CAP.

2 ELEMENTELE FINANCIARE
ALE UNUI PROIECT DE INVESTIŢIE

Rezumat

Etapa cea mai importantă şi, în acelaşi timp, cea mai dificilă, în procesul
evaluării unui proiect de investiţie, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente,
a capitalului care urmează să fie alocat în vederea realizării investiţiei, a cash-flow-
urilor obţinute de-a lungul duratei de viaţă a acestuia şi, nu, în ultimul rând, a
valorii reziduale.
În evaluarea proiectelor de investiţii sunt relevante numai cash-flow-urile
suplimentare, adică modificările în valoarea cash-flow-urilor totale ale
întreprinderii, care sunt rezultatul direct al acceptării proiectelor respective. Toate
costurile şi veniturile generate anterior deciziei de investiţie trebuie excluse din
analiză.
Calculul cash-flow-urilor se realizează pe baza unui cont de rezultate
previzionat al noii investiţii, în care sunt estimate veniturile şi cheltuielile
suplimentare ocazionate de darea în exploatare a acesteia.
Un proiect de investiţie trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care îi pot
fi atribuite: efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate în
mod direct, pe fiecare obiectiv investiţional în parte; efecte indirecte, constând în
variaţiile de cash-flow-uri înregistrate de alte activităţi ale întreprinderii ca urmare a
punerii în funcţiune a noului obiectiv.
În vederea asigurării corectitudinii în procesul de evaluare şi selecţie ale proiectelor
de investiţii, este necesară estimarea a două serii de fluxuri de lichidităţi nete: pe de
o parte, cele aferente întreprinderii anterior adoptării proiectelor respective; cele
corespunzătoare activităţii extinse în situaţia adoptării lor, pe de altă parte.
Raţionamentele se fac pe baza diferenţei dintre cele două serii de cash-flow-uri.
Decizia de investiţii a întreprinderii implică existenţa a doi parametrii de
bază, şi anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect, pe de o parte, şi rata de
discontare utilizată în actualizarea acestora, pe de altă parte.În procesul evaluării
unui proiect de investiţie, rata de discontare este reprezentată de rata de rentabilitate
minimă solicitată de manager, proiectului respectiv.

21
 2.1 Cash-flow-urile unui proiect de investiţie

Etapa cea mai importantă şi, în acelaşi timp, cea mai dificilă, în procesul
evaluării unui proiect de investiţie, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente,
a capitalului care urmează să fie alocat în vederea realizării investiţiei, a cash-flow-
urilor obţinute de-a lungul duratei de viaţă a acestuia şi, nu, în ultimul rând, a
valorii reziduale.

2.1.1 Cash-flow-ul iniţial

Cash-flow-ul iniţial reflectă capitalul pe care întreprinderea trebuie să îl

aloce în vederea realizării unui proiect de investiţii sau, a unui program de investiţii.
Punerea în funcţiune a unui obiectiv investiţional necesită, adesea, direcţionarea
fondurilor către trei categorii de active: necorporale, corporale, circulante.
Efortul investiţional orientat în direcţia activelor necorporale se poate
concretiza într-o serie de cheltuieli destinate formării şi instruirii personalului,
amenajării spaţiilor, achiziţionării unor licenţe, brevete, mărci, realizării unor
activităţi de cercetare-dezvoltare necesare punerii în funcţiune a noului obiectiv etc.
Capitalul alocat activelor corporale este cel utilizat în vederea achiziţionării
terenurilor, clădirilor şi construcţiilor, maşinilor şi utilajelor etc.
Punerea în funcţiune a unui nou obiectiv de investiţii determină , în
general, majorarea capacităţii de producţie şi / sau comercializare a întreprinderii,
având drept consecinţă creşterea necesarului de fond de rulment cu caracter
permanent, a cărui acoperire necesită alocarea unor fonduri suplimentare. Aceste
fonduri alocate în vederea exploatării în bune condiţii a noului proiect de investiţii
se adaugă costului activelor fixe (corporale şi necorporale) în vederea determinării
efortului investiţional total necesar a fi efectuat de către întreprindere.

