Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs 1
Curs 1
DILEME FINANCIARE
În 1990, compania americană Ford Motor Company a plătit 2,5 miliarde de dolari pentru a
achiziţiona compania engleză Jaguar. În schimb, Toyota a declarat că a investit aproape un miliard
de dolari pentru a realiza cu succes modelul Lexus. Ford la ȋnceputul anului 1989 dispunea de peste
9 miliarde dolari cash, dar ȋn 1991 s-a confruntat cu probleme severe de lichiditate ce puneau ȋn
pericol acordarea de dividende acţionarilor săi. Ce factori a determinat managementul companiei
Ford să plătească aşa de mult pentru achiziţionarea companiei Jaguar?
Între 1986 şi 1988, Lee Iacocca, şeful executiv de la Chrysler (CEO), a primit aproape 42 milioane de
dolari sub formă de salariu şi bonusuri. Preţul acţiunilor companiei Chrysler a scăzut de la 48
dolari/acţiune, ȋn 1987, la 12 dolari/acţiune la ȋnceputul anului 1991. În schimb, William McCormick,
CEO la compania CMS Energy, a ȋncasat mai puţin de 2 milioane de dolari sub formă de salariu şi
alte compensaţii ȋntre 1986 şi 1988. Preţul acţiunilor companiei americane CMS Energy au crescut
de la 7,7 dolari/acţiune, ȋn 1986, la 27 dolari/acţiune la începutul anului 1991. Care este relaţia
corectă dintre sistemul de compensaţii al managerilor executivi şi obiectivul de maximizare a valorii
companiei?
În iulie 1999, Carleton Fiorina a fost numită manager executiv (CEO) la compania americană
Hewlett-Packard (HP). Investitorii erau ȋncrezători ȋn privinţa perspectivei HP. Fiorina a promis că
va obţine o creştere de 15% a vânzărilor şi profitului, un obiectiv măreţ pentru o companie care a
ȋnregistrat cinci ani la rând un declin al veniturilor. În plus, Fiorina a reorganizat compania prin
reducerea structurii la numai două divizii.
În 2002, HP a anunţat că va fuziona cu Compaq Computers, o altă companie americană
specializată în fabricaţia de PC-uri. După achiziţionarea companiei Compaq, HP s-a pregătit pentru
a intra ȋntr-o competiţie directă cu o altă companie americană puternică Dell Computers, pe
segmentul PC-urilor şi cu IBM pe o piaţă mult mai specializată a soluţiilor TI (tehnologia
informaţiei).
Din nefericire pentru acţionarii HP, strategia aplicată de Fiorina nu a funcţionat aşa cum s-a
planificat. În februarie 2005, sub presiunea consiliului de administraţie Fiorina a părăsit poziţia de
CEO la HP. După această demisie investitorii au simţit o schimbare. Acţiunile HP au crescut rapid
cu aproape 7% în ziua în care s-a anunţat demisia lui Fiorina.
Managementul financiar este important pentru toate tipurile de afaceri, inclusiv pentru
bănci, instituţii financiare, firme din sectorul industrial sau organizaţiile publice, de exemplu,
şcoli, spitale, agenţii guvernamentale etc. Astăzi, factorii externi au un impact din ce în ce mai
mare asupra managementului organizaţiilor. Intensificarea competiţiei, schimbările tehnologice,
volatilitatea ratelor dobânzii şi a inflaţiei, incertitudinea economică din pieţe, fluctuaţia ratelor de
schimb, modificări frecvente ale codului fiscal, restricţiile de mediu şi problemele de etică ce pot
afecta derularea afacerilor, toate acestea exercită o presiune din ce în ce mai mare asupra
finanţelor firmei. Managementul companiei, dar mai ales managerul financiar, trebuie să aibă
flexibilitatea necesară pentru a se adapta la schimbările din mediul extern, dacă se doreşte ca
afacerea să supravieţuiască.
Ca manager, trebuie ţinut cont de faptul că abilitatea de adaptare la schimbare, capacitatea
de a procura fonduri, investirea lor în active şi managementul acestora, trebuie realizate cu multă
înţelepciune, deoarece acestea vor putea afecta succesul afacerii şi, în final, creşterea economică.
Se ştie că într-o economie, alocarea eficientă a resurselor este vitală pentru creşterea optimală a
acesteia. Fiecare din aceste situaţii constituie rezultatul deciziilor financiare adoptate de
managementul organizaţiilor. Deciziile financiare afectează riscul la care se expune o organizaţie
şi succesul acesteia de a maximiza valoarea acţiunilor. Pe scurt, adoptarea deciziilor financiare
are un impact asupra performanţei economiei în întregime.
O investigare generală a procesului de globalizare a economiei a permis identificarea mai
multor factori care contribuie la schimbarea de care trebuie ţinut cont în cazul deciziilor
financiare. Un prim factor este îmbunătăţirea sistemului de transport şi comunicaţii care a condus
la reducerea costurilor de livrare a mărfurilor şi au făcut comerţul internaţional mult mai atractiv
pentru companii, decât a fost înainte. Schimbarea preferinţelor consumatorilor, prin manifestarea
dorinţei acestora de a achiziţiona produse şi servicii de calitate la preţuri rezonabile, a condus la
reducerea barierelor care protejau ineficienţa caracterizată de practicarea unor costuri de
producţie ridicate. De asemenea, progresul tehnologic remarcabil din ultima perioadă a
determinat o creştere semnificativă a costurilor de dezvoltare a produselor noi. Creşterea
costurilor a determinat companiile să se asocieze şi să formeze alianţe sau societăţi mixte. Aceste
construcţii au rolul de a susţine interesele companiilor prin dezvoltarea pieţelor şi extinderea
operaţiunilor la nivel global. În felul acesta, companiile pot reduce costurile de producţie prin
utilizarea economiei de scară ce constă în repartizarea costurilor fixe pe un număr mai mare de
unităţi produse. Într-o lume în care multinaţionalele îşi amplasează unităţile de producţie oriunde
în lume unde costurile sunt foarte atractive pentru ele, o firmă ale cărei operaţiuni de producţie
sunt restricţionate la nivelul ţării nu poate fi competitivă global dacă nu reuşeşte să reducă
semnificativ costurile de producţie. O dinamică mare a creşterii afacerilor şi existenţa unor
oportunități de angajare care susţin această tendinţă se înregistrează în mod frecvent în cazul
companiilor care operează la nivel global.
