o criză financiară care a început în 2008 , a reluat dezbaterea privind influența finanțelor asupra

economiei reale. În special, piețele financiare par să fi jucat un rol ambivalent în timpul crizei. Pe
de o parte, au permis răspândirea produselor financiare de proastă calitate produse de băncile
americane din întreaga lume. Pe de altă parte, se pare că au contribuit la recuperarea rapidă care
a avut loc în Statele Unite, oferind companiilor americane alternative la finanțarea bancară. În
același timp, Europa a avut de suferit de la uscarea creditului bancar, cu consecințe dezastruoase
pentru economia reală.

2De fapt, în timp ce sistemul financiar european puternic mediat de bănci a fost considerat de
mult - și până în primele etape ale crizei - ca un factor de stabilitate pentru economia europeană,
dependența companiilor sale de sectorul bancar este considerat acum un factor agravant al crizei
și un obstacol în calea recuperării. Acesta este motivul pentru care Comisia Europeană a lansat în
2014 o nouă inițiativă destinată înființării „Uniunii Piețelor de Capital” care are ca scop
dezvoltarea și integrarea piețelor europene.

3 Pe bazaputerii acestei observații, este necesar să ne gândim serios la rolul pe care ar trebui să îl
joace finanțele în Europa și la locurile respective pe care ar trebui să le ocupe băncile și
piețele. Într-adevăr, acum pare esențial să se stabilească care structură a sistemului financiar este
cea mai favorabilă dezvoltării economice. Acest lucru ne vom strădui să facem studiind meritele
respective ale băncilor și piețelor din punct de vedere teoretic și empiric. Vom examina apoi
principalele caracteristici ale sistemelor financiare europene și americane, precum și originile
acestora. În cele din urmă, vom explora diversele posibilități de reformare a sistemului financiar
european, astfel încât să fie mai favorabil creșterii și locurilor de muncă.

Ce ROLURI PENTRU SISTEMUL FINANCIAR?

4Dezvoltarea unui sistem financiar eficient este o condiție necesară pentru buna funcționare a
economiei atunci când îndeplinește următoarele funcții (Levine, 2005):

 reduce asimetriile informaționale între economiți și împrumutați prin colectarea

informațiilor, selectarea proiectelor valide și identificarea companiilor cu cele mai bune
perspective;
 rezolvă problemele delegării prin monitorizarea investițiilor și exercitarea guvernanței
corporative;
 facilitează schimbul și gestionarea riscurilor, permițând economiților să-și diversifice
portofoliile și companiile pentru a proteja anumite riscuri pe care nu doresc să le asume;
 mobilizează și consolidează economiile;
 facilitează schimbul de bunuri și servicii.

6Cu toate acestea, în practică, o gamă largă de instituții financiare și piețe oferă aceste servicii
financiare în moduri diferite. Astfel, pentru a rezolva problemele de asimetrie a informațiilor,
băncile generează informații private, în timp ce piețele financiare creează informații publice
disponibile prin prețuri. Problemele delegării care pot apărea între creditori și acționari, pe de o
parte, și managerii de afaceri, pe de altă parte, sunt soluționate de bănci și piețe într-un mod
diferit. Băncile participă la guvernanța corporativă prin relații pe termen lung care le permit să își
controleze fluxurile de numerar zilnic. La rândul lor, piețele cântăresc asupra deciziilor
companiilor prin exercitarea periodică a drepturilor de vot ale acționarilor sau prin posibilitatea
ofertelor de preluare (oferte de preluare) ostile pentru companiile care ar putea pune sub semnul
întrebării organizațiile lor. În ceea ce privește diversificarea riscurilor, băncile, investind depozite
pe termen scurt în proiecte pe termen lung, participă la transformarea scadențelor și permit
împărțirea riscurilor intertemporal. Piețele financiare permit investitorilor să obțină cu ușurință
diversificarea inter-funcțională, oferind o gamă bogată de instrumente standardizate de economii
și de gestionare a riscurilor. În acest sens,

L ES MERITELE RELATIVE ALE BĂNCILOR ȘI PIEȚELOR FINANCIARE

7În ciuda acestei aparente complementarități a băncilor și a piețelor, meritele relative ale
sistemelor financiare intermediate în principal de bănci și sisteme financiare bazate în principal
pe piețe au fost dezbătute fierbinte de aproape o jumătate de secol (și articolul fondator din
Goldsmith, 1969).

8 Înceea ce privește achiziția de informații, natura atomistică a piețelor ar putea duce la

probleme ale calatoriei (Stiglitz, 1985). Într-adevăr, prin punerea la dispoziție a informațiilor în
mod public și foarte rapid, piețele ar putea descuraja investitorii individuali de a-și dedica
resursele pentru achiziția de informații despre proiecte sau companii. Pe de altă parte, băncile ar
fi încurajate să colecteze informații despre companii și să formeze relații pe termen lung,
deoarece informațiile pe care le produc rămân private.

9În mod similar, lichiditatea piețelor de acțiuni, prin facilitarea revânzării valorilor mobiliare
într-un mod ieftin, ar putea încuraja investitorii să adopte un comportament „miop” și să nu
participe activ la guvernanța corporativă. Acest lucru ar putea avea un impact negativ asupra
alocării resurselor (Bhide, 1993). Dimpotrivă, un sistem financiar intermediar ar face posibilă
oferirea întreprinderilor de finanțare mai stabilă în timp, în special în perioadele de încetinire
economică, datorită relațiilor pe termen lung ale băncilor cu debitori. Știind să identificăm
companiile care pot rezista unei crize și să le continuăm să le finanțăm în aceste perioade dificile
s-ar dovedi benefic pe termen lung pentru împrumutat și creditor.

10Conform acestor argumente teoretice, susținătorii unui sistem financiar bazat pe piață declară
că sistemele financiare intermediare nu sunt lipsite de probleme și nu sunt cele mai capabile să
promoveze creșterea. Astfel, achiziționarea de către bănci a informațiilor substanțiale despre
debitori le-ar permite să extragă o chirie substanțială din întreprinderi, ceea ce le-ar dăuna
capacității de inovare (Rajan, 1992). De asemenea, băncile ar fi mai reduse împotriva riscurilor
decât piețele, ceea ce ar putea afecta capacitatea de inovare a economiilor bazate în principal pe
finanțarea bancară. Weinstein și Yafeh (1998) au arătat, pentru Japonia, că băncile descurajează
companiile să adopte strategii de creștere înaltă și să investească în proiecte riscante, dar
profitabile. Băncile nu ar fi instituțiile financiare cele mai capabile să colecteze și să proceseze
informații în situații noi și incerte, implicând produse noi sau procese noi de fabricație (Allen și
Gale, 1999). Astfel, acestea s-ar concentra asupra companiilor mai mature care își asumă mai
puțin riscuri, în timp ce piețele financiare ar finanța creșterea de noi companii, mai inovatoare și
mai riscante. Aceste companii tinere, în creștere rapidă, sunt esențiale nu numai pentru inovație,
ci și pentru că sunt cei mai mulți creatori de locuri de muncă: aproximativ jumătate din locurile
de muncă sunt create de companii mai mici de cinci ani (Criscuolo implicând produse noi sau noi
procese de fabricație (Allen și Gale, 1999). Astfel, acestea s-ar concentra asupra companiilor mai
mature care își asumă mai puțin riscuri, în timp ce piețele financiare ar finanța creșterea de noi
companii, mai inovatoare și mai riscante. Aceste tinere companii cu creștere înaltă sunt esențiale
nu numai pentru inovație, ci și pentru că sunt cei mai mulți creatori de locuri de muncă:
aproximativ jumătate din locurile de muncă sunt create de companii mai mici de cinci ani
(Criscuolo implicând produse noi sau noi procese de fabricație (Allen și Gale, 1999). Astfel,
acestea s-ar concentra asupra companiilor mai mature care își asumă mai puțin riscuri, în timp ce
piețele financiare ar finanța creșterea de noi companii, mai inovatoare și mai riscante. Aceste
companii tinere, în creștere rapidă, sunt esențiale nu numai pentru inovație, ci și pentru că sunt
cei mai mulți creatori de locuri de muncă: aproximativ jumătate din locurile de muncă sunt
create de companii mai mici de cinci ani (Criscuoloși colab. , 2014). Aceste companii tinere
sunt, de asemenea, cele care depind cel mai mult de finanțarea externă, în timp ce companiile de
lungă durată se pot baza atât pe banii proprii pentru a-și finanța creșterea, cât și pentru a-și folosi
activele fizice ca garanții pentru a se finanța mai ușor (Philippon și Véron, 2008).

11Preeminența băncilor în sistemul financiar poate pune probleme și pentru guvernanța

corporativă. Proximitatea dintre bănci și întreprinderi poate fi în detrimentul intereselor altor
creditori. Uneori, bancherii consideră că este benefic să se înțeleagă cu manageri de afaceri
ineficienți și să îi mențină în loc dacă sunt deosebit de generoși cu aceștia (Black and Moersch,
1998). Administratorii băncilor pot exercita o putere foarte semnificativă asupra întreprinderilor
nu numai în calitate de creditori, ci și prin exercitarea drepturilor de vot ale micilor acționari. În
Germania, Wenger și Kaserer (1998) au arătat că băncile exercită, în medie, 61% din drepturile
de vot ale celor mai mari douăzeci și patru de companii germane.

L ES CONTRIBUȚII ALE LITERATURII EMPIRICE ÎN DEZBATEREA-PIEȚELE BĂNCILOR ÎNAINTE

DE CRIZĂ

12În ciuda acestor opinii divergente, principalele activități empirice desfășurate până la mijlocul
anilor 2000 nu par să acorde o importanță prea mare structurii sistemelor financiare pentru a
explica diferențele de creștere între țări. Acesta a fost mai mult nivelul global de dezvoltare
financiară, nu compoziția sa, care a părut asociat cu dezvoltarea economică. Timp de aproape
jumătate de secol, o literatură foarte abundentă folosind o mare varietate de instrumente
metodologice și baze de date a demonstrat existența unei asocieri pozitive între dezvoltarea
sistemului financiar (adesea măsurată de stoc credit către sectorul privat nefinanciar) și creștere
economică pe termen lung (Levine, 2005). Timp de câteva decenii, a fost dificil să se stabilească
că această legătură între finanță și creștere a fost cauzală. Din anii 90, o îmbunătățire a tehnicilor
econometrice și a datelor mai precise au făcut posibilă stabilirea unei legături
cauzale. Numeroase articole (King și Levine, 1993; Rajan și Zingales, 1998; Beckși colab. ,
2000 printre altele) stabilesc astăzi că finanțele joacă un rol pozitiv în dezvoltarea economică.

13În ceea ce privește structura sistemului financiar, literatura de specialitate pare să fie de acord
asupra faptului că diferitele funcții ale acestuia ar putea fi îndeplinite de bănci sau piețe în
moduri diferite, fără ca acest lucru să aibă vreun impact real asupra creșterii economice (Beck și
Levine , 2002; Levine, 2002). Componența sistemelor financiare părea mai degrabă legată de
stadiul de dezvoltare a țărilor: pe de o parte, un sistem financiar preponderent intermediat în
țările cel mai puțin dezvoltate și, pe de altă parte, un sistem mai degrabă orientat către piață în
economiile mai dezvoltate, cu industrii care utilizează o forță de muncă înalt calificată și cu un
sistem juridic mai eficient. Prin urmare, băncile și piețele financiare sunt complementare în două
moduri: concomitent,

L - A PROVOCAT FINANȚE ÎN URMA CRIZEI FINANCIARE MONDIALE

14Cu toate acestea, lucrările mai recente par mai mult nuanțate cu privire la aceste două
puncte. Recenta criză financiară globală a reînviat cercetarea privind asocierea dintre dezvoltarea
financiară și creștere. Într-adevăr, criza a expus clar posibilitatea unei alocări necorespunzătoare
la scară largă a resurselor de către un sistem financiar puternic dezvoltat și consecințele
dăunătoare ale instabilității financiare pentru economia reală. Prin extinderea bazelor de date la
ultimii ani și folosirea altor abordări empirice, se pare că legătura dintre dezvoltarea sistemului
financiar și creștere nu este de fapt nici liniară, nici chiar monotonă. Finanțele pot avea efectiv
randamente diminuante până când efectele sale asupra creșterii devin zero, apoi negativ atunci
când sectorul financiar devine prea mare în raport cu dimensiunea totală a economiei. Arcandși
colab. (2015) estimează că efectele marginale ale finanțelor scad și devin negative atunci când
creditul către sectorul privat depășește 100% din PIB (produs intern brut), rezultat confirmat de
alte lucrări recente, utilizând diverse tehnici. și baze de date  [1] [1]Cecchetti și Kharroubi (2012)
estimează și acest prag pentru ....
15Mai multe mecanisme explică această relație „în formă de U” dintre dezvoltarea financiară și
creștere și faptul că dincolo de un anumit prag, efectele negative ale finanțelor depășesc efectele
sale pozitive. Astfel, creșterea numărului de creanțe private ar putea crește probabilitatea unui
episod de instabilitate financiară „catastrofală”, care ar avea consecințe dezastruoase pentru
economia reală. În plus, așa cum a subliniat deja Tobin în 1984, o creștere disproporționată a
dimensiunii sectorului financiar ar putea duce, de asemenea, la o concurență pentru
talent. Aceasta ar elimina pe cei mai calificați din sectoarele productive ale economiei și ar duce
la o alocare slabă a capitalului uman, ineficient la nivelul societății. În ceea ce privește salariile
de finanțare, Intuția lui Tobin pare a fi susținută de rezultatele lui Philippon și Reshef (2012) care
estimează că finanțele oferă o primă salarială de aproximativ 50% în comparație cu alte sectoare,
atunci când nivelul de educație și d '' alte caracteristici individuale. Mai general, creșterea
excesivă a creditului ar putea duce la o alocare eronată a resurselor în economie. Cecchetti și
Kharroubi (2012) notează că creșterea creditului și ponderea ocupării forței de muncă în sectorul
financiar sunt corelate negativ cu creșterea productivității. Finanțele, atunci când se dezvoltă prea
repede, ar favoriza sectoarele mai puțin orientate către cercetare și dezvoltare (cercetare și
dezvoltare), dar mai bogate în active fizice, deoarece aceste active pot fi utilizate ca garanții
(Cecchetti și Kharroubi, 2015).

