5.5.4.

Riscurile asociate afacerii; Relaţia rentabilitate - risc

Un diagnostic economico-financiar complet nu se poate realiza neglijind cuplul rentabilitate
- risc. Noţiunea de risc este inseparabil legată de cea de rentabilitate. Rezultatul unei întreprinderi
este influenţat de factorii aleatorii care intervin în activitatea de aprovizionare, producţie şi
desfacere ce induc un anume risc al activităţii economice, tradus, în general, prin variabilitatea
rezultatului. Astfel, variabilitatea rezultatului este cu atât mai stăpânită cu cât se manifestă un grad
mai mare de flexibilitate”1.
Noţiunea de risc este substituită cel mai adesea cu noţiunea de flexibilitate definite prin
capacitatea întreprinderii de a se adapta şi a răspunde eficient la schimbările de mediu.
Delimitarea analizei riscului de analiza rentabilităţii conduce la concluzia că cele două
aspecte nu sunt independente. Rentabilitatea trebuie apreciată în funcţie de riscul suportat şi invers,
deoarece întreprinderile nu-şi asumă un risc decât în funcţie de rentabilitatea pe care o speră. De
altfel, în “teoria economică este tot mai frecvent acreditată ideea că echilibrul financiar este
respectat dacă rentabilitatea unei întreprinderi compensează riscul asumat, risc dependent în mod
egal de factori economici şi de politica financiară a firmei”.2
În funcţie de formele pe care le îmbracă riscul, problematica analizei acestuia poate fi
structurată astfel:
- analiza riscului economic (de exploatare):
- analiza riscului financiar;
- analiza riscului de faliment.

Levierul de exploatare şi riscul economic

Gradul de sensibilitate al rezultatului economic face din fiecare firmă o investiţie mai mult
sau mai puţin riscantă3.
Riscul economic reprezintă incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la
variaţiile mediului, exprimând volatilitatea rezultatului economic la condiţiile de exploatare 4
(coeficient de elasticitate a rezultatului în raport cu volumul de activitate – levier de exploatare5 -
Le) sau, cu alte cuvinte, exprimă variaţia relativă (%) a rezultatului exploatării (Re) în raport cu
variaţia relativă (%) a volumului producţiei (Qf) sau a cifrei de afaceri (Ca) .

 IRe IRe  100

Le  
 ICa ICa  100
Semnificaţia lui este de procent de variaţie a rezultatului exploatării la o modificare cu 1% a
volumului producţiei sau cifrei de afaceri, riscul de exploatare manifestându-se atunci când la
creştere cu 1% a volumului producţiei sau cifrei de afaceri îi corespunde o creştere sub 1% a
rezultatului.
Riscul nu depinde numai de factorii generali (preţ de vânzare, cost, cifră de afaceri), ci şi de
structura costurilor, respectiv de comportamentul lor faţă de volumul de activitate. Riscul activităţii
economice sau riscul de exploatare “prezintă de fapt riscul legat de încetinirea randamentelor de
exploatare (de producţie). El depinde în mod esenţial de gruparea cheltuielilor de producţie în fixe
şi variabile şi corecta lor determinare”.6
1
Paraschivescu, M.D, Păvăloaie, W., Metode de contabilitate şi analiza financiară, Ed. Neuron, Focşani,1994, p.534
2
Mărgulescu, D.,Niculescu,M.,Robu, V.Diagnostic economico-financiar, Ed. Romcart, Bucureşti, 1994,p.239
3
Mircea Coşea, Luminiţa Nastovici, Evaluarea Riscurilor, metode şi tehnici de analiză la nivel micro şi
macroeconomic, Editura Lux Libris, Braşov, 1997;
4
Cohen, E., Analyse financiere, Les Editions d`Organisation, Paris, 1995, pg. 295;
5
În fizică, efectul de levier implică utilizarea unei pârghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o forţă minimă. În
politică, oamenii care beneficiază de “efect de levier” pot să realizeze foarte multe, numai printr-un simplu cuvânt.
În terminologia de afaceri, un efect de levier operaţional ridicat înseamnă – dacă se consideră toate celelalte
elemente constante – că o modificare relativ mică a cifrei de afaceri, va duce la o modificare importantă a profitului
de exploatare.
6
Păvăloaie,W., Paraschivescu, M.D., Cojocaru, C, Analiza financiară şi metode de politică economică În societăţile
comerciale, Ed. Neuron, Focşani, 2004;
 În materie de analiză a riscului specialiştii 7 consideră că există două variabile esenţiale care
provoacă cea mai mare sensibilitate a indicatorilor de rezultat şi care trebuie atent studiate, respectiv
structura costurilor şi structura financiară a firmei. Structura costurilor este susceptibilă să
constituie cauza apariţiei riscului economic sau de exploatare, iar structura financiară a firmei poate
să genereze, în anumite condiţii, riscul financiar.
Relaţiile dintre costurile fixe, costurile variabile şi beneficiu (profit) sunt puse în evidenţă
prin analiza punctului critic (punct mort, prag de rentabilitate) care constituie un important
instrument în analiza riscului.
Conform analizei cost- volum – profit, Le poate fi determinat în funcţie de marja asupra
cheltuielilor variabile unitare (mcv = pv - cv) şi de volumul de activitate (qv):
Ipoteze de lucru: marja pe cost variabil şi cheltuielile fixe constante
pv1  cv1  mcv  pv0  cv 0 , Chf 1  Chf 0 , Chf  0

