Audit financiar,

Iulia-Oana XIV, Nr. (BELCIC-ŞTEFAN)

ŞTEFAN 8(140)/2016, 812-833
ISSN: 1583-5812; ISSN on-line: 1844-8801

Rezumat
Lucrarea de faţă examinează şi cuantifică implicaţiile
indicatorilor financiari de performanţă asupra rentabilităţii

Implicaţiile acţiunilor companiilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti

(BVB). Aceste implicaţii sunt cu atât mai relevante cu cât
piaţa de capital din România ar putea beneficia de o

performanţelor vizibilitate sporită odată cu reclasificarea sa drept piaţă

de capital emergentă în viitorul apropiat. Cercetarea este
întreprinsă la nivelul a 33 de companii cotate la BVB
pentru perioada 2011-2013, fiind construit un model de

financiare regresie liniară multiplă ce cuantifică variaţia

coeficientului de capitalizare a activului net în funcţie de
evoluţia a nouă indicatori financiari de performanţă,

asupra dintr-un total de 38 de astfel de indicatori posibili.

Corectarea efectelor corelaţiei de serie în cadrul
modelului a condus la respecificarea acestuia apelând la
procedura diferenţelor generalizate. Valoarea

indicatorilor coeficientului de determinaţie R-squared pentru modelul

prelucrat este de 0,543, opt din cele nouă variabile
independente fiind semnificative la nivelul de 1%.

bursieri ai Probabilitatea zero asociată testului F-statistic, precum

şi valoarea sa, confirmă faptul că ecuaţia de regresie
este semnificativă la nivel global. Totodată, sunt
confirmate toate ipotezele de validare a modelului

întreprinde- estimat, atât de ordin general, caracteristice procedurii

de regresie liniară multiplă, cât şi la nivel particular, în
concordanţă cu specificul setului de date supus

rilor cotate: prelucrării. Utilitatea aplicativă a modelului de regresie

este valorificată în cadrul demersului de testare a
eficienţei pieţei de capital din România, în urma căruia
evidenţe empirice pentru s-a constatat că influenţa indicatorilor de performanţă
financiară era deja încorporată în preţul pieţei încă de la
piaţa de capital sfârşitul perioadei de raportare.
Cuvinte-cheie: Performanţă financiară, performanţă
românească bursieră, companii cotate, Bursa de Valori Bucureşti,
eficienţa pieţei, model de regresie liniară multiplă.
Clasificare JEL: C33, C51,C52.

Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN), Vă rugăm să citaţi acest articol astfel:

Universitatea din Craiova,
E-mail: iulia.oana.stefan@gmail.com
Ştefan, I.O. (2016), The implications of financial performance on
stock exchange indicators of listed companies: empirical evidence
for the Romanian capital market, Audit Financiar, vol. XIV,
no. 8(140)/2016, pp. 875-896, DOI:
10.20869/AUDITF/2016/140/875
Link permanent pentru acest document:
http://dx.doi.org/10.20869/AUDITF/2016/140/875

812 AUDIT FINANCIAR, anul XIV

Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
Introducere
Indicatorii financiar-contabili comportă un grad de
relevanţă diferit, în funcţie de interesele fiecărei categorii
de părţi interesate implicate, intern sau extern, în
desfăşurarea activităţii economice a întreprinderii. De
asemenea, asimetria informaţională care se formează
între managementul firmei şi ceilalţi utilizatori de
informaţii nu poate fi contestată. Această asimetrie poate
fi însă minimizată (Lev, 2001) printr-un lanţ de acţiuni de
tipul cauză-efect care îşi au originea în decizia anumitor
manageri de a furniza mai multe informaţii atunci când
consideră că întreprinderea pe care o conduc este
subevaluată. Drept urmare, investitorii vor aprecia acest
plus de informaţie alocându-şi fondurile cu prioritate
către respectivele companii şi subevaluându-le pe cele
care nu oferă o transparenţă egală privind propria poziţie
financiară. În această situaţie apare întrebarea în ce
măsură aceste informaţii financiare sunt prelucrate şi
transpuse de investitori în mărimea preţului pe care sunt
dispuşi să îl plătească pentru acţiunile fiecărei companii.
Această problemă reprezintă o preocupare pentru
specialişti încă de la jumătatea secolului XX. Astfel, Ball
şi Brown (1968) au fost printre primii care au analizat
modul în care rezultatele întreprinderii pot influenţa
semnul ecartului (pozitiv sau negativ) dintre
rentabilitatea actuală şi cea previzionată a titlului pe
piaţă. S-a constatat că rezultatele de natura profitului
manifestă o influenţă mai mare decât fluxurile de
trezorerie. Lipsa de impact a fluxurilor de numerar
asupra preţului de piaţă al acţiunilor este susţinută de
rezultatele unor studii ulterioare (Beaver şi Dukes, 1972;
Patell şi Kaplan, 1977; Beaver, Griffin şi Landsman,
1982). Unele concluzionează doar că fluxurile de
numerar nu conţin mai multă informaţie incrementală
decât câştigurile pentru explicarea fluctuaţiilor cursului
bursier. Altele afirmă chiar că există o corespondenţă
mai redusă în evoluţia fluxuri de numerar – preţ de piaţă
decât în cea care relaţionează câştigurile cu preţul de la
bursă. Board şi Day (1989) susţin cantitatea redusă de
informaţie exprimată prin intermediul fluxurilor de
numerar, dar concluzionează, în schimb, că există un
conţinut informaţional ridicat în ratele de rentabilitate
tradiţionale, exprimate la valori istorice, conţinut ce este
reflectat de evoluţia acţiunilor pe piaţa de capital.
Pe de altă parte, dovezi empirice (Schaefer şi Kennelley,
1986) combat lipsa de relevanţă a fluxurilor de
trezorerie, dovedind că o măsură a cash-flow-lui brut
poate surclasa alte mărimi mai rafinate. Pornind de la
Nr. 8(140)/2016
această idee s-a dorit investigarea impactului cash-
flow-lui asupra rentabilităţii pieţei prin prisma celor trei
componente ale acestuia: cash-flow provenit din
activitatea operaţională, de investiţii şi de finanţare.
Astfel, Livnat şi Zarowin (1990) conchid că elementele
componente ale fluxurilor de numerar de exploatare şi
ale celor de finanţare sunt asociate direct şi semnificativ
cu rentabilitatea acţiunilor pe piaţă, însă nu acelaşi lucru
se poate spune şi despre fluxurile de numerar aferente
activităţii de investiţii. Sfera de influenţă a fluxurilor de
numerar comparativ cu cea a profitului asupra evoluţiei
cursului bursier este încă intens analizată, dovedindu-se
şi în studii recente (Kusuma, 2014) că fluxurile de
numerar conţin un grad mai ridicat de informaţie
incrementală decât câştigul cuantificat prin diferite forme
de profit.
Fluxul de numerar nu este, însă, singurul indicator de
performanţă a cărui eficienţă informaţională a fost
testată prin prisma pieţei de capital. Astfel, Hopwood şi
Schaefer (1988) analizează impactul a 38 de rate
financiare asupra rentabilităţii pe piaţă a titlurilor pentru
251 de companii. Studiul este întreprins prin gruparea
celor 38 de rate financiare în şapte componente a căror
influenţă este testată ulterior: rentabilitatea şi
profitabilitatea, rotaţia activelor totale şi a capitalurilor,
rotaţia stocurilor, rotaţia creanţelor, levierul financiar,
lichiditatea pe termen scurt, fluxurile de numerar.
Concluziile plasează indicatorii de rentabilitate şi
profitabilitate drept mărimile care manifestă cea mai
semnificativă influenţă asupra cursului bursier al
acţiunilor, urmaţi de rotaţia activelor totale şi a
capitalurilor, rotaţia stocurilor, rotaţia creanţelor şi
levierul financiar. Rezultatele studiului sunt cu atât mai
importante cu cât corelaţia este semnificativă la pragul
de 3,3% sau chiar mai puţin. Buchheit şi Kohlbeck
(2002) demonstrează că, în medie, anunţurile
companiilor privind câştigurile contabile asigură
informaţii în cantităţi ascendente participanţilor la piaţă,
fapt evidenţiat printr-o reacţie a preţului la anunţurile
privind profitul (PREA – Price Reaction to Earnings
Announcements) care se intensifică de-a lungul timpului.
Această intensificare temporală a reacţiei preţului de
piaţă se dovedeşte a fi direct dependentă de mărimea
companiei, reliefată prin valoarea sa de piaţă. Cu alte
cuvinte, cu cât o întreprindere are o valoare de piaţă mai
ridicată, cu atât investitorii vor încorpora, din ce în ce
mai mult, informaţiile legate de câştigurile contabile în
preţul pe care sunt dispuşi să îl plătească pentru
acţiunile acelei întreprinderi. Impactul indicatorilor
813