2.1.2 Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului

de investiţie

Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de

investiţie sunt reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale
noii investiţii. O etapă importantă în estimarea lor o constituie identificarea

22
fluxurilor de lichidităţi relevante, adică a acelora care trebuie luate în considerare în
procesul decizional respectiv. Iar aceste cash-flow-uri relevante sunt reprezentate de
cash-flow-urile generate în mod suplimentar în urma acceptării proiectului de
investiţie considerat.
Calculul acestor cash-flow-uri se realizează pe baza unui cont de rezultate
previzionat al noii investiţii, în care sunt estimate veniturile şi cheltuielile
suplimentare ocazionate de darea în exploatare a acesteia.
În estimarea acestor cash-flow-uri se pot folosi următoarele ipoteze:
- veniturile şi cheltuielile aferente activităţii respective se încasează şi,
respectiv, se plătesc până la finele perioadei în care au fost obţinute;
- impozitul pe profit, la rândul lui, este plătit la finele perioadei pentru
care se datorează.
În aceste condiţii, calculul cash-flow-urilor se poate realiza prin două
modalităţi:
- o primă modalitate are la bază EBE previzionat:
CFprevt = EBEprevt(1-T)+At T+DtT ± ∆NFRt (2.1)
unde:
CFprevt = cash-flow-ul previzionat pentru anul t;
EBEprevt = excedentul brut din exploatare previzionat pentru
anul t;
At = amortizarea estimată;
T = rata de impozit pe profit;
Dt = dobânda aferentă împrumuturilor utilizate pentru
finanţarea investiţiei;
∆NFRt = variaţia estimată a NFR pentru anul t;

Termenii AT şi DT nu reprezintă altceva decât economiile fiscale generate

ca urmare a deductibilităţii cheltuielilor cu amortizarea, respectiv dobânda.
- o a doua modalitate de calcul a cash-flow-urilor are la bază profitul net
estimat la care se adaugă toate celelalte componente – amortizare,
dobândă, variaţia necesarului de fond de rulment.
CFprevt = PNprevt+At+Dt ± ∆NFRt (2.2)
unde:
PNprevt = profitul net previzionat pentru anul t

23
 Se poate demonstra uşor că cele două expresii de calcul a
cash-flow-ului sunt echivalente.
În evaluarea proiectelor de investiţii sunt relevante numai cash-flow-
urile suplimentare, adică modificările în valoarea cash-flow-urilor totale ale
întreprinderii, care sunt rezultatul direct al acceptării proiectelor respective. Toate
costurile şi veniturile generate anterior deciziei de investiţie trebuie excluse din
analiză. De exemplu, costurile fixe, suportate şi în absenţa realizării unui proiect de
investiţie, nu sunt luate în considerare. Asemenea costuri, care au fost deja angajate
şi care nu mai pot fi influenţate prin decizia de acceptare sau respingere a unui
proiect de investiţie, sunt denumite în literatura de specialitate costuri “nerecuperabile”
sau “scufundate” (sunk cost).
O altă categorie de costuri, care poate afecta valoarea cash-flow-urilor
estimate, în cazul unui proiect de investiţie, sunt costurile de oportunitate. Acestea sunt
definite ca reprezentând fluxurile de lichidităţi care ar fi putut fi generate de
activele existente în patrimoniul întreprinderii în condiţiile în care ele nu ar fi fost
angajate în vederea realizării proiectului analizat.
Un proiect de investiţie poate să includă utilizarea unor active fixe
disponibilizate sau, în conservare, alocarea lor în acest scop neimplicând, prin
urmare, operaţiuni de plată. Dar acest lucru nu înseamnă, întotdeauna, că activele
respective sunt obţinute în mod gratuit. Angajarea lor, pentru proiectul de investiţie
considerat, poate determina pierderea altor venituri, posibile a fi obţinute, în
condiţiile utilizării lor în alte scopuri. Aceste pierderi trebuie luate în considerare în
calculul cash-flow-urilor generate de proiectul analizat.
De exemplu, dacă în cadrul unei întreprinderi o hală industrială rămâne
neutilizată, angajarea ei către un proiect de investiţie nou nu necesită cheltuieli în
vederea achiziţionării ei. Totuşi, acest lucru nu înseamnă că spaţiul respectiv este
obţinut în mod gratuit. Depinde de celelalte posibilităţi de utilizare ale clădirii, cât
de mult costă angajarea ei pentru proiectul de investiţie considerat. Dacă cea mai
bună alternativă de utilizare următoare ar fi închirierea ei altei întreprinderi, atunci
trebuie incluse în cheltuielile de exploatare aferente duratei de viaţă a proiectului
analizat, chiriile corespunzătoare. De asemenea, la valoarea capitalului investit
trebuie adăugate încasările potenţiale din chirie pe durata de execuţie a proiectului.
Dacă nu se întrevede nici o altă utilizare eficientă a acestui spaţiu, în afara
proiectului de investiţie analizat, atunci oportunitatea luată în calcul trebuie să fie
vânzarea. Prin urmare, preţul care s-ar putea obţine în urma vânzării diminuat cu
cheltuielile generate de această operaţie (inclusiv impozitul aferent tranzacţiei şi