O STRUCTURĂ ECHILIBRATĂ PENTRU SISTEMUL FINANCIAR

16 Înceea ce privește compoziția sistemului financiar, recentele crize financiare spaniole și

irlandeze au arătat că existența unui sistem financiar intermediat nu împiedică episoadele de
instabilitate financiară și consecințele dezastruoase asupra economiei reale. Într-adevăr, contrar
argumentului prezentat anterior, finanțarea bancară nu absoarbe cu adevărat șocurile
macroeconomice. În realitate, este puternic pro-ciclic datorită rolului amplificator jucat de
variațiile de prețuri colaterale și efectele de pârghie ale băncilor. În timpul crizei financiare
globale, băncile nu au fost o sursă stabilă de finanțare pentru companii și, dimpotrivă, și-au
înăsprit puternic condițiile de acces la credit, provocând astfel o realitatecriză de credit . În
același timp, finanțarea obligațiunilor corporative a fost mult mai puțin volatilă, iar creșterea a
rămas pozitivă pe parcursul crizei din Europa și Statele Unite (probabil în parte pentru a
compensa uscarea creditului bancar). În plus, Giesecke și colab. (2014) au arătat că crizele
financiare legate de prestațiile corporative pe piața obligațiunilor au un efect mult mai mic asupra
economiei reale decât crizele bancare  [2] [2]Acest studiu este realizat folosind un baza de date
pe .... În plus, recuperile economice ar fi și mai puternice în țările cu un sistem financiar orientat
către piață decât în cele cu un sistem intermediat (Allard și Blavy, 2011), chiar dacă acest
rezultat este explicat în mare măsură prin faptul că țările care pun o mare atenție pe piețele
financiare sunt, de asemenea, deseori caracterizate de o mai mare flexibilitate, în special pe piața
muncii.
17Mai general, lucrările empirice recente (Hsu și colab. , 2014; Pagano și colab. , 2014;
Cournède și Denk, 2015; Langfield și Pagano, 2016) au revenit la legătura dintre creștere și
structura sistemului financiar (măsurate în special prin raportul bancă-piață definit ca active
totale bancare divizate prin valorificarea piețelor de acțiuni și obligațiuni corporative). Spre
deosebire de munca mai veche (Levine, 2002), acestea arată că sistemele financiare intermediare
sunt asociate cu o creștere mai mică decât sistemele orientate către piață. Acest efect este chiar
mai accentuat dacă ne concentrăm asupra celor mai dezvoltate țări.

18Mai mult, „rentabilitățile diminuante” ale finanțelor descrise mai sus au fost, de asemenea,
studiate separat la nivelul băncilor și piețelor. Pragurile peste care o creștere a creditului bancar
sau o extindere a pieței de acțiuni au un efect negativ asupra creșterii sunt similare și sunt ambele
între 80% și 100% din PIB. Cu toate acestea, având în vedere structura financiară medie actuală
a țărilor Organizației pentru Cooperare și Dezvoltare Economică (OCDE), Cournède și colab.
(2015) estimează că efectele marginale ale unei extinderi a creditului bancar ar fi astăzi negative
pentru creștere (–0,3% pentru o creștere a creditului echivalentă cu 10% din PIB), în timp ce
efectele marginale ale extinderea pieței de acțiuni ar fi în continuare pozitivă (+ 0,2% creștere
pentru o creștere a capitalizării de piață echivalentă cu 10% din PIB). Aceste rezultate empirice
cer clar o dezvoltare echilibrată a structurii sistemului financiar între bănci și piețe, pentru a
maximiza efectele lor pozitive asupra creșterii.

19Deși dimensiunea și structura sistemului financiar au un impact asupra dezvoltării economice,

utilizarea serviciilor financiare este, de asemenea, esențială. Destinația noilor credite pare a fi
esențială, deoarece finanțarea poate fi utilizată pentru activități mai mult sau mai puțin
productive și poate participa la apariția bulelor pe anumite piețe de active. Extinderea creditului
are un efect pozitiv asupra creșterii, dacă este îndreptată către întreprinderi, dar acest lucru nu
este cazul dacă beneficiarii sunt gospodării care doresc să investească în imobiliare (Beck et al.,
2012). Cu toate acestea, de aproape un secol și, în special, în ultimele decenii, împrumuturile
bancare s-au concentrat din ce în ce mai mult pe împrumuturile pentru locuințe. Ponderea lor în
portofoliile de împrumuturi bancare a crescut de la 30% în 1900 la aproximativ 60% astăzi în
țările dezvoltate (Jordà et al. , 2016). Spania este deosebit de reprezentativă pentru această
mișcare fundamentală. Într-adevăr, între 1990 și 2010, ponderea creditelor pentru locuințe în
totalul creditelor bancare acordate sectorului privat nefinanciar a crescut de la puțin peste 30% la
aproape 80% (Pagano et al., 2014). Acest lucru explică parțial de ce dezvoltarea financiară nu
mai contribuie la dezvoltarea economică. Investiția în imobiliare nu este doar cea mai probabilă
activitate de a crește productivitatea unei economii, dar creșterea creditului ipotecar crește, de
asemenea, riscul de instabilitate. financiar și generează în mod regulat cicluri de boom-bust,
crescând gradul de îndatorare a datoriei gospodăriilor la niveluri record.

Sistemul FINANCIAR EUROPEAN: UN SISTEM EXTREM DE INTERMEDIAT ȘI DEZECHILIBRAT

20Sistemul financiar european se caracterizează printr-un rol dominant în sectorul bancar. Față

de Statele Unite și Japonia, raportul bancă-piață în majoritatea țărilor europene este mult mai
mare. În plus, a crescut constant în ultimele decenii, în timp ce a rămas stabilă în Statele Unite și
Japonia (Pagano et al., 2014; Langfield și Pagano, 2016). Aceasta se explică prin două
fenomene: pe de o parte, o creștere rapidă și continuă a activelor bancare europene începând cu
anii 1960 (până la atingerea a aproape 400% din PIB, față de numai 120% în Statele Unite) și, d
„o altă latură, o subdezvoltare a piețelor de capital (cu o piață de acțiuni echivalentă cu 65% din
PIB în Uniunea Europeană - UE -, cu 136% în Statele Unite și o piață a obligațiunilor
echivalentă cu 13% din PIB, față de 41%).

21Motivele acestei predominanțe a sectorului bancar în Europa în comparație cu Statele Unite

sunt multiple. O primă explicație stă în locul predominant al IMM-urilor (întreprinderilor mici și
mijlocii) în economia europeană. Într-adevăr, IMM-urile reprezintă 60% din valoarea adăugată
în zona euro și 70% din ocuparea forței de muncă, comparativ cu doar 50% din valoarea
adăugată și angajarea în Statele Unite (BCE, 2013). Cu toate acestea, finanțarea IMM-urilor se
bazează în principal pe credit bancar, deoarece este practic imposibil, pentru majoritatea
acestora, să se finanțeze pe piețe din cauza nivelului ridicat al costurilor fixe ale emisiilor de
obligațiuni sau al introducerii în Bursa de valori.

22În cealaltă parte a Atlanticului, dezvoltarea mai mare a piețelor financiare poate fi explicată și
prin diferiți factori specifici. În primul rând, caracteristicile juridice joacă un rol important în
apariția și dezvoltarea piețelor. Țările cu standarde contabile de calitate, protecție puternică a
drepturilor acționarilor și jurisprudență (spre deosebire de dreptul civil în vigoare în țările
europene continentale), care este cazul în Statele Unite, tind să aibă un sistem financiar mai
orientat către piață (Demirgüç-Kunt și Levine, 2001). În plus, importanța planurilor de pensii
finanțate în Statele Unite a contribuit, de asemenea, la stimularea dezvoltării piețelor de capital,
datorită existenței unor investitori instituționali mari, investirea pe termen lung în acțiuni și
obligațiuni, în timp ce planurile de pensii pay-as-you-go domină în Europa. Astfel, fondurile de
pensii reprezintă 70% din PIB în Statele Unite, comparativ cu doar 28% în UE (Comisia
Europeană, 2015), chiar dacă rolul investitorilor instituționali a crescut constant în Europa din
anii '70 (De Haanși colab.  , 2015). La nivel individual, gospodăriile americane investesc în
fonduri de pensii și asigurări de viață, dar și direct în acțiuni și obligațiuni, în timp ce economii
europeni folosesc în principal instrumente lichide și pe termen scurt, cum ar fi depozitele bancare
(care reprezintă peste 40% din portofoliile de active financiare în medie, comparativ cu doar
10% pentru americani). Această diferență semnificativă în comportamentul la economii poate fi
legată de un apetit de risc mai mic și o preferință pentru lichiditate sau de stimulente fiscale și de
reglementare diferite.
23Dezvoltarea unor mari bănci universale în Europa și a numeroase bănci, dar mult mai mici,
combinate cu piețele financiare din Statele Unite, se explică și prin decizii de reglementare
divergente și politici publice de pe ambele părți ale Atlanticului. .

24Astfel, în Statele Unite, Glass Steagall Act din 1933 (în vigoare până în 1999) a restricționat
activitățile bancare și a impus în special o separare strictă a activităților bancare între băncile cu
amănuntul, băncile de investiții și companiile de investiții. Acest lucru a dus la apariția și
dezvoltarea instituțiilor specializate și la înființarea infrastructurilor de piață din anii 1930. Mai
mult, McFadden Acîn 1927 (abrogat în 1994) a impus restricții geografice sistemului bancar
american. Băncile s-au limitat la statul lor de origine, ceea ce le-a limitat capacitatea de a finanța
mari companii autohtone, care apoi s-au orientat către piața obligațiunilor pentru finanțare. În
plus, reglementările Q, introduse în 1930 și abrogate în 1980, au plafonat remunerarea
depozitelor bancare, conducând astfel la crearea de instituții alternative destinate să colecteze și
să investească economii precum fonduri monetare ( bani fonduri de piață ) și fonduri
mutuale . În cele din urmă, legislația americană  [3] [3]Legea bancară inter-stată și eficiența
filialelor Riegle-Neal din…întotdeauna tinde să limiteze dimensiunea băncilor, interzicându-le să
achiziționeze alte bănci atunci când acestea reprezintă deja mai mult de 10% din toate depozitele
americane  [4] [4]Ele pot totuși să depășească acest prag prin creștere ....
25Dimpotrivă, țările europene au avut tendința de a permite campionilor naționali să se dezvolte
în sectorul bancar, cu scopul de a cuceri piața unică europeană și / sau de a evita preluarea de
către băncile străine. Unificarea sistemului financiar european prin abolirea controalelor de
capital la sfârșitul anilor 1980 și crearea monedei euro au consolidat în continuare această
tendință (Véron, 2013). Unii supraveghetori naționali au adoptat apoi o politică laxă și au permis
ca unele bănci să crească la dimensiuni mari. Percepția că acestea au beneficiat de o garanție
implicită din partea guvernelor, deoarece erau prea importante pentru a eșua ( prea mari pentru a
eșua) le-a oferit un avantaj comparativ suplimentar față de alți jucători din sistemul financiar,
ceea ce a sporit și mai mult creșterea excesivă a acestora. În timpul crizei financiare europene,
această problemă de îngăduință prudențială ( supravegherea supravegherii ) a continuat să apară
atunci când supraveghetorii conștienți de problemele anumitor bănci au preferat să nu le
dezvăluie în speranța că situația economică și financiară se va îmbunătăți și că ar îmbunătăți
situația financiară a băncilor. Această neclaritate dintre bănci și autoritățile naționale a fost
amplificată în continuare de legăturile existente în anumite țări europene între bănci și elitele
guvernamentale. Hau și Thum (2009) au arătat astfel că băncile publice regionale germane
(Landesbanken ), ale cărui comisii de supraveghere includeau politicieni, au avut performanțe
mult mai slabe decât alte bănci și au fost mult mai afectate de criză. La rândul lor, Cuñat și
Garicano (2009) arată că, în Spania, managerii băncilor fără calificări financiare, dar cu
conexiuni politice tindeau să acorde mai multe împrumuturi ipotecare decât alții înainte de criză.

26Natura dezechilibrată a structurii actuale a sistemului financiar european este în detrimentul

economiei și bunăstării materiale a cetățenilor europeni. Supradezvoltarea sectorului bancar
cântărește creșterea europeană prin diferitele canale descrise mai sus, în timp ce subdezvoltarea
piețelor de capital crește vulnerabilitatea companiilor europene în cazul înăspririi condițiilor de
credit de către bănci. Lipsa finanțelor alternative a contribuit la criză și a încetinit apoi
redresarea. Lipsa finanțării nebancare contribuie, de asemenea, la capacitatea redusă de inovare a
companiilor europene și la dificultățile companiilor tinere cu potențial ridicat de a se dezvolta
rapid în Europa (Philippon și Véron, 2008).
27Apariția unui sistem financiar echilibrat bazat atât pe un sector bancar sănătos, cât și pe piețe
de capital mai dezvoltate pare esențial astăzi pentru a permite finanțarea diversificată a
întreprinderilor și inovarea în Europa.

Sistemul FINANCIAR EUROPEAN: UN SISTEM SLAB INTEGRAT ȘI SLAB DIVERSIFICAT

28Altă caracteristică majoră a sistemului financiar european este integrarea sa limitată. Criza

financiară a relevat faptul că integrarea financiară între țările europene a fost realizată în
principal prin piețele interbancare pe termen scurt și piețele datoriei en-gros. Acest lucru s-a
dovedit dăunător în ceea ce privește stabilitatea financiară, deoarece aceste fluxuri se vor
transforma foarte repede. Când acest risc s-a materializat în timpul crizei, a provocat o
fragmentare rapidă a spațiului financiar european. Disponibilitatea și condițiile de finanțare ale
companiilor au divergent între țări, pentru a nu mai reflecta elementele fundamentale ale
companiilor în sine, ci mai ales locația acestora.

