Gestiunea financiara a intreprinderii

UNITATEA DE NVARE 10. PERFORMANTA, POZITIA SI

RISCUL INTREPRINDERII

Obiective:
Toate politicile financiare pe care
ntreprinderea le promoveaz ncepnd de la politica de
finan are i de dividend i continund cu cea de
investi ii sau cu politicile de gestiune curent se
repercuteaz asupra rezultatelor pe care aceasta le
ob ine, n performan ele, pozi ia financiar i riscul
ntreprinderii. Aceasta unitate de invatare poate fi
considerat un corolar al capitolelor anterioare
deoarece efectele tuturor politicilor prezentate se pot
identifica n cadrul su. De asemenea ea reprezinta un
punct de pornire pentru analiza financiara de detaliu la
nivel de intreprindere

Cuprins:
Obiective 201
10.1. Performana ntreprinderii 203
10.1.1. Soldurile intermediare de gestiune. 203
10.1.2. Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune 206
10.1.3.Rapoarte privind rezultatele sau rentabilitatea.. 207
10.1.4. Capacitatea de autofinan are. 208
Test de auto-evaluare 209
10.2. Analiza poziiei financiare. 210
10.2.1. Rapoarte de structur. 210
10.2.1.1. Rapoarte de structur privind activul. 210
10.2.1.2. Rapoarte de structur privind pasivul. 211

198
 Gestiunea financiara a intreprinderii

10.2.2. Rapoarte privind modificarea poziiei financiare 212

12.2.2.1.Rapoarte de finanare. 212
12.2.2.2.Rapoarte de trezorerie 213
12.2.2.3.Rapoarte de rotaie. 213
Test de auto-evaluare 215
10.3 Analiza riscului intreprinderii 215
10.3.1 Riscul de exploatare (riscul economic) 215
10.3.1.1 Pragul de rentabilitate i riscul de exploatare 216
10.3.1.2 Indicatorii de poziie i pregul de rentabilitate 217
10.3.1.3. Riscul de exploatare (levierul de exploatare) 218
10.3.2. Riscul financiar (levierul financiar) 219
10.3.3. Riscul global 220
10.3.4. Riscul de faliment 221
Test de auto-evaluare 223
10.4. Rspunsurile testelor de auto-evaluare 223
10.5. Lucrare de verificare 224
10.6. Rezumat 224
10.7. Bibliografie 225

Dup abordarea acestei uniti de nvare, vei fi capabili s:

Realizati o analiza preliminara a performantei si pozitiei intreprinderii
Realizatati o analiza preliminara a riscului

Durata medie de studiu individual 2-3 ore

199
 Gestiunea financiara a intreprinderii

10.1 Performan a ntreprinderii

Performana unei ntreprinderi se impune a fi analizat n funcie de realizarea

obiectivelor acesteia orientate spre creterea competitivitii i a valorii sale de pia. Aceasta
urmrete relaia existent ntre capitalurile angajate i rezultatele obinute. Analiza
performanei are ca punct de referin profitul realizat, iar determinarea profitului net per
aciune face legtura dintre performan i ctigul potenial la dispoziia acionarilor.

10.1.1. Soldurile intermediare de gestiune

Soldurile intermediare de gestiune prin indicatorii calculai sub form de solduri
intermediare, reflect rezultatul gestiunii financiare pe trepte de acumulare. Indicatorii sunt
construii sub forma unor marje succesive de acumulare, pornind de la cel mai cuprinztor
(producia exerciiului + marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (profitul net al
exerciiului). Aceast modalitate de construcie denumit curent cascada soldurilor
intermediare de gestiune, permite degajarea mai multor niveluri de msurare a performanei
unei ntreprinderi.
Marja comercial (MC) este primul indicator furnizat de tabloul soldurilor intermediare
de gestiune care reflect nivelul de performan nregistrat din activitatea comercial.

Venituri din vnzri de mrfuri

- Costul de cumprare al mrfurilor vndute

= Marja comercial

. Marja comerciala, mpreun cu producia, reprezint mai mult o msur a fluxului

global al activitii, dect un adevrat indicator de rezultat.
Producia exerciiului (PE) este un indicator cu relevan deosebit pentru
ntreprinderile ce desfoar o activitate de transformare productiv, prin expresia fluxului
global al activitii sale. Aceasta este reprezentat de ansamblul format din :
producia vndut, care reflect cifra de afaceri industrial;
variaia stocului de produse finite i a produciei n curs de
execuie;

200
 Gestiunea financiara a intreprinderii

producia realizat de ntreprindere pentru scopurile sale

proprii i capitalizat.

Producia vndut
Variaia stocurilor
+ Producia pentru scopuri proprii capitalizat

= Producia exerciiului

Evaluarea corect a acestui indicator ridic o problem legat de distorsiunile ce pot fi

introduse n calcul datorit exprimrii valorice diferite a produciei vndute (la preul de
vnzare) i a produciei stocate (la costul de producie).
Pentru a produce i a vinde, orice ntreprindere utilizeaz bunuri i servicii pe care le
cumpr de la teri (de ex. materii prime, materiale consumabile, alte cheltuieli externe).
Diferena dintre valoarea bunurilor i serviciilor pe care ntreprinderea le furnizeaz n
exterior i cea a bunurilor i serviciilor din afar, pe care le utilizeaz pentru obinerea
acestora, reprezint valoarea adugat.
Acest sold reprezint contribuia productiv a ntreprinderii sau bogia creat de
aceasta prin utilizarea elementelor ce constituie potenialul su productiv (capitalul uman i
capitalul fix).
Totodat, valoarea adugat este expresia sporului de valoare rezultat prin utilizarea de
ctre ntreprindere a factorilor de producie, peste valoarea bunurilor i serviciilor cumprate
de la teri.
Pe seama valorii adugate, ntreprinderea realizeaz:
reconstituirea imobilizrilor sale i a altor elemente supuse
deprecierii;
asigurarea remunerrii diferiilor participani direci sau indireci la
activitatea ntreprinderii:
- personalul prin salarii;
- statul prin impozite i taxe;
- creditorii prin dobnzi i comisioane;
- acionarii sau asociaii prin dividende;
- ntreprinderea prin autofinanare.
Valoarea adugat reprezint diferena ntre:
- fluxul global al activitii exprimat prin producia exerciiului i/sau marja comercial,
n funcie de domeniul de activitate al ntreprinderii;
- consumurile intermediare, reprezentnd consumurile de bunuri i servicii provenind
de la teri.

