Aspecte privind evoluia pieei de capital din Romnia n contextul turbulen elor

produse de criza financiar

Abstract:

Pieele financiare internaionale, prin amploarea i prin viteza cu care evolueaz se afl ntr-un proces
de schimbare fr precedent. Prin modul lor de funcionare pieele bursiere au fost dintotdeauna caracterizate
de un grad ridicat de senzitivitate la schimbrile ce se produc la nivelul investitorilor, asupra evoluiilor i
perspectivelor economiei reale i a sistemului financiar.
Economia internaional este n continuu proces de restructurare i tranziie, cu impact asupra tuturor
naiunilor, acestea fiind nevoite s se adapteze la modificrile rapide ce au loc pe plan mondial. Acest proces de
restructurare este condus de dou fore dinamice i intedependente: adncirea procesului de globalizare a
economiei mondiale i apariia i dezvoltarea aranjamentelor economice regionale.
Chiar dac la nivelul anului 2007 prin calitatea de membru a Uniunii Europene piaa de capital
autohton a beneficiat de consistente intrri de fonduri, au devenit evidente semnele crizei financiare
internaionale declanate n S.U.A., anul 2008 fiind unul dintre cei mai dificili ani.
Datorit unei gestiuni neadecvate a riscului, a unor slbiciuni n evaluarea riscului din partea ageniilor
de rating, a unor neaplicri corespunztoare a reglementrilor i supravegherii, cadrul de reglementare i
supraveghere existent nu a reuit s prentmpine apariia crizei.
Pe fundalul globalizrii i a integrrii n piaa unic de capital a Uniunii Europene, am realizat o
radiografie a pieei interne de capital, pentru a surprinde principalele probleme cu care se confrunt, precum i
evoluiile i perspectivele acesteia.

1. INTRODUCERE

Printre cele mai importante modificri manifestate la nivelul pieelor financiare mondiale au
fost cele legate de fenomenul de accelerare a integrrii i globalizrii lor. Aceast evoluie, direct
determinat de liberalizarea pieelor financiare naionale, progresul tehnologic rapid i salturile uriae
din domeniul telecomunicaiilor, a condus la apariia unor noi oportuniti de investiii i finanri
pentru actorii pieelor financiare din toat lumea. [1]
Piaa de capital naional se ncadreaz n rndul pieelor emergente, Romnia demarnd un
proces de cretere economic dar nereuind s ajung la un nivel nalt de dezvoltare, fiind caracterizat
de un grad semnificativ de instabilitate economic i politic.
Cu toate c procesul de creare i de consolidare a unei piee bursiere a nceput de un timp
ndelungat n Romnia progresele acesteia s-au artat a fi minore, piaa de capital romneasc fiind
departe de a ajunge la un grad de dezvoltare care s i permit s-i exercite rolul su primordial, acela
de a finana economia. Importana pieei de capital rezid i din faptul c acesta reprezint un etalon al
gradului de evoluie i de dezvoltare a economiei de pia funcional, existena acesteia ct i nivelul
de dezvoltare devenind i pentru economia naional o condiie ce trebuie ndeplinit.