29În ceea ce privește sectorul bancar, înființarea pieței unice și crearea euro nu au dat naștere la
apariția băncilor cu amănuntul transfrontaliere (în special din cauza „naționalismului bancar”
descris mai sus) care ar fi putut să absoarbă șocurile asimetrice și să evite fragmentarea
financiară.

30Piețele de capital sunt, de asemenea, foarte fragmentate între țările europene. Piețele de acțiuni
și obligațiuni sunt încă în principal naționale  [5] [5]Euronext, totuși cea mai internațională bursă
europeană, ..., nu este foarte mult interconectat și foarte eterogen din punct de vedere al mărimii
și funcționării. Această fragmentare contribuie, de asemenea, la dezvoltarea slabă a acestor piețe,
deoarece sunt mai puțin adânci și mai puțin lichide decât dacă ar fi atins o dimensiune critică. În
plus, acestea nu beneficiază pe deplin de economiile de scară și de efectele rețelei care ar fi
generate la nivel european. Costurile de tranzacție legate de această fragmentare sunt exorbitante
în comparație cu costurile de pe piețele americane: tranzacțiile transfrontaliere cu valori
mobiliare în cadrul UE, de exemplu, de zece ori mai scumpe decât în interiorul statelor United
(Mersch, 2014).
31În ceea ce privește economiții și investitorii, sistemul financiar european este caracterizat
printr-o prejudecată internă foarte puternică. Piața interbancară europeană s-a evaporat practic
odată cu criza. Deținerea de obligațiuni corporative străine este scăzută (Schoenmaker și Soeter,
2014) și același lucru este valabil și pentru acționariatul transfrontalier, deoarece peste 60% din
acțiunile deținute provin de pe piața internă (Véron și Wolff, 2016 ). Cu toate acestea,
diversificarea geografică a portofoliilor este avantajoasă pentru economiști, deoarece le permite
să netezească consumul în timp, limitând volatilitatea portofoliilor lor.

32Cu toate acestea, consecința majoră a acestei fragmentări a piețelor financiare și a acestei
prejudecăți interne între investitori este o partajare scăzută a riscurilor între țările europene. Într-
adevăr, piețele de capital sunt unul dintre canalele esențiale pentru gospodării și întreprinderi,
ceea ce permite să netezească impactul șocurilor macroeconomice asupra consumului sau
investițiilor lor. Așa cum a explicat Asdrubali și colab.(1996), la nivel agregat, țările au trei
canale principale pentru a-și netezi consumul atunci când sunt afectate de recesiune: canalul
piețelor de capital, canalul de credit și canalul bugetar pentru țările care fac partidele unei
federații. Canalul piețelor de capital permite eliminarea șocurilor datorită veniturilor (dobânzilor
și dividendelor) din investițiile transfrontaliere (făcute ex ante ) mai puțin corelate cu producția
internă decât investițiile interne. Canalul de credit ajută la consumarea lină prin împrumutarea
(sau economisirea în caz de șoc pozitiv) ex- capitalcând șocul se materializează. În sfârșit,
canalul bugetar permite reducerea impactului șocurilor asimetrice prin impozitare și transferuri
între țările unei federații.

33Absorbția șocurilor asimetrice în zona euro este dificilă de nivelul foarte scăzut al
transferurilor bugetare federale, de absența unei politici monetare independente și de
imposibilitatea ajustării cursurilor de schimb. Împărțirea riscurilor prin canalul piețelor de capital
este, prin urmare, și mai importantă pentru țările din zona euro decât pentru Statele
Unite. Estimările făcute de Furceri și Zdzienicka (2013), Van Beers și colab. (2014) sau, mai
recent, de Comisia Europeană (2016)  [6] [6]Utilizând metoda Asdrubali și colab. (1996).arată că
o mare parte din șocurile asimetrice nu sunt netezite în Europa (între 50% și 75%), comparativ
cu doar 20% în Statele Unite. Această partajare mai mare a riscurilor în Statele Unite este legată
de existența transferurilor bugetare federale, dar mai ales de un canal al pieței de capital care
funcționează mult mai bine decât în Europa.
34Prin urmare, pare necesară integrarea transfrontalieră a piețelor de capital europene, nu numai
pentru ca aceste piețe să atingă o dimensiune critică care să le îmbunătățească eficiența, ci și
pentru partajarea riscurilor între țările europene, ceea ce le-ar permite absorb mai multe șocuri
asimetrice.

C OW REECHILIBRAREA SISTEMULUI FINANCIAR EUROPEAN?

35Reechilibrarea structurii sistemului financiar european este necesară pentru ca aceasta să

devină din nou favorabilă creșterii și ocupării forței de muncă. Trebuie efectuat pe baza a doi
piloni. Pe de o parte, datorită consolidării și supravegherii adecvate a sectorului bancar european,
pentru a împiedica să atingă o dimensiune sau un rol disproporționat în economia
europeană. Acesta ar trebui să fie rolul Uniunii bancare (decis în 2012) și, în special, a
supravegherii unice în vigoare din noiembrie 2014. Pe de altă parte, aceasta trebuie realizată prin
dezvoltarea mijloacelor de finanțare nebancare și a integrării transfrontaliere ale acestor piețe, în
timp ce aveți grijă să nu creșteți riscul instabilității financiare:

36Totuși, această sarcină nu ar trebui să fie ușoară. Anumite caracteristici ale sistemului

financiar european au origini de reglementare sau sunt legate de stimulente fiscale care pot fi
modificate. Dar structura actuală a sistemului financiar european este, de asemenea, rezultatul
factorilor istorici, politici, instituționali, legali, precum și a preferințelor cetățenilor europeni,
care vor fi complexe de modificat. Modelul american, pe care unii ar dori să-l copieze, deoarece
pare mai echilibrat între bănci și piețe, este, de asemenea, rodul istoriei instituționale și
economice americane și ar fi sfătuit să încerce să-l reproducă identic. Prin urmare, Uniunea
Piețelor de Capital va fi, evident, un proiect pe termen lung, deoarece, cu siguranță, va dura
câteva decenii pentru a crea un nou ecosistem economic și financiar coerent. Cu toate acestea,
există pârghii de activat pentru a conduce sistemul financiar european cât mai rapid în direcția
dorită.

37Cel mai bun mod de a face loc piețelor de capital din Europa este, în plus, să aplici cu forță
măsurile decise în ultimii ani cu privire la bănci. Pentru a evita noile episoade de credit evadat și
pentru a limita pe cât posibil externalitățile negative legate de o dezvoltare rapidă a sectorului
bancar, va fi necesară utilizarea activă a unei panoplii de instrumente complementare: cerințe de
capital mai mari , supraveghere bancară strictă și uniformă în întreaga Uniune de către Banca
Centrală Europeană (BCE), politici macroprudențiale sofisticate, precum și alte instrumente
pentru a evita dezvoltarea băncilor prea mari pentru a eșua. Pentru a reduce stimulentele pentru
guvernele de a salva băncile în timpul crizelor, trebuie luată în considerare o politică
antimonopoliană draconiană în sectorul bancar sau o regulă foarte restrictivă privind preluarea
băncilor (comparabilă cu cea în vigoare în Statele Unite din 1994). în Europa. În cele din urmă,
pentru a evita înmulțirea perioadelor de credit ipotecar neplăcut, guvernele ar trebui să
revizuiască politicile de locuire și impozitarea în favoarea dreptului de proprietate.

38De asemenea, ar trebui avute în vedere reforme specifice pentru a dezvolta anumite piețe și a
accesa agenții economici la cele mai bune surse de finanțare posibile. Reechilibrarea sistemului
financiar european necesită în primul rând dezvoltarea finanțării capitalurilor proprii. Acest lucru
are avantajul de a fi mult mai puțin prociclic și mult mai stabil decât finanțarea datoriei. Pentru
aceasta, este necesar să se dezvolte piețele de capitaluri proprii, în special prin reducerea
costurilor, care este în prezent prohibitivă, listarea pe piața bursieră a companiilor mijlocii. De
asemenea, este esențială integrarea diferitelor piețe europene de acțiuni. Consolidarea lor nu este
neapărat necesară dacă putem forma o rețea între ele, astfel încât comenzile de achiziție să fie
făcute întotdeauna la cel mai bun preț, indiferent de platforma pe care sunt realizate (Langfield și
Pagano, 2016). Apoi, pentru a finanța tinere companii inovatoare, ar trebui încurajată apariția
companiilor cu capital de risc. Acestea sunt mult mai puțin dezvoltate astăzi decât în Statele
Unite, unde au jucat un rol cheie în finanțarea inovației în ultimii ani. Mai general, trebuie să se
asigure că reglementările nu împiedică investițiile pe acțiuni pe termen lung ale investitorilor
instituționali. În sfârșit, este esențial să revizuim tratamentul fiscal preferențial acordat datoriei
asupra capitalurilor proprii, în special datorită posibilității de deducere a dobânzii din impozitul
care există încă în anumite țări europene (Spengelși colab. , 2012), deoarece acest lucru duce la o
prejudecată de finanțare în favoarea datoriei.

39De asemenea, este de preferat să se evite utilizarea datoriei pe termen scurt și a integrării
financiare realizate doar prin intermediul piețelor interbancare și ale datoriilor en-gros. Într-
adevăr, aceste fluxuri de capital transfrontalier se vor transforma foarte repede în timpul
episoadelor de criză și, prin urmare, nu permit împărțirea adevărată a riscurilor. Cu toate acestea,
dacă finanțarea obligațiunilor corporative este și o formă de finanțare a datoriilor, aceasta este
destul de stabilă, mai ales în timpul crizelor. Având în vedere dezvoltarea actuală scăzută,
dezvoltarea sa este de dorit în Europa. Pentru a dezvolta piața de obligațiuni și a permite
companiilor mai mici și inovatoare să se finanțeze pe această piață, sunt posibile mai multe
măsuri. În primul rând, reduceți costul emiterii de obligațiuni. Standardizarea scadențelor și a
cupoanelor ar reduce numărul de serii în circulație. Acest lucru ar evita cheltuielile de reeditare și
ar crește lichiditatea obligațiunilor restante, ceea ce ar reduce prima de lichiditate. Crearea unui
registru de credit public cu informații standardizate privind debitorii ar putea, de asemenea, să
crească transparența pieței și, astfel, să scadă costurile de achiziție a informațiilor pentru
investitori. În cele din urmă, în ceea ce privește companiile inovatoare tinere care nu au active
fizice pentru a pune garanții pentru finanțare, ar fi de dorit să încurajăm emiterea de instrumente
de datorie mai specializate, cum ar fi obligațiunile cu randament ridicat ( Acest lucru ar evita
cheltuielile de reeditare și ar crește lichiditatea obligațiunilor restante, ceea ce ar reduce prima de
lichiditate. Crearea unui registru de credit public cu informații standardizate privind debitorii ar
putea, de asemenea, să crească transparența pieței și, astfel, să scadă costurile de achiziție a
informațiilor pentru investitori. În cele din urmă, în ceea ce privește companiile inovatoare tinere
care nu au active fizice care să permită garanții pentru finanțare, ar fi de dorit să încurajeze
emiterea de instrumente de datorie mai specializate, cum ar fi obligațiunile cu randament ridicat
( Acest lucru ar evita cheltuielile de reeditare și ar crește lichiditatea obligațiunilor restante, ceea
ce ar reduce prima de lichiditate. Crearea unui registru de credit public cu informații
standardizate privind debitorii ar putea, de asemenea, să crească transparența pieței și, astfel, să
scadă costurile de achiziție a informațiilor pentru investitori. În cele din urmă, în ceea ce privește
companiile inovatoare tinere care nu au active fizice pe care să le constituie garanție pentru
finanțare, ar fi de dorit să încurajăm emiterea de instrumente de datorie mai specializate, cum ar
fi obligațiunile cu randament ridicat ( Crearea unui registru de credit public cu informații
standardizate privind debitorii ar putea, de asemenea, să crească transparența pieței și, astfel, să
scadă costurile de achiziție a informațiilor pentru investitori. În cele din urmă, în ceea ce privește
companiile inovatoare tinere care nu au active fizice pe care să le constituie garanție pentru
finanțare, ar fi de dorit să încurajăm emiterea de instrumente de datorie mai specializate, cum ar
fi obligațiunile cu randament ridicat ( Crearea unui registru de credit public cu informații
standardizate privind debitorii ar putea, de asemenea, să crească transparența pieței și, astfel, să
scadă costurile de achiziție a informațiilor pentru investitori. În cele din urmă, în ceea ce privește
companiile inovatoare tinere care nu au active fizice care să permită garanții pentru finanțare, ar
fi de dorit să încurajeze emiterea de instrumente de datorie mai specializate, cum ar fi
obligațiunile cu randament ridicat (obligațiuni cu randament ridicat ) sau datorie subordonată și
convertibilă ( datorie mezzanină ), așa cum sugerează, de exemplu, Philippon și Véron (2008).

40Cu toate acestea, unele IMM-uri nu vor putea niciodată să se finanțeze direct pe piețe, din
cauza eterogenității și a dimensiunilor reduse ale acestora. Prin urmare, nu este inutil să doriți să
relansăm securitizarea împrumuturilor pentru IMM-uri pentru a elibera capacitatea bancară,
astfel încât băncile să acorde mai multe împrumuturi acestor companii. De asemenea, va permite
băncilor să-și diversifice geografic portofoliile de împrumuturi, deoarece vor putea vinde
împrumuturi interne și cumpăra împrumuturi din alte țări. Cu siguranță, de la criza subprime ,
securitizarea a avut o reputație proastă. Cu toate acestea, este important de menționat că, înainte
de criză, securitizarea era folosită în principal pentru a vinde ipoteci (de calitate slabă în
cazulipoteci subprime ). În plus, în timp ce ratele implicite americane la titlurile garantate de
active (ABS) au fost cuprinse între 9% și 13% (în funcție de activele care stau la baza acestora)
de la începutul crizei, rata ABS european cu împrumuturi nerambursabile pentru IMM-uri a
rămas foarte scăzut și este în jur de 0,1% (Mersch, 2014). Cu toate acestea, pentru a evita
problemele de pericol moral, stimulentele de reglementare bune sunt absolut esențiale: băncile
emitente trebuie să păstreze tranșele cele mai riscante. Cazul italian este încurajator, deoarece
arată că, cu stimulentele corecte, securitizarea nu duce la nicio schimbare în practicile bancare și
nici la dezlegarea condițiilor pentru acordarea creditului (Albertazziși colab.  , 2011). În plus,
crearea de standarde și platforme de schimb public ar putea fi de asemenea utilă pentru a facilita
supravegherea acestei piețe și pentru a împiedica finanțarea ABS să se facă prea scurt și să
genereze un risc ridicat de lichiditate, cum ar fi c a fost cazul dinaintea crizei.