24
taxele notariale) se vor adăuga investiţiei iniţiale, influenţându-se, astfel, variabila
capital investit.
O altă problemă esenţială, necesară a fi luată în considerare, este legată de
efectele realizării unui proiect de investiţie asupra altor proiecte sau afaceri ale
întreprinderii. Un proiect de investiţie trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care
îi pot fi atribuite:
- efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate în
mod direct, pe fiecare obiectiv investiţional în parte;
- efecte indirecte, constând în variaţiile de cash-flow-uri înregistrate de
alte activităţi ale întreprinderii ca urmare a punerii în funcţiune a
noului obiectiv.
De exemplu, lansarea unor noi produse poate determina reducerea
vânzărilor la unele din produsele aflate deja pe piaţă. Sau, dimpotrivă, introducerea
unui tip nou de activitate sau a unor noi produse poate determina creşterea
vânzărilor la alte categorii de produse sau servicii complementare. În estimarea
cash-flow-urilor, asociate proiectului analizat, trebuie luate în considerare numai
vânzările suplimentare, înregistrate de întreprindere, în urma implementării lui.
Creşterea vânzărilor la noile produse sau servicii realizată cu costul reducerii
vânzărilor la unele din produsele fabricate anterior de către întreprindere nu este
luată în considerare. În situaţia în care, însă, există o corelaţie pozitivă între cash-
flow-urile proiectului propus şi cele ale altor activităţi desfăşurate de către
întreprindere, în evaluarea eficienţei acestuia, sunt luate în considerare şi cash-flow-
urile suplimentare înregistrate de activităţile respective.
Din cele prezentate anterior se observă că, în vederea asigurării
corectitudinii în procesul de evaluare şi selecţie ale proiectelor de investiţii, este
necesară estimarea a două serii de fluxuri de lichidităţi nete:
- pe de o parte, cele aferente întreprinderii anterior adoptării proiectelor respective;
- cele corespunzătoare activităţii extinse în situaţia adoptării lor, pe de altă parte.
Raţionamentele se fac pe baza diferenţei dintre cele două serii de
cash-flow-uri.

2.1.3 Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire

Decizia de investiţie legată de înlocuirea unui activ existent cu un activ

nou este o decizie uzuală la nivelul unei întreprinderi.

