În plus,

o mai mare integrare financiară poate reduce costul capitalului și, prin urmare, poate stimula creșterea
economică. Două
Rapoartele recente estimează efectul integrării substanțiale în Europa cu o creștere de aproximativ 1%
în creșterea PIB (Giannetti et al. 2002 și London Economics 2002). În mod similar, dezvoltat și integrat
piețele de capital pot îmbunătăți bunăstarea țărilor care s-au alăturat unei uniuni monetare, obținând o
îmbunătățire
asigurarea veniturilor și reducerea consumului prin proprietatea încrucișată a activelor productive și accesul
către piețele de credit externe (Sorenson și Yosha 1998, Yosha, Kalemnli-Ozcan și Sorenson 2001)

 Mai mult, se examinează dacă structurile financiare din toate țările europene
au devenit mai similare după introducerea monedei unice. Secțiunea 3 evaluează progresul
spre integrarea financiară în marile segmente financiare ale zonei euro, și anume piețele monetare,
obligațiunile
piețe, piețe de acțiuni și servicii bancare. Această secțiune descrie, de asemenea, unele dintre cele mai
interesante financiare
evoluții care au avut loc alături de procesul de integrare, parțial stimulat de euro. În cele din urmă, în
secțiunea 4 prezentăm pe scurt câteva inițiative politice principale care vizează avansarea în continuare a
procesului
Integrare financiară europeană

Evaluăm progresul către integrarea financiară în cele mai importante zone financiare din zona
euro segmente, și anume piețe monetare, obligațiuni și acțiuni, precum și servicii bancare

Un sistem financiar este definit de setul de instituții (piețe și intermediari) prin care
gospodăriile, corporațiile și guvernele obțin finanțare pentru activitățile lor și își investesc economiile. În
un sistem financiar dat, amestecul de piețe financiare și intermediari care operează în economie
definește structura financiară a sistemului respectiv. După cum s-a discutat în introducere, diferite financiare
structurile ar putea avea implicații economice și de bunăstare diferite pentru un sistem financiar dat.
Prin urmare, este important să înțelegem structura actuală a sistemului financiar european și modul în care
se transformă.

Se poate aștepta ca o monedă unică să aibă cel mai puternic efect asupra integrării pieței monetare. A
politica monetară unică se caracterizează printr-o rată unică a dobânzii pe termen scurt a politicii (cum ar fi
principala BCE
rata de refinanțare sau rata țintă a fondurilor federale ale Fed și un sistem de plată cu ridicata la nivelul întregii
zone (de ex
TARGET în zona euro și Fedwire în SUA). În astfel de condiții depozitele interbancare (de sănătate)
băncile) din diferite locații ale zonei sunt înlocuitori extrem de apropiați și există mici obstacole în calea
acestora
arbitrage toate diferențele de rată a dobânzii pe termen scurt
 Pe scurt, piața monetară din zona euro se caracterizează printr-o foarte mare, foarte lichidă și foarte ridicată
piață de depozit integrată negarantată și de o piață repo mai mică și mai puțin integrată. Principalele motive
pentru primele sunt, cu siguranță, moneda unică și sistemele aferente de plată angro în întreaga suprafață.
principalele motive ale pieței de remaniere sunt (i) o infrastructură fragmentată de decontare a valorilor
mobiliare care
împiedică fluxul de garanții peste granițe (a se vedea, de asemenea, sub-secțiunea 4.4), (ii) eterogenitatea
contractuală
legate de o multiplicitate de Acorduri-masă și de o oarecare incertitudine juridică și (iii) de imperfect
substituibilitatea datoriei publice utilizate ca garanții și diferențiale de preț aferente (a se vedea, de asemenea,
sub-secțiunea
3.2, în special figura 8 / panoul din dreapta)

Integrarea piețelor de obligațiuni guvernamentale și corporative a fost, de asemenea, afectată în mod

semnificativ
introducerea euro. Euro a creat o piață mai omogenă, extinzând considerabil
baza investitorilor. Acest lucru a contribuit la îmbunătățirea piețelor de obligațiuni guvernamentale și
corporative
competitiv, ducând în final la schimbări profunde. În cele ce urmează, vom descrie mai întâi evoluțiile
în ceea ce privește integrarea obligațiunilor corporative și apoi vom trece la obligațiuni de stat.

Apartenenta la zona euro favorizeaza comertul intre statele membre, reduce costurile de

tranzactie, elimina riscul valutar, are avantajul unei monede comune ca "adapost" contra
unor miscari de capital destabilizatoare; aderarea poate accentua inserarea in retele
industriale de baza.

Deși toate țările din UE fac parte din uniunea economică și monetară (UEM), 19 dintre
ele și-au înlocuit monedele naționale cu moneda unică, euro. Aceste țări formează zona
euro.

 Austria
 Belgia
 Cipru
 Estonia
 Finlanda
 Franța
 Germania
 Grecia
 Irlanda
 Italia
 Letonia
 Lituania
 Luxemburg
 Malta
 Țările de Jos
 Portugalia
 Slovacia
 Slovenia
 Spania
Acestea sunt țări în care moneda euro nu a fost încă adoptată, dar care se vor alătura
zonei euro atunci când vor îndeplini condițiile necesare. Este vorba în special despre
statele membre care au aderat la Uniune în 2004, 2007 și 2013, adică după lansarea
euro, în 2002.

 Bulgaria
 Croația
 Republica Cehă
 Ungaria
 Polonia
 România
 Suedia

Piețele financiare
Piețele financiare pot fi împărțite în
 bani,
 datorii și
 piețele de capitaluri proprii.

Piața monetară
Piața monetară este formată din segmentele „numerar” și cele derivate
negarantate și securizate. Piața monetară într-un sens mai larg include și
piața titlurilor de creanță pe termen scurt.

Piața datoriilor
Valoarea restantă a titlurilor de creanță pe termen scurt denominate în euro
emise de rezidenții zonei euro a constituit aproximativ 13% din PIB la
sfârșitul anului 2012, indicând o scădere comparativ cu sfârșitul anului 2011.
În timp ce cantitatea restantă de titluri de creanță pe termen scurt emise de
către corporațiile nefinanciare în 2012 a rămas în mare măsură stabilă, a
scăzut pentru IFM. Valoarea restantă a datoriilor pe termen scurt emise de
sectorul public a scăzut ușor în 2012 față de anul precedent.

Sume restante de titluri de creanță pe termen scurt, denominate în euro, emise de

rezidenții zonei euro

Sursa: BCE.

(sfârșitul
anului;
miliarde
EUR; (% din 200 200
PIB)) 1990 1995 0 2 2007 2008 2009 2010 2011 2012

605 700 1454 1429 1344

475 (10.8 582 (9,5 1120 (15,7 (16,0 (14,7 1376 1260
Total (11,6) ) (8,6) ) (12.4) ) ) ) (14,6) (13.3)

281
104 165,9 244 (3.8 610 686 573 422 562 454
IFM (2.6) (3,0) (3,6) ) (6.7) (7.4) (6.4) (4.6) (6,0) (4.8)

Corporațiile 19
financiare 4 9,6 6 (0,3 52 90 71 106 91 124
nemonetare (0,1) (0,2) (0,1) ) (0,6) (1.0) (0,8) (1.2) (1.0) (1.3)

75
Corporații 44 33,7 87 (1.0 98 119 72 64 77 79
nefinanciare (1.1) (0,6) (1.3) ) (1.1) (1.3) (0,8) (0,7) (0,8) (0,8)

325
Sector 322 395,9 246 (4.4 361 559 713 752 645 603
public (7,9) (7,1) (3,6) ) (4.0) (6.1) (8,0) (8,2) (6,9) (6.4)
Titlurile de creanță pe termen lung reprezentau aproximativ 142% din PIB la
sfârșitul anului 2012. Pe această piață, sectorul public este cel mai important
emitent, urmat de sectorul IFM și de ceilalți emitenți ai sectorului privat.
 Sume restante de titluri de creanță pe termen lung, denominate în euro, emise de
rezidenții zonei euro

Sursa: BCE.

(sfârșitul
anului;
miliarde
EUR; (%
din PIB)) 1990 1995 2000 2002 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2.307 4.133 5.914 6.755 9.650 10.617 12.155 12.688 13.227 13.447
(56,5 (74,1 (87,1 (92,1 (106,8 (114,9 (136,3 (138.5 (140,4 (141,8
Total ) ) ) ) ) ) ) ) ) )

961 1.463 2.179 2.401

(23,5 (26.2 (32,1 (32,7 3.485 3.696 3.915 3.874 4.012 4.032
IFM ) ) ) ) (38,6) (40,0) (43,9) (42,3) (42.6) (42.5)

Corporaț
iile
financiar
e
nemonet 54 86 262 474 1314 1858 2596 2587 2568 2529
are (1.3) (1,5) (3,9) (6,5) (14,5) (20,1) (29,1) (28,2) (27,3) (26,7)

Corporaț
ii
nefinanci 152 221 280 363 465 487 610 641 641 738
are (3,7) (4.0) (4.1) (5.0) (5.1) (5.3) (6.8) (7.0) (6.8) (7,8)

1.140 2.362 3.191 3.516

Sector (27,9 (42.3 (47,0 (47,9 4.386 4.577 5.033 5.585 6.006 6149
public ) ) ) ) (48,6) (49,6) (56,4) (61,0) (63.8) (64,8)

Piață de capital
Revenind la piața de acțiuni, un indicator frecvent utilizat al importanței sale
este capitalizarea pe piață a acțiunilor tranzacționate în termeni de
PIB. Acest indicator, deși afectat de evoluția prețurilor la acțiuni, arată că
piața de acțiuni este mai puțin importantă decât piața titlurilor de creanță
din zona euro.
Capitalizarea bursieră în zona euro, Statele Unite și Japonia

Sursa: Federația Mondială a Schimburilor și calculele BCE.

(sfârșitul anului, ca 199 19 19 20 20 20 20 20 20

procent din PIB) 0 95 98 00 02 07 08 11 12

Zona euro 2 27 63 86 50 84 38 42 52
 Capitalizarea bursieră în zona euro, Statele Unite și Japonia

5
Statele Unite 4 93 144 153 104 142 82 104 119

9
Japonia 6 67 63 68 53 99 64 57 58

https://www.ecb.europa.eu/mopo/eaec/markets/html/index.en.html

Curbele de randament din zona euro

Curba de rentabilitate a zonei euro indică separat obligațiunile administrației
centrale din zona euro și toate obligațiunile administrației centrale din zona
euro (inclusiv ratingurile AAA).

Acesta este actualizat în fiecare zi de lucru TARGET la prânz (12:00 CET). Nu

sunt furnizate date sau alte informații cu privire la nicio zi în care locul de
tranzacționare relevant din care sunt obținute datele curbei de rentabilitate
din zona euro nu este deschis pentru afaceri.

O curbă a randamentului este o reprezentare a relației dintre ratele de

remunerare a pieței și timpul rămas până la scadența titlurilor de creanță. O
curbă a randamentului poate fi, de asemenea, descrisă ca structura de
termen a ratelor dobânzii. BCE publică mai multe curbe de randament, după
cum se arată mai jos.