În concluzie, managementul financiar vizează achiziţionarea, finanţarea şi managementul
activelor în vederea realizării obiectivelor organizaţionale. Astfel, funcţia managementului
financiar poate fi descompusă în trei domenii majore de decizie - investiţii, finanţare şi
managementul activelor. Astfel, conceptele financiare şi instrumentele necesare pentru a
soluţiona problemele cu care se confruntă companiile, precum şi furnizarea cunoştinţelor de bază
celor care participă sau lecturează acest curs să adopte decizii financiare eficiente reprezintă
scopul pentru care acest curs este elaborat.
Eficienţa managementului unei firme necesită existenţa unor obiective sau ţinte bine
precizate, deoarece fundamentarea deciziilor se bazează pe utilizarea unor repere sau standarde
de performanţă. Managementul îşi poate fixa diferite obiective, dar, din perspectiva acestui curs,
obiectivul major constă în maximizarea valorii sau a averii proprietarilor de capital ai firmei.
De exemplu, valoarea deţinută de acţionarii unei companii este reprezentată de preţul pieţei
aferent acţiunilor pe care aceştia le deţin. Preţul pieţei unei acţiuni este o reflectare a deciziilor de
investire, finanţare şi management al activelor adoptate de companie. Prin urmare, succesul unei
decizii ȋn afaceri trebuie judecată din perspectiva efectului pe care aceasta ȋl are asupra preţului
acţiunii.
Obiectivul maximizării valorii sau bunăstării acţionariatului constă ȋn maximizarea
valorii prezente a veniturilor viitoare aşteptate de proprietarii companiei. Se ţine cont atât de
capitalul avansat de acţionari ce a condus la înfiinţarea firmei, cât şi de creditorii companiei care
investesc capital complementar pentru dezvoltarea afacerii. Aceste venituri pot lua forma de plăţi
periodice de dividende sau câştiguri din vânzarea de acţiuni.
Valoarea prezentă se defineşte ca fiind valoarea curentă a fluxului de plăţi viitoare
evaluate la o rată de discontare (actualizare) corespunzătoare. Rata de actualizare ţine cont de
veniturile disponibile generate de oportunităţile de investire ȋntr-o anumită perioadă de timp.
Cotaţia acţiunii sau preţul pieţei măsoară valoarea deţinută de acţionar şi reflectă amplitudinea şi
riscul asociat cu beneficiile viitoare aşteptate să fie primite de acţionari.
Bunăstarea sau averea deţinută de un acţionar se măsoară prin valoarea de piaţă a
acţiunilor comune deţinute de acesta. Valoarea de piaţă este preţul la care sunt tranzacţionate
acţiunile pe piaţa de capital (la bursă). Astfel, valoarea totală deţinută de acţionari este egală cu
numărul de acţiuni existente în piaţă înmulţit cu preţul pieţei unei acţiuni.
În anumite situaţii pot să apară divergenţe ȋntre obiectivul maximizării valorii deţinute de
acţionar şi obiectivele urmărite de managementul firmei. Principala cauză a acestei divergenţe a
fost atribuită separării controlului companiei (managementul) de proprietarii acesteia. Separarea
ȋntre proprietarii companiei şi cei care exercită controlul a permis managerilor să urmărească cu o
precizie mai mare realizarea obiectivelor care sunt congruente cu interesele lor, decât cele care
sunt dorite de acţionari. În loc să maximizeze anumite rezultate, cum ar fi profitul sau averea
acţionarilor, managementul caută să atingă nivele „acceptabile” de performanţă, dar, în acest caz,
îşi maximizează propriile beneficii.
Maximizarea beneficiilor personale face ca managerii să fie preocupaţi ȋn mod deosebit
de menţinerea posturilor pe termen lung. Această preocupare pentru supravieţuirea afacerii pe
termen lung se va concretiza ȋn minimizarea expunerii acesteia la riscuri, deoarece obţinerea de
rezultate neaşteptate poate conduce la concedierea lor sau la falimentul companiei.
Există mai multe variante de acţiune pentru maximizarea averii acţionarilor. O variantă
constă ȋn maximizarea profiturilor companiei. Majoritatea managerilor consideră maximizarea
profitului ca fiind un obiectiv dominat ce este derivat din modelele microeconomice ale firmei.
Principala sursă de maximizare a valorii patrimoniului unei afaceri sau a averii proprietarilor este
profitul net al exerciţiului. Din nefericire, obiectivul de maximizare a profitului prezintă multe
deficienţe care pot afecta rezultatele operaţionale obţinute de companie.
Profitul nu este o mărime monetară ci una contabilă, el este doar o promisiune care, ȋn
timp, se poate transforma ȋn urma ȋncasărilor monetare ȋntr-un rezultat financiar concret. Pe
termen lung, profitul poate fi egal cu fluxul de numerar net, dar pe termen scurt aceste mărimi
sunt diferite. Această diferenţă este generată de decalajele existente între veniturile şi cheltuielile
ȋnregistrate ȋn contul de profit şi pierdere, pe de o parte, şi ȋncasările şi plăţile aceleiaşi perioade
care generează efectiv fluxurile de numerar, pe de altă parte. În timp, decalaje existente între
angajamentele contabile şi viramentele monetare sunt ȋnsoţite de riscuri multiple de dobândă, de
curs de schimb, de inflaţie, de insolvabilitate sau faliment [7].
Înaintea analizei acestor deficienţe este necesară evidenţierea uneia din cele mai
importante reguli decizionale derivată din modelul microeconomic de maximizare a profitului.
Pentru a maximiza profiturile o companie trebuie să-şi extindă volumul operaţiunilor până la
punctul ȋn care costul marginal (CM) al unei unităţi produse suplimentar şi vândută este egal cu
venitul marginal obţinut (VM). Dacă se trece de acest prag operaţional costurile suplimentare vor
fi mai mari decât veniturile adiţionale, iar profitul va scădea. Această regulă fundamentală ce
limitează numărul de unităţi produse la nivelul ȋn care venitul marginal este egal cu costul
marginal (VM = CM), reprezintă o orientare excelentă pentru managerii financiari care se
confruntă cu o gamă largă de probleme operaţionale. De exemplu, această regulă va fi adaptată
pentru analiza cheltuielilor de capital, structura de capital a firmei sau ȋn cazul managementului
capitalului de lucru.
