Sunteți pe pagina 1din 22

Audit financiar,

Iulia-Oana XIV, Nr. (BELCIC-ŞTEFAN)


ŞTEFAN 8(140)/2016, 812-833
ISSN: 1583-5812; ISSN on-line: 1844-8801

Rezumat
Lucrarea de faţă examinează şi cuantifică implicaţiile
indicatorilor financiari de performanţă asupra rentabilităţii

Implicaţiile acţiunilor companiilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti


(BVB). Aceste implicaţii sunt cu atât mai relevante cu cât
piaţa de capital din România ar putea beneficia de o

performanţelor vizibilitate sporită odată cu reclasificarea sa drept piaţă


de capital emergentă în viitorul apropiat. Cercetarea este
întreprinsă la nivelul a 33 de companii cotate la BVB
pentru perioada 2011-2013, fiind construit un model de

financiare regresie liniară multiplă ce cuantifică variaţia


coeficientului de capitalizare a activului net în funcţie de
evoluţia a nouă indicatori financiari de performanţă,

asupra dintr-un total de 38 de astfel de indicatori posibili.


Corectarea efectelor corelaţiei de serie în cadrul
modelului a condus la respecificarea acestuia apelând la
procedura diferenţelor generalizate. Valoarea

indicatorilor coeficientului de determinaţie R-squared pentru modelul


prelucrat este de 0,543, opt din cele nouă variabile
independente fiind semnificative la nivelul de 1%.

bursieri ai Probabilitatea zero asociată testului F-statistic, precum


şi valoarea sa, confirmă faptul că ecuaţia de regresie
este semnificativă la nivel global. Totodată, sunt
confirmate toate ipotezele de validare a modelului

întreprinde- estimat, atât de ordin general, caracteristice procedurii


de regresie liniară multiplă, cât şi la nivel particular, în
concordanţă cu specificul setului de date supus

rilor cotate: prelucrării. Utilitatea aplicativă a modelului de regresie


este valorificată în cadrul demersului de testare a
eficienţei pieţei de capital din România, în urma căruia
evidenţe empirice pentru s-a constatat că influenţa indicatorilor de performanţă
financiară era deja încorporată în preţul pieţei încă de la
piaţa de capital sfârşitul perioadei de raportare.
Cuvinte-cheie: Performanţă financiară, performanţă
românească bursieră, companii cotate, Bursa de Valori Bucureşti,
eficienţa pieţei, model de regresie liniară multiplă.
Clasificare JEL: C33, C51,C52.

Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN), Vă rugăm să citaţi acest articol astfel:


Ştefan, I.O. (2016), The implications of financial performance on
Universitatea din Craiova, stock exchange indicators of listed companies: empirical evidence
E-mail: iulia.oana.stefan@gmail.com for the Romanian capital market, Audit Financiar, vol. XIV,
no. 8(140)/2016, pp. 875-896, DOI:
10.20869/AUDITF/2016/140/875
Link permanent pentru acest document:
http://dx.doi.org/10.20869/AUDITF/2016/140/875

812 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

această idee s-a dorit investigarea impactului cash-


Introducere flow-lui asupra rentabilităţii pieţei prin prisma celor trei
Indicatorii financiar-contabili comportă un grad de componente ale acestuia: cash-flow provenit din
relevanţă diferit, în funcţie de interesele fiecărei categorii activitatea operaţională, de investiţii şi de finanţare.
de părţi interesate implicate, intern sau extern, în Astfel, Livnat şi Zarowin (1990) conchid că elementele
desfăşurarea activităţii economice a întreprinderii. De componente ale fluxurilor de numerar de exploatare şi
asemenea, asimetria informaţională care se formează ale celor de finanţare sunt asociate direct şi semnificativ
între managementul firmei şi ceilalţi utilizatori de cu rentabilitatea acţiunilor pe piaţă, însă nu acelaşi lucru
informaţii nu poate fi contestată. Această asimetrie poate se poate spune şi despre fluxurile de numerar aferente
fi însă minimizată (Lev, 2001) printr-un lanţ de acţiuni de activităţii de investiţii. Sfera de influenţă a fluxurilor de
tipul cauză-efect care îşi au originea în decizia anumitor numerar comparativ cu cea a profitului asupra evoluţiei
manageri de a furniza mai multe informaţii atunci când cursului bursier este încă intens analizată, dovedindu-se
consideră că întreprinderea pe care o conduc este şi în studii recente (Kusuma, 2014) că fluxurile de
subevaluată. Drept urmare, investitorii vor aprecia acest numerar conţin un grad mai ridicat de informaţie
plus de informaţie alocându-şi fondurile cu prioritate incrementală decât câştigul cuantificat prin diferite forme
către respectivele companii şi subevaluându-le pe cele de profit.
care nu oferă o transparenţă egală privind propria poziţie
financiară. În această situaţie apare întrebarea în ce Fluxul de numerar nu este, însă, singurul indicator de
măsură aceste informaţii financiare sunt prelucrate şi performanţă a cărui eficienţă informaţională a fost
transpuse de investitori în mărimea preţului pe care sunt testată prin prisma pieţei de capital. Astfel, Hopwood şi
dispuşi să îl plătească pentru acţiunile fiecărei companii. Schaefer (1988) analizează impactul a 38 de rate
financiare asupra rentabilităţii pe piaţă a titlurilor pentru
Această problemă reprezintă o preocupare pentru 251 de companii. Studiul este întreprins prin gruparea
specialişti încă de la jumătatea secolului XX. Astfel, Ball celor 38 de rate financiare în şapte componente a căror
şi Brown (1968) au fost printre primii care au analizat influenţă este testată ulterior: rentabilitatea şi
modul în care rezultatele întreprinderii pot influenţa profitabilitatea, rotaţia activelor totale şi a capitalurilor,
semnul ecartului (pozitiv sau negativ) dintre rotaţia stocurilor, rotaţia creanţelor, levierul financiar,
rentabilitatea actuală şi cea previzionată a titlului pe lichiditatea pe termen scurt, fluxurile de numerar.
piaţă. S-a constatat că rezultatele de natura profitului Concluziile plasează indicatorii de rentabilitate şi
manifestă o influenţă mai mare decât fluxurile de profitabilitate drept mărimile care manifestă cea mai
trezorerie. Lipsa de impact a fluxurilor de numerar semnificativă influenţă asupra cursului bursier al
asupra preţului de piaţă al acţiunilor este susţinută de acţiunilor, urmaţi de rotaţia activelor totale şi a
rezultatele unor studii ulterioare (Beaver şi Dukes, 1972; capitalurilor, rotaţia stocurilor, rotaţia creanţelor şi
Patell şi Kaplan, 1977; Beaver, Griffin şi Landsman, levierul financiar. Rezultatele studiului sunt cu atât mai
1982). Unele concluzionează doar că fluxurile de importante cu cât corelaţia este semnificativă la pragul
numerar nu conţin mai multă informaţie incrementală de 3,3% sau chiar mai puţin. Buchheit şi Kohlbeck
decât câştigurile pentru explicarea fluctuaţiilor cursului (2002) demonstrează că, în medie, anunţurile
bursier. Altele afirmă chiar că există o corespondenţă companiilor privind câştigurile contabile asigură
mai redusă în evoluţia fluxuri de numerar – preţ de piaţă informaţii în cantităţi ascendente participanţilor la piaţă,
decât în cea care relaţionează câştigurile cu preţul de la fapt evidenţiat printr-o reacţie a preţului la anunţurile
bursă. Board şi Day (1989) susţin cantitatea redusă de privind profitul (PREA – Price Reaction to Earnings
informaţie exprimată prin intermediul fluxurilor de Announcements) care se intensifică de-a lungul timpului.
numerar, dar concluzionează, în schimb, că există un Această intensificare temporală a reacţiei preţului de
conţinut informaţional ridicat în ratele de rentabilitate piaţă se dovedeşte a fi direct dependentă de mărimea
tradiţionale, exprimate la valori istorice, conţinut ce este companiei, reliefată prin valoarea sa de piaţă. Cu alte
reflectat de evoluţia acţiunilor pe piaţa de capital. cuvinte, cu cât o întreprindere are o valoare de piaţă mai
Pe de altă parte, dovezi empirice (Schaefer şi Kennelley, ridicată, cu atât investitorii vor încorpora, din ce în ce
1986) combat lipsa de relevanţă a fluxurilor de mai mult, informaţiile legate de câştigurile contabile în
trezorerie, dovedind că o măsură a cash-flow-lui brut preţul pe care sunt dispuşi să îl plătească pentru
poate surclasa alte mărimi mai rafinate. Pornind de la acţiunile acelei întreprinderi. Impactul indicatorilor