2. ASPECTE DEFINITORII PRIVIND DEZVOLTAREA PIEEI DE CAPITAL N

CONTEXTUL CRIZEI

Progresele ncetinite ale pieei de capital i gsesc explicaia i n faptul c Romnia dup
aproximativ jumtate de secol n care nu a beneficiat de o pia bursier, practic a nceput de la zero,
fr experien considerabil n spate i fr a dispune de o infrastructur dezvoltat i de personal
instituit.
 Printre cauzele care au afectat dezvoltarea acestei piee putem meniona unele interne, precum
ratele ridicate ale dobnzii i inflaiei, profitabilitatea sczut a mediului economic, recesiunea
economic, adoptarea trzie i incomplet a legislaiei valorilor mobiliare i schimbarea ei frecvent,
dar i o serie de evenimente financiare externe, precum criza asiatic, declanat la finele anului 1997
i cea rus din 1998. [2]
Trebuie de luat n calcul i cadrul maroeconomic al economiei naionale din ultimii 10 ani,
caracterizat de o invazie a capitalului strin care a acaparat o mare parte a factorilor de producie
autohtoni, o explozie a sistemului bancar care a oferit capital de mprumut la costuri foarte mici din
punct de vedere istoric (LIBOR-ul pentru dolari a nregistrat decada cu cel mai mic nivel mediu din
ntreaga istorie a existenei dolarului american), iar puinele start-up-uri ale antreprenorilor romni au
beneficiat de finanarea structurilor de tip private-equity (care la rndul lor se finanau de pe pieele de
origine la costuri sczute la nivel istoric).
Piaa de capital este un domeniu de activitate ale crui existen i dezvoltare depinde att de
componentele ei instituionale i de disponibilitile financiare, ct i n mare parte de ncrederea pe
care o inspir mecanismele ei i comportamentul celor care o conduc i a celor care efectueaz direct
operaiile specifice pieei. Explicaia o gsim n faptul c aceste operaiuni pot afecta n msur
considerabil interesele economice i financiare ale emitenilor i ale investitorilor prin numeroase
variabile controlabile, cum ar fi momentul ales pentru declanarea lor, preul practicat, modul de
folosire a informaiilor, metoda utilizat.
Trendul ascendent sau descendent al pieei de capital, respectiv progresele sau regresele
nregistrate sunt calculate pe baza unui criteriu destul de relevant i anume lichiditatea pieei. Dup
cum analitii apreciaz piaa de capital romneasc nu este o pia lichid, doar aciunile cotate la
BVB i extrem de puine aciuni tranzacionate pe piaa RASDAQ asigur o lichiditate acceptabil
investitorilor.
O alt problem cu care se confrunt piaa naional este c datorit instabilitii cadrului
legislativ, blocajului financiar i nivelului ridicat ale ratelor dobnzilor i a inflaiei, mecanismul
finanrii prin emisiuni publice de obligaiuni este prea puin utilizat, obligaiunile nereuind s ofere
o alternativ la plasamentele n aciuni. i la acest capitol al emisiunilor de obligaiuni Romnia, dup
cum putem vedea n graficul urmtor, se afl, la nivelul anului 2010, la cel mai sczut nivel, att ca
numr de instrumente ct i ca valoare, fa de pieele de capital de aceeai talie, i anume cele din
Europa Central i de Est.

Graficul nr. 1. Numrul emisiunilor de obligaiuni la Bursele Est-Europene (2010)