Marja comercial
+ Producia exerciiului
- Consumul exerciiului de la teri (intermediar)

= Valoarea adugat

Valoarea adugat reflect aportul economic al ntreprinderii la economia naional,

produsul intern brut fiind obinut prin nsumarea valorilor adugate realizate de fiecare
entitate economic.

201
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Excedentul /deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) constituie rezultatul economic

brut obinut / nregistrat din activitatea operaional a ntreprinderii. Acesta reflect o
independen fa de:
politica financiar a ntreprinderii, n sensul c nu ine cont de influena cheltuielilor i
veniturilor financiare;
politica de investiii, pentru c nu ine cont de amortizri;
politica fiscal, pentru c nu ine cont de impozitul pe profit;
elementele extraordinare, ntruct nu ine cont de cheltuielile i veniturile extraordinare.
Din acest motiv excedentul brut de exploatare poate fi utilizat pentru a analiza
comparativ performanele diferitelor ntreprinderi.
Relaiile de calcul sunt urmtoarele:

A. metoda substractiv plecnd de la valoarea adugat:

Valoarea adugat
+ Subvenii pentru exploatare
- Impozite, taxe i vrsminte asimilate
- Cheltuieli cu salariile personalului
- Cheltuieli privind asigurrile sociale i protecia social

= Excedent brut de exploatare

B. metoda care are n vedere compensrile ntre elementele monetare induse de exploatare:

Venituri din exploatare ce dau natere unei ncasri imediate sau

decalate
+ Vnzri
+ Subvenii de exploatare
- Cheltuieli de exploatare ce dau natere unei pli imediate sau
decalate
- Costul de cumprare al mrfurilor vndute
- Consumuri de la teri
- Impozite, taxe i vrsminte asimilate
- Cheltuieli de personal
= Excedent brut de exploatare

Rezultatul exploatrii (R.E.) msoar rezultatul degajat de activitatea normal. Relaia

de calcul este urmtoarea:

+ Excedentul brut de exploatare (sau Deficitul brut de exploatare)

+ Alte venituri de gestiune curent
- Alte cheltuieli de gestiune curent
+ Venituri din ajustri pentru depreciere privind activitatea de
exploatare
- Cheltuieli de exploatare privind amortizrile, i ajustrile pentru
depreciere

= Rezultatul exploatrii

Rezultatul exploatrii este primul rezultat din contul de rezultat.

202
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Rezultatul curent (RC) reprezint rezultatul operaiunilor normale i obinuite ale

ntreprinderii, ntruct exclude operaiunile extraordinare. Acesta se obine prin adugarea la
rezultatul exploatrii a rezultatului financiar. Relaia de calcul este urmtoarea:

Rezultatul exploatrii
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare

= Rezultatul curent

Rezultatul extraordinar (REXT) reflect incidena unor evenimente extraordinare

favorabile sau nefavorabile generatoare de rezultat asupra crora ntreprinderea nu dispune cel
mai adesea dect de o posibilitate de control limitat. Relaia de calcul este urmtoarea:

Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare

= Rezultat extraordinare
Acest sold este un rezultat parial i deci o parte component a rezultatului global.
Rezultatul net (RN) apare ntr-o dubl ipostaz:
- ca un indicator relativ al eficacitii de care ntreprinderea a dat dovad n activitatea sa
industrial i / sau comercial;
- ca instrument de msurare a fluxului de resurse adiionale create de ntreprindere (profit) sau
distruse n timpul exerciiului (pierdere).
Determinarea acestuia necesit corectarea rezultatului curent i a celui extraordinar cu
impozitul pe profit. Relaia de calcul este urmtoarea:

Rezultatul curent
+/- Rezultatul extraordinar
- Impozitul pe profit

- Participarea personalului la profit

= Rezultatul net

10.1.2 Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune

1. Rata marjei comerciale.

Rata marjei comerciale este important pentru ntreprinderile din sectorul comercial i
se determin astfel:

Marja comercial
Rata marjei comerciale = x100 (12.1)
Cifra de afaceri (fr TVA)

2. Rata valorii adugate

Rata valorii adugate este instrumentul de msurare a gradului de integrare a unei
ntreprinderi. Relaia de calcul este urmtoarea:

203
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Valoarea adugat
Rata valorii adugate = x 100 (12.2)

Cifra de afaceri (fr TVA)

Contribuia salariailor la obinerea valorii adugate poate fi apreciat prin utilizarea

urmtorului raport ce semnific randamentul minii de lucru:

Rata randamentului Valoarea adugat

minii de lucru = x 100 (12.3)
Numrul mediu de salariai

3. Rata excedentului brut de exploatare

Rata excedentului Excedentul brut de exploatare

brut de exploatare = x 100 (12.4)
Cifra de afaceri (fr TVA)

4. Rata rezultatului exploatrii

Rezultatul exploatrii
Rata rezultatului exploatrii = x 100 (12.5)
Cifra de afaceri (fr TVA)

5. Rata rezultatului curent

Rezultatul curent
Rata rezultatului curent = x 100 (12.6)
Cifra de afaceri (fr TVA)

6. Rata rezultatului net

Rezultatul net
Rata rezultatului net = x 100 (12.7)
Cifra de afaceri (fr TVA)

10.1.3 Rapoarte privind rezultatele sau de rentabilitate

a) rata profitului, care pune n eviden profitul obinut la 100 lei cifr de afaceri
exprim profitabilitatea ntreprinderii:

Profit net
RR1 = x 100 (12.8)
Cifra de afaceri

204
 Gestiunea financiara a intreprinderii

b) rentabilitatea capitalului propriu exprim eficacitatea cu care sunt utilizate

fondurile proprii ale ntreprinderii.
Profit net
RR2 = x 100 (12.9)
Capital propriu

c) rentabilitatea capitalului permanent exprim eficacitatea cu care sunt utilizate

fondurile aflate pe termen lung la dispoziia ntreprinderii.