Nr. 8(140)/2016 813


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

financiari de performanţă asupra variaţiei surplusului sau Nici indicatorii care exprimă crearea de valoare nu au
deficitului de rentabilitate pe piaţă (Abnormal return) este fost omişi de specialişti în demersul identificării gradului
analizat şi de Biddle, Bowen şi Wallace (1997), care au în care performanţa financiară influenţează rentabilitatea
testat în acest scop influenţa a patru posibile variabile acţiunilor pe piaţă. Astfel, Fernandez (2015) a analizat
explicative: fluxurile de numerar din activitatea de un eşantion de 582 de companii americane şi a
exploatare, rezultatul curent net de impozitul pe profit, constatat lipsa de corelaţie între valoarea adăugată
profitul economic şi valoarea adăugată economică. economică, respectiv valoarea lichidă adăugată şi
Concluziile studiului au reflectat că indicatorul cu cea valoarea adăugată de piaţă şi rentabilitatea acţionarilor.
mai mare influenţă asupra pieţei este rezultatul curent Fernandez (2015) consideră că indicatorii financiari pot
net, urmat de profitul economic, valoarea adăugată măsura doar performanţele istorice ale întreprinderii,
economică şi fluxurile de numerar din activitatea de evidenţiind imposibilitatea acestora de a reflecta cu
exploatare. Este dovedită, astfel, preferinţa investitorilor adevarat valoarea creată pentru acţionari. În spiritul
pentru mărimile de natura profiturilor incluse în acestei aserţiuni, Kothari (2001) priveşte evoluţia preţului
raportările companiilor, în detrimentul celor ce presupun acţiunilor pe piaţă ca funcţie directă a acelei componente
calcule suplimentare. a rentabilităţii trecute care nu a fost anticipată de
În România implicaţiile informaţiei conţinute de investitori, în funcţie şi de oscilaţia aşteptărilor acestora
indicatorii de performanţă asupra rentabilităţii acţiunilor privind performanţa viitoare a întreprinderii. Practic, în
pe piaţă a fost testată de Ciobanu (2006) într-un studiu spiritul teoriei pieţelor eficiente, Kothari (2001) consideră
care a cuprins 34 de companii cotate la BVB. Astfel, că toate informaţiile conţinute de indicatorii financiari de
pentru perioada 2000-2004, Ciobanu (2006) a investigat performanţă sunt deja încorporate în preţul pieţei şi că
în ce măsură rentabilitatea totală a acţionarilor a fost singura modalitate prin care acestea mai pot influenţa
influenţată de anumiţi indicatori care fie cuantifică rentabilitatea acţiunilor pe piaţă constă în existenţa unui
performanţa unei întreprinderi, fie au un impact direct ecart considerabil, pozitiv sau negativ, între valorile
sau indirect asupra ei. Studiul arată indicatorul PBV publicate şi pronosticurile investitorilor.
drept singura mărime de natură să influenţeze Ulterior parcurgerii tuturor acestor lucrări de specialitate
rentabilitatea titlurilor analizate pe piaţă. Cu toate putem afirma că nici până în prezent teoria economică
acestea, puterea sa explicativă se diminuează de la o nu a putut stabili cu exactitate dacă performanţa
perioadă la alta, conducând la concluzia generală că, financiară înregistrată de companii influenţează sau nu
pentru investitorii care efectuează tranzacţii pe piaţa de rentabilitatea acestora pe piaţa de capital. Astfel, deşi
capital din România, informaţiile transmise de indicatorii numeroase cercetări au furnizat dovezi care susţin
financiar-contabili de performanţă nu prezintă relevanţă. acurateţea acestei afirmaţii, există încă incertitudini
Această afirmaţie este în concordanţă cu rezultatele referitoare la natura indicatorilor financiari de
unor studii anterioare (Ciobanu, 2004), realizate pentru performanţă ce pot explica un procent cât mai mare din
perioada 1998-2001 asupra companiilor cotate pe piaţa variaţia cursului bursier al acţiunilor.
reglementată a BVB şi pe piaţa Rasdaq. Pe de altă În aceste condiţii, studiul de faţă îşi propune identificarea
parte, studii mai recente (Carp şi Mironiuc, 2014) şi cuantificarea implicaţiilor informaţiei transmise de
concluzionează că indicatorii financiari tradiţionali îşi indicatorii financiari de performanţă asupra rentabilităţii
manifestă influenţa asupra indicatorilor bursieri, cea mai de piaţă a companiilor cotate pe piaţa de capital din
semnificativă relaţie fiind identificată, pentru perioada România, o piaţă încă tânără şi insuficient dezvoltată
2011-2012 între coeficientul de capitalizare a activului comparativ cu alte pieţe de capital din Europa Centrală
net şi rentabilitatea economică, respectiv, financiară şi de Est. Analiza face uz de o bază de date extinsă,
înregistrată la nivelul întreprinderilor cotate la BVB. construită prin colectarea manuală a informaţiilor
Totodată, într-un studiu (Buse şi Ştefan, 2014) realizat financiare şi bursiere pentru întreprinderile cotate la
pentru perioada 2010-2013 asupra întreprinderilor cotate BVB. Din informaţiile deţinute, până în prezent nu a fost
la BVB aparţinând sectoarelor petrolier şi al comerţului realizată la acest nivel o analiză academică a impactului
cu amănuntul s-a constatat existenţa unei corelaţii performanţei financiare asupra performanţei bursiere a
puternice şi directe între capitalizarea bursieră şi cifra de întreprinderilor cotate pe piaţa de capital românească.
afaceri, rata rentabilităţii comerciale şi profitul net. Astfel, studiul actual va oferi noi perspective acestei

814 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

problematici îndelung dezbătute şi încă marcată de 1. Rezultatele activităţii întreprinderii: Profitul brut
incertitudine. (Pb), Profit înainte de dobânzi şi impozit (EBIT),
Cifra de afaceri (CA);
1. Date şi metodologie 2. Rentabilitatea şi profitabilitatea: Rata rentabilităţii
economice (ROA), Rata rentabilităţii capitalului
Studiul a avut drept punct de plecare evoluţia angajat (ROCE), Rata rentabilităţii financiare
companiilor româneşti cotate pe piaţa de capital din (ROE), Rata rentabilităţii cheltuielilor totale (Rrct),
România. În acest scop am analizat 33 de companii Rata marjei EBIT (RMEBIT), Rata marjei profitului
cotate la BVB, pentru o perioadă de referinţă de 3 ani, brut (RMPB), Rata marjei profitului net (RMPN);
respectiv 2011-2013. Procesul de selecţie a companiilor
3. Câştigurile acţionarilor: Profitul net pe acţiune
a vizat o cât mai bună reprezentare a sectoarelor direct
(EPS), Dividendul pe acţiune (DPS);
productive ale economiei naţionale, precum şi
îndeplinirea unor criterii minime referitoare la lichiditate 4. Potenţialul de finanţare: Capacitatea de
şi la valoarea acţiunilor incluse în free-float. Astfel, autofinanţare (CAF), Autofinanţarea (AF), Fluxurile
analiza include întreprinderi aparţinând unor diverse nete de numerar (CFn), Raportul CAF/CA;
domenii de activitate, precum: industria extractivă, (OMV 5. Crearea de valoare: Valoarea adăugată economică
Petrom, Rompetrol Well Services, Dafora), industria (EVA), Valoarea lichidă adăugată (CVA),
prelucrătoare (Vrancart, Rompetrol Rafinare, Antibiotice, Rentabilitatea lichidă a investiţiilor (CFROI);
Biofarm, Zentiva, Artego, Romcarbon, Teraplast, Stirom,
6. Dimensiunea şi eficienţa activităţii întreprinderii:
Alro, TMK-Artrom, Electromagnetica, Electroargeş,
Ponderea activelor imobilizate în totalul activelor
Retrasib, Mecanica Ceahlău, Altur, Compa, Aerostar,
(GAi), Eficienţa utilizării activelor imobilizate (EAi),
Turbomecanica), producţia şi furnizarea de energie
Ponderea activelor circulante în totalul activelor
electrică şi termică, gaze, apă caldă şi aer condiţionat
(GAc), Eficienţa utilizării activelor circulante (EAc),
(Amonil, Transelectrica), construcţii (Impact Developer &
Eficienţa capitalului propriu (EKpr);
Contractor, Condmag), comerţ cu ridicata şi cu
amănuntul (Alumil Rom Industry, Ropharma), transport 7. Lichiditatea şi solvabilitatea: Lichiditatea generală
(Conpet, Transgaz), depozitare (Oil Terminal, Socep), (Lg), Lichiditatea curentă (Lc), Lichiditatea imediată
hoteluri şi restaurante (Turism Felix). (Li), Solvabilitatea generală (Sg), Solvabilitatea
patrimonială (Sp);
Trebuie menţionat că absenţa din structura eşantionului
a trei companii importante prezente pe piaţa de capital 8. Echilibrul şi stabilitatea financiară: Rata de
din România, respectiv Romgaz, Nuclearelectrica şi îndatorare globală (RIG), Levierul financiar (LF),
Electrica este motivată de lipsa informaţiilor privind Efectul de levier financiar (ELF), Capitalul de lucru
cursul bursier în anumite perioade de timp, fapt care ar fi net (CLN), Raportul creanţe/datorii (Rc/d), Termenul
fost de natură să afecteze calitatea prelucrărilor de încasare a creanţelor (Tcr), Rata de acoperire a
statistice. riscurilor (Rar), Rata de finanţare a activelor
imobilizate (FAi), Rotaţia datoriilor totale (RDt).
Pentru cele 33 de companii au fost extrase date din
situaţiile financiare anuale, dar şi din alte surse În cadrul studiului va fi analizată modalitatea în care
publicate, precum şi din evidenţele BVB, de unde au fost diferitele laturi ale performanţei financiare
preluate şi cotaţiile bursiere ale titlurilor. Cercetarea s-a cuantificate prin mărimile de mai sus este de natură
bazat, aşadar, pe 99 de observaţii ale fiecărei variabile să influenţeze rentabilitatea acţiunilor pe piaţa de
analizate, număr considerat semnificativ pentru capital, exprimată prin intermediul celui mai relevant
validarea concluziilor obţinute. indicator bursier asimilat variabilei dependente,
respectiv coeficientul de capitalizare a activului net
În vederea demarării modelării econometrice ne
(PBV). Relevanţa acestui indicator rezidă în
propunem să elucidăm magnitudinea şi sensul în care
capacitatea sa de a reflecta rentabilitatea acţiunilor
evoluţia pe piaţă a întreprinderilor cotate este influenţată
pe piaţă prin corespondenţă cu dimensiunea
de următorul sistem de 38 de indicatori ce măsoară
activităţii derulate de întreprindere, prin intermediul
diferite laturi ale performanţei financiare şi care sunt
său atenuându-se totodată şi efectele oscilaţiilor
asimilaţi unor variabile independente:

Nr. 8(140)/2016 815


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

cursului bursier. În fapt, este binecunoscut gradul de • Absenţa corelaţiei de serie (autocorelaţiei) între erori,
volatilitate care poate afecta cursul bursier chiar şi pe Cov(εi, εj)=0,i≠j;
parcursul unei zile de tranzacţionare, cu atât mai
• Absenţa multicoliniarităţii;
mult între o serie de intervale anuale. Aceste
fluctuaţii sunt cauzate de cele mai multe ori de • Termenii eroare sunt distribuiţi normal,
simple emoţii nejustificate manifestate de investitori, , ~-(0, . $);
astfel că nivelul pur al cursului bursier nu a fost luat Atât pentru testarea validităţii ipotezelor pe care se
în considerare încă de la început. În schimb, fundamentează modelul de regresie, cât şi în vederea
utilizarea celui mai important indicator derivat din estimării şi testării parametrilor modelului, am utilizat o
cursul bursier ca modalitate de reflectare a serie de teste statistice oferite de programul software
rentabilităţii acţiunii pe piaţă a fost considerată Eviews, versiunea 7.0. Detectarea prezenţei corelaţiei
oportună. de serie între erori a determinat aplicarea procedurii
Odată stabilită structura populaţiei de variabile, diferenţelor generalizate, specifică metodei celor mai
studiul a demarat cu procesul de modelare mici pătrate generalizate. Procedura, descrisă de
econometrică prin intermediul modelului clasic de Georgescu (2014), implică definirea coeficientului de
regresie liniară multiplă, care stabileşte o corelaţie a erorilor, ρ, prin intermediul unui estimator al
dependenţă stohastică pentru un număr de I acestuia,
observaţii între o variabilă dependentă (endogenă) /̂ astfel:
Y şi o serie de variabile independente (exogene) ∑7489 343456
X1, X2,... Xk sub forma ecuaţiei: 12 = ∑7489 3456
9 (3)
 = ! + " #" + $ #$ …+ % #% + & (1) Multiplicând ecuaţia (1) cu 12 şi aplicând operatorul de
unde: b0, b1, b2... bk - estimatorii parametrilor β0, β1, β2... βk;
întârziere cu o perioadă de timp (lag=1) obţinem:
ei - termenul rezidual;
*:" 12 = !1
2 + " #":" 1
2 + $ #$:" 1
2 + &:" 12 (4)
Determinarea estimatorilor b0, b1, b2... bk pentru
parametrii necunoscuţi β0, β1, β2... βk ai modelului Apoi modelul se exprimă sub forma diferenţelor
de regresie liniară multiplă se realizează prin generalizate ((1)-(4)):
intermediul metodei celor mai mici pătrate ordinare * − *:" 12 = ! − ! 12 + " #" − " #":" 1
2 +
(CMMPO), care consideră că funcţia care (5)
$ #$ − $ #$:" 1
2 + & − &:" 12
ajustează cel mai bine datele este cea care
minimizează varianţa erorii e, ceea ce echivalează Notând diferenţele generalizate:
cu minimizarea: ∆* = * − *:" 12 (6)
S ( b0,b1,b2,...,bk) =∑()" &$ = ∑()"(* − ! − " #" − ∆#" = #" − #":" 12 (7)
$
$ #$ … − % #% ) (2)
∆#$ = #$ − #$:" 12 (8)
În urma evaluării calităţii ajustării liniare a modelului de
regresie estimat cu ajutorul metodei celor mai mici Am aplicat din nou metoda CMMPO în vederea estimării
pătrate ordinare este necesară confirmarea valorii parametrilor ecuaţiei de regresie, utilizând drept variabile
predictive a acestuia, realizată prin intermediul analizei diferenţele generalizate, astfel:
şi validării ipotezelor fundamentale, care au permis ∆* = <
! + <
" ∆#" + <
$ ∆#$ + &< (9)
specificarea iniţială a modelului cu ajutorul tehnicii
regresiei liniare multiple: Prin respecificarea modelului de regresie sub
forma diferenţelor generalizate are loc corectarea
• Termenii eroare εi sunt variabile aleatoare de medie corelaţiei de serie a termenilor reziduali exprimaţi
nulă, E(εi)=0; prin ∆& = & − &:" 12. Se asigură astfel
• Varianţa termenilor eroare este constantă (ipoteza de satisfacerea ipotezelor necesare aplicării metodei
homoscedasticitate), Var(εi)=σ2; celor mai mici pătrate ordinare.

816 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

profitul este manipulat de management pentru a


2. Rezultatele cercetării demonstra calitatea conducerii exercitate sau dacă
întreprinderea înregistrează pierderi. Acelaşi lucru poate
2.1 Fundamentarea modelului de regresie a fi afirmat şi despre randamentul dividendului, în cazul în
rentabilităţii pe piaţă prin prisma care acţionarii nu sunt remuneraţi în anumite perioade.
performanţei financiare Din acest punct de vedere considerăm că rata preţ –
Un prim pas în direcţia fundamentării unui model de valoare contabilă a unei acţiuni reprezintă cel mai
regresie care să pună în evidenţă evoluţia rentabilităţii oportun indicator pentru a reflecta evoluţia acţiunilor unei
bursiere înregistrată de companiile cotate pe piaţa de companii pe piaţa de capital, activul net al companiei
capital din România prin prisma performanţei financiare neputând fi manipulat şi constituind o sursă de informare
a activităţii desfăşurată de acestea, constă în selecţia şi asupra situaţiei reale a entităţii, considerată mai
prelucrarea variabilei dependente, reprezentată de elocventă de către investitori. Alegerea este susţinută şi
coeficientul de capitalizare a activului net, prezentate în de dovezile din literatura de specialitate (Cho şi Pucik,
paragrafele următoare. 2005; Zaretski şi Zumwalt, 2009; Carp şi Mironiuc,
2014), raportul PBV fiind considerat drept una dintre cele
mai importante şi eficiente mărimi de exprimare a
2.1.1. Selecţia şi prelucrarea variabilei endogene a rentabilităţii bursiere atunci când sunt urmărite
modelului de regresie implicaţiile diferitelor aspecte ale diagnosticului financiar
Oportunitatea utilizării coeficientului de capitalizare a asupra evoluţiei acţiunilor pe piaţa de capital.
activului net ca variabilă dependentă a studiului este Odată selectată variabila dependentă reprezentată de
dată de reprezentativitatea sporită de care acesta coeficientul de capitalizare a activului net, aceasta
beneficiază, în raport cu ceilalţi indicatori bursieri. Prin trebuie supusă unei analize suplimentare pentru a
modalitatea de construcţie, indicatorii bursieri sunt verifica normalitatea distribuţiei valorilor, în caz contrar
supuşi anumitor limitări. De exemplu, coeficientul de fiind necesară prelucrarea sa suplimentară.
capitalizare bursieră nu mai este concludent dacă

Graficul 1. Statisticile descriptive ale coeficientului de capitalizare a activului net

Source: prelucrările autorului.

Aşa cum este ilustrat în Graficul 1, distribuţia variabilei testului Jarque-Bera este foarte ridicată, iar
dependente nu urmează o lege normală, histograma probabilitatea asociată acesteia este zero, ceea ce nu
neavând forma unui clopot. De asemenea, valoarea indică faptul că valorile seriei sunt distribuite normal.

Nr. 8(140)/2016 817


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

Pentru a remedia această problemă s-a realizat utilizată în vederea atenuării fluctuaţiilor valorice
logaritmarea coeficientului de capitalizare a excesive ale seriilor de date.
activului net, care este o modalitate frecvent

Graficul 2. Statisticile descriptive ale coeficientului de capitalizare a activului net logaritmat

Sursa: prelucrările autorului.

În urma procedeului de logaritmare se observă, conform depăşeşte pragul critic de 0,05, ceea ce înseamnă că
Graficului 2, că distribuţia seriei a devenit una normală, poate fi accceptată ipoteza nulă, a distribuţiei variabilei
aspect dovedit atât prin prisma formei histogramelor din după o lege normală. Efectele benefice ale procedurii de
grafic cât şi din punct de vedere al statisticilor logaritmare sunt redate prin evoluţia comparativă a
descriptive. Astfel, valoarea testului Jarque-Bera este variabilei iniţiale şi a celei prelucrate, aşa cum este
mai redusă, de doar 3,82, iar probabilitatea asociată prezentată mai jos:

Graficul 3. Evoluţia raportului PBV înainte şi după logaritmare

Sursa: prelucrările autorului

818 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Se observă că logaritmarea coeficientului de capitalizare În prima etapă a fost specificată variabila dependentă
a activului net a determinat corectarea fluctuaţiilor a ecuaţiei de regresie, constituită de logaritmul natural
excesive manifestate în cadrul seriei de date, variaţia al coeficientului de capitalizare a activului net calculat
variabilei prelucrate fiind mult diminuată în raport cu la sfârşitul anului curent: LNPBV. Pentru a respecta
variabila iniţială, ceea ce va permite generarea unui structura ecuaţiei de regresie, în continuare a fost
model de regresie caracterizat prin precizie şi specificat un regresor care este întotdeauna inclus,
semnificaţie sporite. reprezentat de constanta c. De asemenea, au fost
introduse cele 38 de variabile independente posibile
ale modelului pentru un prag minim de semnificaţie,
2.1.2. Generarea şi analiza modelului de regresie fixat la 0,05. În urma aplicării metodei a rezultat că
iniţial variabilele independente considerate relevante pentru
În urma selectării coeficientului de capitalizare a activului explicarea variaţiei coeficientului de capitalizare a
net drept variabilă endogenă şi a prelucrării acestei activului net sunt: Marja profitului brut, Termenul de
variabile conform principiilor statistice, următorul pas încasare a creanţelor, Dividendul pe acţiune,
pentru fundamentarea modelului de regresie constă în Ponderea activelor imobilizate în total activ, Levierul
explicarea variaţiei variabilei. Acest obiectiv se poate financiar, Capitalul de lucru net, Efectul de levier
realiza prin identificarea celei mai bune combinaţii a financiar, Eficienţa capitalului propriu, Valoarea
variabilelor independente reprezentate de indicatorii de adăugată economică.
performanţă financiară. În acest scop, am folosit metoda În continuare, rezultatele procedurii de regresie liniară
stepwise forwards. multiplă sunt prezentate în Tabelul 1.

Tabelul 1. Caracteristicile regresiei


Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2,775255 0,243770 11,38471 0,0000


MARJAPB 0,571254 0,148909 3,836259 0,0002
TCR -0,003023 0,000361 -8,365367 0,0000
DPS 0,099165 0,016956 5,848446 0,0000
GAI -2,528167 0,363389 -6,957192 0,0000
LF -1,408572 0,213432 -6,599617 0,0000
CLN 8,57E-10 1,59E-10 5,372776 0,0000
ELF -1,687388 0,357689 -4,717476 0,0000
EKPR -0,042222 0,013124 -3,217169 0,0018
EVA -2,16E-10 9,30E-11 -2,324582 0,0224

R-squared 0,749604 Mean dependent var. 0,572863


Adjusted R-squared 0,724283 S.D. dependent var. 1,229946
S.E. of regression 0,645830 Akaike info criterion 2,058976
Sum squared resid 37,12158 Schwarz criterion 2,321109
Log likelihood -91,91931 Hannan-Quinn criterion 2,165036
F-statistic 29,60403 Durbin-Watson stat. 1,135629
Prob. (F-statistic) 0,000000
Sursa: prelucrările autorului.