25
 Analiza acestui tip de decizie este, într-o oarecare măsură, diferită de cea
aferentă altor categorii de decizii investiţionale (de exemplu, cea de extindere) prin
faptul că trebuie luate în considerare şi cash-flow-rile generate de activele vechi,
înlocuite. Efectuarea unei investiţii este însoţită de o dezinvestiţie, ceea ce implică
realizarea unor încasări în urma valorificării activelor dezinvestite dar, în acelaşi
timp, şi pierderea fluxurilor de lichidităţi estimate a fi generate de activele vechi în
condiţiile neînlocuirii lor.
Şi în acest caz, evaluarea deciziei de investiţie se realizează pe baza
fluxurilor de lichidităţi nete suplimentare obţinute, urmărindu-se de data aceasta
impactul achiziţiei şi exploatării activelor noi în comparaţie cu activele vechi
dezinvestite.
Raţionamentul, în vederea determinării eficienţei deciziei de înlocuire, se
realizează în termenii comparării efectelor suplimentare generate de noul obiectiv,
în raport cu cel vechi, cu eforturile suplimentare care se fac în vederea
implementării lui. Trebuie să se demonstreze că efectele suplimentare, generate de
noile proiecte, datorate performanţelor mai ridicate în exploatare pe care le degajă,
justifică cu adevărat efectuarea eforturilor investiţionale suplimentare pe care le
implică implementarea lor.
În vederea determinării capitalului necesar a fi investit, în cazul unei
investiţii de înlocuire trebuie luate în considerare şi recuperările de fonduri realizate
în urma scoaterii din exploatare şi valorificării activelor vechi. Aceste recuperări
pot să conţină mai multe componente, şi anume:
- încasările care se obţin în urma vânzării activelor dezinvestite, mai
puţin cheltuielile generate de efectuarea disponibilizărilor respective;
- fondul de rulment disponibilizat în urma încetării activităţii
vechiului obiectiv investiţional.
Întrucât preţul de valorificare pe piaţă al activelor dezinvestite se
diferenţiază, adesea, de valoarea lor netă contabilă, cu ocazia cesiunii, apar
plusvalorile sau minusvalorile de cesiune. Plusvalorile de cesiune (preţul de
valorificare > valoarea netă contabilă) majorează profitul impozabil al întreprinderii
şi , în consecinţă, impozitul pe profit plătit de aceasta, motiv pentru care acest
impozit suplimentar majorează efortul total legat de realizarea investiţiei respective.
În mod contrar, minusvalorile de cesiune (preţul de valorificare < valoarea netă
contabilă) micşorează profitul impozabil al întreprinderii, determinând economii la
impozitul pe profit şi deci o micşorare cu această valoare a economiilor fiscale, a
efortului total legat de investiţia considerată.

26
 După cum am mai afirmat anterior, renunţarea la activele vechi,
determină pierderea cash-flow-urilor estimate a fi generate de acestea de-a lungul
unei anumite perioade probabile de funcţionare. Se renunţă la excedentele brute din
exploatare, la economiile fiscale generate de exploatarea lor. Aceste pierderi de
cash-flow-uri pot fi asimilate unor costuri implicate de înlocuirea activelor vechi cu
cele noi şi, în vederea luării unei decizii eficiente, ele trebuie luate în considerare.
De aceea, evaluarea eficienţei deciziei de înlocuire, se realizează pe baza cash-flow-
urilor suplimentare, generate de noile proiecte, în raport cu cele vechi, dezinvestite ,
cash-flow-uri formate din:
- excedentele brute din exploatare suplimentare (profit net suplimentar,
amortizare suplimentară);
- economiile fiscale suplimentare generate.
Şi în acest caz este necesară estimarea a două serii de fluxuri de lichidităţi
nete, cele aferente activelor vechi şi cele corespunzătoare noilor active care
urmează a fi implementate.
Formulele utilizate în vederea determinării valorii cash-flow-urilor
suplimentare pot fi scrise în felul următor:

CFsuplim prevt =EBEsuplim prevt(1-T)+Asuplimt T+Dsuplimt T ±∆suplimNFRt

(2.3)
sau,
CFsuplim prevt = PNsuplim prevt+Asuplimt+Dsuplimt ± ∆suplim NFRt (2.4)
unde:
CFsuplim.prevt = cash-flow-ul suplimentar previzionat pentru anul t;
EBEsuplim.prevt = excedentul brut din exploatare suplimentar previzionat
pentru anul t;
Asuplimt = amortizarea suplimentară previzionată pentru anul t;
Dsuplimt = dobânda suplimentară previzionată pentru anul t;
∆suplimNFRt = variaţia suplimentară a NFR în anul t.