Re
R Re qv0 R1  R0 qv0
Le(1)  e 0     
qv Re 0 qv R0 qv
qv0
( qv1  pv1  qv1  cv1  Chf1 )  (qv0  pv0  qv0  cv0  Chf 0 ) qv0
  
qv0  pv0  qv0  cv0  Chf 0 qv
qv1 ( pv1  cv1 )  Chf1  qv0 ( pv0  cv0 )  Chf 0 qv0
  
qv0 ( pv0  cv0 )  Chf 0 qv
mcv  qv1  mcv  qv0  (Chf1  Chf 0 ) qv0 mcv(qv1  qv0 ) qv0
    
mcv  qv0  Chf 0 qv mcv  qv0  Chf 0 qv
mcv  qv qv MChv0 MChv0 Re 0  Chf 0
  0   
MChv0  Chf 0 qv MChv0  Chf 0 Re 0 Re 0
.
MChv = marja absolută asupra cheltuielilor variabile totale care trebuie să acopere
cheltuielile fixe şi să degajeze profit (Re +Chf),
Firma cu cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscantă şi mai puţin flexibilă la variaţia
pieţei. Valoarea levierului va fi mare pentru cheltuieli fixe mari sau în creştere ceea ce face ca, în
cazul reducerii nivelului de activitate, marja asupra cheltuielilor variabile să acopere mai greu
cheltuielile fixe si sa pastreze valoarea rezultatului.
În concluzie, levierul exploatării este determinat atât de mărimea cheltuielilor fixe, cât şi de
poziţia cifrei de afaceri în raport cu pragul de rentabilitate.
Potrivit acestei relaţii efectul de levier operaţional, calculat pentru un interval dat de variaţie
a volumului producţiei, este raportul dintre marja asupra cheltuielilor variabile şi rezultatul
exploatării, raport calculat pentru volumul de activitate ce defineşte extrema inferioară a
intervalului de variaţie considerat. Literatura de specialitate a generalizat acest aspect, definind
regula potrivit căreia levierul de exploatare se determină pe baza acestui raport aferent volumuli de
activitate considerat drept referinţă.8

Prin prisma pragului de rentabilitate aprecierea riscului de exploatare cu ajutorul levierului de

exploatare (Le) sau coeficientul de elasticitate ( e1 ) presupune următorul raţionament:
Ipoteze de lucru:

7
Stancu I., Finanţe,Teoria pieţelor financiare, Finanţele întreprinderilor, Analiză şi gestiune financiară,Ed. Economică,
Bucureşti, 1996;
8
M. Mironiuc, Op. Cit, pg. 422
 Chf 1  Chf 0 , Chf  0
RMChv1  RMChv0  RMChv
în care RMChv  coeficientul marjei asupra cheltuielilor variabile (MChv) în Cifra de
afaceri
Ca  Chv MChv Ca Chv
RMChv      1  RChv
Ca Ca Ca Ca
RChv – reprezintă coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri, adică
raportul:
Chv
RChv 
Ca

Re
IR  100 R
Le(2)  e  eo , în care:
ICa  100 Ca
Ca 0
Re  Ca  (Chv  Chf )  Ca  Ca  RChv  Chf  Ca(1  RChv)  Chf  Ca  RMChv  Chf

Re Ca 0 R  Re 0 Ca 0  Ca1  Chv1  Chf1   (Ca0  Chv0  Chf 0 ) Ca0

Le    e1    
Re 0 Ca Re 0 Ca Ca 0  Chv0  Chf 0 Ca
(Ca1  Ca1  RChv1  Chf1 )  (Ca 0  Ca 0  RChv0  Chf 0 ) Ca 0
  