Profit net + Dobnda

RR2 = x 100 (12.10)
Capital permanent

d) rentabilitatea economic msoar gradul de rentabilitate al ntregului capital investit

n ntreprindere:

Profit net
RR3 = x 100 (12.11)

Activ total

e) rentabilitatea cheltuielilor reflect eficacitatea cu care acestea au fost efectuate de

ctre ntreprindere:

Profit net
RR4 = x 100 (12.12)
Cheltuieli totale

10.1.4. Capacitatea de autofinanare

Capacitatea de autofinanare (C.A.F.) exprim potenialul financiar al ntreprinderii la

sfritul exerciiului, care are ca destinaie remunerarea capitalurilor proprii (pe baza
dividendelor datorate) finanarea investiiilor de expansiune (cot din profitul reinvestit) i
meninerea sau/i rennoirea imobilizrilor n exerciiile viitoare (pe seama amortizrii).
Capacitatea de autofinanare se poate calcula prin dou metode:
- deductiv;
- aditiv (sumativ).
Prin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare este determinat ca ecart ntre
veniturile ncasabile (aferente unor ncasri efective sau viitoare) i cheltuieli pltibile
(aferente unor pli efective sau viitoare).

Venituri ncasabile
- Venituri din cesiuni
- Cheltuieli pltibile

= C.A.F. a exerciiului

Dac avem n vedere cascada soldurilor intermediare de gestiune atunci avem ca punct
de pornire excedentul/deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) la care adugm toate

205
 Gestiunea financiara a intreprinderii

veniturile poteniale de a fi ncasate (din exploatare, financiare, extraordinare) i scdem toate

cheltuielile poteniale de pltit.

E.B.E./D.B.E.
+ Alte venituri din exploatare
- Alte cheltuieli din exploatare
+ Venituri financiare ( )
- Cheltuieli financiare (0)
+ Venituri extraordinare (*)
- Cheltuieli extraordinare ()
- Impozit pe profit

= C.A.F. a exerciiului

unde:
( ) fr venituri din ajustri pentru pierderi de valoare
(0) fr cheltuieli de natura amortizrilor i ajustrilor pentru
pierderi de valoare
(*) fr:
- venituri din cesiunea imobilizrilor
- cote pri din subvenii virate asupra rezultatului exerciiului
() fr: - valoarea net contabil a imobilizrilor cedate,

Metoda adiional se caracterizeaz prin faptul c pune n eviden elementele contabile

negeneratoare de fluxuri monetare, cuprinse n calculul capacitii de autofinanare.
Rezultatul net al exerciiului
+ Cheltuieli calculate
- Venituri calculate
- Venituri din cesiuni

= C.A.F. a exerciiului

Test de auto-evaluare Dup finalizarea seciunii rspundei la urmatoarele

ntrebri:

(fiecare ntrebare are un singur rspuns corect!!!)

1. Marja comercial este egal cu:

a. diferena dintre rezultatul exploatrii i rezultatul curent;
b. diferena dintre producia vandut i cheltuielile ocazionate de realizarea produciei;
c. diferena dintre veniturile obinute din vnzrile de mrfuri i costul de cumprare al
mrfurilor vndute

2. Valoarea adugat se calculeaz astfel:

206
 Gestiunea financiara a intreprinderii

E. diferena dintre veniturile obinute din vnzrile de mrfuri i costul de cumprare al

mrfurilor vndute la care se adaug diferena dintre producia exerciiului i
consumul intermediar
F. marja comercial + producia stocat + producia vndut + producia imobilizat;
G. producia stocat + producia vndut + producia imobilizat;
H. marja comercial + producia stocat + producia vndut + producia imobilizat -
cheltuieli materiale totate cheltuieli privind prestatiile externe
a. A+B
b.B+C
c.C+D
d.A+D

3. Excedentul brut de exploatare se determin astfel:

A. valoarea adugat + venituri financiare- impozite, taxe i vrsminte asimilate-
cheltuieli de personal;
B. valoarea adugat - impozite, taxe i vrsminte asimilate-cheltuieli de personal +
subvenii de exploatare
C. marja comercial + subvenii de exploatare - impozite, taxe i vrsminte asimilate-
cheltuieli de personal

10.2 Analiza pozitiei financiare

Poziia financiar reflect relaia dintre activele, datoriile i capitalurile proprii ale
ntreprinderii. Aceasta este influenat de resursele economice pe care le controleaz, de
structura sa financiar, de lichiditatea i solvabilitatea sa i de capacitatea sa de a se adapta
schimbrii mediului n care i desfoar activitatea.

10.2.1 Rapoarte de structura

10.2.1.1. Rapoarte de structur privind activul

Acest tip de rapoarte poate fi utilizat la efectuarea de comparaii ntre ntreprinderi sau
la analiza evoluiei unei ntreprinderi prin confruntarea bilanurilor din mai multe exerciii
succesive.

a) Ponderea imobilizrilor corporale

Imobilizri corporale nete
A1 = x 100 (10.13)
Activ total

b) Ponderea imobilizrilor financiare

Imobilizri financiare
A2 = x 100 (10.14)
Activ total

207
 Gestiunea financiara a intreprinderii

c) Ponderea stocurilor

Stocuri
A3 = x 100 (10.15)
Activ total

d) Ponderea creanelor comerciale

Clieni i conturi asimilate

A4 = x 100 (10.16)
Activ total

e) Ponderea disponibilitilor

Disponibiliti
A5 = x 100 (10.17)
Activ total

10.2.1.2. Rapoarte de structur privind pasivul

Dup cum rapoartele de structur privind activul reflect compoziia patrimoniului

economic al ntreprinderii, rapoartele de structur privind pasivul permit aprecierea politicii
financiare a ntreprinderii.
Rapoarte de structur privind pasivul pun n eviden:
- stabilitatea finanrii, adic maturitatea, permanena resurselor ce formeaz pasivul
ntreprinderii;
- gradul de autonomie financiar, reflectat prin comparaia ntre fondurile proprii i cele
mprumutate.

