Finanţe şi bănci

Economistul şef al BNR, Valentin Lazea: politica europeană de devalorizare a euro ar

putea escalada războiul comercial cu SUA
Economistul BNR Valentin Lazea a scris recent o serie de articole de opinie prin care acuză
că noua politică a Băncii Centrale Europene de devalorizare a euro ar avea drept scop
nedeclarat impulsionarea exporturilor zonei euro. Acest comportament ar învenina relaţiile
transatlantice şi ar oferi SUA un prilej să amplifice războiul comercial.
08 oct, 2019 | Ionuţ Tudorică | ECONOMICA.net
Banca Centrală Europeană (BCE) a reluat, în această vară, retorica privind necesitatea unei
noi runde de relaxare cantitativă, adică de expandare a bilanțului propriu prin emisiune de
bani, în schimbul achiziționării unor titluri de valoare, îşi începe ecomistul şef al BNR,
Valentin Lazea, expunerea. 
Scăderea continuă a dobânzilor, chiar până în teritoriul negativ, ar putea fi percepută ca o
încercare de a devaloriza euro față de alte valute și a impulsiona, pe această cale, exporturile
Eurozonei.
El spune că există două argumente nemărturisite public pentru relaxarea cantitativă, dar
care ar putea fi văzute ca justificare a relaxării: necesitatea de a stimula exportul zonei euro
printr-o devalorizare, respectiv supraîndatorarea unor state, firme și gospodării.
În sprijinul relaxării, BCE ar aduce o serie de argumente transparente  - o rată a inflației
situată sub țintă; un ritm de creștere economică nesatisfăcător -  dar și argumente care rămân
învăluite în umbră enumerate mai sus.
El subliniază că încadrarea în ținta de inflație reprezintă singurul obiectiv statutar al BCE.
Nici unul din celelalte obiective, transparente sau opace (stimularea creșterii economice,
reducerea supra-îndatorării, stimularea exportului) nu constituie obiective statutare pentru
respectiva instituție. Ea a ajuns să le urmărească prin omisiune, întrucât celelalte autorități
publice, îndrituite să le gestioneze, nu și-au făcut datoria.
În termeni legali, BCE nu ar trebui să se preocupe de stimularea creșterii economice,
aceasta fiind de competența guvernelor naționale, prin politici structurale și fiscal-bugetare.
Cu toate acestea, în ultimii ani BCE a manifestat un activism deosebit în domeniu, ajungând
să fie percepută ca unicul actor („the only game in town”).
Economistul demonstrează că la nivelul Eurozonei în ansamblu, o stimulare suplimentară a
exporturilor pare nenecesară și chiar nocivă. Şi explică mai departe care ar fi partea nocivă a
acestei politici.
 Sfidarea Americii
O încercare a Eurozonei de a-și spori excedentul extern nu ar face decât să învenineze
relațiile transatlantice, oferind administrației mercantiliste a SUA un nou prilej pentru a
amplifica războiul comercial, crede Lazea.
Puteţi citi aici integral cele trei articole scrise de Valentin Lazea pe pagina de opinii a
Băncii Naţionale a României:
Continuarea relaxării cantitative: cât de justificată este? (I)
Macroeconomie
01 oct 2019
Banca Centrală Europeană (BCE) a reluat, în vara anului 2019, retorica privind necesitatea
unei noi runde de relaxare cantitativă, adică de expandare a bilanțului propriu prin emisiune
de bani, în schimbul achiziționării unor titluri de valoare. În sprijinul acestei opțiuni se aduc
o serie de argumente care se discută în mod transparent (o rată a inflației situată sub țintă; un
ritm de creștere economică nesatisfăcător), dar și argumente care rămân învăluite în umbră
(supra-îndatorarea unor state, firme și gospodării; necesitatea de a stimula exportul zonei
euro printr-o devalorizare). Într-o serie de articole, începând cu cel de față, vom analiza cât
de pertinente sunt aceste motivații.
 Rata inflației situată sub țintă
 De la început, trebuie subliniat că încadrarea în ținta de inflație reprezintă singurul obiectiv
statutar al BCE. Nici unul din celelalte obiective, transparente sau opace (stimularea creșterii
economice, reducerea supra-îndatorării, stimularea exportului) nu constituie obiective
statutare pentru respectiva instituție. Ea a ajuns să le urmărească prin omisiune, întrucât
celelalte autorități publice, îndrituite să le gestioneze, nu și-au făcut datoria.
La momentul lansării monedei euro, la începutul anilor ’2000, a fost adoptată definiția
„stabilității prețurilor” ca reprezentând o inflație anuală de 2 la sută. Deși din punct de
vedere logic și semantic această definiție reprezintă un oximoron (contradicție în termeni),
ea a fost acceptată pentru a lăsa, pe de o parte , o marjă de manevră statelor mai puțin
competitive din sudul Eurozonei (EZ), iar pe de altă parte, pentru a acomoda eventualele
majorări de prețuri induse de creșterea calității produselor odată cu încorporarea inovațiilor
științifice.
Tot atunci a fost stabilită și ținta de inflație urmărită de BCE, ca fiind „sub 2 la sută, dar
aproape de această valoare”. Graficul 1 arată evoluția inflației din EZ în perioada 2009 -
2019 (linia albastră), în comparație cu ținta de inflație de aproape 2% (linia roșie).
Desigur, ne putem întreba ce se înțelege prin „aproape de 2 la sută”. De exemplu, 1,7 la
sută este suficient de aproape? Dar 1,5 la sută? Din comunicatele Board-ului BCE pare să
rezulte că numai 1,9 la sută este considerat suficient de aproape, ceea ce desigur este absurd:
nici o bancă centrală din lume nu-și poate atinge ținta de inflație cu o asemenea precizie
chirurgicală.
  