Ca 0  Ca 0  RChv0  Chf 0 Ca
Ca1 (1  RChv1 )  Chf1  Ca 0 (1  RChv0 )  Chf 0 Ca 0 (Ca1  Ca 0 )  (1  RChv) Ca 0
    
Ca 0 (1  RChv0 )  Chf 0 Ca Ca 0 (1  RChv)  Chf 0 Ca
Ca (1  RChv) Ca 0 Ca 0 (1  RChv) Ca 0 Ca 0
     
Ca 0 (1  RChv)  Chf 0 Ca (1  RChv)(Ca  Chf 0 ) Ca  Chf 0 Ca 0 
Chf 0
0 0
1  RChv 1  RChv RMChv
Ca 0

Ca 0  Ca pr

Această relaţie dovedeşte dependenţa riscului economic de variaţia cifrei de afaceri şi de

poziţia ei faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât cifra de afaceri realizată este mai îndepărtată de
pragul de rentabilitate, cu cât indicatorul de poziţie relativ şi absolut este mai mare, cu atât
coeficientul de elasticitate este mai mic iar firma mai puţin riscantă. În apropierea pragului de
rentabilitate elasticitatea rezultatului exploatării este mai ridicată iar riscul de exploatare sporit.

Le(1) = Le(2)

Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de rentabilitate se poate face

şi astfel:9
(1) calculând rata (pragului de rentabilitate) care exprimă direct riscul de exploatare (RPr)
Ca Pr
RPr   100
Ca realizata
Cu cât această rată este mai mare, cu atât riscul va fi mai mare şi invers.
(2) calculând indicele de securitate (Is), care evidenţiază marja de securitate de care dispune
firma:

9
S. Ballada, Qutils et mecanismes de gestion financiere, Maxima, Paris, 1992, pag. 225;
 Ca realizata  Ca Pr
Is 
Ca realizata
Marja de securitate a firmei va fi cu atât mai mare cu cât indicele este mai mare.
(3) calculând “indicatorul de poziţie” faţă de pragul de rentabilitate, exprimat atât în
mărimi absolute(α), cât şi în mărimi relative(α’), cu relaţiile:
α = Carealizata – CaPr
Ca realizata  Ca Pr
' 
Ca Pr
Poziţia absolută (α) denumită şi flexibilitate absolută evidenţiază capacitatea firmei de a-şi
adapta producţia la cerinţele pieţei. Cu cât acest indicator e mai mare, cu atât flexibilitatea firmei
este mai ridicată, iar riscul economic este mai redus.
Indicatorul de poziţie în mărime relativă, având ca bază de calcul variaţia absolută a cifrei de
afaceri faţă de pragul de rentabilitate (α’) se mai numeşte şi “coeficient de volatilitate”. El are
aceeaşi valoare informaţională ca şi indicatorul absolut şi înregistrează valori mari atunci când
riscul este minim.
Studiile arată că firmele se pot găsi în următoarele situaţii10:
- instabilă, când cifra de afaceri realizată se situează cu până la 10% peste pragul de
rentabilitate;
- relativ stabilă, când cifra de afaceri este cu 20% mai mare decât cea corespunzătoare
pragului de rentabilitate;
- confortabilă, când cifra de afaceri depăşeşte pragul de rentabilitate cu mai mult de 20%
Se poate aprecia astfel că riscul economic depinde de următorii factori:11
- variabilitatea cererii; riscul economic este mare în condiţiile unei cereri instabile
- variabilitatea preţului de vânzare; firmele ale căror produse sunt vândute pe pieţe
caracterizate de fluctuaţii însemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, comparativ cu
firmele ale căror produse sunt vândute pe pieţe stabile;
- variabilitatea costului întrărilor (aprovizionărilor) în sensul că firmele care se
aprovizionează la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat.
-capacitatea de a ajusta preţurile produselor la costurile intrărilor. Astfel, cu cât
capacitatea firmei de a ajusta preţul produselor la modificarea costului de producţie este mai mare,
cu atât nivelul riscului economic este mai scăzut;
- ponderea cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor firmei; dacă cheltuielile fixe deţin o
pondere însemnată în valoarea cheltuielilor totale şi nu se pot diminua pe măsură ce scade cererea
pentru produsele firmei, riscul economic este mai ridicat.