 Sursa: Prelucrare proprie dup raportul CNVM, 2010

Dintre bursele din Europa Central i de Est, cel mai bine se plaseaz Viena (cu 3.670 de serii,
majoritatea emise de companii), urmat de Bursa din Varovia (142 de serii), Bursa din Bratislava
(132) i Bursa din Budapesta (112). Bursa din Bucureti cu 55 de serii listate dintre care 53 emise de
municipaliti, este depit pn i de Bursa din Sofia unde sunt listate 69 de serii de obligauni.
Piaa obligaiunilor din Romnia are un nivel att de redus fa de cele din imediata vecintate,
din cauza decalajelor dintre nivelul ratelor dobnzilor i costul capitalului pentru companiile autohtone.
Piaa de capital, din punct de vedere operaional nu se afl la nlimi, iar speculaiile,
tranzaciile cu caracter social i cross-urilor perturb distribuia normal a cursurilor, veridicitatea i
omogenitatea anticiprilor de preuri ale investitorilor.
Cel mai important argument al ineficienei pieei de capital din Romnia este cel informaional.
Dei societile comerciale cotate au obligativitatea elaborrii periodice, a unor rapoarte privind
situaiile financiare, rapoarte ale administratorilor, ale cenzorilor, pe piaa de capital romneasc se
resimte o lips de informaii publice, ceea ce poate influena deciziile investitorilor care iau n calcul
aprecierea perspectivelor emitenilor. Astfel s-a conturat o relaie de comunicare tirbit ntre emiteni
i investitori. Emitenii sunt reticeni n a se expune, mai mult dect sunt obligai de autoritatea de
supraveghere i reglementare, de teama c firmele concurente s-ar putea folosi de slbiciunile
acestora, n defavoarea lor.
Dac n ceea ce privete informaiile despre preurile aciunilor cotate lucrurile stau bine, aceste
informaii fiind accesibile imediat (inclusiv prin Internet), nu acelai lucru putem s-l spunem n
legtur cu informaiile despre societile cotate, n Romnia putndu-se vorbi de o asimetrie
informaional.
Exist n continuare societi cotate despre care exist informaii periodice sporadice cu privire
la situaia societii i evoluia ei, fapt cu efecte negative asupra fundamentrii corecte a deciziei de
investire, mai ales n cazul investitorilor individuali. Pentru ca firmei s-i fie recunoscute oficial
performanele, i prestigiul ei pe pia, aceasta ar trebui s creeze o politic de comunicare financiar i
non-financiar cu investitorii, prin care s urmreasc fidelizarea i dispersia relativ a acionariatului,
asigurarea mobilitii aciunilor, atragerea de noi acionari prin oferte publice.
De asemenea piaa de capital autohton este deficitar i n ceea ce privete protecia pe care
ofer acionarilor minoritari. Problem ce deriv din lipsa de legislaie n aceast materie, la care se
adaug structura dispers a acionariatului societilor romneti ca rezultat al programului de
privatizare n mas, ce a permis anumite abuzuri din partea acionarilor majoritari mpotriva celor
minoritari.
Principalele bariere care au frnat dezvoltarea pieei, au fost n mare parte cele de ordin
legislativ. Desele modificri din Codul fiscal privind impozitarea ctigurilor din capital, regulamentul
CNVM privind delistrile sau ordonana privind modificarea pragului de deinere la SIF-uri au fost
percepute negativ att de investitorii strini, ct i de cei autohtoni. Investitorii de pe piaa de capital
din Romnia pltesc printre cele mai mari impozite din Europa i nu beneficiaz de scutiri de impozite.
n Austria i Germania, de exemplu, investitorii beneficiaz de scutire de impozit la vnzarea
aciunilor deinute mai mult de un an, care reprezint mai puin de 1% din capitalul companiei. n
Frana, sunt scutite de impozit veniturile anuale mai mici de 15.000 de euro. n Cehia, se ofer scutiri
de impozite pentru aciunile deinute mai mult de doi ani, iar n Ungaria nu se percepe impozit pe
ctigurile obinute pe piaa de capital i nici pe ctigurile din dobnzi.
O alt prevedere care i deranjeaz pe investitori este introducerea noiunii de plat anticipat,
prin reinerea n cursul anului a 5% din ctigul realizat, urmnd ca la sfritul anului s se aplice cota
de 16% asupra ctigului net. [5] Aceast reinere la surs de 5% este o decizie care nu ine cont de
realitatea de pe piaa de capital, unde se realizeaz operaiuni complexe, precum hedging sau vnzri n
absen. Majorarea impozitului nu face dect s frneze atragerea de noi investitori i dezvoltarea pieei
de capital. [11]