 Depășirea țintei de inflație în 2011 – 2012 a fost contracarată cu o creștere a ratei dobânzii
de politică monetară (linia verde), de la 1 la sută în 2010 la 1,5 la sută în 2011. Această
creștere a dobânzii este imputată astăzi guvernatorului Trichet, ca fiind pripită și insuficient
de anticipativă (forward looking), dată fiind scăderea ulterioară a inflației. Este însă greu de
combătut acea mișcare de dobândă, cu informațiile disponibile la acea dată, dacă ne referim
strict la mandatul BCE și la ținta de inflație a acesteia.
Ulterior, scăderea continuă a inflației, până la transformarea ei în deflație (scădere a
prețurilor) la sfârșitul lui 2014, a fost combătută prin reducerea dobânzii de politică
monetară, în primii ani ai mandatului guvernatorului Draghi, până la 0,25 la sută. În 2015, cu
inflația încăpățânându-se să rămână în teritoriul negativ, BCE a început programul său de
relaxare cantitativă (quantitative easing, QE) și de ghidare anticipativă (forward guidance,
FG), experimentat cu câțiva ani înainte de Fed-ul american. Din nou, până aici, totul ca la
carte, inclusiv reducerea dobânzii de politică monetară la 0 la sută.
Problema care se pune este de ce în 2019, după doi ani de valori ale inflației cuprinse între
1 la sută și 2,25 la sută (deci în apropierea țintei) BCE simte nevoia unei noi runde de
relaxare cantitativă. Mai ales că instrumente disponibile nu prea mai are: cu dobânda de
politică monetară situată la 0 la sută din 2016 (slavă Domnului că nu a ajuns precum băncile
centrale din Japonia, Suedia, Danemarca sau Elveția, să practice dobânzi nominale negative,
adică să perceapă o plată pentru banii depozitați la ea de băncile comerciale, în loc să le
remunereze) și cu bilanțul mult expandat, BCE nu prea mai are loc pentru QE.
Subliniem faptul că orice bancă centrală emite bani „din nimic, dar nu contra nimic”, ci în
schimbul unor hârtii de valoare (titluri de stat, obligațiuni municipale, promissory notes), de
o calitate neîndoielnică, care să poată fi răscumpărate la nevoie. Or, se pare că astfel de titluri
de calitate nu prea mai sunt în lume, în condițiile în care multe bănci centrale le-au
achiziționat în cadrul propriilor programe de relaxare cantitativă. Iar a achiziționa titluri din
categoria „junk” (gunoi) ridică atât probleme statutare, cât și legale pentru banca centrală,
reprezentând, în fapt, o emisiune de bani neacoperită de garanții.
Nu întâmplător, la ultima ședință a Board-ului BCE, guvernatori din șase state membre
(reprezentând mai mult de 50 la sută din PIB-ul Eurozonei) s-au opus relansării programului
de relaxare cantitativă, dar au fost depășiți de numărul de voturi pro, chiar dacă acestea
reprezentau o minoritate în materie de PIB.
Întrebarea fundamentală care se pune este: în ce măsură ținta de inflație de „aproape, dar
sub 2 la sută”, stabilită la începutul secolului, mai corespunde condițiilor actuale. Deja se
constată că post-criză o serie de relații care funcționau înainte de 2007 nu mai funcționează.
Cea mai celebră dintre ele este curba Philips, care arată relația de inversă proporționalitate
între rata șomajului și rata inflației. Înainte de 2007, această curbă avea o pantă negativă
accentuată, ceea ce însemna că un punct procentual de reducere a ratei șomajului ducea la
mai multe puncte procentuale de creștere a ratei inflației (creșterea ratei ocupării punea
presiune pe salarii, iar acestea se oglindeau în creșterea prețurilor). După criză, curba Philips
s-a aplatizat, ceea ce înseamnă că mai multe puncte procentuale de reducere a ratei șomajului
de abia duc la o creștere insignifiantă a ratei inflației. Că acest lucru se datorează scăderii
generalizate a puterii sindicatelor, sau faptului că  producătorii compensează prin reducerea
cantității (ex: bare de ciocolată mai mici la același preț), mai degrabă decât prin creșterea
prețului, rămâne un subiect de cercetat.
Fapt este că, dintr-o multitudine de motive, rata inflației corespunzătoare „stabilității
prețurilor” pare să fi scăzut de la 2 la sută spre 1,5 sau poate chiar 1 la sută. Iar dacă acest
fenomen este adevărat, atunci urmărirea cu încrâncenare de către BCE a țintei de aproape 2
la sută pentru rata inflației poate să se dovedească iluzorie și nerealistă. De altfel, o serie de
renumiți analiști au atras atenția asupra acestei posibilități. Astfel, conform lui Mohamed El-
Erian:

Sau, conform lui Martin Wolf:

 

 
 Există deci o probabilitate semnificativă ca BCE, urmărind o țintă de inflație stabilită în
urmă cu douăzeci de ani, să vâneze o fantomă, neavând, în plus, nici muniția necesară
(dobânzi pozitive sau titluri de valoare eligibile).
În concluzie, strict formal, dacă ne raportăm la ținta de inflație de 2 la sută, BCE este
acoperită din punct de vedere statutar în acțiunea sa de reluare a relaxării cantitative. Dacă
însă analizăm mai atent contextul, sunt multe semne de întrebare privind această abordare.
Continuarea relaxării cantitative: cât de justificată este? (II)
Macroeconomie
02 oct 2019
În acest al doilea articol din seria consacrată analizei relaxării cantitative practicată de
Banca Centrală Europeană (BCE), ne vom ocupa de al doilea argument care se aduce în
favoarea unei asemenea politici.
 Un ritm nesatisfăcător de creștere economică
 Stimularea creșterii economice nu constituie un atribut statutar al BCE, spre deosebire de
Fed-ul american, care are un obiectiv dual (stabilitatea prețurilor și deplina ocupare a forței
de muncă, un proxy pentru creșterea economică). Așadar, în termeni legali, BCE nu ar trebui
să se preocupe de stimularea creșterii economice, aceasta fiind de competența guvernelor
naționale, prin politici structurale și fiscal-bugetare. Cu toate acestea, în ultimii ani BCE a
manifestat un activism deosebit în domeniu, ajungând să fie percepută ca unicul actor („the
only game in town”). În cele ce urmează, vom arăta cât de nejustificat a fost acest activism.
 În Tabelul 1 este prezentată evoluția PIB în Eurozonă în anii care au urmat crizei
(2009 – 2019)

