SUPORTUL DE CURS 3.

Obiectivele economice ale Uniunii Europene. De la Imposibila

Trinitate la corelatiile dintre stabilitatea preturilor-stabilitatea
financiara-stabilitatea finantelor publice.

1. Obiectivele CEE/UE.

1957-1992 1992-2012 2012-prezent

Denumire Comunitatea Economicã Uniunea Europeanã Uniunea Europeanã
Europeanã
Obiective Viziunea Tratatului de la Viziunea Tratatului de la Viziunea Tratatului privind
Roma: Maastricht: Mecanismul European de
1.obiectiv primar - 1. obiectiv primar- Stabilitate:
comerţul liber concurenţa liberã 1. obiectiv primar-
2.obiectiv intermediar - 2. obiectiv intermediar- stabilitatea preţurilor
ajutorul de stat stabilitatea fiscalã 2. obiectiv intermediar-
3. obiectiv final - 3. obiectiv final - stabilitatea fiscalã
concurenţa liberã stabilitatea preţurilor 3. obiectiv final-
stabilitatea financiarã

2. Explicarea trinității imposibile pe baza parității neacoperite a ratelor

dobânzii

 Deducerea formulei generale privind paritatea neacoperita a ratei dobanzii

Presupunem cazul egalizării randamentului pe un an al unui speculator în Germania şi în România. Rata
dobânzii la euro este i*, rata dobânzii la lei este i, iar suma iniţială (în euro) este S 0. Sumele de care va
dispune după un an atât în Germania cât şi în România vor fi egale cu:
S1 (în Germania) = S 0  (1  i*) ;
S1 (în România) = S 0  (1  i )  eeuro / ron , unde eeuro/ron reprezintă cursul valutar al leului în raport cu euro de
la momentul constituirii depozitului în lei.
Pentru a egaliza cele două randamente trebuie transformată suma obţinută în depozitul (lei) din
România în euro (la cursul anticipat), astfel:
1
S1 (în România) = S 0  (1  i )  eeuro / ron  a
e euro / ron
S1 (în Germania) = S1 (în România) 
1
S 0  (1  i*) = S 0  (1  i )  eeuro / ron  a

e
euro / ron

eeuro / ron 1 i * e / ron

(1  i*)  (1  i )    1  euro 1 
a
eeuro / ron 1 i a
eeuro / ron

1 i * e  eeuro
a
 1  i * i  euro / ron / ron
 i*  i  % eeuro
a
/ ron
11 eeuro / ron

 Nu se pot atinge simultan urmatoarele trei obiective:

I. Politica monetară autonomă: i*  i

II. Curs de schimb fix: % eeuro

a
/ ron  0

III. Mobilitatea perfectă a capitalurilor: i * i  % eeuro

a
/ ron

a) Dacă există politică monetară autonomă și curs de schimb fix => se

manifestă restricții impuse circulației capitalurilor ( i * i  %eeuroa
/ ron )

b) Dacă există politică monetară autonomă și mobilitatea perfectă a

capitalurilor => cursul de schimb este flexibil. ( %eeuro
a
/ ron  0 )

c) Dacă există curs de schimb fix și mobilitatea perfectă a capitalurilor =>

politica monetară este comună => uniune monetară.( i*  i )
Curs de schimb fix

Restricții impuse capitalurilor Uniune Monetară

Politică monetară Curs de schimb flexibil Mobilitatea perfectă a

autonomă capitalurilor
3. Trăsăturile noii trileme - stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară și
sustenabilitatea finanțelor publice
 Stabilitatea preţurilor Stabilitatea financiară

Înainte de criză: cele două obiective au fost complementare; politica monetară şi politicile financiare se
susţineau reciproc.
Criza: stabilitatea financiară nu este condiţionată de stabilitatea preţurilor; apare un trade-off între cele
două obiective – băncile centrale interesate de stabilitatea preţurilor pot afecta negativ stabilitatea
financiară.
Stabilitatea financiară a devenit obiectivul principal al BCE

Stabilitatea financiară Stabilitatea preţurilor

Măsurile menite să asigure stabilitatea sistemului financiar bancar (precum cele de tip “quantitative easing”
pot afecta negativ stabilitatea preţurilor.
Costul de oportunitate al intervenţiilor băncilor centrale (inclusiv BCE) – creşterea inflaţiei peste valorile
considerate a fi normale.

