Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
şi Contabililor Autorizaţi
din România
INIŢIERE ÎN EVALUAREA
ÎNTREPRINDERILOR
- Ediţia a III-a, revizuită -
Introducere...............................................................................9
Cuvântul autorului..................................................................13
Capitolul I
Conceptul de evaluare economică şi financiară;
principii şi reguli generale de evaluare
1. Definiţia, necesitatea si esenţa evaluării............................16
2. Clasificarea evaluărilor......................................................22
3. Faze şi etape în realizarea unei evaluări de întreprindere... 26
4. Bilanţul contabil - punct de pornire; bilanţul economic -
instrument de lucru pentru evaluarea unei întreprinderi......26
5. Valoare şi preţ; diferite tipuri de valori folosite
în evaluare.........................................................................29
Capitolul II
Diagnosticul - sursă a tuturor elementelor şi informaţiilor
necesare evaluării unei întreprinderi
1. Rolul diagnosticului de evaluare........................................40
2. Diagnosticul juridic...........................................................41
3. Diagnosticul comercial......................................................42
4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare.................43
5. Diagnosticul de organizare, management şi
resurse umane...................................................................44
6. Diagnosticul financiar-contabil...........................................45
3
7. Analiza fundamentală pentru evaluare................................46
7.1. Investigaţiile strategice.............................................47
7.2. Investigaţiile financiare............................................49
7.2.1.Identificarea şi aprecierea de ansamblu
a situaţiilor financiare ale întreprinderii...........49
7.2.2.Retratarea situaţiilor financiare ale
întreprinderii...................................................50
7.2.3. Analiza situaţiei financiare a întreprinderii......50
8. Sinteza diagnosticului de evaluare.....................................65
4
2.1. Studiul rezultatelor trecute........................................80
2.2. Examenul previziunilor...........................................83
2.3. Calculul matematic al capacităţii beneficiare............85
3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de
fructificare sau de actualizare............................................86
Capitolul IV Metode de
evaluare a întreprinderilor
Introducere............................................................................96
l. Abordarea patrimonială în evaluarea întreprinderilor.........96
1.1. Valoarea contabilă...................................................97
1.2. Valoarea reală sau valoarea matematică...................97
1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr).....................98
l .4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor
permanente necesare exploatării (CPNE)..................99
1.5. Activul net de lichidare (ANL)...............................100
1.6. Valoarea substanţială............................................101
1.7. Limitele valorilor patrimoniale..............................101
5
3.3. Metode bazate pe goodwill.....................................116
3.3.1. Metoda remunerării valorii substanţiale
brute..............................................................123
3.3.2.Metoda remunerării capitalurilor permanente
necesare exploatării (CPNE).........................126
4. Abordările prin analogie în evaluarea întreprinderilor........129
4.1. Raportul preţ-beneficiu (PER - price earning ratio) .130
4.2. Alţi multiplicatori ai pieţii......................................134
4.3. Modelul lui Bates...................................................134
4.4. Modelul Gardon & Shapiro.....................................135
4.5. Valoarea de randament...........................................136
Capitolul V
Aspecte particulare în evaluarea
întreprinderilor
Introducere...........................................................................138
1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate............................138
1.1. în cazul întreprinderilor neredresabile,
dar cu activ net pozitiv...........................................141
1.2. în cazul întreprinderilor redresabile.......................142
1.3. Metoda Schnettler..................................................142
6
3.2. Evaluarea în cadrul unei exproprieri........................158
3.3. Evaluarea în cadrul unei succesiuni........................158
4. Evaluarea unui holding....................................................159
5. Evaluarea pentru întocmirea situaţiilor financiare..............160
5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situaţiilor
financiare...............................................................160
5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de
referenţialul contabil folosit...................................163
Capitolul VI Evaluarea
valorilor mobiliare
Introducere...........................................................................166
1. Evaluarea titlurilor care nu cotează..................................166
2. Evaluarea titlurilor care cotează.......................................174
3. Prime de control şi discounturi aplicate............................176
Capitolul VII
Principii de Practică a Evaluării (PPE) şi
Codul etic al expertului evaluator
Introducere...........................................................................178
1. Definiţii.........................................................................179
2. Obiectivele activităţii de evaluare....................................181
3. Datoria si responsabilitatea primordială
a evaluatorului..............................................................182
4. Obligaţia evaluatorului faţă de clientul său.....................184
5. Obligaţia evaluatorului faţă de alţi evaluatori şi
faţă de organismul profesional.......................................187
7
6. Metode şi practici de evaluare.........................................188
7. Practici de evaluare neetice si neprofesionale................193
8. Raportarea rezultatelor evaluărilor.................................198
9. Reguli de conduită profesională a evaluatorilor şi a
experţilor evaluatori.......................................................201
10. Sancţionarea abaterilor de la reguli.................................204
Capitolul VIII
Standarde şi reglementări privind
evaluarea întreprinderilor
Standarde şi reglementări privind evaluarea întreprinderilor......210
Capitolul IX
Angajarea, contractarea şi raportarea
unei lucrări de evaluare a întreprinderii
ANEXE
8
Introducere
10
Persoanele care realizează evaluarea sunt şi ele foarte diverse:
experţi contabili şi experţi evaluatori, analişti financiari, creditori
bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si
minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialişti
le au în vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imate-
riale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare
a datoriilor (solvabilitatea finală), solvabilitatea imediată, capaci-
tatea de a distribui dividende şi cea de a realiza plusuri de valoare,
existenţa de sinergii cu o altă întreprindere şi posibilitatea de a
realiza economii de scară sau de a atinge mărimea critică, controlul
unei aprovizionări sau a unei vânzări şi altele.
Dincolo de unele aspecte contabile, în procesul de evaluare a
unei întreprinderi este vorba si despre o apreciere strategică a ei.
Metodele teoretice de evaluare a întreprinderilor sunt nume-
roase, iar procedeele practice ce combină mai multe metode
teoretice sunt si mai numeroase.
Pentru simplificare, literatura de specialitate le împarte în
două mari grupe: cele care pleacă de la valoarea patrimonială şi
cele care apelează la valoarea bazată pe rentabilitate.
în conul de reflecţie al autorului lucrării pe care o anali-
zăm au fost avute în vedere metode ce aparţin celor două categorii,
cu studii metodologice şi cu aplicaţii practice (capitolul IV).
în zona evaluărilor întreprinderilor, el a cuprins şi evalua-
rea în condiţiile unei entităţi aflate în dificultate, evaluarea unui
holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V
şi VI).
Un expert de dimensiunea lui profesională şi de forţa de
nuanţări nu avea cum să omită principiile de practică a evaluării
si elementele ce ţin de codul etic al specialistului în evaluare
(capitolul VII), standardele şi reglementările privind evaluarea
întreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea şi rapor-
11
tarea unei lucrări de evaluare a întreprinderii (capitolul IX).
Toate ne fac să apreciem că lucrarea se înscrie în postura
unui „vademecum" al domeniului studiat, îndrăznim să afîrmăm
că se anticipează un real succes publicistic.
Septembrie 2005
12
Cuvântul autorului
13
egida Corpului Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din
România. Cea mai mare parte a lucrărilor existente se adresează
însă cu precădere specialiştilor, abundând în formule matematice
care, în cele mai multe cazuri, sunt departe de practicile implicite
ale evaluării si puţin accesibile persoanelor cărora li se adresează
evaluarea, acestea fiind de cele mai multe ori potenţialii cumpărători
sau vânzători, persoane care, de regulă, sunt mai puţin iniţiate în
probleme financiare.
Evaluarea are la bază în mod cert principii logice, dar ea tre-
buie să rămână foarte aproape de realitatea economică, iar aceasta
nu se reduce la un simplu calcul matematic; în definitiv, flecar e între-
prindere reprezintă un caz particular într-un mediu economic si social
dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea si, în final, pregătirea cifrelor
sau informaţiilor introduse într-un model matematic propus pentru
evaluare să fie mult mai importante decât modelul matematic însuşi.
Lucrarea de faţă caută mai mult să-lfacăpe cititor să înţeleagă
problematica evaluării de întreprindere recurgând la raţionament
profesional, economic, în loc să-l rătăcească printre multitudinea de
formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul
cercetării de faţă fiind acela de a face această lucrare utilizabilă de
către un public cât mai larg posibil, ea se adresează cu precădere
studenţilor şi tuturor celor care se iniţiază sau se perfecţionează în
probleme legate de gestiunea unei întreprinderi (economie, finanţe,
drept) si în egală măsură practicienilor si analiştilor financiari,
consultanţilor în managementul întreprinderilor etc.
Pe de altă parte, lucrarea nu dezvoltă analiza financiară si
strategică si nu prezintă decât exemplificativ corecţiile ce trebuie
aduse conturilor societăţii, aşa cum sunt ele prezentate în situaţiile
financiare, corecţii indispensabile si prealabile aplicării oricărei
metode de evaluare.
Abordarea evaluării în prezenta lucrare este una originală, în
măsura în care expune aspectele teoretice pentru înţelegerea unei
discipline indispensabile unui management eficient al întreprinderii,
dar dezvoltă, atât cât este posibil, demonstraţiile şi critică, dacă este
necesar, diferitele ipoteze.
14
CAPITOLUL I
Conceptul de evaluare
economică şi financiară;
principii şi reguli
generale de evaluare
15
1. Definiţia, necesitatea şi esenţa evaluării
Intr-o lume supusă legilor pieţii unde totul se cumpără şi se
vinde într-un ritm rapid, evaluarea întreprinderii constituie un act
frecvent în viaţa economică contamporană; accentuarea liberalis-
mului economic însoţit de privatizări multiplică numărul întreprin-
derilor care pot face obiectul unor tranzacţii; pe de altă parte,
dezvoltarea schimburilor la bursă face să crească necesitatea
evaluării unei societăţi în vederea vânzării sau cumpărării unei
părţi din aceasta, oricât de mică ar fi.
Dimensiunea internaţională a evaluării este pusă în evidenţă
de numeroasele tranzacţii între vânzători şi cumpărători de
naţionalitate diferită. Ţinând seama de influenţa normelor financiare
anglo-saxone, practicile de evaluare s-au inspirat adesea din
metodele de evaluare nord-americane sau britanice, în acelaşi timp,
aceste metode necesită folosirea de date omogene, mai ales în ce
priveşte bazele contabile ale evaluării; ori, între diferitele sisteme
contabile bazate pe Standardele Internaţionale de Raportare Finan-
ciară (IFRS), standardele americane (emise de FASB), standardele
britanice (emise de ASB) sau standardele naţionale ale altor ţări
există diferenţe şi chiar conflicte de care trebuie ţinut seama în
aplicarea diferitelor metode de evaluare.
Dar de ce trebuie evaluată o întreprindere?
Pentru că există trei grupe de factori care influenţează perma-
nent valoarea oricărei întreprinderi, şi anume:
- influenţe legate de existenţa preţurilor libere;
- influenţe legate de modificările raportului de schimb al
monedei naţionale;
- gestiunea internă a fiecărei întreprinderi, mai ales în ce pri
veşte politicile de amortizare si politicile de contabilizare
(cu deosebire, contabilitatea costurilor).
16
In definitiv, pentru orice modificare a preţurilor în piaţă trebuie
identificate diferenţele faţă de cele pe care managementul unei
întreprinderi le are la dispoziţie prin informaţiile interne, contabile sau
de altă natură; aceasta se realizează prin tehnicile de evaluare.
Tot astfel, ştiut fiind că orice modificare a raportului de schimb
al monedei naţionale are o influenţă mai mare sau mai mică, mai
devreme sau mai târzie asupra valorii tuturor bunurilor şi
întreprinderilor din economia românească, este necesară găsirea şi
măsurarea impactului acestor modificări asupra valorii bunurilor din
fiecare întreprindere şi a fiecărei întreprinderi în ansamblu; aceasta
se realizează recurgându-se la tehnicile de evaluare.
Politicile de amortizare fiind ale fiecărei întreprinderi, trebuie
identificate diferenţele dintre acestea şi cele practicate în piaţa din
care face parte întreprinderea; aceasta se realizează prin aplicarea
tehnicilor de evaluare.
Politicile de contabilizare a costurilor au o influenţă directă
asupra modului de determinare a performanţelor financiare ale
întreprinderii care constituie baza evaluării în multe din metodele
de evaluare existente. Pe de altă parte, este ştiut faptul că aceste
17
politici trebuie să fie ale întreprinderii, costurile constituind suportul
material al secretului comercial al fiecărei întreprinderi, iar secretul
comercial stă la baza competiţiei şi concurenţei fără de care e greu
de vorbit despre economie de piaţă funcţională. Şi totuşi, este
necesară identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de
la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile, şi
aceasta se realizează cu ocazia evaluării.
Pornind de la realitatea că, excepţie făcând politicile de amorti-
zare si de contabilizare care au o anumită stabilitate, ele neputându-se
modifica decât între exerciţii, atât preţurile cât şi raportul de schimb
al monedei naţionale fiind libere şi, deci, foarte mobile, practic
recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui să facă parte din
cotidianul întreprinderii, si aceasta constituie apanajul expertului
contabil consultant al întreprinderii.
Dacă acest cotidian nu are loc, managementul întreprinderii
ar trebui totuşi să ţină seama că sunt cazuri în care este nu numai
necesar, dar şi obligatoriu să se procedeze la o evaluare a
întreprinderii; iată câteva exemple:
a) Ca instrument de măsurare a calităţii gestiunii
întreprinderii
Una din modalităţile de evaluare a performanţelor condu-
cătorilor unei întreprinderi constă în determinarea periodi-
că a valorii întreprinderii pentru a constata variaţiile acestei
valori; dacă evoluţia e pozitivă, se apreciază că gestiunea e
satisfăcătoare; în caz invers, poate fi tras un semnal de
alarmă în ce priveşte gestiunea afacerii respective.
b) în tranzacţiile comerciale
în cazul cel mai clasic de vânzare-cumpărare trebuie recurs
la evaluare.
Un investitor poate proceda la o investiţie pe termen lung
într-o întreprindere cumpărând majoritatea sau un procent
18
semnificativ din aceasta; o astfel de investiţie justifică
metode de evaluare aprofundate. El poate proceda la o
investiţie cu caracter financiar care se caracterizează printr-un
nivel mai restrâns al părţii achiziţionate; în acest caz, se pot
aplica metode de evaluare mai puţin dezvoltate.
Tranzacţiile de mai sus sunt, de regulă, caracterizate prin
atitudine diferită faţă de problematica evaluării, dacă
lucrurile sunt analizate din punct de vedere al vânzătorului.
în cazul privatizării, evaluarea bazată pe expertiză şi
diagnostic este necesară din cel puţin trei puncte de vedere:
- patrimoniul întreprinderii este exprimat în valori admi
nistrative;
- performanţele obţinute de întreprinderea cu capital de
stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile
în viitor;
- evaluarea constituie momentul în care se scot în evidenţă
aspectele legate de o eventuală restructurare a întreprin
derii, care poate fi efectuată înainte sau după privatizare.
c) Ori de câte ori au loc schimbări în mărimea şi
structura capitalului social al întreprinderii
Evaluarea este necesară pentru a scoate în evidenţă
eventualele influenţe determinate de actualizarea valorii
bunurilor întreprinderii la data efectuării modificărilor în
capitalul social, asigurându-se astfel protejarea tuturor
acţionarilor sau asociaţilor întreprinderii.
Dacă, de exemplu, societatea are un capital social de
7.000 u.m. şi doreşte să-1 majoreze la 10.000 u.m. prin
atragerea de noi acţionari, aportul acestora fiind de 3.000
u.m., nu o poate face fără să aducă prejudicii acţionarilor
19
existenţi, întrucât participarea la repartizarea profiturilor
va fi proporţională cu participarea la capital, în
definitiv, cele două sume (7.000 u.m. şi 3.000 u.m.)
nu se pot aduna şi nu fac 10.000 u.m. pentru simplul
fapt că sunt unităţi monetare (lei) care se referă la
perioade diferite de timp. Pentru a putea fi adunate,
mai întâi trebuie asigurată com-parabilitatea unităţilor
monetare din cele două sume şi aceasta se realizează
numai prin evaluarea societăţii; evaluarea se poate
solda, de exemplu, cu o valoare actualizată a capitalului
social existent de 15.000 u.m.; capitalul social majorat
va fi de 18.000 u.m., iar participarea la repartizarea
profiturilor va fi cu totul alta.
d) Ori de câte ori au loc schimbări în numărul şi
compo
nenţa acţionarilor sau asociaţiilor
Fie că se măreşte sau se micşorează numărul
acţionarilor sau asociaţilor, pentru a negocia preţul
unei acţiuni la vânzare sau pentru determinarea cotei
care i se cuvine acţionarului sau asociatului ieşit din
societate este nevoie de evaluarea societăţii.
e) Determinarea cursului de introducere la bursă
Evaluarea, pe bază de expertiză şi diagnostic, în
momentul introducerii la tranzacţionarea pe o piaţă
reglementată este obligatorie şi puternic influenţată de
metodele de evaluare reţinute de organismul de bursă.
f) Calculul parităţii de schimb în cazul fuziunilor
şi
divizărilor
Calculul parităţii este în general delicat,
presupunând evaluarea tuturor societăţilor implicate în
20 astfel de operaţiuni de restructurare; în plus,
evaluarea poate să capete anumite aspecte particulare
atunci când societăţile sunt
deţinute de acelaşi proprietar sau când societăţile implicate
au participării reciproce şi aspectele contabile şi fiscale
ale operaţiunilor au un grad de dificultate ridicat.
g) în acţiuni juridice cu scop patrimonial
în cazul unor acţiuni juridice care au ca obiect împărţirea
patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea,
pentru că orice utilizare a valorilor din contabilitate poate
prejudicia în mod semnificativ o parte din actorii operaţiunii
în favoarea altora.
h) în scopuri fiscale
Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor
de succesiune, Administraţia fiscală reţine unele din
metodele de evaluare, de regulă, metodele cele mai simple
din întreaga panoplie existentă.
g) în alte scopuri
Există diverse alte momente din viaţa unei întreprinderi
în care aceasta este supusă evaluării, precum: evaluarea
pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc.
21
în a determina zona cea mai probabilă în care s-ar putea situa
preţul la care o tranzacţie s-ar putea încheia în condiţii normale
de piaţă. Răspunzând diferitelor cerinţe din viaţa întreprinde-
rii, evaluarea constituie un instrument de orientare a operato-
rilor economici în spaţiul economic al ţării şi nu numai. Eva-
luarea economică şi financiară este singurul tip de evaluare
bazat pe expertiză şi diagnostic şi care are drept obiectiv deter-
minarea valorii de piaţă (valorii de circulaţie) a bunurilor şi
întreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de piaţă.
