Contractele la termen.

1.Caracteristica contractelor la termen.

2. Tipuri de Contracte Forward.
3. FRA (Forward Rate Agreement)

Caracteristica contractelor la termen

Un rol deosebit pe piaţa bursieră au căpătat în ultimele două decenii operaţiunile cu titluri financiare
derivate, respectiv contractele futures, options şi swap. Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la
încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe piaţa de mărfuri. Prin perfecţionarea continuă a
acestor tipuri de tranzacţii şi extinderea sferei de folosire a lor de la operaţiunile cu mărfuri la operaţiunile cu
valute şi titluri financiare s- au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen:
contracte forward (“anticipate”) şi contracte futures (“viitoare”). Obiectivul principal al contractului nu este
primirea sau livrarea efectivă a valorilor financiare tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe favorabile între
preţul de realizare a contractului la scadenţă şi preţul specificat la momentul încheierii lui.
Contracte forward adaugă o dimensiune temporală contractului cash, adică dreptul de proprietate asupra
mărfii tranzacţionate nu se transmite în momentul semnării contractului, ci la o dată stabilită în viitor. Preţul
la care va avea loc acest transfer este, însă, stabilit de comun acord de către vânzătorul şi cumpărătorul
mărfii, valutelor sau activului financiar, în momentul semnării contractului.
Contractul forward este un acord între două părţi vînzător şi cumpărător, de a livra, respectiv de a plăti
la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului. Contractul forward are trei elemente principale: obiectul, preţul şi scadenţa, rămînînd incertă
valoarea lui de lichidare. Ţinînd seama de faptul că valoarea activului financiar tranzacţionat se modifică pe
piaţă între momentul încheierii contractului şi executarea lui, subiecţii contractului pot înregistra diferenţe
favorabile sau nefavorabile de preţ (profit sau pierdere în urma tranzacţiei) în dependenţă de relaţiile dintre
preţul de lichidare şi preţul contractat.
Preţul contractului forward este denumit preţ forward, iar valoarea tranzacţiei (Q*P) este denumită
valoarea contractului forward.
Contractele forward au următoarele caracteristici:
 fixează preţul activului comercial. Decontarea tranzacţiei forward se va efectua la preţul forward
indiferent de preţul spot (preţul pe piaţa fizică la vedere) al activului comercial. Astfel contractul
forward asigură certitudine părţilor implicate şi permite blocarea preţului de tranzacţie până la
scadenţa forward–ului: cumpărătorul este sigur că va achiziţiona marfa la preţul forward, indiferent
de preţul spot, iar vânzătorul este sigur că va vinde marfa la preţul forward.
 presupun existenţa unui lag temporal (interval de timp) între momentul încheierii tranzacţiei şi
executarea acesteia.
 pot fi încheiate pe orice active comerciale tranzacţionabile (cu respectarea dispoziţiilor legale) şi în
orice cantităţi.
 mecanismul de decontare a tranzacţiei este stabilit amiabil, adică de comun acord între participanţii
la tranzacţie (tehnică de plată, monedă de plată etc.).
 dreptul de proprietate asupra mărfii nu este transferat la încheierea contractului forward, ci la o dată
stabilită în viitor.
 în lipsa unor garanţii exprese din partea unor persoane terţe, contractele forward pot fi falimentate.
Adică părţile pot să nu–şi onoreze obligaţiile contractuale, ca urmare a diferitor cauze: conjunctura
pieţei activului comercial este nefavorabilă executării contractului (preţul spot este mai mare decât
preţul forward — pentru cumpărător şi invers pentru vânzător). Or, contractele forward au un risc de
credit foarte înalt, iar executarea obligaţiilor contractuale depinde de integritatea şi seriozitatea
părţilor implicate.
 contactul forward este un contract la termen ferm. Poziţia acestuia nu poate fi lichidată prin
compensare. Şi aceasta deoarece fiecare contract forward are clauze contractuale specifice, care îl
fac atractiv pentru cumpărătorul şi vânzătorul iniţial, dar care nu prezintă vreun interes deosebit
pentru alţi cumpărători sau vânzători potenţiali. De aceea, este dificil de tranzacţionat un contract
 forward în cazul în care condiţiile de pe piaţă se schimbă, iar cumpărătorul sau vânzătorul nu mai
doresc executarea contractului. În consecinţă, aceste contracte sunt lipsite de lichiditate.