41Integrarea transfrontalieră a piețelor de capital nu va avea loc fără un minim de armonizare

sau cel puțin de convergență la nivel european. În primul rând, ar fi bine să armonizăm
standardele contabile și financiare și să contribuim cât mai mult la impozitarea economiilor și a
investițiilor. Cu toate acestea, armonizarea dreptului falimentului și a restructurării este esențială
pentru a pune capăt prejudecății interne a investitorilor. Nu este necesar doar ca legea să
convergă, ci și modul în care această lege este interpretată și aplicată în fiecare țară. Într-adevăr,
astăzi, întârzierile și, prin urmare, costurile potențiale pentru investitori depind de funcționarea
justiției în fiecare țară și sunt foarte eterogene în Europa. Stabilirea legii falimentului, previzibilă
și ieftină la nivel european, este un element esențial pentru construirea unei piețe financiare
unificate. Statele Unite au înțeles bine acest lucru, deoarece legea falimentului este o competență
federală și este desemnată în mod explicit drept una dintre puterile Congresului american în
articolul 1 (secțiunea 8) din Constituția americană din 1788.

42Dacă împărțirea riscurilor prin integrarea piețelor de capital este în beneficiul economiei
europene, este important ca această partajare să nu se facă în detrimentul stabilității
financiare. Acesta este motivul pentru care Uniunea piețelor de capital trebuie să fie însoțită de o
reformă a arhitecturii instituționale. Este esențial să se stabilească o reglementare uniformă
pentru piețele financiare ( un singur manual de reguli), pentru a evita arbitrajul de
reglementare. Este la fel de important ca transpunerea și aplicarea acestor norme să fie uniforme
în întreaga UE. Totuși, acest lucru nu este cazul astăzi, ceea ce este logic atunci când știi că
cincizeci și unu de autorități financiare împărtășesc responsabilitatea în cadrul UE. Această
aplicare eterogenă a regulilor încetinește apariția unei piețe unice, îngreunând activitățile
transfrontaliere. De asemenea, poate fi periculos, deoarece poate duce la arbitraj prudențial din
partea instituțiilor financiare.

43Acesta este motivul pentru care reglarea, supravegherea și monitorizarea riscului sistemic
legat de entități nebancare trebuie să se facă la nivelul adecvat pentru a preveni migrarea
riscurilor financiare către o parte nesupravegheată a sistemului, ceea ce ar putea să fie cazul unui
sistem financiar mai complex și mai transfrontalier. Prin urmare, una dintre provocări este
evitarea migrării activităților bancare către umbrele bancare sau, cel puțin, găsirea
instrumentelor care au impact asupra entităților financiare nebancare. De exemplu, în Statele
Unite, Legea Dodd-Frankdin 2010 a extins mandatul Rezervei Federale și autorizează Consiliul
de Supraveghere a Stabilității Financiare (FSOC) să supravegheze toate instituțiile financiare
nebancare pe care le consideră de importanță sistemică. O politică similară ar putea fi adoptată în
Europa.

44Uniunea piețelor de capital nu ar trebui să fie o mișcare de dereglare sau un pretext pentru
adoptarea unei supravegheri mai laxe pentru a dezvolta rapid anumite piețe. Dimpotrivă, trebuie
să conducă la reglementarea și supravegherea piețelor financiare la nivelul adecvat, adică la nivel
european. Integrarea instituțională trebuie să aibă loc cu ajutorul agențiilor paneuropene pentru a
fi la același nivel cu piața în sine. Prin urmare, este de dorit să se consolideze considerabil
competențele Autorității europene pentru valori mobiliare și piețe (AEMF sau AEVMP), care nu
mai trebuie să se mulțumească în coordonarea autorităților naționale de supraveghere, dar în
special trebuie să fie responsabil pentru acordarea de licențe și autorizații pentru introducerea
instrumentelor financiare pe piață la nivel european. O creștere a resurselor Comitetului
european pentru riscuri sistemice (CERS - Comitetul european pentru riscuri sistemice) este de
asemenea de dorit pentru a monitoriza eficient riscul sistemic în cadrul piețelor de capital.

C ONCLUZIE
45Sistemul financiar joacă un rol vital în dezvoltarea economică. Diferitele sale funcții pot fi
îndeplinite atât de bănci, cât și de piețe, în funcție de nevoile întreprinderilor și
gospodăriilor. Acești doi piloni ai sistemului financiar par a fi complementari. În plus, o lungă
perioadă de timp, componența particulară a sistemului financiar (care a rezultat din diverși
factori istorici, politici, instituționali și legali) nu părea să determine într-adevăr buna funcționare
a economiei. Structurile financiare ale Statelor Unite și ale Europei continentale se diverge brusc,
pe de o parte, cu un sistem financiar care se bazează foarte mult pe piețe și este perfect unificat
și, pe de altă parte,

46Cercetările recente au arătat totuși că impactul finanțelor asupra dezvoltării economice nu este
nici liniar, nici monoton. Prea multă finanțare poate răni creșterea dacă sectorul financiar devine
prea mare în raport cu dimensiunea totală a economiei. Acest rezultat este la fel de valabil atât
pentru sectorul bancar, cât și pentru piețele financiare. Aceasta nu înseamnă că compoziția
sistemului financiar este neutră, dimpotrivă. Într-adevăr, având în vedere natura excesivă a
sectorului bancar și subdezvoltarea piețelor din Europa, aceste rezultate pledează pentru un
reechilibrare a sistemului financiar european. Pe de o parte, aceasta presupune reducerea rolului
sectorului bancar, ceea ce ar trebui să faciliteze înființarea Uniunii bancare cu o speranță, cu
speranță, mai strictă și uniformă la nivel european. Pe de altă parte, acest lucru presupune
dezvoltarea pieței pentru a oferi companiilor europene acces la finanțare diversificată, în special
pentru tinerele companii inovatoare cu o creștere puternică pentru care finanțarea bancară nu este
adecvată. Întreprinderile ar fi, de asemenea, mai puțin vulnerabile la înăsprirea creditului bancar.

47Mai mult, sistemul financiar european este, de asemenea, caracterizat printr-o diversificare
geografică scăzută, ceea ce duce la o partajare a riscurilor foarte scăzută în sectorul
privat. Având în vedere absența transferurilor federale, o politică monetară independentă sau o
ajustare prin cursul de schimb, absorbția șocurilor asimetrice este foarte dificilă pentru țările din
zona euro. Prin urmare, împărțirea riscurilor prin piețele financiare integrate ar fi benefică.

48Acesta este motivul pentru care proiectul Uniunii Piețelor de Capital, care are ca scop
dezvoltarea și integrarea piețelor financiare, este o inițiativă lăudabilă. Crearea unui nou
ecosistem economic și financiar coerent și mai ales rezistent nu va fi o sarcină ușoară și va dura
timp, poate câteva decenii. Cu toate acestea, astăzi pot fi puse în aplicare o serie de reforme de
anvergură: încetarea tratamentului fiscal preferențial acordat datoriei în raport cu capitalurile
proprii, piețele de acțiuni naționale de rețea pentru a le crește profunzimea și lichiditatea ,
standardizarea obligațiunilor corporative, încurajarea creșterii companiilor de capital de risc,
relansarea securitizării împrumuturilor pentru IMM-uri, aducerea impozitării pe economii și
investiții, armonizarea legii falimentului și aplicarea acesteia la nivel european. Mai presus de
toate, pentru a evita orice tentativă de arbitraj normativ sau prudențial care ar putea crește riscul
instabilității financiare, va fi necesară revizuirea arhitecturii instituționale pentru a reglementa și
superviza eficient un sistem financiar care va deveni mai complex pe măsură ce se dezvoltă și
integrarea la nivel european.

 [1]
 Cecchetti și Kharroubi (2012) estimează, de asemenea, acest prag la aproximativ 100%
din PIB, în timp ce Law and Singh (2014) - cu estimări care autorizează că efectele
marginale în jurul pragului, pozitive și negative, nu sunt simetrice - l se estimează a fi
între 80% și 100% din PIB. Cournède și Denk (2015) construiesc două măsuri de
dezvoltare financiară: stocul de credit bancar în sectorul privat și nivelul de capitalizare a
pieței. În ambele cazuri, pragul la care efectele finanțării devin negative este de
aproximativ 100% din PIB.

 [2]

Acest studiu este realizat folosind o bază de date privind valorile prestabilite ale
obligațiunilor corporative între 1866 și 2010.

 [3]

Legea din 1994 privind activitatea bancară și eficiența filialelor Riegle-Neal din 1994.

 [4]

Ele pot totuși să depășească acest prag cu creșterea organică și, astăzi, trei bănci sunt, de
asemenea, peste acest prag de 10%.

 [5]

Euronext, însă cea mai internațională bursă europeană, acoperă doar Franța, Olanda,
Belgia și Portugalia, în timp ce Nyse și Nasdaq acoperă toate Statele Unite.

 [6]

Folosind metoda Asdrubali și colab.  (1996).

Riscul unei pandemii în Europa reduce

euro
Euro a pierdut 0,4% la 1,0818 de dolari în urma unor noi cazuri de coronavirus în
Italia. Unii analiști nu mai exclud o scădere a monedei europene către paritate dacă
criza continuă să penalizeze economia chineză și activitatea europeană pe termen lung.
Euro este în stăpânirea îndoielilor. În februarie, acesta a avut de trei ori
mai multe sesiuni de declin decât sesiunile de creștere față de dolar (12
față de 4). Luni a pierdut 0,4% la 1.0818 dolari. Scade cu 3,7% față de
fondul verde din acest an. Fondurile speculative nu au fost niciodată atât
de pesimiste față de euro în trei ani din cauza temerilor asupra
economiei europene legate de coronavirus. Situația din Italia îngrijește
piețele. Turismul reprezintă 13% din produsul intern brut al acestei
țări. Bursa din Milano scufundă mai mult de 5%. Deteriorarea
perspectivelor de creștere din zona euro, comparativ cu Statele Unite,
poate cântări pe moneda europeană în lunile următoare.

La fel ca o duzină de bănci, Societe Generale și-a revizuit prognozele

pentru moneda euro la sfârșitul anului 2020, de la 1,20 la 1,16
dolari. Consensul strategilor stabilit de agenția Bloomberg prognozează
un euro la 1,14 dolari la sfârșitul anului 2020. La începutul anului, a
anticipat un nivel de 1,15 în cele 12 luni, iar în decembrie anul trecut a
prognozat 1,16 dolari .

"Analistii care pariază pe creșterea euro - sunt în mare parte în

majoritatea băncilor europene - sunt prea optimisti" , remarcă Stephen
Jen, economist la capitalul Eurizon SLJ. El nu ia măsura, potrivit lui, a
impactului încetinirii creșterii în China asupra activității din Europa și
Germania. Creșterea în China este de așteptat să fie de doar 4,5% în
primul trimestru, ritmul cel mai lent de la criza din 2008 (+ 5%), potrivit
sondajului economiștilor stabilit de agenția Reuters.

Comerțul cu China reprezintă 6% din comerțul din zona euro și 4% din

produsul intern brut. "Economiile europene seamănă tot mai mult cu cea
a Japoniei, iar politicile lor cu cea a Italiei . " Această combinație de
activitate letargică și conducere politică neputincioasă "nu este
favorabilă euro" , mai ales într-un context de criză în domeniul sănătății,
unde trebuie luate decizii rapide la nivel european.

Slăbiciunea, suferită, a riscurilor valutare europene este pusă pe masă

de administrația Trump în cadrul următoarelor negocieri comerciale care
promit să fie tensionate între Statele Unite și Europa. Președintele
american i-a acuzat pe europeni că au practicat o devalorizare
competitivă în detrimentul companiilor americane . „În termeni reali, o
scădere a monedei euro la 1,05 dolari s-ar traduce într-o forță
de retragere a economiei niciodată văzută din 1985”, a declarat Kit
Juckes, șeful strategiei de schimb valutar la Societe
Generale. Concentrat pe alegerile prezidențiale, Donald Trump va dori
ca cel mai slab dolar posibil să promoveze exporturile într-un moment în
care activitatea internă încetinește.
Într-un scenariu negru în care criza coronavirusului s-ar agrava și ar
închide economia chineză cel puțin până în iunie, euro ar putea
scădea sub nota de 1,05 dolari , până la cel mai mic punct din 2017
( 1.0341). „Euro ar putea scădea la aproximativ 1,06 dolari și poate sub
1,05 dolari. O recesiune în zona euro ar risca să conducă euro către
paritate, pe care moneda nu o cunoaște încă din 2002. Euro nu este
„ieftin” având în vedere riscurile ” , consideră strategii Banca
Nomura. Moneda europeană joacă rolul de monedă sigură în comparație
cu monedele emergente „dar este mai discutabil în comparație cu yenul
și dolarul” .