1. Rapoartele privind stabilitatea finanrii

Stabilitatea finanrii poate fi reflectat ntr-o manier simpl i sintetic
cu ajutorul a dou rapoarte complementare:
Capitaluri permanente
P1 = x 100 (10.18)
Pasiv total
Datorii pe termen scurt
P2 = x 100 (10.19)
Pasiv total

2. Rapoartele privind autonomia financiar

a) Rapoartele privind autonomia global
Autonomia global poate fi pus n eviden cu ajutorul a dou rapoarte:

Capitaluri proprii
P3 = x 100 (10.20)
Pasiv total

208
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Datorii
P4 = x 100 (10.21)
Pasiv total

b) Rapoartele privind autonomia la termen

Capitaluri proprii
P5 = x 100 (10.22)
Capitaluri permanente

Datorii pe termen mediu i lung

P6 = x 100 (10.23)
Capitaluri permanente

Capitaluri proprii
P7 = x 100 (10.24)
Datorii pe termen mediu i lung

Datorii pe termen mediu i lung

P8 = x 100 (10.25)
Capitaluri proprii

Dintre cele patru formule, ultima are o importan deosebit, fiind cunoscut i sub
denumirea de rata de levier.

10.2.2 Rapoarte privind modificarea poziiei financiare

10.2.2.1 Rapoarte de finanare

Aceste rapoarte sunt un instrument de apreciere a fondului de rulment al societii

comerciale, msurnd importana acestuia i evideniind evoluia lui n timp. Se mai numesc
i rapoarte de echilibru financiar.
Cel mai frecvent utilizat este finanarea imobilizrilor :

Capitaluri permanente
F1= x 100 (10.26)
Active imobilizate

Poate fi pus n eviden i importana capitalurilor proprii raportate le imobilizri:

Capitaluri proprii
F2= x 100 (10.27)
Active imobilizate

Raportul evideniaz gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea

imobilizrilor.
Pentru a pune mai bine n eviden fondul de rulment se mai folosesc urmtoarele
rapoarte :

209
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Fondul de rulment
F3= x 100 (10.28)
Stocuri

Fondul de rulment
F4= x 100 (10.29)
Active circulante

10.2.2.2. Rapoarte de trezorerie

Rapoartele de trezorerie sunt complementare rapoartelor de finanare i au n vedere

msurarea solvabilitii pe termen scurt. Aceasta depinde de fondul de rulment i de
compoziia activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt.
Rata lichiditii generale exprim importana bunurilor pe care ntreprinderea le
utilizeaz pentru a face fa angajamentelor sale pe termen scurt.

Active circulante
T1= x 100 (10.30)
Datorii pe termen scurt

Rata lichiditii relative (intermediare) :

Creane de exploatare + Disponibiliti

T2= x 100 (10.31)
Datorii pe termen scurt

Rata lichiditii imediate are n vedere doar disponibilitile, ca surs de acoperire a

datoriilor pe termen scurt ale societii comerciale:
Disponibiliti
T3= x 100 (10.32)
Datorii pe termen scurt

Capital social
T4= x 100 (10.33)
Credite pe termen lung + Capital social

10.2.2.3. Rapoartele de rotaie

1. Rotaia stocurilor exprim viteza cu care stocurile se transform n lichiditi. Cu ct

aceast vitez este mai mare, cu att va fi mai mic partea din fondul de rulment care se le
asigure finanarea, iar ntreprinderea i reduce riscurile legate de deprecierea acestora i
scderea preurilor proporional cu perioada mai scurt de imobilizare a lor.

- pentru ntreprinderile din sectorul comercial

210
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Viteza de rotaie a stocurilor:

Preul de cumprare al bunurilor vndute

R1= (10.34)
Stocuri totale

Durata de rotaie a stocurilor:

Stocuri totale
D1= x 360 (10.35)
Preul de cumprare al bunurilor vndute

- pentru ntreprinderile din sectorul industrial

Viteza de rotaie a stocurilor:

Cifra de afaceri
R2= (10.36)
Stocuri totale

Produse finite vndute anual

2. Rotaia creditelor clieni exprim rapiditatea cu care se recupereaz de la clieni

contravaloarea bunurilor livrate i/sau a serviciilor prestate.

Viteza de rotaie a creditelor clieni:

Vnzri anuale (cifra de afaceri anual + TVA)
R6= (10.37)
Clieni i conturi asimilate

Durata de rotaie a creditelor clieni:

Clieni i conturi asimilate

D6= x360 (10.38)
Vnzri anuale (cifra de afaceri anual + TVA)

3. Rotaia creditelor furnizori exprim rapiditatea cu care ntreprinderea i achit

datoriile contractate fa de furnizori.
Viteza de rotaie a creditelor furnizori:
Achiziii anuale (preul bunurilor si serviciilor cumprate + TVA)
R7= ( 10.39)
Furnizori i conturi asimilate

211
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Durata de rotaie a creditelor furnizori:

Furnizori i conturi asimilate

D7= x360
Achiziii anuale (preul bunurilor si serviciilor cumprate+TVA)
(10.40)

Test de auto-evaluare Dup finalizarea seciunii rspundei la urmatoarele

ntrebri:

(fiecare ntrebare are un singur rspuns corect!!!)

1. Rata lichiditii generale exprim:

a. rapiditatea cu care se recupereaz de la clieni contravaloarea bunurilor livrate
i/sau a serviciilor prestate
b. rapiditatea cu care ntreprinderea i achit datoriile contractate fa de
furnizori.
c. gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea imobilizrilor.
d. importana bunurilor pe care ntreprinderea le utilizeaz pentru a face fa
angajamentelor sale pe termen scurt.

2.Rotaia creditelor clieni exprima:

a. rapiditatea cu care se recupereaz de la clieni contravaloarea bunurilor livrate

i/sau a serviciilor prestate
b. rapiditatea cu care ntreprinderea i achit datoriile contractate fa de furnizori.
c. gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea imobilizrilor.
d. importana bunurilor pe care ntreprinderea le utilizeaz pentru a face fa
angajamentelor sale pe termen scurt.

3.Rotaia creditelor furnizori exprim:

a. rapiditatea cu care se recupereaz de la clieni contravaloarea bunurilor livrate i/sau a

serviciilor prestate
b. rapiditatea cu care ntreprinderea i achit datoriile contractate fa de furnizori.
c. gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea imobilizrilor.
d. importana bunurilor pe care ntreprinderea le utilizeaz pentru a face fa
angajamentelor sale pe termen scurt.