Acest document investighează dacă știrile despre ieșirea greacă din zona euro
au afectat randamentele obligațiunilor suverane ale altor țări
europene. Analiza noastră empirică acoperă peste 64.000 de știri zilnice
despre Grexit între decembrie 2014 și octombrie 2015. Construim un indice de
intensitate Grexit care surprinde preocupările politice cu privire la dezbinarea
din zona euro. O intensitate mai mare a știrilor Grexit crește randamentul
obligațiunilor publice în țările periferice (Italia, Portugalia și Spania, cu
excepția Irlandei), în timp ce nu există efecte asupra țărilor de bază. Aceste
reacții dezvăluie o pedeapsă contagioasă din partea piețelor financiare bazată
pe factori de teamă legați de stabilitatea politică a statului membru individual
și de soliditatea zonei euro.

Conceptul de Grexit a devenit popular în decembrie 2014, când Parlamentul

elen nu a reușit să aleagă un nou președinte, ceea ce a dus la dizolvarea
Parlamentului și la anunțarea de noi alegeri în ianuarie 2015. În urma
alegerilor, posibilitatea ieșirii Greciei din zona euro a devenit un scenariu
realist și a fost chiar privit fie ca un rezultat probabil, fie ca un remediu extrem
pentru criza în curs.
În iunie 2015, premierul Tsipras a anunțat un referendum național care va
avea loc pentru a accepta sau respinge condițiile de salvare propuse de așa-
numita „troică”: Comisia Europeană (CE), Fondul Monetar
Internațional (FMI) și Banca Centrală Europeană (BCE). Referendumul a fost
interpretat ca o alegere pentru Grecia între a rămâne în zona euro și a părăsi,
făcând dezbinarea zonei euro un scenariu plauzibil. 1 În
consecință, indicele de despărțire a sentixului Euro sărit considerabil în 2015,
imediat după apelul lui Tsipras pentru „referendumul împotriva austerității”,
așa cum a fost documentat recent de Lops (Il Sole 24 Ore, 9 februarie 2017).
Anunțul referendumului de salvare a dat naștere unei creșteri a știrilor mass-
media la nivel mondial în utilizarea cuvântului Grexit . Această răspândire
a știrilor Grexit a favorizat, probabil, o anxietate răspândită, nu doar în
Grecia, dar s-a extins și la decizia comercianților și a investitorilor, fiind
afectată de astfel de știri și anunțuri. După cum se arată în Fig. 1 , zvonurile
despre Grexit au crescut odată cu randamentele obligațiunilor suverane de 10
ani atât din țările europene de bază, cât și din cele periferice. La 5 iulie 2015,
condițiile de salvare au fost respinse de majoritatea poporului grec și o
perioadă de confruntări în cadrul partidelor guvernamentale a avut ca rezultat
o remaniere a cabinetului în aceeași lună și alegeri noi în septembrie.
Fig. 1 . Numărul zilnic de știri Grexit la nivel mondial (axa stângă) și randamentele
obligațiunilor guvernamentale de 10 ani (axa dreaptă) ale țărilor periferice și de bază (puncte
medii de bază ale grupului). Note : Belgia, Franța, Finlanda, Germania și Olanda sunt grupate în
țările de bază. Irlanda, Italia, Portugalia și Spania sunt incluse în țările periferice. Perioada: 1
decembrie 2014 - 31 octombrie 2015. Sursa: Elaborații proprii în bazele de date Factiva și
Thomson Reuters Datastream.

În lumina unor astfel de evenimente, lucrarea noastră încearcă să verifice

efectul difuzării știrilor Grexit pe piețele financiare ale altor țări din zona
euro. Un rol important în această poveste îl joacă volumul de știri accesibile
publicului legat de Grexit . Intuitiv, având în vedere că piețele financiare au
fost conștiente de o posibilă ieșire din Grecia și, în consecință, de o despartire
a zonei euro de la sfârșitul anului 2014 (cel puțin) la sfârșitul anului 2014,
creșterile acoperirii de presă pe acest subiect ar putea alimenta și preocupările
publicul larg despre un eveniment cu rezultate imprevizibile pentru întreaga
zonă euro și viitorul acesteia. Din acest motiv, construim un indice
de intensitate Grexit bazat pe schimbarea zilnică a Grexitștiri care reflectă
frecvența știrilor și articolelor din presa globală care conțin cuvântul
„Grexit”. Ne concentrăm pe Irlanda, Italia, Portugalia și Spania, așa-numitele
țări periferice (Grecia a fost exclusă pentru probleme de endogenitate, așa cum
este explicat în secțiunea 2 ); Belgia, Franța, Finlanda, Germania și Olanda,
așa-numitele țări de bază. 2 Profităm de Factiva, o bază de date globală de știri
care colectează știri disponibile publicului, 3 colectând peste 64.000 de știri
despre Grexit publicate zilnic de la 1 decembrie 2014 până la 31 octombrie
2015.
Lucrarea noastră se bazează pe o literatură empirică bine pusă la punct, care
analizează reacțiile piețelor financiare la anunțurile
de politică macroeconomică, fiscală și monetară (de exemplu, Born et al.,
2014 , Dräger et al., 2016 , Falagiarda și Gregori, 2015 , Hayo și Neuenkirch,
2015 ). În cadrul acestei literaturi, ne apropiem de studii care se concentrează
pe impactul știrilor și comunicărilor asupra randamentelor obligațiunilor
suverane în contextul crizei datoriilor din zona euro (de exemplu, Altavilla et
al., 2014 , Arru et al., 2013 , Beetsma et al., 2013 , Bouzgarrou și Chebbi,
2015 , Caporale și colab., 2014 ,Gade și colab., 2013, Mohl și Sondermann,
2013 , Saka și colab., 2015 ).
Bhanot, Burns, Hunter și Williams (2014) arată că creșterile de distribuție ale
producției grecești sunt asociate cu randamente anormale negative ale
stocurilor financiare, în Portugalia, Spania și Olanda, între 2005 și 2011. Mai
recent, Haupenthal și Neuenkirch (2017) analizați impactul comunicărilor
politice asupraGrexit-ul de către liderii europeni cu privire la randamentele de
acțiuni din Grecia și alte țări din zona euro folosind date intraday în 2015. Ele
arată că indicele bursier grecesc reacționează mult mai puternic
la știrile Grexit decât la indicele german sau în zona euro.

Printre problemele scoase la lumină de criza actuală se

numără rolul cheie pe care îl joacă sectorul financiar în
economiile dezvoltate. Criza financiară internațională care a
început în vara anului 2007 odată cu criza subprime în SUA și
a devenit mai răspândită începând cu vara anului 2008 (în
special după prăbușirea Lehman Brothers) a însemnat o
scădere dramatică a activității lor. În același timp, valorile
pieței s-au scufundat, datoria publică a devenit piețe de
refugiu în perioada de apogeu a crizei, în anumite momente
chiar prezentând randamente zero. Cu toate acestea, după
îmbunătățirile observate în 2009 pe anumite segmente ale
piețelor financiare, în 2010, înrăutățirea condițiilor fiscale din
mai multe țări din zona euro a afectat obligațiunile și piețele
monetare, în contextul unei crize a datoriilor
suverane. Perioada ulterioară de instabilitate a fost atât de
intensă încât a fost luată în considerare chiar și posibilitatea
unei despartiri a euro. A fost acțiunea BCE în sprijinul euro în
vara anului 2012 și deciziile luate de liderii europeni de a
înființa o uniune bancară, ceea ce a permis o recuperare a
gradului anterior de integrare financiară și de normalizare,
într-o oarecare măsură, a bunei funcționări a piețelor
financiare.

Activitatea bancară a scăzut, de asemenea, semnificativ, din

cauza diferitor factori. Neîncrederea între instituții a provocat
o scădere a valorii de piață a tranzacțiilor
interbancare. Primele etape ale crizei au înregistrat, de
asemenea, scurgeri de credite bancare în țările cele mai
dezvoltate, având în vedere că instituțiile financiare au fost
nevoite să își restructureze bilanțul, fie din cauza expunerii la
active toxice, fie a concentrării excesive pe piețele imobiliare,
sau a ambelor. În această perioadă, a fost necesară
intervenția în Europa pentru a recapitaliza numeroase
bănci. Nivelul ridicat de îndatorare al unor economii (atât în
sectorul public, cât și în cel privat) și deteriorarea tot mai
mare a activelor bancare determină șansele de recuperare a
creditului, ceea ce este important pentru unele țări
europene. În plus,

Odată ce agitația financiară a explodat, s-a răspândit rapid în

restul economiei, având un impact virulent. Ca urmare a
tuturor acestor factori menționați mai sus, multe dintre
economiile din întreaga lume au intrat într-una dintre cele
mai grave recesiuni de la prăbușirea din 1929 și Marea
Depresiune din anii 1930. Niciodată agenții economici și
mass-media nu au fost atât de conștienți de importanța
sectorului financiar în economie. Această importanță provine
din faptul că sectorul financiar este cel care oferă
investitorilor surplusul financiar al economiților finali. Drept
urmare, fie direct pe piețe, fie indirect prin intermediari
financiari, acest sector ajută la finanțarea investițiilor și,
astfel, la creșterea producției și a ocupării forței de
muncă. Mai mult, contribuția directă la creșterea economică,
reprezentând 5,2% din PIB și 2.

De asemenea, autoritățile europene au fost conștiente de

importanța dezvoltării și a integrării financiare pentru
performanțele economice dintr-un singur motiv: integrarea
financiară contribuie la dezvoltarea sistemului financiar prin
creșterea concurenței, sporirea stabilității, extinderea piețelor
și creșterea eficienței intermediarilor financiari, rezultând
astfel în costuri de intermediere mai mici și o alocare mai
eficientă a capitalului ( Obstfeld, 1994 ). În plus, integrarea
financiară crește profunzimea și lichiditatea piețelor
financiare și, prin urmare, îmbunătățește rezistența
sistemului financiar european. De asemenea, oferă o
posibilitate mai mare de diversificare geografică a riscurilor,
de promovare a consumului și a împărțirii riscurilor de
venit. Dar după cum Brezigar și colab. (2008)punct de
vedere, integrarea financiară poate stimula, de asemenea,
indirect creșterea prin îmbunătățirea cadrului instituțional
(îmbunătățirea reglementării și a guvernanței
corporative). Acest lucru va spori stabilitatea generală și va
reduce problemele informațiilor asimetrice. Un alt canal de
influență a integrării financiare asupra creșterii este de a
permite firmelor interne să acceseze piețele financiare
străine (creditarea directă și listarea pe piețele bursiere
străine)

Tocmai din aceste motive, procesul de integrare a piețelor

financiare a început la mijlocul anilor '80 în UE, având ca
obiectiv realizarea unei piețe interne unice perfect
integrate. Printre măsurile implementate s-au numărat prima
și a doua directive bancare, libertatea circulației capitalurilor,
armonizarea asigurărilor de depozit, introducerea monedei
euro, Planul de acțiune pentru servicii financiare (FSAP) etc.
În general, studiile disponibile ilustrează că, la cel puțin până
la începutul crizei financiare, procesul de integrare a avansat
într-adevăr (cu atât mai mult pe piețele angro decât în
comerțul cu amănuntul) și că a avut un efect pozitiv asupra
creșterii economice (a se vedea Banca Centrală Europeană,
2012; CRA International, 2009 , printre alții).

