Sunteți pe pagina 1din 5

Tema seminarului 4.

Costul i structura capitalului


1. Calculul costului capitalului mprumutat. Costuri de emisiune
2. Calculul costului capitalului propriu
3. Cuantificarea i analiza efectului structurii capitalului asupra rentabilitii capitalului propriu i
asupra costului capitalului;

Obiective:
s calculeze costul diferitor surse de finanare;
s calculeze costul mediu ponderat a capitalului;
s analizeze diferite variante de structuri ale capitalului;
s propun modaliti i ci de optimizare a structurii capitalului;
s participe la discuia problemelor privind structura capitalului.

4.1.Calcularea costului capitalului mprumutat. Costuri de emisiune


Pentru capitalul mprumutat costul este reprezentat de rata dobnzii (r) pentru creditele bancare,
rata cuponului obligaiunii, precum i un ir de alte costuri aferente utilizrii capitalului mprumutat
(penaliti, de exemplu).

n unele cazuri pentru determinarea costului capitalului mprumutat la dobnda (cupon etc. ) se iau
n calcul un ir de cheltuieli aferente realizrii tranzaciei de atragere a surselor de finanare (la credite
comisioanele bncii la suma total a creditului, cheltuielile aferente asigurrii gajului .a.; la obligaiuni
comisoanele de broker, de burs, registratorul de stat etc.).

Exemplul 1. SRL Monolit a contractat de la BC Unibank un credit pe un termen de 1 an n


sum de 150 mii lei la o rat anual a dobnzii egal cu 13%. Creditul va fi rambursat n sum unic
integral la finele perioadei de creditare. Pentru eliberarea creditului banca percepe un comision de 2%
din suma creditului, iar cheltuielile de evaluare i asigurare a gajului au constituit 10800 lei.

Comisionul perceput de banc = 150000 x 0,02 = 3000 lei

Cheltuieli totale aferente atragerii creditului bancar: comisionul bncii + cheltuieli aferente
asigurrii i evalurii gajului = 3000 + 10800 = 13800 lei.

Rezolvare:

1
Calcularea costului capitalului obligatar (kobligatar):

kobligatar = dobnzi calculate aferente capitalului obligatar : mrimea capitalului atras prin
emisiune de obligaiuni.

Exemplu, SA Acord a pus n circulaie obligaiuni n sum de 500 mii lei cu o scaden de 10
ani cu o rat a cuponului de 15% anual, care va fi achitat la finele fiecrui an i le vinde la un pre de 95%
din valoarea nominal.

Calcule:

2. Calcularea costului capitalului propriu

Costul aciunilor prefereniale, kpref

Aciunile prefereniale reprezint un instrument financiar hibrid, ntre instrumentele de credit i


cele de capital acionar. Ca i instrumentele de credit, aciunile prefereniale se caracterizeaz prin
angajarea firmei n efectuarea unor pli periodice de sume fixe, iar n caz de lichidare, deintorii
acestora au drepturi prioritare fa de cei ce dein aciuni obinuite. Neplata dividednelor la aciunile
prefereniale totui nu determin falimentul firmei, aa cu ms-ar ntmpla n cazul neplii dobnzilor la
credite sau obligaiuni. Astfel, pentru firm, aciunile prefereniale au un grad de risc mai mare dect
aciunile obinuite, dar un grad de risc mai mic dect obligaiunile.

Costul aciunilor prefereniale este valoarea dividendului pltibil la aciunea preferenial, D p,


mprit la preul net de emisiune Pp (din care se deduc cheltuielile de emisiune):

kpref = Dp / Pp

Exemplu, s presupunem c o firm are aciuni prefereniale la care se pltesc dividende n valoare
de 12 lei pe aciune; aceste aciuni se vnd pe pia la suma de 1000 lei o aciune.Dac aceast companie
va emite aciuni prefereniale noi, va trebui s suporte un cost de emisiune (subscriere) de 2,5% sau 2,5 lei
la o aciune, atunci preul net de emisiune va fi de 97,50 lei.

Rezolvare:

Costurile profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acionarii o cer de la capitalul
investit, deoarece ctigurile firmei rmase disponibile dup plata impozitelor aparin totalmente
2
acionarilor. aceast sum poate s fie repartizat sub form de dividende, fie ca profiturile s fie
acumulate i reinvestite n proiecte de investiii.

exist cteva metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costurilor profiturilor
acumulate1, i anume:

1) abordarea CAPM capital asset pricind model:

k s k RF (k M k RF )

unde: ks costul profitului nerepartizat

kRF este rata nominal a dobnzii, la grad de risc zero. Aceasta este rata dobnzii citat la instrumentele
financiare, cum ar fi hrtii de valoare emise de ctre guvern, acestea neavnd nici un fel de risc de neplat,
ntruct este foarte puin probabil ca un guvern s falimenteze. Aceast prim de risc include i rata
previzionat a inflaiei.

- coeficientul beta al aciunii, care indic gradul de risc al unei aciuni n comparaie cu alte aciuni.

kM rentabilitatea medie pe pia a aciunilor.

Exemplu: de determinat costul capitalului propriu utiliznd abordarea CAPM, dac coeficientul beta al
firmei este de 1,2; rata gradului de risc zero este de 10%, iar rata de rentabilitate medie pe pia este de
15%;
Rezolvare:

2) abordarea randamentul obligaiunii plus prima de risc

Unii analiti estimeaz deseori costul capitalului propriu al unei firme prin adugarea unei prime
de risc n valoare de la 2% la 4% la rata dobnzilor (cuponului) pltibilile de ctre firma respectiv pentru
datoriile sale pe termen lung. Este logic s ne gndim c firmele care au un grad mare de risc i deci au de
pltit o rat nalt a dobnzii pentru creditele contractate, adu de asemenea un capital propriu cu un grad
mare de risc i cu un cost ridicat. n acest caz costul capitalului propriu pornete de la costul capitalului
mprumutat, care este mai uor de aflat, la care se adaug o prim de risc de 2-4%.