Pentru a măsura rolul internațional al euro, acest articol adoptă un cadru care, în
esență, se bazează pe soldul portofoliilor, în jurul unui concept conform căruia
ponderea internațională a unei monede este o funcție a încrederii că '' inspiră
administratorii de active ca un magazin de valoare. Rezultă că fluctuațiile pe
termen mediu și lung ale prețului acestei monede vor fi determinate de soldul
dintre cererea de active și oferta de pasive.
Având în vedere acest lucru, articolul examinează mai întâi metodele de emisie
internațională în euro și le compară cu cele ale dolarului. El discută apoi fluxurile
de portofoliu între zona euro, Statele Unite și Japonia, apoi rolul euro asupra
cursurilor de schimb. Acesta folosește rezultatele celui mai recent sondaj de piață
valutar al BIS pentru a compara rolul monedei unice cu cel al predecesorilor săi
și al altor monede majore.
Un sistem financiar eficient este esențial pentru buna funcționare a
economiei. Funcțiile esențiale ale finanțelor pot fi îndeplinite de bănci sau de
piețe. Aceste două metode de finanțare sunt complementare, iar compoziția
exactă între bănci și piețe nu este, în general, decisivă. Cu toate acestea,
sistemul financiar european se bazează excesiv pe sectorul bancar, în timp ce
piețele sale sunt subdezvoltate. Este necesar să o reechilibrăm, astfel încât să
devină din nou favorabilă creșterii și locurilor de muncă. Dezvoltarea și
integrarea piețelor europene va permite companiilor, pe de o parte, să aibă
acces la surse de finanțare diversificate, adaptate nevoilor lor și, pe de altă
parte, să partajeze riscuri între țările europene pentru a absorbi șocurile.

sunt opt țări din Europa Centrală și de Est (Estonia, Letonia, Lituania, Ungaria, Republica Cehă,
Slovacia, Polonia, Slovenia), precum și Cipru și Malta, care a aderat la Uniunea Europeană la
1 st mai 2004 nu va adopta imediat moneda euro; vor trebui să îndeplinească politicile economice
care să le permită îndeplinirea criteriilor de convergență definite la Maastricht și să respecte
mecanismul european al cursului de schimb, ERM II  [1] (1)Mecanismul european de schimb
(ERM II) a înlocuit sistemul ..., timp de cel puțin doi ani. Anterior, este necesar ca aceste țări să
finalizeze tranziția la o economie de piață continuând restructurarea aparatelor productive și
realizând reformele instituționale, legale și economice, esențiale pentru convergența către
economiile europene. Cu toate acestea, instrumentul monetar este necesar în această fază: un
obiectiv riguros al stabilității cursului de schimb, dacă este prematur, poate avea efecte negative
asupra soldului contului curent, aprecierea reală care rezultă din aceasta având ca urmare o
deteriorare competitivitatea economiei, care la rândul ei ar putea strica procesul de captură.
2Cu toate acestea, apartenența la mecanismul european al cursului de schimb rămâne un mijloc
de a dobândi o anumită credibilitate pe piețele valutare, oferind un cadru de stabilitate. De
asemenea, facilitează accesul la finanțări internaționale mai ieftine și permite convergența
nominală esențială pentru intrarea ulterioară în zona euro.

3De asemenea, oferă avantajul de a descuraja atacurile speculative împotriva monedelor în

cauză, în măsura în care marjele de fluctuație ale noului sistem sunt mai largi (± 15%) și, prin
urmare, încurajează mai puțin speculațiile. Rămâne, desigur, să definim rata de schimb de
referință în modul cel mai potrivit pentru situația țării și nevoia acesteia de recuperare
economică. În vara anului 2005, șase noi membri au aderat la ERM: Estonia, Lituania și
Slovenia, 1 st iulie 2004, și Cipru, Malta și Letonia, 2 mai 2005.

Flexibilitatea sau rigiditatea cursului de schimb?

4În temeiul Tratatului de aderare, celor zece noi participanți li s-a acordat statutul de „state
membre supuse unei derogări” în sensul articolului 122 din Tratatul de la Maastricht privind
uniunea politică și Uniunea economică și monetară  [2] (2)Spre deosebire de Regatul Unit sau
Danemarca, noul ...(semnat în februarie 1992), ceea ce înseamnă că în cele din urmă vor trebui
să adopte moneda unică europeană. Prin urmare, acestea sunt supuse unui număr de obligații,
chiar dacă mai au opțiunea de a-și alege regimul cursului de schimb. Prin urmare, li se
recomandă să nu opteze pentru o plutire generalizată sau să-și ancoreze moneda în altă monedă
decât euro. Dacă preferă să adopte un regim de schimb fix, ceea ce le va permite să treacă treptat
către ERM II, au mai multe opțiuni:

 cel mai restrictiv regim este consiliul valutar sau consiliul valutar , în care rezervele

valutare trebuie să acopere complet moneda în circulație. Convertibilitatea valutară este,
prin urmare, garantată la cursul curent de schimb. Dar, în acest caz, autoritățile monetare
se privesc de orice spațiu de manevră;
 rata de schimb poate, de asemenea, să fluctueze în cadrul marjelor predefinite, cum este
cazul ERM, care oferă avantajul flexibilității; în plus, cu cât banda de fluctuație este mai
largă, cu atât vor exista stimulente pentru speculații;
 în sfârșit, sistemul cu crawlere crawling sau sistemul paritar care se deplasează constituie
un regim de schimb fix, cu definirea de către autoritățile monetare a unui indice de
devalorizare regulat;
 într-o țară în care inflația este ridicată, acest lucru permite flexibilitate în administrarea
cursului de schimb și, mai ales, evită o apreciere excesivă a cursului real de schimb.

? Avantajele și dezavantajele diferitelor regimuri de curs de

schimb ...
5Regimul peg crawling poate fi un mijloc de stabilizare a monedei păstrând o parte liberă, dar
trebuie abandonat înainte de a intra în ERM II. În ceea ce privește bordul valutar , acesta pare
mai potrivit pentru o mișcare treptată către ERM II.

6Pe de altă parte, „euroizarea” candidaților, adică adoptarea euro înainte de intrarea efectivă în
Uniunea Economică și Monetară (UEM), este interzisă la nivel instituțional de către Tratatul de
la Maastricht, deoarece se presupune că reprezintă punctul culminant al unui proces de
convergență.

7Prin urmare, în așteptarea acestei etape finale, fiecare țară alege regimul cursului de schimb pe
care îl consideră cel mai potrivit. Această alegere se poate schimba în timp sau în funcție de
situația economică a țării; dacă tranziția va avea loc în condiții bune, țara va tinde să-și
consolideze limitarea cursului de schimb către un sistem mai apropiat de mecanismul european
al cursului de schimb; dimpotrivă, dacă va întâmpina scăpări în procesul de convergență sau dacă
se confruntă cu dificultăți noi sau neașteptate pe plan economic, social sau politic, va fi tentat să-
și ușureze constrângerea monetară, aducând o mică flexibilitate în regimul său de schimb
valutar. Ultimul pas este stabilizarea din nou a parului pentru a se pregăti pentru aderarea la
ERM II. După cum subliniază economiștii V. Coudert și J.-P. Yanitch, „regimurile cursului de
schimb nu sunt alegeri imuabile, ci trebuie să evolueze în funcție de mediul economic. Așadar,
este normal să planificați o succesiune de regimuri de schimb diferite în timpul tranziției
” [3] (3)Virginie Coudert, Jean-Patrick Yanitch, „Zece ani de tranziție .... La începutul perioadei
de tranziție, țările Europei Centrale și de Est (CEEC), în ansamblu, au ales să introducă regimuri
de cursuri de schimb fixe, pentru a combate hiperinflația datorată creșterii rapide a prețurilor,
care au fost administrate anterior; doar o fixare rigidă a cursului de schimb ar putea face posibilă
reducerea creșterii prețurilor, prin stabilizarea cererii, printr-o politică monetară restrictivă.
8Această fixare a prețului monedei urmărește, de asemenea, să se bazeze pe așteptările inflației,
care vor scădea în jos și, prin urmare, creșterea credibilității autorităților monetare față de piețe și
de populație.

? ... a cărui flexibilitate este cuvântul cheie

9În țările în tranziție, fixarea cursului de schimb a dus, în general, la o apreciere a monedei și,
prin urmare, la o creștere a prețurilor relative ale mărfurilor produse în țară în comparație cu
bunurile străine, creând astfel o pierdere a competitivității în detrimentul soldului. comerciale.

10Potrivit efectului Balassa-Samuelson, în virtutea căruia necesitatea de a elimina prețurile

administrate va induce o creștere a prețurilor, accentuată, pe de o parte, prin creșterea cererii și a
salariilor și, pe de altă parte, prin Având în vedere diferența dintre sectorul bunurilor negociabile,
care este deschis concurenței, și sectorul bunurilor necomercializabile, cum ar fi serviciile (unde
prețurile vor crește și mai mult), aprecierea cursului real de schimb este logică. Dar este
accentuat de fluxul de investiții directe și ajunge să dăuneze soldului conturilor externe.

11Cu toate acestea, această deteriorare a conturilor externe este, de asemenea, atribuibilă
diferenței de creștere dintre țara capturare și partenerii comerciali ai acesteia, pe de o parte, și
nevoilor de investiții și creșterea cererii, datorită valorificării economice, a pe de altă
parte. Diminuarea regimului cursului de schimb este, prin urmare, necesară nu numai prin
deteriorarea balanței comerciale, ci și prin eliminarea necesară a obstacolelor în calea circulației
capitalurilor, care este o condiție pentru aderarea la o economie de piață funcțională și eficace în
sensul criteriilor de la Copenhaga; pentru noile state membre, aderarea la Uniunea Europeană
(UE) a implicat de fapt eliminarea progresivă și progresivă a obstacolelor în calea circulației
capitalurilor, ceea ce face mai dificilă menținerea unui regim de schimb fix. Într-adevăr, există o
incompatibilitate reală între acest obiectiv, libera circulație a capitalurilor și autonomia politicii
monetare; această teoremă, cunoscută sub numele de „triunghiul incompatibilității Mundell”, a
fost în mare parte responsabilă pentru criza monetară a sistemului monetar european din 1992-
1993. Cu toate acestea, problema este cu atât mai îngrijorătoare când vine vorba de țările aflate
în faza de recuperare economică, a căror dezvoltare depinde îndeaproape de intrările de capital:
perioada de participare la ERM II, înainte de aderarea la zona euro, într-adevăr pare deosebit de
periculoasă,

12După o primă fază de stabilizare a inflației, CEECs, prin urmare, în fața dimensiunii
deficitelor externe cauzate de aprecierea monedei, au ales să revină la un regim al cursului de
schimb mai flexibil (a se vedea tabelul 1). În Ungaria, această relaxare a constat în lărgirea
benzilor de fluctuație; Republica Cehă, din partea sa, a preferat să lase moneda sa plutească cu
totul, în timp ce Polonia a optat succesiv pentru una și apoi pentru cealaltă dintre aceste două
soluții. Această a doua alegere face, de asemenea, posibilă revenirea la un curs de schimb stabilit
de piață și, prin urmare, mai puțin artificial. Cu toate acestea, obiectivul real este, după aderarea
la UE, aderarea la euro mai mult sau mai puțin rapid, autoritățile monetare planifică, atunci când
situația economică permite, să stabilizeze din nou rata de schimb . pentru a se pregăti pentru
intrarea în ERM II. Moneda țării va trece apoi către un preț care va fi considerat aproape de
prețul său central față de euro, în cadrul ERM II.

13În consecință, toate aceste țări, în grade diferite, au urmat aceeași cale, și anume: o perioadă în
care cursurile de schimb au fost fixate pentru a combate inflația, urmată de o perioadă de plutire
gestionată ( cârligul cu crawlere sau placa valutară ), când inflația se stabiliza; în această a doua
perioadă, prioritatea devine apoi reducerea dezechilibrelor externe, consecutiv unei aprecieri
reale prea puternice a monedei; în sfârșit, o a treia perioadă va vedea revenirea la un regim
tranzitoriu, înainte de aderarea la ERM II; aceasta din urmă este de fapt cadrul adecvat pentru
stabilizarea prețului banilor, înainte de etapa finală reprezentată de aderarea la uniunea monetară.
Tabelul 1 

Evoluția regimurilor cursului de schimb în CEEC din 1990 până în

2005
J. Von Hagen, J. Zhou, "De facto și regimurile oficiale ale cursului de schimb în economiile de
tranziție", Centrul pentru
14Deși trecerea la banda largă în ERM după 1993 s-a dovedit utilă pentru a opri speculațiile pe
piețele valutare, sistemul actual este mai degrabă ca un sistem de schimb flotant  [4] (4)A se
vedea, în special, Werner Becker, „Cadrul instituțional pentru…. În acest caz, cum va atesta
stabilitatea unei monede față de euro în perioada de testare de doi ani?
 Noii intrați îndeplinesc criteriile de aderare la UEM?

15Criteriile de convergență stabilite pentru intrarea în UEM sunt nominale; prin urmare, ei se

opun criteriilor care arată existența convergenței structurale sau reale. Criteriile de la Copenhaga,
care au fost definite pentru a evalua capacitatea unei țări candidate de a adera la Uniunea
Europeană, se încadrează în această a doua categorie; aducerea cadrului economic, financiar,
legal și social care vizează instituirea conformității unei economii de piață funcționale se referă
mai degrabă la conceptul de convergență structurală. Această apropiere a cadrului structural la
cel al vechilor state membre pare cu siguranță esențială pentru ca țările candidate să poată face
față concurenței europene, dar a necesitat restructurarea care a fost uneori dureroasă din punct de
vedere al creșterii și din punct de vedere social, și a dus la o regresie din situația nominală
inițială. Drept urmare, convergența nominală și convergența reală a economiilor nu progresează
neapărat în același ritm, chiar dacă, potrivit teoriei, se presupune că stabilitatea prețurilor și
disciplina fiscală vor promova creșterea economică pe termen lung. Cu toate acestea,
convergența reală, care acoperă un fenomen pe termen lung de reducere a nivelului de viață, a
înregistrat progrese remarcabile în majoritatea CEEC. Dezvoltarea puternică experimentată de
aceste țări în perioada de tranziție se datorează în mare măsură fluxului considerabil de capital
străin sub formă de investiții directe, încurajate de procesul de privatizare. Acum, acest flux va
încetini,

16Potrivit economistului A. Beaudu, „aceste economii vor trebui să se bazeze mai mult pe
finanțare și dezvoltare internă. În această perspectivă, insuficiența economiilor naționale (care
are forma unui deficit de cont curent structural), lipsa dezvoltării sectorului financiar și
slăbiciunea cercetării și dezvoltării sunt toate handicapuri care ar putea cântări pe finanțarea
perspectivele de economie și creștere ”. În sfârșit, „va mai dura între cincisprezece și patruzeci
de ani, în funcție de caz, înainte ca diferența de creștere a acestor țări, comparativ cu media
europeană, să le permită să ajungă la un nivel de trai (PIB / locuitor)"  [ 5] (5)Anne Beaudu, „Ce
convergență pentru noul viitor ....