Tulburările financiare care au început la mijlocul anului 2007

în SUA și s-au răspândit rapid în restul lumii a fost un șoc de o
asemenea amploare, încât a afectat nu numai nivelul
fluxurilor financiare, dar și progresul integrării financiare în
Europa. De fapt, rapoartele Băncii Centrale Europene au
observat o încetinire și chiar o inversare a procesului de
integrare financiară, deși efectul este inegal pe diferite
segmente de piață. Astfel, așa cum arată figura 1 , noul
indicator sintetic al integrării financiare a BCE 1 arată daunele
cauzate de criza financiară, deoarece a declanșat
fragmentarea pentru a atinge niveluri similare celor
observate înainte de introducerea euro.

Fig. 1.

Indicatorul sintetic al integrării financiare. Date trimestriale: T1 1995 – T4

2013.

(0.17MB).
Sursa : Banca Centrală Europeană (2014).

Unul dintre motivele acestui declin al integrării financiare

este măsurile protecționiste puse în aplicare de unele țări ca
reacție la agitație, împreună cu o preferință pentru instituțiile
naționale (odată cu creșterea prejudecății interne), având în
vedere lipsa de încredere pe piețele internaționale . Din
fericire, răspunsurile izolate inițiale au dat loc unor măsuri
coordonate, cum ar fi crearea unei noi arhitecturi de
supraveghere financiară în Europa (cu trei noi autorități
europene de supraveghere), un nou acord de la Basel privind
reglementarea bancară (Basel III) și instituirea finanțelor
europene Mecanismul de stabilizare (EFSM) și Facilitatea
europeană de stabilitate financiară (EFSF) cu scopul de a
reduce tensiunile pe piețele suverane din zona euro. Mai
recent,

În acest context, este, așadar, fundamental să examinăm

modul în care criza a afectat integrarea financiară și, prin
aceasta, să cuantificăm impactul acesteia asupra creșterii
economice. În plus, va fi util să se compare impactul crizei pe
o perioadă îndelungată de timp și să se evalueze procesul de
integrare financiară în ansamblu, decât în ultimii ani. Scopul
lucrării noastre este de a analiza impactul integrării
financiare asupra creșterii economice a țărilor din zona euro
de la introducerea euro și punerea în aplicare a FSAP în 1999,
cuantificarea impactului diferențial al crizei financiare și al
dezintegrării în perioada 2008 -2012. Pentru a realiza acest
lucru, activitatea noastră evaluează partea de creștere a
dezvoltării financiare, care este atribuită integrării financiare
în perioada analizată, astfel încât să-și izoleze contribuția la
creștere. Astfel, descompunem dezvoltarea financiară totală
observată în fiecare țară UE într-o componentă legată de
integrarea financiară și într-o altă componentă care ar putea
fi considerată dezvoltare financiară „pură”. Procedând astfel,
este posibil să se cuantifice impactul crizei asupra integrării și
creșterii economice.

Rezultatele ilustrează că atât dezvoltarea financiară, cât și

integrarea au fost forțe motrice importante în spatele
creșterii economiilor europene. De fapt, din 1999 până în
2007, estimările arată că dezvoltarea financiară a contribuit
cu 0,23 puncte procentuale (pp) pe an la creșterea PIB a UE-
15, explicând astfel 9,5% din creșterea anuală a PIB-ului. S-a
constatat că contribuția a fost cea mai mare în acele țări care
și-au mărit mai mult nivelul de dezvoltare financiară. Cu toate
acestea, în urma crizei internaționale, a existat o scădere a
creșterii fluxurilor financiare, iar contribuția dezvoltării
financiare la creșterea PIB este negativă în unele țări. În cazul
contribuției la procesul de integrare financiară, progresele
înregistrate până în 2007 reprezintă o parte importantă a
creșterii dezvoltării financiare (aproximativ 45%),pp pe
an. Cu toate acestea, din cauza crizei, a existat o scădere a
nivelului de integrare financiară și a contribuției sale la
dezvoltarea financiară. De fapt, scăderea gradului de
integrare a avut un impact negativ asupra creșterii PIB în
perioada 2008–2012.

Lucrarea noastră este structurată după cum

urmează. Secțiunea 2 examinează literatura de specialitate
care analizează impactul integrării financiare asupra creșterii
economice. Secțiunile 3 și 4 prezintă metodologia utilizată
pentru a măsura impactul dezvoltării și integrării financiare
asupra creșterii economice (nexusul financiar-creștere),
precum și pentru a descompune partea de dezvoltare
financiară observată care se datorează integrării. Efectul
dezvoltării financiare și al integrării asupra creșterii este
evaluat în secțiunea 5 , în timp ce rezumatul și concluziile
sunt prezentate în ultima secțiune.

2Integrare financiară și creștere economică:

fundal
Mai multe lucrări de sondaj și colecții de articole analizează
diferitele canale prin care integrarea financiară afectează
creșterea economică. Integrare financiară: (a) facilitează
funcțiile îndeplinite de sistemele financiare (la fondurile
intermediare de la împrumutații și creditorii finali ai
economiei), conducând la o mai bună partajare și
diversificare a riscurilor; (b) permite agenților economici să
acceseze mai multe surse de finanțare, sporind oferta de
fonduri pentru oportunități de investiții; și (c) favorizează
concurența și eficiența în sarcina intermedierii financiare,
reducând costurile de intermediere și marjele bancare. Astfel,
integrarea financiară se traduce printr-o reducere a costurilor
de intermediere, o alocare mai eficientă a capitalului, un
acces mai bun la piețe și o creștere a diversificării
portofoliului. Prin toate aceste canale,

Există doar câteva lucrări care estimează impactul integrării

financiare asupra creșterii economice. Două studii susținute
de Comisia Europeană sunt deosebit de demne de menționat:
unul realizat de London Economics (2002) în asociere cu
PricewaterhouseCoopers și Oxford Economic Forecasting, iar
celălalt studiu de Guiso et al. (2004) .

Primul studiu se concentrează pe examinarea modului în care

integrarea afectează reducerea costurilor de finanțare pe
piețele datoriei și capitalurilor proprii, precum și a costurilor
finanțării bancare. Constatările raportului sugerează că
integrarea pe piețele financiare europene reprezintă o
creștere a PIB pe termen lung de 1,1% și ocupare a forței de
muncă de 0,5%. Cea mai mare contribuție la creștere (45%)
provine din reducerea costului capitalului propriu. Contribuția
finanțării bancare este mai mică și chiar neglijabilă pentru
piața de obligațiuni. Rezultatele arată diferențe semnificative
între țări în ceea ce privește beneficiile potențiale ale
integrării.

Guiso și colab. (2004) analizează impactul economic al

integrării financiare prin evaluarea impactului său așteptat
asupra nivelului de dezvoltare financiară. Adică, după ce
autorii au cuantificat efectul dezvoltării financiare asupra
creșterii, folosind metodologia Rajan și Zingales (1998) , au
simulat un scenariu al unei piețe financiare unice în Europa,
cu un nivel similar de dezvoltare financiară cu cel al Statelor
Unite . Într-adevăr, așa cum confirmă indicatorii care
compară dezvoltarea financiară în Europa și Statele Unite,
gradul de capitalizare totală (capitalizarea de
piață+obligațiuni+împrumuturi către sectorul privat) ca
procent din PIB este mai mare în SUA decât în majoritatea
țărilor UE. Cu toate acestea, efectul asupra creșterii este
simulat într-un al doilea scenariu care controlează influența
pe care alte variabile instituționale 2 le-ar putea avea asupra
nivelului de dezvoltare financiară.

În primul scenariu, creșterea potențială a valorii adăugate a

industriei prelucrătoare a fost de 0,72% pe an, reprezentând
0,2% din PIB-ul UE, asumând un impact zero al integrării
asupra celorlalte sectoare ale economiei. În cel de-al doilea
scenariu, estimarea este corectată în jos, ținând cont de
efectul altor variabile care afectează dezvoltarea
financiară. Contribuția integrării financiare în acest caz este
de 0,53pp.

Recent, Fernández de Guevara și colab. (2013)au analizat

modul în care creșterea și scăderea ulterioară a integrării
financiare europene au afectat investițiile în sectorul
nefinanciar. Acestea nu găsesc niciun efect al integrării
financiare asupra creșterii investițiilor prin canalul de
profunzime financiară (creștere a dezvoltării financiare). Cu
toate acestea, ratele dobânzilor cresc în numeroase țări ale
UE (țările aflate în dificultate) de la începutul crizei este
asociat cu scăderi mai rapide ale investițiilor. În măsura în
care dezintegrarea financiară a jucat un rol în aceste creșteri
ale ratei dobânzii, a scăzut probabil investițiile. De asemenea,
acestea arată că, într-un scenariu de integrare deplină, în
care costul finanțării bancare ar converge la valoarea minimă
observată în UE, aceasta ar putea duce la o creștere de
4,2.pp în creșterea anuală a investițiilor. În consecință, ei
concluzionează că finalizarea uniunii bancare europene este
cel mai important pas în realizarea acestui scenariu.

Studiile efectuate până în prezent, în afară de cele ale

lui Fernández de Guevara și colab. (2013) , sunt limitate,
având în vedere că acestea cuantifică beneficiul potențial al
integrării financiare într-un scenariu de integrare deplină
corespunzător unei piețe europene unice (care nu reflectă
realitatea, în special pe piețele de vânzare cu amănuntul,
după cum arată studiile diferite). Cu toate acestea, impactul
economic legat de avansarea efectivă a integrării nu a fost
estimat. Prin urmare, contribuția activității noastre este de a
evalua impactul economic al progreselor realizate până în
prezent în gradul de integrare financiară. Mai mult, spre
deosebire de munca lui Guiso și colab. (2004) , impacturile
estimate acoperă economia totală, inclusiv nu numai sectorul
producției, ci și toate sectoarele economiei.

3Metodologie: dezvoltare financiară și

creștere

Pentru a analiza impactul integrării financiare asupra creșterii

economice, urmăm strategia lui Guiso et al. (2004) care
justifică faptul că integrarea financiară are un impact pozitiv
asupra dezvoltării financiare prin concurența sporită și
îmbunătățirea reglementărilor naționale. La rândul său,
dezvoltarea financiară promovează creșterea prin reducerea
costurilor de intermediere financiară și o îmbunătățire a
alocării capitalului. Astfel, este posibil să se estimeze
impactul integrării financiare asupra creșterii pe întregul
efect asupra dezvoltării financiare.