3. Analiza comparativ privind evoluia pieei de capital n Romnia versus ri

emergente

Piaa de capital romneasc nu mai evolueaz de muli ani n izolare, iar corelaia sa cu diverse
alte piee devine din ce n ce mai puternic. Explicaiile in de strategiile investitorilor instituionali,
care de multe ori determin tendinele majore de pe pia.
Cu toate acestea nu putem vorbi despre o corelare adevrat, corelaia direct a pieei de
capital naional cu rile aflate n imediata vecintate a prins contur odat cu integrarea Romniei n
Uniunea European, cu toate c evoluiile suferite ca urmare a influenelor contextului global (criza
financiar din ultimii ani din secolul al XX-lea din Asia de Sud-Est, intrarea Rusiei n incapacitate de
plat, tendinele imprimate de nivelul bursei din New York) au fost asemntoare.
Exist diferene semnificative ntre dimensiunea Bursei de Valori Bucureti i dimensiunile
celorlalte piee din Europa Central i de Est. ns pe msur ce piaa de capital naional se
maturizeaz corelaia dintre aceasta i alte economii emergente devine mai puternic i ncepe s fie
perceput de investitorii strini ca aparind spaiului Europei Centrale i de Est, dominat pn acum de
pieele din Cehia, Ungaria i Polonia. Caracteristica general a acestor piee este sensibilitatea lor n
faa fluctuaiilor capitalului strin i permanenta cutare a unor modaliti de a limita efectele acestor
fluctuaii.
Din pcate, piaa nu dispune de stabilitatea social i politic, de un mediu macroeconomic
favorabil, care s-i permit s controleze aceste fluctuaii. La nivelul pieei exist i factori endogeni
care ar putea ajuta la echilibrarea pieei: listarea unor companii lichide, de bun calitate precum i
ntrirea guvernrii corpoarative.
Variaiile dintre acestea i decalajul adnc de dezvoltare a acestora deriv i din modalitatea de
a atrage investitorii internaionali. Din diferenele pronunate n termenii de capitalizare a pieei i de
medie a sumelor tranzacionate zilnic, unde bursa bucuretean are o dimensiune redus la scara
regiunii, deducem c Romnia nu este foarte abil n a-i atrage investitori. Capitalizarea pieei
evideniaz c nu este lipsit de importan s se remarce c la nivelul de tranzacionare al unui
investitor instituional i celorlalte trei piee (Ungaria, Polonia i Cehia) le lipsete lichiditatea, execuia
n pia a oricrui ordin al acestora, provocnd modificri majore ale preului respectivelor valori
mobiliare.
 Din punctul de vedere al capitalizrii bursiere, cea mai puternic burs din Europa Central i
de Est este cea din Polonia, aceasta nregistrnd i cea mai spectaculoas cretere n anul 2009 fa de
anul precedent.

Tabel nr. 1. Capitalizarea BVB comparat cu alte piee emergente n anul 2009

Local companies stock market Stock exchange capitalization

capitalization (mil.EURO) evolution compared to 2008 (%) Su
rsa Country :
Romania 9.186,57 32,8
Bulgaria 6.030,96 -5,3
Czech Republic 31.265,36 5,6
Poland 105.157,15 61,3
Slovenia 8.462,22 -0,1
Hungary 20.887,90 56,8
Prelucrat dup Raport CNVM, 2009

O alt cifr care situeaz Polonia pe un loc net superior bursei din Romnia dat de nivelul
tranzaciilor bursiere realizate pe parcursul anului 2009, bursa din Varovia 41.415 miliarde euro, fa
de 1.324 mld. euro BVB

Tabel nr. 2. Evoluia valorii tranzaciilor pe principalele piee europene n anul 2009

Country The stock exchange The transactions value

tranzactions evolution evolution 2009/2008
(mil.Euro)
Romania 1.340 -42
Poland 41.415 -13
Bulgaria 358 -73
Hungary 18.464 32
Czech Republic 17.565 35

Sursa: Prelucrat dup Raport CNVM 2009

Revenirea cotaiilor a condus la creterea capitalizrii bursiere, ns dup cum se observ i din
cel de-al doilea tabel, nu a determinat i o cretere a volumului tranzaciilor bursiere remarcndu-se o
scdere semnificativ a acestora n anul 2009 fa de anul 2008. Scderea valorii de tranzacionare n
anul 2009 fa de anul precedent a fost de altfel o caracteristic pentru aproape toate pieele bursiere
europene. Scderea valorii tranzaciilor cu aciuni a fost de 33%, pn la nivelul de 5,67 mld. lei.
Raportat la moneda EUR, scderea a fost de 42%.
n 2010, corelaia pieei de capital romneti cu pieele din regiune a slbit n intensitate (PX,
WIG si BUX sunt indicii burselor din Cehia, Polonia, respective Ungaria) spre deosebire de ali ani.
Coeficienii de corelaie ntre BET i indicii WIG, PX si BUX au fost n 2010 de 0,16, 0,67, respectiv
0,74, fa de 0,97, 0,99, respectiv 0,98 n 2009.