10.3. Analiza riscului intreprinderii

212
 Gestiunea financiara a intreprinderii

10.3.1. Riscul de exploatare

Riscul de exploatare reflect fluctuaia rezultatului exploatrii determinat de cifra de

afaceri, nivelul preurilor, structura costurilor n raport cu volumul de activitate. Riscul de
exploatare depinde n special de nivelul cheltuielilor fixe, fiind mult mai bine absorbit de o
cifr de afaceri mai mare. Analiza operativ a riscului de exploatare pleac de la analiza
corelaiei Cost-Volum-Profit sau a pragului de rentabilitate.

10.3.1.1. Pragul de rentabilitate i riscul de exploatare

Pragul de rentabilitate, numit i cifra de afaceri critic sau punctul mort operaional
reflect acel nivel al cifrei de afaceri care acoper integral cheltuielile de exploatare i deci
rezultatul obinut este nul.
Dac plecm de la ipoteza liniaritii cifrei de afaceri pe ntreaga perioad analizat,
atunci profitul nregistrat de ntreprindere este nul, cnd ncasrile din vnzarea produciei
(pxQ) sunt egale cu costurile totale (CT). Astfel, avem:

CA = p x Q
p x Q = CT (10.40)

unde:
CA = cifra de afaceri
p = pre de vnzare unitar
Q = volumul fizic al vnzrilor
CT = costurile totale: Cf + Cv
CF = costuri fixe (amortizare, chirii, asigurri, etc.) care pe termen
scurt sunt constante n raport de fluctuaia volumului produciei.
Excepiile sunt legate de modificri ale regimului de amortizare,
preurilor, etc.
CC = costuri variabile (materiale, fluide energetice, salarii, etc) care
sunt dependente de volumul produciei
Dac egalitatea de mai sus se mparte la cantitatea de producie, obinem:
pxQ CT
p CTM (10.41)
Q Q
Deci, se poate spune c, n pragul de rentabilitate, unde profitul este nul, preul de
vnzare al produsului este identic cu costul total mediu.
Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, dup caz, n uniti fizice, valorice
sau n numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii.
Pragul de rentabilitate n uniti fizice n cazul ntreprinderilor monoproductive (care
produc un singur produs), se calculeaz pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar (cv)
constant n raport cu creterea volumului produciei. Aceasta nseamn c, indiferent de
volumul fizic al produciei vndute (Q), costurile variabile pe unitatea de produs sunt
constante, variind n schimb volumul total al acestora (CV).
CV = cv x Q (10.42)
Totodat, se pornete de la ipoteza constanei preului unitar de vnzare (p) indiferent
de volumul produciei fizice vndute (Q). Cu alte cuvinte, piaa absoarbe toat producia la
acelai pre.
CA = p x Q (10.43)

213
 Gestiunea financiara a intreprinderii

n condiiile restriciilor formulate pragul de rentabilitate reprezint volumul fizic al

produciei vndute CA care acoper totalul costurilor (fixe + variabile: CT = CV + CF), iar
rezultatul exploatrii este nul (Re = 0) i se determin conform relaiei:

CA = CT i Re = 0
CA = CV + CF
p x Q = cv x Q + CF
CF
p x Q cv x Q = CF Q PR
p cv
CF
QPR (10.44)
mcv
unde:
QPR = volumul fizic al produciei vndute pentru a atinge pragul de
rentabilitate;
p cv = mcv = marja unitar a cheltuielilor variabile sau marja brut
de acumulare pe unitatea de produs.
Pentru a determina pragul de rentabilitate n uniti valorice, n cazul ntreprinderilor
monoproductive se nmulete pragul de rentabilitate n volum (Q PR) cu preul de vnzare
unitar (p):
CF
pxQPR xp
mcv
unde:
mcv
x100 Rmcv (rata marjei asupra costului variabil unitar)
p
CAPR QPR x p (10.45)
sau:
CF
CA PR (10.46)
R mcv
Conform ultimei formule de calcul, pragul de rentabilitate reprezint valoarea cifrei de
afaceri pentru care suma cheltuielilor fixe este egal cu marja absolut asupra costului
variabil.
Pragul de rentabilitate valoric, pentru ntreaga producie la ntreprinderile care produc
i comercializeaz o gam variat de produse are urmtoarea formul:
CF(absolut )
CA PR (10.47)
MCV %
unde:
MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale
Pragul de rentabilitate pentru ntreprinderile din sectorul distribuiei cu ridicata sau cu
amnuntul se determin astfel:
CF
CAPR x100 (10.48)
Rmcom Rch .circ , var iab

unde:

Rmcom = rata medie a marjei comerciale

Rch.circ. var iab. = rata medie a cheltuielilor de circulaie variabile

214
 Gestiunea financiara a intreprinderii

10.3.1.2. Indicatorii de poziie i pragul de rentabilitate

Managerii ntreprinderii sunt interesai s cunoasc capacitatea acesteia de a se adapta

la dinamica cererii prin modificarea produciei pe seama capitalului uman i tehnic disponibil
plecnd de la structurile organizatorice existente. Dac se are n vedere abaterea dintre cifra
de afaceri de referin i cea care corespunde nivelului critic, atunci managerii pot calcula
riscul de exploatare recurgnd la indicatori de poziie fa de pragul de rentabilitate, respectiv:
Gradul de flexibilitate absolut (intervalul de siguran):
GRflexA = CAef CAPR (10.49)
Gradul de flexibilitate relativ sau coeficientul de volatilitate: GR flexR %=
CAef CAPR
x100 (10.50)
CAef
unde:
CAef = cifra de afaceri efectiv
CAPR = cifra de afaceri n pragul de rentabilitate
Sub form relativ, acesta exprim sau avertizeaz ce reduceri ale vnzrilor efective
sunt posibile pn la atingerea nivelului critic mort.