2. Clasificarea evaluărilor
Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate
în funcţie de anumite criterii în vederea identificării modului de
abordare a evaluării şi, în funcţie de aceasta, a furnizorului de servicii
de evaluare.
a) în funcţie de obiect, evaluările pot fi:
- evaluări de bunuri mobile şi imobile independente;
- evaluări de grupe de bunuri şi unităţi generatoare de
numerar;
- evaluări de active economice (secţii, fabrici, magazine,
părţi ale întreprinderii etc.);
- evaluări de active şi elemente intangibile;
- evaluări de întreprinderi în ansamblul lor;
- etc.
b) în funcţie de metodă, evaluările se pot grupa în:
- metode aşa zise clasice; sunt cele care se aplică, de
regulă, la întreprinderile necotate;
22
- metode bursiere; sunt cele care se aplică, de regulă, la
întreprinderile ale căror titluri sunt tranzacţionale pe o
piaţă reglementată.
Clasificarea nu este rigidă, în practică fiind chiar recoman-
dată abordarea concomitentă atât prin metode clasice cât
şi prin metode bursiere în vederea susţinerii sau înlăturării
unora din ipotezele avute în vedere la evaluare.
Metodele, aşa zise clasice şi care reprezintă cvasitotalitatea
metodelor în practică, azi, se pot grupa în:
- evaluări patrimoniale; abordează exclusiv latura can
titativă, patrimonială a bunurilor şi întreprinderilor;
- evaluări bazate pe performanţe; abordează exclusiv
latura calitativă - performanţele financiare ale activului
sau întreprinderii, respectiv randamentul, profita
bilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare
a capacităţii beneficiare a activului sau întreprinderii:
profit net, dividend, cash flows etc.;
- evaluări combinate; abordează atât latura cantitativă
cât şi cea calitativă, intrând în logica lucrărilor, sub o
formă sau alta de exprimare, atât patrimoniul cât şi
performanţele activului sau întreprinderii;
- alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate
- cifra de afaceri, de exemplu, pe comparaţii etc.).
c) în funcţie de scop, evaluările se pot grupa în trei categorii:
- evaluări contabile; sunt cele prevăzute prin standardele
şi normele contabile, folosite în scopul elaborării situa
ţiilor financiare ale întreprinderilor;
23
- evaluări administrative; sunt cele prevăzute prin
acte
normative diverse; cum niciun act normativ nu
poate
prevedea metode pentru dimensionarea impactului
în
gestiunea fiecărei întreprinderi a modificării
preţu
rilor, raportului de schimb al monedei naţionale şi
poli
ticilor de gestiune, evaluarea administrativă poate,
nu
mai din întâmplare şi numai în momentul când a
fost
emis actul normativ, să se apropie de valoarea de
piaţă
a unor bunuri, niciodată însă de cea a unei
întreprinderi;
- evaluări economice şi financiar e; sunt singurele
tipuri
de evaluări bazate pe expertiză şi diagnostic si care
au
ca ţintă finală determinarea valorii de piaţă, ţinând
seama
de condiţiile concrete de utilizare a bunurilor,
de
organizare si funcţionare a întreprinderilor.
d) în funcţie de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele
de
evaluare în funcţie de beneficiar: evaluări pentru
asigurare,
24 evaluări pentru creditare, evaluări pentru impozitare etc.
25
3. Faze şi etape în realizarea unei
evaluări de întreprindere
31
în evaluarea unui activ sau a unei întreprinderi, în funcţie de
scop şi de o serie de alţi factori, se pot folosi mai multe tipuri de
valori din care cele mai des utilizate sunt:
Valoarea de origine, de achiziţie, de inventar sau istorică
este dată de totalitatea costurilor necesare pentru achiziţionarea şi
punerea bunului sau a activului în stare de folosire sau de utilizare.
Valoarea actuală se obţine corectând valoarea de origine cu
inflaţia care a avut loc de la data achiziţiei şi cu coeficientul de
învechire (care cuprinde uzura fizică, uzura morală şi uzura
funcţională).
Valoarea venală este o valoare obţinută în momentul cedării
bunului, este un preţ în mod real, determinat exclusiv de raportul
cerere-ofertă; obţinându-se numai pe piaţă, este dificilă determinarea
acestei valori înaintea tranzacţiei. Dacă există o veritabilă piaţă a
produsului, este posibilă determinarea unei valori venale care să
corespundă unei evaluări exacte, în sensul economic al bunului
respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (în unele ţări
europene).
Valoarea de folosinţă este dată de costurile necesare pentru
procurarea unui bun care prezintă aceleaşi posibilităţi de utilizare,
pentru aceeaşi durată de folosinţă reziduală; este ceea ce noi numim
frecvent valoarea de înlocuire.
Valoarea de folosinţă este definită ca fiind totalitatea costu-
rilor care ar fi necesare pentru dobândirea unui bun susceptibil de a
fi folosit în acelaşi scop, în aceleaşi condiţiuni de utilizare, având
aceeaşi durată prezumtă de folosinţă si posedând aceleaşi perfor-
manţe cu obiectul reevaluat.
Valoarea justă reprezintă preţul la care un bun ar putea fi
schimbat între un cumpărător şi un vânzător, normal informaţi şi
interesaţi într-o tranzacţie echilibrată.
Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care o pro-
prietate va fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis
32
şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv,
după o activitate de marketing corespunzătoare, în care părţile
au acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Este tipul de valoare la care se recurge cel mai frecvent, motiv
pentru care trebuie stăruit pe elementele componente ale acestei
definiţii, şi anume:
- Suma estimată este cel mai probabil preţ exprimat în uni
tăţi monetare, plătibil pentru proprietate, într-o tranzacţie
independentă, de piaţă. Este cel mai bun preţ care se poate
obţine în mod rezonabil de către vânzător şi cel mai avan
tajos preţ obtenabil în mod rezonabil de către cumpărător.
- O proprietate va fi schimbată se referă la preţul la care
piaţa aşteaptă că tranzacţia - care întruneşte toate celelalte
condiţii ale definiţiei valorii de piaţă - ar putea fi încheiată
la data evaluării; se referă, de asemenea, la faptul că
valoarea unei proprietăţi este o sumă de bani estimată şi nu
un preţ de vânzare predeterminat sau preţul actual de
vânzare.
- La data evaluării semnifică faptul că valoarea de piaţă
estimată este specifică unui moment, unei date precise, data
evaluării.
- între un cumpărător decis se referă la un cumpărător care
este motivat, dar nu constrâns, să cumpere; un cumpărător
care nu este nici nerăbdător să cumpere, nici determinat
să cumpere la orice preţ; un cumpărător care achiziţio
nează în concordanţă cu realităţile pieţei actuale şi nu ale
unei pieţe imaginare sau ipotetice.
- Un vânzător hotărât, adică nu este nerăbdător sau con
strâns să vândă, nici forţat să menţină un preţ care este
considerat realist pe piaţa actuală; un vânzător motivat să
33
vândă proprietatea în condiţiile pieţei, la cel mai bun preţ
obtenabil.
- într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv, tranzacţie între
părţi, între care nu există o relaţie particulară sau specială
(de exemplu, compania-mamă cu filialele sale) între părţi
distincte, fiecare acţionând în mod independent.
- După o activitate de marketing adecvată înseamnă că pro
prietatea va fi prezentată pe piaţă în cel mai adecvat mod;
durata timpului de expunere pe piaţă trebuie să fie sufi
cientă; se presupune că perioada de expunere trebuie să
înceapă înainte de data evaluării.
- în care părţile implicate au acţionat în cunoştinţă de cauză
si prudent, adică ambele părţi sunt bine informate, acţio
nează în propriul interes si în mod prudent.
- Si fără constrângere; ambele părţi sunt motivate dar nu
constrânse.
Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de
piaţă, se obţin şi alte valori după cum urmează:
- Valoarea de recuperare brută este valoarea unei pro
prietăţi (cu excepţia terenului) care se obţine mai degrabă din valoa
rea materialelor pe care le conţine decât din valoarea care se obţine
din continuarea utilizării, fără a necesita reparaţii sau adaptări
speciale.
Valoarea de recuperare brută minus costurile de vânzare dă
valoarea de recuperare netă care poate fi egală cu valoarea realizabilă
netă pentru un activ care nu mai are utilitate pentru întreprindere.
Valoarea de recuperare este, în mod obişnuit, reflectarea
preţului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfârşitul
duratei de viaţă utilă din punct de vedere al scopului si funcţionării
stabilite iniţial.
34
Conceptul de valoare de recuperare se bazează, deci, pe ideea
că activul este evaluat mai degrabă prin prisma valorii lui de recu-
perare din vânzare decât a scopului pentru care a fost conceput iniţial.
Valoarea de recuperare nu trebuie să implice, în mod automat,
că o proprietate nu mai are nicio durată de viaţă utilă sau o utilitate;
proprietatea vândută pentru recuperare poate fi reconstituită sau
transformată pentru a servi unui scop asemănător sau diferit sau
poate asigura componente pentru alte proprietăţi, care pot fi încă
utilizate, în ultimă instanţă, valoarea de recuperare ar fi expresia
valorii de casare sau a valorii pentru reciclarea materialelor.
• Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumită
proprietate o are pentru o utilizare specifică şi pentru un anumit
utilizator, de aceea nu este în relaţie cu piaţa; se referă strict la valoarea
cu care o anumită proprietate contribuie în întreprinderea din care
face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare a proprietăţii
sau suma de bani ce poate fi obţinută în urma vânzării sale.
Standardul Internaţional de Contabilitate IAS 36 defineşte
valoarea de utilizare ca fiind valoarea actuală a fluxurilor viitoare
de numerar ce se aşteaptă să fie generate din utilizarea continuă a
unui activ şi din cedarea lui la sfârşitul duratei de viaţă utilă.
• Valoarea de investiţie sau subiectivă este valoarea
proprietăţii pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de
investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiţii identificate.
Acest concept subiectiv face legătura dintre o proprietate
anumită şi un anumit investitor, grup de investitori sau entităţi, care
au obiective de investiţii diferite în mod clar. Această valoare poate fi
mai mare sau mai mică decât valoarea de piaţă a proprietăţii respective.
• Valoarea de exploatare continuă se referă la valoarea
unei întreprinderi în ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea
unei întreprinderi care-şi va continua activitatea şi a cărei valoare
de exploatare continuă poate fi alocată pe părţile sale componente,
reflectând astfel contribuţia acestora la valoarea totală; dar valoarea
35
unei componente, astfel determinată, nu reflectă valoarea sa de piaţă.
Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continuă poate fi
aplicat numai pentru proprietatea care reprezintă o parte a unei
întreprinderi sau entităţi.
• Valoarea de asigurare este valoarea proprietăţii dată de
unele definiţii conţinute într-o poliţă sau contract de asigurare.
• Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea
impozabilă este o valoare care se bazează pe definiţiile conţinute în
legile ce se referă la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei
proprietăţi. Deşi unele jurisdicţii pot cita valoarea de piaţă ca bază
de evaluare, metodele prin care se estimează valoarea pot produce
rezultate diferite de valoarea de piaţă.
• Costul de înlocuire net este considerat ca o metodă
acceptabilă, utilizată în raportarea financiară pentru a determina un
surogat al valorii de piaţă a proprietăţilor specializate si cu piaţă
limitată, pentru care nu sunt disponibile informaţii de piaţă.
Această valoare se bazează pe estimarea valorii de piaţă
pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul curent brut de
înlocuire (sau reconstrucţie) a clădirilor, minus alocarea (valorică)
pentru deteriorarea fizică si orice forme relevante de depreciere şi
optimizare. Este o aplicaţie particulară a abordării prin cost;
abordarea prin cost poate fi aplicată în estimările valorii de piaţă,
dacă toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordări
sunt obţinute din evidenţele pieţei libere.
• Valoarea de lichidare, cunoscută şi sub denumirea de
valoare de vânzare forţată, reprezintă suma care ar putea fi primită,
în mod rezonabil, din vânzarea unei proprietăţi, într-o perioadă de
timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de marketing
necesară, specificată în definiţia valorii de piaţă. In unele cazuri,
valoarea de vânzare forţată poate implica un vânzător obligat să
vândă şi un cumpărător (sau mai mulţi) care cumpără fiind conştienţi
de dezavantajul vânzătorului.
36
• Valoarea specială este legată de un element extraordinar al
valorii; acest element face ca valoarea să fie mai mare decât valoarea
de piaţă. Valoarea specială poate proveni, de exemplu, ca urmare a
asocierii fizice, funcţionale sau economice a proprietăţii cu orice altă
proprietate, de exemplu, cu una învecinată. Este un supliment de
valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator
sau unui potenţial cumpărător sau utilizator al proprietăţii, mai degrabă
decât pieţei, în general. Cu alte cuvinte, valoarea specială este
aplicabilă numai unui cumpărător cu interese speciale.
• Valoarea de fuziune, adică valoarea suplimentară, rezultă
din contopirea a două sau mai multe participării la proprietate si
reprezintă o formă particulară a valorii speciale.
Valoarea specială ar putea fi asociată cu elemente ale valorii
de exploatare continuă şi cu valoarea de investiţie sau subiectivă.
Evaluatorul trebuie să se asigure că şi criteriile utilizate prin evaluarea
unor astfel de proprietăţi sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea
valorii de piaţă, prin prezentarea clară a oricărei ipoteze speciale
utilizate.
• Valoarea de garantare a creditului ipotecar este valoa
rea proprietăţii determinată de evaluator printr-o estimare ponderată
a vandabilităţii viitoare a proprietăţii, prin luarea în considerare a
aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii, a condiţiilor
normale şi locale de piaţă, a utilizării curente şi utilizărilor alter
native adecvate ale proprietăţii. La estimarea valorii de garantare a
creditului ipotecar nu vor fi luate în considerare elementele specu
lative.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamen-
tată într-o manieră clară şi transparentă.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al
valorii cu risc, utilizat în mai multe ţări europene pentru scopul de
creditare.
37
• Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru
înlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietăţii asigurate într-o
condiţie foarte asemănătoare, însă nu mai bună sau mai cuprinzătoare
decât condiţia sa, atunci când era nouă.
• Valoarea de despăgubire este costul necesar pentru
înlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietăţii asigurate, într-o
condiţie foarte asemănătoare, dar nu mai bună sau mai cuprinzătoare,
în comparaţie cu condiţia sa la momentul în care a avut loc
distrugerea, luând în considerare vechimea, condiţia şi durata de
viaţă utilă rămasă.
38
CAPITOLUL II
Diagnosticul - sursă
a tuturor elementelor
şi informaţiilor
necesare evaluării
unei întreprinderi
39
1. Rolul diagnosticului de evaluare
Expertul evaluator trebuie să înţeleagă realităţile din întreprin-
dere; să aibă permanent în vedere si să considere că toate
informaţiile-bilanţ, statistici, evidenţe de orice fel - nu constituie
decât imagini ale unei realităţi, iar datoria lui este să afle realitatea
însăşi; numai astfel se pătrunde în intimitatea întreprinderii după
care estimarea valorii nu este decât o chestiune de metodologie.
De exemplu, la o fabrică de încălţăminte, statisticile arată reali-
zarea producţiei prevăzute, bilanţul contabil reflectă un stoc etc; dar
acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arată că stocul e format
din pantofi pentru bărbaţi, numerele 44-46, din care se vinde doar o
pereche pe lună; expertul evaluator va trebui să reţină această realitate
cu toate consecinţele care decurg.
Tot astfel, la o întreprindere industrială, puternic imobilizată,
statisticile arată preocuparea conducerii pentru dezvoltarea facto-
rului investiţional, bilanţul contabil reflectă valoarea contabilă a
instalaţiei de bază pusă recent în funcţiune etc.; analiza diagnostic
arată însă că întreprinderea a introdus în costuri amortizarea fiscală
(beneficiind şi de facilitatea de 20% în primul an) şi nu amortis-
mentul tehnico-economic realizat; expertul evaluator va trebui să
reţină această realitate cu toate consecinţele care decurg din
distorsiunile existente între valoarea contabilă şi valoarea economică
a instalaţiei de bază.
Se consideră că, în evaluarea unei întreprinderi, diagnosti-
cului de evaluare i se atribuie cea 80% din resursele necesare, iar
calculelor propriu-zise de evaluare cea 20%.
Diagnosticul de evaluare permite identificarea factorilor de
risc şi stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului
întreprinderii.
Diagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de
evaluare a întreprinderii şi tot el poate explica diferenţele dintre
valorile determinate de evaluatori diferiţi.
40
Diagnosticul trebuie să cuprindă toate laturile şi sectoarele
activităţii şi toate funcţiile întreprinderii scoţând în evidenţă oportu-
nităţile, atuurile şi factorii de succes ai întreprinderii, pe de o parte,
si ameninţările, slăbiciunile întreprinderii, pe de altă parte.
Principalele obiective urmărite şi mijloace de realizare pentru
fiecare latură a activităţii întreprinderii sunt prezentate în cadrul
diagnosticelor sectoriale, după cum rezultă în cele ce urmează.
2. Diagnosticul juridic
Obiective:
> aprecierea riscurilor inerente situaţiei juridice a întreprinderii;
> analiza patrimoniului conducerii întreprinderii.
Mijloace de realizare:
A. Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic juridic,
care cuprinde:
• drept comercial, cu subrubricile:
- acte şi contracte privind modul de exploatare (fond
comercial, locaţii, concesiuni, licenţe, contracte de
franciză);
- acte şi contracte privind situaţia imobiliară (acte de
proprietate, leasing, închirieri, expertize recente
privind evaluarea);
- acte si contracte privind alte imobilizări (titluri de
participare, mărci şi brevete etc.);
- acte şi contracte privind finanţarea pe termen mediu
şi lung (credite bancare, linii de credit);
41
- asigurări (contracte de asigurări, obiect, riscuri
asigu
rate).
• drept social, cu subrubricile:
- existenţa contractelor de muncă, a regulamentelor
de
organizare si funcţionare sau regulamentelor
interne;
- data ultimului control al organismelor sociale
şi
principalele constatări;
- partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale
etc.).
• drept fiscal, cu subrubricile:
- analiza regimului fiscal al întreprinderii;
particularităţi;
- data ultimului control fiscal şi principalele
constatări.