Modelul maximizării profitului este foarte atractiv pentru manageri, dar prezintă anumite
deficienţe din mai multe motive. În primul rând, acesta se referă la caracterul static al modelului
maximizării profitului, adică, el nu ţine cont de dimensiunea timp. Maximizarea profitului nu
oferă o bază explicită pentru a compara profiturile pe termen lung cu cele pe termen scurt.
Majoritatea deciziilor trebuie să reflecte dimensiunea timp. De exemplu, deciziile privind
cheltuielile de capital, care sunt importante pentru funcţia financiară, au un impact pe termen
lung asupra performanţei companiei. Managerii financiari trebuie să opteze ȋntre câştigurile pe
termen scurt şi cele pe termen lung ȋn ceea ce priveşte deciziile de investire.
Practic, maximizarea profitului este un obiectiv vizat de majoritatea managerilor.
Realizarea acestui obiectiv pe termen scurt poate conduce la deprecierea capitalului iniţial şi la
sacrificarea dezvoltării afacerii prin eliminarea cheltuielilor de C&D.
A doua limitare a modelului se referă la definirea profiturilor. Datorită schimbărilor
survenite ȋn determinarea profitului există distorsiuni ȋn calculul profitului net al companiei.
Schimbările survenite ȋn metodologia de determinare a profitului nu afectează fluxurile de
numerar. În plus, chiar dacă am opera cu o definiţie contabilă corespunzătoare a profitului, nu
este clar dacă o companie trebuie să ȋncerce să maximizeze profitul total, rata profitului sau
profitul pe acţiune (EPS – Earnings per share). O alternativă ar fi ca managerii să caute să
maximizeze profitul pe acţiune, dar această abordare poate conduce la operaţiuni eronate.
De exemplu, să considerăm că o firmă are soldul activelor totale la ȋnceputul anului de 10
milioane RON. Firma este finanţată ȋn ȋntregime din emisiunea de acţiuni comune (1 milion de
acţiuni). Profitul firmei după plata impozitului este de 1 milion RON, rezultând astfel un profit
net raportat la capitalul propriu de 10% (1 milion profit ȋmpărţit la 10 milioane total active), iar
profitul pe acţiune este de 1 RON. Compania decide să reţină o jumătate din câştigurile aferente
perioadei, rezultând astfel o creştere a activelor totale la 10,5 milioane RON. Restul profitului de
0,5 milioane RON ȋl transferă sub formă de dividende acţionarilor. În următorul an, profitul net
al companiei va fi de 1,029 milioane RON, rezultând o creştere a profitului pe acţiune la 1,029
RON. Cu aceste date, consideraţi că acţionarii sunt mulţumiţi de decizia managerilor companiei
de a reinvesti 0,5 milione RON ȋn firmă?
Pentru a răspunde la această ȋntrebare trebuie remarcat faptul că poziţia acţionarilor s-a
deteriorat. Deşi profitul pe acţiune a crescut de la 1 RON/acţiune la 1,029 RON/acţiune, profitul
net obţinut pe acţiune a scăzut, de la 10% la 9,8% (1,029 milioane RON ȋmpărţit la 10,5 milioane
capital propriu al firmei). În principiu, managerii companiei au reinvestit 0,5 milioane RON, din
banii acţionarilor, pentru a obţine un câștig net de numai 5,8%, adică, 0,029 milioane RON
câştiguri suplimentare împărţite la 0,5 milioane RON, din investiţia adiţională. Acest tip de
investiţie probabil nu va conduce la maximizarea valorii sau a prosperităţii acţionarilor. Aceştia
ar putea proceda ȋntr-o manieră mai avantajoasă de a investi ȋn certificate de trezorerie care au un
randament mai mare de 5,8%.
A treia problemă majoră asociată cu obiectivul de maximizare a profitului este că acesta
nu oferă o modalitate clară pentru manageri de a lua ȋn considerare riscurile asociate deciziilor
financiare adoptate. De exemplu, două proiecte generează fluxuri de numerar viitoare aşteptate
identice şi necesită eforturi investiţionale similare, dar pot fi foarte diferite din perspectiva
riscului asociat fluxurilor de numerar aşteptate.
În mod similar, de multe ori este posibil pentru o firmă să crească profitul său pe acţiune
prin creşterea proporţiei fondurilor ȋmprumutate reflectate ȋn structura de capital. Totuşi,
creşterea câştigurilor pe acţiune prin atragerea oneroasă de fonduri externe conduce la
amplificare riscului la care se expune compania, ca urmare a accentuării gradului de ȋndatorare al
acesteia.
În final, acţionarii preferă dividendele, dar sunt ȋncântaţi, de asemena, de creşterea
profitului pe acţiune (EPS) generată de reinvestirea totală sau parţială a profitului net obţinut de
companie. Prin urmare, trebuie determinată politica de dividend optimă care maximizează preţul
acţiunilor companiei.
𝐶𝐹𝐷 𝑉𝑅𝑛
𝑉0 = ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑘)𝑡 𝑡 + (1+𝑘)𝑛
(1.1)
Valoarea deţinută de
Amplitudinea, sincronizarea şi riscul fluxurilor de proprietarii de capitaluri
numerar aşteptate (cotaţia acţiunilor)
Decizii
Operaţiuni Investiţii Finanţare
manageriale
O afacere poate fi organizat sub formă de persoană fizică autorizată (PFA), întreprindere
individuală sau întreprindere familială, precum şi în varianta de societate comercială. Persoana
fizică autorizată desfăşoară activităţi economice şi nu are dreptul să angajeze alte persoane care
să lucreze pentru ea. Întreprinderea individuală şi cea familială pot fi ȋnfiinţate prin angajarea
mai multor persoane, ȋn cazul ȋntreprinderilor familiale sunt angajaţi membrii familiei
ȋntreprinzătorului. În ambele cazuri, persoana fizică va răspunde cu ȋntregul său patrimoniu sau
cu averea personală (răspundere nelimitată). Astfel, cei care au ȋnfiinţat aceste afaceri răspund
nelimitat cu întregul patrimoniu faţă de obligaţiile angajate de afacere. Aceste forme de
organizare trebuie să fie ȋnregistrate la Registrul Comerţului pentru a putea obţine autorizaţia de
funcţionare.