10.3.1.3.Riscul de exploatare (levierul exploatrii)

Riscul de exploatare poate fi pus n eviden cu ajutorul levierului de exploatare l e(1),

care msoar sensibilitatea rezultatului exploatrii (i deci a pierderilor posibile sau
ctigurilor) la variaia cifrei de afaceri. Acesta are la baz repartiia cheltuielilor
ntreprinderii n fixe sau structurale i variabile sau operaionale.
Re/ Re ( ReN ReN 1 ) / ReN 1
le (1) = (10.51)
CA / CA (CAN CAN 1 ) / CAN 1
unde:
Re = variaia rezultatului exploatrii
CA= variaia cifrei de afaceri

Re CA (1 m) CF CA (1 m)
Re CA (1 m) CF CA (1 m) CF CA CA (1 m)
le (1)
Ca CA CA CA[CA (1 m) CF]
CA CA CA unde:
CA (1 m) CA (1 m) CA
CA (1 m) CF CF CF
(1 n ) CA CA
1 n 1 m
m reprezint coeficientul cheltuielilor variabile n totalul C.A.
m = CV/CA
1-m = Kmcv = coeficientul asupra cheltuielilor variabile

Re = CA (CV+CF) = CA mCA CF = CA (1-m) CF

Re = CA(1-m) - CF
unde: CF = 0

215
 Gestiunea financiara a intreprinderii

CA CF CF
le (1) dar CA PR
CF 1 m Kmcv
CA
1 m
n final, relaia de calcul devine:
CA CAN 1
le (1) = (10.52)
CA CA PR CAN 1 CAPR N 1
Aceast relaie dovedete dependena riscului de exploatare (economic) de variaia cifrei
de afaceri i de poziia ei fa de pragul de rentabilitate. Cu ct cifra de afaceri realizat este
mai ndeprtat de pragul de rentabilitate, cu att indicatorul de poziie relativ i absolut este
mai mare, cu att levierul de exploatare este mai mic, iar ntreprinderea mai puin riscant. n
apropierea pragului de rentabilitate, levierul de exploatare este mai ridicat, iar riscul de
exploatare sporit.
n conformitate cu analiza cost-volum-profit, le(1) poate fi determinat n funcie de marja
asupra cheltuielilor variabile unitare (mcv) i de volumul de activitate(Q):
Re
l1e1) Re (10.53)
Q
Q
O valoare supraunitar a acestui coeficient evideniaz faptul c o cretere cu un leu a
vnzrilor determin o cretere mai mare (de un leu) a rezultatului exploatrii, deci un efect
favorabil. Efectele nefavorabile apar atunci cnd, la o cretere cu o unitate a volumului de
vnzri, rezultatul sporete cu mai puin.
Re = (p-cv) x Q CF
Re = (p-cv) x Q, deoarece CF = 0 (CF = constant)
( p cv ) Q Q ( p cv ) Q mcv Q
l e (1) x
( p cv ) Q CF Q ( p cv ) Q CF mcv Q CF
MCV MCV MCV N 1
MCV CF Re Re N 1
(10.54)
MCV = marja absolut asupra cheltuielilor variabile totale.
Deci:
MCV CA CV
le(1) (10.55)
Re CA CV CF
Din aceast relaie rezult c pentru un anumit nivel de producie dat (aceeai CA),
levierul exploatrii este mai mare cu ct cheltuielile fixe sunt mai mari.
O ntreprindere care are cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscant i mai puin
flexibil la modificrile pieei. Astfel, ntreprinderea trebuie s ofere acionarilor o
rentabilitate financiar mai ridicat: rentabilitatea economic plus o prim de risc.
n concluzie, levierul exploatrii este determinat att de mrimea cheltuielilor fixe, ct i
de poziia cifrei de afaceri realizat, fa de pragul de rentabilitate.

10.3.2. Riscul financiar

Riscul financiar poate fi de asemenea pus n eviden cu ajutorul unui coeficient numit
levierul financiar lf(2), care exprim sensibilitatea rezultatului curent nainte de deducerea
impozitului pe profit (Ri), la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii (Re).

216
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Ri Re
Ri Re Chfin Re Re Re
lf ( 2 )
Re Re Re Chfin Re Re Chfin
Re Re
Re
lf ( 2 ) (10.56)
Re Chfin

unde:
Ri = Re (Vfin Chfin)
Ri = Re

10.3.3. Riscul global

Cunoaterea pragului de rentabilitate d posibilitatea stabilirii obiectivului minim de

realizat (C.A.min) pentru care ntreprinderea este profitabil. Riscul global al ntreprinderii
pe care i-l asum acionarii sau asociaii, evideniat ca sensibilitate a rezultatului net n raport
cu valoarea cifrei de afaceri CA, se exprim sub forma coeficientului de elasticitate global
(Lg), determinat ca produs a trei indicatori:
levierul de exploatare care exprim riscul economic, ntruct este de
Re
natur comercial l e (1) Re
CA
CA
levierul financiar care este influenat de structura de finanare
Ri
l f ( 2) Ri
Re
Re
coeficientul de elasticitate a rezultatului net la variaia rezultatului curent care reflect
sensibilitatea rezultatului net (Rn: rezultat curent nainte de impozit Ri impozit pe profit)
la fluctuaia rezultatului curent nainte de impozit (Ri).

Rn Ri (1 i )
Rn Ri (1 i ) Ri (1 i ) Ri
l ce ( 3) 1
Ri Ri Ri (1 i ) Ri
Ri Ri
unde: i - cota de impozit pe profit
Se poate constata c lce(3) nu influeneaz levierul global.
Levierul global sau coeficientul de elasticitate global este dat de produsul celor trei
indicatori:
Re Ri Rn Rn
Lg Re Ri Rn Rn (10.57)
CA Re Ri CA
CA Re Ri CA
ntruct lce(3) = 1, levierul global (Lg), reflect efectul combinat al levierului exploatrii
i al levierului financiar. Coeficientul de elasticitate global (levierul global), reflect efectul
activitii de exploatare i al activitii financiare, punnd n eviden impactul celor dou

217
 Gestiunea financiara a intreprinderii

categorii de costuri fixe (structurale i financiare) asupra transformrilor cifrei de afaceri n

profitul curent (nainte de impozitare):