• drept societar, cu subrubricile:
- analiza documentelor juridice generale (registrul
de
procese-verbale ale Adunărilor Generale si
ale
Consiliului de Administraţie);
- ţinerea la zi a documentelor juridice generale
ale
întreprinderii.
B. Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic
42
patrimonial al conducătorilor întreprinderii
Concluzii:
• puncte tari;
• puncte slabe.
3. Diagnosticul comercial
Obiectiv:
Poziţionarea întreprinderii sau a activului în piaţă.
Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic comercial, care
cuprinde subrubricile:
- poziţia strategică a întreprinderii (situaţia sa generală în
comparaţie cu mediul economic, cu sectorul, cu piaţa sa);
- piaţa (localizarea si descrierea pieţii);
- clientela întreprinderii (număr, repartizarea, clienţi stra
tegici, clienţi rău platnici, fragilitatea relaţiilor cu clientela
etc.);
- produsele (gama, produse cu marjă ridicată si cu marjă
redusă, reînnoirea produselor, politica de cercetare şi
dezvoltare, brevetele deţinute de întreprindere);
- politica de preţuri (competitivitatea preţurilor, existenţa
unor restricţii legate de reglementări de distribuţie, costuri
de producţie, concurenţă);
- distribuţia (reţea de distribuţie, cheltuieli de marketing, forţa
de pătrundere şi de adaptare, service asigurat etc.);
- publicitate şi promovare.
Concluzii:
- puncte tari;
- puncte slabe.
Concluzii:
- puncte tari;
- puncte slabe.
5. Diagnosticul de organizare,
management şi resurse umane
Obiectiv:
Analiza structurii resurselor umane şi capacitatea acesteia
de a contribui la realizarea obiectivelor întreprinderii.
Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic şi o descriere
a profilului cadrelor din întreprindere (structura multicriterială a
personalului, conducere, aspecte sociale).
Concluzii:
• puncte tari;
• puncte slabe.
44
6. Diagnosticul financiar-contabil
Obiective:
• fiabilizarea valorilor contabile reţinute;
• aprecierea ajustărilor necesare cauzate fie de politicile
contabile, fie de politicile fiscale;
• aprecierea rezultatelor;
• exploatarea şi echilibrele financiare;
• studiul resurselor şi utilizărilor.
Mijloace de realizare:
• cunoaşterea principiilor şi metodelor contabile proprii
sectorului de activitate şi aplicate de întreprindere;
• construirea (elaborarea) diferitelor situaţii necesare pentru
analiză şi diagnostic (tablou de finanţare, bilanţ funcţional,
tabloul soldurilor intermediare de gestiune etc.);
- analiza raţiourilor;
- evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor;
- punerea în lucru a chestionarului de diagnostic contabil
(balanţe, trezorerie, conturi clienţi, stocuri, valori mobi
liare de plasament imobilizări şi amortismente, alte ele
mente de activ, împrumuturi, furnizori, alte datorii, impo
zite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).
Concluzii:
• puncte tari;
• puncte slabe.
45
7. Analiza fundamentală pentru evaluare
în lumea afacerilor, problema evaluării întreprinderii se pune
în mod frecvent partenerilor unei întreprinderi si, în mod deosebit,
analiştilor financiari, băncilor, organismelor de investiţii, statului etc.,
dar mai ales managerilor întreprinderii interesaţi nu numai de
gestiunea riscului dar si de planificarea şi dezvoltarea strategică.
Partea cea mai importantă a unei evaluări de întreprindere este
afectată diagnosticului, alegerii ipotezelor financiare, planurilor şi
proiecţiilor privind activitatea şi auditul elementelor imateriale ale
întreprinderii.
Conceptual se disting două moduri de abordare a problema-
ticii evaluărilor de întreprinderi, din punct de vedere al surselor de
informaţii şi al analizelor efectuate: analiza tehnică şi analiza
fundamentală.
Analiza tehnică are la bază ideea că numai preţul constituie
o informaţie importantă şi că istoria, precum psihologia umană,
are tendinţa de respectare; altfel spus, comportamente trecute din
piaţă se vor reproduce în viitor si deci acestea pot fi utilizate pentru
previziuni şi anticipări. Acest mod de abordare, bazat pe analiza
tehnică, specific pieţei de capital, ajută mai mult la intervenţia în
piaţă la momentul oportun şi mai puţin la valoarea cea mai bună.
Analiza fundamentală are ca obiectiv estimarea valorii prin
studiul elementelor fundamentale desprinse din situaţiile financiare
ale întreprinderii (cu deosebire bilanţ si cont de rezultate) şi prin
măsurarea pertinenţei strategiilor urmate de întreprindere.
Abordarea pe baza analizei fundamentale este singurul mod
de abordare care permite cu adevărat estimarea valorii unei între-
prinderi. Numai acest mod de abordare conduce la validarea stra-
tegiei şi la poziţionarea în piaţă a întreprinderii prin analiza contu-
rilor acesteia.
46
Principalele investigaţii financiare care au loc în cadrul analizei
fundamentale pentru evaluare se referă la investigaţii strategice si
investigaţii financiare şi modelul de afaceri în care se interconectează
diagnosticul strategic cu analiza financiară.
52
Prin strategia de costuri, întreprinderea caută să-şi asigure un
avantaj la nivelul costurilor sale faţă de cele ale concurenţei, întrucât
volumul de activitate influenţează costurile, strategia de costuri poate
fi completată de strategia legată de volumul de activitate.
Prin strategia de identificare, întreprinderea caută să producă
o ofertă specifică prin care să se remarce faţă de concurenţii săi şi să
evite o concurenţă bazată exclusiv pe preţuri si costuri.
Prin căi şi metode de dezvoltare strategică se înţeleg diferitele
noi activităţi în care poate intra întreprinderea şi diferitele căi de
restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care să-i permită
accelerarea creşterii, ridicarea potenţialului de dezvoltare, reducerea
riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc.
55
(S) Capacitatea netă de autofinanţare = excedentul brut global
- cheltuieli financiare - impozite.
Rata brută a rentabilităţii capitalurilor de exploatare:
excedentul brut de exploatare
capitaluri de exploatare
Rata netă a rentabilităţii capitalurilor de exploatare:
excedentul net de exploatare
capitaluri de exploatare
Rata brută a rentabilităţii capitalurilor angajate:
excedentul brut global
capitaluri angajate
Rata netă a rentabilităţii capitalurilor angajate:
excedentul net global
capitaluri angajate
Rata rentabilităţii financiare a fondurilor proprii:
capacitatea netă de autofinanţare
fonduri proprii
Rata marjei economice:
excedentul brut de exploatare
cifra de afaceri
Marja de exploatare:
excedentul brut de exploatare
valoarea adăugată
A
:
57
Rentabilitatea brută a capitalurilor de exploatare:
58
externă şi plasamente financiare, impactul politicilor de creştere şi
de rentabilitate asupra lichidităţii întreprinderii, echilibrul financiar
al întreprinderii pe baza structurilor bilanţiere, folosirea raţiourilor
cu precădere cele de structură, de lichiditate şi de finanţare a ciclului
de exploatare etc.
Autonomia financiară reprezintă aptitudinea întreprinderii
de a face faţă angajamentelor sale financiare şi se măsoară prin
raţiouri financiare precum rata globală de îndatorare:
60
tul pe profit), cheltuielile cu băncile (dobânzile) şi plata acţionarilor
(dividendele), iar în mărime relativă se măsoară prin raţioul auto-
finanţarea/valoarea adăugată. Autofinanţarea este legată direct de
rentabilitatea întreprinderii: cu cât ea este mai performantă cu atât
va degaja o valoare adăugată mai mare, dar şi de politica de amor-
tizare, căci o amortizare mai rapidă reduce profitul net dar contri-
buie la ameliorarea autofinanţării.
Capacitatea de autofinanţare reprezintă ansamblul resur-
selor financiare obţinute din activitatea de exploatare de care între-
prinderea ar putea dispune - fără dividende - pentru acoperirea
nevoilor financiare cerute de continuarea activităţii şi de dezvol-
tare.
61
Capacitatea de autofinanţare măsoară capacitatea întreprin-
derii de a finanţa prin propriile sale resurse nevoile financiare cu-
rente: dividende, investiţii, rambursarea datoriilor; privită în dina-
mică reprezintă un instrument util de analiză, rezultatul net nefiind
suficient.
Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de
rulment (NFR) reprezintă suma resurselor de care trebuie să dispună
întreprinderea peste cea necesară finanţării imobilizărilor pentru a
putea funcţiona normal altfel spus, resursele necesare pentru finan-
ţarea activităţii de exploatare a întreprinderii se calculează pe baza
elementelor de activ, stocuri totale, plus creanţe, plus cheltuieli anti-
cipate, plus avansuri plătite, din care se scad obligaţiile nefinanciare
ale întreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investiţii),
datorii fiscale şi sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefi-
nanciare.
Se pot determina:
- necesarul de fond de rulment de exploatare;
- necesarul de fond de rulment în afara exploatării;
- necesarul de fond de rulment contabil (conform bilanţului);
- necesarul de fond de rulment financiar (inclusiv efecte
scontate şi neajunse la scadenţă).
Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei
elemente: cifra de afaceri, durata rotaţiei stocurilor creanţelor si
datoriilor şi partea valorii adăugate în cifra de afaceri (cu cât
valoarea adăugată este mai mare, cu atât necesarul de resurse este
mai mare pentru aceeaşi cifră de afaceri).
Necesarul de fond de rulment se exprimă şi în zile de vânzare;
la sfârşitul fiecărei luni sau an se poate calcula numărul de zile de
vânzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru
finanţare; la nivel de lună:
62
Această metodă zisă a „experţilor contabili" poate fi utilizată
pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii
viitoare.
Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajută la
explicarea şi prevederea necesarului de finanţare pentru activul
circulant al întreprinderii: partea stabilă corespunde celui mai mic
necesar de fond de rulment al anului şi este finanţată prin resurse
stabile, respectiv fondul de rulment net (capitaluri permanente
-imobilizări nete); partea variabilă care depinde de volumul de
activitate (cifra de afaceri) şi de termenele de încasare (a clienţilor)
şi de plată (a furnizorilor) este finanţată prin credite pe termen
scurt, de regulă bancare.
Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea
plăţilor şi urgentarea încasărilor) se obţine o creştere a rentabilităţii,
dacă avem în vedere că rentabilitatea economică se poate calcula
şi prin raţioul rezultat de exploatare/imobilizări nete plus necesarul
de fond de rulment. Graţie unui necesar de fond de rulment negativ,
unele întreprinderi obţin o bună rentabilitate, deşi marja beneficiară
în raport cu cifra de afaceri este slabă.
Necesarul de fond de rulment reprezintă şi un factor de di-
mensionare a trezoreriei aşa cum rezultă din studiul bilanţului finan-
ciar al întreprinderii.
Actrv Pasiv
I. Imobilizări II. IV. Capitaluri permanente V. Obligaţii
Stocuri plus creanţe III. nefinanciare VI. Obligaţii financiare pe
Disponibilităţi termen scurt
Total activ Total pasiv
63
Fond de rulment net global = IV - I
Necesarul de fond de rulment = II - V
Trezoreria = III - VI
Echilibrul financiar al firmei rezultă din relaţia:
Fond de rulment net global - Necesarul de fond de rulment =
Trezoreria întreprinderii
Anticiparea unui necesar de fond de rulment previzional este
posibilă atunci când fiecare componentă a sa este exprimată în
număr de zile de vânzări sau de cumpărări.
Solvabilitatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a face
faţă scadenţelor pe termen scurt; ea rezultă din echilibrul între fluxul
încasărilor şi cel al plăţilor, precum şi din fondul de rulment net
global.
Gradul de solvabilitate se măsoară prin raţiouri care ţin cont
de gradul de lichiditate a activelor şi de exigibilitatea datoriilor
întreprinderii.
65
1. Stabilire atuuri, factori de risc şi ipoteze de evaluare
2. Alegeri metode
3. Metode reţinute
4. Evantai de valori
67
• Dependenţa faţă de Administraţie sau de politici de
stat: incidenţele unor legi, importanţa unor comenzi de stat,
dacă activitatea sectorului este reglementată etc.
68
CAPITOLUL III
Componentele
fundamentale ale evaluării
69
Introducere
Aşa cum s-a văzut într-un capitol anterior, evaluarea are doar
ca punct de plecare bilanţul contabil, ea realizându-se pe baza unui
bilanţ de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experţi exclusiv în
acest scop - bilanţul economic, respectiv bilanţul care cuprinde
atât patrimoniul întreprinderii, exprimat în valori economice, cât
si profitul pe care întreprinderea este aptă a-1 degaja în condiţiile
pieţii din care face parte.
Trecerea de la bilanţul contabil la bilanţul economic pentru
evaluare se realizează cu ocazia elaborării a două lucrări indispen-
sabile oricărei evaluări, respectiv determinarea activului net corijat
al întreprinderii (ANC) si determinarea capacităţii beneficiare a
întreprinderii (CB).
Vorbind despre o metodologie de evaluare a întreprinderii,
specialiştii consideră că într-un fel sau altul orice metodă de eva-
luare presupune efectuarea prealabilă a unor lucrări de determinare
a - ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele funda-
mentale ale unei evaluări - activului net corijat, capacităţii bene-
ficiare si ratei de actualizare.
70
Activ Pasiv
Active pe termen lung 150.000 Capital social
155.000
din care: - imobilizări Rezerve 25.000
necorporale (KH) 8.000 - imobilizări financiare
(credite) 2.000 Profit 10.000
- imobilizări corporale 140.000 Obligaţii nefinanciare 450.000
Stocuri 250.000 Obligaţii financiare
110.000
Creanţe 300.000 Disponibilităţi
50.000 Total 750.000 Total 750.000
74
Admiţând că creditele acordate de SC Oltina SA sunt în lei,
rezultă că nu sunt corecţii de efectuat asupra bilanţului contabil.
75
- decolare datorată unei
utilizări curente mai bune - 20.000 lei
- decotare datorată duratei
de viaţă rămasă (10 ani
în loc de 20 ani) - 70.000 lei
Valoarea actuală a maşinii din dotare 60.000 lei
Presupunem că, în evaluarea societăţii comerciale Oltina SA,
soldul tuturor diferenţelor din reevaluare la imobilizările corporale
este favorabil faţă de valorile contabile cu 75.000 lei.
1.2.4. Stocuri
După ce ne-am asigurat că stocurile din contabilitate se spriji-
nă pe inventare fizice şi am studiat metodele de evaluare folosite
de întreprindere, se procedează la elaborarea unei balanţe pe ve-
chimi a tuturor stocurilor şi constituirea de provizioane pentru sto-
curile fără mişcare sau cu mişcare lentă.
Valorile de exploatare, în general, sunt evaluate la valoarea
lor de realizare într-o perspectivă de continuitate a exploatării, la
evaluarea stocurilor urmând să fie avute în vedere următoarele
reguli particulare:
- Stocurile la intrare (materii prime, materiale, combustibili,
piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evaluează la
preţurile de achiziţie practicate în luna anterioară celei în
care se face evaluarea, iar dacă intrările sunt mai rare, la
media preţurilor de achiziţie din cea mai recentă perioadă.
- Stocurile din interior (producţie neterminată, semifabricate
din producţie proprie etc.) se evaluează la nivelul costu
rilor efective corectate cu gradul de înaintare în realizarea
fizică a produselor.
- Stocurile la ieşire (produsele finite) se evaluează la nivelul
preţurilor de vânzare, mai puţin beneficiile estimate în aceste
preţuri.
76
Presupunem că soldul diferenţelor din reevaluarea stocurilor
la SC Oltina SA este unul favorabil, în sumă de 70.000 lei.
1.2.5. Creanţe
Se elaborează o balanţă în funcţie de vechimea creanţelor şi
se calculează provizioane pentru creanţele incerte sau cu termenele
de încasare depăşite; creanţele se iau în calculul activului net corijat
cu valorile din contabilitate, cele în valută fiind actualizate la rapor-
tul de schimb al monedei naţionale din ultima zi a lunii anterioare
celei în care are loc evaluarea întreprinderii.
Admitem că SC Oltina SA face export şi, ca urmare deprecierii
monedei naţionale, diferenţele de curs sunt în sumă de 55.000 lei.
77
diferenţele fiind regularizate pe seama rezultatelor financiare ale
întreprinderii.
78
2. Metodologia determinării capacităţii
beneficiare
Capacitatea beneficiară a unei întreprinderi poate fi definită
ca fiind aptitudinea unei întreprinderi de a degaja un beneficiu în
viitorul apropiat, în condiţii de gestiune normale, identice cu cele
din perioadele trecute, dacă nu au loc schimbări semnificative în
viaţa întreprinderii.
Rezultatele publicate ca atare de întreprindere sunt adesea
puţin semnificative, ca urmare a cel puţin 3 categorii de factori a
căror incidenţă trebuie stabilită, măsurată; influenţa acestor factori
asupra valorii întreprinerii trebuie analizată distinct, şi anume:
- incidenţa fiscalităţii;
- incidenţa metodologiei contabile;
- distorsiunile voluntare ale rezultatului financiar.
Deci, este vorba de a determina, pornind de la bilanţ şi eviden-
ţele contabile, care este rezultatul economic rezonabil la care un
eventual cumpărător ar putea să se aştepte. Este ceea ce se numeşte
capacitatea beneficiară.
Capacitatea beneficiară creează uşor o confuzie suplimentară:
nu este vorba de un beneficiu, de un profit în sensul uzual, ci de un
randament financiar al totalităţii capitalurilor care finanţează
exploatarea.
Capacitatea beneficiară se exprimă prin indicatorii: profitul
brut, profitul net, dividendul si fluxul de trezorerie (cash-flow).
Şi sub aspectul performanţelor, al rentabilităţii, cifrele contabile
nu constituie decât un punct de plecare pentru evaluare; ceea ce
contează cu adevărat sunt rezultatele viitoare pentru un cumpărător
sau un terţ, altul decât vânzătorul. Cifrele înregistrate de întreprindere,
referindu-se la trecut, nu reprezintă decât un început; analiza trecutului
nu are importanţă decât dacă permite stabilirea evoluţiei viitoare.
79
Capacitatea beneficiară, acest profit viitor al întreprinderii, se
determină parcurgându-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor
trecute, examenul previziunilor si - pornind de la constatările efec-
tuate în aceste prime două etape - calculul matematic al capacităţii
beneficiare.
83
Din examenul previziunilor pot rezulta următoarele 2 situaţii:
- previziunile stabilite sunt credibile, deoarece sunt coerente
cu rezultatele trecute, sau, deşi prezintă modificări serioase
faţă de rezultatele trecute, acestea pot să se explice prin
evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea
costurilor, creşteri ale productivităţii ca urmare unor modi
ficări, restructurări ale procesului de producţie, investiţii
noi, evoluţia pieţii, crearea de produse noi etc.