Impactul dezvoltării financiare asupra creșterii economice a

fost deja estimat în Maudos și Fernández de Guevara
(2011) . Această lucrare aplică metodologia Rajan și Zingales
(1998) și cuantifică efectul dezvoltării financiare asupra
creșterii economice. Intuitia metodologiei Rajan si Zingales
este simpla si se bazeaza pe testarea daca sectoarele cele
mai dependente de finantele externe prezinta rate de
crestere mai mari in tarile cu un nivel mai mare de dezvoltare
financiara, odata ce caracteristicile diferitelor sectoare si tari
au fost controlat pentru.

Maudos și Fernández de Guevara (2011) aplică

specificațiile Rajan și Zingales (1998) folosind un eșantion de
53 de sectoare din 21 de țări în perioada 1993-
2003. Principalul avantaj al acestei lucrări este acela că
extind acoperirea sectorului a eșantionului, inclusiv
sectoarele serviciilor, în timp ce, până atunci, metodologia
Rajan și Zingales au fost testate în mai multe lucrări numai
pentru sectorul producției (de exemplu, Rajan și Zingales ,
1998; Cetorelli și Gambera, 2001; Claessens și Laeven, 2005;
Raddatz, 2006; Laeven și Valencia, 2011; Arcand și colab.,
2012 ; etc.). Mai mult, acest articol actualizează indicatorul
de dependență financiară, calculându-l pentru o perioadă mai
recentă (de la mijlocul anilor 1990 până la începutul anilor
2000) în loc de indicatorul inițial calculat pentru anii '80
deRajan și Zingales (1998) și utilizate în majoritatea lucrărilor
care aplică această metodologie. Maudos și Fernández de
Guevara (2011) calculează indicatorul dezvoltării financiare
folosind datele din bilanț obținute la nivelul firmelor (9.087 de
firme) de la AMADEUS (Bureau Van Dijk). Ca referință pentru
indicatorul dependenței financiare, acestea folosesc media
dependenței financiare externe a firmelor britanice cotate, în
locul firmelor americane ca Rajan și Zingales
(1998)făcut. Alegerea Regatului Unit ca etalon este justificată
din 3 motive: (a) Marea Britanie este una dintre țările
europene cu cel mai înalt nivel de dezvoltare financiară; (b)
are o economie suficient de diversificată încât să fi listat
companii din majoritatea sectoarelor; și (c) baza de date
utilizată pentru măsurarea dependenței financiare acoperă
numai țările europene. 3

Creșterea sectorială reală folosită la Maudos și Fernández de

Guevara (2011) este obținută din baza de date cu 60 de
industrii (Groninghenn Growth and Development Centre) care
oferă evoluția valorii adăugate a 26 de țări defalcate în 57 de
sectoare (clasificate în ISIC rev. 3 ). Acești autori calculează
impactul dezvoltării financiare asupra creșterii economice
pentru perioada 1993-2003, care este oarecum diferită față
de perioada pe care o folosim în acest articol (1999-
2008). Prin urmare, adoptăm presupunerea că impactul
dezvoltării financiare asupra creșterii este constant în timp
(cel puțin în ultimii ani).

Tabelul 1 prezintă rezultatele lui Maudos și ale lui Fernández

de Guevara (2011), unde este estimat efectul dezvoltării
financiare asupra creșterii economice. Coloanele din tabelul
1ilustrați rezultatele specificațiilor de bază ale Rajan și
Zingales. În conformitate cu acești autori, rezultatele arată că
sectoarele cele mai dependente de finanțele externe cresc
mai rapid în țările cu piețe financiare mai dezvoltate,
indiferent de indicatorul dezvoltării financiare utilizate
(capitalizarea bursieră / PIB, credit / PIB sau capitalizarea
totală / PIB ). Concret, impactul economic al trecerii de la o
situație de dezvoltare financiară scăzută la alta a dezvoltării
superioare se traduce prin aproximativ 0,50 puncte
procentuale de creștere a sectoarelor mai dependente
financiar. În consecință, în conformitate cu studiile anterioare
ale lui Rajan și Zingales (1998) , Cetorelli și Gambera
(2001) , Guiso și colab. (2004) etc.Maudos și Fernández de
Guevara (2011) obțin dovezi favorabile ipotezei că
dezvoltarea financiară facilitează creșterea economică.
Tabelul 1.

Creșterea economică și dezvoltarea financiară.

  (1)  (2)  (3) 

Constant  0.0126  -0.0015  -0.0201 
  (0,0151)  (0.0167)  (0,0193) 
Ponderea inițială în valoarea adăugată  -0.0905  -0.0843  -0.0954 
  (0.1356)  (0.1352)  (0,1350) 
Dependența financiară*Credit / PIB  0,0005 *     
  (0,0003)     
Dependența financiară*Capitalizarea de piață / PIB    0,0006 **   
    (0,0002)   
Dependența financiară*Capitalizare totală / PIB      0,0006 *** 
      (0,0002) 
R  2 adj.  0.8222  0.8229  0.8236 
Număr de observații  995  995  995 
Diferențial în ritmul de creștere real  0,40  0.53  0,49 

Notă : Variabila dependentă este rata anuală de creștere a valorii adăugate

în perioada 1993-2003 pentru fiecare sector din fiecare țară. Diferențialul în
ceea ce privește rata de creștere reală măsoară (în termeni procentuale) cu
cât crește mai repede un sector la nivelul 75 al procentului de dependență
financiară față de un sector de la nivelul 25 de procente când este situat într-
o țară la al 75-lea procent de dezvoltare financiară. mai degrabă decât într-
unul la 25 de procente. Toate regresiile includ atât efectele fixe ale țării, cât
și cele sectoriale (nu sunt raportate). Între paranteze sunt raportate erori
standard robuste.

*
Semnificativ la 10%.

**

Semnificativ la 5%.

***

Semnificativ la 1%.

Sursa : Maudos și Fernández de Guevara (2011) .

Următoarea secțiune folosește această elasticitate pentru a

calcula efectul atât a dezvoltării financiare, cât și a integrării
financiare asupra creșterii economice. Deoarece ambele
variabile (integrare financiară și dezvoltare financiară)
interacționează cu dependența financiară din model,
calculele sunt făcute la nivel sectorial.

4Dezvoltarea financiară: dezvoltare

financiară pură și integrare

Având în vedere că această lucrare își propune nu numai să

evalueze impactul dezvoltării financiare asupra creșterii, ci și
rolul pe care integrarea europeană l-a avut ca catalizator al
dezvoltării financiare, trebuie să izolăm partea de progres în
dezvoltarea financiară atribuită integrării. În acest fel, și pe
baza ipotezelor descrise mai jos, descompunem dezvoltarea
financiară totală în două părți: o parte atribuită integrării
financiare și cealaltă parte pe care o vom numi „dezvoltare
financiară” pură. Dezvoltarea financiară „pură” este
dezvoltarea financiară care ar fi fost realizată indiferent de
progresul în integrare. În special, fiecare componentă a
indicatorului de dezvoltare financiară (credit privat,
obligațiuni și titluri) poate fi descompusă în trei părți: una
care a fost finanțată cu fonduri interne, un altul cu fonduri
UE-15 și un al treilea cu fonduri din restul lumii. Prin urmare,
exercițiul va consta în asumarea câtă finanțare ar fi obținut
fiecare țară de la partenerii săi din UE în absența integrării
financiare în Europa.

Într-o primă etapă, pentru fiecare activ, dezagregăm

componenta internă și cea străină, folosind date din conturile
financiare ale Eurostat. Din totalul pasivelor fiecărei țări
furnizate de Eurostat, calculăm procentul reprezentat atât de
finanțare internă, cât și externă pentru fiecare dintre activele
luate în considerare (obligațiuni, titluri de valoare și
împrumuturi bancare). Folosim aceste procente pentru a
dezagrega fiecare componentă a indicatorului nostru de
dezvoltare financiară din Fig. 1 . După ce știm cât de multă
finanțare primește fiecare tip de activ de la restul lumii
(finanțare non-internă), atunci dezagregăm componenta
străină între finanțarea obținută din țările europene (UE-15) și
cea din țările terțe. Pentru a realiza această defalcare,
folosim alte surse de date descrise mai jos.

Statisticile din Sondajul de investiții coordonat în

portofoliu 4efectuate de Fondul Monetar Internațional asigură
defalcarea geografică a emisiilor fiecărei țări ale datoriilor și
titlurilor. Distribuția procentuală a datoriilor financiare totale
(obligațiuni pe de o parte și capitaluri proprii pe de altă parte)
din fiecare an se aplică datelor privind finanțarea străină care
a fost calculată așa cum este descris în paragraful de mai
sus. În acest fel, avem o estimare a finanțării de la UE-15 și
din alte părți. În cazul finanțării bancare (împrumuturi),
folosim distribuția procentuală a finanțărilor primite din țările
din UE-15 față de restul lumii, furnizate de BIS în statisticile
bancare consolidate. Folosind această distribuție și pe baza
sumei totale a împrumuturilor din străinătate calculate așa
cum s-a menționat la paragraful anterior, estimăm cantitatea
de împrumuturi din restul UE-15 față de țările terțe. 5

Capitalizarea totală dezagregată în funcție de originea

geografică a finanțării este utilizată pentru a estima un grad
ipotetic de dezvoltare financiară mai mică într-un scenariu de
neintegrare. În primul rând, descompunem creșterea
indicatorului de dezvoltare financiară (capitalizare totală, C  t )
în cele trei componente geografice ale sale: finanțe interne,
finanțare obținute în alte țări din UE-15 și finanțare obținute
în restul lumii. Adică variația acumulată a dezvoltării
financiare totale (ca% din PIB) între anii t și t-i se
descompune într-o sumă ponderată a variațiilor capitalizării
interne ( C  D ), capitalizării din alte țări din UE-15 ( C  UE ) și
din restul lumii ( C  RW ). Factorii de ponderare corespund
procentului pe care fiecare sursă de finanțare îl reprezintă în
total în anul inițial:
în care capitalizarea totală din anul t ( C  t ) corespunde valorii
obligațiunilor, titlurilor și împrumuturilor bancare.

