CRIZELE FINACIARE.

ASPECTE ALE IMPACTULUI CRIZEI ASUPRA PIETEI

DE CAPITAL DIN ROMANIA

Ioan CUZMAN SIF Banat-Crişana, UVVG Arad, România, Calea Victoriei, 35A, Arad, ioan.cuzman@sif1.ro
Daniel MANAŢE SIF Banat-Crişana, Universitatea Aurel Vlaicu, România, Calea Victoriei, 35A, Arad,
daniel.manate@sif1.ro
Pavel FĂRCAŞ SIF Banat-Crişana, UVVG Arad, România, Calea Victoriei, 35A, Arad, pavel.farcas@sif1.ro

Abstract: Stabilitatea economică și financiară, sustenabilitatea și dezvoltarea durabilă reprezintă preocupări de

vârf pentru toate națiunile lunii iar acest aspect trebuie să devină prioritar atât în Uniunea Europeană cât și în
România. Efectele negative induse de mișcările capitalului pe termen scurt și ale bulelor speculative ale
diverselor categorii de active trebuie limitate și supuse unui control strict prin reglementare și fiscalitate. Acestea
trebuie să favorizeze comportamentul antreprenorial, investițiile pe termen lung și crearea de locuri de muncă în
dauna speculațiilor bursiere și țintelor de maximizare a profiturilor pe termen scurt caracteristice marilor bănci și
fonduri de investiții.

Key words: stabilitate economică și financiară, bule speculative, controlul capitalului speculativ

JEL codes: E320, G010

1. TIPOLOGIA CRIZELOR FINACIARE

Vorbind în general despre actuala criză globală, facem aprecierea că avem de-a face cu
o criză financiară. Dar o criză financiară nu este posibilă decât într-un context economic.
Și atunci trebuie să acceptăm ideea lui Nicholas Georgescu - Roegen că o graniță sau o
delimitare economică trebuie tratată ca o penumbră.
Încercând să stabilim o tipologie a crizelor financiare trebuie să ținem cont de
caracterul lor complex, din mai multe puncte de vedere.
În primul rând de sistemul factorial-cauzal care le generează.
În al doilea rând de mediul economic în care se manifestă.
În al treilea rând de aria de cuprindere.
Orice clasificare trebuie să aibă capacitatea de sugestie privind măsurile și activitățile
anti-entropice pe care trebuie să le întreprindă decidenții responsabili. Plecând de la situația
actuală, Kotz (Voinea, 2009) identifică patru tipuri de crize economice și financiare:
a) Criza generată de faptul că salariile cresc mai repede decât productivitatea muncii;
b) Criza generată de supraconsum;
c) Criza generată de excesul de investiții; excesul de investiții poate conduce la
supradimensionarea capacităților de producție și care nu pot fi susținute de
rentabilitățile efective;
d) Criza care provine din baloane speculative.
Dar, în prima fază trebuie să facem distincție între cauză și efect. Deși rolurile se pot
inversa, în sensul că efectul poate deveni cauză și așa mai departe, determinând un caracter
pro-ciclic al crizelor.
Fluctuaţiile semnificative ale preţurilor activelor pot influenţa sensibil obiective
globale importante cum ar fi cele legate de inflaţie, şomaj sau creşterea economică. În
anumite condiţii extreme, vezi “dot-com bubble” din anii 2000 sau mai recenta “subprime
crisis” din perioada 2007 - prezent, pot genera scăderea dramatică a venitului mediu,
reducerea joburilor sau instabilitate financiară, în ultimă instanţă afectând bunăstarea
generală. Creşterea economică stabilă şi continua creare de slujbe în economiile mondiale
depinde de fapt de existenţa stabilităţii financiare.
 Canalele prin care preţurile activelor pot perturba obiectivul global al bunăstării
cuprind, fără a se limita, următoarele (Pau, 2010):
- Relaţia creştere preţuri active – creştere consum; s-a evidenţiat, de altfel, că la o
creştere de 1$ a valorii activelor, consumul creşte cu 5 cenţi. De altfel, o valoare mai
mare a unor active, de exemplu a celor imobiliare, creşte valoarea de garanţie a
acestora dar şi gradul de îndatorare şi solvabilitatea aparentă a proprietarilor,
stimulând consumul suplimentar, la persoanele fizice sau investiţiile de dezvoltare sau
extindere în cazul firmelor.
- Relaxarea creditului; acest canal a fost un factor de primă importanţă în alimentarea
bulelor pe diverse pieţe prin stimularea artificială a puterii de cumpărare. Creşterea
valorii activelor firmelor le-a ameliorat datele financiare, şi, implicit ratingul de
îndatorare. Costul finanţării lor a scăzut având un rating mai bun, consumul de credite
pentru dezvoltare fiind astfel stimulat. Odată blocat acest canal, a fost semnificativ
diminuată puterea de cumpărare a consumatorilor cu consecinţe în contractarea
consumului şi afectarea diverselor industrii asociate dar şi a capacităţii întreprinderilor
de creştere prin tehnologii şi cercetare. Costul finanţării a devenit prohibitiv în
combinaţie cu îngreunarea accesului la creditare, în primul rând în economiile
emergente unde creşterea economică s-a transformat în recesiune.
Un eveniment macroeconomic cu impact semnificativ poate genera instabilitate pe
pieţele de capital sau pe oricare alt tip de piaţă (imobiliară, mărfuri etc.). Astfel de evenimente
sau “lebede negre” sunt descrise în literatura economică de unii autori ca impredictibile şi
putând afecta mase largi de oameni (Taleb, 2007).
Alţi autori (Roubini, Mihm, 2010) descriu aceste evenimente ca fiind totuşi
predictibile, măcar pe segmentul bulelor speculative de active, vezi bula imobiliară
rezidenţială din Statele Unite, denumindu-le “lebede albe”.
Efectele acestor evenimente asupra pieţelor de capital, în special a celor încă imature,
sau emergente sunt cele care ne interesează. Ne referim la panica asociată cu vânzarea masivă
de acţiuni la spargerea unei bule speculative (vezi bula dot-com din SUA), la exuberanţa
iraţională concretizată prin cumpărarea de titluri financiare asociată formării unor bule
speculative (vezi legenda tigrilor asiatici şi fondurile speculative create pe acest segment,
devenit o adevărată modă a anilor respectivi). Totodată, se evidenţiază şi al treilea aspect
negativ, şi anume reţinerea majorităţii participanţilor din piaţă de a mai face tranzacţii până la
o clarificare a trendului viitor pe termen mediu sau lung.