în acest caz, previziunile pot fi luate în calcul pentru
evaluare.
- previziunile stabilite sunt irealiste; în acest caz, previziu
nile pot să nu fie reţinute pentru evaluare si evaluatorul
va trebui să le modifice sau să le refacă.
Previziunile nu pot fi ignorate în totalitate (deci nu se poate
renunţa la ele în totalitate), întrucât numai examenul rezultatelor
trecute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este o etapă
importantă a evaluării; evaluatorul nu trebuie să uite niciun moment
că ceea ce îl interesează în mod deosebit pe eventualul cumpărător
şi poate justifica preţul este înainte de toate rezultatul, profitul pe
care-1 va obţine, singurul care poate să-i justifice investiţia.
Presupunem că, la SC Oltina SA, previziunile arată profituri
nete previzionale pe următorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.
84
2.3. Calculul matematic al capacităţii
beneficiare
Teoretic se poate utiliza una din următoarele patru variante:
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
previzionale, variantă recomandată în cazul evaluărilor
pentru privatizare (CB,);
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
corectate (CB2), variantă recomandată în evaluările pentru
management, modificări ale capitalului social, restructurări etc.;
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
din întreaga perioadă trecută şi viitoare (CB3), recomandată
în evaluarea întreprinderilor tranzactionate în sectorul privat;
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
din diferite perioade trecute şi viitoare (CB4).
în cazul SC Oltina SA se poate calcula: CB, = 20.833; CB2
= 11.500; CB3 = 16.166 şi CB4 (admiţând că am selectat cel mai
recent an trecut şi primii 2 ani viitori) = 17.666.
85
3. Metode de determinare a ratei
de capitalizare, de fructificare
sau de actualizare
Metodele de actualizare joacă un rol important în evaluarea
întreprinderilor.
Rata de actualizare este un element al pieţei financiare intro-
dus în calculul parametrilor economici şi indicatorilor financiari
de către operatorii din piaţa de bunuri şi servicii. Fără a intra în
detaliile doctrinei economiei de piaţă referitoare la rolul pieţei finan-
ciare pentru economia reală, menţionăm totuşi că acest rol este
strict legat de proprietatea singurei mărfi existente în piaţa finan-
ciară - banii, aceea că stând, aduce beneficii, spre deosebire de
mărfurile din piaţa de bunuri şi servicii, care, stând, aduc pierderi.
Actualizarea este un instrument prin care se asigură compara-
bilitatea unor indicatori financiari si parametri economici ce se
realizează în perioade diferite de timp.
Actualizarea sumelor reprezintă un ansamblu de calcule
menite să măsoare valoarea actuală a unei sume de bani viitoare
sau trecute care depind de doi parametri esenţiali: durata temporală
reţinută si rata dobânzii luată în calcul pentru a măsura indisponibili-
tatea sumei în prezent.
Actualizarea se realizează şi se exprimă prin două tehnici
speciale după cum este luat în calcul factorul timp, şi anume:
- dacă factorul timp este luat în calcul din direcţia trecut-
prezent-viitor, tehnica se numeşte de capitalizare sau de
fructificare. Regula capitalizării sau fructificării este urmă-
toarea: o sumă X cheltuită în trecut (sau în prezent) are ca
echivalent în prezent (sau în viitor) suma Y, numai dacă
pe X o amplificăm cu :
86
în care n = numărul de ani şi i = rata de capitalizare sau de
fructificare.
După cum un obiect cu cât se apropie mai mult cu atât
pare mai mare, tot aşa o sumă care valora acum un an
l .000 lei, astăzi valorează l .050 lei, dacă avem în vedere
costul (dobânda) de 5% pe an;
- dacă factorul timp este luat în calcul din direcţia viitor-
prezent-trecut, tehnica se numeşte de actualizare pro-
priu-zisă. Regula actualizării propriu-zise este urmă-
toarea: o sumă prevăzută a fi cheltuită în viitor peste n
ani, Y are ca echivalent în prezent (sau în trecut) suma
X numai dacă pe Y o amplificăm cu
87
plasament a disponibilităţilor pe piaţa financiară, în condiţii de
macrostabilitate şi cu condiţia ca împrumutul de stat să constituie
o pârghie de orientare a economiei reale, adică dobânda să fie
corelată cu exigenţa de rentabilitate din piaţa de bunuri si servicii,
această rată poate fi folosită cu succes în calculele de evaluare a
întreprinderilor.
3.2. Rata egală cu dobânda practicată de banca centrală;
ca mărime este egală cu cea de la alineatul precedent, plus o primă
de risc.
3.3. Rata egală cu media dobânzilor practicate de băncile
comerciale.
3.4. Rata egală cu media tuturor dobânzilor practicate
pe piaţa financiară (primele trei de mai sus).
3.5. Rata egală cu costul capitalului întreprinderii de
evaluat este cea mai recomandată metodă, mai ales în condiţii de
instabilitate si incertitudini în macroeconomia ţării, deoarece ţine
seama de condiţiile concrete ale întreprinderii expertizate.
Potrivit acestei metode, costul mediu ponderat al capitalului
unei întreprinderi (CMPC) se obţine pe baza următoarei relaţii:
în care:
Cep = costul capitalului propriu;
Ccî = costul capitalului împrumutat;
Cep + Ccî = masa capitalurilor folosite de întreprindere.
Masa capitalurilor folosite de întreprindere si structura aces-
teia se determină pe baza studiului bilanţurilor funcţionale ale între-
prinderii pe o perioadă de 2-3 ani.
88
Bilanţul funcţional al SC Oltina SA
Activ
Funcţia de Imobilizări 150.000 Capitaluri Pasiv
190.000
investiţii proprii
Funcţia de Stocuri + Creanţe 100.000
exploatare -Obligaţii nefinanciare
(NFR) Obligaţii 110.000
financiare
Funcţia de Disponibilităţi 50.000
trezorerie
Total 300.000 Total 300.000
Alte calcule:
91
unde: Cd = costul datoriei (care însă trebuie defiscalizată) iar
92
Admiţând că rata dobânzii fără risc este de 12%, dobânda la
împrumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16%, se obţin
următoarele:
Costul capitalului propriu = 12%;
Costul capitalului împrumutat = 30 (l - 0,16) = 25,2;
iar rata de actualizare, de bază, a întreprinderii va fi:
CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% = 9,50 + 5,25 =
14,75, rotund 15%.
93
3.5.2.1, Costul capitalului propriu se poate obţine şi
prin dividende
Presupunând, de exemplu, că preţul unei acţiuni (p) este de
1.000 u.m., că dividendul procurat de această acţiune (d) este
100 u.m., iar rata de creştere a devidendelor (g) este de 5%, costul
capitalului propriu se obţine prin relaţia:
94
CAPITOLUL IV
Metode de evaluare
a întreprinderilor
95
Introducere
96
la un moment dat, probând unui investitor că există o contrapartidă
pentru acţiunile pe care el le deţine la întreprinderea respectivă.
Valorile patrimoniale care se pot determina pentru o între-
prindere sunt:
sau
99
Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili
pe seama elementelor de activ (imobilizări corporale şi necorporale
plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de
pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare).
Această metodă furnizează o bază complementară de măsu-
rare a capitalului investit în întreprindere sau a capitalului mobilizat
activităţii operaţionale a întreprinderii. Valoarea de reconstituire
reprezintă diferenţa între costul de înlocuire al activelor (stabilit la
nivelul CPNE) si datoriile întreprinderii. Este o valoare de conti-
nuitate.
100
pasivului exigibil majorat cu totalul cheltuielilor de lichidare, în
ipoteza încetării activităţii trebuie luată în calcul fiscalitatea asupra
plusvalorii realizată la vânzare precum şi a posturilor de provizioane
sau rezerve.
102
- prima de risc pentru societate să fie redusă;
- un nivel satisfăcător de investiţii;
- posibilitatea măsurării cu certitudine a goodwill-ului
degajat de societate, respectiv de determinarea cu
exactitate a pragului de rentabilitate obţinut prin inves
tirea pe piaţa financiară a echivalentului activului net
reevaluat.
103
făcute de experţi, inclusiv în legătură cu rentabilitatea
ramurii din care face parte întreprinderea;
- perioada de referinţă exprimată în număr de ani (n). La
stabilirea perioadei de referinţă se are în vedere ca aceasta
să corespundă perioadei de prognoză a întreprinderii, adică
perioada la sfârşitul căreia proprietarul ar trebui să-şi
schimbe atitudinea faţă de afacerea sa. Schimbarea de
atitudine constă în provocarea unor astfel de modificări
în viaţa întreprinderii care să-i permită să-şi reia ciclul
vieţii; astfel de modificări constau în iniţierea unor căi de
restructurare, cum ar fi: formarea de noi societăţi comer-
ciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu părţi ale întreprin-
derii, injecţii de capital pentru înlocuirea tehnologiilor,
modernizarea echipamentelor, reînoirea produselor etc.
Deci, perioada de referinţă se exprimă de regulă în ani si
corespunde limitei de prognoză stabilită de experţi pe baza
constatărilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de
vedere al cumpărătorului, această perioadă coincide cu
termenul de recuperare a investiţiei pe care acesta este pe
cale să o facă.
Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performan-
ţele întreprinderii prezentăm în continuare pe cele mai des folosite;
reamintim că numai diagnosticul de evaluare este cel care-1 orien-
tează pe expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite în
mod concret.
104
Coeficientul multiplicator y poate avea diferite semnificaţii:
a) Referinţa cea mai des utilizată o reprezintă rata neutră de
plasament a disponibilităţilor pe piaţa financiară, în aceste
cazuri, coeficientul multiplicator y capătă valoarea l/i si
semnificaţia de termen de recuperare a investiţiei, iar
valoarea întreprinderii se determină pe baza formulei:
sau
107
unde: CB = exprimă profitul net mediu anual previzional;
în care:
V(DCF) = valoarea activului sau a societăţii prin metoda
fluxului de trezorerie redus;
CF = cash flow;
Vr = valoarea reziduală;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoză.
Esenţa metodei constă în însumarea fluxurilor de disponibili-
tăţi care rămân în fiecare an în întreprindere până la anul „n", când
se apreciază că proprietarul ar trebui să-si reconsidere modul de
abordare a afacerii sale; în acest an „n" se stabileşte valoarea reziduală
a întreprinderii.
Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în
funcţie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metodă prin
excelenţă futuristă. Această metodă utilizează principiul financiar
potrivit căruia valoarea unui activ este egală cu valoarea actuală a
fluxurilor nete de disponibilităţi (cash flow) susceptibile de a fi dega-
jate în viitor de către activul respectiv. Actualizarea fluxurilor nete
se face pentru a ţine cont de riscuri şi de exigenţa de rentabilitate a
cumpărătorului (investitorului).
109
Aplicarea metodei se face în patru etape succesive:
a) Calculul fluxului de lichidităţi nete istorice (minim trei
ani
anteriori). Aici se folosesc toate constatările din
diagnos
ticul general şi sectorial, cu deosebire din cel
financiar
(vânzări, costuri pe natură).
Fluxul de lichidităţi nete istorice se poate calcula
pornind de la profitul net căruia i se aduc ajustări
(cum s-a arătat mai sus) sau pornind de la excedentul
brut de exploatare (EBE):
112
cash flow-ul actualizat din ultimul an prognozat, care depinde de
sector. De regulă „Z" este cuprins între 3 şi 6.
Multiplicatorul rezidual „Z" se poate obţine prin modelul
CORDON, respectiv l/(K-g), unde „K" este coeficientul de ajustare
pentru risc şi „g" rata de creştere a fluxurilor de numerar.
Dacă, de exemplu, am utiliza un coeficient de ajustare pentru
risc la nivelul ratei de 20%, iar rata de creştere a fluxurilor de numerar
„g" este zero, multiplul rezidual va fi 5.
în legătură cu valoarea reziduală, se pot observa următoarele
reguli:
• Vr este valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an „n"
luat în analiză;
• cu cât anul „n" este mai îndepărtat şi rata actualizării mai
mare, cu atât valoarea reziduală se micşorează apropiin-
du-se de zero - şi este chiar zero dacă depăşim 15-20 ani
în prognoză;
• cu cât „n" este mai aproape şi rata actualizării mai redusă,
cu atât valoarea reziduală este mai mare.
Evaluarea prin metoda actualizării fluxurilor băneşti, deşi pare
simplă, este foarte complexă în aplicare, datorită: estimării reale a
fluxurilor previzionale; estimării valorii reziduale; estimării costului
mediu ponderat al capitalului sau ratei de actualizare care, pentru
societăţile necotate, rămâne foarte dificil de măsurat şi care trebuie
eventual să suporte corecţii dacă riscul economic sau financiar se
modifică prin achiziţia propusă.
în ciuda limitelor sale, modelul DCF este cel mai utilizat în
lumea financiară. Odată colectate informaţiile, este posibil un studiu
aprofundat asupra întreprinderii, ţinând cont de: strategia
întreprinderii, riscurile pieţii, structura financiară, rentabilitatea
întreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor
113
ipoteze, modelul să poată fi flexibilizat şi adaptat la întreprinderi cu
profiluri diferite.
Metoda prezintă în plus avantajul de a scoate în evidenţă
principiile fundamentale ale evaluării întreprinderii şi de a fi consi-
derată obiectivă pentru că nu este supusă, concepţional, problemelor
de ordin speculativ ale pieţei financiare.
în concluzie, această metodă de evaluare prin actualizarea
fluxurilor viitoare de lichidităţi reprezintă tehnica de evaluare cea
mai satisfăcătoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai
complexă în aplicare.
unde:
Vg = valoarea globală a întreprinderii;
sau media
ponderată:
unde coeficienţii de pondere Kt şi K2 pot lua fiecare valori de
cel mult 5.
Se numeşte si metoda indirectă pentru că pe baza ei se poate
determina indirect goodwill-ul întreprinderii (GW):
115
3.2. Metoda Retail
Este o variantă a metodei anterioare:
116
bilanţ, poate exista o valoare suplimentară, de natură incorporală,
denumită goodwill; existenţa sa va fi legată de folosirea mai mult
sau mai puţin eficientă a activelor întreprinderii, şi anume: dacă
activele sunt bine gestionate şi exploatate, deci degaje o rentabilitate
superioară celei aşteptate de piaţă, se poate obţine un goodwill; dacă
activele sunt prost gestionate şi exploatate si conduc la performanţele
financiare inferioare aşteptărilor pieţii, va rezulta un badwill, adică
o valoare incorporală negativă.
Sursa goodwill-ului o constituie elementele intangibile ale
întreprinderii. Elementele intangibile sunt de regulă elemente imate-
riale care pot sau nu să fie înregistrate în patrimoniu (cele care pot
fi înregistrate sunt imobilizările necorporale) dar contribuie la men-
ţinerea potenţialului actual şi influenţează rezultatele financiare
ale întreprinderii şi, pe această cale, valoarea întreprinderii; elemen-
tele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu
sau rentă de goodwill, adică profitul obţinut de întreprindere peste
pragul de rentabilitate pretins de piaţă în funcţie de efortul investi-
ţional al întreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimonială a
acesteia.
Elementele intangibile care nu pot fi înregistrate în patrimo-
niu se pot referi la: reputaţia întreprinderii, superioritatea produselor,
amplasamentul, clientela, bonitatea şi solvabilitatea faţă de terţi,
poziţia faţă de organismele publice şi administrative, competenţa
tehnică (licenţe, brevete, mărci, studii, laboratoare etc.), competenţa
comercială (promovare, publicitate, clienţi, vad comercial etc.),
competenţa managerială (calitatea personalului, performanţele
managerilor, cadrele-cheie etc.) etc.
Neputând fi înregistrate în patrimoniu, sau chiar dacă sunt
înregistrate, sunt considerate nonvalori din punct de vedere
patrimonial, elementele intangibile formează acea parte „invizibilă"
a întreprinderii a cărei valoare obţinută prin capitalizare reprezintă
goodwill-ul întreprinderii. Prin adăugarea goodwill-ului la valoarea
patrimonială se obţine valoarea globală a întreprinderii.
117
O judecată riguroasă a poziţiei întreprinderii în piaţă se
realizează aplicând următorul model matematic de estimare a
goodwill-ului (denumit şi metoda directă sau metoda rentei de
goodwill actualizată):
unde:
CB = capacitatea beneficiară a întreprinderii
exprimată prin profitul net;
i = rata neutră de plasament a disponibilităţilor
pe piaţa financiară;
120
c) Rata de remunerare a activelor: Diferă în funcţie de
metoda de evaluare reţinută, astfel:
121
în acest caz, dacă beneficiul si dividendul rămân constante în
timp, costul capitalului propriu (K) pentru întreprindere va fi:
unde:
D = dividendul pe acţiune V
= valoarea acţiunii
g = rata de creştere a beneficiilor „g"; depinde de
rentabilitatea beneficiilor reinvestite:
unde
astfel:
124
Valoarea elementelor necorporale:
VSB = 6.000
Remuneraţia VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabili-
tate al întreprinderii noastre.
Stabilim următorul tablou:
1 2 3 4 5
Profit previzional net 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Remunerarea VSB (15%) 900 900 900 900 900
Activ Pasiv
126
- Profit net previzional 500/an
- Planul de finanţare se prezintă astfel:
1 2 3 4 5
Investiţii 200 - 200 - 200
NFR - 100 - 100
Rambursări împrumut 100 200 200
Mijloace necesare 300 300 400 100 200
Remunerarea CPNE
(15%) _ 375 420 495 465 510
127
0 1 2 3 4 5
Profit previzional net - 500 500 500 500 500
Superbeneficiu - + 125 + 80 +5 + 35 -10
Superbeneficiu - 111 64 3 22 -5
actualizat la 12%
128
- rata de actualizare; nu are scopul de a corija eroziunea mo-
netară ci de a lua în calcul neîncasarea imediată. Rata de
actualizare măsoară renunţarea la disponibilitatea financiară
a capitalurilor; cu cât aşteptarea e mai lungă cu atât
penalizarea e mai dură. Cu cât rata e mai mare cu atât
goodwill-ul e mai mic.
130
PER este utilizat pe toate pieţele financiare mondiale si el
constituie un element de referinţă în cazul tranzacţiilor cu societăţi
sau acţiuni necotate.