Atât pentru PFA sau ȋntreprinderea individuală cât şi pentru cea familială trebuie
organizată contabilitatea ȋn partidă simplă. Acest tip de contabilitate presupune ȋnregistrarea ȋn
„Registrul jurnal de ȋncasări şi plăţi” a ȋncasărilor şi a plăţilor aferente unei perioade, inclusiv
tranzacţiile efectuate ȋn numerar şi prin bancă.
În cazul PFA sumele obţinute sunt accesibile imediat şi pot fi utilizate neȋngrădit ȋn
interesul activităţii sau pentru necesităţi individuale. În cazul unui SRL, dividendele pot fi
obţinute numai ȋn anul următor celui ȋn care veniturile sunt realizate şi numai după ce se aprobă
distribuirea profitului cu această destinaţie.
În practică se consideră că PFA nu este o entitate solidă, ea este caracterizată de o mare
volatilitate datorată unor proceduri mai simple de dizolvare. Fiscal, un PFA este impozitat ȋn
sistem real sau normă de venit. În cazul acestei forme de organizare a afacerii există doar un
impozit pe venit de 16%. În cazul unui SRL, se vor ȋnsuma 16% impozitul pe profit cu ȋncă 16%
impozitul pe profitul transferat asociaţilor (dublă impozitare sau taxare). În plus, nu trebuie omis
faptul că asociaţii unui SRL răspund faţă de creditori ȋn limita capitalului subscris.
O societate comercialǎ este o entitate socio-economică cu personalitate juridicǎ realizată
prin concentrarea de persoane şi/sau de capitaluri ce urmăreşte un scop economic şi lucrativ prin
desfăşurarea de activităţi comerciale ȋntr-una din formele prevăzute de lege, prin efectuarea unuia
sau mai multor acte obiective de comerţ, numite fapte de comerţ. Practic, această entitate
desfǎşoară activitǎţi economice profitabile [8].
În funcţie de modalitatea de constituire există mai multe forme de organizare a
societăţilor comerciale. Prima categorie este alcătuită din societăţi de persoane. Această entitate
se ȋnfiinţează prin asocierea a cel puţin două persoane. De exemplu, societatea comercială ȋn
nume colectiv (SCNC) ȋn care fiecare asociat răspunde solidar şi nelimitat pentru obligaţiile
firmei sau ȋn comanditǎ simplǎ (SCCS) ȋn care asociaţii sunt ȋmpărţiţi ȋn două categorii: (1)
comanditaţi – cei care au dreptul de a participa la managementul firmei şi răspund nelimitat şi
solidar faţă de obligaţiile firmei şi (2) comanditari cei care răspund până la concurenţa
capitalului subscris. Acest tip de firme sunt considerate ca fiind societăţi comerciale ȋnchise,
deoarece orice schimbare realizată la nivelul asociaţilor va genera practic o firmă nouă.
A altă formă de organizare a afacerilor o reprezintă societăţile de capitaluri. De exemplu,
societăţile comerciale ȋn comanditǎ pe acţiuni (SCCA) sau societăţile pe acţiuni (SCA). Aceste
societăţi comerciale mai sunt numite şi corporaţii. Ele sunt considerate societăţi comerciale
deschise, deoarece permit schimbări la nivelul acţionariatului fără a le perturba continuitatea.
Societăţile pe acţiuni sunt formate prin implicarea a cel puţin cinci acţionari. Acest mod de
organizare a unei afaceri reprezintă modalitatea cea mai profesională de investire a capitalului.
La fel ca ȋn cazul SCCS şi SCCA are asociaţii grupaţi ȋn două categorii principale comanditaţi şi
comanditari. În cazul SCA acţionarii răspund ȋn limita capitalului subscris, adică, ȋn funcţie de
investiţia făcută şi atât.
Parteneriatul este o altă formă de organizare a proprietăţii ȋn care doi sau mai mulţi
asociaţi constituie o firmă cu scopul de a obţine profit. „Acordul de parteneriat” stabileşte cum
vor fi luate deciziile şi modul ȋn care se va repartiza profitul. Fiecare partener sau asociat este de
acord să contribuie cu un anumit procent la fondurile necesare pentru realizarea afacerii şi, de
asemenea, el se implică ȋn realizarea anumitor activităţi ale firmei nou ȋnfiinţate. În schimb,
partenerii ȋşi ȋmpart profitul sau pierderea ȋn funcţie de cota de participare la formarea capitalului
firmei. Ulterior, ȋn funcţie de profitul transferat, fiecare partener ȋşi plăteşte impozitul pe venit la
stat. Avantajul major al unui parteneriat este costul redus şi uşurinţa formării sale. În această
categorie se găsesc societăţile comerciale ȋn nume colectiv şi cele ȋn comanditǎ simplǎ, ȋn care
asociaţii sunt ȋmpărţiţi ȋn comanditaţi şi comanditari.
Partenerii, la fel ca şi proprietarul unic, au dezavantajul unei răspunderi nelimitate faţă de
obligaţiile firmei. Dacă afacerea generează dificultăţi financiare majore fiecare partener are
responsabilităţi nelimitate pentru toate obligaţiile firmei, nu numai ȋn limita aportului de capital a
fiecărui asociat, adică ei răspund solidar şi nelimitat, mai puţin comanditarii. Un alt dezavantaj,
la fel ca ȋn cazul proprietăţii individuale, constă ȋn existenţa unor dificultăţi majore ȋn procurarea
de fonduri pentru finanţarea afacerii. De asemenea, viaţa afacerii şi dificultatea de a transfera
proprietatea acesteia rămân ȋn continuare dezavantaje majore pentru acest tip de organizare a
afacerilor. Firmele americane foarte cunoascute Microsoft şi Apple Computer au ȋnceput
afacerile ca parteneriate. Acum, aceste firme s-au dezvoltat foarte mult, iar parteneriatul nu a mai
reprezentat o soluţie viabilă pentru organizarea lor şi s-au transformat ȋn corporaţii.