Astfel, modelul de regresie liniară multiplă rezultat prezintă următoarea ecuaţie estimativă:
LNPBV = C(1) + C(2)*MARJAPB + C(3)*TCR + C(4)*DPS + C(5)*GAI + C(6)*LF + C(7)*CLN + C(8)*ELF +
C(9)*EKPR + C(10)*EVA+ ε (11)

Nr. 8(140)/2016 819


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

Estimarea parametrilor ecuaţiei de regresie determină rescrierea modelului prin substituirea coeficienţilor, astfel:
LNPBV = 2.775255 + 0.571253*MARJAPB - 0.003023 * TCR + 0.099164 * DPS - 2.528167*GAI - 1.408571*LF +
8.565735e-10 * CLN - 1.687388 * ELF - 0.042221 * EKPR - 2.161144e-10 * EVA + ε (12)

Anterior evaluării calităţii ajustării liniare a modelului de Square). În cazul nostru, atât probabilitatea lui F cât şi a
regresie liniară multiplă, am procedat la testarea lui χ2 este 0, conducând la respingerea ipotezei nule şi
validităţii sale prin intermediul setului de ipoteze definite indicând prezenţa însemnată a corelaţiei de serie în
în cadrul secţiunii de metodologie. O primă problemă cadrul modelului de regresie. Ignorarea autocorelării
întâmpinată vizează confirmarea ipotezei de necorelare atunci când ea este prezentă ar conduce la estimarea
a erorilor. Măsurile adoptate în această privinţă sunt prin metoda CMMPO a unor coeficienţi ineficienţi, ale
detaliate în continuare. căror erori standard estimate ar putea fi eronate, chiar şi
în cazul eşantioanelor de volum ridicat. De fapt, baza de
date utilizată în cadrul prezentului studiu are o structură
2.1.3. Prelucrarea modelului pentru a corecta de tip panel, care implică observaţii ale variabilelor atât
efectele corelaţiei de serie în spaţiu (cele 33 de companii) cât şi în timp (perioada
Ipoteza de necorelare a erorilor desemnează 2011-2013), posibilitatea prezenţei autocorelaţiei în
necesitatea ca reziduurile ecuaţiei de regresie (erorile) contextul regresiei unei serii de timp fiind extrem de
să fie independente statistic unele faţă de altele. ridicată. În acest context, sunt necesare măsuri în
Testarea ipotezei de necorelare a erorilor a fost realizată vederea corectării corelaţiei de serie şi respecificarea
prin intermediul testului Breusch-Godfrey, regula de modelului de regresie iniţial. În acest sens, întrucât
decizie fiind: includerea de valori întârziate (lag) ale variabilei
dependente contravine unui principiu clasic al modelului
• dacă probabilitatea este mai mică decât 0,05, atunci de regresie liniară, cel conform căruia variabilele
se respinge ipoteza nulă, respectiv există corelaţie explicative trebuie să fie non-stohastice, am apelat
de serie între reziduuri; pentru respecificarea modelului la procedura diferenţelor
• dacă probabilitatea este mai mare decât 0,05, atunci generalizate, aferentă metodei CMMPG.
se acceptă ipoteza nulă, respectiv erorile nu sunt Astfel, conform procedurii amintite, notăm cu ρ
corelate statistic între ele; coeficientul de corelaţie liniară a erorilor şi cu
 estimatorul acestuia. Întrucât numărul de observaţii
Tabelul 2. Rezultatul testului Breusch-Godfrey este însemnat (99 > 15), rezultă că estimarea lui prin
#$
privind corelaţia de serie a reziduurilor  ≈ 1 −
%
este posibilă. Indicatorul DW este
reprezentat de valoarea testului Durbin Watson
F-statistic 22,43999 Prob. F(1,88) 0,0000
Obs.*R-squared 20,11553 Prob. Chi-Square(1) 0,0000 înregistrată pentru modelul de regresie iniţial. Înlocuind,
obţinem ≈0,4321855.
Sursa: prelucrările autorului
Pentru a corecta efectul autocorelaţiei se porneşte de la
ecuaţia iniţială de regresie (11) care, după multiplicarea
Se observă că pachetul informatic EViews oferă două cu ρ şi aplicarea operatorului de întârziere cu o
variante ale testului, o versiune F şi o versiune χ2 (Chi- perioadă, devine:

ρ*LNPBVt-1 = C(1)*ρ + C(2)ρ *MARJAPBt-1 + C(3)ρ *TCRt-1 + C(4)ρ *DPSt-1 + C(5)ρ *GAIt-1 + C(6)ρ *LFt-1 +
C(7)ρ *CLNt-1 + C(8)ρ *ELFt-1 + C(9)ρ *EKPRt-1 + C(10)ρ *EVAt-1+ ρεt-1 (13)
Apoi modelul este exprimat sub forma diferenţelor generalizate:
LNPBVt - ρ*LNPBVt-1 = C(1)*(1-ρ) + C(2)*(MARJAPBt - ρ *MARJAPBt-1) + C(3)*( TCRt - ρ *TCRt-1) +
C(4)* (DPSt - ρ *DPSt-1) + C(5)* (GAIt - ρ *GAIt-1) + C(6)* (LFt - ρ *LFt-1) + C(7)*( CLNt - ρ *CLNt-1) +
C(8)*( ELFt - ρ *ELFt-1) + C(9)*( EKPRt - ρ *EKPRt-1) + C(10)*( EVAt - ρ *EVAt-1)+ εt - ρεt-1 (14)

820 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Cu ajutorul estimatorului  al lui ρ pot fi estimate ulterior În continuare, am aplicat metoda CMMPO modelului
diferenţele generalizate: (14), considerând drept variabile diferenţele
generalizate, în scopul eliminării autocorelaţiei erorilor
∆LNPBV = LNPBVt - *LNPBVt-1 exprimate prin diferenţele ∆εt = εt - *εt-1. Acest fapt
∆MARJAPB = MARJAPBt -  *MARJAPBt-1 asigură satisfacerea ipotezelor necesare aplicării acestei
∆TCR = TCRt -  *TCRt-1 metode. Un alt aspect important este că trecerea la
diferenţele generalizate are ca efect negativ eliminarea
∆DPS = DPSt -  *DPSt-1 primei observaţii pentru fiecare companie analizată,
∆GAI = GAIt -  *GAIt-1 ceea ce în cazul de faţă ar echivala cu o diminuare a
∆LF = LFt -  *LFt-1 numărului total de observaţii de la 99 la 66. Pentru a
evita această eliminare, literatura de specialitate
∆CLN = CLNt -  *CLNt-1
(Georgescu, 2014) recomandă utilizarea unei observaţii
∆ELF = ELFt -  *ELFt-1 transformate a lui X11 egală cu ! "1 − $ . Având în
∆EKPR = EKPRt -  *EKPRt-1 vedere aceste aspecte, prezentăm în Tabelul 3
∆EVA = EVAt -  *EVAt-1 rezultatele celui de-al doilea procedeu de regresie
liniară.

Tabelul 3. Caracteristicile regresiei diferenţelor generalizate


Dependent Variable: ∆LNPBV
Method: Panel Least Squares
Sample: 2011-2013
Included observations: 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1,185888 0,188500 6,291180 0,0000


∆MARJAPB 0,543118 0,169330 3,207454 0,0019
∆TCR -0,002180 0,000406 -5,365431 0,0000
∆DPS 0,095632 0,022529 4,244851 0,0001
∆GAI -1,109454 0,411294 -2,697470 0,0084
∆LF -1,047203 0,278227 -3,763841 0,0003
∆CLN 6,99E-10 2,01E-10 3,482801 0,0008
∆ELF -1,323462 0,418028 -3,165962 0,0021
∆EKPR -0,038447 0,013181 -2,916952 0,0045
∆EVA -1,22E-10 9,57E-11 -1,278585 0,2044

R-squared 0,543286 Mean dependent var. 0,390368


Adjusted R-squared 0,497101 S.D. dependent var. 0,883743
S.E. of regression 0,626710 Akaike info criterion 1,998870
Sum squared resid 34,95609 Schwarz criterion 2,261003
Log likelihood -88,94407 Hannan-Quinn criterion 2,104930
F-statistic 11,76336 Durbin-Watson stat 1,685642
Prob(F-statistic) 0,000000

Sursa: prelucrările autorului


1

1 Prin X1 ne referim în cazul de faţă la observaţia anului 2011 modelului de regresie (cele independente şi cea
(pentru fiecare companie în parte) a tuturor variabilelor dependentă), notate generic cu X.

Nr. 8(140)/2016 821


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

În urma prelucrării modelului pentru a corecta următoarea ecuaţie estimativă:


efectele corelaţiei de serie, acesta prezintă
∆LNPBV = C(1) + C(2) * ∆MARJAPB + C(3) * ∆TCR + C(4) * ∆DPS + C(5) * ∆GAI + C(6) * ∆LF + C(7) * ∆CLN +
C(8) * ∆ELF + C(9) * ∆EKPR + C(10) * ∆EVA + ε (15)
Estimarea parametrilor ecuaţiei de modelului prin substituirea
regresie determină rescrierea coeficienţilor, astfel:

∆LNPBV = 1.185887 + 0.543118 * ∆MARJAPB - 0.002180 * ∆TCR + 0.095632 * ∆DPS - 1.109453 * ∆GAI -
1.047203 * ∆LF + 6.99e-10 * ∆CLN - 1.323461 * ∆ELF - 0.038446 * ∆EKPR - 1.22e-10 * ∆EVA (16)
Se observă că valoarea coeficientului de determinaţie R- este considerată semnificativă. Fundamentul acestei
squared este mai redusă decât în modelul iniţial (0,749), afirmaţii este faptul că procesul de selecţie şi prelucrare
ceea ce înseamnă că, în noul model de regresie, întreprins până în momentul de faţă păstrează în
aproximativ 54% din variaţia variabilei dependente este modelul final doar variabilele independente relevante
explicată de evoluţia variabilelor independente. Nu pentru explicarea variaţiei rentabilităţii pieţei.
trebuie pierdut din vedere faptul că demersul nostru Analizând coeficienţii atribuiţi variabilelor independente,
experimental implică modelarea rentabilităţii pieţei, fiind constatăm că sensul influenţei acestora se menţine
evident că, pe lângă raţiunile de ordin economic, şi alte neschimbat în cadrul modelului de regresie prelucrat
cauze iraţionale vor influenţa preţul acţiunilor (de comparativ cu modelul iniţial, însă intensitatea influenţei
exemplu, speculaţia). În acest sens, pare imposibilă se modifică sensibil în sensul scăderii, acest aspect fiind
surprinderea acestor cauze iraţionale în cadrul oricărui considerat normal având în vedere apelarea la
tip de model. În acest context, procentul de 54% este diferenţele generalizate ale variabilelor.
considerat unul semnificativ, mai ales prin comparaţie cu
studii similare (Horbath, 2006)1. Totodată, probabilitatea Astfel, marja profitului brut are un efect pozitiv
asociată testului F-statistic este zero, iar valoarea sa semnificativ (la nivelul de 1%) asupra coeficientului de
(11,763) este superioară valorii tabelare pentru nouă, capitalizare a activului net, confirmând că o marjă
respectiv 89 grade de libertate (1,986) confirmând că ridicată a profitului brut va conduce la o mai bună
ecuaţia de regresie este semnificativă la nivel global. În performanţă pe piaţă, măsurată prin intermediul preţului
acelaşi timp, se observă nivelul redus al erorilor acţiunii. Cu alte cuvinte, putem afirma că dacă o
standard asociate variabilelor noului model de regresie, companie este capabilă să îşi îmbunătăţească marja
precum şi probabilitatea aferentă situată sub pragul de profitului brut, atunci piaţa de capital va reacţiona pozitiv
1% pentru majoritatea acestora. şi investitorii vor cumpăra acţiunile în cauză.
Astfel, putem afirma că opt din cele nouă variabile Durata de încasare a creanţelor are un efect negativ (la
independente, respectiv marja profitului brut, durata de nivelul de 1%) asupra performanţei pe piaţa de capital,
încasare a creanţelor, dividendul pe acţiune, ponderea ceea ce înseamnă că o durată mai redusă de încasare a
activelor imobilizate, levierul îndatorării, capitalul de creanţelor va conduce la o rentabilitate sporită pe piaţă,
lucru net, efectul de levier financiar şi eficienţa capitalului rezultat ce confirmă anticipările privind sensul influenţei
propriu sunt semnificative la nivelul de 1%, în timp ce acestui indicator.
variabila valoare adăugată economică este semnificativă Dividendul pe acţiune este corelat pozitiv (la nivelul de
la nivelul de 20%. Deşi o marjă de eroare de 20% este 1%) cu performanţa bursieră, creşterea nivelului
considerată, de regulă, prea ridicată pentru desfăşurarea remunerării acţionarilor determinând fără echivoc
unei analize statistice (15% este, de cele mai multe ori, aprecierea pe piaţă a acţiunilor companiilor care iau
nivelul maxim admis), în acest context această variabilă această decizie.
Ponderea activelor imobilizate în total activ are un efect
negativ semnificativ (la nivelul de 1%) asupra
1 În teza “Modeling the relationship between financial
performanţei bursiere a companiilor. Acest indicator
indicators and company performance. An empirical study for
US-listed companies”, Hobarth (2006) consideră suficientă reprezintă, alături de activele totale sau capitalizarea
o valoare a coeficientului de determinaţie de 0,24. bursieră, unul dintre instrumentele de exprimare a

822 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

dimensiunii unei întreprinderi. Dimensiunea unei deziderat important de urmărit pentru orice companie.
întreprinderi este considerată una dintre cele mai Totodată, creşterea eficienţei capitalului propriu poate
importante variabile pentru explicarea variaţiei constitui un semnal pentru investitori că derularea
rentabilităţii acţiunilor pe piaţă. În literatura de activităţii curente a companiei se bazează din ce în ce
specialitate, cercetarea influenţei dimensiunii mai mult pe capitaluri împrumutate, determinându-i să
companiilor asupra performanţei bursiere a acestora a evalueze în mod negativ acest indicator.
demonstrat că cele două mărimi sunt relaţionate negativ Nu în ultimul rând, se observă că valoarea adăugată
(Banz, 1981; Basu, 1983; Fama şi French, 1992), economică este corelată negativ cu rentabilitatea pieţei
companiile de dimensiuni mai reduse înregistrând o (la nivelul de 20%). Cauzele pot fi comparate cu un efect
rentabilitate superioară pe piaţa de capital faţă de cele de bumerang manifestat de creşterea acestui indicator.
mari. Rezultatul obţinut prin prisma modelului de Astfel, odată ce valoarea adăugată economică a unei
regresie liniară dezvoltat în cadrul prezentului studiu companii creşte, investitorii se consideră îndreptăţiţi să
confirmă această relaţie negativă, explicată prin faptul că solicite o rată superioară de remunerare a capitalului
potenţialul de creştere este mult mai însemnat în cazul propriu avansat. În condiţiile în care indicele de risc al
companiilor de dimensiuni mai reduse. Un alt argument acţiunii şi rentabilitatea medie a pieţei rămân neschim-
prin prisma căruia relaţia dintre cei doi indicatori este bate, neexistând nici o justificare pentru modificarea
una negativă constă în faptul că o pondere mai ridicată a acestora, solicitarea investitorilor nu poate fi pusă în
activelor imobilizate în totalul activului companiei practică şi, în consecinţă, aceştia decid vânzarea
echivalează cu un nivel ridicat al cheltuielilor cu acţiunilor deţinute pentru a obţine remunerarea dorită din
amortizarea, profitul net rămas pentru remunerarea deţinerea altor titluri de capital. Astfel, are loc diminuarea
acţionarilor fiind, astfel, diminuat. rentabilităţii pe piaţă pentru companiile care generează
Levierul financiar prezintă un efect negativ semnificativ valoare adăugată economică la un nivel superior.
(la nivelul de 1%) asupra performanţei bursiere,
confirmând aşteptările că o creştere a gradului de
îndatorare a companiei va conduce la diminuarea valorii 2.1.4. Testarea validităţii modelului de regresie
sale în concepţia investitorilor. Acest rezultat vine să prelucrat
confirme concluziile unor studii precedente (Korteweg, În urma prelucrării modelului de regresie este rezumată
2004, Zaher, 2010), care au descoperit că plasamentele şi prezentată în continuare procedura validării acestuia
realizate în companii cu un levier financiar redus oferă prin prisma setului de ipoteze specifice regresiei liniare.
investitorilor randamente superioare. Acest demers este iniţiat prin testarea iniţială a valorilor
Capitalul de lucru net este corelat pozitiv (la nivelul de reziduale ale ecuaţiei de regresie, urmând ca ulterior să
1%) cu rentabilitatea pieţei, maximizarea sa constituind fie luaţi în considerare parametrii funcţiei rezultate.
un pas esenţial către eficientizarea întreprinderii.
Companiile cu un capital de lucru eficient vor fi, în mod • Ipoteza de necorelare a erorilor, cov(εi εj) = 0 pentru
evident, apreciate de investitori. ≠
Efectul de levier financiar este corelat negativ (la nivelul Pentru a testa această ipoteză se utilizează testul
de 1%) cu performanţa acţiunilor la bursă, contrar Breusch-Godfrey, după cum urmează:
aşteptării ca un efect de levier însemnat să atragă o
rentabilitate sporită din punct de vedere al pieţei de
capital. Acest aspect este cauzat de faptul că firmele Tabelul 4. Rezultatul testului Breusch-Godfrey
româneşti înregistrează un efect de levier financiar asupra regresiei diferenţelor generalizate
preponderent negativ, investitorii asociind acest indicator F-statistic 2,823953 Prob. F(1,88) 0,0964
cu o performanţă slabă. Obs*R-squared 3,078168 Prob. Chi-Square(1) 0,0793
Eficienţa capitalului propriu manifestă, la rândul său, un Sursa: prelucrările autorului
efect negativ (la nivelul de 1%) asupra coeficientului de
capitalizare a activului net, aspect ce nu constituie
neapărat o surpriză. Într-adevăr, o sporire a eficienţei Se observă că probabilitatea ambelor variante ale
capitalului propriu prin cifra de afaceri reprezintă un testului Breusch-Godfrey (F si χ2) este superioară

Nr. 8(140)/2016 823


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

pragului de 0,05 (0,096 şi respectiv 0,079) indicând, de Pentru testarea ipotezei de normalitate a
această dată, acceptarea ipotezei nule, a lipsei reziduurilor s-a folosit atât reprezentarea grafică
autocorelaţiei între reziduurile regresiei. prin histogramă, cât şi testul Jarque-Bera.
• Ipoteza de normalitate a erorilor ε->N(0, σ2)

Graficul 4. Distribuţia reziduurilor

Sursa: prelucrările autorului

În cazul analizat, testul Jarque-Bera prezintă o • Variabila aleatoare este o o variabilă normală de
valoare redusă (2,996), cu o probabilitate de medie zero, E(εi)=0
0,223, depăşind, astfel, pragul de 0,05, ceea ce
conduce la acceptarea ipotezei nule, de În acest caz testarea ipotezei nule este realizată prin
distribuţie a erorilor după o lege normală. intermediul testului t-statistic, care compară media
Aceeaşi concluzie este oferită şi de reziduurilor cu zero. Acceptarea sau respingerea
reprezentarea grafică a reziduurilor. ipotezei nule rezultă prin compararea probabilităţii
asociate testului cu pragul critic de 0,05.

Tabelul 5. Rezultatul testului E(εi)=0


Hypothesis Testing for RESID
Sample: 2011 2013
Included observations: 99
Test of Hypothesis: Mean = 0.000000

Sample Mean = 1.60e-17


Sample Std. Dev. = 0.597239

Method Value Probability


t-statistic 2,66E-16 1,0000
Sursa: prelucrările autotului.

824 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

După cum se observă, probabilitatea testului t-statistic Pentru a testa homoscedasticitatea erorilor s-a folosit
este 1 > 0,05, ceea ce conduce la acceptarea ipotezei testul White, specificând:
nule şi anume că media reziduurilor este egală cu zero. • H0: model homoscedastic;
• Ipoteza de homoscedasticitate, Var(εi)= σ2 • H1: model heteroscedastic.