PER pentru anul în curs, la o întreprindere care cotează, este
dat de cursul actual al acţiunii, raportat la beneficiul net pe acţiune
estimat pentru anul în curs; pe măsură ce ne apropiem de sfârşitul
exerciţiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului următor.
De exemplu, o societate a obţinut în anul 2004 un rezultat net
de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de
120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 milioane lei. Societatea
are 600.000 acţiuni şi din anul 2003 nu a făcut nicio majorare de
capital. Ultimul curs la bursă al acţiunii a fost de 2.830 lei.
• Beneficiul pe
acţiune în anul 2004= 100.000.000/600.000 = 166,67 lei
PER 2004 = 2.830/166,67 = 16,98
• Beneficiul pe
acţiune în anul 2005 = 120.000.000/600.000 = 200,00 lei
Per 2005 = 2.830/200,00 = 14,15
• Beneficiul pe
acţiune în anul 2006 = 135.000.000/600.000 = 225,00 lei
PER 2006 = 2.830/225,000 = 12,58
• Capitalizarea
bursieră a societăţii = 2.830 x 600.000 = 1.698.000.000 lei
131
anului „n", în ipoteza că „n" tinde spre infinit, că rezultatul net este
constant şi revine acţionarilor direct (dividende) şi indirect (capitali-
zare), se poate demonstra că PER este egal cu inversul ratei de
actualizare reţinute pentru întreprinderea supusă evaluării.
întrucât PER se calculează pe fiecare întreprindere, chiar pe
fiecare produs, zilnic şi în orice moment, iar regulile pieţei impun
publicitatea, atunci când se doreşte a se folosi PER-ul de la bursă
trebuie ţinut seama de unele reguli:
• pentru ca doi indicatori PER să fie comparabili, trebuie
să se dispună de doi indicatori beneficiu/acţiune omogeni,
ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleaşi
reguli de determinare şi corectare a beneficiului;
• întreprinderile să fie comparabile ca obiect de activitate şi
perspective de creştere;
• creşterea viitoare este unul din factorii determinaţi ai PER.
Aprecierea PER-ului, în general, se face în funcţie de trei criterii:
• nivelul ratei neutre de plasament a disponibilităţilor pe piaţa
financiară (dobânda la împrumuturile de stat);
• creşterea anticipată a societăţii;
• factorii de incertitudine sau de risc.
Când este vorba de evaluarea unei societăţi cotate sau neco-
tate, una din metodele cel mai puţin contestate este de a recurge la
comparaţia cu un eşantion de valori cotate. Cu condiţia că societăţile
sunt comparabile şi că piaţa bursieră este suficient de lichidă încât
cursul să reflecte valoarea şi nu o distorsiune între cerere si ofertă, o
astfel de metodă este dificil de contestat.
Metoda PER de evaluare poate fi completată prin compararea
unor raţiouri precum: cursul acţiunii/cash flow sau cursul acţiunii/
cifra de afaceri sau dividend/cursul acţiunii, raţiouri care definesc
mai degrabă valoarea de randament.
132
O dificultate în aplicarea metodei constă în faptul că întreprin-
derile, de cele mai multe ori, nu sunt pe deplin comparabile între
ele; în astfel de situaţii trebuie recurs la un eşantion suficient de larg
pentru a elimina, prin jocul mediilor, distorsiunile individuale şi
punctele aberante. Totodată, întreprinderile reţinute pentru compa-
raţie trebuie să prezinte rate de creştere similare pentru orizontul de
timp de 2-3 ani. Impactul creşterii beneficiului poate fi foarte puternic
asupra PER-ului: dacă, de exemplu, comparăm două întreprinderi
având PER de 20, dar una va dubla rezultatul net anul viitor iar
cealaltă va cunoaşte o creştere doar de 50%, vom obţine un PER
pentru anul viitor de 10 pentru prima întreprindere şi de 15 pentru a
doua întreprindere, în exemplul următor, societatea Alpha, care are
o cifră de afaceri de 900 mii. lei, un rezultat net de 50 mii. lei şi un
cash flow de 110 mii. lei, va fi evaluată prin raportare la trei socie-
tăţi: A, B şi C:
Societatea A Societatea B Societatea C Media
Cifra de afaceri 2.500.000.00 1.200.000.000 400.000.000
Rezultat net 125.000.0000 80.000.000 18.000.000
Cash flow 235.000.000 184.000.000 30.000.000
Număr de acţiuni 1.000.000 3.000.000 500.000
Cifra de afaceri/
acţiune (CA) 2.500 400 800
Beneficiu/acţiune(E) 125 27 36
133
Evaluarea societăţii ALPHA:
unde: D = dividente;
t = anul, ultimul an până la care se păstrează acţiunea;
P( = preţul de revânzare a acţiunii în anul t.
r = randamentul;
D = dividendul; p
= cursul acţiunii.
La nivelul sectorului sau al pieţii se poate stabili randamentul
mediu (E dividendelor sectorului/capitalizarea bursieră a sectorului)
care este luat ca referinţă pentru a determina valoarea de piaţă
teoretică a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta îl pro-
cură (p = r • D). Bineînţeles, ca si în cazul altor metode compara-
tive, bazele de calcul trebuie să fie omogene precizându-se în mod
deosebit:
- dacă se lucrează cu dividendul brut sau net;
- dacă pentru referenţialul de comparaţie se foloseşte media
aritmetică simplă, ponderată sau media randamentelor
observate pe piaţă.
în orice caz, metoda, deşi simplă, nu va fi niciodată folosită
singură ci împreună cu alte metode din cele descrise mai sus.
136
CAPITOLUL V
Aspecte particulare
în evaluarea
întreprinderilor
137
Introducere
1. Evaluarea întreprinderilor în
dificultate
Noţiunea de întreprindere în dificultate poate fi analizată în
funcţie de două criterii esenţiale:
- criteriu juridic: întreprinderea face sau nu obiectul unei
proceduri judiciare? în funcţie de răspunsul afirmativ la
această întrebare depind condiţiile unei eventuale reluări
a activităţii, partenerii cu care se negociază si decizia de
a vinde si de a alege un investitor;
- criteriu economic: întreprinderea este structural în difi
cultate sau ea constituie obiectul unui accident de trezo
rerie? Pentru un investitor, ideal este ca întreprinderea să
fie în stare bună, cu potenţial bun, dar cu dificultăţi de
trezorerie; această dificultate poate fi accidentală (de
exemplu, neîncasarea unor clienţi) sau structurală (de
exemplu, fonduri proprii insuficiente pentru a continua
dezvoltarea).
138
în cazul unei întreprinderi în dificultate, partenerii pot fi:
investitori diverşi, acţionari vechi, organele judiciare.
Investitorii pot fi de trei feluri: profesionişti (aceştia preiau
întreprinderea fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie pentru
a realiza un profit, revânzând întreprinderea după redresare);
diverse grupuri de persoane (din întreprinderea respectivă, de regulă
cadre care cumpără pentru salvarea locurilor de muncă şi pentru a
se realiza profesional); diverse întreprinderi în legătură sau nu cu
întreprinderea în dificultate (concurenţi, clienţi, furnizori care
doresc să realizeze o integrare). Motivaţiile acestor investitori pot
fi ofensive (cucerirea unui segment al pieţii, integrare pe verticală,
eliminarea unui concurent etc.), sau defensive (evitarea creşterii
unui concurent, păstrarea debuşeelor pentru produsele sale,
apărarea surselor de aprovizionare etc.).
După preţul dispuşi să-1 plătească, aceste grupuri de interesaţi
se situează în următoarea ordine:
Exemplu:
Ne imaginăm că o întreprindere are capitaluri proprii de
25.000 şi are pierderi de 2.000; situaţia netă retratată va fi de 23.000;
toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.
* Dacă estimăm valoarea întreprinderii la 12.000, diferenţa
faţă de valoarea patrimonială (capitalurile proprii) va fi
de 11.000:
- capitaluri proprii 23.000
- preţul de vânzare al întreprinderii 12.000
Diferenţă 11.000
întreprinderea va fi deci cumpărată la un preţ inferior valorii
fondurilor sale proprii (activului net); dacă subevaluarea activului
net de 11.000 o aplicăm la valoarea imobilizărilor (care sunt în
sumă de 20.000), se obţine noua valoare a imobilizărilor ce urmează
a se amortiza.
Imobilizări necorporale 1.500
Imobilizări corporale 18.500
Total imobilizări nete 20.000 100%
Diferenţa din vânzarea
întreprinderii 11.000 55,0%
Imobilizări nete după
imputarea diferenţei 9.000 45,0%
144
2. Evaluarea pentru fuziuni, divizări şi
asocieri cu părţi ale întreprinderii
145
unor părţi ale acestora, fie prin luarea de participare la capital,
fie prin cumpărarea de elemente de activ, prin contract sau
prin alte mijloace.
în ceea ce priveşte „cumpărarea de elemente de activ", prin
aceasta se realizează o „dezinvestire" a capitalului societăţii
comerciale blocat în active imobilizate sau circulante.
Dezinvestirea se realizează fie prin vânzarea activului ca
atare, fie că partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce
din totalul acţiunilor societăţii aferent capitalului propriu total
actualizat şi se vinde numai pachetul aferent acestui activ.
De multe ori, operaţiile de dezinvestire se efectuează în
etape:
• în prima etapă are loc o divizare a activităţilor ce sunt con
siderate secundare în cadrul întreprinderii prin externali-
zarea lor sub forma unor întreprinderi independente;
• în a doua etapă urmează oferirea acestor întreprinderi -
active dezinvestite - la vânzare şi recuperarea capitalurilor
acestora, în vederea dezvoltării activităţilor principale.
Legea română a societăţilor comerciale consideră fuziunea
sau divizarea societăţilor ca un act de voinţă hotărât de proprietarii
fiecărei societăţi în parte, în cadrul adunărilor generale extra-
ordinare, în condiţiile stabilite pentru actul constitutiv al societăţii
iar, dacă se înfiinţează o nouă societate, aceasta se constituie în
condiţiile pentru forma de societate respectivă.
în concepţia legii române a societăţilor comerciale, fuziunea
sau divizarea este definită astfel:
146
147
148 -> Societăţile care dobândesc bunuri prin efectul
divizării răspund faţă de creditori pentru obligaţiile
societăţii care şi-a încetat existenţa prin divizare,
proporţional cu valoarea bunurilor dobândite, în afară
de cazul în care, prin actul de divizare, s-au stabilit
alte proporţii.
-> Dacă nu se poate stabili societatea răspunzătoare
pentru o obligaţie, societăţile care au dobândit bunuri
prin divizare răspund solidar.
-> Aportul unei părţi din activul patrimoniului unei
societăţi la una sau mai multe societăţi existente sau
care iau astfel fiinţă, în schimbul acţiunilor sau
părţilor sociale ce se atribuie asociaţilor acelei
societăţi la societăţile beneficiare, este supus, în mod
corespunzător, dispoziţiilor legale privind divizarea,
dacă are loc prin desprindere.
Din punct de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare
este o convenţie sau un contract întrunind condiţiile esenţiale de
validitate:
> capacitatea de a contracta a administratorilor, ca împu
terniciţi ai persoanei juridice;
> consimţământul valabil al părţilor care se obligă reciproc;
> un obiect determinat;
> o cauză licită.
Este de menţionat că proiectul de fuziune sau divizare:
-> este unic pentru toate societăţile participante, întrucât este
semnat de toţi reprezentanţii acestora, adică de toţi admi-
nistratorii împuterniciţi să reprezinte societăţile în cauză;
-> este supus publicităţii prin Monitorul Oficial si, de ase-
menea, este supus opoziţiei oricărui creditor, având o
creanţă anterioară publicării proiectului de fuziune sau
divizare;
-> devine valabil şi are efecte juridice numai după ţinerea
adunăriilor generale extraordinare ale fiecărei societăţi parti-
cipante şi hotărârea acestora asupra fuziunii sau divizării,
în termenele prevăzute de lege.
Operaţiile de fuziune sau divizare sunt însoţite de reguli de
urmat şi de formalităţi de efectuat în conformitate cu legile şi
reglementările în vigoare.
Rezultatele unei fuziuni sau divizări nu pot fi cuprinse
într-un model matematic; a fuziona nu înseamnă a aduna mijloacele
utilizate separat si concurenţial de fiecare societate angajată în ase-
menea operaţii, ci a combina şi coordona mijloacele de acţiune în
scopul degajării de noi capacităţi de concepţie, de finanţare, de
producţie si de comercializare, cu posibilităţi de abordare de noi
pieţe.
149
O fuziune sau divizare pune multe probleme umane, eco-
nomice, tehnice, juridice care, dacă nu sunt rezolvate în cele mai
bune condiţii, riscă să împiedice realizarea operaţiilor.
Discuţiile - negocierile - între societăţile interesate sunt
adesea lungi, dure şi dificile. Ţinând seama de forţele şi compe-
tenţele acestora, un acord rezonabil este întotdeauna posibil.
Factorii care afectează raportul de schimb al pachetelor de
acţiuni se referă la natura fiecărei afaceri, la rezultatele activităţii
trecute pentru fiecare firmă, la câştigurile curente comparativ cu
valoarea netă contabilă şi potenţialul de câştig al fiecărei firme,
ultimul fiind cel mai important. Aspectele ce trebuie avute în
vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firmă se
referă la:
• Analiza activităţilor de exploatare; se scoate în evidenţă
uzura normală, condiţiile generale de exploatare, practica
de întreţinere, surse de aprovizionare şi furnizori;
• Contabilitatea financiară şi alte evidenţe:
- Istoricul firmei.
- Situaţia financiară. O analiză a activului total va indica
procentul activelor circulante si a activelor fixe, cum
ar fi terenuri, clădiri, maşini şi echipamente, perspective
de continuare a activităţii pentru deprecierea şi amorti
zarea clădirilor si echipamentelor. Compararea valorii
din trecut a capitalului şi evidenţierea schimbărilor în
valoarea patrimoniului.
- Fondul de rulment. Diferenţa între fonduri circulante
şi datorii curente totale dă fondul de rulment. Suma
trebuie să fie suficientă pentru a acoperi necesarul de
fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie
să fie între stocuri si total fonduri circulante.
150
- Activitatea de bază, lucrările în curs şi produsele
finite.
- împrumuturile trebuie examinate sub aspectul datei
scadente şi al altor restricţii care pot afecta plata dividen
delor, fondul de rulment, creditele viitoare şi fluxul de
numerar. Se indică efectul îndatoririi asupra câştigurilor
viitoare.
- Factorii structurii capitalului.
- Dividendele; în special dividendele plătite în numerar
în relaţie cu venitul total pot fi relevante dacă se com
pară cu dinamica si corelate cu numărul acţiunilor. Com
pararea câştigurilor fiecărei firme în anii recenţi.
- Analiza pieţei şi a cifrei de afaceri; metodele de
distribuţie, poziţia competiţională şi contractele de
vânzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau
dispariţia unor restricţii viitoare.
- Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte
de muncă şi de management, planuri de simulare este
probabil să aibă un important impact asupra oricărei
fuziuni şi pot indica obligaţii financiare viitoare pentru
fiecare firmă.
- Profitul brut; constituie o bază pentru exprimarea
profitului potenţial viitor.
- Costurile generale şi administrative; pot indica sursa
unor economii prin fuziune.
- Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub
aspectul efectelor lor viitoare asupra afacerilor.
151
• Analiza tranzacţiilor de bursă a acţiunilor comune pentru
fiecare firmă şi evaluarea pachetelor pot constitui un ghid
util sau să ofere dovezile de susţinere a raportului final de
conversie ce va fi aplicat.
• Determinarea capacităţii beneficiare şi pe această bază a
valorii comerciale a fiecărei firme şi a raportului câştigu
rilor în perspectivă.
Luarea în consideraţie a factorilor de mai sus trebuie să ne
conducă la concluzia dacă cele două firme ce urmează să fuzioneze
pot să se completeze una pe alta. Datele vor furniza, de asemenea,
baza estimării valorii economice prin combinarea tuturor avanta-
jelor, prin creşterea capacităţii, prin îmbunătăţirea aprovizionării,
vânzării, diversificării produselor si avantaje fiscale.
Principalele efecte juridico-economice ale operaţiunilor de
divizare sau fuziune constau în:
a) Pentru societatea care se dizolvă (îşi încetează existenţa):
a. l. evaluarea elementelor patrimoniale în starea în care
se găsesc, la preţul pieţei:
a. l. l. aferent valorii de înlocuire, pentru elemen-
tele patrimoniale necesare exploatării;
a. l. 2. aferent valorii de lichidare sau valorii de recu-
perare, pentru elementele patrimoniale care
sunt în afara exploatării;
a.2. determinarea numărului de acţiuni/părţi sociale cu-
venite acţionarilor/asociaţilor ei, pe baza raportului
de schimb dintre valoarea acţiunilor/părţilor sociale
proprii şi cele ale societăţii/societăţilor beneficiare
absorbante;
a. 3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universală a
patrimoniului, la data convenită între părţi.
152
b) Pentru societatea/societăţile care primesc - absorb
-patrimoniul societăţii care se dizolvă:
b. l. evaluarea aporturilor constituite din elementele patri-
moniului transmise de societatea care îşi încetează
activitatea;
b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de acţiuni/
părţi sociale corespunzătoare aşa cum s-a stabilit la
punctul a.2. de mai sus;
b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absor-
bită, la data convenită prin proiectul de fuziune sau
divizare.
Un obiectiv esenţial care se urmăreşte în cazul operaţiunilor
de fuziune sau divizare constă în asigurarea că valorile relative
atribuite acţiunilor societăţilor participante - pe baza raportului de
schimb - sunt pertinente şi că raportul de schimb este echitabil.
Pertinenţa valorilor relative atribuite acţionarilor constă în a
se asigura:
a) că metodele de evaluare utilizate:
- se întemeiază pe diferite modalităţi de abordare;
- sunt adecvate şi corespunzătoare sectorului de activitate
respectiv;
- iau în considerare ansamblul angajamentelor contrac
tuale ale societăţilor în cauză.
b) că niciun eveniment intervenit în perioada de retroactivitate
nu este în măsură să repună în cauză raportul de schimb în
mod semnificativ.
Caracterul echitabil al raportului de schimb constă în a se asi-
gura că el oferă asociaţilor care aduc aporturi o remuneraţie satis-
153
făcătoare şi garantează societăţii beneficiare o creştere de capitaluri
proprii, justificată.
în acest mod se asigură protecţia acţionarilor sau asociaţilor
tuturor societăţilor care participă la operaţie.