Parteneriatele sunt relativ uşor de constituit, dar ele trebuie refăcute ori de câte ori un
partener se retrage sau un altul este convins să se asocieze. Parteneriatele au o capacitate mai
mare de a atrage fonduri decât afacerile care au un singur proprietar, dar sunt mai puţin atractive
decât corporaţiile sau societăţile pe acţiuni.
Corporaţia sau societatea comercială pe acţiuni (SA) este deţinută de acţionari. Această
formă de organizare a unei afaceri face o distincţie clară ȋntre managerii companiei şi proprietarii
săi. Ea se bazează legal pe „Actul constitutiv” ce stabileşte scopul afacerii, cât de multe acţiuni
pot fi emise, componenta managementului şi altele. Această separaţie conferă corporaţiei trei
avantaje majore: afacerea are o viaţă nelimitată, ea poate să existe şi după ce primii proprietari
sau manageri nu mai sunt ȋn viaţă, proprietatea poate fi divizată ȋn părţi de capital social (acţini)
ce pot fi transferate mult mai uşor decât părţile sociale specifice parteneriatelor, iar răspunderea
este limitată.
Separarea dintre management şi proprietate permite unei corporaţii să fie mai flexibilă
decât un parteneriat. Chiar dacă un manager de la o corporaţie părăseşte postul şi este ȋnlocuit cu
o altă personă, corporaţia poate supravieţui. Similar, acţionarii pot să-şi vândă acţiunile altor
investitori fără a afecta afacerea. În schimb, ȋn cazul proprietarului unic afacerea nu poate fi
transferată fără a o vinde altui ȋntreprinzător. Acest mod de organizare a afacerii poate atrage o
mare varietate de investitori.
Corporaţia sau societatea pe capitaluri este deţinută de acţionari care prin vot se pot
pronunţa asupra problemelor esenţiale ale organizaţiei. Spre deosebire de firma cu proprietar unic
sau cea ȋn parteneriat, corporaţiile sunt caracterizate de responsabilităţi ale acţionarilor limitate.
Adică, acţionarii nu răspund personal şi nelimitat pentru obligaţiile firmei. Acţionarii răspund ȋn
limita capitalului investit pentru achiziţionarea titlurilor de valoare deţinute.
Corporaţia este o entitate juridică distinctă. Avantajele sale sunt responsabilitatea limitată
şi uşurinţa cu care proprietatea şi managementul pot fi separate. Dezavantajul major este că
aceste organizaţii sunt dublu impozitate. Astfel, corporaţia plăteşte impozit pe profit, iar
acţionarii săi impozitul pe dividende.
Pentru a ilustra conceptul de responsabilitate limitată sau nelimitată să considerăm că un
investitor a avansat 10.000 RON ȋntr-un parteneriat, iar această afacere a dat faliment şi trebuie
rambursată o datorie de 500.000 RON. Deoarece ȋn cazul unui parteneriat proprietarii sunt
răspunzători pentru rambursarea datoriilor, investitorul s-ar putea afla ȋn situaţia de a plăti
ȋntreaga sumă de 500.000 RON, dacă partenerii săi nu ȋşi pot onora debitele ce le revin. Acesta
este un exemplu de răspundere nelimitată. Pe de altă parte, dacă investitorul ar fi plasat cei
10.000 RON ȋntr-o corporaţie prin achiziţionarea de acţiuni emise de companie, ȋn cazul ȋn care
aceasta dă faliment, pierderea potenţială este de numai 10.000 RON, adică răspunderea este
limitată la suma avansată ȋn afacere.
Acţionarii sunt proprietarii companiei, dar ei nu conduc afacerea. Ei aleg un organism
care să-i reprezinte, adunarea generală a acţionarilor (AGA), cu rolul de a stabili managerul
general şi consiliul de administraţei al companiei (CA). Această separare ȋntre proprietate şi
management este o caracteristică specifică corporaţiilor. Separarea ȋntre proprietate şi
management asigură o flexibilitate mai mare şi o conducere profesională mult mai bună decât în
cazul celorlalte tipuri de organizare a afacerilor.
Caracterul negociabil şi transmisibil al acţiunilor determinǎ o mare lichiditate a investiţiei
ȋn corporaţie, precum şi o capacitate superioarǎ de a atrage capitaluri noi. Acţionarii rǎspund
solidar şi proporţional cu numǎrul de acţiuni deţinute pânǎ la limita capitalului social subscris de
aceştia (minimum 25 mii euro). Riscul asumat de acţionari este limitat de aportul lor la capitalul
firmei.
Existǎ o separaţie ȋntre proprietari (acţionari) şi manageri (administratori). Aceastǎ
separaţie permite utilizarea unei conduceri profesionale structuratǎ ȋn consiliul de administraţie şi
Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA). Între manageri şi proprietari ȋn cazul acestor societǎţi
comerciale pe acţiuni apar conflicte de interese care vor fi analizate mai departe ȋn secţiunea
dedicată problemei de agent sau mandat.
Când corporaţia este ȋnfiinţată la ȋnceput acţiunile sale vor fi deţinute de un număr mic de
persoane, de exemplu, managerii companiei şi un număr redus de investitori care cred ȋn
profitabilitatea investiţiei. Acţiunile firmei nu sunt tranzacţionate public, deoarece aceasta nu este
listată la bursă, iar compania este o societate pe acţiuni privată sau ȋnchisă. Când afacerea se
dezvoltă, corporaţia va efectua emisiuni de acţiuni noi ce pot fi tranzacţionate pe piaţa de capital.
Astfel de corporaţii sunt cunoscute ca fiind companii publice.
Forma de organizare a afacerilor ca societăţi comericale deschise sau de capitaluri
prezintă mai multe avantaje majore faţă de celelalte forme de organizare şi anume:
Responsabilitate limitată. Un acţionar a plătit pentru acţiunile deţinute şi nu este
răspunzător pentru nicio obligaţie sau datorie angajată de companie, decât ȋn limita
fondurilor avansate când a achiziţionat acţiunile.