Stabilitatea financiară Sustenabilitatea fiscală (a datoriei

publice)

În perioadele normale, existenţa unui sector financiar stabil poate asigura finanţarea la costuri mici/rapidă a
datoriei publice.
În perioadele de criză, măsurile privind asigurarea stabilităţii financiare pot afecta negativ sustenabilitatea
datoriei publice; de ex. “naţionalizarea” pierderilor sistemului financiar bancar (cazul Irlandei).
 Sustenabilitatea fiscală (a Stabilitatea financiară
datoriei publice)

Relaţia dintre cele două obiective reiese din evoluţia “crizei datoriilor” din zona euro – imposibilitatea
sustenabilităţii datoriei suverane poate genera o slabă capacitate de răscumpărare a datoriei, iar creditorii
pot înregistra pierderi, care vor afecta stabilitatea sistemului financiar european.
Facilitatea REPO oferită de BCE, dar şi acţiunile BCE de achiziţie a obligaţiunilor Greciei, Portugaliei ş.a.
sunt menite să asigure atât finanţarea datoriilor suverane, cât şi stabilitatea financiară a creditorilor privaţi.

Sustenabilitatea fiscală (a Stabilitatea preţurilor

datoriei publice)

Uniunea monetară a fost concepută având drept obiectiv intermediar stabilitatea fiscală şi obiectiv final
stabilitatea preţurilor.
Pactul de Stabilitate şi Creştere a avut drept scop coordonarea politicilor fiscale din UE, evitarea unor deficite
bugetare excesive şi sprijinirea obiectivului asumat de către BCE.
Monetizarea datoriei publice poate afecta negativ stabilitatea preţurilor

Stabilitatea preţurilor Sustenabilitatea fiscală (a datoriei

publice)

Măsurile de politică monetară care vizează reducerea ratei inflaţiei (stabilitatea preţurilor) vor genera
creşterea ratei dobânzii, inclusiv cea aferentă împrumuturilor necesare finanţării serviciului datoriei
publice
4. Impactul programelor de quantitative easing (măsură neconvențională de
politică monetară)

În timpul și după recesiunea din 2008-2009, au existat 3 faze ale politicilor

monetare adoptate de către BCE:
(i) faza politicilor monetare convenționale
(ii) faza pre-relaxare cantitativă a politicilor monetare neconvenționale
(unconventional monetary policy)
(iii) faza relaxării cantitative (QE).

4.1. Eșecul măsurilor convenționale de politică monetară

Criza economică și financiară a afectat negativ
 gospodăriile și firmele (a căror bonitate financiară s-a redus ca urmare a
scăderii comenzilor, creșterii șomajului, micșorării veniturilor disponibile
etc.)
 sistemul financiar, confruntat cu scăderea valorii de piață și a lichidității
garanțiilor acordate anterior, cu întârzieri de rambursare a creditelor și cu
acumularea de credite neperformante.
Teoretic, o soluție pentru reducerea efectelor crizei o reprezintă promovarea unei
politici monetare expansioniste, prin reducerea ratei dobânzii de politică monetară,
care să conducă, prin intermediul canalului de transmisie corespunzător, la
creșterea creditării și a cererii agregate din economie.
Practic, reluarea creditării nu este influențată doar de nivelul scăzut al ratei
dobânzii, ci și de gradul de încredere al agenților economici. Cu cât scăderea
economiei este mai importantă, cu atât încrederea (de a investi, de a consuma
bunuri de folosință îndelungată etc.) este mai scăzută, iar decizia de reducere a
ratei dobânzii are un impact mai puțin semnificativ asupra creditării și creșterii
economice – capcana lichidității.
Rata dobânzii de politică monetară s-a redus către zero, influențând și rata dobânzii
interbancare…
4.2. Măsuri neconvenționale de politică monetară