financiari de performanţă asupra variaţiei surplusului sau
deficitului de rentabilitate pe piaţă (Abnormal return) este
analizat şi de Biddle, Bowen şi Wallace (1997), care au
testat în acest scop influenţa a patru posibile variabile
explicative: fluxurile de numerar din activitatea de
exploatare, rezultatul curent net de impozitul pe profit,
profitul economic şi valoarea adăugată economică.
Concluziile studiului au reflectat că indicatorul cu cea
mai mare influenţă asupra pieţei este rezultatul curent
net, urmat de profitul economic, valoarea adăugată
economică şi fluxurile de numerar din activitatea de
exploatare. Este dovedită, astfel, preferinţa investitorilor
pentru mărimile de natura profiturilor incluse în
raportările companiilor, în detrimentul celor ce presupun
calcule suplimentare.
În România implicaţiile informaţiei conţinute de
indicatorii de performanţă asupra rentabilităţii acţiunilor
pe piaţă a fost testată de Ciobanu (2006) într-un studiu
care a cuprins 34 de companii cotate la BVB. Astfel,
pentru perioada 2000-2004, Ciobanu (2006) a investigat
în ce măsură rentabilitatea totală a acţionarilor a fost
influenţată de anumiţi indicatori care fie cuantifică
performanţa unei întreprinderi, fie au un impact direct
sau indirect asupra ei. Studiul arată indicatorul PBV
drept singura mărime de natură să influenţeze
rentabilitatea titlurilor analizate pe piaţă. Cu toate
acestea, puterea sa explicativă se diminuează de la o
perioadă la alta, conducând la concluzia generală că,
pentru investitorii care efectuează tranzacţii pe piaţa de
capital din România, informaţiile transmise de indicatorii
financiar-contabili de performanţă nu prezintă relevanţă.
Această afirmaţie este în concordanţă cu rezultatele
unor studii anterioare (Ciobanu, 2004), realizate pentru
perioada 1998-2001 asupra companiilor cotate pe piaţa
reglementată a BVB şi pe piaţa Rasdaq. Pe de altă
parte, studii mai recente (Carp şi Mironiuc, 2014)
concluzionează că indicatorii financiari tradiţionali îşi
manifestă influenţa asupra indicatorilor bursieri, cea mai
semnificativă relaţie fiind identificată, pentru perioada
2011-2012 între coeficientul de capitalizare a activului
net şi rentabilitatea economică, respectiv, financiară
înregistrată la nivelul întreprinderilor cotate la BVB.
Totodată, într-un studiu (Buse şi Ştefan, 2014) realizat
pentru perioada 2010-2013 asupra întreprinderilor cotate
la BVB aparţinând sectoarelor petrolier şi al comerţului
cu amănuntul s-a constatat existenţa unei corelaţii
puternice şi directe între capitalizarea bursieră şi cifra de
afaceri, rata rentabilităţii comerciale şi profitul net.
814
Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)
Nici indicatorii care exprimă crearea de valoare nu au
fost omişi de specialişti în demersul identificării gradului
în care performanţa financiară influenţează rentabilitatea
acţiunilor pe piaţă. Astfel, Fernandez (2015) a analizat
un eşantion de 582 de companii americane şi a
constatat lipsa de corelaţie între valoarea adăugată
economică, respectiv valoarea lichidă adăugată şi
valoarea adăugată de piaţă şi rentabilitatea acţionarilor.
Fernandez (2015) consideră că indicatorii financiari pot
măsura doar performanţele istorice ale întreprinderii,
evidenţiind imposibilitatea acestora de a reflecta cu
adevarat valoarea creată pentru acţionari. În spiritul
acestei aserţiuni, Kothari (2001) priveşte evoluţia preţului
acţiunilor pe piaţă ca funcţie directă a acelei componente
a rentabilităţii trecute care nu a fost anticipată de
investitori, în funcţie şi de oscilaţia aşteptărilor acestora
privind performanţa viitoare a întreprinderii. Practic, în
spiritul teoriei pieţelor eficiente, Kothari (2001) consideră
că toate informaţiile conţinute de indicatorii financiari de
performanţă sunt deja încorporate în preţul pieţei şi că
singura modalitate prin care acestea mai pot influenţa
rentabilitatea acţiunilor pe piaţă constă în existenţa unui
ecart considerabil, pozitiv sau negativ, între valorile
publicate şi pronosticurile investitorilor.
Ulterior parcurgerii tuturor acestor lucrări de specialitate
putem afirma că nici până în prezent teoria economică
nu a putut stabili cu exactitate dacă performanţa
financiară înregistrată de companii influenţează sau nu
rentabilitatea acestora pe piaţa de capital. Astfel, deşi
numeroase cercetări au furnizat dovezi care susţin
acurateţea acestei afirmaţii, există încă incertitudini
referitoare la natura indicatorilor financiari de
performanţă ce pot explica un procent cât mai mare din
variaţia cursului bursier al acţiunilor.
În aceste condiţii, studiul de faţă îşi propune identificarea
şi cuantificarea implicaţiilor informaţiei transmise de
indicatorii financiari de performanţă asupra rentabilităţii
de piaţă a companiilor cotate pe piaţa de capital din
România, o piaţă încă tânără şi insuficient dezvoltată
comparativ cu alte pieţe de capital din Europa Centrală
şi de Est. Analiza face uz de o bază de date extinsă,
construită prin colectarea manuală a informaţiilor
financiare şi bursiere pentru întreprinderile cotate la
BVB. Din informaţiile deţinute, până în prezent nu a fost
realizată la acest nivel o analiză academică a impactului
performanţei financiare asupra performanţei bursiere a
întreprinderilor cotate pe piaţa de capital românească.
Astfel, studiul actual va oferi noi perspective acestei
AUDIT FINANCIAR, anul XIV
Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
problematici îndelung dezbătute şi încă marcată de
incertitudine.
1. Date şi metodologie
Studiul a avut drept punct de plecare evoluţia
companiilor româneşti cotate pe piaţa de capital din
România. În acest scop am analizat 33 de companii
cotate la BVB, pentru o perioadă de referinţă de 3 ani,
respectiv 2011-2013. Procesul de selecţie a companiilor
a vizat o cât mai bună reprezentare a sectoarelor direct
productive ale economiei naţionale, precum şi
îndeplinirea unor criterii minime referitoare la lichiditate
şi la valoarea acţiunilor incluse în free-float. Astfel,
analiza include întreprinderi aparţinând unor diverse
domenii de activitate, precum: industria extractivă, (OMV
Petrom, Rompetrol Well Services, Dafora), industria
prelucrătoare (Vrancart, Rompetrol Rafinare, Antibiotice,
Biofarm, Zentiva, Artego, Romcarbon, Teraplast, Stirom,
Alro, TMK-Artrom, Electromagnetica, Electroargeş,
Retrasib, Mecanica Ceahlău, Altur, Compa, Aerostar,
Turbomecanica), producţia şi furnizarea de energie
electrică şi termică, gaze, apă caldă şi aer condiţionat
(Amonil, Transelectrica), construcţii (Impact Developer &
Contractor, Condmag), comerţ cu ridicata şi cu
amănuntul (Alumil Rom Industry, Ropharma), transport
(Conpet, Transgaz), depozitare (Oil Terminal, Socep),
hoteluri şi restaurante (Turism Felix).
Trebuie menţionat că absenţa din structura eşantionului
a trei companii importante prezente pe piaţa de capital
din România, respectiv Romgaz, Nuclearelectrica şi
Electrica este motivată de lipsa informaţiilor privind
cursul bursier în anumite perioade de timp, fapt care ar fi
fost de natură să afecteze calitatea prelucrărilor
statistice.
Pentru cele 33 de companii au fost extrase date din
situaţiile financiare anuale, dar şi din alte surse
publicate, precum şi din evidenţele BVB, de unde au fost
preluate şi cotaţiile bursiere ale titlurilor. Cercetarea s-a
bazat, aşadar, pe 99 de observaţii ale fiecărei variabile
analizate, număr considerat semnificativ pentru
validarea concluziilor obţinute.
În vederea demarării modelării econometrice ne
propunem să elucidăm magnitudinea şi sensul în care
evoluţia pe piaţă a întreprinderilor cotate este influenţată
de următorul sistem de 38 de indicatori ce măsoară
diferite laturi ale performanţei financiare şi care sunt
asimilaţi unor variabile independente:
Nr. 8(140)/2016
1. Rezultatele activităţii întreprinderii: Profitul brut
(Pb), Profit înainte de dobânzi şi impozit (EBIT),
Cifra de afaceri (CA);
2. Rentabilitatea şi profitabilitatea: Rata rentabilităţii
economice (ROA), Rata rentabilităţii capitalului
angajat (ROCE), Rata rentabilităţii financiare
(ROE), Rata rentabilităţii cheltuielilor totale (Rrct),
Rata marjei EBIT (RMEBIT), Rata marjei profitului
brut (RMPB), Rata marjei profitului net (RMPN);
3. Câştigurile acţionarilor: Profitul net pe acţiune
(EPS), Dividendul pe acţiune (DPS);
4. Potenţialul de finanţare: Capacitatea de
autofinanţare (CAF), Autofinanţarea (AF), Fluxurile
nete de numerar (CFn), Raportul CAF/CA;
5. Crearea de valoare: Valoarea adăugată economică
(EVA), Valoarea lichidă adăugată (CVA),
Rentabilitatea lichidă a investiţiilor (CFROI);
6. Dimensiunea şi eficienţa activităţii întreprinderii:
Ponderea activelor imobilizate în totalul activelor
(GAi), Eficienţa utilizării activelor imobilizate (EAi),
Ponderea activelor circulante în totalul activelor
(GAc), Eficienţa utilizării activelor circulante (EAc),
Eficienţa capitalului propriu (EKpr);
7. Lichiditatea şi solvabilitatea: Lichiditatea generală
(Lg), Lichiditatea curentă (Lc), Lichiditatea imediată
(Li), Solvabilitatea generală (Sg), Solvabilitatea
patrimonială (Sp);
8. Echilibrul şi stabilitatea financiară: Rata de
îndatorare globală (RIG), Levierul financiar (LF),
Efectul de levier financiar (ELF), Capitalul de lucru
net (CLN), Raportul creanţe/datorii (Rc/d), Termenul
de încasare a creanţelor (Tcr), Rata de acoperire a
riscurilor (Rar), Rata de finanţare a activelor
imobilizate (FAi), Rotaţia datoriilor totale (RDt).
În cadrul studiului va fi analizată modalitatea în care
diferitele laturi ale performanţei financiare
cuantificate prin mărimile de mai sus este de natură
să influenţeze rentabilitatea acţiunilor pe piaţa de
capital, exprimată prin intermediul celui mai relevant
indicator bursier asimilat variabilei dependente,
respectiv coeficientul de capitalizare a activului net
(PBV). Relevanţa acestui indicator rezidă în
capacitatea sa de a reflecta rentabilitatea acţiunilor
pe piaţă prin corespondenţă cu dimensiunea
activităţii derulate de întreprindere, prin intermediul
său atenuându-se totodată şi efectele oscilaţiilor
815
 Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