Permanenţă. Existenţa legală a corporaţiei nu este afectată dacă acţionarii vând sau nu
acţiunile lor, această formă de organizare a proprietăţii prezintă o bună stabilitate a
afacerii ȋn timp.
Flexibilitate. Această formă de proprietate permite schimbarea relativ uşoară a
proprietarilor. Un acţionar poate să-şi vândă acţiunile altei persoane fără a afecta
continuitatea formei iniţiale de organizare a afacerii.
Abilitatea de a atrage capital. Principalul avantaj al coporaţiei este abilitatea de a atrage
fonduri considerabile pentru finanţarea creşterii. Această abilitate se datorează
responsabilităţii limitate a proprietarilor şi uşurinţa de tranzacţionare a acţiunilor.
Principalul dezavantaj al unei corporaţii sau societate pe acţiuni deschisă sau listată la
bursă este dubla impozitare. Profitul brut al companiei este impozitat, iar profitul reţinut sub
forma de dividende acţiunilor este din nou impozitat ca venituri din capital.
Forme mixte sau hibride de organizare a afacerilor. Societătile comerciale mixte
reprezintă o combinaţie de persoane şi de capitaluri. Această asociere hibridă de persoane şi de
capital este formată din cel puţin două până la 50 de persoane care participă cu părţi sociale
(netranzacţionabile) la formarea capitalului social. Răspunderea materială a asociaţiilor se
limitează la valoarea capitalului social subscris de aceştia. De exemplu, societatea cu rǎspundere
limitatǎ se ȋncadrează ȋn această categorie.
Pentru a evita caracterul nelimitat al răspunderii sociale, firma privată se poate organiza şi
sub forma societăţilor cu răspundere limitată şi cu asociat unic. Responsabilitatea pentru
angajamentele comerciale asumate de asociatul unic se limitează la valoarea totală a capitalului
social subscris de acesta [8].
În România, majoritatea afacerilor sunt organizate sub formă de afaceri individuale, dar
ponderea cea mai mare ȋn PIB a valorii adăugate revine corporaţiilor. Afacerile individuale sunt
cele care au un singur proprietar, cel care iniţiază afacerea, iar acesta nu are asociaţi şi nici
acţionari. Această forma de proprietate bazată pe un singur proprietar (asociat unic) sau patron
are un avantaj major ce derivă din faptul că afacerea este uşor şi ieftin de ȋnfiinţat. În plus, lipsesc
reglementările care o guvernează.
Proprietatea individuală a unei afaceri are şi dezavantaje. În cazul afacerilor individuale
este dificil pentru o persoană fizică să obţină sume importante de capital pentru dezvoltarea lor.
Proprietarul este răspunzător ȋn mod nelimitat pentru rambursarea datoriilor pe care afacerea le
are, inclusiv cu averea persoanlă. Un alt dezavantaj derivă din faptul că viaţa unei astfel de
afaceri este limitată la viaţa fondatorului ei. În final, mai apare un dezavantaj generat de faptul că
transferul de proprietate pentru acest tip de afacere este dificil. Acest tip de organizare este
recomandată pentru o companie mică care are o structură a afacerii informală [6].
Compania publicǎ se organizeazǎ şi funcţioneazǎ sub forma de regii autonome (ȋnfiinţate
prin HG sau decizii ale consiliilor locale) şi sub forma de societăţi comerciale pe acţiuni.
Acţionarul public ȋn aceste societǎţi este statul. Când o societate pe acţiuni ȋşi tranzacţionează
titlurile ea devine o companie publică.
În final, cea mai potrivită formă de organizare a unei afaceri este cea care oferă cele mai
bune oportunităţi de investire a capitalului. O investiţie este oportună dacă are o rentabilitate
peste media clasei de risc a afacerii şi dacă este lichidă. Se ştie că lichiditatea cea mai mare o are
societatea comercială pe acţiuni.
1.4 Problemele de agent sau de mandat şi controlul corporaţiei
În final, se recomandă formarea de echipe de executivi care provin din diferite unităţi
organizaţionale componente ale firmei cu scopul concentrării eforturilor de măsurare a
performanţei mai degrabă la nivel organizaţional decât la nivel individual, pe obiective personale.
În felul acesta, prin utilizarea de echipe de executivi interesele proprietarilor adesea sunt mai bine
prioritizate ȋn raport cu ale lor.
Relaţiile dintre acţionari şi creditori. Un alt conflict potenţial de mandat apare din relaţia
dintre proprietarii companiei şi creditorii săi. Creditorii au o pretenţie financiară stabilă asupra
resurselor companiei, exprimată sub forma datoriilor pe termen lung, ȋmprumuturi bancare,
credite furnizor, chirii, drepturi ale personalului de plătit, impozite şi taxe de plată şi altele.
Deoarece veniturile alocate creditorilor sunt stabile, iar cele ce revin acţionarilor sunt variabile,
ȋntre creditori şi proprietarii de capital pot să apară conflicte. De exemplu, proprietarii de capital
încercă să crească expunerea companiei la riscuri mai mari cu speranţa că vor obţine venituri mai
consistente. Pe de altă parte, când se realizează acest obiectiv, deţinători de obligaţiunii suferă,
deoarece ei nu au oportunitatea de a beneficia de aceste venituri mai mari [6].
Pentru a proteja interesele creditorilor adesea se recurge la anumite măsuri. Aceste
intervenţii se pot realiza sub diverse forme, limitarea dividendelor acordate, limitarea volumului
de investiţii pe care compania le poate realiza sau limitarea gradului de ȋndatorare. Restricţiile
asupra relaţiilor manager-proprietari pot reduce valoare de piaţă potenţială a companiei. Pe lângă
aceste restricţii, deţinătorii de obligaţiuni vor solicita un randament mai bun pentru a compensa
riscurile suplimentare la care se expun.
Din nevoia de armonizare a relaţiei acţionari-manageri-creditori au apărut titluri
financiare noi. De exemplu, obligaţiunile convertibile ȋn acţiuni sau opţiuni pe acţiuni. În felul
acesta interesele managerilor şi ale proprietarilor de capital devin convergente. Se ştie că
obligaţiunile pot fi convertite ȋn acţiuni numai dacă creditorul este motivat să devină proprietar al
firmei emitente.