2.1.4 Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra cash-

flow-urilor

Politica de amortizare promovată de întreprindere, în general, este reglementată prin

lege şi, poate fi de trei categorii: progresivă (amortizare crescătoare în timp),

27
degresivă (amortizare descrescătoare în timp), constantă (amortizare constantă). Ea
influenţează mărimea cash-flow-urilor, în principal, prin economiile fiscale pe care
le generează ca urmare a deductibilităţii amortizării. Cu cât mărimea acesteia este
mai mare, cu atât profitul impozabil este mai mic, iar impozitul pe profit datorat se
micşorează.
Regimul de amortizare degresiv determină valori mai mari ale amortizării
în primii ani de viaţă ai investiţiei. Rezultă că economiile fiscale datorate
deductibilităţii amortizării se vor concentra, în special, în aceşti ani, determinând
creşterea corespunzătoare a cash-flow-urilor aferente, în comparaţie cu cele care ar
rezulta în urma unei amortizări liniare. Deci, aplicarea pe rând a celor trei tipuri de
politici de amortizare, va avea ca rezultat concentrarea cash-flow-urilor mai ridicate
în primii ani de viaţă ai investiţiei, în cazul unei amortizări degresive, în ultimii ani
de viaţă ai acesteia, în cazul unei amortizări progresive şi, cash-flow-uri uniforme în
cazul unei amortizări liniare.
Acest lucru nu rămâne fără consecinţe în planul evaluării şi selecţiei
proiectelor de investiţii. Având în vedere faptul că aplicarea criteriilor de evaluare
(RIR, VAN) presupune actualizarea pe rând a cash-flow-urilor şi, că micşorarea
acestora, realizată prin intermediul actualizării, este cu atât mai accentuată cu cât
momentul obţinerii lor este mai îndepărtat în timp, valoarea totală actualizată a
cash-flow-urilor şi, în consecinţă, mărimile indicatorilor respectivi, vor fi mai
ridicate în cazul concentrării valorilor mai înalte ale cash-flow-urilor în primii ani
de viaţă ai investiţiei, în raport cu celelalte situaţii. Cu cât rata de actualizare
înregistrează valori mai mari şi perioada de exploatare a obiectivului de investiţii
este mai îndelungată, cu atât indicatorii de eficienţă calculaţi în condiţiile unui
sistem de amortizare degresiv vor înregistra valori mai înalte în raport cu celelalte
cazuri.
Aplicarea metodei de amortizare degresivă nu se realizează, însă, fără
restricţii. Două condiţii sunt necesare, pentru ca o asemenea metodă să dea rezultate
favorabile:
- întreprinderea trebuie să fie profitabilă; dacă şansele de obţinere a
profitului sunt reduse, accelerarea ritmului de amortizare nu contribuie la
creşterea economiilor fiscale;
- politica de amortizare accelerată nu trebuie să fie în contradicţie cu
exigenţele creşterii profitului, în special, în cazul societăţilor pe acţiuni;
creşterea regulată a profiturilor reprezintă pentru majoritatea
întreprinderilor din această categorie o condiţie necesară pentru

