apare doar n cazul utilizrii capitalurilor

mprumutate pentru finanarea activitii ntreprinderii. Influena riscului financiar se
transpune att n deciziile acionarilor, ct i n deciziile creanierilor.
Acionarii nu rmn indifereni la o cretere a ndatorrii ntreprinderii, care
presupune i o cretere a riscului financiar. Creterea riscului i va determina pe acionari
s-i sporeasc progresiv exigenele de rentabilitate asupra fondurilor proprii; la nivelul
ntreprinderii, aceast decizie a acionarilor va anula o parte a diminurii costului mediu
ponderat ca urmare a utilizrii datoriei n structura financiar. Ca urmare, creterea
riscului financiar poate s anuleze parial sau n totalitate efectul pozitiv al ndatorrii. n
momentul n care creterea riscului financiar anuleaz efectul pozitiv al ndatorrii,
ntreprinderea va nregistra cel mai sczut cost al capitalului i deci se va apropia de
structura financiar optim care i permite maximizarea valorii (crete capitalizarea
bursier).
Creanierii nu vor rmne indifereni la creterea riscului financiar. Creterea
ndatorrii peste un anumit nivel va antrena creterea costului capitalului mprumutat
deoarece ntreprinderea devine din ce n ce mai riscant (apare riscul de insolvabilitate).
Creterea costului capitalului mprumutat coroborat cu creterea costurilor capitalurilor
proprii (n virtutea accesului la informare acionarii vor lua atitudine fa de creterea
riscului) va antrena o cretere a costului mediu ponderat i o ndeprtare a ntreprinderii
de structura financiar optim (implicit o diminuare a valorii ntreprinderii - scade
capitalizarea bursier).
Prin exemplul numeric urmtor vom ncerca s demonstrm c relaia dintre
riscul financiar i capitalizarea bursier depinde de comportamentul acionarului fa
de risc. Dac acionarii nu sunt sensibili fa de creterea riscului financiar, ndatorarea
va avea efect favorabil asupra valorii de pia a ntreprinderii (exemplele II i III din
tabel). Dac acionarii sunt sensibili la creterea riscului financiar, atunci ndatorarea va fi
nefavorabil pentru ntreprindere - deoarece scade valoarea de pia a ntreprinderii
(exemplul IV din tabel). Pentru nceput vom considera costul datoriilor financiare ca fiind
constante.
 Tabelul 37
Corelaii ntre riscul financiar i valoarea de pia a ntreprinderii

Ev. I. Societatea A - finanare 100% din fonduri proprii Valoarea contabil Valoarea bursier

Fonduri proprii = 200 mii. lei 20.000 ac. x 10.000 20.000 ac. x 10.000
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 lei/ac. =200 mii. lei lei/ac. =200 mii. lei
lei/aciune
Rata rentabilitii aciunilor = 25%
Profitul mediu ateptat de acionari = 50 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (50 mil.lei/25%)/
20.000 aciuni = 10.000 lei/aciune
Costul mediu ponderat = 100% x 20% + 0% x
...%= 25%

Ex. II. Societatea A - finanare 80% din fonduri proprii Valoarea contabil Valoarea bursier

Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii.lei + 50 mii. lei 20.000 ac. x 10.400
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 = 250 mii. lei lei/ac. + 50 mii. lei =
lei/aciune 208 mii. lei + 50 mii. lei
Rata rentabilitii aciunilor = 25% = 258 mii. lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 52 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (52 mii. lei/25%)/
20.000 aciuni = 10.400 lei/aciune
Datorii financiare = 50 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 80% x 25% + 20% x
20% = 24%

Prin realizarea unei investiii din fonduri mprumutate care permite realizarea unui profit mediu de 52 mii. lei
(rentabilitatea investiiei fiind superioar ratei de rentabilitate a ntreprinderii), cursul de pia al aciunii crete
de la 10.000 lei/aciune la 10.400 lei/aciune; implicit crete valoarea de pia a ntreprinderii n condiiile
reducerii costului mediu ponderat al capitalului. Trecerea de la o ntreprindere nendatorat la una ndatorat
atrage dup sine i influena riscului financiar; gradul de ndatorare fiind redus, acionarii nu cer o majorare a
ratei rentabilitii aciunilor. Consecina - nregistrarea efectului pozitiv al ndatorrii.