cursului bursier. În fapt, este binecunoscut gradul de • Absenţa corelaţiei de serie (autocorelaţiei) între erori,
volatilitate care poate afecta cursul bursier chiar şi pe Cov(εi, εj)=0,i≠j;
parcursul unei zile de tranzacţionare, cu atât mai
• Absenţa multicoliniarităţii;
mult între o serie de intervale anuale. Aceste
fluctuaţii sunt cauzate de cele mai multe ori de • Termenii eroare sunt distribuiţi normal,
simple emoţii nejustificate manifestate de investitori, , ~-(0, . $);
astfel că nivelul pur al cursului bursier nu a fost luat Atât pentru testarea validităţii ipotezelor pe care se
în considerare încă de la început. În schimb, fundamentează modelul de regresie, cât şi în vederea
utilizarea celui mai important indicator derivat din estimării şi testării parametrilor modelului, am utilizat o
cursul bursier ca modalitate de reflectare a serie de teste statistice oferite de programul software
rentabilităţii acţiunii pe piaţă a fost considerată Eviews, versiunea 7.0. Detectarea prezenţei corelaţiei
oportună. de serie între erori a determinat aplicarea procedurii
Odată stabilită structura populaţiei de variabile, diferenţelor generalizate, specifică metodei celor mai
studiul a demarat cu procesul de modelare mici pătrate generalizate. Procedura, descrisă de
econometrică prin intermediul modelului clasic de Georgescu (2014), implică definirea coeficientului de
regresie liniară multiplă, care stabileşte o corelaţie a erorilor, ρ, prin intermediul unui estimator al
dependenţă stohastică pentru un număr de I acestuia,
observaţii între o variabilă dependentă (endogenă) /̂ astfel:
Y şi o serie de variabile independente (exogene) ∑7489 343456
X1, X2,... Xk sub forma ecuaţiei: 12 = ∑7489 3456
9 (3)
 = ! + " #" + $ #$ …+ % #% + & (1) Multiplicând ecuaţia (1) cu 12 şi aplicând operatorul de
unde: b0, b1, b2... bk - estimatorii parametrilor β0, β1, β2... βk;
întârziere cu o perioadă de timp (lag=1) obţinem:
ei - termenul rezidual;
*:" 12 = !1
2 + " #":" 1
2 + $ #$:" 1
2 + &:" 12 (4)
Determinarea estimatorilor b0, b1, b2... bk pentru
parametrii necunoscuţi β0, β1, β2... βk ai modelului Apoi modelul se exprimă sub forma diferenţelor
de regresie liniară multiplă se realizează prin generalizate ((1)-(4)):
intermediul metodei celor mai mici pătrate ordinare * − *:" 12 = ! − ! 12 + " #" − " #":" 1
2 +
(CMMPO), care consideră că funcţia care (5)
$ #$ − $ #$:" 1
2 + & − &:" 12
ajustează cel mai bine datele este cea care
minimizează varianţa erorii e, ceea ce echivalează Notând diferenţele generalizate:
cu minimizarea: ∆* = * − *:" 12 (6)
S ( b0,b1,b2,...,bk) =∑()" &$ = ∑()"(* − ! − " #" − ∆#" = #" − #":" 12 (7)
$
$ #$ … − % #% ) (2)
∆#$ = #$ − #$:" 12 (8)
În urma evaluării calităţii ajustării liniare a modelului de
regresie estimat cu ajutorul metodei celor mai mici Am aplicat din nou metoda CMMPO în vederea estimării
pătrate ordinare este necesară confirmarea valorii parametrilor ecuaţiei de regresie, utilizând drept variabile
predictive a acestuia, realizată prin intermediul analizei diferenţele generalizate, astfel:
şi validării ipotezelor fundamentale, care au permis ∆* = <
! + <
" ∆#" + <
$ ∆#$ + &< (9)
specificarea iniţială a modelului cu ajutorul tehnicii
regresiei liniare multiple: Prin respecificarea modelului de regresie sub
forma diferenţelor generalizate are loc corectarea
• Termenii eroare εi sunt variabile aleatoare de medie corelaţiei de serie a termenilor reziduali exprimaţi
nulă, E(εi)=0; prin ∆& = & − &:" 12. Se asigură astfel
• Varianţa termenilor eroare este constantă (ipoteza de satisfacerea ipotezelor necesare aplicării metodei
homoscedasticitate), Var(εi)=σ2; celor mai mici pătrate ordinare.

816 AUDIT FINANCIAR, anul XIV

Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
2. Rezultatele cercetării
2.1 Fundamentarea modelului de regresie a
rentabilităţii pe piaţă prin prisma
performanţei financiare
Un prim pas în direcţia fundamentării unui model de
regresie care să pună în evidenţă evoluţia rentabilităţii
bursiere înregistrată de companiile cotate pe piaţa de
capital din România prin prisma performanţei financiare
a activităţii desfăşurată de acestea, constă în selecţia şi
prelucrarea variabilei dependente, reprezentată de
coeficientul de capitalizare a activului net, prezentate în
paragrafele următoare.
2.1.1. Selecţia şi prelucrarea variabilei endogene a
modelului de regresie
Oportunitatea utilizării coeficientului de capitalizare a
activului net ca variabilă dependentă a studiului este
dată de reprezentativitatea sporită de care acesta
beneficiază, în raport cu ceilalţi indicatori bursieri. Prin
modalitatea de construcţie, indicatorii bursieri sunt
supuşi anumitor limitări. De exemplu, coeficientul de
capitalizare bursieră nu mai este concludent dacă
Graficul 1. Statisticile descriptive ale coeficientului de capitalizare a activului net
Source: prelucrările autorului.
Aşa cum este ilustrat în Graficul 1, distribuţia variabilei
dependente nu urmează o lege normală, histograma
neavând forma unui clopot. De asemenea, valoarea
Nr. 8(140)/2016
profitul este manipulat de management pentru a
demonstra calitatea conducerii exercitate sau dacă
întreprinderea înregistrează pierderi. Acelaşi lucru poate
fi afirmat şi despre randamentul dividendului, în cazul în
care acţionarii nu sunt remuneraţi în anumite perioade.
Din acest punct de vedere considerăm că rata preţ –
valoare contabilă a unei acţiuni reprezintă cel mai
oportun indicator pentru a reflecta evoluţia acţiunilor unei
companii pe piaţa de capital, activul net al companiei
neputând fi manipulat şi constituind o sursă de informare
asupra situaţiei reale a entităţii, considerată mai
elocventă de către investitori. Alegerea este susţinută şi
de dovezile din literatura de specialitate (Cho şi Pucik,
2005; Zaretski şi Zumwalt, 2009; Carp şi Mironiuc,
2014), raportul PBV fiind considerat drept una dintre cele
mai importante şi eficiente mărimi de exprimare a
rentabilităţii bursiere atunci când sunt urmărite
implicaţiile diferitelor aspecte ale diagnosticului financiar
asupra evoluţiei acţiunilor pe piaţa de capital.
Odată selectată variabila dependentă reprezentată de
coeficientul de capitalizare a activului net, aceasta
trebuie supusă unei analize suplimentare pentru a
verifica normalitatea distribuţiei valorilor, în caz contrar
fiind necesară prelucrarea sa suplimentară.
testului Jarque-Bera este foarte ridicată, iar
probabilitatea asociată acesteia este zero, ceea ce nu
indică faptul că valorile seriei sunt distribuite normal.
817
 Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

Pentru a remedia această problemă s-a realizat utilizată în vederea atenuării fluctuaţiilor valorice
logaritmarea coeficientului de capitalizare a excesive ale seriilor de date.
activului net, care este o modalitate frecvent

Graficul 2. Statisticile descriptive ale coeficientului de capitalizare a activului net logaritmat

Sursa: prelucrările autorului.

În urma procedeului de logaritmare se observă, conform
Graficului 2, că distribuţia seriei a devenit una normală,
aspect dovedit atât prin prisma formei histogramelor din
grafic cât şi din punct de vedere al statisticilor
descriptive. Astfel, valoarea testului Jarque-Bera este
mai redusă, de doar 3,82, iar probabilitatea asociată
depăşeşte pragul critic de 0,05, ceea ce înseamnă că
poate fi accceptată ipoteza nulă, a distribuţiei variabilei
după o lege normală. Efectele benefice ale procedurii de
logaritmare sunt redate prin evoluţia comparativă a
variabilei iniţiale şi a celei prelucrate, aşa cum este
prezentată mai jos:

Graficul 3. Evoluţia raportului PBV înainte şi după logaritmare

Sursa: prelucrările autorului

818 AUDIT FINANCIAR, anul XIV

Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Se observă că logaritmarea coeficientului de capitalizare
a activului net a determinat corectarea fluctuaţiilor
excesive manifestate în cadrul seriei de date, variaţia
variabilei prelucrate fiind mult diminuată în raport cu
variabila iniţială, ceea ce va permite generarea unui
model de regresie caracterizat prin precizie şi
semnificaţie sporite.
2.1.2. Generarea şi analiza modelului de regresie
iniţial
În urma selectării coeficientului de capitalizare a activului
net drept variabilă endogenă şi a prelucrării acestei
variabile conform principiilor statistice, următorul pas
pentru fundamentarea modelului de regresie constă în
explicarea variaţiei variabilei. Acest obiectiv se poate
realiza prin identificarea celei mai bune combinaţii a
variabilelor independente reprezentate de indicatorii de
performanţă financiară. În acest scop, am folosit metoda
stepwise forwards.
În prima etapă a fost specificată variabila dependentă
a ecuaţiei de regresie, constituită de logaritmul natural
al coeficientului de capitalizare a activului net calculat
la sfârşitul anului curent: LNPBV. Pentru a respecta
structura ecuaţiei de regresie, în continuare a fost
specificat un regresor care este întotdeauna inclus,
reprezentat de constanta c. De asemenea, au fost
introduse cele 38 de variabile independente posibile
ale modelului pentru un prag minim de semnificaţie,
fixat la 0,05. În urma aplicării metodei a rezultat că
variabilele independente considerate relevante pentru
explicarea variaţiei coeficientului de capitalizare a
activului net sunt: Marja profitului brut, Termenul de
încasare a creanţelor, Dividendul pe acţiune,
Ponderea activelor imobilizate în total activ, Levierul
financiar, Capitalul de lucru net, Efectul de levier
financiar, Eficienţa capitalului propriu, Valoarea
adăugată economică.
În continuare, rezultatele procedurii de regresie liniară
multiplă sunt prezentate în Tabelul 1.

Tabelul 1. Caracteristicile regresiei

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2,775255 0,243770 11,38471 0,0000

MARJAPB 0,571254 0,148909 3,836259 0,0002
TCR -0,003023 0,000361 -8,365367 0,0000
DPS 0,099165 0,016956 5,848446 0,0000
GAI -2,528167 0,363389 -6,957192 0,0000
LF -1,408572 0,213432 -6,599617 0,0000
CLN 8,57E-10 1,59E-10 5,372776 0,0000
ELF -1,687388 0,357689 -4,717476 0,0000
EKPR -0,042222 0,013124 -3,217169 0,0018
EVA -2,16E-10 9,30E-11 -2,324582 0,0224

R-squared 0,749604 Mean dependent var. 0,572863

Adjusted R-squared 0,724283 S.D. dependent var. 1,229946
S.E. of regression 0,645830 Akaike info criterion 2,058976
Sum squared resid 37,12158 Schwarz criterion 2,321109
Log likelihood -91,91931 Hannan-Quinn criterion 2,165036
F-statistic 29,60403 Durbin-Watson stat. 1,135629
Prob. (F-statistic) 0,000000
Sursa: prelucrările autorului.