28
 menţinerea încrederii acţionarilor în societatea respectivă, pentru
creşterea cursului de piaţă al acţiunilor în cazul în care acestea sunt
cotate.
Autorităţile publice pot influenţa deciziile de investiţii ale unei întreprinderi
prin intermediul sistemului fiscal. După cum am prezentat, cash-flow-urile
proiectelor de investiţii încorporează efectele fiscalităţii atunci când sunt utilizate în
vederea evaluării acestora. În estimarea acestor cash-flow-uri, în cazul unei
întreprinderi plătitoare de impozit, trebuie luate în considerare următoarele aspecte
ale fiscalităţii:
1) Economiile fiscale obţinute prin reducerea profitului impozabil al
întreprinderii ca urmare a deducerii unor cheltuieli cum sunt cheltuielile cu
amortizarea şi cele cu dobânda. Deductibilitatea fiscală a acestor cheltuieli
determină reducerea obligaţiilor fiscale ale întreprinderii cu consecinţe directe
asupra cash-flow-urilor nete ale acesteia.
Istoric, perioada de-a lungul căreia li s-a permis întreprinderilor să-şi
amortizeze activele a fost determinată de durata de viaţă estimată a acestora. La ora
actuală, însă, în multe ţări, relaţia directă între durata de viaţă a activelor şi durata
de-a lungul căreia ele pot fi amortizate a fost abandonată. Perioada în care li se
permite întreprinderilor să-şi amortizeze activele este utilizată, în mod curent, în
vederea încurajării investiţiilor efectuate la nivelul lor;
2) Impozitul datorat de întreprindere aferent profitului impozabil
suplimentar generat de proiectul de investiţie respectiv;
3) Impozitul suplimentar sau economia fiscală aferente câştigului, respectiv
pierderii de capital generate cu ocazia dezinvestirii obiectivelor investiţionale, în
funcţie de raportul de mărime dintre valoarea reziduală estimată a proiectului şi
valoarea netă contabilă a acestuia. Desigur, în cazul în care aceste efecte fiscale
sunt estimate a fi obţinute la sfârşitul duratei de viaţă a activelor respective,
impactul lor asupra VAN aferent poate fi destul de mic. Acesta poate să crească,
însă, dacă se are în vedere dezinvestirea activului respectiv într-o perioadă de timp
mai apropiată de momentul investirii;
4) Creditul fiscal pentru investiţii, se acordă în unele ţări în vederea
stimulării activităţii investiţionale. În condiţiile existenţei lui, impozitul pe profit
datorat de întreprindere se micşorează cu valoarea acestei sume, permisă a fi
utilizată de către întreprindere în vederea efectuării unor investiţii. Creditul fiscal
este fixat, de obicei, procentual, în raport cu valoarea investiţiei. Acordarea lui are
două consecinţe: pe de o parte, reducerea impozitului datorat de întreprindere iar, pe

29
de altă parte, micşorarea costului care trebuie suportat în vederea realizării unui
proiect de investiţie. În scopul evitării unor beneficii duble, autorităţile fiscale, din
unele ţări, obligă întreprinderile să reducă valoarea, care urmează a fi amortizată, a
unui activ, cu valoarea creditului fiscal;
5) Deducerile fiscale aferente investiţiilor sunt reprezentate de acele sume,
exprimate procentual în raport cu valorile cheltuielilor investiţionale, permise de
legislaţia în vigoare a fi scăzute din profitul impozabil al întreprinderii, în vederea
stimulării activităţii de investiţii, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul
întreprinderii, a unor economii fiscale;

2.1.5 Valoarea reziduală

Valoarea reziduală (VR) exprimă valoarea posibilă a fi realizată după

încheierea duratei de viaţă a investiţiei, fie prin vânzarea activului respectiv, fie prin
valorificarea pieselor, subansamblelor rezultate în urma casării.
De obicei, la sfârşitul duratei de viaţă tehnice(vezi subcapitolul 2.2),
valoarea reziduală se apropie de zero sau, înregistrează valori nesemnificative
pentru gestiunea financiară a întreprinderii. În cazul unor durate de viaţă mai mici
decât cea tehnică, valoarea reziduală poate înregistra valori pozitive semnificative
care pot depăşi, uneori, valoarea rămasă neamortizată a investiţiei respective.
În cazul în care un obiectiv investiţional este scos din funcţiune înainte de
expirarea duratei de exploatare prevăzute în mod legal, determinarea valorii sale
reziduale necesită compararea preţului său de lichidare cu valoarea rămasă
neamortizată. Această comparaţie poate să evidenţieze existenţa unei plusvalori de
cesiune (preţul de lichidare > valoarea rămasă neamortizată) sau, a unei minusvalori
de cesiune (preţul de lichidare < valoarea rămasă neamortizată).
Plusvaloarea de cesiune, ca urmare a faptului că reprezintă un câştig de
capital impozabil, antrenează plata unui impozit suplimentar, deci o obligaţie
suplimentară pentru întreprindere, care diminuează valoarea reziduală a investiţiei.
Minusvaloarea de cesiune reprezintă o pierdere de capital la nivelul întreprinderii
care determină diminuarea profitului impozabil al acesteia, generând în acest mod o
economie de impozit. Această economie fiscală majorează valoarea reziduală a
investiţiei respective. În unele ţări, pierderile de capital se admit a fi recuperate din
alte câştiguri din anul curent, anii precedenţi sau din perioadele viitoare (5 ani).
În cazul în care un activ este scos din funcţiune la sau după expirarea
duratei sale legale de exploatare (valoarea rămasă neamortizată este zero), de