Prin descompunerea creșterii activelor financiare totale,

putem presupune care ar fi fost creșterea capitalizării totale
dacă integrarea financiară nu ar fi avansat. În acest scop,
folosim două scenarii alternative. În primul (scenariul A ),
presupunem că, dacă gradul de integrare nu ar fi avansat,
creșterea fondurilor primite de fiecare țară europeană din
alte țări UE-15 ar fi fost egală cu creșterea fondurilor primite
din restul lumea. În cel de-al doilea (scenariul B) presupunem
că într-un scenariu de neintegrare, creșterea fondurilor
primite de fiecare țară europeană din alte țări ale UE ar fi fost
egală cu creșterea finanțării interne. Prin urmare, exercițiul
de simulare estimează nivelul de dezvoltare financiară
(finanțarea totală colectată ca procent din PIB) la care s-ar fi
ajuns în 2012 dacă creșterea fondurilor primite din țările UE-
15 (cu excepția finanțelor interne) ar fi fost egală (a) la
creșterea fondurilor primite din restul lumii; și (b) la creșterea
finanțării interne. Cu aceste presupuneri, Eq. (1) poate fi
exprimat după cum urmează:

unde Cta și Ctb reprezintă, în fiecare scenariu, volumul de

capitalizare care ar fi fost prezentat în anul t dacă procesul
de integrare europeană nu ar fi avut loc, adică ceea ce
numim dezvoltare financiară „pură”.
Folosind abordarea și ipotezele discutate anterior, Tabelul
2 conține valorile observate ale creșterii capitalizării totale
(indicator de dezvoltare financiară) și descompunerea lor în
contribuția finanțării interne, finanțare din alte țări UE-15 și
finanțare din alte părți în perioada 1999-2007 , 2007–2012 și
1999–2012. În perioada de dinainte de criză, capitalizarea
totală a crescut cu o rată de creștere anuală de 3,75% pentru
țările din UE-15, 6cu o contribuție semnificativă de capital din
partea UE-15. Adică, o creștere de 54% a finanțării totale
(asigurată ca% din PIB) poate fi explicată prin contribuția
financiară a UE-15, 37% prin finanțare internă și 8% prin
finanțarea obținută din alte țări. Astfel, rata anuală de
creștere a finanțărilor din UE-15 a fost de 17,46% comparativ
cu 1,82% în cazul finanțelor interne din perioada 1999-
2007. Această creștere crescută a finanțării din partea UE-15
arată efectul benefic al progreselor înregistrate în integrarea
piețelor financiare europene, ceea ce a permis UE-15 să
acceseze surse de finanțare din partea altor membri ai UE.
Masa 2.

Descompunerea capitalizării financiare totale a țărilor din UE-15: (credit

intern către sectorul privat+capitalizare de piață+datorie privată) / PIB (rata
de creștere anuală): procente .
                 Scenariul A Scenariul B
(CtE (CtR
(CtD U− W− Dezvol Dezvol
− Ct − Ct − Ct − tare Integr tare Integr
Ct − 1D) / Ct − 1EU) Ct − 1RW) (Ct − Ct − 1) / financi are financi are
1D / Ct − 1UE / / Ct − 1RM // Ct − Ct − 1 ară financiară financi
Ct − 1 1D Ct − 1 1EU Ct − 1 1RW (7)=(1)*(2)+(3)*( pură ară (7) pură ară (7)
  (1)  (2)  (3)  (4)  (5)  (6)  4)+(5)*(6)  (8)  - (8)  (8)  - (8) 
1999-2012
- - -
Germa 83,1 2.62 9,10 8,31 7,73 5.12 1.32 0,29 2.03 1,00
nia  6%  %  %  %  %  %  -1.03%  %  %  %  % 
79.1 1,02 11.8 19.2 9,00 4,22 1,69 1,78 1,31 2.16
Austria  6%  %  4%  4%  %  %  3,47%  %  %  %  % 
- - -
78.5 1.03 12,9 7,97 8,58 2,84 0.20 0,66 0.70 1,16
Belgia  2%  %  0%  %  %  %  0,46%  %  %  %  % 
Danem 80.0 5,88 11.1 11.7 8,82 7,23 6,15 0,50 6,00 0,65
arca  4%  %  4%  1%  %  %  6.65%  %  %  %  % 
82,9 8,77 11.6 20.1 5,42 11.1 9,18 1,04 8,90 1,32
Spania  7%  %  1%  8%  %  8%  10,23%  %  %  %  % 
- - - -
Finlan 56.5 1.31 15.7 4,84 27.7 5.56 3.16 1,64 2.49 0,97
da  5%  %  1%  %  4%  %  -1.52%  %  %  %  % 
82,6 1,42 8,05 13.3 9,35 5,99 2,22 0,59 1,85 0,96
Franţa  0%  %  %  6%  %  %  2,81%  %  %  %  % 
- -
87,0 0.96 9,06 30.0 3,93 14.4 1,04 1,42 0.35 2,81
Grecia  1%  %  %  6%  %  4%  2,46%  %  %  %  % 
-
84.1 3,85 10.4 11,3 5,41 0.81 3.11 1,28 3,60 0,79
Italia  3%  %  6%  8%  %  %  4,39%  %  %  %  % 
-
50.5 1,74 21.3 10.4 28.1 0.19 0,79 2,28 1,20 1,86
Olanda  1%  %  6%  6%  3%  %  3,06%  %  %  %  % 
-
Portug 83,3 4,51 11.5 21.7 5,16 3.12 3,23 2,86 4.11 1,98
alia  2%  %  2%  1%  %  %  6,09%  %  %  %  % 
Regatu 70.2 0,55 9,50 9,89 20.2 2,58 1,15 0,69 0,96 0,89
l Unit 1%  %  %  %  9%  %  1,85%  %  %  %  % 
78.4 4.15 9.42 19.1 12.1 6,79 4,72 1,16 4,47 1,41
Sween  3%  %  %  1%  6%  %  5,88%  %  %  %  % 
EuroAr 79.3 1,00 11.8 13.0 8,82 5.11 1,85 0,94 1,36 1,43
ea  8%  %  0%  8%  %  %  2,79%  %  %  %  % 
77.0 1,17 11.6 11,5 11.3 3,74 1,76 0,91 1,46 1.21
UE-15  2%  %  7%  5%  1%  %  2,67%  %  %  %  % 
                 Scenariul A Scenariul B
(CtE (CtR
(CtD U− W− Dezvol Dezvol
− Ct − Ct − Ct − tare Integr tare Integr
Ct − 1D) / Ct − 1EU) Ct − 1RW) (Ct − Ct − 1) / financi are financi are
1D / Ct − 1UE / / Ct − 1RM // Ct − Ct − 1 ară financiară financi
Ct − 1 1D Ct − 1 1EU Ct − 1 1RW (7)=(1)*(2)+(3)*( pură ară (7) pură ară (7)
  (1)  (2)  (3)  (4)  (5)  (6)  4)+(5)*(6)  (8)  - (8)  (8)  - (8) 
1999-2007
- - -
Germa 83,1 2.43 9,10 16.0 7,73 9,29 0.45 0,61 1.52 1,68
nia  6%  %  %  3%  %  %  0,16%  %  %  %  % 
79.1 2,81 11.8 33.1 9,00 14.7 5,30 2,17 3,89 3.59
Austria  6%  %  4%  2%  %  8%  7,48%  %  %  %  % 
- - -
78.5 1.52 12,9 10.1 8,58 1,67 0.84 1,10 1.25 1,51
Belgia  2%  %  0%  6%  %  %  0,26%  %  %  %  % 
Danem 80.0 7,86 11.1 14.6 8,82 4,79 7,25 1,10 7,59 0,75
arca  4%  %  4%  2%  %  %  8,34%  %  %  %  % 
82,9 12.5 11.6 40.1 5,42 17.8 13.47 2,59 12,86 3,20
Spania  7%  8%  1%  1%  %  3%  16.06%  %  %  %  % 
- - - -
Finlan 56.5 0.37 15.7 6,76 27.7 5.29 2.51 1,89 1.74 1,12
da  5%  %  1%  %  4%  %  -0.61%  %  %  %  % 
82,6 2,29 8,05 19.6 9,35 4,46 2,67 1,23 2,49 1,40
Franţa  0%  %  %  8%  %  %  3,89%  %  %  %  % 
-
87,0 0,98 9,06 16.9 3,93 22.0 3,71 0.46 1,81 1,45
Grecia  1%  %  %  6%  %  0%  3,26%  %  %  %  % 
-
84.1 3,82 10.4 15.2 5,41 0.66 3.11 1,67 3,58 1,20
Italia  3%  %  6%  7%  %  %  4,77%  %  %  %  % 
- -
50.5 0,85 21.3 17.8 28.1 1.72 0.42 4,18 0,13 3,64
Olanda  1%  %  6%  7%  3%  %  3,76%  %  %  %  % 
-
Portug 83,3 2,85 11.5 22.6 5,16 4.16 1,68 3,08 2,49 2,28
alia  2%  %  2%  1%  %  %  4,77%  %  %  %  % 
Regatu 70.2 1,25 9,50 16,6 20.2 0,80 1,12 1,50 1,16 1,46
l Unit  1%  %  %  3%  9%  %  2,62%  %  %  %  % 
78.4 4,95 9.42 24.4 12.1 4,81 4,92 1,85 4,93 1,84
Sween  3%  %  %  5%  6%  %  6,77%  %  %  %  % 
EuroAr 79.3 1,53 11.8 18.8 8,82 4,37 2,12 1,71 1,78 2,04
ea  8%  %  0%  4%  %  %  3,83%  %  %  %  % 
77.0 1,82 11.6 17,4 11.3 2,78 2,04 1,71 1,93 1.83
UE-15  2%  %  7%  6%  1%  %  3,75%  %  %  %  % 
                 Scenariul A Scenariul B
(CtE (CtR
(CtD U− W− Dezvol Dezvol
− Ct − Ct − Ct − tare Integr tare Integr
Ct − 1D) / Ct − 1EU) Ct − 1RW) (Ct − Ct − 1) / financi are financi are
1D / Ct − 1UE / / Ct − 1RM // Ct − Ct − 1 ară financiară financi
Ct − 1 1D Ct − 1 1EU Ct − 1 1RW (7)=(1)*(2)+(3)*( pură ară (7) pură ară (7)
  (1)  (2)  (3)  (4)  (5)  (6)  4)+(5)*(6)  (8)  - (8)  (8)  - (8) 
2007-2012
- - - - - -
Germa 66,1 2.99 20.5 2.50 13.3 1.49 2.48 0.21 2.79 0,10
nia  7%  %  1%  %  1%  %  -2.69%  %  %  %  % 
- - - - - -
60.6 1.67 27.0 1.87 12.2 6.19 3.45 1,17 2.23 0.05
Austria  6%  %  5%  %  9%  %  -2.28%  %  %  %  % 
- -
67,5 0.04 22.9 1,58 9,54 3,66 1,16 0.48 0,31 0,37
Belgia  5%  %  1%  %  %  %  0,68%  %  %  %  % 
-
Danem 78.1 0,94 14.4 2,17 7,32 7,00 2,26 0.70 1,38 0,18
arca  9%  %  9%  %  %  %  1,56%  %  %  %  % 
- - - -
72,8 0,47 21.3 3.74 5,76 0.70 0,15 0.65 0,40 0.90
Spania  5%  %  9%  %  %  %  -0.50%  %  %  %  % 
- - - -
Finlan 57.7 2.62 25.4 0,52 16.8 8.48 5.10 2,29 3.60 0,80
da  1%  %  7%  %  3%  %  -2.80%  %  %  %  % 
- -
74,5 0.21 15.8 0,23 9,67 5,33 1,20 0.81 0,32 0,07
Franţa  2%  %  1%  %  %  %  0,39%  %  %  %  % 
- - - -
74.4 3.59 16.9 19.1 8,60 0.19 2.72 3,27 3.30 3,84
Grecia  6%  %  4%  0%  %  %  0,54%  %  %  %  % 
- -
79,4 2,40 16,8 1,30 3,71 0.94 1,72 0,38 2,28 0.19
Italia  7%  %  2%  %  %  %  2,09%  %  %  %  % 
- - -
41.4 2,64 39.8 1.44 18,6 2,66 2,65 1.63 2,64 1.62
Olanda  6%  %  9%  %  5%  %  1,02%  %  %  %  % 
-
Portug 74.0 5,09 23.4 5,67 2,49 1.26 3,44 1,62 4,93 0,14
alia  8%  %  2%  %  %  %  5,07%  %  %  %  % 
- - - -
Regatu 63,8 0.63 18.3 1.23 17,8 4,63 1,27 1.07 0,31 0.11
l Unit  6%  %  0%  %  4%  %  0,20%  %  %  %  % 
Sween  71.0 1,46 18.0 2,28 10.9 6,22 2.13%  2,84 - 1,98 0,15
                 Scenariul A Scenariul B
(CtE (CtR
(CtD U− W− Dezvol Dezvol
− Ct − Ct − Ct − tare Integr tare Integr
Ct − 1D) / Ct − 1EU) Ct − 1RW) (Ct − Ct − 1) / financi are financi are
1D / Ct − 1UE / / Ct − 1RM // Ct − Ct − 1 ară financiară financi
Ct − 1 1D Ct − 1 1EU Ct − 1 1RW (7)=(1)*(2)+(3)*( pură ară (7) pură ară (7)
  (1)  (2)  (3)  (4)  (5)  (6)  4)+(5)*(6)  (8)  - (8)  (8)  - (8) 
0.71
3%  %  6%  %  2%  %  %  %  %  % 
- -
EuroAr 68.2 0.05 22.6 0,50 9,12 3,91 1.21 0.77 0,31 0,12
ea  3%  %  5%  %  %  %  0,43%  %  %  %  % 
- - -
67,8 0.10 21.5 0.09 10.6 3,69 1,12 0.81 0,31 0.00
UE-15  5%  %  2%  %  3%  %  0,31%  %  %  %  % 
Sursa : Eurostat, FMI, BIS și elaborare proprie.