 
 Pentru a vedea ce ritm poate fi considerat „satisfăcător” în materie de creștere economică,
trebuie să ne referim la PIB potențial, adică la ritmul de creștere sustenabilă care ia în
considerare cei trei factori care stau la baza acesteia: capitalul, forța de muncă,
productivitatea (totală a factorilor).
Conform unei analize publicate în anul 2018 de Malin Anderson, Bela Szörfi, Máté Tóth și
Nico Zorell („Potential output in the post-crisis period”), creșterea potențială în Eurozonă a
scăzut de la circa 2,3% pe an în 1999 la aproximativ 1,7% pe an în 2007 și din nou, până spre
1,5% pe an în perioada post-criză. Acest ritm se compară nefavorabil cu cel al SUA, care este
de circa 2% pe an, în primul rând datorită productivității mai scăzute din Europa, precum și
numărului mai mic de ore lucrate. Totuși el este mai bun decât cel din Japonia (1% pe an),
care suferă în plus de îmbătrânirea forței de muncă.
 Dacă așa stau lucrurile, adică dacă Eurozona poate crește sustenabil cu 1,5% la sută pe an,
observăm din Tabelul 1 că în perioada 2015 – 2018 ea a crescut, an de an, peste potențial (cu
1,9 -2,5 la sută) și de abia în 2019 se prognozează o creștere sub potențial, de 1,2 la sută.
Pentru a explica faptul că această încetinire este ceva normal, va trebui să recurgem la
conceptul de output gap (exces/deficit de cerere). Omenirea fiind lacomă, nu acceptă ca
pierderile din perioadele de criză să fie considerate costuri istorice („bygones are bygones”),
ci vrea cu tot dinadinsul să le recupereze în perioadele de creștere, prin evoluții ale PIB peste
potențial, până când acesta depășește tendința (trend-ul) de creștere prevalentă înainte de
criză. Până când acest lucru se întâmplă, creșterile peste potențial sunt acceptate, iar situația
este prezentată ca un deficit de cerere (output gap negativ). O dată ce creșterea PIB efectiv
ajunge să depășească trendul, se vorbește de un exces de cerere (output gap pozitiv). Din
Graficul 2 se vede cum trend-ul (linia galbenă) este depășit de creșterea efectivă a PIB (linia
albastră) începând cu anul 2017, astfel încât ulterior acestei date avem de a face și în
Eurozonă cu un exces de cerere. Prin urmare ușoara decelerare din 2019 este normală, ba
chiar este de dorit.

 
 Eforturile BCE de a nu permite o creștere sub potențial nici atunci când acesta este
necesară au de a face cu o schimbare majoră de paradigmă în gândirea economică, respectiv
efortul de a anula ciclul economic. De milenii se acceptă faptul că economia evoluează ciclic,
cu suișuri și coborâșuri. Chiar în Biblie se face referire la șapte ani buni (cele 7 „vaci grase”
din visul lui Iacob), urmați de alți șapte ani răi (cele 7 „vaci slabe”). Dar, începând cu
mijlocul secolului XX, urmând învățăturile lordului Keynes, tot mai multe bănci centrale au
început să practice ceea ce am putea numii „inginerii macroeconomice”, încercând să
aplatizeze ciclul economic (să nu mai avem suișuri și coborâșuri), adică să nege însuși modul
de funcționare a unei economii de piață, care este, prin definiție, de alternanță dintre
exuberanță și pesimism.
De fapt, intenția lui Keynes nu părea a fi demantelarea ciclului economic, ci tăierea
„vârfurilor” acestuia, atât pe partea pozitivă (exuberantă), cât și pe partea negativă
(pesimistă), prin politici contra-ciclice. Ceea ce a scăpat analizei sale este că, într-o
democrație electorală, se vor găsi puțini politicieni care să pună stavilă unei creșteri
economice excesive, după cum se vor găsi și mai puțini politicieni care să accepte recesiunile
(creșteri negative), chiar dacă acestea reprezintă normalitatea economică. Faptul că
politicienii gândesc astfel este destul de grav, dar mult mai grav este că se găsesc
macroeconomiști, mulți dintre ei împânzind băncile centrale și ministerele de finanțe, care le
validează iluziile, dintr-o înțelegere eronată a lecțiilor lui Keynes. Am ajuns astfel să trăim
într-o lume în care creșterile excesive, oricât de mari, sunt acceptate, iar recesiunile, oricât de
necesare, sunt respinse. Numai că astfel de inginerii macroeconomice, fiind contra naturii
economiei de piață, nu au cum să se termine cu bine.
Putem face o paralelă cu ingineria socială, una dintre cauzele principale pentru care
experimentul comunist s-a dovedit un eșec. Nici aceasta nu a ținut seama de adevărata natură
a omului, până când realitatea a contrazis-o. Așa cum spunea poetul Mircea Dinescu:

 
 În concluzie, intervenția BCE în modelarea ciclului macroeconomic, pe lângă faptul că este
nestatutară (nu face parte din obiectivele legale ale acestei bănci centrale), mai este și nocivă,
deoarece pare a ignora modul în care e presupusă să funcționeze o economie de piață.