Analiza riscului financiar

Acest risc priveşte structura financiară şi depinde de modul de finanţare12 a activităţii.
Capitalul propriu (o parte a acestuia) împreună cu creditele (a căror proporţii variază), asigură
resursele necesare procurării unui activ economic: un utilaj, o linie tehnologică, etc. Prin utilizare,
exploatare, acesta degajă un rezultat economic. La rândul său acest rezultat se va împărţi între
protagonişti, acţionarii îşi însuşesc beneficiul ce conţine şi impozitul, iar cealaltă parte, sub forma
dobânzii, este folosită pentru remunerarea celor ce au acordat creditele.
Dacă afacerea este finanţată exclusiv din capitaluri proprii nu comportă nici un risc
financiar. Riscul financiar apare în momentul apelării la credite pentru a finanţa o activitate care

10
Vernimment P., Finance d’entreprise, Analyse et gestion, Ed Dalloz, Paris, 1988;
11
Mihaela Onofrei, Op. Cit, cap. 3, pg. 17
12
Silvia Petrescu, Op. cit., pg. 223;
implică cheltuieli financiare şi influenţează rentabilitatea întreprinderii şi exprimă sensibilitatea
rezultatului curent înainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabilă a
rezultatului exploatării (Re).
Impactul politicii financiare asupra performanţelor întreprinderii, nevoia de estimare a
riscului atras de folosirea capitalului împrumutat în derularea activităţii întreprinderii, au dat naştere
teoriei cunoscută sub denumirea de efect de levier financiar. În principiu, levierul financiar prezintă
efectul îndatorarii asupra ratei rentabilităţii capitalului propriu.
Analiza riscului financiar se poate face după o metodologie similară celei prezentate la
riscul de exploatare. Singura excepţie o reprezintă faptul că se impune luarea în calcul a
cheltuielilor financiare (dobânzi) care la un nivel dat de activitate (pentru o nevoie de capital dată),
sunt considerate cheltuieli fixe.
Coeficientul de elasticitate ( e2 ) sau coeficientul efectului de levier financiar (Lf)
caracterizează riscul financiar şi exprimă sensibilitatea rezultatului curent (Rc) înainte de deducerea
impozitului pe profit la o modificare prealabilă a rezultatului exploatării (Re) prin luarea în calcul a
cheltuielilor financiare( Ch fin  Ch fin1  Chin 0  0 - nivelul cheltuielilor financiare rămâne
neschimbat la variaţiile rezultatului exploatării).
Rc
R R R Re  Ch fin Re 0 Re R Re 0
Lf  c 0  c  e 0     e0  în
Re Rc 0 Re Re0  Ch fin 0 Re Re0  Ch fin 0 Re Re0  Ch fin 0
Re 0
care: Rc = Re – Chfin (veniturile financiare se presupun a fi egale cu 0)