30
regulă, rezultă un plus de valoare egală de data aceasta cu preţul de lichidare sau cu
valoarea de valorificare a pieselor rezultate în urma casării activului respectiv,
valoare care este impozitată în regimul fiscal al tranzacţiilor cu proprietăţi şi bunuri
de capital. Impozitul aferent micşorează ,de asemenea, valoarea reziduală. Aceasta
este afectată, în sensul micşorării ei, şi de cheltuielile implicate de efectuarea
operaţiunilor de demontare, casare, vânzare a activelor respective.
În afara veniturilor obţinute din vânzarea activelor dezinvestite fie în
ansamblul lor, fie pe părţi componente, în calculul valorii reziduale se i-a în
considerare şi fondul de rulment recuperat în urma lichidării obiectivului
investiţional respectiv.
Valoarea reziduală se asimilează fluxului de lichidităţi obţinut în ultimul
an de funcţionare al investiţiei şi se i-a în considerare în calculul de eficienţă al
acesteia.
Impactul valorii reziduale asupra indicatorilor de eficienţă ai investiţiei
este cu atât mai mare cu cât mărimea estimată a acesteia este mai mare şi, cu cât
momentul dezinvestirii este mai apropiat de momentul investirii. În cazul unor
durate de viaţă îndelungate (10 ani, spre exemplu) impactul VR asupra indicatorilor
de eficienţă ai investiţiei poate fi nesemnificativ. În situaţia unor durate de viaţă mai
mici, estimarea valorii reziduale devine importantă.

2.2 Durata de viaţă a unui de proiect de investiţie

Durata de viaţă a unui proiect de investiţie constituie o problemă destul de

complexă având în vedere faptul că criteriile posibile în vederea stabilirii ei sunt
numeroase.
În primul rând, ea se poate identifica cu durata normată de exploatare a
mijlocului fix respectiv din catalogul normelor de amortizare.
În al doilea rând, ea se poate asimila cu durata tehnică de funcţionare a mijlocului
fix determinată de anumite condiţii tehnice. Pot exista situaţii în care durata tehnică
este mai mică decât cea normată, în special, în condiţii de utilizare intensivă (în mai
multe schimburi sau cu viteze sporite) sau, în condiţii deosebite de exploatare
(mediu umed, temperaturi ridicate etc.) precum şi situaţii în care, dimpotrivă, durata
tehnică este mai mare în comparaţie cu cea normată, în condiţiile unei exploatări şi
întreţineri atente a mijlocului fix respectiv.

31
 În al treilea rând, durata de viaţă a unui de proiect de investiţie poate fi
reprezentată de durata de utilizare economică a obiectivului, adică de intervalul de timp în
care veniturile generate acoperă cheltuielile aferente. Determinarea unei asemenea
durate este, însă, destul de relativă avându-se în vedere incertitudinea care planează
asupra deciziei.
În literatura de specialitate mai pot fi regăsite şi alte accepţiuni ale duratei
de viaţă a unui proiect de investiţie şi anume:
- durata de viaţă comercială determinată de durata de viaţă a produselor
fabricate de acesta;
- durata de viaţă juridică reprezentată de durata în care se asigură protecţia
juridică asupra dreptului de concesiune a unei exploatări, brevet,
licenţă, marcă etc.
Se obişnuieşte ca în analizele economice, să se utilizeze un orizont de timp
de-a lungul căruia estimarea fluxurilor de venituri şi cheltuieli să poată fi făcută cu
rezonabilă încredere. Este important ca previziunile efectuate în cadrul acestui
interval să aibă fiabilitate adică să nu conţină un grad de incertitudine prea ridicat.
În această optică, prudentă şi comodă, se presupune că toate cash-flow-urile
posibile a fi obţinute după expirarea acestei perioade de timp pot fi incluse în
valoarea reziduală a proiectului de investiţie.