În cazul ȋntreprinderilor mici şi mijlocii problema de agent este mai puţin severă,
deoarece managerii şi proprietarii sunt aceleaşi persoane. Desigur, există un potenţial conflict
ȋntre proprietarii afacerii şi furnizorii de fonduri. Această stare tensională poate fi mai mare ȋn
cazul firmelor cu răspundere limitată decât pentru corporaţii. Ca o consecinţă, multe ȋntreprinderi
mici şi mijlocii se confruntă cu dificultăţi majore pentru achiziţionarea de capital de la
ȋmprumutători de fonduri fără a le acorda acestora garanţii consistente.
În aceste circumstanţe, trebuie reţinut faptul că managerii - proprietari de ȋntreprinderi
mici şi mijlocii au o determinare puternică de a întreprinde acţiuni care vor maximiza valoarea
firmei, deoarece valoarea deţinută de manager depinde de performanţa firmei. De asemenea, o
firmă eficientă şi de succes devine atractivă pentru a constitui o eventuală ţintă de achiziţionare
de către o companie mare.
Totuşi, abilitatea corporaţiilor de a atrage fonduri are un cost asociat. În companiile mari
există o separare a proprietarilor de managementul acestora. Această poziţionare constituie o
sursă potenţială de conflict de obiective şi generează costuri de agent semnificative. Cu toate
acestea, abilitatea companiei de a atrage fonduri la un cost redus reprezintă un mare avantaj ȋn
cazul în care costurile de agent sunt acceptate.
Impozitele şi taxele care compun sistemul fiscal se pot clasifica conform structurii
bugetului de stat şi a bugetelor locale. În clasificaţia bugetară, impozitele, taxele şi celelalte
venituri bugetare se prezintǎ sub forma urmǎtoarei structuri [10]:
A. Venituri curente:
A.1 Venituri fiscale
Impozite directe
Impozite indirecte
A.2 Venituri nefiscale
B. Venituri din capital
Ponderea cea mai mare a veniturilor curente este realizată de veniturile cu caracter fiscal,
respectiv impozitele directe şi cele indirecte. Impozitele directe sunt plǎtite de contribuabil ȋn
cunoştinţǎ de cauzǎ şi pot cuprinde: impozitul pe profit, impozitul pe venitul din salarii,
impozitul pe clǎdiri, impozitul şi taxa pe teren, taxa asupra mijloacelor de transport etc.
Impozitele indirecte sunt suportate, ȋn general, de consumatorul final prin intermediul
preţurilor produselor şi tarifele lucrǎrilor şi serviciilor, de exemplu, taxa pe valoare adăugată
(TVA), accize (taxe speciale de consumaţie), taxe vamale etc.
Veniturile nefiscale cuprind, ȋn principal, vǎrsǎminte din profilul net al regiilor
autonome, vǎrsǎminte de la instituţiile publice etc., şi diverse alte venituri, de exemplu, venituri
din aplicarea prescripţiei extinctive, venituri din amenzi etc.
Veniturile din capital cuprind veniturile obţinute din valorificarea unor bunuri ale
instituţiilor publice, venituri din valorificarea rezervei de stat şi de mobilizare, venituri din
vânzarea activelor imobilizate ȋn cadrul procesului de restructurare economicǎ. Facilitǎţile fiscale
se referǎ la scutiri, reduceri, bonificaţii, amânǎri şi eşalonarea plǎţilor la buget acordate pentru
obligaţiile fiscale curente, cât şi pentru cele restante.
Profitul este determinat, ȋn principiu, ca diferenţă ȋntre veniturile şi cheltuielile totale,
aferente unui an fiscal, din care se scad veniturile neimpozabile şi la care se adaugă cheltuielile
nedeductibile. El este obiect al impozitului şi se aplică o cotă de impozitare de 16%. Profitul net
este rezultatul obţinut după scăderea din profitul brut a impozitului aferent.
Cotele de impunere pot fi stabilite ȋn sumă fixă sau cote procentuale (proporţionale,
progresive sau regresive). Cota ȋn sumă fixă exprimă cuantumul unitar al venitului bugetar şi se
foloseşte ȋn cazul ȋn care baza de calcul este un mijloc de transport, un teren, taxele de timbru etc.
Cota procentuală se utilizează ȋn cazul ȋn care baza de calcul este valoarea, venitul sau
profitul. Cota procentuală poate fi proporţională, progresivă simplă şi pe tranşe sau regresivă. În
schimb, cota procentuală proporţională rămâne neschimbată, indiferent de mărimea bazei de
calcul. De exemplu, cota unică folosită pentru impozitarea salariilor, profitului, dividendelor,
veniturilor din dobânzi sau taxa pe valoarea adăugată.
Cotele procentuale progresive se modifică ȋn funcţie de baza de calcul, crescând odată cu
aceasta. Creşterea progresivă a cotelor este limitată totuşi la un plafon maxim al bazei
impozabile, astfel ȋncât orice creştere a bazei de calcul peste plafon va fi impozitată cu o cotă
proporţională. În cazul progresivităţii pe tranşe, cota procentuală modificată ȋn funcţie de
creşterea bazei de calcul se aplică de fiecare dată numai la o anumită tranşă a bazei impozabile.
În schimb, cotele procentuale regresive pe tranşe se modifică ȋn sensul reducerii pe măsura
creşterii bazei impozabile, ele se aplică numai la o anumită tranşă a bazei impozabile [10].
Accizele reprezintǎ taxe speciale de consumaţie care se datoreazǎ bugetului de stat pentru
anumite produse. Ele se determină ȋntr-o singură fază a circuitului economic, cotele de impunere
fiind unice atât pentru produsele realizate ȋn ţară, cât şi pentru cele din import. Cotele de
impunere sunt stabilite ȋn sume fixe reprezentând accize specifice datorate pe produse şi grupe de
produse exprimate ȋn echivalent euro pe unitatea de mǎsurǎ. De exemplu, pentru uleiurile
minerale acciza se determină aplicând relaţia A = K x R x Q, unde A este cuantumul accizei, K
accizele unitare (euro), R cursul de schimb (lei/euro) şi q cantitatea exprimatǎ ȋn tone.