Aceasta este accepţiunea tradiţională a contractelor forward, adică a forward–urilor cu vanilie

(vanilla forward). În plus, aceasta vizează în special contactele forward cu livrare fizică de active comerciale
(mărfuri, titluri mobiliare, bunuri imobiliare, valute). În această accepţiune, contractele forward sunt utilizate
în următoarele scopuri:
 economic. Derivă din necesităţile de afaceri ale părţilor implicate. Cumpărătorul are nevoie să se
aprovizioneze cu anumite active în viitor, iar vânzătorul (producătorul) are nevoie să–şi realizeze
bunurile pe care le deţine în patrimoniu. Din aceste considerente, ambii doresc sunt interesaţi în
încheierea unor contracte la termen. În această accepţiune, contractele forward sunt utilizate pentru
gestiunea riscurilor strategice, de piaţă şi a celor operaţionale.
 speculativ. Unele contracte forward cu livrare fizică sunt utilizate şi în scopuri speculative când se
anunţă sau se aşteaptă modificări semnificative ale preţurilor activelor suport. Dacă se aşteptă
scăderea preţurilor, participanţii vor fi tentaţi să vândă contracte forward şi invers dacă se aşteaptă
creşterea preţului.
 acoperirea riscurilor (hedging). Dacă se aşteaptă modificări nefavorabile ale preţurilor activelor
suport, atunci participanţii vor fi tentaţi să–şi acopere expunerile la riscul de piaţă prin preluarea de
poziţii forward. Dacă se aşteaptă creşterea preţurilor, atunci comercianţii vor cumpăra contracte
forward. Invers dacă se aşteaptă scăderea preţurilor.
Fiecare contract forward are clauze specifice, care îl fac atractiv pentru cumpărători şi vînzători iniţial,
dar care nu reprezintă un interes deosebit pentru alţi cumpărători sau vînzători potenţiali. Din această cauză
este relativ dificil de a tranzacţiona un angajament forward, în cazul în care condiţiile pieţei se schimbă.
Soluţie în depăşirea acestei limite a constituit standardizarea clauzelor contractelor. În esenţă, contractele
futures sunt contracte forward standardizate. Preţul acestora reprezintă unica clauză negociată în momentul
cumpărării sau vînzării unui contract futures.
Standardizarea clauzelor contractului la termen a determinat centralizarea negocierii acestor contracte
în cadrul bursei; a facilitat lichiditatea tranzacţionării acestor contracte şi formarea preţurilor corecte pentru
activele negociate; a determinat tranzacţionarea contractelor futures în scopuri de hedgeare, adică acoperirea
riscului de preţ de pe piaţa fizică sau în scopuri speculative; şi mai puţin în scopul livrării/ acceptării
activelor respective; a depersonalizat îndeplinirea obligaţiunilor contractuale prin interpunerea casei de
compensaţie ca parte a tuturor tranzacţiilor futures, reducînd astfel la minim riscul de neexecutare a
contractelor; a determinat scăderea accentuată a costului tranzacţiilor futures.
Dezvoltarea contractelor futures a fost condiţionată de două limite ale contractului forward:
 în primul rînd, executarea obligaţiilor contractuale depinde de integritatea celor două părţi
contractuale; între momentul încheierii contractului şi livrarea efectivă a mărfii sau activului financiar
negociat, preţul este supus influenţei unor factori subiectivi care duc la modificarea acestora,
determinînd o evoluţie a valorii contractului favorabilă fie pentru cumpărător, fie pentru vînzător,
cealaltă parte avînd astfel interes de a nu efectua sau accepta livrarea mărfii;
 în al doilea rînd, contractele forward sunt lipsite de lichiditate.
Există totuşi o serie de deosebiri de ordin tehnic între cele două tipuri de contracte:
 contractele futures sunt contracte standardizate de către Bursă (cantitatea şi calitatea activului suport,
termeni de decontare).
 contractele futures sunt marcate periodic la piaţă. Scopul acestor marcări este de a reduce riscul de
credit al participanţilor şi riscul sistemic al casei de compensaţii. La deschiderea unei poziţii futures
participanţii depun o marjă de garanţie, care ulterior este actualizată zilnic în funcţie de fluctuaţia
preţurilor futures. Marjele de garanţie sunt reţinute de casa de compensaţii pe toată durată poziţiilor
futures deschise.
 contractele futures sunt intermediate şi garantate de casa de compensaţii. Casa de compensaţii devine
cumpărător pentru orice vânzător şi vânzător pentru orice cumpărător de contracte futures. Astfel că,
 din punct de vedere tehnic, pentru orice contract futures sunt încheiate, de fapt, două contracte: unul
între casa de compensaţii şi cumpărător şi altul între casa de compensaţii şi vânzător, etc.