2. PROBLEMATICA STABILITĂȚII FINANCIARE

Stabilitatea economică în general, și, a celei financiare în special, presupune existența

capacității sistemului de a face față unor factori entropici endogeni sau exogeni și de a genera
și stimula alți factori anti-entropici care să conducă la o stare de echilibru dinamic cu
perspective de progres.
Statele lumii pot asigura stabilitatea economică numai prin limitarea intrărilor
speculative de capital și prin încurajarea investițiilor pe termen lung, pentru crearea de locuri
de muncă. Există încă pericolul unor noi bule speculative ale activelor de pe piețele emergente
care nu au măsuri adecvate de control al capitalului. (Stiglitz, 2010).
Aceste efecte secundare pot afecta însă orice altă economie emergentă care eșuează în
impune un control eficient al intrărilor și ieșirilor de capital speculativ, inclusiv România. Un
semnal puternic în acest sens este dat de măsurile adoptate recent de China și Brazilia, două
dintre cele mai importante economii emergente ale lumii, cu scopul de a controla mai bine
mișcările capitalurilor pe termen scurt și a limita posibilele efecte negative.
 În piețele mature de capital, în perioada premergătoare crizei subprime, s-a vehiculat și
promovat mult ideea că poți cumpăra și mai multe produse structurate dacă achiziționezi în
paralel și asigurări asociate acestor produse. În realitate era doar un fals transfer de risc către
un terț deoarece o parte din societățile financiare care au practicat, în schimbul unor
comisioane consistente, acest tip de asigurări au dat faliment sau au intrat în criză de
lichidități. Vezi și cazul celui mai mare asigurator mondial, gigantul American International
Group, care a provocat panică în piață lăsând fără acoperire poziții însemnate în bilanțurile
multor bănci sau fonduri de investiții. S-a dovedit din nou riscul de contraparte a fost complet
ignorat în industria fondurilor și băncilor de investiții.
Un alt efect negativ demn de menționat este complexitatea anormală a relațiilor
contractuale încheiate odată cu adoptarea unor poziții financiare pe derivate produsele
structurate. Părțile au preferat mai degrabă să deschidă o poziție nouă, la termen, cu obligații
complementare decât să închidă pozițiile existente. Din acest motiv, nici în prezent nu se pot
lichida o serie de poziții, în joc fiind o sumă incertă, care însă se bănuiește că ar fi extrem de
mare, distribuită la bănci și fonduri importante de investiții (Stiglitz, 2010).
Analizând situația concretă din România începând cu finele anului 2007 și până în
prezent putem identifica pentru instabilitatea financiară, pentru că despre aceasta poate fi
vorba, o serie de factori perturbatori (entropici) atât externi cât și interni.
Identificarea acestora trebuie făcută separat pentru cele două componente ale pieței
financiare și anume piața de capital și piața monetară.
Piața de capital a fost influențată de contactul cu capitalul speculativ străin care a
preluat și transmis perturbațiile complexe de pe piețele externe în principal. Mișcările
capitalului speculativ au fost determinate de turbulențele de pe piețele externe, de
oportunitățile aduse de unele instrumente financiare (ex. contracte futures pe aur) și de
riscurile induse de altele (ex. titlurile subprime securitizate).
În ceea ce privește cauzele interne putem identifica ca și factori negativi:
- exuberanța irațională a investitorilor reflectată în creșterea cotațiilor acțiunilor
listate pe majoritatea piețelor reglementate de capital până la mijlocul anului 2007;
- volatilitatea exagerată a cursului de schimb al monedei naționale raportat la
principalele valute forte;
- un exces de investiții de dezvoltare și expansiune (ex. anumite industrii, piața
imobiliară, piața de retail) nesustenabile însă prin creșterea corespunzătoare a
productivității muncii și a veniturilor populației.
Abordând problematica pieței monetare dintre factorii exogeni pot fi menționați cei
care se referă politicile instituțiilor financiare externe majoritare în bănci importante din
România precum și transmiterea unor semnale negative din partea sistemului monetar
internațional.
În plan intern creșterea ratei de politică monetară în momentul în care economia
funcționa din inerția baloanelor speculative și urma să intre în recesiune a avut ca efect
blocarea sistemului de creditare.
Nici băncile nu pot fi scutite de responsabilitate atât timp cât nu au avut garanții
suficiente și efective când au acordat creditele. În altă ordine de idei, apreciem că centrarea
politicii monetare doar pe ținta de inflație nu a fost suficientă și chiar a avut efecte adverse.
 3. CARATERISTICILE CRIZEI FINANCIARE ACTUALE