2.3 Rata de rentabilitate solicitată proiectului de investiţii

Orice evaluare a unui proiect de investiţie necesită, pe lângă procurarea

unor informaţii referitoare la capitalul investit, veniturile şi costurile din exploatare
estimate a fi degajate, durata de viaţă, şi identificarea ratei de rentabilitate
corespunzătoare proiectului respectiv.
Decizia de investiţii a întreprinderii implică existenţa a doi parametrii de
bază, şi anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect, pe de o parte, şi rata de
discontare utilizată în actualizarea acestora, pe de altă parte.
În procesul evaluării unui proiect de investiţie, rata de discontare este
reprezentată de rata de rentabilitate minimă solicitată de manager, proiectului
respectiv. Ea întruchipează cerinţele minime de rentabilitate ale investitorului,
cerinţe determinate, la rândul lor, de natura investiţiei respective, de riscurile
implicate de aceasta. Se investeşte cu intenţia obţinerii unei rate de rentabilitate care

32
să justifice realizarea investiţiei.
Rata de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie are la bază
cerinţele de rentabilitate ale furnizorilor de capital, cerinţe determinate, la rândul
lor, de caracteristicile pieţei de capital, natura investiţiei, atitudinile faţă de risc ale
investitorilor. Ea se determină ca un cost mediu ponderat al capitalului utilizat în
vederea finanţării proiectului.
Cerinţele de rentabilitate ale celor care investesc sunt determinate, de
asemenea, de câştigurile pe care aceştia le estimează că le-ar putea obţine, în urma
investirii capitalului în alte oportunităţi de investiţii, cu un nivel de risc similar
proiectului analizat. Din acest motiv, rata de rentabilitate solicitată unui proiect de
investiţie reprezintă, în acelaşi timp, un cost de oportunitate al capitalului.
În componenţa ratei de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie
sunt cuprinse două elemente de bază, şi anume: rata de rentabilitate aferentă unui
plasament fără risc, corespunzătoare a fi utilizată ca rată de discontare în evaluarea
unui proiect care nu implică riscuri şi, prima de risc, adică sporul de rentabilitate
aşteptat ca urmare a asumării unui risc.
Cuantificarea riscului este esenţială în evaluarea unui proiect de investiţie.
Proiecte diferite au riscuri diferite şi, prin urmare, rate de rentabilitate solicitate
diferite.
Alegerea ratei de rentabilitate solicitate unui proiect de investiţie face
parte din decizia de investiţii. Identificarea ei permite realizarea unei selecţii
imediate a proiectelor de investiţii, separarea investiţiilor rentabile de cele
considerate neatractive, din punctul de vedere al rentabilităţii.

Întrebări:
1. Ce reflectă cash-flow-ul iniţial al unui proiect de investiţie?
2. Care sunt cash-flow-urile relevante în cazul evaluării proiectelor de
investiţii?
3. Ce înţelegeţi prin costuri „nerecuperabile” sau „scufundate”?
4. Definiţi costurile de oportunitate;
5. Cum calculaţi cash-flow-ul iniţial în cazul unei investiţii de înlocuire?
6. Definiţi plusvaloarea şi minusvaloarea de cesiune;
7. Caracterizaţi regimul de amortizare degresiv;
8. Definiţi noţiunile: credit fiscal pentru investiţii şi deducere fiscală aferentă
investiţiilor;
9. Ce reflectă valoarea reziduală a unui proiect de investiţie?

33
10. Definiţi durata de viaţă comercială a unui proiect de investiţie;
11. Care este semnificaţia ratei de rentabilitate dorite în cazul evaluării unui
proiect de investiţie?

34