Teoria zonelor monetare optime poate fi aplicată noilor state

membre?
Aderarea CEEC la Uniunea Monetară poate fi avută în vedere nu în conformitate cu criteriile de
convergență nominală, ci în funcție de cele ale convergenței structurale, în cadrul teoriei zonelor
monetare optime (ZMO). Printre criteriile utilizate de această teorie, ai căror tați sunt R.
Mundell  [a] , R. Mac Kinnon  [b] și P. Kenen  [c], care sunt mobilitatea factorilor de producție,
diversificarea industriei și gradul de deschidere a țării, realizarea acesteia din urmă înregistrează
cele mai tangibile succese, în special în ceea ce privește Uniunea. Dar CEEC-urile au operat, de
asemenea, o adevărată diversificare a dispozitivelor de producție de la începutul perioadei de
tranziție, iar comerțul cu țările din Uniune se referă adesea la produse din aceleași ramuri, dar
într-o gamă de calitate mai mică. În ultimii ani, țările din Europa Centrală și-au redus de fapt
specializarea puternică în nișe tradiționale, precum îmbrăcămintea, pentru a se concentra pe
industrii precum automobilul, echipamentele electrice, mașinile și echipamentele, atestând
evoluția avantajelor comparative ale acestor țări față de sectoare cu valoare adăugată mai
mare. Domeniile de producție au devenit mai complementare decât cele competitive. Conform
unui studiu realizat de L. Boone și M. Maurel [d] , "o corelație puternică apare cu ciclul european
(în special cu Germania) și această asimetrie slabă a șocurilor ciclice ar putea favoriza ancorarea
în zona euro". Politica monetară de ancorare contribuie la consolidarea gradului de simetrie a
șocurilor cu care se confruntă economiile și stabilizează așteptările la inflație, reducând astfel
prima de risc și facilitând investițiile. Cu toate acestea, criteriul fiscal este poate, deocamdată,
incompatibil cu obiectivul de convergență reală, care necesită sprijin activ din partea politicii
bugetare. Potrivit domnului Weimann  [e] , CEEC nu sunt neapărat mai puțin adaptate la UEM
decât membrii actuali.
Dintre noile state membre, Ungaria pare a fi cea mai corelată cu UEM, în ceea ce privește
diferitele tipuri de șocuri. Dimpotrivă, potrivit lui H. Berger  [f], tendințele economice încă diferă
semnificativ între vechile state și noile state membre, ceea ce contravine adoptării rapide a
monedei euro. În plus, CEEC au rate de creștere mult mai mari, precum și rate mai mari ale
inflației, atât datorită fenomenului de captare, cât și a intrărilor de capital, decât vecinii lor
occidentali, ceea ce ar îngreuna moment, implementarea unei singure politici monetare, potrivit
H. Berger. Pe de altă parte, faptul că țările care se înscriu în UEM pierd posibilitatea utilizării
politicii monetare poate fi supărător pentru cei care au cicluri diferite. După cum subliniază H.
Berger, „nu există o soluție unică pentru toate țările, dar fiecare trebuie să aleagă soluția cea mai
potrivită pentru situația lor”.

? Criteriile Maastricht
17Înainte de a putea adopta euro, țările candidate trebuie să îndeplinească, așadar, criteriile
Maastricht în ceea ce privește rata inflației, rata dobânzii și bugetul (un deficit public care să nu
depășească 3% din PIB și nivelul datoriei publice sub 60% din PIB), precum și participarea la
ERM II timp de cel puțin doi ani. Majoritatea țărilor vor putea să adere la zona euro înainte de
sfârșitul deceniului. Dar această apartenență nu ar trebui să aibă loc prea devreme, în interesul lor
mai întâi, întrucât tensiunile monetare create de o afiliere pripită, combinate cu o consolidare
fiscală prematură, ar putea dăuna procesului de captură.

18Banca Centrală Europeană a precizat deja că termenul de doi ani pentru judecarea stabilității
monedei în ERM II nu ar duce automat la aderare  [6] (6)Banca Centrală Europeană, " Strategiile
țărilor în curs de aderare ...Și ea a mai spus că țările care doresc să se alăture zonei euro ar trebui
să-și consolideze mai întâi sistemele bancare și să promoveze stabilitatea financiară. În
majoritatea acestor țări, intermedierea financiară internă este încă insuficientă, iar ponderea
piețelor financiare nu este suficientă pentru a asigura finanțarea economiei; P. Solbes, atunci
comisar european pentru afaceri economice și monetare, a declarat în 2003 că variația monedei
naționale într-o bandă îngustă de ± 2,25% în jurul ratei centrale ar fi preferată marjelor mai largi
de ± 15% pentru decide dacă o țară este aptă să adere la zona euro  [7] (7)Pedro Solbes, „Politici
de schimb valutar și participarea UEM din…. Acest lucru s-a întâmplat în 1999, deoarece
monedele țărilor selectate pentru trecerea la euro au fost de facto în banda îngustă a sistemului
monetar european.
19În ceea ce privește respectarea criteriilor Maastricht pentru aderarea la euro, s-ar părea că
majoritatea noilor state membre sunt relativ aproape să le îndeplinească, cu excepția, poate, în
ceea ce privește finanțele publice și stabilitatea monetare (a se vedea tabelul 2).

20
 Criteriul inflației: dacă stabilim 2%, așa cum se întâmplă astăzi în zona euro, limita
acceptabilă pentru rata inflației, noii membri sunt în general peste acest prag, ținând cont
de efectul Balassa-Samuelson, specific țărilor în faza de capturare. Numai Lituania și
Cipru au înregistrat o rată sub 2% în 2004, în timp ce Republica Cehă, Malta, Estonia,
Polonia și Slovenia au atins niveluri similare cu cele ale Spaniei sau Irlandei, mai mare
decât 2% necesar; pe de altă parte, creșterea prețurilor a fost încă pronunțată în 2004 în
Ungaria (6,8%), Slovacia (7,4%) și Letonia (6,2%).
 Criteriul ratei dobânzii: nu este ușor să se compare performanțele în raport cu ratele
dobânzilor pe termen lung, datorită dezvoltării mai reduse a piețelor de capital, în
majoritatea noilor membri; cu toate acestea, remarcăm că ratele dobânzilor cheie din
acestea din urmă au convergent către ratele europene în ultimii zece ani, chiar dacă
diferențele rămân, de exemplu, între Polonia și Ungaria, unde ratele rămân apropiate cu
8%, și în celelalte țări, unde sunt mai degrabă în jur de 4-5%. Este adevărat că este dificil
pentru aceste țări să caute simultan să reducă inflația și să scadă ratele, în timp ce
urmărește creșterea și încearcă să controleze evoluția cursului de schimb. În plus, Dorința
de a atrage capital străin necesită o rentabilitate atractivă, deci o rată a dobânzii ridicată,
evitând totodată împiedicarea creșterii economice. Prin urmare, este o întrebare pentru
aceste țări în tranziția de a găsi un mediu fericit în gestionarea politicii monetare. Cu toate
acestea, ar trebui să reușească să satisfacă acest criteriu în câțiva ani, dacă totuși rămân la
adăpost de o criză monetară majoră care impune o creștere brutală a ratelor de către
băncile centrale.
 Criterii bugetare: criteriul datoriei publice este îndeplinit în prezent de aproape toate țările
candidate (în afară de Cipru și Malta). Pe de altă parte, deficitele publice tind să se
extindă în schimbul unei politici monetare destul de restrictive și având în vedere nevoia
de a se conecta la aceste țări, care trebuie să continue reformele și să creeze
infrastructură; în Ungaria, deficitul public, ca procent din PIB, a scăzut constant din
1995, dar după o deteriorare accentuată în 2003 (5,7% din PIB), a fost de 4,5% în
2004; în Republica Cehă, aceasta a fost redusă drastic, de la 8% din PIB în 2003 la doar
3% în 2004. În Polonia, aceasta a fost în jur de 5% în 2003 și 2004. În iunie
2004 Comisia Europeană a solicitat, de asemenea, șase țări (Polonia, Ungaria, Republica
Cehă, Slovacia, Cipru și Malta) să ia măsurile adecvate pentru a reduce deficitul public la
limite acceptabile; s-ar părea că s-au făcut eforturi cu adevărat, întrucât cifrele se
dovedesc a fi mai bune în 2004. Statele Baltice se conformează, la rândul lor, la criteriul
deficitului public. Cu toate acestea, în timp ce foștii membri, precum Franța, Germania,
Italia și Portugalia, întâmpină dificultăți în controlul finanțelor publice, este ușor de
înțeles că noii intrați, care sunt încă în faza de recuperare, se află într-o situație
similară. Cipru și Malta) să ia măsurile adecvate pentru a reduce deficitul public la limite
acceptabile; s-ar părea că s-au făcut eforturi cu adevărat, întrucât cifrele se dovedesc a fi
mai bune în 2004. Statele Baltice se conformează, la rândul lor, la criteriul deficitului
public. Cu toate acestea, în timp ce foștii membri, precum Franța, Germania, Italia și
Portugalia, întâmpină dificultăți în controlul finanțelor publice, este ușor de înțeles că noii
intrați, care sunt încă în faza de recuperare, se află într-o situație similară. Cipru și Malta)
să ia măsurile adecvate pentru a reduce deficitul public la limite acceptabile; s-ar părea că
s-au făcut eforturi cu adevărat, întrucât cifrele se dovedesc a fi mai bune în 2004. Statele
Baltice se conformează, la rândul lor, la criteriul deficitului public. Cu toate acestea, în
timp ce foștii membri, precum Franța, Germania, Italia și Portugalia, întâmpină dificultăți
 în controlul finanțelor publice, este ușor de înțeles că noii intrați, care sunt încă în faza de
recuperare, se află într-o situație similară. criteriul deficitului public. Cu toate acestea, în
timp ce foștii membri, precum Franța, Germania, Italia și Portugalia, întâmpină dificultăți
în controlul finanțelor publice, este ușor de înțeles că noii intrați, care sunt încă în faza de
recuperare, se află într-o situație similară. criteriul deficitului public. Cu toate acestea, în
timp ce foștii membri, precum Franța, Germania, Italia și Portugalia, întâmpină dificultăți
în controlul finanțelor publice, este ușor de înțeles că noii intrați, care sunt încă în faza de
recuperare, se află într-o situație similară.

 Un drum încă dificil înainte de adoptarea euro

22Estonia, Lituania și Slovenia sunt susceptibile de a adopta moneda euro la 1 st iulie 2006 sau
1 stIanuarie 2007, în măsura în care moneda lor a integrat deja mecanismul european al cursului
de schimb și, din moment ce aceste trei țări reușesc, în diferite grade, să încetinească rata
inflației. Au un nivel de trai foarte diferit: în 2004, PIB-ul pe cap de locuitor al Sloveniei a
reprezentat 78% din media UE-25 (comparativ cu 50% pentru Estonia și 48% pentru
Lituania). De asemenea, Estonia are un deficit extern mare, a cărui finanțare ar putea deveni mai
dificilă dacă intrările de capital ar încetini; Apoi, ar putea apărea o criză monetară, punând în
discuție aderarea țării la zona euro în termen de doi ani.

23Ar trebui să fie apoi rândul Ciprului, Maltei și Letoniei, de la începutul anului 2008, dacă
îndeplinesc criteriile de convergență, în special la nivel bugetar. În ceea ce privește celelalte țări,
în special Polonia, Republica Cehă și Ungaria, acestea nu par încă pregătite să adere la ERM II și
probabil vor trebui să aștepte până la sfârșitul deceniului înainte de aderarea la zona euro. În
orice caz, instituțiile europene vor trebui probabil să interpreteze criteriile bugetare în tendință și
nu în valoare absolută, pentru a judeca calificarea acestor țări, așa cum a fost cazul anumitor
membri actuali ai zonei euro (Italia iar Belgia nu a îndeplinit criteriul datoriei publice atunci
când au intrat în UEM în 1998, nu mai mult decât Grecia doi ani mai târziu). Autoritățile
maghiare intenționează să adere la UEM în perioada 2009-2010, cu condiția ca consolidarea
fiscală să aibă succes. Cu toate acestea, acestea din urmă vor necesita eforturi prea mari în
Polonia și Ungaria pentru a fi realizate într-un timp scurt; în plus, dacă ar fi prea grăbit, ar putea
distruge creșterea și astfel încetini convergența reală.

24Când aceste state membre vor fi gata să adere la ERM II, va fi necesar să se determine cu
mare atenție paritatea centrală a monedelor lor în cadrul mecanismului de schimb valutar. De
fapt, țările candidate care trebuie să accelereze convergența nominală și cea reală, „este
important să se determine o rată de pivot față de euro, care să fie în concordanță cu această dublă
constrângere. Acest lucru necesită, printre altele, ca cursul real definit de această paritate să fi
atins nivelul fundamental de echilibru. În aceste condiții, de fapt, prețurile relative sunt
compatibile cu ratificarea și rata de schimb este mai puțin instabilă:
piețele nu au niciun motiv să anticipeze reajustarea schimbului ”  [8] (8)Amina Lahrèche-Révil,
„Extinderea monetară a Uniunii”,….
25Cu toate acestea, nu este suficient să găsiți paritatea potrivită pentru monedă atunci când intră
în ERM II; de asemenea, se pune problema „canalizării așteptărilor pieței”  [9] (9)Ibidem.. Pentru
a face acest lucru, băncile centrale ale țărilor candidate trebuie să își propună dorința de a apăra
această paritate; majoritatea dintre ei au arătat deja că sunt hotărâți să stabilească rata monedei
naționale. Acesta este cazul în special în Polonia, Ungaria și, cu o volatilitate mai mare a cursului
de schimb, în Slovacia și Republica Cehă. În același timp, afișarea unei dorințe hotărâte de
aderare la zona euro poate contribui la stabilizarea așteptărilor inflației, cu consecințele reducerii
primei de risc și stimulării investițiilor. În acest fel, convergența reală poate fi accelerată. Dar
rămâne o necunoscută, comportamentul fluxurilor de capital pe viitor: într-adevăr, dacă fluxurile
lor continuă cu același ritm ca în trecut, este probabil să se intensifice tendința de apreciere a
monedei, ceea ce ar putea încuraja băncile centrale să-și reducă ratele dobânzilor și, astfel, să
provoace o renaștere a cererea națională și deci presiunile inflaționiste; prin urmare, nu poate fi
atins criteriul ratei inflației definit pentru integrarea în zona euro. Dimpotrivă, dacă fluxurile de
capital încetinesc, există riscul deprecierii monedei (scăderea rezervelor valutare pentru
finanțarea deficitului de cont curent), ceea ce determină autoritățile monetare să crească ratele
dobânzilor pentru a apăra paritatea în cadrul mecanism de schimb; atunci criteriul ratei dobânzii
este probabil să nu fie respectat, iar creșterea ar putea suferi.
26Noile state membre vor adopta, atunci când sunt gata, moneda unică europeană. Doar câteva
țări pot avea în vedere îndeplinirea criteriilor Maastricht în viitorul relativ apropiat (adică la
începutul anului 2007 pentru cele mai avansate dintre ele: Estonia, Lituania, Slovenia).