2. Tipuri de Contracte Forward.

În continuare vor fi abordate următoarele tipuri de contracte forward:
 FRA (Forward Rate Agreement)
 Forward pe interval (Range Forward)
 Forward participativ (Participating Forward)
 Forward revocabil (break forward sau cancelable forward)
 Par Forward
 Floating Rate Par Forward
 Forward pe credite şi depozite

Dar înainte de a trece la descrierea acestor contracte să prezentăm unele aspecte de terminologie
relativă contractelor forward.
Poziţie LONG. Desemnează cumpărătorul unui contrat forward (titularul sau deţinătorul (holder).
Poziţie SHORT. Desemnează vânzătorul unui contract forward (emitent).
Valoarea nominală (notional amount sau notional principal amount) este utilizată la calculul
dobânzilor aferente şi a sumei de regularizare.
Zi de fixing (fixing day), zi în care este citit nivelul ratei de dobândă flotantă, utilizat la calcularea
dobânzilor aferente.
Zi de decontare (value day), zi la care este efectuată o plată contractuală exigibilă.
Scadenţă, dată la care un contrat forward expiră.

3. FRA (Forward Rate Agreement)

Contractele FRA sunt contracte forward pe rata dobânzii cu regularizare în numerar. Reprezintă
contracte bilaterale care permit fixarea nivelul viitor al unei rate de dobândă flotante (e.g. LIBOR, TIBOR,
EURIBOR etc.). Oferă pe această bază protecţie părţilor implicate contra mişcărilor nefavorabile ale ratelor
de dobândă flotante. Cel care cumpără contracte FRA se acoperă contra riscului de creştere a ratelor de
dobândă, iar cei ce vând contracte FRA se protejează contra riscului de scădere a ratelor de dobândă. Nivelul
fixat al ratei de dobândă poartă denumirea de rată forward (forward rate) sau nivel forward. La scadenţa
contractului, dacă nivelul ratei de dobândă flotante este mai mare decât nivelul forward, atunci titularul
contractului va încasa diferenţa de dobândă, iar dacă va fi mai mic decât nivelul forward atunci titularul
contactului va plăti diferenţa de dobândă.
Contractele FRA prezintă interes (sunt atractive) atât pentru debitori, cât şi pentru creditori şi
investitori care au o viziune expresă despre evoluţia previzibilă a ratelor de dobândă în viitorul apropiat.
Ambii sunt interesaţi în acoperirea expunerilor la volatilitatea ratelor de dobândă flotante. Întrucât sunt legate
de o anumită dată specifică (ziua de fixing), contractele FRA sunt instrumente ideale pentru acoperirea
expunerilor la setările viitoare ale ratelor de dobândă aferente contractelor de împrumut sau activelor
financiare.
Contractele FRA sunt contracte extrabursiere, adică sunt tranzacţionate pe piaţa OTC (Over The
Counter). În consecinţă, sunt expuse riscului de credit al contragentului.
Orice contract FRA solicită o serie de elemente tehnice, fără de care derularea şi executarea
contractului ar fi fost imposibilă. Prezentăm în continuare principalele elemente tehnice ale contractelor
FRA:
 valoarea nominală. Este absolut necesară pentru calcularea dobânzilor aferente şi a sumei de
regularizare
 suma de regularizare. Sumă exigibilă ce este plătită de către una dintre părţi celeilalte în funcţie de
nivelul ratei flotante în raport cu nivelul forward