Tabelul 2 arată, de asemenea, rezultatele a ceea ce ar fi fost

creșterea capitalizării totale în scenariul Ade neintegrare,
care presupune că creșterea fondurilor primite de fiecare țară
europeană din alte țări din UE-15 ar fi fost egală cu creșterea
fondurilor primite din restul lumii. Este clar că finanțarea de
la UE-15 a crescut mai rapid decât din restul lumii din 1999
până în 2007, așa cum s-a dovedit deja. Din acest motiv,
acest scenariu ipotetic înseamnă reducerea creșterii
capitalizării și, prin urmare, nivelul de dezvoltare financiară
atins. Pentru a fi specific, în loc ca dezvoltarea financiară să
crească cu o rată de creștere anuală de 3,75%, acest
scenariu de neintegrare ar fi însemnat o creștere de 1,71%
(dezvoltare financiară „pură), și, prin urmare, de 2,04pp mai
puțin dezvoltare financiară.

Tabelul 2 prezintă aceleași calcule pentru perioadele de criză

2007–2012 și pentru întreaga perioadă 1999–2012. În primul
caz, putem observa că tulburările financiare au determinat o
creștere modestă cu doar 0,31% (pe an) a dezvoltării
financiare totale în UE-15. Ceea ce este mai interesant este
faptul că dacă am compara această creștere limitată a
dezvoltării financiare cu ceea ce am fi observat dacă
dezintegrarea financiară nu ar fi avut loc (în scenariul A ),
creșterea dezvoltării financiare ar fi fost pozitivă (+ 1,12% )
deoarece fondurile venite din țările UE au scăzut de fapt cu o
rată anuală de 0,09%, în timp ce finanțările din restul lumii au
crescut cu 3,69% pe an. În consecință, dezintegrarea
financiară a scăzut 0,81pp anual la dezvoltarea financiară.

Pentru întreaga perioadă începând de la introducerea euro în

1999–2012, dezvoltarea financiară a crescut la un ritm de
creștere anual de 2,67%, din care 0,91pp se datorează
impactului integrării financiare. Prin urmare, în ciuda
declinului integrării financiare care a avut loc în perioada de
criză, soldul net al integrării din 1999 rămâne pozitiv și
explică o treime din creșterea capitalizării financiare a UE-15.

În cadrul scenariului B , care presupune că creșterea

fondurilor primite de fiecare țară europeană din alte țări din
UE-15 ar fi fost egală cu creșterea fondurilor interne, în
perioada avansării integrării financiare (1999-2007),
rezultatele sunt destul de similar, integrarea explicând 49%
de dezvoltare financiară , comparativ cu 46% în
scenariul a . Conform rezultatelor scenariului B, în anii
dezintegrării (2007–2012), dezvoltarea financiară a avut o
contribuție pozitivă la creșterea capitalizării totale, deoarece
finanțarea din țările UE a scăzut la o rată similară cu cea a
finanțării interne (-0,10% pe an). Prin urmare, indiferent de
presupunerea folosită, dezintegrarea financiară care a avut
loc de la izbucnirea crizei a avut un impact negativ asupra
dezvoltării financiare.

5Dezvoltare financiară, integrare financiară și

creștere: rezultate

În această secțiune cuantificăm creșterea economică adusă

de dezvoltarea financiară în fiecare țară din UE-15 din 1999,
aplicând elasticitatea estimată a creșterii economice
dezvoltării financiare prezentată în tabelul 1 . Această
estimare este pur și simplu produsul la nivel de sector al
elasticității estimate prin creșterea nivelului de capitalizare
financiară (ca procent din PIB) în perioada analizată, ținând
cont de gradul de dependență financiară al fiecărui
sector. Efectul agregat pe țară este calculat ponderând
fiecare sector în funcție de relevanța sa în valoarea adăugată
a țării.

Tabelul 3 ilustrează contribuția anuală (puncte procentuale)

de dezvoltare financiară la creșterea PIB - ului în fiecare
dintre țările din zona euro pe perioadele 1999-2007, 2007-
2012 și 1999-2012 luând în considerare scenariile A și B . În
ambele scenarii, contribuția la dezvoltarea financiară totală
este aceeași, întrucât nu depinde de presupunerile făcute
pentru a deranja contribuția de dezvoltare financiară și
pură. Pentru întreaga perioadă, contribuția anuală în UE-15 a
fost de 0,135pp, reprezentând o creștere de 10% a PIB-
ului. Informațiile detaliate pe țări arată că dezvoltarea
financiară a avut cea mai importantă contribuție în Spania
(0,396)pp pe an). Acest lucru se datorează faptului că
aceasta este țara cu cea mai mare creștere a capitalizării
financiare (10,2% pe an). Dimpotrivă, în Finlanda și
Germania, contribuția la dezvoltarea financiară este negativă,
deoarece nivelul capitalizării totale a fost mai mic în 2012
decât în 1999. Este clar că țările cu cea mai mare contribuție
la dezvoltarea financiară la creșterea economică sunt cele
care au crescut mai mult valoarea capitalului financiar
raportat la PIB.
Tabelul 3.

Impactul dezvoltării financiare și integrarea financiară asupra creșterii

economice (contribuția anuală la creșterea PIB-ului, în puncte procentuale).

  1999-2007 2007-2012 1999-2012

Dezvolta Dezvolta Integrar Dezvolta Dezvolta Integrar Dezvolta Dezvolta Integrar
re re e re re e re re e
financia financia financia financia financia financia financia financia financiar
  ră  ră pură  ră  ră  ră pură  ră  ră  ră pură  ă 
Scenariul A
Germani
a  0.010  -0.006  0.016  -0.171  -0.166  -0.005  -0.060  -0.067  0.007 
Austria  0.317  0.262  0.055  -0.154  -0.184  0,030  0.136  0.094  0.041 
Belgia  0.014  -0.015  0.029  0.039  0.051  -0.013  0.024  0.007  0.016 
Danemar
ca  0,618  0,590  0.028  0.193  0.211  -0.018  0.193  0.181  0.012 
Spania  0.673  0.609  0.063  -0.048  -0.032  -0.016  0,396  0,372  0.024 
Finlanda  -0.043  -0.090  0.048  -0.185  -0.242  0.058  -0.097  -0.135  0.038 
Franţa  0.210  0.179  0.031  0.028  0.048  -0.020  0.140  0,126  0.014 
Grecia  0.113  0.124  -0.011  0.024  -0.054  0.078  0.079  0.048  0.031 
Italia  0.183  0.141  0.043  0.111  0.102  0.010  0.156  0,125  0,030 
Olanda  0,373  0.265  0.108  0.131  0.173  -0.042  0,280  0.226  0.054 
Portugali
a  0.218  0.144  0.075  0.321  0.281  0.039  0.258  0.194  0.064 
Regatul
Unit  0.163  0.124  0.039  0.023  0.051  -0.028  0.163  0.146  0.017 
Suedia  0.387  0,339  0.048  0.187  0.206  -0.018  0.310  0.282  0.028 
   1999-2007 2007-2012 1999-2012
Dezvolta Dezvolta Integrar Dezvolta Dezvolta Integrar Dezvolta Dezvolta Integrar
re re e re re e re re e
financia financia financia financia financia financia financia financia financiar
  ră  ră pură  ră  ră  ră pură  ră  ră  ră pură  ă 
UE-15  0.227  0.188  0.039  -0.003  0,006  -0.009  0.135  0.115  0.020 
Scenariul B
Germani
a  0.010  -0.034  0.043  -0.171  -0.174  0.0026  -0.060  -0.083  0.024 
Austria  0.317  0.226  0.091  -0.154  -0.153  -0.0014  0.136  0.085  0.050 
Belgia  0.014  -0.026  0.041  0.039  0.029  0.0100  0.024  -0.005  0.029 
Danemar
ca  0,618  0.599  0,019  0.193  0.188  0,0045  0.455  0,439  0.015 
Spania  0.673  0.594  0.078  -0.048  -0.026  -0.0221  0,396  0,366  0,030 
Finlanda  -0.043  -0.071  0.028  -0.185  -0.205  0.0201  -0.097  -0.120  0.022 
Franţa  0.210  0.175  0.035  0.028  0.026  0.0017  0.140  0,118  0.022 
Grecia  0.113  0.079  0.035  0.024  -0.068  0.0920  0.079  0.017  0.062 
Italia  0.183  0.153  0.031  0.111  0.116  -0.0048  0.156  0.137  0,019 
Olanda  0,373  0.279  0.094  0.131  0.173  -0.0418  0,280  0.236  0.044 
Portugali
a  0.218  0.163  0.055  0.321  0.317  0.0033  0.258  0.213  0.044 
Regatul
Unit  0.250  0.212  0.038  0.023  0.026  -0.0029  0.163  0.141  0.021 
Suedia  0.387  0.340  0.047  0.187  0.183  0.0038  0.310  0.277  0,033 
UE-15  0.227  0.181  0.045  -0.003  -0.001  -0.0019  0.135  0.109  0.026 
Sursa : Eurostat, FMI, BIS și elaborare proprie.