Tabelul 6. Rezultatul testului White


F-statistic 0,305681 Prob. F(9,89) 0,9712
Obs.squared 2,968480 Prob. Chi-Square(9) 0,9655
Scaled explained SS 3,415933 Prob. Chi-Square(9) 0,9455

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Sample: 2011 2013
Included observations: 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0,342184 0,105524 3,242721 0,0017


∆MARJAPB^2 0,100063 0,098931 1,011437 0,3145
∆TCR^2 8,27E-08 4,07E-07 0,203255 0,8394
∆DPS^2 -0,000517 0,000896 -0,576934 0,5654
∆GAI^2 0,022318 0,458742 0,048651 0,9613
∆LF^2 0,065054 0,280731 0,231730 0,8173
∆CLN^2 -4,02E-21 1,16E-19 -0,034552 0,9725
∆ELF^2 -0,127225 0,309400 -0,411201 0,6819
∆EKPR^2 -1,85E-05 0,000388 -0,047609 0,9621
∆EVA^2 -5,61E-21 1,80E-20 -0,311665 0,7560

R-squared 0,029985 Mean dependent var. 0,353092


Adjusted R-squared -0,068107 S.D. dependent var. 0,598880
S.E. of regression 0,618938 Akaike info criterion 1,973914
Sum squared resid. 34,09453 Schwarz criterion 2,236048
Log likelihood -87,70877 Hannan-Quinn criterion 2,079974
F-statistic 0,305681 Durbin-Watson stat 2,373679
Prob. (F-statistic) 0,971191
Sursa: prelucrările autorului

Se observă că pachetul informatic EViews prezintă trei Odată confirmată validitatea ipotezelor privind valorile
tipuri diferite ale testului White privind detectarea hetero- reziduale ale funcţiei de regresie, putem să certificăm şi
scedasticităţii, în varianta F, χ2 şi Scaled explained SS, că parametrii acesteia oferă informaţii concludente, atât
acesta din urmă fiind bazat, după cum reiese şi din prin prisma variabilelor explicative incluse în model, cât
denumire, pe o versiune normalizată a sumei pătratelor şi a coeficienţilor asociaţi lor, după cum se prezintă în
explicată din regresia auxiliară prezentată în cea de-a continuare.
doua parte a Tabelului 6. Această regresie auxiliară
oferă, de asemenea, informaţii suplimentare utile privind
sursa heteroscedasticităţii, în eventualitatea în care este • Multicoliniaritatea
detectată. În cazul de faţă, toate cele trei teste statistice Utilizarea metodei CMMPO pentru estimarea ecuaţiei de
infirmă prezenţa heteroscedasticităţii în modelul de regresie se bazează pe presupunerea implicită că varia-
regresie ajustat, validând prin probabilităţile asociate de bilele explicative nu sunt corelate între ele sau că varia-
0,971, 0,965 şi 0,945 ipoteza nulă, aceea că modelul bilele explicative sunt ortogonale una faţă de cealaltă.
este homoscedastic. Deşi în modelul de regresie iniţial această proprietate a

Nr. 8(140)/2016 825


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

fost confirmată, considerăm necesar ca ea să fie variabilelor considerate, prin analiza factorilor de inflaţie
validată şi în urma regresiei diferenţelor generalizate ale a varianţei (VIF).

Tabelul 7. Factorii de inflaţie a varianţei


Coefficient
Variable Variance VIF

C 0.035532 NA
∆MARJAPB 0.028673 1.091757
∆TCR 1.65E-07 1.049186
∆DPS 0.000508 1.099234
∆GAI 0.169163 1.122719
∆LF 0.077410 2.943408
∆CLN 4.03E-20 2.857278
∆ELF 0.174748 3.991673
∆EKPR 0.000174 2.716647
∆EVA 9.16E-21 1.736799
Sursa: prelucrările autorului.

Conform Tabelului 7, factorul de inflaţie a varianţei că nu există posibilitatea ca aceştia să fie nuli şi, astfel,
înregistrează valori reduse, situate mult sub nivelul modelul de regresie să fie invalidat din punct de vedere
maxim acceptat de 10. Astfel, este confirmată absen- statistic.
ţa coliniarităţii între variabilele explicative ale mo-
delului, acestea fiind ortogonale una faţă de cealaltă. • Coeficienţii sunt nenuli
În continuare, ne propunem să certificăm relevanţa Pentru a testa această proprietate, se poate utiliza testul
coeficienţilor asociaţi variabilelor explicative, verificând Wald.

Tabelul 8. Rezultatul testului Wald


Equation: EQ02

Test Statistic Value df Probability

F-statistic 11,76336 (9, 89) 0,0000


Chi-square 105,8703 9 0,0000

Null Hypothesis: C(2)=C(3)=C(4)=C(5)=C(6)=C(7)=C(8)=C(9)=C(10)=0

Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.

C(2) 0,543118 0,169330


C(3) -0,002180 0,000406
C(4) 0,095632 0,022529
C(5) -1,109454 0,411294
C(6) -1,047203 0,278227
C(7) 6,99E-10 2,01E-10
=C9C(8) -1,323462 0,418028
C(9) -0,038447 0,013181
C(10) -1,22E-10 9,57E-11
Sursa: prelucrările autorului.

826 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Şi în ceea ce priveşte testul Wald programul EViews economia românească. Aceste companii au fost
afişează cele două versiuni posibile ale acestuia, F şi χ2, selectate atât din raţiuni de reprezentativitate, cât şi ca
ambele având o probabilitate asociată de zero, sub urmare a limitărilor impuse de dimensiunile încă
pragul critic de 0,05. Acest fapt conduce la respingerea reduse ale pieţei de capital din România. În continuare
ipotezei nule. Coeficienţii ecuaţiei de regresie sunt diferiţi vom verifica faptul că eterogenitatea întreprinderilor
de zero, modelul fiind semnificativ statistic. care formează suportul studiului de faţă nu
În continuare, considerăm necesară verificarea calităţii denaturează în niciun sens reprezentativitatea
modelului de regresie prin prisma setului de date care modelului de regresie elaborat. În acest scop, am
stă la baza demersului experimental. Cele 33 de procedat la crearea unei variabile de structură în
companii ai căror indicatori de performanţă financiară programul EViews. Acestei variabile numită Sector
şi bursieră au putut fi menţinuţi pentru efectuarea i-am atribuit, pentru fiecare observaţie în parte, valori
prezentului studiu desfăşoară activităţi diferite, cuprinse între 1 şi 8, corespunzător domeniului de
încadrate în opt sectoare reprezentative pentru activitate al fiecărei firme, după cum urmează:

Tabelul 9. Construcţia variabilei Sector


Sector Value Sector Value
Industria extractivă 1 Comerţ cu ridicata şi cu amănuntul 5
Industria prelucrătoare 2 Transport 6
Producţia şi furnizarea de energie electrică şi termică, 3 Depozitare 7
gaze, apă caldă şi aer condiţionat
Construcţii 4 Hoteluri şi restaurante 8
Sursa: prelucrările autorului

În continuare, am analizat vectorul variabilei Resid a Acceptarea ipotezei nule a egalităţii mediilor
ecuaţiei de regresie, care corespunde valorilor reziduale erorilor între sectoare reprezintă o confirmare a
ale modelului nostru. Prin intermediul acestei analize am faptului că apartenenţa companiilor la domenii de
testat egalitatea mediilor acestor valori reziduale, activitate diferite nu generează perturbaţii de
clasificând observaţiile cu ajutorul variabilei de structură natură să afecteze validitatea modelului din
Sector, formulând următorul set de ipoteze: perspectiva economico-financiară,valorile
H0: Mediile reziduurilor sunt egale între sectoare reziduale fiind, în medie, aceleaşi de la un sector
la altul.
H1: Mediile reziduurilor diferă de la un sector la altul

Tabelul 10. Rezultatul testului egalităţii mediilor reziduurilor clasificate după variabila Sector
Test for Equality of Means of RESID
Categorized by values of SECTOR
Sample: 2011-2013
Included observations: 99

Method df Value Probability

Anova F-test (7, 91) 1,813745 0,0940


Welch F-test* (7, 15.2781) 1,165272 0,3766
Sursa: prelucrările autoarei.

Nr. 8(140)/2016 827


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

După cum se observă, Tabelul 10 prezintă rezultatul pentru care acceptăm ipoteza nulă că mediile valorilor
testului F în varianta Anova şi Welch, acesta din urmă reziduale ale regresiei sunt egale între sectoare,
permiţând şi variante inegale ale observaţiilor în cadrul specificul activităţii companiilor analizate neafectând
testării. Probabilitatea asociată ambelor teste este validarea economico-financiară a modelului rezultat. O
superioară pragului critic de 0,05 (0,094 şi 0,376), motiv concluzie similară rezultă şi din analiza variaţiei:

Tabelul 11. Analiza variaţiei reziduurilor inter


şi intra-sector
Source of Variation df Sum of Sq.

Between 7 4,279905
Within 91 30,67619

Total 98 34,95609
Sursa: prelucrările autorului.

Analizând datele din Tabelul 11, se constată că caracteristice procedurii de regresie liniară
sursa variaţiei reziduurilor provine, în cea mai mare multiplă, cât şi la nivel particular, în concordanţă
parte, din interiorul sectoarelor de activitate (30,6), cu specificul setului de date supus prelucrării,
variaţia între sectoare fiind destul de redusă (4,27). rezultă că modelul prezentat în continuare
În urma analizei tuturor ipotezelor de validare a reprezintă un model valid de regresie liniară
modelului estimat, atât de ordin general, multiplă.