 ziua de fixing. Zi la care este citit nivelul ratei flotante. Anume acesta este utilizat la estimarea
dobânzilor aferente. De regulă, coincide cu scadenţa contactului
  ziua de maturitate (maturity day). Este utilizată pentru estimarea dobânzilor aferente şi a sumei de
regularizare.
 convenţia de decontare. Fixează ziua de decontare în raport cu ziua de fixing. Aceasta poate fi T+1,
T+2, T+3 (adică următoarea zi zilei de fixing, a doua zi, a treia zi). De regulă, se adoptă convenţia
T+2.
 zile FRA (FRA days). Numărul efectiv de zile utilizat la calculul dobânzilor aferente şi a sumei de
regularizare. Este egal cu numărul de zile de acumulare (conform convenţia de numărare a zilelor)
cuprinse între ziua de fixing şi ziua de maturitate.
 convenţia de numărare a zilelor şi calculare a dobânzilor. Este imperativă. Se cunosc şi se aplică în
practică următoarele convenţii: act/360, act/365 (actual), act/365 (fix), 30/360 etc.
Toate elementele tehnice menţionate anterior sunt absolut necesare pentru buna derulare şi executare a
contractelor FRA. Pentru evitarea şi reducerea riscurilor de contract şi documentare aferente contractelor
FRA, acestea sunt standardizate prin Master Agreement, elaborat şi publicat de către ISDA (International
Swaps and Derivatives Association).
Contactele FRA permit blocarea nivelului viitor al unei rate de dobândă flotantă. Oferă pe această bază
protecţie contra riscului de rată a dobânzii.
Contractele FRA au, din punct de vedere conceptual, următoarea semnificaţie. Titularul contractului ia
virtual un credit de la contragentul său la rata forward (în ziua de fixing). Simultan acordă un împrumut
contragentului său la rata flotantă contractuală (e.g. LIBOR). Or, contragentul (emitentul) acordă un
împrumut titularului contractului FRA la rata forward şi, simultan, ia un credit de la titularul FRA la rata
flotantă contractuală. Atât creditul, cât şi împrumutul au aceeaşi sumă — valoarea nominală a contractului
FRA. În plus, atât creditul, cât şi împrumutul au aceleaşi scadenţă: ziua de maturitate. Cum în ziua de fixing
cele două rate de dobândă sunt cunoscute (atât rata forward, cât şi cea flotantă), participanţii au posibilitatea
de a estima chiar în ziua de fixing rezultatul virtual al tranzacţie, adică dobânda netă de plătit de unul şi de
încasat de către celălalt în ziua de maturitate. Valoarea actualizată (estimată cu discont) la nivelul ratei
flotante (nivel din ziua de fixing) a acestei dobânzi nete şi reprezintă suma de regularizare a contractului
FRA. În ziua de decontare partea debitoare plăteşte suma de regularizare părţii creditoare. NU are loc nici un
schimb (plăţi) de sume principale (valoarea nominală a contractului FRA). Deşi participanţii sunt expuşi la
riscul de credit, acesta este totuşi modic, pentru că se reduce doar la nivelul sumei de regularizare
(diferenţele de dobândă).
Formula de calul a sumei de regularizare se prezintă astfel:
Rforward  Rflotanta zileFRA
VN 
100  % 36 X
SdR
zileFRA
1  Rflotanta
36 X
unde SdR — suma de regularizare
VN — valoarea nominală a contractului FRA
Rforward — rata forward
Rflotantă — rata dobânzii flotante în ziua de fixing
zileFRA — numărul de zile FRA
36X — convenţia de numărare a zilelor şi de calculare a dobânzilor