Graficul nr. 2. Corelaia pieei de capital cu pieele din regiune n anul 2010
 Sursa: Intercapital Invest, Evoluia pieei de capital n anul 2010

Din analiza graficului de mai sus putem observa o uoar ntrziere de corelare a bursei interne
cu bursele externe, pe fondul strict al riscurilor din plan intern (bugetar, politic i social), care s-au
intensificat n 2010 i au determinat adoptarea de msuri de consolidare bugetar.
n 2010, tot bursa din Polonia este n fruntea burselor regionale, cu o capitalizare de 200, 5 mld.
euro i cu o valoare a tranzaciilor de 59 mld. euro. Romnia se plaseaz cu puin naintea Bulgariei cu
o capitalizare de 23,9 mld.euro, i cu o valoare a tranzaciilor de 1.3 mld. euro, cu aproape de 9 ori mai
mic dect Bursa din Varovia.

Graficul nr. 3. Capitalizarea i volumele de tranzacionare la Bursele regionale n 2010

Sursa: Prelucrare proprie dup Raportul CNVM, 2010

Cu toate c Romnia este considerat una dintre cele mai mari piee de desfacere din Europa
Central i de Est, a doua dup Polonia, cu peste 22 de milioane de locuitori, i c poziia geografic
atractiv permite acces facil rilor din fosta U.R.S.S., din Orientul Mijlociu i Africa de Nord capitalul
strin care a intrat n Romnia, reprezint o foarte mic parte din cantitatea total investit n Europa
Central i de Est. Din datele Creditanstal reiese c i pieele de capital maghiare, poloneze i (n mai
mic msur), cehe depind n mare parte de capitalul strin.
Dup ce a avut o perioad de stagnare n anul 2010 i o parte de reveniri par iale n anul 2009,
piaa de capital a nregistrat un an de scdere n 2011. Acest lucru poate fi observat din evolu ia
indicelui principal al Bursei de Valori Bucureti, conform graficului nr. 4.

Grafic nr. 4. Evoluia indicelui principal al Bursei de Valori Bucureti n perioada 2007-
2011
 Sursa: www.intercapital.ro

Indicele BET a nregistrat n 2011 al treilea an complet de scdere (-17,7%) din istoria sa, dup
ce n 1998 a nregistrat o scdere de -50,2% i n 2008 de -70,5%. Dac extindem analiza pn la
nivelul anului 2013, putem observa c indicele BET i-a revenit, ncheind anul 2013 cu o cretere de
26,1%, fiind cel mai bun randament anual nregistrat dup anul 2009. Dac n anul 2011, to i indicii
BVB au sczut, BET-FI, a pierdut 12,0%; BET-XT a pierdut 13,8%, iar indicele sectorului energetic
BET-NG a nregistrat o scdere de -20,7%, n 2013 BET-FI, a crescut cu 23,3%; BET-XT a c tigat
23,4%, iar indicele sectorului energetic BET-NG a ncheiat anul cu +6,1%; BETC, indicele compozit al
pieei reglementate, a crescut cu 20,0%.

Grafic nr. 5. Evoluia indicelui principal al Bursei de Valori Bucureti n perioada 2007-
2013

Sursa: www.intercapital.ro

Similitudinea a aprut la evoluia aciunilor listate pe piaa reglementat a BVB, nregistrnd

dou etape distincte n cursul aceluiai an. n anul 2011, primul trimestru a adus creteri uoare pentru
indice, acesta acumulnd +12,5% intre 31 decembrie 2010 i 31 martie 2011, n timp ce n perioada
similar a anului 2013, aciunile au evoluat oscilant, cu creteri la nceput de an urmate de scderi pn
la jumtatea anului conform graficului nr.5.
 Corelaia pieei romneti cu pieele din regiune a sporit in intensitate in 2011 (PX, WIG si
BUX sunt indicii burselor din Cehia, Polonia, respectiv Ungaria). Acest lucru poate fi observat n
graficul nr.6.