Limitele inerente oricărui sistem contabil, constând în exis-
tenţa unor distorsiuni între valoarea contabilă a bunurilor dintr-o
întreprindere şi valoarea de piaţă a acestora, conduc la necesitatea
reevaluării bunurilor, a întreprinderii şi a acţiunilor acesteia pentru
asigurarea cerinţelor prezentate mai sus, legate de determinarea
valorii acţiunilor şi a raportului de schimb.
Reevaluarea este indispensabilă, indiferent de participanţii
la o fuziune, de exemplu: societăţi independente, societăţi care au
participaţii simple (societatea absorbantă având participaţii în
societatea absorbită sau invers) sau societăţi care au participaţii
încrucişate.
în exemplul următor, fuzionează două societăţi independente:
societatea A - absorbantă şi societatea B - absorbită; societatea B
aduce tot activul său în societatea A, care preia în acelaşi timp tot
pasivul acesteia, în evaluarea societăţilor s-a folosit metoda
activului net corijat.
După reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ
şi determinarea bilanţului economic pe baza bilanţului contabil la
31 decembrie 2002, valoarea acţiunilor si raportul de schimb se
prezintă astfel:
154
- mii lei -
Societatea A Societatea B
(absorbantă) (absorbită)
Valori Valori Valori Valori
contabile actualizate contabile actualizate
ACTIV (valori nete)
Terenuri - - 500 11.000
Construcţii - - 6.000 15.000
Echipamente 24.150 26.000 2.500 8.700
Participaţii 3.150 3.500 - -
Alte imobilizări
financiare 900 900 - -
Imobilizări necorporale 5.200 6.300 - -
(brevete)
Materiale 4.600 4.600 4.000 -
Mărfuri 7.200 7.200 5.000 9.000
Clienţi 20.500 20.500 6.100 6.100
Disponibilităţi 4.500 4.500 3.200 3.500
Total ACTIV 69.950 73.250 27.200 52.900
PASIV
Capital social 25.000 25.000 5.000 5.000
(50.000 acţiuni (50.000
x 500) acţiuni x 500)
Rezerve legale 24.000 24.000 500 500
Alte rezerve 3.200 3.200 9.300 9.300
Rezultatul exerciţiului 6.300 6.300 3.900 3.900
Provizioane 2.400 2.400 400 400
Diferenţe din
_
reevaluare 3.300 _ 25.700
Obligaţii financiare 16.150 16.150 3.600 3.600
Obligaţii nefinanciare 14.500 14.500 4.500 4.500
Total PASIV 69.950 73.250 27.200 52.900
Activul net 39.300 42.600 19.100 44.800
Valoarea unei acţiuni 786 852 764 1.792
Acţiuni A de creat 19.100.000 4 4 .8 0 0 .0 0 0
pentru remunerarea - -
aportului societăţii B în 786 852
capitalul societăţii A
Raportul de schimb ~1 A -2,1 A - -
pentru 1 B pentru 1 B
155
Din cele prezentate pot fi reţinute principalele reguli de care
trebuie ţinut seama în cazul evaluării pentru fuziuni sau divizări:
- Evaluarea întreprinderilor se face prin mai multe metode
punându-se accent pe evaluarea patrimonială (ANC).
- în mod obligatoriu se evaluează fondul comercial al socie
tăţilor intrate în fuziune sau divizare.
- Activele fictive (cheltuieli de înfiinţare, cheltuieli efectuate
în avans şi unele elemente necorporale) se consideră
nonvalori.
- Stocurile, creanţele şi alte active incerte se provizionează.
- Acţiunile, titlurile din patrimoniu se evaluează de regulă
pe baza valorii patrimoniale a întreprinderii în care am
investit.
- Pe baza ANC se determină valoarea intrinsecă a unei
acţiuni pentru fiecare din societăţile participante la fuziune
sau divizare.
- Uzual sunt două tipuri de evaluări într-o fuziune sau
divizare: evaluarea acţiunilor fiecărei societăţi participante
si evaluarea aportului adus de societăţile absorbite în
absorbantă sau transmise de societatea divizată.
158
Specificul operaţiunii constă în aceea că:
- Administraţia are tendinţa de a evalua pe baza unei valori
venale.
- Moştenitorii primitori ai afacerii au tendinţa de a diminua
valoarea întreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul
activităţii lor.
- Moştenitorii investitori se află în dilema de: a reduce
valoarea întreprinderii vizavi de Administraţie şi a creşte
valoarea faţă de primitori ai unor cote din afacerea res
pectivă.
160
Directiva europeană cere însă ca prin aceleaşi norme naţio-
nale să fie definite conţinutul, regulile pentru aplicare şi limitele meto-
delor de evaluare şi reevaluare prevăzute, precum şi obligaţia
prezentării în anexele la situaţiile financiare a metodelor aplicate,
a modului de calcul al valorilor şi elementele de bilanţ sau de cont
de profit si pierderi afectate.
Potrivit regulilor contabile naţionale conforme cu Directivele
europene, elementele prezentate în situaţiile financiare se evaluea-
ză, în general, pe baza principiului costului de achiziţie sau al costu-
lui de producţie.
Reevaluarea imobilizărilor corporale se face, potrivit reguli-
lor contabile naţionale, la valoarea justă de la data bilanţului; dacă
valoarea justă nu poate fi determinată datorită inexistenţei unei
pieţe active, activul respectiv trebuie prezentat în bilanţ la cost sau
la valoarea reevaluată anterior, din care se scad ajustările cumulate
de valoare.
Instrumentele financiare, inclusiv cele derivate, în general,
se evaluează în situaţiile financiare consolidate la valoarea justă
determinată prin referire la valoarea de piaţă sau, atunci când nu
se poate identifica cu uşurinţă o piaţă credibilă, la o valoare deter-
minată cu ajutorul unor modele şi tehnici de evaluare general accep-
tate. Reamintim că instrumentul financiar reprezintă orice contract
(înţelegere) ce generează simultan un activ financiar pentru o între-
prindere şi o datorie financiară sau un instrument de capital propriu
pentru o altă întreprindere. Următoarele categorii de instrumente
financiare sunt excluse de la valoarea justă, utilizându-se metoda
costului amortizat bazat pe rata efectivă a dobânzii: împrumuturile
şi creanţele create de întreprindere si care nu sunt păstrate în scopul
tranzacţionării, investiţiile păstrate până la scadenţă, activele finan-
ciare ce nu au preţ cotat pe o piaţă activă şi datoriile financiare (cu
excepţia datoriilor pentru tranzacţionare şi a instrumentelor derivate
considerate datorii, care se evaluează la valoarea justă). Cea mai
bună metodă pentru determinarea valorii juste, atât în cazul acti-
velor financiare cât si a datoriilor financiare, o constituie metoda
161
comparaţiilor de piaţă, respectiv folosirea unor cotaţii de preţ publi-
cate pe o piaţă activă. Dacă nu există o piaţă activă, pentru determi-
narea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxu-
rilor de numerar, valoarea curentă de piaţă a unui alt instrument
financiar care este substanţial similar, metode specifice de stabilire
a preţului unei opţiuni etc.
Activele circulante se prezintă în bilanţ la cea mai mică valoare
de piaţă sau, în cazuri speciale, la o altă valoare minimă atribuită
acestora, în niciun caz stocurile nu trebuie prezentate în bilanţ la o
valoare mai mare decât valoarea realizabilă netă a acestora.
165
Introducere
Evaluarea acţiunilor unei societăţi pe acţiuni conduce chiar la
evaluarea societăţii. Valoarea acţiunilor se stabileşte prin referinţe
la mai multe baze:
- piaţa prin care se negociază acţiunile (burse de valori);
- patrimoniul societăţii ca ansamblu al performanţelor tre
cute acumulate;
- rezultatele societăţii (capacitatea beneficiară ca indicator
al acumulărilor potenţiale);
- perspectivele pe termen mediu, ca indicator al creşterii
economice;
- imaginea întreprinderii în faţa terţilor;
- modul în care societatea îşi stăpâneşte tehnologia;
- calitatea personalului.
Valoare bursieră au numai firmele care cotează la bursă şi
sunt îndeplinite condiţiile cerute pentru folosirea referinţelor bursei.
Valoarea bursieră provine din prelucrarea cotaţiilor la bursă ale
acţiunilor firmei, cotaţii rezultate din confruntarea cererii şi ofertei
de titluri. Valoarea bursieră nu este totdeauna semnificativă pentru
că se bazează numai pe aprecieri externe şi cotaţiile pot evolua
sub influenţa unor factori străini firmei considerate.
166
este, juridic, distinctă de cea a asociaţilor; proprietatea asupra bunu-
rilor aduse ca aport este juridic transferată din patrimoniul asociaţilor
în cel al societăţii create, asociaţii sau acţionarii devenind proprietari
ai unor bunuri mobile, respectiv acţiuni sau părţi sociale (titluri).
Tipul de societate (pe acţiuni, societate cu răspundere limitată) si
felul acţiunilor (acţiuni comune, acţiuni preferenţiale) constituie, de
asemenea, elemente ce trebuie avute în vedere cu ocazia evaluării
titlurilor.
în cazul factorilor economici, esenţial este că valoarea
acţiunilor trebuie determinată ţinând seama de mediul economic
general (mediul inflaţionist), de ramura de activitate (sector în
dezvoltare, sector concurenţial etc.), de contextul general în care
societatea îşi desfăşoară activitatea.
Pentru evaluarea titlurilor (acţiunilor) necotate la bursă, în
practica de specialitate, se porneşte de la analiza contabilă şi pot fi
utilizate următoarele metode: metoda comparării, metoda bazată
pe estimarea globală a valorii întreprinderii şi metode bazate pe
capitalizarea veniturilor.
în cadrul metodei comparării, pot fi aplicate două tehnici:
1. Tehnici bazate pe vânzări anterioare; în legătură cu valorile
anterioare trebuie multă prudenţă, fiind necesar să se verifice
dacă vânzările anterioare s-au făcut în condiţii comparabile
în ceea ce priveşte:
• activitatea societăţii şi toate condiţiile în care aceasta se
desfăşoară, care trebuie să fie aceleaşi;
• numărul de acţiuni vândute: preţul în cazul unui pachet
majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minori
tar, iar preţul câtorva acţiuni nu poate fi comparat celui
unei participaţii chiar minoritară.
2. Tehnici bazate pe comparaţii bursiere; informaţiile bursiere
nu pot fi utilizate decât pentru aprecierea valorii acţiunilor
167
societăţilor importante susceptibile de a fi cotate la bursă şi
când numărul de acţiuni vândute nu este de natură să
modifice echilibrul de putere de decizie în cadrul societăţii.
De regulă, informaţiile bursiere pot fi utilizate, când se
evaluează societăţi necotate, pentru a determina:
• rata de capitalizare în cazul valorilor de randament sau
de productivitate;
• coeficientul multiplicator care se aplică la marja brută
de autofinanţare;
• coeficientul multiplicator care se aplică la capacitatea
beneficiară.
în cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a
societăţii, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt:
• calculul valorii globale a societăţii;
• repartizarea valorii globale a societăţii între diferitele
categorii de titluri si calculul valorii pachetului deţinut
de fiecare acţionar.
Pentru o acţiune care nu cotează, în general, se pot stabili
următoarele valori:
Valori patrimoniale:
• Valoarea contabilă, determinată pe baza activului net
contabil:
168
• Valoarea de lichidare este valoarea intrinsecă minus
cheltuielile de lichidare.
169
Recompensele unui proprietar de acţiuni comune pentru
o societate comercială de succes sunt următoarele:
- dividendele încasate (uneori acţiuni suplimentare în locul
dividendelor în numerar);
- creşterea valorii pachetului deţinut prin creşterea
profiturilor care sunt parţial reinvestite de management;
- aprecierea potenţială a preţului la bursă (creşterea
cotaţiei ca rezultat al creşterii performanţei societăţii
comerciale).
Există numeroase probleme practice si teoretice care însoţesc
interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte.
In continuare ne vom concentra asupra căilor de a ajunge la
aproximaţii rezonabile ale valorii acţiunii si, de asemenea, la aproxi-
maţii ale câştigului pe care un investitor le obţine dintr-o investiţie
într-un pachet de acţiuni comune.
Cel mai direct mod de a aborda problema evaluării unei
acţiuni dintr-un pachet comun constă în a estima nivelul probabil
al câştigurilor pe acţiune si în a capitaliza aceste câştiguri la o rată
de actualizare adecvată care reflectă speranţele de recompensă în
limitele preferinţelor personale ale investitorului pentru risc.
Această formulare simplă se prezintă astfel:
170
cială în dezvoltare care are nevoie de reinvestiri cel puţin parţiale
ale câştigurilor ei; cursul câştigurilor proiectate nu este deloc
reprezentativ pentru beneficiile pe care le primeşte în realitate
acţionarul. Mai mult, formula menţionată este statică, cu excepţia
cazului când se introduce o creştere sau o descreştere potenţială
de câştig, în fine, există problema esenţială a proiectării propriu-
zise a seriei câştigurilor viitoare pentru societatea comercială şi
pentru ramura din care face parte.
O abordare mai populară de evaluare a pachetelor de acţiuni
comune este cea cunoscută de la prezentarea metodelor de evaluare,
care constă în capitalizarea dividendelor. Mărimea, regularitatea
şi trendul plăţii dividendului către acţionari au un efect destul de
important asupra valorii unei acţiuni dintr-un pachet de acţiuni
comune. Totuşi, rămâne în continuare un grad de incertitudine cu
privire la realizarea în perspectivă a oricărei serii de dividende.
Asemenea dividende nu numai că depind de capacitatea firmei de
a funcţiona cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea, declarate
la discreţia consiliului de administraţie al societăţii pe acţiuni. Nu
se aplică nicio regulă generală în privinţa ponderii profitului repar-
tizabil, plătibil acţionarilor. Politicile de dividend pot varia de la a
nu plăti nimic în numerar, la a face plăţi normale de 75% sau chiar
mai mult din câştigurile curente, deoarece firma nu doreşte să scadă
dividendul curent pe acţiune. Multe consilii de administraţie consi-
deră de oarecare valoare consistenţa cu care sunt plătite dividendele
si ajustări majore în plus sau în minus în mărimea dividendului se
fac numai foarte rar.
Abordarea valorii acţiunii pe calea capitalizării dividendului
presupune proiectarea dividendelor scontate pe acţiune, iar apoi
actualizarea acestora cu o rată de revenire normată adecvată
pentru investitor, în legătură cu această abordare apar câteva
probleme:
- Nivelul curent al dividendelor plătite este probabil să
crească la rândul lui; problema este de a face proiecţii
171
realiste ale dividendelor viitoare chiar dacă performanţele
trecute reprezintă singurul aspect călăuzitor.
Dacă firma a plătit mai mulţi ani dividende mereu sporite,
o extrapolare a acestei tendinţe din trecut poate fi rezona-
bilă, dar trebuie temperată prin raţionamente subiective
referitoare la perspectivele societăţii şi ramurii. Societăţile
cu configuraţii mai particulare ale câştigurilor si dividen-
delor ridică însă o mare problemă.
- O a doua problemă ridicată de evaluarea pachetelor de
acţiuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda
de calcul. Cea mai uzuală metodă este aşa-numitul model
al dividendului actualizat sau modelul creşterii divi-
dendului, dat mai sus în cea mai simplă formă, în această
abordare valoarea sau preţul acţiunii este:
d = dividendul curent
r = rata de actualizare
g = rata de creştere a dividendului
Această formulă particulară se bazează pe ideea că valoarea
unei acţiuni a pachetului este suma prezentă a unei serii de plăţi de
dividend anuale crescătoare, actualizate la rata de revenire scontată
de investitor pentru clasa de risc pe care o prezintă acţiunea. Dar
această abordare implică o serie continuă şi perpetuă de plăţi si o
rată anuală de creştere a plăţilor de dividend.
Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai puţin
realistă a descreşterii constante a dividendului. Este însă foarte
important de reţinut că modelul ar conduce la răspunsuri lipsite de
validitate pentru o firmă care are creşteri de dividende mai mari
sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ).
Evident că, în asemenea condiţii fericite, câştigurile scontate de
investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat în afara
spectrului risc/remunerare al investitorului.
172
Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit
orice apreciere viitoare la bursă a valorii pachetului datorită investirii
de către management a părţii de profit în creştere, care face posibilă
creşterea dividendelor. Această condiţie este satisfăcută deoarece,
în model, valoarea la bursă a pachetului în orice moment viitor este
definită ca valoare prezentă la acel moment al asigurării fluxului de
creştere a dividendelor.
Ipoteza simplificatoare a ratei constante de creştere poate fi
modificată dacă este de aşteptat o configuraţie mai particulară a
dividendelor scontate. In acest caz, calculul devine o analiză a
valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuri de numerar până
la un anumit moment viitor.
Ceea ce trebuie să se înţeleagă, desigur, este faptul că progno-
zarea unei configuraţii a dividendelor este în multe privinţe proble-
matică: în acest caz, evaluatorul trebuie să caute o aproximare rezo-
nabilă.
Cei doi indicatori discutaţi (câştigurile şi valoarea acţiunii) nu
iau în consideraţie tendinţa generală şi fluctuaţiile specifice la bursele
de acţiuni, care este efectuată de factori economici, politici etc.
Un lucru trebuie subliniat: rezultatele economice pe care o
firmă le atinge prin investiţiile pe care le face tind să fie recunoscute
prin valoarea de bursă a acţiunilor ei în contextul general al dina-
micii pieţei acţiunilor.
Valoarea acţiunilor unei firme reflectă evaluarea colectivă
(a investitorilor în acţiuni) a performanţelor firmei prin analiştii
de bursă şi instituţiile de investiţii si, ca rezultat, apare cererea sau
lipsa de interes pentru asemenea acţiuni.
Cuantificarea recompensei (revenirii) la investiţia în acţiuni
comune se poate exprima prin indicatori între care cei mai uzuali
sunt:
- rata câştigurilor (Earnings Yield) - un raport simplu între
câştigurile curente sau proiectate pe acţiune şi preţul curent
de bursă;
173
- indicatorul invers, aşa numitul raport preţ/câştig (PER: Price
Earning Ratio).
Aceste rapoarte simple au natura statică si se bazează pe unele
date imediat disponibile şi trebuie considerate numai ca indicatori
grosieri, provizorii, ai câştigurilor investitorului, care rezultă din
performanţa de profit a firmei. Aceştia sunt utili mai ales pentru
analize comparative între firme sau ramuri, dar trebuie suplimentaţi
printr-o mai profundă investigaţie dacă analistul doreşte să
aproximeze mai bine câştigurile economice reale ale unui pachet de
acţiuni.