Exemple conform literaturii de specialitate

 quantitative easing – procesul de injectare a banilor în economie prin
cumpărarea de active (chiar și toxice) de la instituții financiare și non-
financiare
 helicopter money – guvernele vând obligaţiuni pe termen scurt băncilor
centrale care tipăresc bani noi care sunt injectaţi apoi direct în conturile
bancare ale gospodăriilor, pentru a stimula consumul
 forward guidance – modalitatea prin care băncile centrale influențează
așteptările pieței cu privire la nivelurile viitoare ale ratelor dobânzilor
(“Consiliul guvernatorilor se așteaptă ca ratele dobânzilor cheie ale BCE să
rămână la nivelul din prezent sau inferioare pentru o perioadă lungă de
timp”, 2013)
 negative interest rates – strategie prin care băncile centrale urmăresc
penalizarea băncilor comerciale care au exces de lichiditate, pentru a le
 încuraja să imprumute economia reală
 overt monetary financing of fiscal deficits – finanțarea deficitului fiscal de
către banca centrală (în condiție de stagnare pe termen lung și de deflație)
Măsuri adoptate de către BCE
 la debutul crizei, BCE a acționat ca un creditor de ultimă instanță pentru
băncile cu deficit de lichiditate, dar solide.
 lichiditatea a început să fie asigurată, prin operațiunile principale de
refinanțare și prin operațiunile de refinanțare pe termen lung – băncile au
avut acces nelimitat la lichiditatea băncii centrale, atâta timp cât puteau oferi
garanții adecvate.
 a fost prelungită maturitatea operațiunilor de refinanțare pe termen lung -
inițial de numai 3 luni, apoi de șase luni, apoi de un an, respective de trei ani
(în decembrie 2011 și februarie 2012). Efectul cumulativ al operațiunilor cu
scadență pe 3 ani a depășit 1 trilion de euro.
 BCE a implementat primul său program de achiziție a activelor în iunie 2009
(60 de mld. Euro lunar), care a vizat relansarea pieței obligațiunilor garantate
 BCE a lansat în noiembrie 2011 un al doilea program de achiziție de active
(40 de mld. Euro lunar), întrerupt în octombrie 2012.
 între 2014 și 2017 a fost lansată o serie suplimentară de operațiuni de
refinanțare pe termen de patru ani pentru refinanțarea băncilor europene la
rate ale dobânzilor foarte scăzute și pentru încurajarea acestora de a extinde
creditarea către economia reală.
 BCE a introdus achizițiile de titluri garantate cu active și cel de-al treilea
program de achiziții de obligațiuni garantate.
 BCE a decis în ianuarie 2015 să intensifice în mod semnificativ programul
de relaxare cantitativă prin intermediul programului său de achiziții extinse
de active, care se bazează pe cele două programe existente de achiziții de
 active plus programul de achiziții din sectorul public și programul de
achiziții din sectorul corporative. Cu o rată medie lunară inițială a
achizițiilor de active în valoare de 60 mld. EUR în martie 2015, BCE și-a
majorat obiectivul până la 80 mld. EUR în martie 2016.
 la finalul anului 2016 a avut loc a III-a recalibrare a programului de
cumpărări de active și s-a redus plafonul lunar, din nou, la 60 mld. EUR
urmând ca în octombrie 2017 să se reducă la jumătate, ajungând la 30 mld.
EUR.
 în iunie 2018 s-a făcut ultima rectificare a plafonului înainte de închiderea
programului în decembrie 2018, BCE limitându-se la doar 15 mld. EUR.

Efecte ale programului de relaxare cantitativă – creșterea bazei monetare,

majorarea limitată a inflației și creșterea prețului titlurilor financiare

Baza monetară a BCE

Indicele DAX 30
 Curba randamentului,influența QE și recesiunea economică

1. Curba randamentului
 evidențiază randamentele obligațiunilor (guvernamentale) cu același risc, dar
cu maturități diferite
 obligațiunile guvernamentale sunt relevante, deoarece randamentele acestora
sunt influențate de anticipațiile privind rata dobânzii, de rata inflației, de
ratingul de țară, de gradul de încredere în evoluția economiei.
 randamentele obligațiunilor guvernamentale influențează prețurile altor
active financiare
 randamentele obligațiunilor emise pe termene mai scurte depind de deciziile
de politică monetară (partea de început a curbei randamentelor)
 partea de mijloc a curbei randamentelor depinde de anticipațiile
investitorilor privind modificarea ratei dobânzii
 partea de final a curbei randamentelor randamentele obligațiunilor pe termen
mai lung depind mai mult de anticipațiile investitorilor privind inflația și
creșterea economică potențială
 deși randamentele pe termen scurt le influențează pe cele pe termen lung,
totuși, o majorare/reducere a ratei dobânzii de politică monetară nu
generează același efect asupra tuturor ratelor specifice curbei randamentelor

Enigma lui Greenspan (17 februarie 2005) – randamentul obligațiunilor

americane pe 10 ani nu s-au majorat în ciuda creșterii ratei dobânzii de
politică monetară cu 1,5 puncte procentuale.
1.1. Forma normală a curbei randamentului – ascendentă cu pantă pozitivă
- ritmul de creștere a randamentului tinde să se diminueze pe măsură ce
maturitățile sunt mai mari – emisiunile de obligațiuni cu scadențe de peste
15-20 de ani sunt mai puțin frecvente, iar plasamentele în acestea sunt
întâlnite doar în economiile cu sector financiar nebancar dezvoltat (pensii,
asigurări de viață)