Lg = le(1) x lf(2)

respectiv:
CA Re MCV Re MCV
Lg (10.58)
CA CAPR Re Chfin Re Re Chfin Re Chfin
Luarea n calcul a cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de activitate (alocare de
capital mprumutat) au fost considerate ca avnd un caracter constant (fix), conduce la
determinarea unui prag de rentabilitate global, conform relaiei:
CF Chfin
CA PR.G. (10.59)
Rmcv
n consecin, indicatorul de poziie al riscului ntreprinderii n raport cu pragul de
rentabilitate global, se stabilete astfel:
CAreala CAPRG
Poziia relativ fa de CAPR.G . (10.60)
CAPRG
Creterea levierului global determin sporirea riscului. Analiza expunerii la risc a
ntreprinderii permite selectarea surselor de finanare n vederea susinerii creterii economice,
ntruct pragul de rentabilitate global face legtura ntre strategia comercial i cea financiar.
Dac ntreprinderea se afl ntr-o situaie dificil, strategia financiar ce trebuie adoptat
const n reducerea pragului de rentabilitate, prin creterea capitalurilor proprii n scopul
finanrii investiiilor i renunarea la contractarea de noi credite, care crescnd nivelul
cheltuielilor fixe, cu cuantumul dobnzilor, majoreaz pragul de rentabilitate.

10.3.4. Riscul de faliment

Atunci cnd printr-o hotrre judectoreasc se constat c ntreprinderea nu mai

poate s-i onoreze obligaiile fa de creditori atunci aceasta este declarat n stare de
faliment. O retrospectiv succint a cauzelor care conduc spre starea de faliment scoate n
eviden faptul c unele sunt legate de mediul concurenial extern n care aceasta acioneaz
iar altele de managementul deficitar. Analizate prin prisma naturii cauzele care conduc spre
faliment privesc:
managementul defectuos (incapacitatea adaptrii rapide la noile condiii aprute pe pia,
administrarea necorespunztoare a capitalurilor proprii i mprumutate, etc);
reducerea volumului de activitate (datorit creterii concurenei, scderii competitivitii,
pierderii unor clieni importani);
reducerea rentabilitii (costuri fixe, financiare i salariale excesive, creterea preurilor
materiilor prime concomitent cu rigidizarea preurilor de vnzare, etc);
probleme la nivelul trezoreriei ( dificultatea contractrii de noi credite, contracia
creditului furnizori i extensia creditului clieni, falimentul clienilor, creterea nejustificat
a stocurilor, etc)
Analiza lichiditii i a echilibrului financiar ofer informaii asupra performanelor
trecute i n msur mai redus permit estimarea riscului producerii strii de faliment. Recent
au fost create modele nestatistice de estimare care iau n considerare o serie de factori
nefinanciari, considerai c influeneaz performanele unei ntreprinderi (managementul,
cultura organizaional, etc.). Anterior, pe baza unui ansamblu de rate financiare au fost
concepute o serie modele predictive a strii de faliment bazate pe metoda scorurilor.

218
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Aplicatie rezolvata: Cititi cu atenie aplicaia de mai jos i incercai s

creai i s rezolvai o aplicaie similar

S se determine punctul de echilibru, cantitativ i valoric, cunoscnd:

- costurile totale fixe (Kft) = 10.800.000 lei
- preul de vnzare unitar (p) = 5.000 lei
- costul variabil unitar = 2.600 lei
- vnzri efective (Vef/Def) = 80.000.000 lei
Ct trebuie s vnd societatea comercial pentru a obine un profit brut (pr.br.) n
valoare de 12.000.000 lei?
Care este mrimea gradului de flexibilitate relativ pentru vanzarile care determina un
profit brut de 12.000.000 lei?

Rezolvare:
ca = p kv = 5.000 2.600 = 2.400
K ft 10.800.000
Qef 4.200 buc.
P Kv 2.400
K ft
Qev P 5.000 * 4200 40.000 4.000 21.000.000
P Kv

Dup cum se poate observa la un volum al vnzrilor de 80.000.000 ntreprinderea se afla

n zona de profit deoarece.

Pentru a ob ine un profit de 12.000.000 valoarea vnzrilor peste punctul de

echilibru(Qs) este:
Pr br
Q s( v) P
P Kv

12.000.000
Qs 5.000 25.000.000
2.400

astfel avem:

Qefv = Qev + Qsz = 21.000.000+25.000.000 = 46.000.000

CAef CAPR 46.000.000 21.000.000

GRflexR %= x100 = 100 54,34%
CAef 46.000.000

219
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Deci, se poate spune c vnzrile pot s scad cu 54,34% pn s se ating pragul de

rentabilitate.

Test de auto-evaluare Dup finalizarea seciunii rspundei la urmatoarele

ntrebri:

(fiecare ntrebare are un singur rspuns corect!!!)

1. Levierul financiar exprim faptul c, la o rat a rentabilitii superioar ratei dobnzii,

rentabilitatea financiar:
a. scade sub nivelul rentabilitii economice, atunci cnd gradul de ndatorare crete,
b. crete peste nivelul rentabilitii economice, atunci cnd gradul de ndatorare crete;
c. se menine la un nivel egal cu rata rentabilitii economice, atunci cnd gradul de
ndatorare crete.

2.Pragul de rentabilitate n uniti fizice n cazul ntreprinderilor monoproductive (care produc

un singur produs), se calculeaz pornind de la urmatoarea ipoteza:
e. ipoteza unui cost variabil unitar (cv) constant n raport cu creterea volumului
produciei.
f. ipoteza unui cost fix unitar (cv) constant n raport cu creterea volumului produciei.
g. ipoteza unui cost variabil unitar (cv) constant n raport cu creterea cifrei de afaceri

3. Pragul de rentabilitate reflect:

a. acel nivel al cifrei de afaceri care acoper integral cheltuielile de exploatare i deci
rezultatul obinut este nul
b. acel nivel al cifrei de afaceri care depaseste cheltuielile de exploatare i deci
rezultatul obinut este pozitiv
c. acel nivel al cifrei de afaceri care este inferior cheltuielilor de exploatare i deci
rezultatul obinut este negativ

Rspunsuri corecte
Dup parcurgerea testelor de auto-verificare, puteti
vedea rspunsurile corecte mai jos:

Sectiunea Intrebare Raspuns Intrebare Rspuns

10.1 1 C 3 B
2 D

10.2 1 D 3 B
2 A

10.3 1 B 3 A
2 A

220
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Lucrare de verificare Pentru testarea tuturor cunostintelor dobandite pe

parcursul acestei unitati de invatare, va rugam
raspundeti la urmatoarele intrebari si rezolvati
urmatoarea aplicatie.