∆LNPBV = 1.185887 + 0.543118 * ∆MARJAPB - 0.002180 * ∆TCR + 0.095632 * ∆DPS - 1.109453 * ∆GAI -
1.047203 * ∆LF + 6.99e-10 * ∆CLN - 1.323461 * ∆ELF - 0.038446 * ∆EKPR - 1.22e-10 * ∆EVA

Astfel, valorile parametrilor modelului indică evoluţia, în căror termen de depunere este, conform legislaţiei din
sensul creşterii sau al scăderii, a coeficientului de România, 31 mai anul curent pentru situaţiile aferente
capitalizare a activului net, determinat de creşterea cu o anului precedent.
unitate a fiecăreia dintre variabilele explicative, în Cu toate acestea, în urma investigării datelor în care
condiţiile în care celelalte variabile independente se companiile selectate au decis să îşi publice situaţiile
menţin la un nivel constant. financiare anuale, am constatat că informaţiile devin
accesibile mai devreme, termenele variind între a doua
2.2. Testarea eficienţei pieţei de capital din jumătate a lunilor februarie, martie sau aprilie şi prima
România prin prisma modelului de săptămână din luna mai. Aşadar, poate fi pusă problema
regresie utilizării, în cadrul determinării coeficientului de
capitalizare a activului net, a unui preţ de piaţă valabil la
După cum am precizat, coeficientul de capitalizare a
un moment anterior disponibilităţii informaţiilor care stau
activului net a fost selectat ca fiind cel mai reprezentativ
la baza aprecierii performanţelor financiare ale
indicator bursier pentru a reflecta modalitatea în care
întreprinderilor. Această abordare este în concordanţă
performanţa financiară a companiilor cotate influenţează
cu principiile teoriei pieţelor eficiente dezvoltată în a
evoluţia acestora pe piaţa de capital. Coeficientul de
doua jumătate a secolului XX de către Fama (1992),
capitalizare este determinat prin intermediul preţului de
conform cărora orice informaţie relevantă, de natură
piaţă al acţiunilor înregistrat la sfârşitul fiecărei perioade
financiară sau nefinanciară, odată făcută publică, nu mai
din intervalul analizat. De fapt, toţi indicatorii de
influenţează cursul bursier decât la un nivel marginal,
performanţă financiară şi, implicit, indicatorii utilizaţi în
întrucât ea a fost deja anticipată de investitori şi
cadrul prezentului studiu sunt determinaţi pe baza
încorporată în preţul pieţei.
informaţiilor cuprinse în situaţiile financiare anuale, al

828 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Deşi teoria pieţelor eficiente are mulţi susţinători, şi chiar dacă variaţia variabilei dependente este reflectată într-o
mai multe forme1, există şi opinii contrare. Un exemplu proporţie mai mare sau mai mică de către variabilele
în acest sens este dat de către Robert Shiller, laureat al independente, comparativ cu variaţia variabilei iniţiale.
Premiului Nobel pentru Economie în anul 2013, care Astfel, am recalculat nivelul coeficientului de capitalizare
consideră, dimpotrivă, că pieţele nu sunt eficiente, ci tind a activului net, utilizând, conform constatării de mai sus,
să fie influenţate de comportamentul uman, care nu este media cursurilor zilnice aferente perioadelor 15-28
întotdeauna raţional şi poate determina denaturarea februarie, 15-31 martie şi 25 aprilie-05 mai ale anului
preţului pe piaţă. următor celui aferent indicatorilor de performanţă
În aceste condiţii, ne propunem să investigăm dacă financiară, modalitatea de determinare fiind detaliată în
performanţa financiară a companiilor este de natură să Anexele 18-22. Datele rezultate au fost utilizate pentru a
influenţeze indicatorii bursieri într-o mai mare măsură în crea o variabilă similară variabilei dependente iniţiale,
momentul în care informaţiile ce stau la baza notată cu ∆LNPBV(t+1).
determinării performanţei sunt făcute publice, sau, Întrucât modelul bazat pe diferenţele generalizate şi-a
dimpotrivă, informaţiile erau deja anticipate de investitori dovedit validitatea din punct de vedere al tuturor
şi reflectate în preţul acţiunilor. principiilor regresiei liniare, această variabilă este
Pentru a efectua acest demers am testat variabilele prelucrată în consecinţă, rezultatele regresiei sale în
explicative ale modelului de regresie prelucrat în relaţie raport cu variabilele explicative fiind prezentate în
cu o nouă variabilă dependentă, cu scopul de a stabili continuare.

Tabelul 12. Caracteristicile regresiei variabilei ∆LNPBV(t+1)


Dependent Variable: ∆LNPBV(t+1)
Method: Panel Least Squares
Sample: 2011 2013
Included observations: 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1,201633 0,184415 6,515906 0,0000


∆MARJAPB 0,562957 0,165661 3,398250 0,0010
∆TCR -0,002003 0,000398 -5,038923 0,0000
∆DPS 0,095835 0,022041 4,348041 0,0000
∆GAI -1,100032 0,402382 -2,733804 0,0076
∆LF -1,064846 0,272198 -3,912026 0,0002
∆CLN 6,46E-10 1,96E-10 3,287041 0,0015
∆ELF -1,442834 0,408970 -3,527971 0,0007
∆EKPR -0,035650 0,012895 -2,764684 0,0069
∆EVA -7,68E-11 9,36E-11 -0,820026 0,4144

R-squared 0,549979 Mean dependent var 0,420319


Adjusted R-squared 0,504472 S.D. dependent var 0,870999
S.E. of regression 0,613129 Akaike info criterion 1,955054
Sum squared resid 33,45754 Schwarz criterion 2,217188
Log likelihood -86,77520 Hannan-Quinn criter. 2,061114
F-statistic 12,08542 Durbin-Watson stat 1,198286
Prob(F-statistic) 0,000000
1
Sursa: prelucrările autorului

1 Forma slabă: preţurile instrumentelor financiare deja reflectă toate informaţiile trecute disponibile public; forma semi-robustă:
preţurile reflectă toate informaţiile disponibile public şi se modifică instant pentru a reflecta informaţiile publice nou apărute; forma
robustă: adiţional, preţurile reflectă şi informaţiile din interior, necunoscute public.

Nr. 8(140)/2016 829


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

Comparând datele din Tabelul 12 cu cele din Tabelul 3, managementului companiilor cotate la bursă cât şi pe
constatăm că rezultatele modelului de regresie se cele ale investitorilor actuali şi potenţiali. Validat din
modifică doar în mică măsură odată cu recalcularea punct de vedere statistic şi economic, modelul de
variabilei dependente pentru momentul t+1. Astfel, regresie constituie un instrument de management,
constatăm o diferenţă redusă între valorile coeficientului oferind conducerii întreprinderii posibilitatea de a
de determinaţie (0,549 faţă de 0,543), ceea ce înseamnă satisface eficient aşteptările acţionarilor de maximizare a
că variaţia variabilei ∆LNPBV(t+1) este explicată cu doar valorii averii, prin realizarea de acţiuni în vederea
0,6% mai mult decât variabila ∆LNPBV pe seama îmbunătăţirii parametrilor de performanţă financiară
variabilelor independente din model. Totodată, valorile consideraţi relevanţi pe piaţa de capital. Totodată,
coeficienţilor parametrilor ecuaţiei de regresie se menţin modelul de regresie capătă valoarea unui eficient
la un nivel apropiat, ceea ce denotă că influenţa instrument de prognoză, creând condiţiile pentru ca
indicatorilor de performanţă financiară era deja investitorii actuali şi potenţiali ai întreprinderilor cotate să
încorporată în preţul pieţei încă de la sfârşitul perioadei poată estima cu un grad semnificativ de acurateţe
de raportare. tendinţele evolutive ale rentabilităţii pieţei pentru
Putem afirma, aşadar, ca urmare a testării modelului de acţiunile de care sunt interesaţi. Astfel, investitorii au
regresie liniară, că piaţa de capital din România este o posibilitatea de a-şi ajusta, în consecinţă, strategia
piaţă suficient de eficientă, pe care informaţiile de natură investiţională şi structura portofoliului pe care îl deţin.
să desemneze performanţa financiară a companiilor
sunt, în mare parte, anticipate de investitori, iar Concluzii
publicarea acestora are un efect aproape insesizabil
asupra rentabilităţii acţiunilor pe piaţă. Acest fapt nu este Scopul esenţial al iniţierii demersului experimental a fost
surprinzător, având în vedere eforturile constante ale oferirea de noi perspective asupra unei problematici care
BVB de a îmbunătăţi gradul de transparenţă şi se încadrează în sfera preocupărilor specialiştilor din
standardizare în ceea ce priveşte emitenţii, investitorii domeniile economic şi financiar de peste şase decenii,
fiind mai bine şi mai rapid informaţi asupra evoluţiei respectiv elucidarea implicaţiilor indicatorilor financiari de
companiei ale cărei acţiuni prezintă interes pentru ei. De performanţă asupra rentabilităţii pe piaţa de capital.
asemenea, companiile cotate la bursă au obligaţia În acest scop, am realizat fundamentarea unui model de
întocmirii şi publicării unor situaţii financiare trimestriale regresie a rentabilităţii pieţei în funcţie de performanţa
şi semestriale, conform Standardelor Internaţionale de financiară, având în vedere valorile indicatorilor pentru
Raportare Financiară. Astfel, estimarea corectă a 33 de companii cotate la BVB, pe parcursul ultimilor trei
informaţiilor cuprinse în situaţiile financiare la nivelul ani de activitate pentru care au existat date disponibile la
întregului exerciţiu financiar constituie un demers momentul iniţierii studiului, respectiv 2011-2013. Analiza
accesibil. a fost realizată cu ajutorul pachetului informatic EViews,
O evidenţă mult mai exactă asupra eficienţei pieţei de versiunea 7.0, luând în considerare 38 de indicatori de
capital poate fi obţinută atunci când analiza implică şi performanţă financiară şi cel mai reprezentativ indicator
indicatori de natură non-financiară. Această direcţie va fi bursier pentru a ilustra rentabilitatea acţiunilor pe piaţă,
urmărită în cadrul unei cercetări ulterioare. În plus, respectiv coeficientul de capitalizare a activului net.
putem afirma că, dacă informaţiile financiare, a căror Dezvoltarea modelului prezintă utilitate pentru teoria şi
prelucrare este laborioasă şi de durată, necesitând cel practica economică şi financiară din România, întrucât a
puţin cunoştinţe de nivel mediu în domeniile economic şi fost constatată expansiunea notabilă a pieţei de capital
financiar, sunt încorporate rapid în preţul de piaţă al autohtone, a cărei vizibilitate va fi cu atât mai mare în
acţiunilor, atunci, cu atât mai mult, sfera de acţiune a rândul investitorilor odată cu reclasificarea sa drept piaţă
fenomenului va îngloba şi informaţiile de natură non- de capital emergentă.
financiară, care comportă, cel puţin aparent, o
Astfel, am procedat la generarea modelului de regresie
interpretare mai facilă.
iniţial având ca variabile independente indicatorii de
Prin urmare, modelul de regresie a rentabilităţii acţiunilor performanţă financiară, iar ca variabilă dependentă
pe piaţă prin prisma performanţei financiare prezintă un coeficientul de capitalizare a activului net în forma
grad ridicat de utilitate practică, deservind atât interesele logaritmată. Prelucrarea acestui coeficient a fost