De exemplu, dac obligaiunea emis de o firm are o rat a cuponului de 9%, atunci costul
capitalului propriu va fi:

1
Halpern, Paul, Weston, Fred J., Brigham, Eugene F. Finane manageriale. Bucureti: Editura economic, 1998, p. 594.
3
Diverse studii au determinat c metoda n cauz nu ofer un cost foarte exact al capitalului
propriu, de aceea ea se aplic mai rar.

3) abordarea pe baz de fluxuri de numerar actualizate (abordarea DCF discounted cash


flows). La baza acestei metode se afl valoarea dividendelor pe care acionarii le ateapt din
deinerea de aciuni. Astfel, investitorii se ateapt s obin un randament al dividendelor,
D1/P0, plus un ctig de capital g.

Se estimeaz c dividendele, profiturile i preul aciunilor emise de SA ASTERA-G vor crete


la o rat de 6% anual, ncepnd cu sfritul acestui an. Aciunile obinuite emise de firm se vnd pe pia
cu 50 lei pentru o aciune, iar ultimul dividend pltit a fost de 4 lei.
Se cere: aplicnd abordarea DCF (a fluxurilor de numerar actualizate) de calculat costul capitalului
propriu;
Rezolvare:

Costul noilor emisiuni de aciuni obinuite (capital propriu atras)

Costul capitalurilor proprii pentru o SA care asigur dividende cresctoare cu rat constant,
modul de calculare a costului capitalului propriu n acest caz este:

k p ( D1 / P0 (1 F )) g

kp costul capitalului propriu

D0 ultimul dividend pltit

D1 dividendul ateptat pentru anul urmtor; conform acestui model

D1 = D0 (1+g)

P0 preul de pia unei aciuni la momentul actual;

g rata de cretere a dividendului

F costurile de emisiune (raportul cheltueli emisiune/preul de pia) care trebuie suportate la vnzarea
aciunilor, exprimat fracie zecimal

Presupunem o aciune cu valoare de 200 lei, care aduce un dividend de 10 lei, iar rata anual de
cretere ateptat de investitori este de 5%.

Rezolvare:

4
3. Cuantificarea i analiza efectului structurii capitalului asupra rentabilitii capitalului
propriu i asupra costului capitalului

Un aspect important n fundamentarea deciziilor de finanare l constituie analiza variabilitii


rentabilitii capitalului propriu sub influena structurii financiare a ntreprinderii. Mrimea influenei
structurii financiare asupra performanelor ntreprinderii se determin dup modelul cunoscut sub
denumirea de efect de levier financiar. Acest exprim influena gradului de ndatorare al ntreprinderii
asupra rentabilitii capitalului propriu. Aceast influen poate fi determinat dup relaia:
R f (1 i) ( Re ELF ) ,
unde: Rf rentabilitatea financiar (rentabilitatea capitalului propriu), %
i cota impozitului pe venit pentru persoanele juridice, %
ELF efectul levierului financiar;
Re rentabilitatea economic (rentab. activelor), %
Efectul levierului financiar se determin reieind din urmtoarea formul:
CI
ELF (1 i)(Re d ) ,
CP
unde: d - dobnda medie (costul mediu ponderat al capitalului mprumutat), %
C capital mprumutat;
CP capital propriu.
CH dc
i cota impozitului pe venit, % d
VC m
unde: CHdc cheltuieli anuale suportate de ntreprindere pentru deservirea surselor mprumutate
i se iau din analitica contului 7145,
VCm valoarea medie a creditului.
Efectul levierului financiar arat cu cte procente se va majora valoarea capitalului propriu (va
crete averea acionarilor) ca urmare a antrenrii surselor mprumutate n finanarea activitii
ntreprinderii.
Analiza impactului ndatorrii asupra rentabilitii capitalului propriu a SRL Avante este
pezentat n tabelul 1.
Tabelul 1
Calculul efectului de levier financiar al SRL Avante pentru anii 2013-2015
Modificarea (+,-) n anul
A n i i
Indicatorii 2015 fa de anii:
2013 2014 2015 2012 2013
Valoarea medie anual a capitalului propriu,
mii lei 1395,54 2361,0 2885,36 +1489,82 +524,36
Valoarea medie anual a capitalului
mprumutat, mii lei 1907,58 2170,2 1928,04 +20,46 -242,16
Valoarea medie anual a activelor,
mii lei 3303,12 4531,2 4813,4 +151,28 +282,2
Dobnda medie, % 2,11 0 0 -2,11 -
Cheltuieli financiare, mii lei 40,41 - - -40,41 -
Profit pn la impozitare, mii lei 708,47 679,7 209,96 -498,51 -469,74
Cota impozitului pe venit pentru persoanele
juridice, % 18,0 15,0 0* -18,0 -15,0
Rentabilitatea economic, % 21,45 15,0 4,36 -17,09 -10,64
Prghia financiar 1,36 0,92 0,67 -0,69 -0,25
Diferenialul, % 19,34 15,0 4,36 -14,98 -10,64
Efectul levierului financiar, % 21,56 11,72 2,92 -18,64 -8,80
*n anul 2015 conform unei cereri, entitatea a fost scutit de impozitul pe venit

Concluzii