27Într-adevăr, cei care nu și-au încheiat complet tranziția au interesul de a păstra instrumentele
monetare și bugetare la dispoziția lor, pentru a efectua captivitatea și nu ar fi înțelept să se
integreze prea devreme în zonă. euro. Nevoile de investiții publice sunt încă semnificative și
necesită cofinanțare din partea statului, ceea ce sugerează o creștere a deficitelor publice; în plus,
rata de schimb este deja sub mare stres; adăugarea unei constrângeri suplimentare, sub forma
participării la ERM II, prematură în unele cazuri, poate provoca un stres monetar considerabil.

28Cu toate acestea, aceste țări reprezintă doar 5% din PIB-ul Uniunii, ceea ce limitează riscul
repercusiunilor apartenenței lor la rata medie a inflației în zona euro și, în general, la impactul
integrării lor viitoare. privind valoarea intrinsecă a euro. Pe de altă parte, după cum specifică J.-J.
Boillot, în Uniunea Europeană extinsă , „prezența țărilor care se prind rapid, deci prin definiție
instabilă și care nu au aceleași priorități de politică economică, ar reprezenta o responsabilitate
suplimentară pentru Banca Centrală Europeană (BCE) și, probabil, și dileme în termeni de
politică economică optimă pentru Europa ”  [10] (10)Jean-Joseph Boillot, Uniunea Europeană
extinsă. O provocare .... Într-adevăr, rata dobânzii cheie definită de BCE nu este neapărat
adecvată pentru toate economiile din zona euro; Această problemă a apărut în special la scurt
timp după lansarea monedei europene, când situația economică din Germania era mult mai puțin
înfloritoare decât cea din Irlanda sau Spania. Prin urmare, noii intrați au interesul să păstreze o
anumită flexibilitate în domeniul monetar pentru a „absorbi diferența naturală de inflație pe care
o vor avea cu UE-15 și pentru a-și gestiona soldurile mai fin în funcție de creșterea
maximă”  [ 11] (11)Ibid.. În realitate, continuarea reformelor în lumea afacerilor și în sectorul
bancar va permite țărilor candidate să evite crizele de schimb.
29În majoritatea acestora, privatizările companiilor și băncilor în beneficiul operatorilor solizi au
crescut de la începutul tranziției, iar autoritățile monetare în sine și-au consolidat semnificativ
rolul de supraveghere. În schimb, adoptarea rapidă a monedei euro de către noile state membre
le-ar permite să beneficieze de rate mai mici ale dobânzii, pe de o parte, datorită dispariției
primei de risc și a costurilor de tranzacție. mai mic, pe de altă parte, deoarece majoritatea
comerțului exterior se desfășoară cu Uniunea Europeană. Cu toate acestea, eliminarea riscului de
schimb valutar și scăderea costurilor de tranzacție pot duce la accelerarea creșterii în aceste țări,
care realizează o parte semnificativă din comerțul exterior cu țările din zona euro (60% în
medie).

30În sfârșit, posibilitatea de a accesa piețe de capital mari și lichide reprezintă multe avantaje
pentru acestea. În consecință, pare rezonabil să se prevadă pe termen mediu sau lung o zonă euro
care să cuprindă majoritatea statelor membre ale Uniunii Europene, inclusiv noii
membri. Trebuie amintit că, cu doi ani înainte de crearea Uniunii Monetare, era departe de a ne
imagina că țările din sudul Europei vor reuși să se califice pentru euro, unsprezece și doisprezece
țări în cele din urmă a adoptat moneda unică, fără cârlig. Cu toate acestea, această aderare nu ar
trebui să se efectueze rapid, deoarece restricțiile legate de adoptarea prematură a monedei euro
sunt numeroase, din punct de vedere monetar și fiscal, din cauza existenței criteriilor de
convergență,

notițe

 (1)

Mecanismul european de schimb valutar (ERM II) a înlocuit sistemul monetar european
la crearea euro în 1999.

 (2)

Spre deosebire de Regatul Unit sau Danemarca, noii intrați nu pot solicita să beneficieze
de clauza de exceptare în ceea ce privește adoptarea euro și statutul lor de „state membre
supuse o derogare ”, definită de articolul 122 din Tratatul de la Maastricht, nu poate fi
decât temporară.

 (3)

Virginie Coudert, Jean-Patrick Yanitch, "Zece ani de tranziție de la regimurile cursului de

schimb al țărilor din Europa Centrală și de Est care sunt candidați la Uniunea Europeană:
evaluare și perspective", Buletinul Banque de France , nr. 99, martie 2002 , pp. 75-89.

 (4)

A se vedea, în special, Werner Becker, „Cadrul instituțional pentru aderarea la UEM”,

Deutsche Bank Research, Monitorul UE , nr. 12.2 aprilie 2004.

 (5)

Anne Beaudu, „Ce convergență pentru viitorii noi membri ai UE?”, CA Perspectives, în
Problèmes économiques , nr. 2794,29 ianuarie 2003, pp. 1-5.

 (A)
 Robert Mundell, „O teorie a zonelor valutare optime”, American Economic Review ,
vol. 51.1961, p. 657-665; „O teorie a zonelor de monedă optimă”, în MI Blejer, JA
Frenkel, L. Leiderman, A. Rozin (ed.), Zonele de monedă optimă - Noi dezvoltări
analitice și politice , Fondul monetar internațional, 1997.

 (B)

Ronald Mac Kinnon, „Zonele valutare optime”, American Economic Review ,

vol. 53.1963, pag. 717-724.

 (C)

Peter Kenen, „Teoria zonelor monetare optime: o perspectivă eclectică”, în R. Mundell,

A. Swoboda (ed.), Probleme monetare ale economiei internaționale, Universitatea din
Chicago Press, 1969.

 (D)

Laurence Boone, Mathilde Maurel, „Ancorarea Europei Centrale și de Est la Uniunea

Europeană”, în Integrarea țărilor Europei Centrale în Uniunea Europeană, Analiza
economică , vol. 50, nr 6, noiembrie 1999, pp. 1123-1137. on - line

 (E)

Marco Weimann, "Teoria OCA și extinderea estică a UEM - o cerere empirică",

Deutsche Bank Research , seria de documente de lucru , nr. 8.2003.

 (F)

Helmut Berger, „Provocările economice ale extinderii UEM”, Monitorul UE , Deutsche

Bank Research, nr. 12.2004.

 (6)

Banca Centrală Europeană, „Strategiile țărilor în curs de aderare la ERM II și adoptarea

monedei euro: o analiză analitică”, Seria de hârtie ocazională , nr. 10.2004.

 (7)

Pedro Solbes, „Politici de schimb valutar și participarea la UEM a țărilor de aderare”,

Comisia Europeană, Discurs pregătit pentru Conferința privind strategiile monetare în
țările candidate, Budapesta, 27-28 februarie 2003.

 (8)
 Amina Lahrèche-Révil, „Extinderea monetară a Uniunii”, La Lettre du CEPII , nr. 217,11
/ 2002.

 (9)

Ibidem .

 (10)

Jean-Joseph Boillot, Uniunea Europeană extinsă. O provocare economică pentru toți ,

Les Etudes de la Documentation française, Paris, 2003.

Astăzi, valabilitatea euro este pusă în mare măsură în

discuție. Unii îl acuză că se află la originea politicilor de
austeritate implementate în țările din sudul zonei euro, cu, de
exemplu, consecința economică a colapsului cererii interne
(salarii mai mici și cheltuieli publice / creșterea șomajului și a
impozitelor). Alții o critică pentru că este inadecvat la economia
țării lor (supraevaluare) și, prin urmare, pentru reducerea
exporturilor și a creșterii.

Planul de creare a euro în 1999 a fost prezentat ca o oportunitate unică pentru cetățenii și
consumatorii europeni de a beneficia de avantajele macroeconomice ale unei monede comune. Voi
explica succesiv aceste avantaje teoretice și pentru fiecare dintre ele argumentul care stă la baza
și voi compara situația din zona euro cu cea a țărilor membre ale Uniunii Europene care nu au
adoptat euro * pentru a vedea dacă beneficiul s-a materializat sau nu.

* Țările europene care nu sunt membre ale zonei euro sunt: Bulgaria, Republica Cehă, Danemarca,
Croația, Ungaria, Polonia, România, Suedia și Regatul Unit.
Stabilitatea prețurilor

Argument: după episoadele de inflație foarte mari din anii 1970 și 1980 (consecințele celor două
șocuri de petrol), stabilitatea prețurilor a devenit o prioritate. Acesta contribuie la protejarea puterii de
cumpărare și a valorii economiilor cetățenilor și, prin urmare, evoluează într-un mediu economic mai
sigur. Acesta este obiectivul principal al Băncii Centrale Europene (BCE).

Observație: avantaj pe jumătate verificat. În perioada precedentă crizei subrime (2008), ratele
inflației au fost foarte stabile în zona euro (deviație standard: 4 bp), dar au fost și pentru celelalte
țări. Cu toate acestea, după criză, variația este mult mai mare (abatere standard: 116 pb).

Ratele dobânzii mai mici

Argument: întrucât ratele dobânzilor depind parțial de inflație și inflație preconizată, dacă acesta din
urmă este controlat și menținut scăzut (ca memento, BCE are o țintă de inflație de 2% pe an ), ratele
dobânzilor vor fi mici.
  

Constatare: beneficiu verificat. Ratele dobânzilor pe termen scurt și pe termen lung în zona euro
sunt indubitabil mai mici.

Mai multe investiții și consum

Argument: ratele scăzute ale dobânzii încurajează sectoarele private (afaceri + gospodărie) și
publice să împrumute pentru a investi și consuma.
  

Constatare: beneficiul nu este verificat. Nu a fost nici mai multă investiție, nici mai mult consum. Din
2011, există chiar un ușor avantaj pentru țările care nu sunt membre ale zonei euro.

Creștere mare

Argument: investițiile și consumurile încurajate de credit prin dobânzi scăzute sunt motoare ale
creșterii (în economie se spune că sunt componente ale PIB).
  

Constatare: beneficiul nu este verificat. În afara perioadei crizei subprime (2008 - 2010), când ratele
de creștere erau identice între cele 2 grupuri de țări, țările din afara zonei euro au înregistrat rate de
creștere mai mari. Rata medie anuală de creștere între 2003 și 2014 a fost de 0,83% în zona euro,
față de 1,10% pentru întreaga Uniune Europeană.

Șomaj mai puțin

Argument: o rată de creștere ridicată este în general sinonimă cu șomajul mai mic (pentru mai multe
informații, a se vedea legea lui Okun).
  

Constatare: beneficiul nu este verificat. După cum am văzut, creșterea nu a fost la fel de ridicată
cum era de așteptat în zona euro și a fost chiar mai mică decât cea a altor țări.  Prin urmare, evoluția
ratei șomajului a fost mai favorabilă în țările din afara zonei euro (cu excepția perioadei 2009 -
2011).

Datoriile publice controlate

Argument: întrucât intrarea în zona euro este (în mod normal) condiționată de respectarea criteriilor
Maastricht care impun în special un deficit public și o datorie publică, respectiv, sub 3% și 60% din
PIB, statele care adoptă euro nu ar trebui să intre în datorii excesive. În consecință, riscul de
neîndeplinire a obligațiilor suverane și defalcarea zonei euro este zero.

Moneda unică europeană a fost creată pentru a proteja piața europeană și pentru a consolida
cooperarea între statele membre ale Uniunii Europene. Datorită monedei unice, comerțul în zona euro
este încurajat și securizat , deoarece companiile din țările membre pot încheia contracte între ele fără
teamă de variații ale cursului de schimb și costuri suplimentare.

Crearea sa a avut ca scop și combaterea puterii dolarului american , singura monedă internațională de
până atunci. În acest punct, euro și-a atins obiectivul, deoarece este astăzi a doua monedă mondială din
spatele dolarului pentru valoarea tranzacțiilor și a primei monede mondiale pentru cantitatea de
bancnote aflate în circulație.

Chiar dacă dolarul rămâne principala monedă internațională de facturare, apariția euro pe poziția a
doua este o veste bună pentru companiile din zona euro. Aceasta înseamnă că euro este folosit din ce în
ce mai mult ca monedă de facturare și decontare în contractele internaționale.

Utilizarea unei monede comune are, de asemenea, avantajele următoare:

- garantarea transparenței prețurilor și, prin urmare, promovarea concurenței între întreprinderile din
zonă
- oferirea unei monede mult mai stabile la scară internațională și mai puțin sensibile la mișcările pe
piețele financiare

Dezavantajele euro

În schimb, statele care au aceeași monedă au, de asemenea , riscuri de destabilizare . Acesta este
motivul pentru care trebuie să manifeste solidaritate în cazul unor dificultăți întâmpinate de un
partener.

În plus, funcționarea zonei euro este încă imperfectă . Astfel, celebrul Pact de stabilitate și creștere
(SGP) a trebuit revizuit, deoarece împiedica țările să îndeplinească o politică de recuperare în perioade
de criză și nu le-a încurajat suficient pentru a face eforturi atunci când situația economică era bună.