E.g. Considerăm un agent economic care intenţionează să ia un împrumut pe 3 luni la o rată de

dobândă flotantă, de exemplu LIBOR, peste două luni. Agentul economic este preocupat de posibila creştere
a ratei LIBOR pe 3 luni. Actuala rată (e.g. la 1 iunie N) LIBOR pe 3 luni (semnifică rata LIBOR la
eurodepozite pe un termen de trei luni, contractate la ziua respectivă) este, de exemplu, de 8%. Agentul
economic decide să achiziţioneze de la banca sa un contracte FRA cu următoarele caracteristici:
 începutul tranzacţiei: 1 iunie. Data la care a fost încheiată tranzacţia
 scadenţa: peste 2 luni (1 august)
  ziua de fixing: 1 august
 convenţia de decontare: T+2
 ziua de decontare: 3 august
 convenţia de calculare a dobânzilor: 30/360
 ziua de maturitate: 1 noiembrie (peste trei luni)
 numărul de zile FRA: 90 zile
 valoarea nominală: 10 mln. $
 rata de dobândă flotantă: LIBOR pe 3 luni pentru USD
 rata forward: 8.2 %. Nivelul mai ridicat al ratei forward reflectă viziunea contragentului privind
posibila creştere a ratei LIBOR şi compensarea eventualelor pierderi.

Considerăm următoarele două scenarii pentru rata LIBOR pe 3 luni la data de fixing (1 august N):
a) 8.4% şi
b) 8.1%.

Vom analiza separat cele două cazuri în continuare.

Scenariul a).
Rata flotantă LIBOR pe 3 luni (8.4%) este mai mare decât rata forward (8.2%).
În consecinţă, banca (emitentul contractului FRA) va fi obligată să plătească agentului economic
diferenţa de dobândă actualizată la rata flotantă. Diferenţa brută (neactualizată) de dobânzi este egală cu
5000$.

7 90
10  ( 8.4 %  8.2  %)   5000
360
Factorul de actualizare pentru cele trei luni (perioada 1 august – 1 noiembrie; 90 zile FRA) este egal
cu 1.021 şi este estimat după cum urmează:
90
1 8.4%  1.021
360
Suma de regularizare se calculează conform formulei expuse anterior.
8.4  %  8.2 % 90
107    4897.16
90 360
1 8.4%
360
Or, suma de regularizare va constitui 4897.16$. Banca (emitentul contractului FRA) va plăti
agentului economic suma de 4897.16$ în ziua de decontare (3 august). Astfel, agentul economic, după cum
şi intenţiona, va contracta un credit (la data de fixing — 1 august) pentru următoarele 3 luni la rata LIBOR
pe 3 luni plus o marjă de 2%. Cum rata curentă LIBOR pe 3 luni este egală cu 8.4%, costul total al creditului
va fi de 10.4% (8.4%+2%).
Pentru a realiza o acoperire perfectă (perfect hedge) a pasivelor sale, suma de regularizare încasată
de Agentul economic ar trebuie fructificată la rata curentă LIBOR pe 3 luni, adică ar trebui plasată într–un
eurodepozit pe un termen de 3 luni (perioada 1 august – 1 noiembrie). La maturitate (1 noiembrie), suma
încasată de la depozit ar constituie exact 5000$ (la o rată de 8.4%, rezultă un factor de fructificare pentru 90
zile de 1.021). Tot la 1 noiembrie agentul economic va rambursa creditul şi va achita dobânda aferentă.
Suma totală exigibilă va constitui 10 mln. 260 mii $.
 1  90 
10.4%  107  10260000

 360 
Or, suma netă de achitat de către agentul economic va constitui 10 mln. 255 mii $. Ultima sumă de
fapt este echivalentă cu cazul contractării unui credit la o rată de 10.2% (rata forward de 8.2% plus marja de
2%).

1  90 
10.2%  107  10255000

 360 
În concluzie, agentul economic şi acoperit expunerea la riscul de creştere a ratei flotante. Menţionă
că acest risc poate fi perfect acoperit numai prin constituirea imediată a unui eurodepozit în valoarea sumei
de regularizare încasate.