Ex. III. Societatea A - finanare 50% din fonduri proprii Valoarea contabil Valoarea bursier

Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei 200 mii. 20.000 ac. x 16.000
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 lei = 400 mii. lei lei/ac. + 200 mii. lei =
lei/aciune 320 mii. lei + 200 mii.
Rata rentabilitii aciunilor = 25% lei = 520 mii. lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/25%)/
20.000 aciuni = 16.000 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x
20% = 22,5%
Riscul financiar (la un grad de ndatorare de 50%) - crete Profitul mediu ateptat de acionar - crete Rata
rentabilitii aciunilor - constant
Consecina - nregistrarea efectului pozitiv al ndatorrii; valoarea de pia a ntreprinderii crete n condiiile
reducerii costului mediu ponderat al capitalului

Ex. IV. Societatea A - finanare 50% din fonduri proprii Valoarea contabil Valoarea bursier

Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei + 200 mii. 20.000 acjcl3.333,3
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 lei = 400 mii. lei lei/ac. + 200 mii. lei =
lei/aciune 266,6 mii. lei + 200 mii.
Rata rentabilitii aciunilor = 30% lei = 466,6 mii. lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/30%) /
20.000 aciuni = 13.333,3 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 50% x 30% + 50% x
20% = 25%
Riscul financiar (la un grad de ndatorare 50%) - crete Profitul mediu ateptat de acionar - crete Rata
rentabilitii aciunilor - crete
Consecina anularea efectului pozitiv al ndatorrii; valoarea de pia a ntreprinderii scade n condiiile
creterii costului mediu ponderat al capitalului.

Acelai raionament poate fi folosit i n cazul n care creterea ndatorrii atrage

modificarea costului capitalului mprumutat. Efectele se vor regsi la nivelul costului
mediu ponderat al capitalului, care va crete (ndeprtndu-ne de structura financiar
optim). De aceast dat vom considera c rata rentabilitii aciunilor rmne constant.
Tabelul 38
Efectele ndatorrii asupra costului mediu ponderat al capitalului

Ex. V. Societatea A - finanare 50% din Valoarea contabil Valoarea bursier

fonduri proprii
Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei + 200 mii. lei 20.000 ac. x 16.000
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 = 400 mii. lei lei/ac. + 200 mii. lei =
lei/aciune 320 mii. lei + 200 mii. lei
Rata rentabilitii aciunilor = 25% = 520 mii. lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei
(ursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/25%) /
20.000 aciuni = 16.000 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x
20% 22,5%
Dac costul datoriilor financiare crete la 24%, costul mediu ponderat al capitalului va crete: Costul mediu
ponderat = 50% * 25% + 50% * 24% = 24,5%
Ex. VI. Societatea A - finanare 50% din fonduri proprii Valoarea contabil Valoarea bursier

Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei + 200 mii. lei 20.000 ac. x 13.333,3
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 = 400 mii. lei lei/ac. +200 mii. lei =
lei/aciune 266,6 mii. lei + 200 mii.
Rata rentabilitii aciunilor = 30% lei = 466,6 mii. lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/30%) /
20.000 aciuni = 13.333,3 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 25%
Costul mediu ponderat = 50% x 30% + 50% x
24% = 27%

Corobornd cele dou variante, situaia va fi:

Tabelul 39
Evoluia valorii de pia a ntreprinderii n funcie de
poziia acionarilor i creanierilor fa de risc

Ex. Gradul de Rata Costul Costul mediu Valoarea Valoarea de

ndatorare rentabilitii datoriilor ponderat al contabil pia
aciunilor financiare capitalului
Acionarii i creanierii nu prezint sensibilitate fa de risc
III 50% 25% 20%| 22,5% 400 mii. lei 520 mii. lei
Doar acionarii prezint sensibilitate fa de risc
IV 50% 30% 20% 25% 400 mii. lei 466.6 mii. lei
Doar creanierii prezint sensibilitate fa de risc
V 50% 25% 24% 24,5% 400 mii. lei 520 mii. lei
Acionarii i creanierii prezint sensibilitate fa de risc
VI 50% 30% 24% 27% 400 mii. lei 466,6 mii. lei

Corespunztor teoriei financiare, exist o structur financiar optim care

permite ntreprinderii s-i maximizeze valoarea (i s minimizeze costul capitalului) prin
utilizarea corespunztoare a ndatorrii. n determinarea nivelului optim de ndatorare
trebuie s se in cont de comportamentul acionarilor fat de risc, dar i de evoluia
costului capitalurilor mprumutate.