830 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

necesară pentru a corecta fluctuaţiile excesive particular, în concordanţă cu specificul setului de date
manifestate în cadrul seriei de date. În urma evaluării supus prelucrării, putem afirma că noul model de
calităţii ajustării liniare a modelului, am obţinut regresie reprezintă un instrument viabil din punct de
următoarea ecuaţie de regresie: vedere statistic şi economic, cu ajutorul căruia este
LNPBV = 2.775255 + 0.571253*MARJAPB - 0.003023 * realizată cuantificarea influenţei performanţei financiare
TCR + 0.099164 * DPS - 2.528167*GAI - 1.408571*LF + a companiilor asupra rentabilităţii acţiunilor la bursă, în
8.565735e-10 * CLN - 1.687388 * ELF - 0.042221 * contextul realităţii practice a mediului de afaceri şi a
EKPR - 2.161144e-10 * EVA + ε; cu ajutorul căreia un pieţei de capital din România.
procent de aproximativ 75% din variaţia variabilei Odată validat, modelul de regresie a constituit unealta
rezultative este explicată prin intermediul variabilelor esenţială pentru îndeplinirea ultimului obiectiv al
factoriale (R2=0,749). cercetării, acela de a testa eficienţa pieţei de capital din
Având în vedere că demersul testării valorii predictive a România. Atingerea acestui obiectiv a fost implementată
modelului estimat prin intermediul analizei ipotezelor prin investigarea gradului în care performanţa financiară
fundamentale specifice regresiei liniare multiple a a companiilor influenţează indicatorii bursieri într-o mai
confirmat prezenţa însemnată a corelaţiei de serie în mare măsură în momentul în care informaţiile ce stau la
cadrul modelului de regresie, s-a impus necesitatea baza determinării performanţei sunt făcute publice, sau,
întreprinderii de măsuri în vederea corectării acestei dimpotrivă, acestea erau deja anticipate de investitori şi
corelaţii şi revizuirii modelului iniţial. În urma reflectate în preţul acţiunilor. Am concluzionat că piaţa
implementării măsurilor de corecţie cu ajutorul procedurii de capital din România este o piaţă suficient de
diferenţelor generalizate modelul de regresie a eficientă, pe care informaţiile privind performanţa
rentabilităţii pe piaţă prin prisma performanţei financiare financiară a companiilor sunt, în mare parte, anticipate
a devenit: de investitori, publicarea efectivă a acestora având un
efect aproape insesizabil asupra rentabilităţii bursiere a
∆LNPBV = 1.185887 + 0.543118*∆MARJAPB - acţiunilor.
0.002180*∆TCR + 0.095632*∆DPS - 1.109453*∆GAI -
1.047203*∆LF + 6.99e-10*∆CLN - 1.323461*∆ELF - Pe baza tuturor aspectelor prezentate, putem
0.038446*∆EKPR - 1.22e-10*∆EVA+ ε; în care concluziona că cercetarea sensului şi a intensităţii
aproximativ 54% din variaţia variabilei dependente este implicaţiilor performanţelor financiare asupra indicatorilor
explicată de evoluţia variabilelor independente bursieri ai întreprinderilor cotate, precum şi cuantificarea
(R2=0,543), procentul fiind considerat semnificativ. acestor implicaţii prin intermediul unui instrument viabil şi
Această afirmaţie este fundamentată prin însăşi natura eficient, reprezintă un pas deosebit de important în
demersului experimental bazat pe modelarea favoarea creşterii eficienţei şi acurateţei formulării
rentabilităţii pieţei. Considerăm evident faptul că, pe strategiilor manageriale şi individuale, servind atât
lângă raţiunile de ordin economic, alte cauze iraţionale interesele companiilor cotate, cât şi pe cele ale
cum ar fi speculaţia vor influenţa preţul acţiunilor pe investitorilor de pe piaţa de capital.
piaţă. Surprinderea acestor cauze iraţionale în cadrul Complexitatea temei abordate permite trasarea unor
oricărui tip de model constituie un demers imposibil de direcţii de cercetare ulterioare care pot viza, de exemplu,
realizat în practică. cuantificarea aspectelor de natură non-financiară ce
În urma analizei tuturor ipotezelor de validare a caracterizează activitatea economică a întreprinderilor
modelului estimat, atât de ordin general, caracteristice cotate şi includerea acestor informaţii în cadrul modelului
procedurii de regresie liniară multiplă, cât şi la nivel de regresie.

BIBLIOGRAFIE

1. Ball, R. şi Brown, P. (1968), An Empirical 2. Banz, R.W. (1981), The relationship between return
Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal and market value of common stocks, Journal of
of Accounting Research, vol. 6, nr. 2, pp. 159-178, Financial Economics, vol. 9, nr.1, pp. 3-18, DOI
DOI http://dx.doi.org/10.2307/2490232. http://dx.doi.org/10.1016/0304-405x(81)90018-0.

Nr. 8(140)/2016 831


Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

3. Basu, S. (1983), The relationship between earnings 12. Ciobanu, A. (2004), Analiza relevanţei indicatorilor
yield, market value and return for NYSE common financiari de măsurare a performanţelor
stocks: Further evidence, Journal of Financial întreprinderii, Academia Română, Institutul de
Economics, vol. 12, pp. 129-156, DOI Cercetări Financiare şi Monetare „Victor Slăvescu”,
http://dx.doi.org/10.1016/0304-405x(83)90031-4. vol. 1, pp. 139-150.
4. Beaver, W.H. şi Dukes, R.E. (1972), Interperiod tax 13. Ciobanu, A. (2006), Analiza performanţei
allocation, earnings expectations, and the behavior întreprinderii, Bucureşti: Editura ASE.
of security prices, The Accounting Review, vol. 47, 14. Fama, E.F. şi French, K.R. (1992), The Cross-
pp. 320-333. Section of Expected Stock Returns, The Journal of
5. Beaver, W.H., Griffin, P.A. şi Landsman, W.R. Finance, vol. 157, nr. 2, pp. 427-465, DOI
(1982), The incremental information content of http://dx.doi.org/10.1111/j.1540-
replacement cost earnings, Journal of Accounting 6261.1992.tb04398.x.
and Economics, vol. 4, pp. 15-39, DOI 15. Fernandez, P. (2015), EVA and Cash Value Added
http://dx.doi.org/10.1016/0165-4101(82)90004-0. Do Not Measure Shareholder Value Creation,
6. Biddle, G., Bowen, R. şi Wallace, J. (1997), Does SSRN Papers, available at
EVAs beat earnings? Evidence on the associations http://ssrn.com/abstract=270799.
with stock returns and firm values, Journal of 16. Georgescu, V. (2014), Curs de Econometrie,
Accounting and Economics, vol. 24, pp. 301-336, Editura Sitech, Craiova.
DOI http://dx.doi.org/10.1016/s0165-
4101(98)00010-x. 17. Hobarth, L. (2006), Modeling the relationship
between financial indicators and company
7. Board, J.L.G. şi Day, J.F.S. (1989), The Information performance. An empirical study for US-listed
Content of Cash Flow Figures, Accounting and companies, Doctoral Thesis, WU Vienna University
Business Research, vol. 12, nr. 20, pp. 3-11, DOI of Economics and Business.
http://dx.doi.org/10.1080/00014788.1989.9729389.
18. Hopwood, W.S. şi Schaefer, T.F. (1988),
8. Buchheit, S. şi Kohlbeck, M. (2002), Have Earnings Incremental information content of earnings- and
Announcements Lost Information Content?, Journal nonearnings-based financial ratios, Contemporary
of Accounting, Auditing & Finance, vol. 17, nr. 2, Accounting Research, vol. 5, nr. 1, 318-342,
pp. 137-153. DOI http://dx.doi.org/10.1111/j.1911-
9. Buşe, L. şi Ştefan, I.O. (2014), Study on the 3846.1988.tb00708.x.
Correlation between Economic and Financial 19. Korteweg, A. ( 2004), Financial leverage and
Performance and Stock Exchange Performance in expected stock returns: evidence from pure
Romanian Companies from Oil and Retail Trade exchange offers, available at SSRN:
Industries, 21st International Economic Conference http://ssrn.com/abstract=597922.
of Sibiu, Prospects of Economic Recovery in a
Volatile International Context: Major Obstacles, 20. Kothari, S.P. (2001), Capital markets research in
Initiatives and Projects, Procedia Economics and accounting, Journal of Accounting and Economics,
Finance, Elsevier, vol.16, pp. 149-159. vol. 31, pp. 105-231, DOI
http://dx.doi.org/10.1016/s0165-4101(01)00030-1.
10. Carp, M. şi Mironiuc, M. (2014), Fundamentarea
deciziilor investiţionale prin studii de asociere între 21. Kusuma, H. (2014), The Incremental Information
indicatorii financiari tradiţionali şi indicatorii bursieri, Content of Cash Flow Statement: An Australian
Audit Financiar, vol. 12, nr. 113/5, pp. 37- 47. Empirical Investigation, International Journal of
Business Administration, vol. 5, nr. 4, pp. 90-102,
11. Cho, H.J. şi Pucik, V. (2005), Relationship between DOI http://dx.doi.org/10.5430/ijba.v5n4p90.
Innovativeness, Quality, Growth, Profitability and
Market Value, Strategic Management Journal, vol. 22. Lev, B. (2001), Intangibles: Management,
26, nr. 6, pp. 555-575, DOI Measurement and Reporting, Washington D.C.:
http://dx.doi.org/10.1002/smj.461. The Brookings Institution.

832 AUDIT FINANCIAR, anul XIV


Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

23. Livnat, J. şi Zarowin, P. (1990), The Incremental 26. Schaefer, T. şi Kennelley, M. (1986), Alternative
Information Content of Cash-Flow Components, Cash Flow Measures and Risk-Adjusted Returns,
Journal of Accounting and Economics, vol.13, nr.1, Journal of Accounting, Auditing and Finance,
pp. 25-46, DOI http://dx.doi.org/10.1016/0165- pp. 278-287.
4101(90)90066-d. 27. Zaher, T.S. (2010), Performance of debt free firms,
24. Patell, J. şi Kaplan, R. (1977), The Information Managerial Finance, vol. 36, nr. 6, pp. 491-501,
Content of Cash Flow Data Relative to Annual DOI http://dx.doi.org/10.1108/30743581080001333.
Earnings. Working paper, Stanford University 28. Zaretzky, K. şi Zumwalt, J.K. (2007), Relation
(August). between distress risk, book-to-market ratio and
25. Pindyck, R.S. şi Rubinfeld, D.L. (1998), return premium, Managerial Finance,
Econometric Models and Economic Forecasts, vol. 33, nr. 10, pp. 788-797, DOI
Fourth Edition, Irwin, McGraw-Hill. http://dx.doi.org/10.1108/03074350710779232.

Nr. 8(140)/2016 833