Cazul Greciei, care și-a deghizat conturile publice, a dovedit, de asemenea, că sistemele de
supraveghere nu erau suficient de eficiente .

În cele din urmă, în timpul crizei financiare, nu a existat o convergență între politicile bugetare ale țărilor
din zona euro: unii au ales să fie stricți, iar alții nu. Pentru a spori coordonarea bugetară, de exemplu,
miniștrii finanțelor naționale ar trebui să își consulte colegii europeni atunci când își pregătesc bugetele.
  

Observație: avantaj pe jumătate verificat. Criteriile de convergență nu au făcut posibilă limitarea

îndatorarii statelor. Cu toate acestea, creșterea datoriilor publice a fost mai controlată în zona euro,
în special în perioada de criză din 2008. Aceasta poate fi totuși explicată printr-un nivel inițial mai
scăzut al datoriilor în alte țări, ceea ce duce la o mai mare flexibilitate bugetară.
Comerț consolidat intracomunitar

Argument: dispariția riscurilor de schimb permise de moneda unică trebuie să încurajeze comerțul
dintre țările zonei euro și, în final, să crească ponderea acesteia în comerțul intra-european.

Constatare: beneficiul nu este verificat. În afara perioadei crizei subprime, atât exporturile cât și
importurile intracomunitare au cunoscut tendințe mai favorabile pentru țările UE fără moneda euro.
Rezistență crescută la șocuri externe

Argument: dimensiunea și puterea zonei euro îmbunătățește capacitatea sa de a absorbi șocurile

externe, fără pierderi masive de locuri de muncă și fără recesiune severă.

Constatare: beneficiu verificat. Așa cum am văzut pe toți indicatorii macroeconomici studiați anterior,
zona euro a rezistat, în general, la șocul extern mai bun decât criza subprime.

În concluzie, moneda unică nu și-a respectat astăzi toate promisiunile, iar țările Uniunii Europene
care nu au adoptat euro sunt în medie mai eficiente. În ceea ce privește indicatorii macroeconomici
majori, și anume creșterea PIB-ului (1), șomajul (2), inflația (3) și datoria publică (4), zona euro este
clar mai puțin eficientă decât celelalte (1 ) și (2)), sau cât mai multe ((3) și (4)). Cu toate acestea,
remarcăm că zona euro a fost mai eficientă din punct de vedere economic (sau cu alte cuvinte, a
obținut rezultate mai slabe) în timpul șocului extern principal pe care l-a înregistrat, și anume criza
subprime.

Conceptul lui Ronald Coase „Costuri de

tranzacţie” şi pieţele financiare
În teoria economică modernă, conceptul de “costuri de tranzacţie” ocupă un loc central
în analiza economică a instituţiilor. Probabil că niciunul din conceptele “tinere” ale
ştiinţei economice nu a atras cu atâta vigoare atenţia oamenilor de ştiinţă. În acelaşi
timp, probabil că niciunul din conceptele “tinere” ale ştiinţei economice nu a fost
predispus la atâtea semne de întrebare şi controverse câte s-au ridicat în jurul
“costurilor de tranzacţie”, în special al “economiei costurilor de tranzacţie”.

Conceptul “Costuri de tranzacţie” stă la originea teoriei drepturilor de proprietate şi a

fost folosit de Ronald Coase pentru a explica, pe de o parte, originile întreprinderii,  pe de
altă parte, adevărata raţiune de a fi a proprietăţii.  Punctul său de plecare îl constituie
baza însăşi a oricărei filozofii liberale, teoria generală a schimbului şi a preţurilor care
stipulează că cea mai bună stare socială posibilă este cea care rezultă dintr–o lume
unde toate deciziile privind problemele alocării de resurse, ar fi luate în cadrul unui
sistem de schimburi voluntare şi contractuale între toţi agenţii economici în cauză. Este
definiţia însăşi a economiei de piaţă. Dar piaţa nu poate rezolva toate problemele.
De fapt, piaţa este un mecanism costisitor. A negocia este un act care îl costă ceva pe
cel ce negociază: trebuie să se deplaseze (de exemplu la „piaţă”), să se informeze
asupra calităţilor şi preţurilor prezentate de diverşi ofertanţi, să testeze produsul. Toate
acestea costă energie, informaţie, timp, bani. În privinţa anumitor produse bine definite
şi fireşte destul de standardizate (mere, portocale etc.) nu sunt probleme. Costurile
tranzacţiilor suportate de cele două părţi cu ocazia schimbului sunt neglijabile. Dar cu
cât economia este mai complexă, cu atât mai mult cresc costurile tranzacţiilor, iar piaţa
devine un mecanism „costisitor” în comparaţie cu alte forme de organizare socială
bazate pe comandă (şi nu pe schimb).

În acest moment apare „întreprinderea” (firm). „Firma” este o instituţie care se substituie
pieţei, pentru a încheia anumite tranzacţii ale căror costuri ar putea fi prea ridicate dacă
ar trebui să se recurgă la schimbul pur (între partenerii direct interesaţi).  Deci, „firma”
reprezintă un nou tip de întreprindere, expresie a adâncirii diviziunii sociale a muncii,
care se specializează pe realizarea schimburilor între partenerii interesaţi.

Ea preia asupra sa o serie de sarcini legate de buna derulare a tranzacţiilor: informarea,

găsirea partenerilor de schimb, negocierea condiţiilor tranzacţiilor, stabilirea preţurilor,
cantităţilor şi altor condiţii contractuale etc. Prin specializarea „firmei” pe astfel de
activităţi se reduce timpul tranzacţiilor şi costul acestora. Astfel, pentru societate,
„firma” este sursa unor economii şi contribuie la ameliorarea bunăstării ansamblului
corpului social în raport cu ceea ce ar fi dacă ar trebui să se lipsească de aceste servicii.
Trebuie semnalat că această abordare a noţiunii de întreprindere duce la învăţăminte
foarte concrete.

Cu privire la spaţiul de apartenenţă  ştiinţifică a analizei costurilor de tranzacţie,

majoritatea specialiştilor sunt de acord, după cum arată şi Oliver Williamson în 
binecunoscuta sa lucrare  The Economic Institutions of Capitalism [1985, p.16], că
economia costurilor de tranzacţie este parte a economiei instituţionale, în special a
dimensiunii moderne a abordărilor instituţionale, în care se înscriu analizele din
domeniul drepturilor de proprietate, contractelor şi organizaţiilor.

Cu privire la semnificaţia şi operaţionalitatea categoriei costurilor de tranzacţie,

economiştii nu au încetat să-şi manifeste dezacordul, de la opinia potrivit căreia
costurile de tranzacţie ar reprezenta conceptul esenţial, ultimativ, al oricărui
raţionament economic, până la perspectiva în care costurile de tranzacţie nu ar
desemna decât o simplă inovaţie terminologică, prin intermediul căreia s-ar încerca
mascarea tuturor neînţelesurilor la care economiştii încă nu au oferit vreun răspuns.
În celebrul său articol The Nature of the Firm din 1937, Ronald Coase a construit
raţionamentul cu privire la existenţa firmei fără să fi utilizat, explicit, conceptul de
“costuri de tranzacţie”, ci acela de “cost al utilizării mecanismului preţurilor”. Totuşi, aşa
cum arată Oliver Williamson, “se poate spune că afirmaţiile lui Coase din 1937 cu privire
la costul tranzacţiilor nu au rezistat timpului la fel de bine ca teoria “firmei” în ansamblul
său”. Ronald Coase nu a definit în natura “firmei” conţinutul empiric al costurilor de
tranzacţie şi nici nu a explicat cum ar putea fi recunoscute. În prezent, în  ciuda
divergenţelor existente în legătură cu teoria costurilor de tranzacţie, aceasta  reprezintă
totuşi elementul central al analizelor de eficienţă a aranjamentelor instituţionale
comparative.

Se cuvine a reţine, aşadar, că funcţia definitorie a costurilor de tranzacţie rezidă în

utilizarea acestora drept indicator de eficienţă şi, în consecinţă, drept criteriu pentru
măsurile de reformă instituţională.

Desluşirea ambiguităţilor ce planează  asupra conceptului de “costuri de tranzacţie” va

face lumină şi asupra şanselor de operaţionalizare, teoretică şi empirică, pe care
economistul le are asupra costurilor de tranzacţie. Ronald Coase îşi bazează
demonstraţia asupra naturii firmei pe faptul că organizarea producţiei prin intermediul
pieţei (contractarea prin piaţă) implică unele costuri. Atunci, prin crearea unei
organizaţii, adică prin orientarea responsabilităţii în domeniul alocării resurselor către
un “întreprinzător”, pot fi evitate anumite cheltuieli. Întreprinzătorul este, aşadar, cel care
îndeplineşte funcţia de alocare a resurselor cu costuri mai mici decât în alternativa
contractării prin piaţă, atâta vreme cât costurile de organizare  sunt inferioare costurilor
de tranzacţie  aferente tranzacţiilor de piaţă pe care organizarea ierarhică vine să le
înlocuiască.

În concepţia lui Ronald Coase, problema dimensiunii firmei este explicată în termenii
calculului economic. Firma joacă un rol în sistemul economic atâta vreme cât, în
interiorul firmei, organizarea tranzacţiilor se realizează la costuri mai mici decât cele
implicate de organizarea lor pe piaţă, prin intermediul mecanismului preţurilor (costurile
de organizare < costurile de tranzacţie). În aceste condiţii, spunem că tranzacţiile
sunt internalizate, integrate în cadrul firmei. Limitarea dimensiunii firmei va apărea
atunci când costurile implicate de organizarea unei noi tranzacţii în interiorul firmei vor
depăşi costurile realizării aceleiaşi tranzacţii pe piaţă (costurile de organizare > costurile
de tranzacţie). Această abordare arată că există un nivel optim al planificării
organizaţionale, întrucât „firma” îşi va putea continua existenţa atâta vreme cât se va
dovedi o formă de organizare mai ieftină decât mecanismul pieţei.
Costurile de tranzacţie sunt concepute, astfel, drept costuri ale interacţiunii agenţilor
economici, şi anume costuri ocazionate de transmiterea contractuală a drepturilor de
proprietate de la un agent economic la altul. Cum în cazul oricăror interacţiuni sociale
există incertitudine şi premise ale unui comportament oportunistic din partea agenţilor
economici, ar rezulta aşadar că existenţa costurilor de tranzacţie este inevitabilă, de
unde şi necesitatea diminuării acestora, în vederea sporirii potenţialului de performanţă
economică. În general, în categoria costurilor de tranzacţie, economiştii includ eforturile
de informare, costurile de negociere şi redactare a contractelor, costurile de protecţie a
drepturilor (de excluziune) şi de impunere a regulilor şi înţelegerilor convenite în diferite
aranjamente contractuale.

Costurile constituie fenomenul definitoriu al oricărei relaţii de piaţă, de vreme ce orice

schimb, tranzacţie, necesită informaţii, timp, resurse şi şanse sacrificate. Orice acţiune
de vânzare-cumpărare nu se poate desfăşura decâtîn contextul asumării unui consum
de resurse cu identificarea şi evaluarea potenţialilor participanţi la tranzacţii şi a
ofertelor acestora, cu negocierea termenilor schimburilor, redactarea contractelor,
monitorizarea îndeplinirii obligaţiilor contractuale precum şi impunerea de sancţiuni
asupra partenerilor comerciali în cazul nerespectării de către aceştia a termenilor
contractuali.

Dacă atragem atenţia la faptul cum este creată la moment piaţa financiară, formată din
piaţa monetară şi de capital din Republica Moldova, dar în mare parte chiar în toată
lumea, atunci observăm că anume acest concept este folosit în infastructură ei.

Piaţa financiară joacă un rol important în atingerea şi menţinerea echilibrului economic

naţional prin alocarea eficientă a economiilor în investiţii private şi publice, interne sau
externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: băncile comerciale, pe piaţa monetară
şi valutară; societăţile de servicii de investiţii financiare, pe piaţa de capital; societăţile
de asigurări, pe piaţa asigurărilor sau folosindu-se de investitorii instituţionali (bănci,
societăţi de economii, de asigurare, de investiţii, fonduri mutuale), prin intermediul
titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, poliţe de asigurare,
certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentul primar, piaţa financiară asigură
numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul secundar piaţa
financiară asigură toate transferurile de capital, iar fără aceşti intermediari, piaţa
financiară nu îşi va putea realiza misiunea.

Pentru a tranzacţiona instrumente financiare pe piaţa financiară, este nevoie de aceste

“firme” relatate de Ronald Coase în conceptual său, care sunt intermediarii. În relaţia de
schimb de proprietate sau transfer de resurse financiare, între vînzători şi cumpărători
apar brokerii. Aceştia sunt acei care creează piaţa şi binomul reciprocitate – încredere,
pentru un comision, cost, bine definit din timp, dar care sunt mult mai mici decât
costurile pe care le-ar putea avea vânzătorul şi cumpărătorul dacă ar tranzacționa
direct.

Odată ce pieţele financiare din întreaga lume au devenit complexe – mai ales pieţele de
capital, atât cele primare cât şi cele secundare – accesul investitorilor individuali la
spaţiile speciale destinate tranzacţiilor a devenit imposibil. În plus, aceiaşi investitori nu
mai aveau capacitatea de a concentra şi gestiona singuri informaţiile care rezultau în
urma derulării tranzacţiilor. Pentru a uşura efectuarea tranzacţiilor au apărut, mai întâi,
persoane fizice specializate în intermedierea acestora şi mai apoi – prin unirea acestor
persoane – societăţi specializate. Prin formarea societăţilor specializate în
intermedierea tranzacţiilor s-a realizat şi o concentrare a puterii financiare precum şi a
informaţiilor deţinute de persoanele individuale specializate. Specializare a dus la
formarea unei ‘caste’ aparte pe pieţele de capital şi, evident, pe cele financiare. Această
castă a intermediarilor financiari a crescut în importanţă începând cu secolul 19 şi şi-a
consolidat poziţia pe tot parcursul secolului 20.