În primul rând este apreciat aproape unanim că actuala criză financiară cu reverberații
mondiale își are originea în SUA. De la exuberanța irațională a prețurilor pieței de capital s-a
ajuns la baloanele speculative pe piața imobiliară, pentru ca, până la urmă, ipotecile,
transformate prin securitizare în active financiare tranzacționabile, să fie supuse unui proces
complex de împachetare și reîmpachetare multiplă. A urmat vânzarea lor în principalele țări
dezvoltate din lume și, prin aceasta, s-a declanșat un efect contagios.
Fiecare etapă a accentuat complexitatea produsului inițial (ipoteca), acesta devenind
unul structurat. În mod ireversibil a crescut însă riscul asociat noilor instrumente simultan cu
scăderea proporțională a capacității deținătorilor acestor titluri de a le evalua și a înțelege
incertitudinea legată de valoarea lor.
Aruncând o privire asupra Europei constatăm că cele mai puternice efecte au apărut în
țări situate în special la sud de paralela 45° ceea ce poate să conducă la concluzii interesante.
Graficul 1 de mai jos ilustrează, prin redarea evoluției rentabilităților PIB UE 27, a indicelui
S&P Euro 350 și a aurului, decalajul și decuplarea dintre economia reală și cea financiară în
contrast cu evoluția stabilă și predominant pozitivă unui activ de refugiu cum este aurul.
S&P Euro 350 este un indice european compus din emitenți ce activează în Zona Euro
fiind caracterizat de o bună diversitate sectorială sau geografică. Observăm că deși PIB-ul
UE27 își începuse declinul încă din T1 2008 euforia a continuat să caracterizeze indicii
piețelor de capital. Prin contrast, cu toate că revenirea economiei reale a început încă din T1
2009 procesul de prăbușire a rentabilității virtuale a continuat până în T3 2009.
Graficul 1

Sursa: Prelucrare date Eurostat, Bloomberg și Standard & Poors

 Revenind la România, este evident că avem de-a face cu o criză complexă, de sistem,
datorată incoerențelor politice și legislative, absenței unor strategii logice, aplicabile pentru
dezvoltarea economică. Analizând evoluţia ratei trimestriale de creştere a PIB-ului României,
al Uniunii Europene (27 ţări) și cele ale Ungariei, Poloniei și Cehiei, redate în Graficul 2,
putem trage următoarele concluzii:
- Cu excepția, notabilă a Poloniei, economiile urmărite au scăzut mai mult decât
media UE şi au recuperat mai puţin decât aceasta;
- Deși România a înregistrat la începutul perioadei analizate rate de creştere mai
mari decât celelalte economii urmărite sau decât media UE, din perioada de
revenire economică începută în T1 2009 România a avut rate mai mari de scădere;
- Cu excepția României și Ungariei, care sunt deocamdată în jurul unor rate de
creştere apropiate de zero, Polonia, Cehia dar și media UE au revenit pe creștere.
Graficul 2