Fiecare subiect teoretic valoreaza 2 puncte (n total

10 puncte pentru teorie). Aplicatia valoreaz 10
puncte iar nota finala este media celor 2 note.

Raspunsurile se vor trimite profesorului coordonator

pentru verificare, la data stabilita in cadrul
calendarului disciplinei

1. Care este utilitatea soldurilor intermediare de gestiune?

2. Cum se calculeaz excedentul brut de exploatare pornind de la valoarea adugat
i care este semnifica ia sa?
3. Care sunt ratele care exprim pozi ia financiar a ntreprinderii?
4. Cum se calculeaz vitezele de rota ie a elementelor de activ?
5. Cum poate fi cuantificat riscul financiar?

Aplicatie:
S se determine punctul de echilibru, cantitativ i valoric, cunoscnd:
- costurile totale fixe (Kft) = 12.300.000 lei
- preul de vnzare unitar (p) = 3.000 lei
- costul variabil unitar = 1.600 lei
- vnzri efective (Vef/Def) = 70.000.000 lei
Ct trebuie s vnd societatea comercial pentru a obine un profit brut (pr.br.) n
valoare de 19.000.000 lei?

Rezumat In cadrul acestei unitati de invatare au fost au fost

abordate modalitatie de evaluare a performantelor ,
pozitiei si riscului financiar la nivelul unei
intreprinderi, ca si sinteza a tuturor politicilor
enumerate anterior la nivel de firma

221
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Bibliografie: 1. Corduneanu C, Murgea A, Gestiunea financiara

a intreprinderii, Editura Mirton 2009
2. Pirtea M., Cristea H., Nicolescu Cristina, Booc C.,
Managementul financiar al companiei, Ed. Mirton,
Timisoara, 2010.
3. Vasile,I., Teodorescu,M , Finan ele
ntremprinderii, Ed. Meteor Press, 2005
4. Vintil,G., Gestiunea financiar a ntreprinderii,
Editura Didactic i Pedagogic, 2010
5. Arnold,G., Corporate Financial Management,
Financial Times, Pitman Publishing, London, 2008

222
 Gestiunea financiara a intreprinderii

Bibliografie extinsa 1. Corduneanu C, Murgea A, Gestiunea financiara a

intreprinderii, Editura Mirton 2009
2. Pirtea M., Cristea H., Nicolescu Cristina, Booc C.,
Managementul financiar al companiei, Ed. Mirton,
Timisoara, 2010.
3. Vasile,I., Teodorescu,M , Finan ele ntremprinderii,
Ed. Meteor Press, 2005
4. Vintil,G., Gestiunea financiar a ntreprinderii,
Editura Didactic i Pedagogic, 2010
5. Arnold,G., Corporate Financial Management,
Financial Times, Pitman Publishing, London, 2008

6. Brezeanu,P., Gestiunea financiara a intreprinderii, elemente inspirate din teoria si practica

financiara a UE, Editura Cavallioti, 2007
7. Hoanta, N. Gestiunea financiara a intreprinderii, Editura CH Beck
8. Ross, S.A., Westerfield,R., Jordan,B.D. Fundamentals of Corporate finance,
Cengage learning, 2008
9. Ehrhardt, M.C, Brigham,E.F. Corporate finance: a focused approach, Cengage
learning, 2008
10. Brigham, E.F., Horestin,J.F - Fundamentals of financial management, Cengage
learning, 2008
11. Besley,S., Brigham,E. Esentials of managerial finance, Cengage learning, 2007
Bodie,Z., Merton,R.C. Finance, Preliminary Edition, Prentice Hall Inc, New York ,1998
7. Bodie,Z., Merton,R.C. Finance, First Edition, Prentice Hall Inc, New York, 2000
8. Cohen, E. Analyse financiere, Ed. Economica, Paris, 1991.
9. Collase, B - Gestion financiere de lentreprise, Presses Universitaires de France, Paris, 1988
10. Conso, P - La gestion financire de lentreprise, Dunod, Paris, 1987
11.Conso, P. Gestion financiere de lentreprise, Ed. Dunod, Paris, 1991
12.Cristea,H, Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. Gestiunea financiar a
societilor comerciale, vol I, Editura Mirton, Timioara, 2001
13..Cristea,H., Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. Gestiunea financiar a
societilor comerciale, vol.II, Editura Mirton, Timioara, 2001
14.Cristea,H., Talpo, I., Corduneanu,C., Lbune,A, Pirtea,M. Gestiunea financiar a
societilor comerciale, vol III, Editura Mirton, Timioara, 2001
15.Cristea,H., Talpo, I., Corduneanu,C., Lbune,A, Pirtea, M. Gestiunea financiar a
societilor comerciale, vol IV, Editura Mirton, Timioara, 2001
16.Cristea,H., Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. - Gestiunea financiar a
societilor comerciale, Caiet de studiu i evaluare, vol.I, Editura Mirton, Timioara, 2001
17.Kolb,W.R. Financial Management , Prentice Hall, London, 1997
18.. Langlois, G. ,Mollet, M. Gestion financire, Ed. Foucher, Paris, 1995
19.. Mayo,H.B Financial institutions, investments and management, ediia aVI-a, The
Dryden Press, 1998
20.. Manolescu,Gh. Managementul financiar, Ed. Economic,Bucureti, 1995.
21. McLaney,E.J. Business Finance.Theory and Practice, Pitman Publishing, London, 1997
22. 36. Niculescu,M.- Diagnostic financiar, vol. 2, Editura Economic, Bucureti, 2003
23. Pike,S., Neale,C. Corporate finance and investment, Chapman & Hall, London, 1995
24. Pringle,J.,Harris,R.S. Esentials of Managerial Finance, Glenview, London, 1984
25. Robinson,S. -Management financiar, Editura Teora, 1997
26. Rosenberg,B., Rudd,A. The Corporate Uses of Beta, n The Revolution in Corporate
Finance , editat de J.M.Stern i D.H.Chew, New York,1992
223