De ce există o relație directă între maturitatea obligațiunilor și randamentul

acestora?
 există o preferință mai mare pentru lichiditate, în sensul că investitorii
preferă obligațiunile emise pe termene mai scurte, în detrimentul celor pe
termene mai lungi, mai puțin lichide – cererea pentru obligațiunile pe termen
scurt crește, prețul obligațiunilor crește, iar randamentele oferite scad
 existența unor așteptări de majorare în viitor a ratelor dobânzii (presiuni
inflaționiste) pe termen scurt (care influențează randamentele pentru o
anumită maturitate), conduce la randamente pentru maturităţile mai lungi
relativ mai mari decât cele pentru maturităţile mai scurte
 investitorii cer randamente mai mari pe măsură ce maturitățile cresc pentru a
compensa costul de oportunitate de a investi în obligațiuni, față de alte clase
de active și de a menține un câștig peste rata inflației
 investitorii solicită o remunerație mai mare pentru a deține o obligațiune
pentru o perioadă mai lungă, având în vedere riscurile (de rată a dobânzii, de
inflație, incertitudinea economică)
 obligațiunile emise pe termen scurt sunt relativ mai lichide decât
obligațiunile pe termen lung, ele vor avea un preţ mai ridicat şi, în
consecinţă, un randament mai redus decât titlurile pe termen lung.
 anticipațiile că economia va crește conduce la rate mai mari ale dobânzilor
odată cu creșterea maturității – anticipând venituri mai mari, agenții
economici cresc consumul și investițiile, fie prin reducerea economisirii, fie
prin majorarea împrumuturilor, determinând creșterea ratei dobânzii.
 dacă ratele dobânzilor pe termen lung sunt asimilate ratelor neutre ale
dobânzilor (de la nivelul PIB potențial), atunci ratele mai mici pe termen
scurt relative al cele pe termen lung corespund unei politici monetare
expansioniste
1.2. Forma aplatizată a curbei randamentului
- Relația dintre maturitate și randament poate fi în continuare pozitivă, dar
înclinația va fi foarte redusă

 diferența dintre ratele dobânzilor pe termen scurt și pe termen lung se

reduce, curba randamentului începe să se aplatizeze. O curbă mai aplatizată
a randamentului este adesea observată în timpul tranziției de la o curbă
normală la una inversată.
 încetinirea expansiunii economice (inclusiv ca urmare a majorării ratei
dobânzii de către banca centrală) determină majorarea randamentelor pe
termen scurt, în timp ce randamentele mai lungi râmân constant sau scad
ușor
 ratele dobânzilor ating minime istorice, iar debitorii își refinanțează datoriile
prin obligațiuni emise cu maturități ridicate
 este situația economiilor dezvoltate, caracterizate prin inflație redusă și
stabilă, respectiv printr-o rată ridicată a economisirii, o reducere a ratei
investițiilor și un ritm scăzut de creștere a populației (stagnare seculară)
1.3. Forma inversată a curbei randamentului

 agenții economici au anticipații referitoare la încetinirea creșterii economice

sau la recesiune
 investitorii cresc cererea pentru obligațiunile pe termen lung (deoarece
așteptările pe termen scurt sunt mai pesimiste), acestea devin suprasubscrise
într-o măsură mai mare, iar randamentele oferite scad
 existența unor așteptări de reducere în viitor a ratelor dobânzii (presiuni
deflaționiste) pe termen scurt (care influențează randamentele pentru o
anumită maturitate), conduce la randamente pentru maturităţile mai lungi din
ce în ce mai mici
 rata dobânzii de politică monetară crește, influențând sensul modificării
randamentelor oferite de către obligațiunile emise pe termene mai scurte
 guvernul are nevoie de resurse financiare pe termen scurt, iar cererea pentru
obligațiunile emise cu maturități scăzute este una mai redusă (vor fi
subscriese într-o mai mică măsură) – cresc costurile de finanțare pe termen
scurt
  deoarece ratele dobânzii sunt mai mari pe termen scurt relativ al cele pe
termen lung (dobânzile neuter ale economiei, corespunzătoare PIB
potențial), atunci există coordonatele unei politici monetare restrictive