Sursa: Prelucrare date Eurostat

Necorelarea politicilor monetare cu acțiunile guvernelor care s-au perindat la

conducerea executivă a țării, și cele ale parlamentului au condus la incoerențe cu efecte pro-
ciclice. Cu excepția unei supraîncălziri a economiei din perioada 2004 – 2008 acțiunile
statului au creat dezechilibre puternice în gestiunea contului de capital, a contului curent și a
deficitului bugetar.
Aceste dezechilibre nu puteau să nu-și pună amprenta asupra evoluției pieței de capital
din România. Astfel, titlurile listate la Bursa de Valori București au avut o volatilitate
considerabil mai mare decât cea a unui indice european reprezentativ, cum este S&P Euro
350, după cum se poate observa în Graficul 3. Mai mult, volatilitatea pieței de capital
autohtone este sensibil mai ridicată decât ale piețelor de capital poloneze, maghiare sau
cehești.
 Graficul 3

Variatia volatilitatii indicilor bursieri, perioada 01.01.2006-30.09.2010

BET Vola

WIG20 Vola

BUX Vola

PX Vola

SPEURO Vola

Sursa: Prelucrare date Bloomberg

România a ratat în ultimii 20 de ani șansa unei transformări graduale, coerente și

benefice pentru întreaga populație a economiei sale centralizate într-una de piață, caracterizată
de principiile sănătoase ale competitivității, eficienței și alocării echitabile a resurselor și
pachetelor de stimulare. Graficul 4 ilustrează amplitudinea prăbușirii rentabilității raportate la
risc a indicelui BET relativ la indicele european sau cei polonez, maghiar sau ceh.
Graficul 4

Rentabilitattea raportata la risc, pentru indicii bursieri, perioada 01.01.05-30.09.10

Re/Risc_BET
Re/Risc_WIG20
Re/Risc_BUX
Re/Risc_PX
Re/Risc_SPEURO

Sursa: Prelucrare date Bloomberg

 4. CONCLUZII

Crearea şi menţinerea unui sistem financiar stabil trebuie să devină prioritatea

principală atât a Uniunii Europene cât și a statelor membre, inclusiv România. Un astfel de
sistem constituie premisa unei creşteri economice durabile, de stimulare a mediului de afaceri,
de creare de locuri de muncă şi de repornire a consumului.
Comportamentele speculative din piaţa financiară trebuie sancţionate pentru a diminua
riscurile excesive asumate nu doar de unii investitori individuali, cât mai ales de mari instituţii
bancare, asigurări sau fonduri de investiţii (SCFESC 2010). Este benefic să se stimuleze în
schimb comportamentul antreprenorial, investiţiile directe în economia reală, creatoare de
slujbe şi dezvoltare economică.
Un mai bun control şi o mai strictă reglementare în perioadele de formare a bulelor
speculative poate limita semnificativ impactul negativ al prăbuşirii preţurilor diverselor
categorii de active.
O altă direcţie de acţiune sunt Standardele Internaţionale de Raportare financiară, de
Contabilitate sau de Evaluare, în sensul revizuirii şi completării acestora pentru a face
informaţiile privind situaţiile financiare mai inteligibile şi transparente din prisma valorii şi
riscului asociat unor instrumente financiare.
Având în vedere provocarea pe care îmbătrânirea populaţiei Uniunii Europene o aduce
în faţa tot mai multor naţiuni, se impun măsuri speciale în această direcţie, atât pentru a
stimula creşterea demografică sau pentru a eficientiza sistemele de pensii cât şi pentru a mări
eficacitatea programelor de educaţie şi pregătire continuă.

5. REFERINŢE BIBLIOGRAFICE

 Pau, R. (2010) Monetary policy and asset prices, Research Bulletin Vol.11, No 2, International
Monetary Fund
 Roubini, N. și Mihm S. (2010) Economia Crizelor, Bucureşti: Ed. Publică
 Special Committee on the Financial, Economic and Social Crisis - SCFESC (2010) Report on the
Financial, Economic and Social Crisis: recommendations concerning measures and initiatives to be
taken (mid-term report): European Parliament A2-0267/2010
 Stiglitz, J.E. (2010) În cădere liberă, Bucureşti: Ed. Publică
 Taleb N. N. (2007) The Black Swan, Bucureşti: Ed. Random House
 Voinea, L. (2009) Sfîrșitul Economiei Iluziilor, Bucureşti: Ed. Publică
 http://www.bloomberg.com/
 http://www.standardandpoors.com/