Astfel, modelul de regresie liniară multiplă rezultat prezintă următoarea ecuaţie estimativă:
LNPBV = C(1) + C(2)*MARJAPB + C(3)*TCR + C(4)*DPS + C(5)*GAI + C(6)*LF + C(7)*CLN + C(8)*ELF +
C(9)*EKPR + C(10)*EVA+ ε (11)

Nr. 8(140)/2016 819

 Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

Estimarea parametrilor ecuaţiei de regresie determină rescrierea modelului prin substituirea coeficienţilor, astfel:
LNPBV = 2.775255 + 0.571253*MARJAPB - 0.003023 * TCR + 0.099164 * DPS - 2.528167*GAI - 1.408571*LF +
8.565735e-10 * CLN - 1.687388 * ELF - 0.042221 * EKPR - 2.161144e-10 * EVA + ε (12)

Anterior evaluării calităţii ajustării liniare a modelului de
regresie liniară multiplă, am procedat la testarea
validităţii sale prin intermediul setului de ipoteze definite
în cadrul secţiunii de metodologie. O primă problemă
întâmpinată vizează confirmarea ipotezei de necorelare
a erorilor. Măsurile adoptate în această privinţă sunt
detaliate în continuare.
2.1.3. Prelucrarea modelului pentru a corecta
efectele corelaţiei de serie
Ipoteza de necorelare a erorilor desemnează
necesitatea ca reziduurile ecuaţiei de regresie (erorile)
să fie independente statistic unele faţă de altele.
Testarea ipotezei de necorelare a erorilor a fost realizată
prin intermediul testului Breusch-Godfrey, regula de
decizie fiind:
• dacă probabilitatea este mai mică decât 0,05, atunci
se respinge ipoteza nulă, respectiv există corelaţie
de serie între reziduuri;
• dacă probabilitatea este mai mare decât 0,05, atunci
se acceptă ipoteza nulă, respectiv erorile nu sunt
corelate statistic între ele;
Tabelul 2. Rezultatul testului Breusch-Godfrey
privind corelaţia de serie a reziduurilor
F-statistic 22,43999 Prob. F(1,88) 0,0000
Obs.*R-squared 20,11553 Prob. Chi-Square(1) 0,0000
Sursa: prelucrările autorului
Se observă că pachetul informatic EViews oferă două
variante ale testului, o versiune F şi o versiune χ2 (Chi-
Square). În cazul nostru, atât probabilitatea lui F cât şi a
lui χ2 este 0, conducând la respingerea ipotezei nule şi
indicând prezenţa însemnată a corelaţiei de serie în
cadrul modelului de regresie. Ignorarea autocorelării
atunci când ea este prezentă ar conduce la estimarea
prin metoda CMMPO a unor coeficienţi ineficienţi, ale
căror erori standard estimate ar putea fi eronate, chiar şi
în cazul eşantioanelor de volum ridicat. De fapt, baza de
date utilizată în cadrul prezentului studiu are o structură
de tip panel, care implică observaţii ale variabilelor atât
în spaţiu (cele 33 de companii) cât şi în timp (perioada
2011-2013), posibilitatea prezenţei autocorelaţiei în
contextul regresiei unei serii de timp fiind extrem de
ridicată. În acest context, sunt necesare măsuri în
vederea corectării corelaţiei de serie şi respecificarea
modelului de regresie iniţial. În acest sens, întrucât
includerea de valori întârziate (lag) ale variabilei
dependente contravine unui principiu clasic al modelului
de regresie liniară, cel conform căruia variabilele
explicative trebuie să fie non-stohastice, am apelat
pentru respecificarea modelului la procedura diferenţelor
generalizate, aferentă metodei CMMPG.
Astfel, conform procedurii amintite, notăm cu ρ
coeficientul de corelaţie liniară a erorilor şi cu
 estimatorul acestuia. Întrucât numărul de observaţii
este însemnat (99 > 15), rezultă că estimarea lui prin
#$
 ≈ 1 −
%
este posibilă. Indicatorul DW este
reprezentat de valoarea testului Durbin Watson
înregistrată pentru modelul de regresie iniţial. Înlocuind,
obţinem ≈0,4321855.
Pentru a corecta efectul autocorelaţiei se porneşte de la
ecuaţia iniţială de regresie (11) care, după multiplicarea
cu ρ şi aplicarea operatorului de întârziere cu o
perioadă, devine:

ρ*LNPBVt-1 = C(1)*ρ + C(2)ρ *MARJAPBt-1 + C(3)ρ *TCRt-1 + C(4)ρ *DPSt-1 + C(5)ρ *GAIt-1 + C(6)ρ *LFt-1 +
C(7)ρ *CLNt-1 + C(8)ρ *ELFt-1 + C(9)ρ *EKPRt-1 + C(10)ρ *EVAt-1+ ρεt-1 (13)
Apoi modelul este exprimat sub forma diferenţelor generalizate:
LNPBVt - ρ*LNPBVt-1 = C(1)*(1-ρ) + C(2)*(MARJAPBt - ρ *MARJAPBt-1) + C(3)*( TCRt - ρ *TCRt-1) +
C(4)* (DPSt - ρ *DPSt-1) + C(5)* (GAIt - ρ *GAIt-1) + C(6)* (LFt - ρ *LFt-1) + C(7)*( CLNt - ρ *CLNt-1) +
C(8)*( ELFt - ρ *ELFt-1) + C(9)*( EKPRt - ρ *EKPRt-1) + C(10)*( EVAt - ρ *EVAt-1)+ εt - ρεt-1 (14)

820 AUDIT FINANCIAR, anul XIV

Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Cu ajutorul estimatorului  al lui ρ pot fi estimate ulterior În continuare, am aplicat metoda CMMPO modelului
diferenţele generalizate: (14), considerând drept variabile diferenţele
generalizate, în scopul eliminării autocorelaţiei erorilor
∆LNPBV = LNPBVt - *LNPBVt-1 exprimate prin diferenţele ∆εt = εt - *εt-1. Acest fapt
∆MARJAPB = MARJAPBt -  *MARJAPBt-1 asigură satisfacerea ipotezelor necesare aplicării acestei
∆TCR = TCRt -  *TCRt-1 metode. Un alt aspect important este că trecerea la
diferenţele generalizate are ca efect negativ eliminarea
∆DPS = DPSt -  *DPSt-1 primei observaţii pentru fiecare companie analizată,
∆GAI = GAIt -  *GAIt-1 ceea ce în cazul de faţă ar echivala cu o diminuare a
∆LF = LFt -  *LFt-1 numărului total de observaţii de la 99 la 66. Pentru a
evita această eliminare, literatura de specialitate
∆CLN = CLNt -  *CLNt-1
(Georgescu, 2014) recomandă utilizarea unei observaţii
∆ELF = ELFt -  *ELFt-1 transformate a lui X11 egală cu ! "1 − $ . Având în
∆EKPR = EKPRt -  *EKPRt-1 vedere aceste aspecte, prezentăm în Tabelul 3
∆EVA = EVAt -  *EVAt-1 rezultatele celui de-al doilea procedeu de regresie
liniară.

Tabelul 3. Caracteristicile regresiei diferenţelor generalizate

Dependent Variable: ∆LNPBV
Method: Panel Least Squares
Sample: 2011-2013
Included observations: 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1,185888 0,188500 6,291180 0,0000

∆MARJAPB 0,543118 0,169330 3,207454 0,0019
∆TCR -0,002180 0,000406 -5,365431 0,0000
∆DPS 0,095632 0,022529 4,244851 0,0001
∆GAI -1,109454 0,411294 -2,697470 0,0084
∆LF -1,047203 0,278227 -3,763841 0,0003
∆CLN 6,99E-10 2,01E-10 3,482801 0,0008
∆ELF -1,323462 0,418028 -3,165962 0,0021
∆EKPR -0,038447 0,013181 -2,916952 0,0045
∆EVA -1,22E-10 9,57E-11 -1,278585 0,2044

R-squared 0,543286 Mean dependent var. 0,390368

Adjusted R-squared 0,497101 S.D. dependent var. 0,883743
S.E. of regression 0,626710 Akaike info criterion 1,998870
Sum squared resid 34,95609 Schwarz criterion 2,261003
Log likelihood -88,94407 Hannan-Quinn criterion 2,104930
F-statistic 11,76336 Durbin-Watson stat 1,685642
Prob(F-statistic) 0,000000

Sursa: prelucrările autorului

1

1 Prin X1 ne referim în cazul de faţă la observaţia anului 2011 modelului de regresie (cele independente şi cea
(pentru fiecare companie în parte) a tuturor variabilelor dependentă), notate generic cu X.