Coeficientul de elasticitate global (e3 ) măsoară sensibilitatea rezultatului net (Rn) la variaţia
rezultatului curent înainte de impozitare (Ri) (unde i este cota de impozit pe profit):
Rn
R Ri (1  i ) Ri
e3  n   1
Ri Ri (1  i ) Ri
Ri
Se constată că e3 nu are nici o influenţă asupra coeficientului de elasticitate global.
Deoarece e3 = 1, coeficientul efectului de levier combinat (CELC), care reflectă mărimea
contabilă a riscului global, apare ca o „compunere" a efectului de levier al exploatării cu efectul de
levier financiar.
CELC = CELF  CELE, şi înlocuind obţinem:
Re Ca MCV
CELC   
Re  Ch fin Ca  Ca Pr Re  Ch fin
Coeficientul de elasticitate global, ca rezultantă a efectelor celor două structuri (operaţională
şi financiară) evidenţiază impactul celor două categorii de costuri fixe (structurale şi financiare)
asupra transformărilor cifrei de afaceri în profit curent (înainte de impozit). Luarea în calcul a
cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de activitate (alocare de capital împrumutat) sunt
considerate fixe, conduce la determinarea unui prag de rentabilitate global, conform relaţiei:
Chf  Ch fin
Ca Pr g 
Rmcv
Poziţia relativă a agentului economic în raport cu punctul critic global αPrg se stabileşte
astfel:
Ca realizata  Ca Pr g
 Pr g 
Ca Pr g
 În concluzie, cu cât coeficientul de elasticitate global va fi mai ridicat, cu atât mai mare va fi
riscul. Un raport ridicat semnifică faptul că unei diminuări date a cifrei de afaceri (fără taxe) îi
corespunde o diminuare mai importantă a rezultatului net (variaţia fiind exprimată în procente).
Noţiunea de risc este importantă nu numai pentru aprecierea performanţelor întreprinderii pe
plan economic ci şi pentru alegerea celor mai eficiente măsuri privind finanţarea creşterii sale
economice, deoarece pragul de rentabilitate realizează joncţiunea dintre strategia industrială şi cea
financiară. Dacă întreprinderea este într-o situaţie dificilă, strategia financiară ce trebuie adoptată
constă în reducerea pragului de rentabilitate făcându-se apel la capitalurile proprii pentru finanţarea
investiţiilor şi nu la angajarea de noi credite care, sporind nivelul cheltuielilor fixe cu cuantumul
dobânzilor, majorează pragul de rentabilitate. Din contră, dacă piaţa lasă să se întrevadă o relansare
a activităţii, deci o sporire substanţială a cifrei de afaceri, întreprinderea poate să recurgă la credite
noi, ca surse suplimentare pentru actul investiţional, care vor ridica nivelul punctului critic fără
consecinţe negative, întrucât volumul de activitate va înregistra o creştere mai accentuată.
Analiza riscului de faliment
Riscul de faliment interesează atât investitorul potenţial cât şi managerul firmei. De aceea,
majoritatea organismelor financiare sunt preocupate de elaborarea unei metode de predicţie a
riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strâns corelate cu starea de sănătate sau cu
cea de slăbiciune a societăţii comerciale.
În principiu, se determină o funcţie care estimează probabilitatea ca o firmă să înregistreze
pierderi şi în consecinţă, să fie în imposibilitatea de a-şi onora clienţii şi băncile care i-au acordat
credite (firma să fie insolvabilă).
Solvabilitatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a face faţă obligaţiilor scadente care
rezultă fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaţii curente a căror realizare
condiţionează continuarea activităţii, fie din prelevări obligatorii.
În sistemul analizei financiar – patrimoniale, analiza aptitudinii întreprinderii de a fi
solvabilă, de a acţiona în condiţii de risc minim ocupă un loc central. Echilibrul financiar este un
imperativ pentru orice agent economic ,în sensul că menţinerea solvabilităţii este o restricţie ce se
impune întreprinderii în mod curent. Orice dereglare privind achitarea obligaţiilor generează
prejudicii şi necesită o corectură urgentă. Totodată, echilibrul financiar este un imperativ absolut,
adică nu poate fi omis sub nici o motivaţie. În practica economică se poate concepe, de exemplu, că
o întreprindere care cunoaşte o perioadă mai dificilă să renunţe la unele obiective de creştere,
obiective economice sau sociale. În schimb, ea nu poate renunţa la asigurarea obiectivului de
solvabilitate, care constituie condiţia financiară de supravieţuire.
Aprecierea capacităţii întreprinderii de a-şi regla în termen obligaţiile se apreciază nuanţat
în funcţie de condiţiile concrete economico – financiare în care-şi desfăşoară activitatea. Astfel, o
întreprindere poate avea dificultăţi temporare sau ocazionale, determinate de exemplu , de
neacoperirea în termen a unei creanţe sau a accelerării plăţilor într-o perioadă de creştere rapidă a
activităţii. În acest caz, dificultăţile de plată apar că o expresie a unei neconcordanţe de moment,
care nu pune în pericol echilibrele fundamentale şi nu afectează imaginea firmei. Soluţii simple pot
permite trecerea peste aceste dificultăţi şi reinstaurarea continuităţii plăţilor : obţinerea de termene
suplimentare din partea furnizorilor, amânarea datoriilor financiare, obţinerea de împrumuturi pe
termen scurt.
Întreprinderea poate cunoaşte dificultăţi financiare periodice, ca de exemplu întârzierea
plăţilor în anumite momente ale anului sau în perioade de accelerare a creşterii. Chiar dacă
viabilitatea întreprinderii nu e pusă în pericol, imaginea sa se poate degrada datorită perturbaţiilor
periodice.
genera cel puţin două efecte :
- pe de o parte, anumiţi furnizori pot refuza continuarea livrărilor ;
- pe de altă parte, întreprinderera este nevoită să solicite credite de urgenţă şi să accepte
condiţii neavantajoase de creditare (durată mai scurtă, dobândă mai mare, etc).
 Permanenţa unor dificultăţi de achitare a obligaţiilor este expresia unei fragilităţi economice
şi financiare structurale. Ele pot genera restrângerea activităţii, reducerea efectivului de salariaţi,
restructurarea sistemului de gestiune sau, în unele cazuri foarte grave, falimentul întreprinderii.
Riscul de faliment poate fi analizat sub următoarele aspecte esenţiale pentru procesul
decizional:
 analiza statica a riscului de faliment pe baza bilanţului patrimonial ;
 analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor ;
 analiza funcţională a riscului de faliment ;
 analiza strategică a riscului de faliment.
(pentru detalii vezi literatura de specialitate)