176
CAPITOLUL VII
Principii de Practică
a Evaluării (PPE)
şi Codul etic
al expertului evaluator
177
Introducere
178
încălcarea oricărei prevederi sau reguli din cod nu trebuie să
dea naştere unei cauze de acţiune civilă şi nu trebuie să creeze
vreo prezumţie sau dovadă că o obligaţie legală a fost încălcată
sau că ar trebui să existe vreo relaţie specială între evaluator şi
oricare altă persoană. Acest cod este creat pentru a furniza îndru-
mări evaluatorilor si pentru a furniza o structură pentru reglemen-
tarea conduitei experţilor evaluatori prin acţiuni disciplinare, încăl-
cările Codului nu sunt şi nu vizează a fi baza vreunei răspunderi
civile.
Pentru a veni în întâmpinarea necesităţii unui set complet de
îndrumări şi pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat şi a
prezentat alăturat „Principiile de Practică a Evaluării" si „Codul etic
al experţilor evaluatori de întreprinderi".
1. Definiţii
Termenul de practică a evaluării, după cum este definit de
Corp, se aplică oricăreia din următoarele patru operaţiuni, singură
sau combinată:
- determinarea valorii proprietăţii (verbul tranzitiv „a deter
mina" însemnând „a ajunge la o decizie cu privire la rezul
tatul investigaţiei, al judecăţii etc.");
- proiectarea puterii de cumpărare a proprietăţii;
- estimarea costului:
a. producerii unei noi proprietăţi („producere" are sensul
de „a crea un ansamblu de elemente, fabricare, con
struire sau creştere naturală a lucrurilor");
b. înlocuirea unei proprietăţi existente prin cumpărarea
sau producerea unei proprietăţi echivalente;
c. reproducerea unei proprietăţi existente prin achiziţio
narea sau producerea unei proprietăţi identice;
179
• determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristi
cilor care contribuie la valoare. Redarea judecăţilor cu
privire la vechime (vârsta), viaţa rămasă, stare, calitate
sau autenticitate a proprietăţii fizice; o estimare a cantităţii
de resurse naturale, de creştere a populaţiei, de natură a
pieţei, de rată a absorbţiei etc.
într-o evaluare şi într-o previziune a puterii de cumpărare,
cuvântul „proprietate" este folosit pentru a desemna „drepturile la
beneficii viitoare a ceva ce este deţinut sau posedat, cu excluderea
altor persoane". Acel „ceva deţinut" poate fi corporal, necorporal
sau de ambele feluri.
într-o estimare de cost, cuvântul „proprietate" este folosit
pentru a descrie „ceva deţinut", fără a se face referire la calitatea
de proprietar.
Principiile Practicii Evaluării şi Codului etic sunt stabilite
pentru:
• a-i informa pe cei care utilizează serviciile evaluatorilor cu
privire la ceea ce în opinia Corpului constituie o practică a
evaluării, competenţa şi etica;
• a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de
competenţă în practica evaluării si la aderarea la standar
dele etice;
• a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind:
a. stimularea formării în materie de evaluare;
b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare;
c. încurajarea practicilor profesionale sănătoase;
d. stabilirea criteriilor de practică sănătoasă pentru utilizarea
de către întreprinderi a evaluatorilor;
180
e. punerea în aplicare a conduitei şi practicii etice de către
membri;
• a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la examinarea
candidaţilor, la admiterea la statutul de expert evaluator
pentru estimarea aptitudinilor, competenţei şi înţelegerii
principiilor etice;
• întruchiparea practicilor de evaluare pe care experienţa
le-a constatat a fi eficiente în protejarea publicului.
181
3. Datoria şi responsabilitatea
primordială a evaluatorului
Datoria si responsabilitatea evaluatorului, în fiecare caz, este
dublă.
183
3.5. Caracterul profesional al practicii
evaluării
Membrii Corpului sunt angajaţi într-o activitate profe-
sională. O profesie este bazată pe un set organizat de cunoştinţe
specifice - cunoştinţe care nu sunt proprii oamenilor de rând.
Este de o asemenea natură, încât necesită un grad înalt de
inteligenţă şi o cheltuială considerabilă de timp si efort de acu-
mulare si de experienţă în aplicare. Un client al evaluatorului se
bazează pe cunoştinţele şi aptitudinile profesionale ale evalua-
torului în măsura în care poate fi necesar pentru a-şi îndeplini
obiectivele activităţii.
4. Obligaţia evaluatorului
faţă de clientul său
Obligaţia primordială a evaluatorului faţă de clientul său este
să ajungă la concluzii şi rezultate numerice complete, clare si
pertinente, indiferent de dorinţele sau instrucţiunile clientului în
această privinţă.
184
4.1. Caracterul confidenţial al
misiunii de evaluare
Faptul că un evaluator a fost angajat să facă o evaluare este
o problemă confidenţială, în anumite situaţii, faptul în sine al
angajării poate fi informaţia conform căreia un client, fie agenţie
publică, fie privată, preferă din motive valabile să păstreze confiden-
ţialitatea. Cunoaşterea de către persoane din afară a faptului anga-
jării unui evaluator poate periclita întreprinderea sau tranzacţia pro-
pusă a unui client, în consecinţă, este inadecvat pentru un evaluator
să divulge faptul angajării sale, dacă clientul nu aprobă divulgarea
sau dacă are un interes clar în a păstra faptul angajării confidenţial,
sau dacă evaluatorului nu i se cere în mod legal să divulge faptul
angajării sale.
în absenţa unei înţelegeri exprese în mod contrar, conţi-
nutul identificabil al unui raport de evaluare este proprietatea
clientului evaluatorului sau a angajatorului si din punct de
vedere etic acesta nu poate fi supus niciunei societăţi profesionale
ca probă a calificărilor profesionale şi nu poate fi publicat în nicio
formă identificabilă fără consimţământul clientului sau
angajatorului.
186
privire la aceeaşi acţiune legală, evaluatorul nu poate deservi mai
mult de un client, cu excepţia situaţiei în care există consimţământul
tuturor părţilor.
187
5.2. Obligaţia evaluatorului legată de
acţiunile disciplinare ale Corpului
Un membru al Corpului care are cunoştinţă de un act comis
de un alt membru, care, în opinia sa, constituie o încălcare a
principiilor etice încorporate în Principiile Practicii Evaluării şi
Codului etic, are obligaţia de a raporta problema în concordanţă cu
procedura specificată în normele emise de Corp.
189
ficări cerute şi (3) să nu transmită altora răspunderea pentru pro-
bleme care sunt sau trebuie să facă obiectul propriilor sale cunoş-
tinţe profesionale.
Buna practică în evaluare cere ca evaluatorul să declare orice
condiţie incidentală sau limitativă care afectează evaluarea, cum
ar fi, de exemplu, faptul că valoarea depinde de finalizarea unor
îmbunătăţiri proiectate, publice sau private etc.
190
6.7. Seriile de valori sau costul estimat
şi credibilitatea estimărilor
Unele misiuni de evaluare au ca obiect determinarea unei
game de valori sau a unor estimări de costuri probabile, cu sau
fără declararea colaterală a celei mai profitabile cifre din acea serie.
în măsura în care determinarea de către evaluator a sumei
sau a costurilor estimate nu poate, prin natura sa, să fie exactă,
buna practică în evaluare este să se anexeze la aceste rezultate
numerice o declaraţie conform căreia gradul de credibilitate trebuie
să fie în conformitate cu declaraţiile. Astfel de estimări de credibi-
litate sunt, de obicei, exprimate prin procente cu plus-minus.
191
Buna practică în evaluare cere ca descrierea proprietăţii,
corporală sau necorporală, care este supusă unei evaluări, să se
refere în mod adecvat la: (a) identificarea proprietăţii; (b) declararea
drepturilor legale şi restricţiilor legale incluse în dreptul de proprie-
tate; şi (c) caracteristicile proprietăţii care contribuie sau derivă din
valoarea acesteia.
în cazul unor îmbunătăţiri la bunuri imobiliare, identificarea
este foarte importantă pentru a preveni utilizatorii raportului de
evaluare asupra proprietăţii evaluate.
în general, drepturile legale ale deţinerii de unităţi sunt evi-
dente şi nu trebuie să fie declarate; dar, în cazul bunurilor imobi-
liare, declaraţiile cu privire la restricţiile de urbanism, codurile de
clădiri, facilităţi, închirieri etc. sunt elemente esenţiale ale descrierii.
Se înţelege, totuşi, că drepturile legale de deţinere a unui interes la
o proprietate imobiliară sunt probleme de opinie legală şi nu de
evaluare si că evaluatorul se degrevează de obligaţiile sale, în
această privinţă declarând sursele acelor date. în cazul proprietăţilor
necorporale (licenţe, contracte, francize etc.), prevederile din
documente nu numai că definesc proprietatea, ci şi prezintă drep-
turile şi specificaţiile acesteia.
Starea fizică a unităţilor sau proprietăţii imobiliare este un
element care contribuie sau derivă din valoarea acestora; buna
practică în evaluare cere o inspectare şi o investigare adecvate
pentru a o determina.
192
să semneze un raport comun sau, dacă există opinii divergente, ca
aceste opinii să facă parte din raport.
194
In baza prevederii de dezvoltare dată în alineatul următor, este
neetic şi neprofesional ca un evaluator să accepte o misiune de
evaluare a unei proprietăţi la care are interes sau un interes proiectat
în viitor.
Totuşi, dacă un potenţial client, după dezvăluirea completă
de către un evaluator a interesului în viitor, prezent sau în perspec-
tivă la proprietatea în cauză, doreşte în continuare ca evaluarea să
fie făcută de către evaluator, cel din urmă poate accepta în bună
regulă misiunea, cu condiţia să dezvăluie natura şi amploarea intere-
sului în raportul său de evaluare.
195
Pentru implementarea acestor principii, se stabileşte că este neetic:
- să se declare fals cine a făcut evaluarea, prezentând semnă
tura persoanei care nu a efectuat şi nu a supervizat lu
crarea;
- în cazul unui raport comun, să se omită orice semnături
sau orice opinii divergente;
- în cazul în care doi sau mai mulţi evaluatori au colaborat la
o misiune de evaluare pentru aceştia, să nu semneze şi nici
să emită rapoarte de evaluare separate;
- în cazul în care au fost angajaţi doi sau mai mulţi evalua
tori de către un singur client, să facă evaluări independente
ale aceleiaşi proprietăţi, să colaboreze sau să se consulte
între ei si să facă uz de constatările sau cifrele unuia sau ale
celuilalt.
O firmă de evaluare poate să utilizeze în mod adecvat o
semnătură a firmei cu o semnătură a funcţionarului responsabil
din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firmă
trebuie să semneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie
să confirme persoana care a făcut, de fapt, evaluarea.
7.5. Reprezentarea
Dacă un evaluator, la redactarea unui raport, sau într-o
prezentare în faţa unor terţi, sau la depunerea unor mărturii într-un
proces ascunde sau minimalizează orice fapte, date sau opinii care,
dacă ar fi fost declarate în întregime, ar fi putut pleda împotriva
îndeplinirii obiectivului clientului, sau dacă acesta ar adăuga orice
date irelevante sau opinii favorabile fără susţinere în realitate, sau
dacă ar accentua neadecvat orice fapte relevante în scopul ajutării
clientului sau la îndeplinirea obiectivului, acesta este considerat că
îndeplineşte calitatea de reprezentant. Reprezentarea afectează în
mod negativ instituirea şi menţinerea încrederii în rezultatele evaluării
profesionale, şi acest lucru este considerat neetic şi neprofesional.
196
7.6. Opiniile şi rapoartele preliminare
care nu sunt luate în considerare
Dacă un evaluator dă o opinie cu privire la valoarea, la puterea
de câştig sau la costurile estimate ale unei proprietăţi, fără să fi
constatat şi cântărit toate faptele pertinente, o astfel de opinie, cu
excepţia unor coincidenţe extraordinare, va fi neclară. Oferind astfel
de opinii în necunoştinţă de cauză se minimalizează importanţa
inspectării, investigării şi analizei în procedura de evaluare şi se
diminuează încrederea cu care rezultatele bunei practici în evaluare
sunt primite şi, de aceea, se consideră că opiniile pripite şi neanali-
zate sunt neprofesionale. Dacă un evaluator face un raport prelimi-
nar fără să includă o declaraţie care să constate caracterul preliminar
şi faptul că cifrele înscrise sunt de ameliorat sau supuse unor modi-
ficări la finalizarea raportului, există posibilitatea ca un anumit utili-
zator al raportului, sub impresia că acest raport este final şi finalizat,
să acorde cifrelor un grad de validitate şi credibilitate pe care acestea
nu îl au. Rezultatele unei astfel de încrederi nejustificate ar putea fi
dăunătoare reputaţiei evaluatorilor profesionişti, în general, ca şi
evaluatorului în cauză. Pentru a evita această posibilitate, se declară
că este o practică de evaluare neprofesională omiterea unor menţiuni
adecvate de limitare şi calificare într-un raport preliminar.
9.1. Regula l
Orice membru trebuie să facă întotdeauna tot ceea ce este posibil
pentru a fi independent în realizarea serviciilor sale profesionale.
Independenţa sa va fi considerată a fi afectată în următoarele situaţii:
a) membrul are un interes financiar direct sau indirect în
întreprinderea sau entitatea evaluată;
b) membrul este director, are funcţie de conducere sau este
membru al consiliului de administraţie al entităţii evaluate;
c) membrul este debitor sau creditor al entităţii evaluate
(onorariile pentru evaluare nu intră în această discuţie);
d) există un conflict de interese (exceptând situaţia în care
părţile acceptă conflictul şi conflictul să fie descris în raport);
e) membrul oferă alte servicii clientului, în această situaţie,
dacă membrul face parte dintr-o firmă, serviciile oferite de
firmă vor fi considerate ca oferite de membru.
Aceste situaţii au doar caracter exemplificativ şi nu sunt
considerate a fi exhaustive.
202
Lipsa independenţei trebuie menţionată în scrisoarea de
remitere, în paragrafele de introducere si de certificare ale raportului,
în situaţiile în care sunt necesare rapoarte orale, membrul are obligaţia
de a aduce la cunoştinţa tuturor părţilor interesate lipsa sa de
independenţă. Se recomandă ca acest lucru să fie făcut în scris.
9.2. Regula 2
Membrul trebuie să-şi realizeze misiunea cu competenţă,
folosind toată atenţia profesională cuvenită. Acest lucru include
planificarea şi supravegherea angajaţilor şi subcontractorilor.
Membrul trebuie să fie responsabil pentru funcţionarea şi acurate-
ţea tuturor instrumentelor de analiză folosite pe parcursul unei
misiuni, dar fără a fi limitat la programele informatice, funcţiile
financiare ale calculatoarelor şi rapoartele industriale sau economi-
ce cumpărate sau subcontractate.
9.3. Regula 3
Informaţiile referitoare la client nu trebuie făcute publice fără
acordul specific al clientului, exceptând cazurile în care există:
a) o prevedere legală sau o hotărâre judecătorească;
b) o hotărâre a Comisiei de disciplină;
c) o prevedere a Regulamentului de organizare şi funcţionare
sau a Codului etic;
d) o hotărâre a unui alt for profesional din care membrul mai
face parte.
9.4. Regula 4
Nu trebuie prestate servicii atunci când onorariile depind de
rezultatele sau concluziile respectivelor servicii, exceptând situa-
203
ţiile când sunt fixate de o instanţă judecătorească sau de un orga-
nism guvernamental.
9.5. Regula 5
Publicitatea şi ofertele nu trebuie să fie false, agresive,
coercitive sau să inducă în eroare.
9.6. Regula 6
Membrii nu trebuie să comită niciun fel de act care să ducă
la discreditarea profesiei.
9.7. Regula 7
Membrii nu trebuie să folosească niciun fel de expresii sau
cuvinte care să inducă publicul în eroare cu privire la statutul pe
care îl au în cadrul organismului profesional; de exemplu, un mem-
bru nu trebuie să susţină că a trecut examenul de expert evaluator
sau orice alt examen, dacă acest examen nu înseamnă că a îndeplinit
toate condiţiile necesare pentru a primi titlul.
9.8. Regula 8
Atunci când prezintă materiale, sub orice formă, evaluatorul
nu trebuie să copieze sau să folosească într-o măsură foarte mare
materiale întocmite de altă persoană sau entitate fără să menţio-
neze sursa materialului respectiv. Plagiatul este considerat a fi o
practică neetică.
205
• încetarea de a mai practica, impusă de alte
organizaţii
profesionale ai căror membri realizează evaluări;
• nerespectarea prezentelor reguli;
• neprezentarea la examenul de etică în termen de 60
de
zile de la datele stabilite.
Examenul va consta într-o examinare scrisă,
întrebările fiind transmise cu indicarea
bibliografiei. Dacă un membru nu ia examenul, un
alt test îi va fi trimis prin poştă respectivului
membru, pe care trebuie să-1 completeze în
termen de 30 de zile pentru a putea continua să fie
membru. Dacă nici această a doua examinare nu este
trecută, membrului i se va cere să urmeze un curs
de standarde profesionale şi etică, în termen de
maxim 60 de zile, pentru a evita ridicarea calităţii
de membru.
- Procedura de rezolvare a sesizărilor legate de etică
este următoarea:
a. Structurile executive ale Corpului de la nivel
teritorial
vor trimite toate sesizările preşedintelui Comisiei
de
disciplină de pe lângă Consiliul filialei.
b. Preşedintele Comisiei este împuternicit să
stabilească
dacă sesizarea este de genul celor care trebuie
înaintate
plenului Comisiei pentru a fi investigate.
c. Dacă sesizarea trebuie investigată, preşedintele va
206 trimite
Comisiei o copie a sesizării si documentaţia
justificativă
pentru a fi analizată si pentru a se decide dacă a avut
loc
o abatere. Comisia va trebui să răspundă
preşedintelui
în termen de 30 de zile dacă a avut loc o abatere şi
ce
documente suplimentare, dacă este cazul, ar putea
fi
necesare pentru investigarea mai detaliată a
problemei.
d. Preşedintele îl va notifica pe membru cu privire la
sesizarea ce a fost depusă cu privire la el/ea şi va solicita
documentaţia suplimentară. Dacă nu sunt necesare niciun
fel de documente suplimentare, preşedintele va scrie
membrului, informându-1 despre abatere, si îi va acorda
acestuia dreptul fie la o audiere directă, cu martori, fie
la o audiere telefonică sau video, doar cu membrul în
cauză.
e. Membrul acuzat are dreptul de a participa (însoţit de un
avocat, dacă doreşte) la audiere. Dacă membrul decide
să nu opteze pentru o audiere, atunci vor fi folosite
dovezile disponibile pentru a se ajunge la o decizie
(membrul poate cere o amânare pentru motive de altă
natură decât de sănătate). Membrul are dreptul de a avea
copii după toate dovezile prezentate Comisiei. Dovezile
trebuie să fie prezentate membrului cu cel puţin 15 zile
înainte de audiere. Membrul îşi va suporta singur toate
cheltuielile pe care le va efectua în legătură cu audierea.