Nr. 8(140)/2016 821


În urma prelucrării modelului pentru a corecta
efectele corelaţiei de serie, acesta prezintă
∆LNPBV = C(1) + C(2) * ∆MARJAPB + C(3) * ∆TCR + C(4) * ∆DPS + C(5) * ∆GAI + C(6) * ∆LF + C(7) * ∆CLN +
C(8) * ∆ELF + C(9) * ∆EKPR + C(10) * ∆EVA + ε
Estimarea parametrilor ecuaţiei de
regresie determină rescrierea
∆LNPBV = 1.185887 + 0.543118 * ∆MARJAPB - 0.002180 * ∆TCR + 0.095632 * ∆DPS - 1.109453 * ∆GAI -
1.047203 * ∆LF + 6.99e-10 * ∆CLN - 1.323461 * ∆ELF - 0.038446 * ∆EKPR - 1.22e-10 * ∆EVA
Se observă că valoarea coeficientului de determinaţie R-
squared este mai redusă decât în modelul iniţial (0,749),
ceea ce înseamnă că, în noul model de regresie,
aproximativ 54% din variaţia variabilei dependente este
explicată de evoluţia variabilelor independente. Nu
trebuie pierdut din vedere faptul că demersul nostru
experimental implică modelarea rentabilităţii pieţei, fiind
evident că, pe lângă raţiunile de ordin economic, şi alte
cauze iraţionale vor influenţa preţul acţiunilor (de
exemplu, speculaţia). În acest sens, pare imposibilă
surprinderea acestor cauze iraţionale în cadrul oricărui
tip de model. În acest context, procentul de 54% este
considerat unul semnificativ, mai ales prin comparaţie cu
studii similare (Horbath, 2006)1. Totodată, probabilitatea
asociată testului F-statistic este zero, iar valoarea sa
(11,763) este superioară valorii tabelare pentru nouă,
respectiv 89 grade de libertate (1,986) confirmând că
ecuaţia de regresie este semnificativă la nivel global. În
acelaşi timp, se observă nivelul redus al erorilor
standard asociate variabilelor noului model de regresie,
precum şi probabilitatea aferentă situată sub pragul de
1% pentru majoritatea acestora.
Astfel, putem afirma că opt din cele nouă variabile
independente, respectiv marja profitului brut, durata de
încasare a creanţelor, dividendul pe acţiune, ponderea
activelor imobilizate, levierul îndatorării, capitalul de
lucru net, efectul de levier financiar şi eficienţa capitalului
propriu sunt semnificative la nivelul de 1%, în timp ce
variabila valoare adăugată economică este semnificativă
la nivelul de 20%. Deşi o marjă de eroare de 20% este
considerată, de regulă, prea ridicată pentru desfăşurarea
unei analize statistice (15% este, de cele mai multe ori,
nivelul maxim admis), în acest context această variabilă
1 În teza “Modeling the relationship between financial
indicators and company performance. An empirical study for
US-listed companies”, Hobarth (2006) consideră suficientă
o valoare a coeficientului de determinaţie de 0,24.
822
Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)
următoarea ecuaţie estimativă:
(15)
modelului prin substituirea
coeficienţilor, astfel:
(16)
este considerată semnificativă. Fundamentul acestei
afirmaţii este faptul că procesul de selecţie şi prelucrare
întreprins până în momentul de faţă păstrează în
modelul final doar variabilele independente relevante
pentru explicarea variaţiei rentabilităţii pieţei.
Analizând coeficienţii atribuiţi variabilelor independente,
constatăm că sensul influenţei acestora se menţine
neschimbat în cadrul modelului de regresie prelucrat
comparativ cu modelul iniţial, însă intensitatea influenţei
se modifică sensibil în sensul scăderii, acest aspect fiind
considerat normal având în vedere apelarea la
diferenţele generalizate ale variabilelor.
Astfel, marja profitului brut are un efect pozitiv
semnificativ (la nivelul de 1%) asupra coeficientului de
capitalizare a activului net, confirmând că o marjă
ridicată a profitului brut va conduce la o mai bună
performanţă pe piaţă, măsurată prin intermediul preţului
acţiunii. Cu alte cuvinte, putem afirma că dacă o
companie este capabilă să îşi îmbunătăţească marja
profitului brut, atunci piaţa de capital va reacţiona pozitiv
şi investitorii vor cumpăra acţiunile în cauză.
Durata de încasare a creanţelor are un efect negativ (la
nivelul de 1%) asupra performanţei pe piaţa de capital,
ceea ce înseamnă că o durată mai redusă de încasare a
creanţelor va conduce la o rentabilitate sporită pe piaţă,
rezultat ce confirmă anticipările privind sensul influenţei
acestui indicator.
Dividendul pe acţiune este corelat pozitiv (la nivelul de
1%) cu performanţa bursieră, creşterea nivelului
remunerării acţionarilor determinând fără echivoc
aprecierea pe piaţă a acţiunilor companiilor care iau
această decizie.
Ponderea activelor imobilizate în total activ are un efect
negativ semnificativ (la nivelul de 1%) asupra
performanţei bursiere a companiilor. Acest indicator
reprezintă, alături de activele totale sau capitalizarea
bursieră, unul dintre instrumentele de exprimare a
AUDIT FINANCIAR, anul XIV
Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
dimensiunii unei întreprinderi. Dimensiunea unei
întreprinderi este considerată una dintre cele mai
importante variabile pentru explicarea variaţiei
rentabilităţii acţiunilor pe piaţă. În literatura de
specialitate, cercetarea influenţei dimensiunii
companiilor asupra performanţei bursiere a acestora a
demonstrat că cele două mărimi sunt relaţionate negativ
(Banz, 1981; Basu, 1983; Fama şi French, 1992),
companiile de dimensiuni mai reduse înregistrând o
rentabilitate superioară pe piaţa de capital faţă de cele
mari. Rezultatul obţinut prin prisma modelului de
regresie liniară dezvoltat în cadrul prezentului studiu
confirmă această relaţie negativă, explicată prin faptul că
potenţialul de creştere este mult mai însemnat în cazul
companiilor de dimensiuni mai reduse. Un alt argument
prin prisma căruia relaţia dintre cei doi indicatori este
una negativă constă în faptul că o pondere mai ridicată a
activelor imobilizate în totalul activului companiei
echivalează cu un nivel ridicat al cheltuielilor cu
amortizarea, profitul net rămas pentru remunerarea
acţionarilor fiind, astfel, diminuat.
Levierul financiar prezintă un efect negativ semnificativ
(la nivelul de 1%) asupra performanţei bursiere,
confirmând aşteptările că o creştere a gradului de
îndatorare a companiei va conduce la diminuarea valorii
sale în concepţia investitorilor. Acest rezultat vine să
confirme concluziile unor studii precedente (Korteweg,
2004, Zaher, 2010), care au descoperit că plasamentele
realizate în companii cu un levier financiar redus oferă
investitorilor randamente superioare.
Capitalul de lucru net este corelat pozitiv (la nivelul de
1%) cu rentabilitatea pieţei, maximizarea sa constituind
un pas esenţial către eficientizarea întreprinderii.
Companiile cu un capital de lucru eficient vor fi, în mod
evident, apreciate de investitori.
Efectul de levier financiar este corelat negativ (la nivelul
de 1%) cu performanţa acţiunilor la bursă, contrar
aşteptării ca un efect de levier însemnat să atragă o
rentabilitate sporită din punct de vedere al pieţei de
capital. Acest aspect este cauzat de faptul că firmele
româneşti înregistrează un efect de levier financiar
preponderent negativ, investitorii asociind acest indicator
cu o performanţă slabă.
Eficienţa capitalului propriu manifestă, la rândul său, un
efect negativ (la nivelul de 1%) asupra coeficientului de
capitalizare a activului net, aspect ce nu constituie
neapărat o surpriză. Într-adevăr, o sporire a eficienţei
capitalului propriu prin cifra de afaceri reprezintă un
Nr. 8(140)/2016
deziderat important de urmărit pentru orice companie.
Totodată, creşterea eficienţei capitalului propriu poate
constitui un semnal pentru investitori că derularea
activităţii curente a companiei se bazează din ce în ce
mai mult pe capitaluri împrumutate, determinându-i să
evalueze în mod negativ acest indicator.
Nu în ultimul rând, se observă că valoarea adăugată
economică este corelată negativ cu rentabilitatea pieţei
(la nivelul de 20%). Cauzele pot fi comparate cu un efect
de bumerang manifestat de creşterea acestui indicator.
Astfel, odată ce valoarea adăugată economică a unei
companii creşte, investitorii se consideră îndreptăţiţi să
solicite o rată superioară de remunerare a capitalului
propriu avansat. În condiţiile în care indicele de risc al
acţiunii şi rentabilitatea medie a pieţei rămân neschim-
bate, neexistând nici o justificare pentru modificarea
acestora, solicitarea investitorilor nu poate fi pusă în
practică şi, în consecinţă, aceştia decid vânzarea
acţiunilor deţinute pentru a obţine remunerarea dorită din
deţinerea altor titluri de capital. Astfel, are loc diminuarea
rentabilităţii pe piaţă pentru companiile care generează
valoare adăugată economică la un nivel superior.
2.1.4. Testarea validităţii modelului de regresie
prelucrat
În urma prelucrării modelului de regresie este rezumată
şi prezentată în continuare procedura validării acestuia
prin prisma setului de ipoteze specifice regresiei liniare.
Acest demers este iniţiat prin testarea iniţială a valorilor
reziduale ale ecuaţiei de regresie, urmând ca ulterior să
fie luaţi în considerare parametrii funcţiei rezultate.
• Ipoteza de necorelare a erorilor, cov(εi εj) = 0 pentru
≠
Pentru a testa această ipoteză se utilizează testul
Breusch-Godfrey, după cum urmează:
Tabelul 4. Rezultatul testului Breusch-Godfrey
asupra regresiei diferenţelor generalizate
F-statistic 2,823953 Prob. F(1,88) 0,0964
Obs*R-squared 3,078168 Prob. Chi-Square(1) 0,0793
Sursa: prelucrările autorului
Se observă că probabilitatea ambelor variante ale
testului Breusch-Godfrey (F si χ2) este superioară
823
 Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

pragului de 0,05 (0,096 şi respectiv 0,079) indicând, de Pentru testarea ipotezei de normalitate a
această dată, acceptarea ipotezei nule, a lipsei reziduurilor s-a folosit atât reprezentarea grafică
autocorelaţiei între reziduurile regresiei. prin histogramă, cât şi testul Jarque-Bera.
• Ipoteza de normalitate a erorilor ε->N(0, σ2)

Graficul 4. Distribuţia reziduurilor

Sursa: prelucrările autorului

În cazul analizat, testul Jarque-Bera prezintă o
valoare redusă (2,996), cu o probabilitate de
0,223, depăşind, astfel, pragul de 0,05, ceea ce
conduce la acceptarea ipotezei nule, de
distribuţie a erorilor după o lege normală.
Aceeaşi concluzie este oferită şi de
reprezentarea grafică a reziduurilor.
• Variabila aleatoare este o o variabilă normală de
medie zero, E(εi)=0
În acest caz testarea ipotezei nule este realizată prin
intermediul testului t-statistic, care compară media
reziduurilor cu zero. Acceptarea sau respingerea
ipotezei nule rezultă prin compararea probabilităţii
asociate testului cu pragul critic de 0,05.

Tabelul 5. Rezultatul testului E(εi)=0

Hypothesis Testing for RESID
Sample: 2011 2013
Included observations: 99
Test of Hypothesis: Mean = 0.000000

Sample Mean = 1.60e-17

Sample Std. Dev. = 0.597239

Method Value Probability

t-statistic 2,66E-16 1,0000
Sursa: prelucrările autotului.

824 AUDIT FINANCIAR, anul XIV

Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

După cum se observă, probabilitatea testului t-statistic Pentru a testa homoscedasticitatea erorilor s-a folosit
este 1 > 0,05, ceea ce conduce la acceptarea ipotezei testul White, specificând:
nule şi anume că media reziduurilor este egală cu zero. • H0: model homoscedastic;
• Ipoteza de homoscedasticitate, Var(εi)= σ2 • H1: model heteroscedastic.