Continuarea relaxării cantitative: cât de justificată este (III) 

În acest ultim articol din seria consacrată analizei relaxării cantitative practicată de Banca
Centrală Europeană (BCE) ne vom ocupa de cele două argumente nemărturisite public, dar
care ar putea fi văzute ca justificare a relaxării: necesitatea de a stimula exportul zonei euro
printr-o devalorizare, respectiv supraîndatorarea unor state, firme şi gospodării.
Stimularea exportului printr-o devalorizare a euro
Scăderea continuă a dobânzilor, chiar până în teritoriul negativ, ar putea fi percepută ca o
încercare de a devaloriza euro faţă de alte valute şi a impulsiona, pe această cale, exporturile
Eurozonei. Acestei abordări i se pot aduce însă o serie de contraargumente: în primul rând,
BCE nu are în statutul său obiectivul de stimulare a exporturilor. În al doilea rând, stimularea
exporturilor constituie doar o componentă a stimulării creşterii economice indiferent de
fazele ciclului economic (ascendent sau descendent); or aceasta, aşa cum am arătat în
articolul precedent, ridică mari probleme. În al treilea rând - şi cel mai important - zona euro
constituie, de mult timp, entitatea economică având cel mai mare surplus de cont curent
(încasări din exporturi şi din dividende mai mari decât cheltuielile cu importurile şi cu
remiterile): aproximativ 390 miliarde dolari în anul 2018. Spre comparaţie, SUA au un
deficit de cont curent de circa 470 miliarde dolari, iar China un excedent de "doar" 170
miliarde dolari. Se poate vedea cum o încercare a Eurozonei de a-şi spori excedentul extern
nu ar face decât să învenineze relaţiile transatlantice, oferind administraţiei mercantiliste a
SUA un nou prilej pentru a amplifica războiul comercial.
Dacă la nivelul Eurozonei în ansamblu o stimulare suplimentară a exporturilor pare
nenecesară şi chiar nocivă, să analizăm dacă această concluzie este valabilă şi la nivelul
statelor luate individual. Din Tabelul 2 se poate observa că, într-adevăr, poziţia externă a
acestora diferă semnificativ.
Totuşi, aşa cum se observă din tabel, 11 state din 19 au surplus de cont curent, deci nu ar
avea nevoie de o stimulare suplimentară a exportului. Iar dintre cele 8 state cu deficit de cont
curent, singura poziţie preocupantă o are Ciprul, având un sold negativ de 6,9 la sută din PIB
în anul 2018. În celelalte 7 state deficitul de cont curent nu depăşeşte 3 la sută din PIB,
aşadar este perfect gestionabil în condiţiile actuale, nefiind necesară o depreciere a euro.
Dacă ne referim la o altă faţetă a discuţiei, respectiv ce ar putea înlocui exportul ca
determinant al creşterii economice, observăm că majoritatea statelor dispun de spaţiu fiscal
(excedente bugetare sau mici deficite bugetare) care pot fi utilizate pentru stimularea
creşterii. Dar faptul că Germania, în pofida surplusului bugetar pe care îl are, preferă să nu-l
folosească în stimularea creşterii - şi acceptă intrarea în recesiune - reflectă, poate,
înţelegerea inevitabilităţii ciclului economic, despre care vorbeam în articolul precedent. Cu
alte cuvinte, nu are rost ca un stat să-şi fragilizeze poziţia bugetară pentru preîntâmpinarea
unei recesiuni, care este un fenomen economic natural şi care oricum va veni, mai devreme
sau mai târziu.
În concluzie, stimularea suplimentară a exporturilor nu poate constitui un argument valid în
sprijinul relaxării cantitative nici la nivelul zonei euro, nici la nivelul statelor luate
individual.
Supraîndatoarea unor state, firme şi gospodării
Dobânzile scăzute reprezintă un colac de salvare aruncat debitorilor. Iar aceştia sunt din ce
în ce mai mulţi în societatea modernă, nu doar în ţările dezvoltate, ci şi în cele emergente.
Până pe la jumătatea secolului XX se considera ruşinos ca, de exemplu, un salariat american
să aibă un credit neachitat. Ulterior, din cauza marketingului agresiv şi a presiunii