Grafic nr. 6. Corelaia cu pieele din regiune n 2011

Sursa: www.intercapital.ro

Comparativ, n 2013, corelaia pieei romneti cu bursele din Cehia si Ungaria a sczut
suplimentar in intensitate, fapt artat n graficul nr.7.

Graficul nr. 7 Corelaia cu pieele din regiune n 2013

Sursa: www.intercapital.ro

Astfel, n 2013 coeficienii de corelaie ntre BET i indicii PX i BUX au fost de 0,47, respectiv
-0,15 (fa de 0,57, respectiv 0,53 n 2012); ns corelaia cu piaa polonez s-a ntrit, cu un coeficient
de corelaie ntre BET i WIG de 0,87 n 2013 (0,20 n 2012). [9]
Volatilitatea BET, calculat ca deviaie standard a randamentelor zilnice, a sczut n continuare
n 2013 la 0,71%, fa de la 1,04% n 2012, 1,39% n 2011, 1,89% n 2010, 2,58% n 2009 i 2,68% n
2008. [10].
 Un numr de 31 de companii listate pe piaa reglementat a BVB au pltit dividende n numerar
n 2013 pe baza rezultatelor obinute n 2012, fa de 29 de companii n 2011, 25 n 2010, 24 n 2009 i
20 n 2008. Din cele 31 de companii care au pltit dividende n 2013, 13 erau listate la categoria I a
bursei, 16 la categoria a II-a i 2 la categoria internaional.

4. CONCLUZII

Piaa financiar naional sau internaional ofer ntreprinderilor o gam complex de mijloace
de finanare. La nivelul ntreprinderilor, managerii acestora trebuie s aleag dintre resursele accesibile
i s le combine, conturnd astfel politica financiar a ntreprinderii. Unul din cele mai importante
avantaje ale listrii companiilor la burs este c prin aceast operaiune aciunile societii devin mai
lichide oferind recompense i libertate financiar pentru fondatori i angajai.
Resursele financiare existente pe pieele de capital pot reprezenta o component semnificativ
de finanare pentru companiile care acced la aceast pia i utilizeaz instrumentele ei. Finanarea prin
piaa de capital este o variant mult mai ieftin, ea surclaseaz mprumutul bancar i este mai accesibil
pentru firmele performante datorit dinamicii pieei i percepiei investitorilor. n decursul anilor s-a
demonstrat faptul c o IPO (oferta public iniial) este rapid analizat i asimilat att de speculatori
ct i de investitorii de portofoliu.Meninerea ateniei acestora prin folosirea frecvent a instrumentelor
pieei i dup admiterea la tranzacionare a aciunilor companiei, pot asigura firmei un aflux continuu
de resurse financiare, asociat cu satisfacerea ateptrilor investitorilor privind profitabilitatea i
perspectivele companiei.
Capitalul strin care a intrat n ultima perioad n Romnia, reprezint o foarte mic parte din
cantitatea total investit n Europa Central i de Est. Datele statistice evideniz faptul c i pieele de
capital maghiare, poloneze i (n mai mic msur), cehe depend n mare parte de capitalul strin.
Diferenele dintre aceste pieefiind date n principal de istoria lor post-comunist.

BIBLIOGRAFIE

1. Buch, C., Globalization of Financial Markets, Publisher Springer, 2004, p. 5

2. Krugman, P., The return of Depression on Economcs and The Crisis of 2008, p. 208
3. tefur, G., Prisacariu, M., Romnia i problemele ntegrrii europene Piaa de capital din
Romnia n contextul integrrii europene, Editura.Universitii Alexandru Ioan Cuza, Iai,
2005, p. 203
4. National Securities Comissions report, (CNVM), 2009, 2010, 2011
5. BVB, The Bucharest Stock Report 2010, 2011
6. Law no 571 of 22 December 2003 regarding the Tax Code with subsequent amendments and
additions.
7. www.bvb.ro
8. www.intercapital.ro
9. www.kmarket.ro/documentare/analiza/EvolutiePiataCapital,2013.pdf
10. www.kmarket.ro/000/PulsCapital731.pdf
11. www.asociatiabrokerilor.ro