Scenariul b). Rata flotantă LIBOR pe 3 luni (8.1%) este mai mică decât rata forward (8.2%). În
consecinţă, agentul economic va fi obligat să plătească contragentului (băncii) diferenţa de dobânzi
actualizată la rata flotantă. Diferenţa brută (neactualizată) de dobânzi constituie 2500$ şi a fost estimată după
cum urmează:
8.2  8.1 90
 10 106  2500
100 360
Factorul de actualizare pentru cele trei luni (perioada 1 august – 1 noiembrie; 90 zile FRA) este egal
cu 1.0203 şi este estimat după cum urmează:
90
1 8.1%  1.0203
360
Suma de regularizare se calculează conform formulei expuse anterior.
Or, suma de regularizare va constitui 2450.38$. Agentul economic va plăti contragentului (băncii)
8.2  %  8.1 % 90
107    2450.38
90 360
1 8.1%
360
suma de 2450.38$ în ziua de decontare (3 august).
Se constată că scăderea ratelor de dobândă este favorabilă agentului economic (pentru contractarea
creditului pe 3 luni). Astfel, agentul economic, după cum şi intenţiona, va contracta un credit (la data de
fixing — 1 august) pentru următoarele 3 luni la rata LIBOR pe 3 luni plus o marjă de 2%. Cum rata curentă
LIBOR pe 3 luni este egală cu 8.1%, costul total al creditului va fi de 10.1% (8.1%+2%).
Pentru a realiza o acoperire perfectă (perfect hedge) a pasivelor sale, suma de regularizare incasata
de Banca ar trebuie finanţată (cel puţin în teorie conform formulelor de estimare) la rata curentă LIBOR pe 3
luni, adică ar trebui contractat un eurocredit pe un termen de 3 luni (perioada 1 august – 1 noiembrie). La
maturitate (1 noiembrie), suma plătită aferentă eurocreditului ar constituie exact 2500$ (la o rată de 8.1%,
rezultă un factor de fructificare pentru 90 zile de 1.0203). Tot la 1 octombrie agentul economic va rambursa
creditul şi va achita dobânda aferentă. Suma totală exigibilă va constitui 10 mln. 252.5 mii $.

1  90 
10.1%  107  10252500

 360 
Or, suma netă de achitat de către agentul economic va constitui 10 mln. 255 mii $ (10252500+2500).
Ultima sumă de fapt este echivalentă cu cazul contractării unui credit la o rată de 10.2% (rata forward de
8.2% plus marja de 2%).

Astfel, constatăm că achiziţionarea unui contract FRA i–a permis agentului economic să fixeze
costul unui credit viitor, adică să–şi acopere expunerea la riscul de rată a dobânzii. În esenţă, contractul FRA
i–a permis agentului economic să transforme (să modifice) statutul unei eventuale datorii: dintr–una sensibilă
la modificarea ratei de dobândă într–una insensibilă. Procedura respectivă este cunoscută în literatura de
specialitate sub denumirea consacrată de imunizare.
În concluzie, prezentăm principalele caracteristici ale contractelor FRA, identificate ca avantaje
majore ale acestor instrumente derivate:
 sunt contracte extrabilanţiere
 riscul de credit este redus. Expunerea la riscul de credit se reduce la diferenţele de dobândă aferente
ratei forward şi a celei de piaţă
 nu au loc schimbări de sume principale (valori nominale), ci numai de diferenţe de dobândă
 sunt flexibile. Toţi termenii contractuali pot fi personalizaţi în funcţie de necesităţile şi solicitările
participanţilor.
 sunt foarte lichide. Diferenţele offer/bid sunt modice.
 nu necesită alocări iniţiale de capital
 pot fi foarte uşor şi rapid compensate în orice moment prin preluarea unor poziţii contrare
 costurile de administrare sunt minime (o singură plată în ziua de decontare)
Printre dezavantaje, literatura de specialitate şi practica financiară menţionează faptul că contractele
FRA sunt contracte ce au ca suport numai rate de dobândă pe termen scurt (până la 1 an). În plus, tranzacţiile
cu FRA solicită cunoaşterea regulilor ISDA relative contractelor FRA şi o atenţie deosebită pentru evitarea şi
reducerea riscului de contract şi de documentare.