Tabelul 6. Rezultatul testului White

F-statistic 0,305681 Prob. F(9,89) 0,9712
Obs.squared 2,968480 Prob. Chi-Square(9) 0,9655
Scaled explained SS 3,415933 Prob. Chi-Square(9) 0,9455

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Sample: 2011 2013
Included observations: 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0,342184 0,105524 3,242721 0,0017

∆MARJAPB^2 0,100063 0,098931 1,011437 0,3145
∆TCR^2 8,27E-08 4,07E-07 0,203255 0,8394
∆DPS^2 -0,000517 0,000896 -0,576934 0,5654
∆GAI^2 0,022318 0,458742 0,048651 0,9613
∆LF^2 0,065054 0,280731 0,231730 0,8173
∆CLN^2 -4,02E-21 1,16E-19 -0,034552 0,9725
∆ELF^2 -0,127225 0,309400 -0,411201 0,6819
∆EKPR^2 -1,85E-05 0,000388 -0,047609 0,9621
∆EVA^2 -5,61E-21 1,80E-20 -0,311665 0,7560

R-squared 0,029985 Mean dependent var. 0,353092

Adjusted R-squared -0,068107 S.D. dependent var. 0,598880
S.E. of regression 0,618938 Akaike info criterion 1,973914
Sum squared resid. 34,09453 Schwarz criterion 2,236048
Log likelihood -87,70877 Hannan-Quinn criterion 2,079974
F-statistic 0,305681 Durbin-Watson stat 2,373679
Prob. (F-statistic) 0,971191
Sursa: prelucrările autorului

Se observă că pachetul informatic EViews prezintă trei
tipuri diferite ale testului White privind detectarea hetero-
scedasticităţii, în varianta F, χ2 şi Scaled explained SS,
acesta din urmă fiind bazat, după cum reiese şi din
denumire, pe o versiune normalizată a sumei pătratelor
explicată din regresia auxiliară prezentată în cea de-a
doua parte a Tabelului 6. Această regresie auxiliară
oferă, de asemenea, informaţii suplimentare utile privind
sursa heteroscedasticităţii, în eventualitatea în care este
detectată. În cazul de faţă, toate cele trei teste statistice
infirmă prezenţa heteroscedasticităţii în modelul de
regresie ajustat, validând prin probabilităţile asociate de
0,971, 0,965 şi 0,945 ipoteza nulă, aceea că modelul
este homoscedastic.
Odată confirmată validitatea ipotezelor privind valorile
reziduale ale funcţiei de regresie, putem să certificăm şi
că parametrii acesteia oferă informaţii concludente, atât
prin prisma variabilelor explicative incluse în model, cât
şi a coeficienţilor asociaţi lor, după cum se prezintă în
continuare.
• Multicoliniaritatea
Utilizarea metodei CMMPO pentru estimarea ecuaţiei de
regresie se bazează pe presupunerea implicită că varia-
bilele explicative nu sunt corelate între ele sau că varia-
bilele explicative sunt ortogonale una faţă de cealaltă.
Deşi în modelul de regresie iniţial această proprietate a

Nr. 8(140)/2016 825

 Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)

fost confirmată, considerăm necesar ca ea să fie variabilelor considerate, prin analiza factorilor de inflaţie
validată şi în urma regresiei diferenţelor generalizate ale a varianţei (VIF).

Tabelul 7. Factorii de inflaţie a varianţei

Coefficient
Variable Variance VIF

C 0.035532 NA
∆MARJAPB 0.028673 1.091757
∆TCR 1.65E-07 1.049186
∆DPS 0.000508 1.099234
∆GAI 0.169163 1.122719
∆LF 0.077410 2.943408
∆CLN 4.03E-20 2.857278
∆ELF 0.174748 3.991673
∆EKPR 0.000174 2.716647
∆EVA 9.16E-21 1.736799
Sursa: prelucrările autorului.

Conform Tabelului 7, factorul de inflaţie a varianţei
înregistrează valori reduse, situate mult sub nivelul
maxim acceptat de 10. Astfel, este confirmată absen-
ţa coliniarităţii între variabilele explicative ale mo-
delului, acestea fiind ortogonale una faţă de cealaltă.
În continuare, ne propunem să certificăm relevanţa
coeficienţilor asociaţi variabilelor explicative, verificând
că nu există posibilitatea ca aceştia să fie nuli şi, astfel,
modelul de regresie să fie invalidat din punct de vedere
statistic.
• Coeficienţii sunt nenuli
Pentru a testa această proprietate, se poate utiliza testul
Wald.

Tabelul 8. Rezultatul testului Wald

Equation: EQ02

Test Statistic Value df Probability

F-statistic 11,76336 (9, 89) 0,0000

Chi-square 105,8703 9 0,0000

Null Hypothesis: C(2)=C(3)=C(4)=C(5)=C(6)=C(7)=C(8)=C(9)=C(10)=0

Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.

C(2) 0,543118 0,169330

C(3) -0,002180 0,000406
C(4) 0,095632 0,022529
C(5) -1,109454 0,411294
C(6) -1,047203 0,278227
C(7) 6,99E-10 2,01E-10
=C9C(8) -1,323462 0,418028
C(9) -0,038447 0,013181
C(10) -1,22E-10 9,57E-11
Sursa: prelucrările autorului.

826 AUDIT FINANCIAR, anul XIV

Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
Şi în ceea ce priveşte testul Wald programul EViews
afişează cele două versiuni posibile ale acestuia, F şi χ2,
ambele având o probabilitate asociată de zero, sub
pragul critic de 0,05. Acest fapt conduce la respingerea
ipotezei nule. Coeficienţii ecuaţiei de regresie sunt diferiţi
de zero, modelul fiind semnificativ statistic.
În continuare, considerăm necesară verificarea calităţii
modelului de regresie prin prisma setului de date care
stă la baza demersului experimental. Cele 33 de
companii ai căror indicatori de performanţă financiară
şi bursieră au putut fi menţinuţi pentru efectuarea
prezentului studiu desfăşoară activităţi diferite,
încadrate în opt sectoare reprezentative pentru
Tabelul 9. Construcţia variabilei Sector
Sector
Industria extractivă
Industria prelucrătoare
Producţia şi furnizarea de energie electrică şi termică,
gaze, apă caldă şi aer condiţionat
Construcţii
Sursa: prelucrările autorului
În continuare, am analizat vectorul variabilei Resid a
ecuaţiei de regresie, care corespunde valorilor reziduale
ale modelului nostru. Prin intermediul acestei analize am
testat egalitatea mediilor acestor valori reziduale,
clasificând observaţiile cu ajutorul variabilei de structură
Sector, formulând următorul set de ipoteze:
H0: Mediile reziduurilor sunt egale între sectoare
H1: Mediile reziduurilor diferă de la un sector la altul
Tabelul 10. Rezultatul testului egalităţii mediilor reziduurilor clasificate după variabila Sector
Test for Equality of Means of RESID
Categorized by values of SECTOR
Sample: 2011-2013
Included observations: 99
Method
Anova F-test
Welch F-test*
Sursa: prelucrările autoarei.
Nr. 8(140)/2016
economia românească. Aceste companii au fost
selectate atât din raţiuni de reprezentativitate, cât şi ca
urmare a limitărilor impuse de dimensiunile încă
reduse ale pieţei de capital din România. În continuare
vom verifica faptul că eterogenitatea întreprinderilor
care formează suportul studiului de faţă nu
denaturează în niciun sens reprezentativitatea
modelului de regresie elaborat. În acest scop, am
procedat la crearea unei variabile de structură în
programul EViews. Acestei variabile numită Sector
i-am atribuit, pentru fiecare observaţie în parte, valori
cuprinse între 1 şi 8, corespunzător domeniului de
activitate al fiecărei firme, după cum urmează:
Value Sector Value
1 Comerţ cu ridicata şi cu amănuntul 5
2 Transport 6
3 Depozitare 7
4 Hoteluri şi restaurante 8
Acceptarea ipotezei nule a egalităţii mediilor
erorilor între sectoare reprezintă o confirmare a
faptului că apartenenţa companiilor la domenii de
activitate diferite nu generează perturbaţii de
natură să afecteze validitatea modelului din
perspectiva economico-financiară,valorile
reziduale fiind, în medie, aceleaşi de la un sector
la altul.
df Value Probability
(7, 91) 1,813745 0,0940
(7, 15.2781) 1,165272 0,3766
827

După cum se observă, Tabelul 10 prezintă rezultatul
testului F în varianta Anova şi Welch, acesta din urmă
permiţând şi variante inegale ale observaţiilor în cadrul
testării. Probabilitatea asociată ambelor teste este
superioară pragului critic de 0,05 (0,094 şi 0,376), motiv
Tabelul 11. Analiza variaţiei reziduurilor inter
şi intra-sector
Source of Variation
Between
Within
Total
Sursa: prelucrările autorului.
Analizând datele din Tabelul 11, se constată că
sursa variaţiei reziduurilor provine, în cea mai mare
parte, din interiorul sectoarelor de activitate (30,6),
variaţia între sectoare fiind destul de redusă (4,27).
În urma analizei tuturor ipotezelor de validare a
modelului estimat, atât de ordin general,
∆LNPBV = 1.185887 + 0.543118 * ∆MARJAPB - 0.002180 * ∆TCR + 0.095632 * ∆DPS - 1.109453 * ∆GAI -
1.047203 * ∆LF + 6.99e-10 * ∆CLN - 1.323461 * ∆ELF - 0.038446 * ∆EKPR - 1.22e-10 * ∆EVA
Astfel, valorile parametrilor modelului indică evoluţia, în
sensul creşterii sau al scăderii, a coeficientului de
capitalizare a activului net, determinat de creşterea cu o
unitate a fiecăreia dintre variabilele explicative, în
condiţiile în care celelalte variabile independente se
menţin la un nivel constant.
2.2. Testarea eficienţei pieţei de capital din
România prin prisma modelului de
regresie
După cum am precizat, coeficientul de capitalizare a
activului net a fost selectat ca fiind cel mai reprezentativ
indicator bursier pentru a reflecta modalitatea în care
performanţa financiară a companiilor cotate influenţează
evoluţia acestora pe piaţa de capital. Coeficientul de
capitalizare este determinat prin intermediul preţului de
piaţă al acţiunilor înregistrat la sfârşitul fiecărei perioade
din intervalul analizat. De fapt, toţi indicatorii de
performanţă financiară şi, implicit, indicatorii utilizaţi în
cadrul prezentului studiu sunt determinaţi pe baza
informaţiilor cuprinse în situaţiile financiare anuale, al
828
Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)
pentru care acceptăm ipoteza nulă că mediile valorilor
reziduale ale regresiei sunt egale între sectoare,
specificul activităţii companiilor analizate neafectând
validarea economico-financiară a modelului rezultat. O
concluzie similară rezultă şi din analiza variaţiei:
df Sum of Sq.
7 4,279905
91 30,67619
98 34,95609
caracteristice procedurii de regresie liniară
multiplă, cât şi la nivel particular, în concordanţă
cu specificul setului de date supus prelucrării,
rezultă că modelul prezentat în continuare
reprezintă un model valid de regresie liniară
multiplă.
căror termen de depunere este, conform legislaţiei din
România, 31 mai anul curent pentru situaţiile aferente
anului precedent.
Cu toate acestea, în urma investigării datelor în care
companiile selectate au decis să îşi publice situaţiile
financiare anuale, am constatat că informaţiile devin
accesibile mai devreme, termenele variind între a doua
jumătate a lunilor februarie, martie sau aprilie şi prima
săptămână din luna mai. Aşadar, poate fi pusă problema
utilizării, în cadrul determinării coeficientului de
capitalizare a activului net, a unui preţ de piaţă valabil la
un moment anterior disponibilităţii informaţiilor care stau
la baza aprecierii performanţelor financiare ale
întreprinderilor. Această abordare este în concordanţă
cu principiile teoriei pieţelor eficiente dezvoltată în a
doua jumătate a secolului XX de către Fama (1992),
conform cărora orice informaţie relevantă, de natură
financiară sau nefinanciară, odată făcută publică, nu mai
influenţează cursul bursier decât la un nivel marginal,
întrucât ea a fost deja anticipată de investitori şi
încorporată în preţul pieţei.
AUDIT FINANCIAR, anul XIV
Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească

Deşi teoria pieţelor eficiente are mulţi susţinători, şi chiar
mai multe forme1, există şi opinii contrare. Un exemplu
în acest sens este dat de către Robert Shiller, laureat al
Premiului Nobel pentru Economie în anul 2013, care
consideră, dimpotrivă, că pieţele nu sunt eficiente, ci tind
să fie influenţate de comportamentul uman, care nu este
întotdeauna raţional şi poate determina denaturarea
preţului pe piaţă.
În aceste condiţii, ne propunem să investigăm dacă
performanţa financiară a companiilor este de natură să
influenţeze indicatorii bursieri într-o mai mare măsură în
momentul în care informaţiile ce stau la baza
determinării performanţei sunt făcute publice, sau,
dimpotrivă, informaţiile erau deja anticipate de investitori
şi reflectate în preţul acţiunilor.
Pentru a efectua acest demers am testat variabilele
explicative ale modelului de regresie prelucrat în relaţie
cu o nouă variabilă dependentă, cu scopul de a stabili
dacă variaţia variabilei dependente este reflectată într-o
proporţie mai mare sau mai mică de către variabilele
independente, comparativ cu variaţia variabilei iniţiale.
Astfel, am recalculat nivelul coeficientului de capitalizare
a activului net, utilizând, conform constatării de mai sus,
media cursurilor zilnice aferente perioadelor 15-28
februarie, 15-31 martie şi 25 aprilie-05 mai ale anului
următor celui aferent indicatorilor de performanţă
financiară, modalitatea de determinare fiind detaliată în
Anexele 18-22. Datele rezultate au fost utilizate pentru a
crea o variabilă similară variabilei dependente iniţiale,
notată cu ∆LNPBV(t+1).
Întrucât modelul bazat pe diferenţele generalizate şi-a
dovedit validitatea din punct de vedere al tuturor
principiilor regresiei liniare, această variabilă este
prelucrată în consecinţă, rezultatele regresiei sale în
raport cu variabilele explicative fiind prezentate în
continuare.

Tabelul 12. Caracteristicile regresiei variabilei ∆LNPBV(t+1)

Dependent Variable: ∆LNPBV(t+1)
Method: Panel Least Squares
Sample: 2011 2013
Included observations: 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1,201633 0,184415 6,515906 0,0000

∆MARJAPB 0,562957 0,165661 3,398250 0,0010
∆TCR -0,002003 0,000398 -5,038923 0,0000
∆DPS 0,095835 0,022041 4,348041 0,0000
∆GAI -1,100032 0,402382 -2,733804 0,0076
∆LF -1,064846 0,272198 -3,912026 0,0002
∆CLN 6,46E-10 1,96E-10 3,287041 0,0015
∆ELF -1,442834 0,408970 -3,527971 0,0007
∆EKPR -0,035650 0,012895 -2,764684 0,0069
∆EVA -7,68E-11 9,36E-11 -0,820026 0,4144

R-squared 0,549979 Mean dependent var 0,420319

Adjusted R-squared 0,504472 S.D. dependent var 0,870999
S.E. of regression 0,613129 Akaike info criterion 1,955054
Sum squared resid 33,45754 Schwarz criterion 2,217188
Log likelihood -86,77520 Hannan-Quinn criter. 2,061114
F-statistic 12,08542 Durbin-Watson stat 1,198286
Prob(F-statistic) 0,000000
1
Sursa: prelucrările autorului

1 Forma slabă: preţurile instrumentelor financiare deja reflectă toate informaţiile trecute disponibile public; forma semi-robustă:
preţurile reflectă toate informaţiile disponibile public şi se modifică instant pentru a reflecta informaţiile publice nou apărute; forma
robustă: adiţional, preţurile reflectă şi informaţiile din interior, necunoscute public.

Nr. 8(140)/2016 829


Comparând datele din Tabelul 12 cu cele din Tabelul 3,
constatăm că rezultatele modelului de regresie se
modifică doar în mică măsură odată cu recalcularea
variabilei dependente pentru momentul t+1. Astfel,
constatăm o diferenţă redusă între valorile coeficientului
de determinaţie (0,549 faţă de 0,543), ceea ce înseamnă
că variaţia variabilei ∆LNPBV(t+1) este explicată cu doar
0,6% mai mult decât variabila ∆LNPBV pe seama
variabilelor independente din model. Totodată, valorile
coeficienţilor parametrilor ecuaţiei de regresie se menţin
la un nivel apropiat, ceea ce denotă că influenţa
indicatorilor de performanţă financiară era deja
încorporată în preţul pieţei încă de la sfârşitul perioadei
de raportare.
Putem afirma, aşadar, ca urmare a testării modelului de
regresie liniară, că piaţa de capital din România este o
piaţă suficient de eficientă, pe care informaţiile de natură
să desemneze performanţa financiară a companiilor
sunt, în mare parte, anticipate de investitori, iar
publicarea acestora are un efect aproape insesizabil
asupra rentabilităţii acţiunilor pe piaţă. Acest fapt nu este
surprinzător, având în vedere eforturile constante ale
BVB de a îmbunătăţi gradul de transparenţă şi
standardizare în ceea ce priveşte emitenţii, investitorii
fiind mai bine şi mai rapid informaţi asupra evoluţiei
companiei ale cărei acţiuni prezintă interes pentru ei. De
asemenea, companiile cotate la bursă au obligaţia
întocmirii şi publicării unor situaţii financiare trimestriale
şi semestriale, conform Standardelor Internaţionale de
Raportare Financiară. Astfel, estimarea corectă a
informaţiilor cuprinse în situaţiile financiare la nivelul
întregului exerciţiu financiar constituie un demers
accesibil.
O evidenţă mult mai exactă asupra eficienţei pieţei de
capital poate fi obţinută atunci când analiza implică şi
indicatori de natură non-financiară. Această direcţie va fi
urmărită în cadrul unei cercetări ulterioare. În plus,
putem afirma că, dacă informaţiile financiare, a căror
prelucrare este laborioasă şi de durată, necesitând cel
puţin cunoştinţe de nivel mediu în domeniile economic şi
financiar, sunt încorporate rapid în preţul de piaţă al
acţiunilor, atunci, cu atât mai mult, sfera de acţiune a
fenomenului va îngloba şi informaţiile de natură non-
financiară, care comportă, cel puţin aparent, o
interpretare mai facilă.
Prin urmare, modelul de regresie a rentabilităţii acţiunilor
pe piaţă prin prisma performanţei financiare prezintă un
grad ridicat de utilitate practică, deservind atât interesele
830
Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)
managementului companiilor cotate la bursă cât şi pe
cele ale investitorilor actuali şi potenţiali. Validat din
punct de vedere statistic şi economic, modelul de
regresie constituie un instrument de management,
oferind conducerii întreprinderii posibilitatea de a
satisface eficient aşteptările acţionarilor de maximizare a
valorii averii, prin realizarea de acţiuni în vederea
îmbunătăţirii parametrilor de performanţă financiară
consideraţi relevanţi pe piaţa de capital. Totodată,
modelul de regresie capătă valoarea unui eficient
instrument de prognoză, creând condiţiile pentru ca
investitorii actuali şi potenţiali ai întreprinderilor cotate să
poată estima cu un grad semnificativ de acurateţe
tendinţele evolutive ale rentabilităţii pieţei pentru
acţiunile de care sunt interesaţi. Astfel, investitorii au
posibilitatea de a-şi ajusta, în consecinţă, strategia
investiţională şi structura portofoliului pe care îl deţin.
Concluzii
Scopul esenţial al iniţierii demersului experimental a fost
oferirea de noi perspective asupra unei problematici care
se încadrează în sfera preocupărilor specialiştilor din
domeniile economic şi financiar de peste şase decenii,
respectiv elucidarea implicaţiilor indicatorilor financiari de
performanţă asupra rentabilităţii pe piaţa de capital.
În acest scop, am realizat fundamentarea unui model de
regresie a rentabilităţii pieţei în funcţie de performanţa
financiară, având în vedere valorile indicatorilor pentru
33 de companii cotate la BVB, pe parcursul ultimilor trei
ani de activitate pentru care au existat date disponibile la
momentul iniţierii studiului, respectiv 2011-2013. Analiza
a fost realizată cu ajutorul pachetului informatic EViews,
versiunea 7.0, luând în considerare 38 de indicatori de
performanţă financiară şi cel mai reprezentativ indicator
bursier pentru a ilustra rentabilitatea acţiunilor pe piaţă,
respectiv coeficientul de capitalizare a activului net.
Dezvoltarea modelului prezintă utilitate pentru teoria şi
practica economică şi financiară din România, întrucât a
fost constatată expansiunea notabilă a pieţei de capital
autohtone, a cărei vizibilitate va fi cu atât mai mare în
rândul investitorilor odată cu reclasificarea sa drept piaţă
de capital emergentă.
Astfel, am procedat la generarea modelului de regresie
iniţial având ca variabile independente indicatorii de
performanţă financiară, iar ca variabilă dependentă
coeficientul de capitalizare a activului net în forma
logaritmată. Prelucrarea acestui coeficient a fost
AUDIT FINANCIAR, anul XIV
Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
necesară pentru a corecta fluctuaţiile excesive
manifestate în cadrul seriei de date. În urma evaluării
calităţii ajustării liniare a modelului, am obţinut
următoarea ecuaţie de regresie:
LNPBV = 2.775255 + 0.571253*MARJAPB - 0.003023 *
TCR + 0.099164 * DPS - 2.528167*GAI - 1.408571*LF +
8.565735e-10 * CLN - 1.687388 * ELF - 0.042221 *
EKPR - 2.161144e-10 * EVA + ε; cu ajutorul căreia un
procent de aproximativ 75% din variaţia variabilei
rezultative este explicată prin intermediul variabilelor
factoriale (R2=0,749).
Având în vedere că demersul testării valorii predictive a
modelului estimat prin intermediul analizei ipotezelor
fundamentale specifice regresiei liniare multiple a
confirmat prezenţa însemnată a corelaţiei de serie în
cadrul modelului de regresie, s-a impus necesitatea
întreprinderii de măsuri în vederea corectării acestei
corelaţii şi revizuirii modelului iniţial. În urma
implementării măsurilor de corecţie cu ajutorul procedurii
diferenţelor generalizate modelul de regresie a
rentabilităţii pe piaţă prin prisma performanţei financiare
a devenit:
∆LNPBV = 1.185887 + 0.543118*∆MARJAPB -
0.002180*∆TCR + 0.095632*∆DPS - 1.109453*∆GAI -
1.047203*∆LF + 6.99e-10*∆CLN - 1.323461*∆ELF -
0.038446*∆EKPR - 1.22e-10*∆EVA+ ε; în care
aproximativ 54% din variaţia variabilei dependente este
explicată de evoluţia variabilelor independente
(R2=0,543), procentul fiind considerat semnificativ.
Această afirmaţie este fundamentată prin însăşi natura
demersului experimental bazat pe modelarea
rentabilităţii pieţei. Considerăm evident faptul că, pe
lângă raţiunile de ordin economic, alte cauze iraţionale
cum ar fi speculaţia vor influenţa preţul acţiunilor pe
piaţă. Surprinderea acestor cauze iraţionale în cadrul
oricărui tip de model constituie un demers imposibil de
realizat în practică.
În urma analizei tuturor ipotezelor de validare a
modelului estimat, atât de ordin general, caracteristice
procedurii de regresie liniară multiplă, cât şi la nivel
BIBLIOGRAFIE
1. Ball, R. şi Brown, P. (1968), An Empirical
Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal
of Accounting Research, vol. 6, nr. 2, pp. 159-178,
DOI http://dx.doi.org/10.2307/2490232.
Nr. 8(140)/2016
particular, în concordanţă cu specificul setului de date
supus prelucrării, putem afirma că noul model de
regresie reprezintă un instrument viabil din punct de
vedere statistic şi economic, cu ajutorul căruia este
realizată cuantificarea influenţei performanţei financiare
a companiilor asupra rentabilităţii acţiunilor la bursă, în
contextul realităţii practice a mediului de afaceri şi a
pieţei de capital din România.
Odată validat, modelul de regresie a constituit unealta
esenţială pentru îndeplinirea ultimului obiectiv al
cercetării, acela de a testa eficienţa pieţei de capital din
România. Atingerea acestui obiectiv a fost implementată
prin investigarea gradului în care performanţa financiară
a companiilor influenţează indicatorii bursieri într-o mai
mare măsură în momentul în care informaţiile ce stau la
baza determinării performanţei sunt făcute publice, sau,
dimpotrivă, acestea erau deja anticipate de investitori şi
reflectate în preţul acţiunilor. Am concluzionat că piaţa
de capital din România este o piaţă suficient de
eficientă, pe care informaţiile privind performanţa
financiară a companiilor sunt, în mare parte, anticipate
de investitori, publicarea efectivă a acestora având un
efect aproape insesizabil asupra rentabilităţii bursiere a
acţiunilor.
Pe baza tuturor aspectelor prezentate, putem
concluziona că cercetarea sensului şi a intensităţii
implicaţiilor performanţelor financiare asupra indicatorilor
bursieri ai întreprinderilor cotate, precum şi cuantificarea
acestor implicaţii prin intermediul unui instrument viabil şi
eficient, reprezintă un pas deosebit de important în
favoarea creşterii eficienţei şi acurateţei formulării
strategiilor manageriale şi individuale, servind atât
interesele companiilor cotate, cât şi pe cele ale
investitorilor de pe piaţa de capital.
Complexitatea temei abordate permite trasarea unor
direcţii de cercetare ulterioare care pot viza, de exemplu,
cuantificarea aspectelor de natură non-financiară ce
caracterizează activitatea economică a întreprinderilor
cotate şi includerea acestor informaţii în cadrul modelului
de regresie.
2. Banz, R.W. (1981), The relationship between return
and market value of common stocks, Journal of
Financial Economics, vol. 9, nr.1, pp. 3-18, DOI
http://dx.doi.org/10.1016/0304-405x(81)90018-0.
831