Tabelul 3 arată, de asemenea, efectul dezvoltării financiare

asupra creșterii în perioadele 1999-2007 și 2008–2012. Este
evident că scăderea ritmului de creștere a dezvoltării
financiare în timpul crizei implică o reducere a impactului
acesteia asupra creșterii PIB. 7 Pentru media UE-15 (cu
excepția Irlandei și Luxemburgului din cauza lipsei de date în
conturile financiare ale Eurostat), criza a redus contribuția
dezvoltării financiare la creștere și este chiar negativă:
−0,003pp pe an.

După țări, există diferențe importante. Evident, criza a avut

cel mai mare impact asupra țărilor al căror nivel de
capitalizare totală a scăzut mult mai mult în perioada 2007–
2012. Țările cele mai afectate sunt Finlanda (cu 0,185pp
declin anual al PIB ca urmare a reducerii dezvoltării
financiare), Germania (−0.171pp), Austria (−0.154pp) și
Spania (−0.048pp) în timp ce se află în cealaltă extremă
Portugalia (cu o contribuție pozitivă de 0,321pp) și
Danemarca (0.193).

În perioada de extindere și avansare în integrarea financiară

(1999-2007), creșterea puternică a capitalizării financiare a
avut o contribuție mare la creșterea PIB-ului. Mai exact,
pentru media UE-15, contribuția a fost de 0,227pp pe an,
subliniind impactul ridicat în Spania (0,673), care este țara cu
cea mai mare creștere a capitalizării financiare (0,618). Doar
în Finlanda, contribuția a fost negativă (-0.043), deoarece
este singura țară în care capitalizarea a scăzut.

Rezultatele obținute până acum cuantifică contribuția

progresului în dezvoltarea financiară la creșterea economică
și impactul crizei financiare în perioada 2008-202012. Cu
toate acestea, progresul în dezvoltarea financiară nu se
datorează numai avansării integrării financiare (cu măsuri
precum cele puse în aplicare în FSAP, precum și introducerea
monedei euro ca monedă unică și catalizator pentru procesul
de integrare), ci ar putea de asemenea să fie influențat de
alți factori.

Prin aplicarea acestor valori simulate ale unui nivel mai

scăzut de dezvoltare financiară în absența avansării integrării
financiare și urmând abordarea lui Rajan și Zingales (1998) ,
putem cuantifica impactul integrării financiare asupra
creșterii economice. Ca tabelul 3ilustrează, în perioada 1999-
2007, contribuția „pură” a dezvoltării financiare la creștere
este mai mică, având în vedere că, în absența integrării,
există o creștere mai mică a valorii capitalizării totale în
raport cu PIB. Mai exact, tabelul raportează reducerea
punctului procentual al ratei de creștere anuală a PIB-ului
într-o situație în care gradul de integrare financiară nu a
avansat. În această perioadă, progresele înregistrate în
integrarea financiară după adoptarea FSAP și introducerea
monedei euro au contribuit cu 0,039pp la creșterea anuală
a PIB - ului în țările UE-15 în scenariul A . În medie în această
perioadă, avansul integrării financiare explică 17,1% din
contribuția dezvoltării financiare la creșterea PIB-ului.

În timpul crizei, contribuția integrării financiare la dezvoltarea

financiară a scăzut (de la 49% în perioada 1999-2007 la
0,15% în perioada 2007–2012) în scenariul A și, prin urmare,
și-a redus impactul asupra creșterii PIB. Concret, contribuția
integrării financiare la creșterea PIB-ului este negativă și
estimată în −0,009pp pentru media țărilor UE-15 în același
scenariu. În patru țări, impactul integrării financiare asupra
creșterii este negativ datorită faptului că fondurile financiare
provenite din țările UE cresc într-un ritm mai mic în
comparație cu fondurile venite din restul lumii (a se
vedea tabelul 2 ).
În ciuda impactului negativ al dezintegrării financiare asupra
creșterii economice în perioada de criză, rezultatele
sugerează că contribuția netă a integrării la creșterea PIB din
1999–2012 este pozitivă (0,020 puncte procentuale pe an) și
explică 15% din impact. de dezvoltare financiară pe creșterea
PIB-ului.

În cadrul scenariului B (presupunerea este că creșterea

fondurilor primite din alte țări din UE-15 ar fi fost egală cu
creșterea fondurilor interne), soldul impactului integrării
financiare asupra creșterii economice din 1999 este similar
pentru media UE -15 țări, cu o contribuție pozitivă de 0,026
pp pe an, ceea ce explică 19% din contribuția dezvoltării
financiare la creșterea PIB-ului. De asemenea, rezultatele
sunt destul de similare în perioada de avansare a integrării
până în 2007, cu o contribuție pozitivă la creșterea PIB-ului
de 0,045pp pe an. În perioada 2007–2012, în cadrul
scenariului B , efectul dezintegrării financiare asupra creșterii
economice este negativ, dar neglijabil (−0,0019pp) deoarece
finanțarea internă (în procente din PIB) a scăzut într-un ritm
similar cu cel din alte țări din țările UE-15. În orice caz,
mesajul potrivit căruia scăderea nivelului de integrare a avut
loc de la începutul crizei a fost în detrimentul creșterii
economice.

6Concluzii

Criza financiară internațională la care asistăm de la

jumătatea anului 2007 a provocat o reducere a ritmului de
creștere a fluxurilor financiare și o regresie a nivelului de
integrare financiară. De fapt, după cum a afirmat Banca
Centrală Europeană (2009), „recent au apărut semne de
retragere în cadrul frontierelor naturale pe anumite segmente
ale pieței financiare”. Măsurile protecționiste puse în aplicare
în multe țări, lipsa de încredere pe piețele internaționale,
scăderea surselor de finanțare etc., au crescut prejudecățile
interne, în timp ce activitatea transfrontalieră în țările
europene a scăzut.

Estimările din acest document demonstrează că dezvoltarea

financiară și integrarea financiară au fost fundamentale în
determinarea creșterii recente în economiile europene. Mai
exact, din 1999 până în 2007, impactul economic al
progresului în gradul de dezvoltare financiară a contribuit cu
0,227pp din creșterea anuală a PIB-ului în țările UE-15, care
reprezintă în medie 9,4% din creșterea economică observată
(2,4% pentru țările analizate).

Având în vedere că criza financiară care a început în vara

anului 2007 în SUA odată cu criza subprime a dus la o
scădere generală a ritmului de creștere a capitalizării totale,
contribuția dezvoltării financiare la creșterea PIB scade și în
perioada de criză 2007-2012. . Pentru a fi specific, retragerea
financiară datorată crizei implică o scădere a ritmului de
creștere anual al măsurii noastre de dezvoltare financiară, de
la 3,75% în perioada 1999-2007 la 0,31% în perioada 2007-
202012.
De la introducerea Euro în 1999 și până la izbucnirea crizei,
rezultatele indică faptul că PIB-ul UE-15 a crescut în jurul
valorii de 0,039pp pe an din cauza progresului în integrarea
financiară și a faptului că dezvoltarea financiară ar fi
progresat într-un ritm mai lent în absența integrării. Măsurile
care au fost puse în aplicare cu obiectivul realizării unei piețe
financiare unice în Europa reprezintă aproape 50% din
creșterea dezvoltării financiare și 1,6% din creșterea
PIB. Odată cu criza și cu declinul consecvent al gradului de
integrare, contribuția sa la creșterea PIB-ului este negativă,
deși are o mărime mică (−0,009 pp pe an). Oricum, în ciuda
efectului negativ al dezintegrării financiare în perioada de
criză, soldul net al impactului asupra integrării financiare
asupra creșterii economice pentru întreaga perioadă 1999–
2012 este încă pozitiv, cu o contribuție la creșterea PIB-ului
de 0,020pp pe an.

Lucrarea face diferite ipoteze pentru a testa efectul integrării

financiare asupra creșterii, dar concluzia generală este că, pe
măsură ce criza financiară și (în prima etapă a crizei),
reacțiile protecționiste naționale au dus la o inversare a
integrării, este necesar să reveniți la ritmul progresului în
integrare, având în vedere costul din punct de vedere al
creșterii economice de a nu merge mai departe. Inițiativele
de a căuta măsuri coordonate la nivel internațional, mai
degrabă decât la nivel național, se îndreaptă în direcția bună,
în special în construcția uniunii bancare. Din fericire, măsurile
luate de BCE în vara anului 2012 împreună cu anunțarea
proiectului de uniune bancară au permis încetinirea și chiar
revenirea procesului de dezintegrare. In orice caz,

Zona euro începe să arate semnele mult așteptate ale recuperării. Eforturi la nivelul întregii zone
consolidarea finanțelor publice și semănatul instituțional al uniunii monetare se însămânțează
semințele unei creșteri viguroase, incluzive. Dar sunt necesare reforme structurale complete
sporirea productivității și restabilirea competitivității și deschiderea drumului pentru dezvoltarea
întreprinderii și crearea de locuri de muncă în anii următori.
S-au obținut o mulțime de țări din sud care au fost cel mai grav afectate de criza din an
ultimii cinci ani. Au fost luate măsuri curajoase pentru a spori competitivitatea și a combate construcția
creșterea datoriei și a dezechilibrelor externe apărute în perioada de criză. Însă provocările rămân
aceste țări și alte părți din zona euro pentru a reduce în continuare dezechilibrele intra-zone într-o
durabilitate
și să consolideze recuperarea în toată regiunea. În special, există multă posibilitate
continuarea reformelor pro-concurență în unele țări de bază din zona euro, unde impulsul pentru
reformă are
nu a fost la fel de puternic ca în sud după criză.
Trebuie să fie sprijinite reformele ambițioase pentru asigurarea ajustării structurale de durată în zona
euro politici macroeconomice solide și reparații ale sectorului financiar. Consolidarea fiscală trebuie să
continue ca.
planificat, permițând în același timp multiplicatorilor să funcționeze și să păstreze investițiile publice
necesare în
educație, infrastructură, inovație și alte programe cheie de îmbunătățire a creșterii. Este, de asemenea
esențială pentru consolidarea băncilor din zona euro și instituirea unei uniuni bancare care funcționează
bine, astfel încât
Împrumutul și intermedierea financiară eficientă pot fi reluate în sprijinul recuperării.
Acest document prezintă un diagnostic al agendei de reformă structurală pendinte, precum și a altor
acțiuni politice care au mult potențial pentru stimularea creșterii și a locurilor de muncă în zona euro. De
exemplu,
pe baza simulărilor OCDE, trecerea la cele mai bune practici în reforma pieței muncii și a produselor
au un impact pozitiv substanțial asupra creșterii: simulările indică faptul că câștigurile din producția
totală
în zona euro s-ar putea ridica la aproximativ 6% pe parcursul unui deceniu. Reformele pieței muncii vor
fi de asemenea
contribuie la combaterea șomajului ridicat (în special în rândul tinerilor) pe termen mediu