2. Impactul QE asupra curbei randamentului

 deoarece din ce în ce mai multe obligațiuni sunt deținute de băncile
centrale, randamentul nu mai poate fi ca fiind determinat de piață
 programele de relaxare cantitativă ale băncilor centrale au majorat baza
monetară și au transmis semnalul privind ratele scăzute ale dobânzilor
pe o perioadă mai mare de timp
 de altfel, dobânzile au rămas la niveluri foarte reduse, deși economiile
lumii au înregistrat o perioadă de expansiune economică
 o parte dintre obligațiunile cumpărate de către băncile centrale în contul
QE sunt pe termen lung, cee ace a condus la reducerea randamentelor
acestora
 respectivele programe au generat o reducere semnificativă a tuturor
randamentelor, dar și o tendință de aplatizare a părții finale a curbei
randamentelor
 măsurile de relaxare cantitativă au distrus caracterul predictiv al
curbelor randamentelor

2.1. Obligațiuni cu randamente negative

 investitorii plătesc guvernele atunci când oferă acestora resursele financiare
necesare
 valoarea nominală a obligaţiunilor cu randament negativ a atins un record de
17 trilioane de dolari. Recordul anterior, de circa 12 trilioane, a fost atins în
2016.
 la sfârșitul anului 2018, valoarea nominală a obligațiunilor negative era de
8,3 trilioane de dolari, în iunie 2019 era deja cu 50% mai ridicată, iar la
sfârșitul lunii august 2019 s-a ajuns la nivelul record de 17 trilioane de dolari
 dintre cele 17 trilioane de dolari, Europa avea 8,7 trilioane (2,3 Franța, 2,1
Germania, 0,89 Spania), iar Asia avea 7,3 trilioane (aparținând în totalitate
Japoniei)
 doar 6 emisiuni de obligaţiuni ale Germaniei, din cele 57 existente pe piaţă,
au un randament pozitiv, fiind foarte probabil ca toată piaţa obligaţiunilor
guvernamentale germane să genereze randamente negative
 la nivelul pieţelor naţionale ale obligaţiunilor guvernamentale din Europa,
doar Elveţia (96%), Suedia (91%) și Germania (88%)au cele mai ridicate
ponderi ale obligaţiunilor cu randament negative
 aproximativ 25% din emisiunile de obligaţiuni corporate cu rating
investiţional au randamente negative
3. Curba randamentului și recesiunea economică
 conform evoluțiilor financiare recente, curba randamentelor este un bun
predictor inclusiv pentru recesiunea economică
 curba randamentelor s-a inversat în SUA în 2019, iar de câte ori s-a
întâmplat aceasta începând cu 1961, a durat maxim 22 de luni până la
recesiune
 FED măsoară înclinația către inversare a curbei randamentului pe baza
diferenței dintre randamentele obligațiunilor guvernamentale la 10 ani și cele
la 3 luni. FED consideră că se manifestă o inversare a curbei randamentelor
dacă diferența dintre respectivele randamente rămânenegativă timp de 10
zile consecutive
 în prezent se manifestă cea mai lungă perioadă de expansiune economică din
istoria SUA, de 122 de luni, în condițiile în care recordul anterior fusese
între între 1991 și 2001 și în contextul unei faze normale de expansiune de
6-7 ani, conform ciclului creditului
 datoria guvernamentală s-a majorat de 3,8 ori în 2019 relativ la 2007,
ajungând la 23 de trilioane de dolari (106% din PIB), iar datoriile companiile
nefinanciare sunt mai mari decât cele de la sfârșitul anului 2007
 pentru unele economii, anticipațiile ce stau la baza inversării curbei
randamentelor se referă doar la o încetinire a creșterii economice, în
timp ce pentru altele se referă mai ales la recesiune.
 Hong, 2019 a arătat recent că inversarea curbei randamentelor nu este
puternic asociată cu recesiunea în țări ca Italia sau UK, dar este
puternic corelată cu recesiunea în SUA, Germania și Franța.

Diferențialul randamentelor obligațiunilor 10 ani – 3 luni și dinamica

PIB real. SUA
Diferențialul randamentelor obligațiunilor 10 ani – 3 luni. Zona euro

Curba randamentelor zona euro. 2007-2014-2019

Curba randamentelor zona euro. 2007-2014-2019

Piața de capital și piața muncii din SUA

S&P versus 1 year maturity rate versus 10 year maturity rate versus Yield curve
https://www.gurufocus.com/yield_curve.phpHistorical Yield Curve