Taxa pe valoarea adǎugatǎ (TVA) este un impozit indirect, adicǎ un impozit general de
consum, care se stabileşte asupra operaţiunilor privind transferul bunurilor şi prestǎrilor de
servicii cu platǎ sau asimilat acestora. Practic, taxa pe valoarea adăugată este un impozit neutru,
unic, dar cu plată fracţionatǎ. Faptul cǎ plata este fracţionatǎ rezultǎ din aceea cǎ se calculeazǎ pe
fiecare verigǎ care intervine ȋn realizarea şi valorificarea produsului.
Taxa pe valoarea adăugată se caracterizeazǎ prin transparenţǎ, ȋntrucât asigurǎ fiecǎrui
subiect impozabil posibilitatea de a cunoaşte exact şi corect care este mǎrimea impozitului şi a
obligaţiei de platǎ ce-i revine. În plus, aplicarea TVA se face numai ȋn ţara ȋn care produsul se
consumǎ şi nu acolo unde se realizeazǎ. În consecinţǎ, tot ceea ce se exportǎ este degrevat
complet de plata acestui impozit, dar ceea ce se importǎ se impoziteazǎ ȋn mod corespunzǎtor [9].
Valoarea adǎugatǎ reprezintǎ diferenţa dintre ȋncasǎrile obţinute din vânzarea bunurilor
sau prestarea serviciilor şi plǎţile efectuate pentru bunuri şi servicii aferente aceluiaşi stadiu al
circuitului economic. Cota standard de impunere (TVA), valabilă în România, este de 24%,
pentru produsele industriale şi 9% pentru cele alimentare (anul 2015).
Impozitul pe profit se plǎteşte trimestrial, pânǎ la data de 25 inclusiv a primei luni din
trimestrul urmǎtor, cu excepţia BNR şi a persoanelor juridice strǎine care efectueazǎ plǎţi lunar.
Cota actuală de impozitare este cota unică egală cu 16% din profitul impozabil (2015).
Economiile fiscale de care o firmǎ poate beneficia sunt importante pentru determinarea
rezultatelor financiare. Existenţa unei asimetrii de impozitare a profitului ȋn raport cu dobânda
determinǎ influenţe specifice asupra capitalului de lucru şi a valorii firmei. O firmǎ poate avea o
valoare mai mare ȋn funcţie de gradul de ȋndatorare, deoarece cheltuielile cu dobânzile sunt
deductibile din profitul impozabil [8]. Deoarece dobânzile se scad din profit ȋnainte de calculul
impozitului, pe când dividendele nu, ȋnseamnǎ cǎ o firmǎ poate sǎ obţinǎ economii fiscale.
Aceste economii sunt cu atât mai mari cu cât dobânzile sunt mai consistente şi cota de impozitare
este mai mare. Practic, pentru a obţine economii fiscale firma trebuie sǎ fie pe profit şi nu pe
pierdere.
Amortizarea are şi ea un caracter deductibil din profitul impozabil. Dacǎ amortizarea se
calculeazǎ ȋn cote egale pentru toţi anii de exploatare a activelor fixe (amortizare liniarǎ),
caracterul deductibil al amortizǎrii se manifestǎ ȋn mod egal asupra profitului impozabil şi nu
genereazǎ modificǎri ale valorii firmei. În cazul ȋn care amortizarea se calculează ȋn cote
degresive, iar legea fiscală admite deducerea amortizǎrii ȋn aceste cote din profitul impozabil,
atunci valoarea firmei poate fi mai mare. Economiile fiscale obţinute ȋn prima parte a analizei
activului sunt mai importante pentru determinarea valorii firmei decât pierderile fiscale din partea
finalǎ a intervalului [8]. Fluxurile de numerar din prima perioadă sunt mai valoroase decât cele
din ultima periaodă ca urmare a degresivităţii factorului de actualizare ȋn raport cu durata de
exploatare a investiţiilor.
Economiile fiscale se pot obţine şi prin evaluarea stocurilor finale şi a consumului de
materii prime şi materiale prin metoda LIFO (ultimul intrat, primul ieşit). Ultimele unitǎţi intrate
ȋn stoc sunt ȋnregistrate la costuri mai mari, mai ale dacǎ rata inflaţiei este mare. O economie
fiscalǎ se poate obţine şi ȋn situaţia ȋn care metoda de evaluare a stocurilor FIFO (primul intrat,
primul ieşit) este ȋnlocuit cu metoda costului mediu ponderat CPM [8].
În cazul ȋn care firma ȋncheie exerciţiul financiar cu pierderi, dupǎ ajustarea rezultatului
contabil cu elementele deductibile şi cu cele nedeductibile firma poate ȋnregistra o pierdere netǎ
fiscalǎ. Aceastǎ pierdere se poate reporta ca element deductibil din profitul impozabil obtenabil
ȋn urmǎtorii cinci ani. Astfel, pierderea financiarǎ reportatǎ determinǎ economii de impozit pe
profit.
În final, fiscalizarea diferitǎ a veniturilor de capital obţinute de acţionari şi cei care oferă
împrumutători generează influenţe asupra impozitului pe profit al firmei. În cazul ȋn care
fiscalitatea veniturilor creditorilor obţinute din comisioane, dobânzi sau câştig de capital
depăşeşte fiscalitatea veniturilor acţionarilor obţinute din dividende şi câştig de capital şi a
profitului firmei, atunci valoarea companiei poate fi corespunzător mai mare.
Probleme propuse
1. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007;
2. Brealey, R., Myers, S. şi Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001;
3. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998;
4. Keown, A., Basic Financial Management, 7th edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996;
5. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990;
6. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. şi Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008;
7. Smaranda, A., Drept comercial, Editura Oscar Print, Bucureşti, 1997, p.83;
8. Stancu, I., Finanţe (ediţia a patra), Editura Economică, Bucureşti, 2007;
9. Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., Fundamentals of Financial Management, 13th
edition, Prentice Hall, 2009
10. Vintilă, G., Calin M., şi Vintilă, N., Fiscalitate, Editura Economică, Bucureşti, 2002.