În urma unei crize majore care a determinat șomajul pe scară largă în multe țări, o anumită
gradul de optimism revine în zona euro. Creșterea PIB-ului în regiune este lentă, dar pozitivă,
semnalând ieșirea din recesiune. Condițiile pieței financiare prezintă, de asemenea, semne ale
îmbunătățirea și investitorii străini se întorc pe piețele bătute din țări precum
Irlanda, Portugalia și Spania
În ultimii cinci ani, autoritățile europene au luat măsuri semnificative pentru soluționarea fiscală,
dezechilibre financiare și externe care s-au extins în perioada de criză și pentru a consolida
instituțiile fiscale și financiare ale regiunii Aceste eforturi încep în sfârșit să dea roade. Pentru zona ca.
în ansamblu, raportul datoriei publice-PIB se stabilizează, deși la niveluri mult prea mari
multe țări, cu Grecia (172%), Italia (133%), Portugalia (129%) și Irlanda (125%), în special,
încă mai avem un drum lung pentru a reduce datoriile la niveluri confortabile. 1 Zona euro a pornit și ea
privind un proces de uniune bancară care, dacă este finalizat cu succes, va consolida stabilitatea financiară și
va reduce potențial vulnerabilitățile.
În ciuda situației care se îmbunătățește treptat, perspectivele de creștere pe termen scurt sunt încă subliniate și
incert, iar șomajul - cu 12% în medie în zona euro - rămâne prea mare, în timp ce tinerii
șomajul este blocat cu peste 50% în țări precum Grecia și Spania. Pentru a rezolva această situație,
zona euro trebuie să continue eforturile de reformă politică care să sprijine redresarea, să promoveze
competitivitate și stimularea creării de locuri de muncă. Astfel de reforme vor contribui, de asemenea, la
limitarea construirii
deficite nesustenabile de cont curent în viitor și contribuie la o integrare mai strânsă între euro
membrii zonei
Ritmul reformei structurale a accelerat în țările cel mai grav afectate de criză, în special Grecia,
Irlanda, Portugalia și Spania s-au concentrat în principal pe piețele forței de muncă și unele piețe de
produse. Aceste
reformele au contribuit la reducerea decalajului unitar de costuri de muncă care s-a deschis cu Germania și
alte țări din nord de la înființarea euro. Contul curent mult dorit
reechilibrarea a progresat pe parcursul anului 2013, țările din Sud fiind toate abordate echilibrat
pozițiile. Totuși, această realizare este, de asemenea, în mare măsură rezultatul unor măsuri de austeritate și
scăzute
cerere. S-ar putea dispărea parțial odată cu creșterea profitului în mod serios, cu excepția cazului în care
procesul de reformă
continuă.
Mai mult, reformele pro-concurență nu au fost încă extinse la o mare parte din sectorul serviciilor.
Barierele concurenței în aceste țări rămân, în general, peste media OCDE, în pofida recentelor
reforme. Alte țări din zona euro trebuie să își intensifice eforturile de reformă. De exemplu, după Italia
iar Spania, Franța și Germania au cele mai mari bariere în calea concurenței în serviciile din zona euro.
Alte reforme pro-concurență ar putea contribui la creșterea rapidă a locurilor de muncă și a productivității în
sectoare precum
ca comerț cu amănuntul, comerț și servicii profesionale.

Piețele financiare sunt esențiale. Ele îndeplinesc un rol foarte important în implementarea mijloacelor
monetare
decizii de politică în economie. Piețele financiare funcționale și eficiente sunt esențiale pentru
realizarea unei transmiteri liniare și omogene a impulsurilor politicii monetare. Continuat
integrarea și aprofundarea piețelor financiare este, de asemenea, o problemă semnificativă pentru factorii de
decizie,
și în special pentru bancherii centrali.
În ultimii ani, piețele financiare au devenit din ce în ce mai globale, ca și tehnologice
progresul și concurența intensificată au susținut mișcarea accelerată spre o mai mare integrare
a piețelor financiare. Crearea UEM și moneda unică au fost, fără îndoială, o altă importanță
punct de reper care stimulează multe țări europene pentru a promova acest impuls pentru integrare

Euro a adus schimbări fundamentale în mediul economic și financiar al euro zonă. Acționând ca un catalizator,
moneda unică a adus o contribuție majoră la concurență și eficiență pe piețele financiare din toată zona euro.
Eliminarea riscului cursului de schimb a redus atât costurile tranzacției, cât și transparența prețurilor.
În plus, nu există nicio îndoială că introducerea euro a facilitat instituirea mai multor
legăturile transfrontaliere între instituțiile financiare și au favorizat internaționalizarea afacerilor
pe piețele financiare în continuare. În plus, putem observa o piață monetară și de capital care funcționează bine
sprijinit de un sistem sofisticat de plăți transfrontalier

Punerea în aplicare a politicii monetare în zona euro s-a dovedit extrem de eficientă. Eurosistemul
a introdus cu succes un cadru operațional modern și flexibil orientat către piață.
Piața monetară a beneficiat clar de acest lucru în operațiunile sale de refinanțare. Ratele dobânzilor pe termen
scurt au convergent total, iar piața monetară din zona euro a devenit complet integrată. Ca
rezultat, avem o piață monetară eficientă și lichidă, iar băncile beneficiază de conformitatea
conditiile magazinului

Piața monetară euro a utilizat pe scară largă indicii de referință zilnici pentru ratele dobânzii, în special pentru
EONIA tranzacții overnight și EURIBOR pentru tranzacții cu scadențe mai mari. Acești indici din zona euro
au fost acceptate rapid pe piață și constituie o bază comună pentru stabilirea prețurilor. Participanții la piață
sunt acum sunt capabili să-și gestioneze fondurile cotidiene într-o manieră eficientă, suportând costuri relativ
mici.
Integrarea rapidă a pieței monetare a zonei euro a fost, de asemenea, susținută de evoluțiile din
infrastructura sistemelor de plată, mai ales crearea sistemului TARGET operate de către
SEBC, care leagă sistemele naționale de decontare brute în timp real cu plata BCE
Mecanism. Funcționarea lină a decontării plăților transfrontaliere permite băncilor să tranzacționeze
în siguranță în toată zona euro. Prin urmare, piața monetară a câștigat o transparență clară
orientarea, iar unele bănci mari au început să acționeze ca bănci „centru de bani”, pe baza unui euro
sfera de activitate a întregii zone

Lărgirea pieței și cota din ce în ce mai mare a tranzacțiilor transfrontaliere au avut o influență pozitivă
impact asupra furnizării de lichidități: piața monetară mai largă din zona euro poate acum absorbi lichiditatea
lipsurile mai ușor decât înainte, deoarece băncile pot împrumuta mai ușor de la instituțiile străine

Crearea monedei euro a accelerat , de asemenea , dezvoltarea și integrarea Europei c apital

piețele . În urma introducerii monedei euro, care a fost însoțită de redenominarea
obligațiuni guvernamentale în euro pentru a ajunge rapid la o „masă critică” de hârtie denominată în euro,
integrarea piețelor de capital europene a avansat în anul 1999. În anul trecut, în euro
emisiunile de obligațiuni au jucat un rol mult mai mare decât monedele predecesoare ale monedei euro în
timpul lor.
În plus, datele recente despre emisiuni de obligațiuni, denominate în euro, indică în mod clar că euro a fost
rapid câștigând importanță ca monedă de tranzacție internațională . Active contabilizate în euro
pentru mai mult de 30% din volumul noilor emisiuni din 1999, care este comparabil cu cota de piață
a obligațiunilor exprimate în dolari americani, care a scăzut de la 58% la 48% între 1998 și 1999. Dacă noi
luați în considerare emisiile de obligațiuni și note, această tendință este și mai distinctă, subliniind euro
competitivitate față de dolarul american: dintre toate emisiile de obligațiuni și note internaționale anunțate
public în 1999, 33% au fost exprimate în euro și 37% în dolari americani.
Astfel, euro, împreună cu dolarul american, a devenit moneda cea mai utilizată. Practic, asta
reflectă rezultatul unui proces bazat pe piață, deoarece BCE a adoptat o poziție neutră în ceea ce privește acest
aspect internaționalizarea monedei euro. Dar menținând stabilitatea prețurilor, BCE aproape automat
favorizează atractivitatea monedei euro ca monedă internațională. Angajamentul BCE față de
în primul rând, urmărirea stabilității prețurilor rămâne un factor cheie în spatele încrederii pieței în moneda
euro valută

În fondarea UE în 1957, statele membre s-au concentrat pe construirea unei „piețe comune” pentru
comerț. Cu toate acestea, de-a lungul timpului a devenit clar că o cooperare economică și monetară mai
strânsă era necesară pentru ca piața internă să se dezvolte și să înflorească în continuare, iar întreaga
economie europeană să funcționeze mai bine, aducând mai multe locuri de muncă și o mai mare
prosperitate pentru europeni. În 1991, statele membre au aprobat Tratatul privind Uniunea Europeană
(Tratatul de la Maastricht), hotărând că Europa va avea o monedă puternică și stabilă pentru secolul XXI.

Beneficiile monedei euro sunt diverse și se resimt la scări diferite, de la persoane fizice și de afaceri la
economii întregi. Ei includ:

Mai multă alegere și prețuri stabile pentru consumatori și cetățeni

O mai mare securitate și mai multe oportunități pentru întreprinderi și piețe
Îmbunătățirea stabilității și creșterii economice
Piețe financiare mai integrate
O prezență mai puternică pentru UE în economia globală
Un semn tangibil al unei identități europene
Multe dintre aceste beneficii sunt interconectate. De exemplu, stabilitatea economică este bună pentru
economia unui stat membru, deoarece permite guvernului să planifice pentru viitor. Dar stabilitatea
economică beneficiază de asemenea întreprinderile, deoarece reduce incertitudinea și încurajează
companiile să investească. La rândul său, aceasta aduce beneficii cetățenilor care văd mai multe locuri
de muncă și locuri de muncă de calitate mai bună.

Moneda unică aduce noi puncte forte și oportunități rezultate din integrarea și scara economiei din zona
euro, ceea ce face ca piața unică să fie mai eficientă.

Înainte de euro, necesitatea de a schimba valute a însemnat costuri suplimentare, riscuri și o lipsă de
transparență în tranzacțiile transfrontaliere. Cu moneda unică, a face afaceri în zona euro este mai
rentabilă și mai puțin riscantă.

Între timp, posibilitatea de a compara prețurile încurajează cu ușurință comerțul și investițiile

transfrontaliere de toate tipurile, de la consumatori individuali care caută produsul cu cele mai mici
costuri, până la companii care achiziționează cel mai bun serviciu de valoare, până la mari investitori
instituționali care pot investi mai eficient în toată zona euro fără riscurile fluctuației cursurilor de
schimb. În zona euro, acum există o mare piață integrată care utilizează aceeași monedă.
Euro reprezintă cel mai bun candidat pentru nrolul de moneda unică, neputând fi înlocuită cu nici o altă
monedă oricare ar fi tentaţia ipe termen scurt , spunea Jacques Delors .