3. Basu, S. (1983), The relationship between earnings
yield, market value and return for NYSE common
stocks: Further evidence, Journal of Financial
Economics, vol. 12, pp. 129-156, DOI
http://dx.doi.org/10.1016/0304-405x(83)90031-4.
4. Beaver, W.H. şi Dukes, R.E. (1972), Interperiod tax
allocation, earnings expectations, and the behavior
of security prices, The Accounting Review, vol. 47,
pp. 320-333.
5. Beaver, W.H., Griffin, P.A. şi Landsman, W.R.
(1982), The incremental information content of
replacement cost earnings, Journal of Accounting
and Economics, vol. 4, pp. 15-39, DOI
http://dx.doi.org/10.1016/0165-4101(82)90004-0.
6. Biddle, G., Bowen, R. şi Wallace, J. (1997), Does
EVAs beat earnings? Evidence on the associations
with stock returns and firm values, Journal of
Accounting and Economics, vol. 24, pp. 301-336,
DOI http://dx.doi.org/10.1016/s0165-
4101(98)00010-x.
7. Board, J.L.G. şi Day, J.F.S. (1989), The Information
Content of Cash Flow Figures, Accounting and
Business Research, vol. 12, nr. 20, pp. 3-11, DOI
http://dx.doi.org/10.1080/00014788.1989.9729389.
8. Buchheit, S. şi Kohlbeck, M. (2002), Have Earnings
Announcements Lost Information Content?, Journal
of Accounting, Auditing & Finance, vol. 17, nr. 2,
pp. 137-153.
9. Buşe, L. şi Ştefan, I.O. (2014), Study on the
Correlation between Economic and Financial
Performance and Stock Exchange Performance in
Romanian Companies from Oil and Retail Trade
Industries, 21st International Economic Conference
of Sibiu, Prospects of Economic Recovery in a
Volatile International Context: Major Obstacles,
Initiatives and Projects, Procedia Economics and
Finance, Elsevier, vol.16, pp. 149-159.
10. Carp, M. şi Mironiuc, M. (2014), Fundamentarea
deciziilor investiţionale prin studii de asociere între
indicatorii financiari tradiţionali şi indicatorii bursieri,
Audit Financiar, vol. 12, nr. 113/5, pp. 37- 47.
11. Cho, H.J. şi Pucik, V. (2005), Relationship between
Innovativeness, Quality, Growth, Profitability and
Market Value, Strategic Management Journal, vol.
26, nr. 6, pp. 555-575, DOI
http://dx.doi.org/10.1002/smj.461.
832
Iulia-Oana ŞTEFAN (BELCIC-ŞTEFAN)
12. Ciobanu, A. (2004), Analiza relevanţei indicatorilor
financiari de măsurare a performanţelor
întreprinderii, Academia Română, Institutul de
Cercetări Financiare şi Monetare „Victor Slăvescu”,
vol. 1, pp. 139-150.
13. Ciobanu, A. (2006), Analiza performanţei
întreprinderii, Bucureşti: Editura ASE.
14. Fama, E.F. şi French, K.R. (1992), The Cross-
Section of Expected Stock Returns, The Journal of
Finance, vol. 157, nr. 2, pp. 427-465, DOI
http://dx.doi.org/10.1111/j.1540-
6261.1992.tb04398.x.
15. Fernandez, P. (2015), EVA and Cash Value Added
Do Not Measure Shareholder Value Creation,
SSRN Papers, available at
http://ssrn.com/abstract=270799.
16. Georgescu, V. (2014), Curs de Econometrie,
Editura Sitech, Craiova.
17. Hobarth, L. (2006), Modeling the relationship
between financial indicators and company
performance. An empirical study for US-listed
companies, Doctoral Thesis, WU Vienna University
of Economics and Business.
18. Hopwood, W.S. şi Schaefer, T.F. (1988),
Incremental information content of earnings- and
nonearnings-based financial ratios, Contemporary
Accounting Research, vol. 5, nr. 1, 318-342,
DOI http://dx.doi.org/10.1111/j.1911-
3846.1988.tb00708.x.
19. Korteweg, A. ( 2004), Financial leverage and
expected stock returns: evidence from pure
exchange offers, available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=597922.
20. Kothari, S.P. (2001), Capital markets research in
accounting, Journal of Accounting and Economics,
vol. 31, pp. 105-231, DOI
http://dx.doi.org/10.1016/s0165-4101(01)00030-1.
21. Kusuma, H. (2014), The Incremental Information
Content of Cash Flow Statement: An Australian
Empirical Investigation, International Journal of
Business Administration, vol. 5, nr. 4, pp. 90-102,
DOI http://dx.doi.org/10.5430/ijba.v5n4p90.
22. Lev, B. (2001), Intangibles: Management,
Measurement and Reporting, Washington D.C.:
The Brookings Institution.
AUDIT FINANCIAR, anul XIV
Implicaţiile performanţelor financiare asupra indicatorilor bursieri ai întreprinderilor cotate:
evidenţe empirice pentru piaţa de capital românească
23. Livnat, J. şi Zarowin, P. (1990), The Incremental
Information Content of Cash-Flow Components,
Journal of Accounting and Economics, vol.13, nr.1,
pp. 25-46, DOI http://dx.doi.org/10.1016/0165-
4101(90)90066-d.
24. Patell, J. şi Kaplan, R. (1977), The Information
Content of Cash Flow Data Relative to Annual
Earnings. Working paper, Stanford University
(August).
25. Pindyck, R.S. şi Rubinfeld, D.L. (1998),
Econometric Models and Economic Forecasts,
Fourth Edition, Irwin, McGraw-Hill.
Nr. 8(140)/2016
26. Schaefer, T. şi Kennelley, M. (1986), Alternative
Cash Flow Measures and Risk-Adjusted Returns,
Journal of Accounting, Auditing and Finance,
pp. 278-287.
27. Zaher, T.S. (2010), Performance of debt free firms,
Managerial Finance, vol. 36, nr. 6, pp. 491-501,
DOI http://dx.doi.org/10.1108/30743581080001333.
28. Zaretzky, K. şi Zumwalt, J.K. (2007), Relation
between distress risk, book-to-market ratio and
return premium, Managerial Finance,
vol. 33, nr. 10, pp. 788-797, DOI
http://dx.doi.org/10.1108/03074350710779232.
833