psihologice declanşată de publicitate, tot mai mulţi salariaţi au început să trăiască pe datorie.
Astăzi, în statele dezvoltate eşti considerat un ciudat dacă nu ai credit, o inversare la 180 de
grade a paradigmei de acum 70 de ani.
În aceste condiţii, o criză (2007 -2008) cauzată de supraîndatorare a fost rezolvată
prin....creşterea supraîndatorării. Dacă la sfârşitul anului 2007 datoria globală totală (a
guvernelor, gospodăriilor, firmelor şi organismelor financiare) se cifra la 142 trilioane de
dolari, ea a ajuns la 199 trilioane de dolari la mijlocului anului 2014 şi la aproape 250
trilioane de dolari la sfârşitul anului 2018.
De fapt, o dobândă scăzută îi ajută pe debitori în două moduri complementare: pe de o
parte, ţine datoria la un nivel mai mic (decât în cazul unei dobânzi mai ridicate, care să
acopere rata inflaţiei); pe de altă parte, "umflă" în mod artificial preţul activelor deţinute
(acţiuni la bursă, imobile etc.). Aşadar, diferenţa dintre active şi pasive, numită şi avuţia netă
(net worth) creşte în mod artificial într-un mediu cu dobânzi scăzute, făcându-i pe agenţii
economici să se simtă mai bogaţi decât sunt în realitate. Inducerea acestei percepţii a fost
urmărită de la început de promotorii relaxării cantitative, în speranţa că optimismul astfel
stimulat va da un impuls nou activităţii economice. Doar că impulsul respectiv se lasă în
continuare aşteptat, în timp ce agenţii economici s-au obişnuit să trăiască într-o realitate
virtuală.
Atunci când, în mod inevitabil, ratele dobânzilor vor urca la un nivel normal, o serie de
agenţi economici vor constata că au, de fapt, o avuţie netă negativă (datorii mai mari decât
activele) şi cu cât acest ceas al recunoaşterii întârzie, cu atât mai dură va fi trezirea la
realitate.
Interesant este faptul că avuţia netă la nivelul agregat (guverne plus gospodării, firme şi
organisme financiare) nu este atât de îngrijorătoare, deoarece bogăţia acumulată în secole de
aceste entităţi, netă de datorii, este foarte mare şi ar rămâne pozitivă chiar şi în cazul unei
creşteri semnificative a dobânzilor. Din Tabelul 3 se poate vedea cum statele din eurozonă
(marcate cu galben) au avuţii nete situate între o dată şi de cinci ori nivelul PIB-ului naţional.
De exemplu, în Franţa, avuţia netă acumulată de-a lungul istoriei este suficientă să acopere 5
ani în care nu s-ar genera nici un fel de PIB (adică nu s-ar încasa salarii, indemnizaţii, pensii,
dividende, dobânzi, chirii, câştiguri de capital etc.)
Şi atunci, dacă la nivelul fiecărei naţiuni avuţia netă ar face faţă cu brio oricărei ridicări de
dobândă (creşteri a datoriei), de unde vine reticenţa în a lăsa dobânzile să crească? Probabil
că în teama ca unele firme şi unele gospodării să nu se trezească brusc cu avuţia netă
negativă. Cu alte cuvinte, BCE ar întârzia procesul de normalizare a dobânzilor de teamă ca
unii agenţi economici, mai puţin prevăzători, să fie puşi în faţa falimentului (şi, eventual, să
iasă în stradă). Dar această abordare înseamnă însăşi negarea "distrugerii creative" care stă la
baza capitalismului şi care presupune că cei mai puţini diligenţi sunt înlăturaţi de pe piaţă şi
lasă activele lor altor actori economici. Adică încă o negare a principiilor economiei de piaţă,
din teama de repercusiuni politice.
Prin urmare, nici această motivaţie pentru menţinerea unui nivel scăzut al dobânzilor nu
rezistă la o analiză economică.
În concluzie, dintre cele patru motive posibile pentru continuarea relaxării cantitative, unul
singur (rata inflaţiei situată sub ţintă) are atât o acoperire statutară, cât şi una de logică
economică, dar şi aceasta discutabilă. Celelalte trei motive nu rezistă la o analiză, nici din
punct de vedere al statutului BCE, nici din punct de vedere al logicii economice