Toate deciziile vor fi comunicate în scris membrului
respectiv. Totuşi, rezultatele oricărui vot vor fi distruse
înainte de comunicarea rezultatelor.
Partea care face sesizarea va trebui să obţină o confir-
mare din partea personalului angajat. Dacă este necesar,
Comisia îl poate cita pe reclamant ca martor. Recla-
mantul nu va mai primi niciun fel de alte informaţii decât
cele legate de anunţarea procesului în revista Corpului.
Rezultatele oricărei investigaţii, altele decât cele
prevăzute în metodele de disciplină, în caz de constatare
207
a unor abateri, nu vor fi comunicate în afara Comisiei,
cu excepţia membrului al cărui caz este investigat.
în afara cazurilor de excludere automată sau de suspen-
dare, un membru aflat într-o situaţie cercetată de Comisia
de disciplină are la dispoziţie 30 de zile pentru a depune
apel la filiala Corpului, care va stabili o audiere de apel
într-un termen rezonabil, după caz.
208
CAPITOLUL VIII
Standarde şi
reglementări
privind evaluarea
întreprinderilor
209
Standarde şi reglementări privind
evaluarea întreprinderilor
211
CAPITOLUL IX
Angajarea,
contractarea
şi raportarea unei
lucrări de evaluare a
întreprinderii
213
1. Lucrări prealabile acceptării
unei misiuni de evaluare
îndată ce a luat cunoştinţă de posibilitatea efectuării unei
evaluări de întreprindere, furnizorul de servicii de evaluare trebuie
să parcurgă unele etape prealabile contractării şi efectuării lucrărilor
respective, si anume:
216
3. Raportul de evaluare
Etapa finală a procesului de evaluare a unei întreprinderi se
concretizează în întocmirea unui raport de evaluare.
Raportarea rezultatelor unei evaluări se face de regulă în scris,
dar poate fi şi verbală. Rezultatul unei evaluări se comunică verbal,
de regulă, în justiţie, ca o mărturie de expert evaluator sau ca
depoziţie; orice raportare verbală trebuie să fie susţinută de un dosar
de lucru din care nu poate lipsi cel puţin un rezumat scris al evaluării.
Raportul de evaluare este un document care înregistrează
instrucţiunile pentru o anumită misiune de evaluare, bazele şi scopul
evaluării, precum şi rezultatele diagnosticului de evaluare care au
condus la opinia privind valoarea.
în general, tipul, conţinutul şi mărimea unui raport de evalua-
re variază în funcţie de destinatar, de cerinţele legale (dacă e cazul)
sau cerinţe ale organismului profesional de tipul proprietăţii evaluate
şi de natura şi complexitatea misiunii de evaluare.
în cele ce urmează se are în vedere modelul de raport de
evaluare pentru o întreprindere.
219
- diagnosticul comercial;
- diagnosticul tehnic, tehnologic si de exploatare;
- diagnosticul de organizare, management şi resurse umane;
- diagnosticul fmanciar-contabil, analiza fundamentală;
- sinteza diagnosticului de evaluare.
220
4. Verificarea unei evaluări
In înţelesul Standardelor Internaţionale de Practică în Evaluare,
printr-o verificare a unei evaluări se înţelege o verificare a activităţii
unui evaluator efectuată de un alt evaluator cu raţionament
profesional imparţial.
Verificările evaluărilor se efectuează din diferite motive:
- analiza (due-diligence) solicitată pentru raportarea
financiară;
- mărturia de expert judiciar în procedurile şi circumstanţele
legale;
- determinarea faptului că un raport de evaluare respectă
cerinţele regulamentare.
Scopul verificării unei evaluări constă în asigurarea că acea
evaluare a fost efectuată în conformitate cu standardele profesionale,
iar obiectivele verificării diferă în funcţie de tipul de verificare:
verificări administrative (de conformitate), verificări tehnice,
verificări de birou şi verificări în teren.
Verificarea administrativă (de conformitate) este o verificare
a evaluării solicitate de un client sau de un utilizator al serviciilor de
evaluare în scopuri de analiză (due-diligence). în cazul în care
evaluarea trebuie utilizată în scopul luării de decizii precum
garantarea, achiziţionarea sau verificarea proprietăţii, ea este
efectuată de un evaluator care joacă rol de consultant, asistând clientul
în luarea deciziilor.
Verificarea tehnică este o verificare efectuată de un evaluator
pentru a-şi forma o părere dacă analizele, opiniile şi concluziile din
raportul care este verificat sunt corecte, adevărate, rezonabile şi
argumentate.
Verificarea de birou este o verificare care se limitează la datele
prezentate în raport, analiza urmărind acurateţea calculelor,
corectitudinea datelor, caracterul adecvat al metodologiei şi
respectarea instrucţiunilor clientului, a cerinţelor de reglementare şi
a standardelor profesionale.
221
Verificarea în teren este verificarea care presupune inspectarea
proprietăţii.
Principala caracteristică comună tuturor tipurilor de verificări
ale evaluării este că un evaluator, verificator, îşi exercită raţionamentul
imparţial.
Obligaţiile verificate ale evaluatorului sunt:
- să identifice clientul si utilizatorii vizaţi ai verificării
evaluării, precum si scopul misiunii;
- să identifice obiectul evaluării, data raportului verificat şi
evaluatorul care a elaborat acel raport;
- să identifice sfera procesului de verificare, ipotezele şi
condiţiile limitative în verificarea evaluării;
- să formuleze păreri cu privire la integralitatea raportului
verificat, la adecvarea şi relevanţa aparentă a datelor şi ale
oricăror ajustări ale informaţiilor, la adecvarea metodelor
şi tehnicilor folosite;
- să formuleze o asigurare că analizele, opiniile şi concluziile
evaluării verificate sunt adecvate, rezonabile şi
argumentate; să arate motivele pentru aprobarea raportului
verificat sau pentru orice dezacord faţă de raportul verificat.
Evaluatorul verificator nu va lua în considerare evenimentele
care au avut loc după data evaluării ci numai acele informaţii care
erau disponibile la data evaluării verificate.
Când evaluatorul verificator nu se află în posesia tuturor
faptelor şi informaţiilor pe care s-a bazat evaluatorul, el trebuie să
prezinte limitările concluziilor.
în raportul de verificare, evaluatorul verificator va include o
declaraţie de conformitate semnată.
222
ANEXE
ANEXA l
Tabelele mărimilor
factorilor de actualizare
si de fructificare
ANEXA 2
Teste grilă,
întrebări recapitulative
si studii de
caz
Tabelele mărimilor factorilor de actualizare
şi de fructificare ANEXA
l
l
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
18 6 8 , 3 9 4 0 6 6 7 5 , 8 3 6 3 5 7 8 4 , 1 4 0 7 1 5 9 3 , 4 0 5 6 0 81 0 3 , 7 4 0 2 8 31 1 5 , 2 6 5 8 8 4 1 2 8 , 1 1 6 6 6 6
19 7 8 , 9 6 9 2 3 5 8 8 , 2 1 1 8 1 1 9 8 , 6 0 3 2 3 0 1 1 0 , 2 8 4 5 6 11 2 3 , 4 1 3 5 3 41 3 8 , 1 6 6 4 0 2 1 5 4 , 7 4 0 0 0 0
20 9 1 , 0 2 4 9 2 81 0 2 , 4 4 3 5 8 3 1 1 5 , 3 7 9 7 4 7 1 3 0 , 0 3 2 9 3 61 4 6 , 6 2 7 9 7 01 6 5 , 4 1 8 0 1 8 1 8 6 , 6 8 8 0 0 0
21 1 0 4 , 7 6 8 4 1 81 1 8 , 8 1 0 1 2 0 1 3 4 , 8 4 0 5 0 6 1 5 3 , 1 3 8 5 3 51 7 4 , 0 2 1 0 0 51 9 7 , 8 4 7 4 4 2 2 2 5 , 0 2 5 6 0 0
22 1 2 0 , 4 3 5 9 9 61 3 7 , 6 3 1 6 3 8 1 5 7 , 4 1 4 9 8 7 1 8 0 , 1 7 2 0 8 62 0 6 , 3 4 4 7 8 52 3 6 , 4 3 8 4 5 6 2 7 1 , 0 3 0 7 2 0
23 1 3 8 , 2 9 7 0 3 51 5 9 , 2 7 6 3 8 4 1 8 3 , 6 0 1 3 8 5 2 1 1 , 8 0 1 3 4 12 4 4 , 4 8 6 8 4 72 8 2 , 3 6 1 7 6 2 3 2 6 2 3 6 8 6 3
24 1 5 8 , 6 5 8 6 2 01 8 4 , 1 6 7 8 4 1 2 1 3 , 9 7 7 6 0 7 2 4 8 , 8 0 7 5 6 92 8 9 , 4 9 4 4 7 93 3 7 , 0 1 0 4 9 7 3 9 2 , 4 8 4 2 3 6
25 1 8 1 , 8 7 0 8 2 72 1 2 , 7 9 3 0 1 7 2 4 9 , 2 1 4 0 2 4 2 9 2 , 1 0 4 8 5 63 4 2 , 6 0 3 4 8 64 0 2 , 0 4 2 4 9 2 4 7 1 , 9 8 1 0 8 3
26 2 0 8 , 3 3 2 7 4 32 4 5 , 7 1 1 9 7 0 2 9 0 , 0 8 8 2 6 7 3 2 4 , 7 6 2 6 8 14 0 5 , 2 7 2 1 1 34 7 9 , 4 3 0 5 6 5 5 6 7 , 3 7 7 3 0 0
27 2 3 8 , 4 9 9 3 2 72 8 3 , 5 6 8 7 6 6 3 3 7 , 5 0 2 3 9 0 4 0 2 , 0 3 2 3 3 74 7 9 , 2 2 1 0 9 35 7 1 , 5 2 2 3 7 2 6 8 1 , 8 5 2 7 6 0
28 2 7 2 , 8 8 9 2 3 33 2 7 , 1 0 4 0 8 0 3 9 2 , 5 0 2 7 7 3 4 7 1 , 3 7 7 8 3 55 6 6 , 4 8 0 8 9 06 8 1 , 1 1 1 6 2 3 8 1 9 , 2 2 3 3 1 2
29 3 1 2 , 0 9 3 7 2 53 7 7 , 1 6 9 6 9 34 5 6 , 3 0 3 2 1 6 5 5 2 , 5 1 2 0 6 66 6 9 , 4 4 7 4 5 08 1 1 , 5 2 2 8 3 1 9 8 4 , 0 6 7 9 7 4
30 3 5 6 , 7 8 6 8 4 74 3 4 , 7 4 5 1 4 65 3 0 , 3 1 1 7 3 1 6 4 7 , 4 3 9 1 1 87 9 0 , 9 4 7 9 9 19 6 6 , 7 1 2 1 6 9 1 8 1 , 8 8 1 5 6 9
35 6 9 3 , 5 7 2 7 0 28 8 1 , 1 7 0 1 5 61 1 2 0 , 7 1 2 9 5 51 4 2 6 , 4 9 1 0 2128 1 6 , 6 5 1 6 1223 1 4 , 2 1 3 7 2 12 9 4 8 , 3 4 1 1 4 6
40 1 3 4 2 , 0 2 5 0 9197 7 9 , 0 9 0 3 0 28 3 6 0 , 7 5 7 2 4 13 1 3 4 , 5 2 1 8 3491 6 3 , 2 1 3 0 2575 2 9 , 8 2 8 9 8 27 3 4 3 , 8 5 7 8 4 0
45 2 5 9 0 , 5 6 4 8 0305 8 5 , 1 2 8 4 6 40 9 6 5 , 2 7 3 9 1 16 8 7 9 , 2 9 0 6 5905 3 1 , 5 7 7 1 01 53 2 0 3 , 4 2 4 2 2188 2 8 1 , 3 0 9 9 4 0
50 4 9 9 4 , 5 2 1 3 4762 1 7 , 7 1 6 2 7170 4 3 5 , 6 4 8 7 7135 0 8 9 , 5 0 1 6 72 31 8 1 3 , 9 3 6 36 16 5 1 5 , 3 3 6 3 2475 4 0 7 , 1 0 0 7 5 0
o
Valoarea actuală a unei suite de n anuităţi de l leu sau
\. i
n >v 2% 3% 4% 5% 6% 7%
o
^\^ i 8% 9% 10% 11% 12% 13%
n ^ s\
1 0,925926 0,917431 0,909091 0,900901 0,892857 0,884956
2 1,783265 1 , 7 5 91 11 1,735537 1,712523 1, 69 0 0 51 1,668102
3 2,577097 2,531295 2,486852 2,443715 2,401831 2,361153
4 3,312127 3,239720 3,169865 3,102446 3,037349 2,974471
5 3,992710 3,889651 3,790787 3,695897 3,604776 3,517231
6 4,622880 4,485919 4,355261 4,230538 4,111407 3,997550
7 5,206370 5,032953 4,868419 4,712196 4,563757 4,422610
8 5,746639 5,534819 5,334926 5,146123 4,967640 4,798770
9 6,246888 5,995247 5,759024 5,537048 5,328250 5,131655
10 6,710081 6,417658 6,144567 5,889232 5,650223 5,426243
11 7,138964 6,805191 6,495061 6,206515 5,937699 5,686941
12 7,536078 7,160725 6,813692 6,492356 6,194374 5,917647
13 7,903776 7,486904 7,103356 6,749870 6,423548 6,121812
14 8,244237 7,786150 7,366687 6,981865 6,628168 6,302488
15 8,559479 8,060688 7,606080 7,190870 6,810864 6,462379
16 8,851369 8,312558 7,823709 7,379162 6,973986 6,603875
17 9,121638 8,543631 8,021533 7,548794 7,119630 6,729093
\. 8% 9% 10% 11% 12% 13%
i n
18 9,371887 8,755625 8,201412 7,701617 7,249670 6,839905
19 9,603599 8,9501 15 8,364920 7,839294 7,365777 6,937969
20 9,818147 9,128546 8,513564 7,963328 7,469444 7,024752
21 10,016803 9,292244 8,648694 8,075070 7,562003 7,101550
22 10,200744 9,442425 8,771540 8,175739 7,644646 7,169513
23 10,371059 9,580207 8,883218 8,266432 7,718434 7,229658
24 10,528758 9,706612 8,984744 8,348137 7,784316 7,282883
25 10,674776 9,822580 9,077040 8,421745 7,843139 7,329985
26 10,809978 9,928972 9,160945 8,488058 7,895660 7,371668
27 10,935165 10,026580 9,237223 8,547800 7,942554 7,408556
28 11,051078 10,116128 9,306567 8,601622 7,984423 7,441200
29 11,158406 10,198283 9,369606 8,650110 8,021806 7,470088
30 11,257783 10,273654 9,426914 8,693793 8,055184 7,495653
35 11,654568 10,566281 9,644159 8,855240 8,175504 7,585572
40 11,924613 10,757360 9,779051 8,951051 8,243777 7,634376
45 12,108402 10,881197 9,862808 9,007910 8,282516 7,660865
50 12,233485 10,961683 9,914814 9,041653 8,304498 7,675242
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
2% 3% 4% 5% 6% 7%
l
2
l
x
1
2
3
4
14%
1,140000
0,607290
0,430731
0343205
15%
1,150000
0,615116
0,437977
0,350265
16%
1,160000
0,622963
0,445258
0,357375
17%
1,170000
0,630829
0,452574
0,364533
18%
1,180000
0,638716
0,459924
0,371739
19%
1,190000
0,646621
0,467308
0,378991
20%
1,200000
0,654545
0,474725
0,386289
5 0,291284 0,298316 0,305409 0,312564 0,319778 0,327050 0,334380
6 0,257158 0,264237 0,271390 0,278615 0,285910 0,293274 0,300706
7 0,233192 0,240360 0,247613 0,254947 0,262362 0,269855 0 ,2 77 42 4
8 0,215570 0,222850 0,230224 0,237690 0,245244 0,252885 0,260609
9 0,202168 0,209574 0,217082 0,224691 0,232395 0,240192 0,248079
10 0,191714 0,199252 0,206901 0,214657 0,222515 0,230471 0,238523
11 0,183394 0,191069 0,198861 0,206765 0,214776 0,222891 0,231104
12 0,176669 0,184481 0,192415 0,200466 0,208628 0,216896 0,225265
13 0,171164 0,179110 0,187184 0,195378 0,203686 0,212102 0,220620
14 0,166609 0,174688 0,182898 0,191230 0,199678 0,208235 0,216893
15 0,162809 0,171017 0,179358 0,187822 0,196403 0,205092 0,213882
16 0,159615 0,167948 0,176414 0,185004 0,193710 0,202523 0,211436
17 0,156915 0,165367 0,173952 0,182662 0,191485 0,200414 0,209440
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
242
Semnifică venitul ce poate fi achiziţionat de anuitatea de un leu;
venitul anual ce poate fi obţinut pentru o sumă de
un leu, nerambursabilă eşalonat, ci într-o singură tranşă, la un
anumit nivel al dobânzii.
243
ANEXA 2
245
b) corectarea tuturor distorsiunilor dintre valoarea contabilă
şi valoarea economică a bunurilor;
c) corectarea valorii contabile cu inflaţia şi cu influenţele
din modificarea raportului de schimb leu/dolar.
246
capital social 70.000; obligaţii 640.000; creanţe 400.000;
stocuri 300.000; diferenţe din reevaluare 50.000; profit 10.000;
rezerve 10.000; disponibilităţi 20.000:
a) 140.000;
b) 150.000;
c) 780.000.
247
16. Care este diferenţa dintre uzura scriptică si uzura fizică a unei
clădiri:
a) nu este nicio diferenţă;
b) uzura scriptică este durata de recuperare a investiţiei, iar
cea fizică este durata de viaţă;
c) apreciere economică a vieţii unei clădiri.
249
25. Sinteza diagnosticelor funcţiilor întreprinderilor reprezintă:
a) o metodă de cunoaştere a rentabilităţii;
b) o modalitate de determinare a profitului net;
c) o centralizare a concluziilor privind diagnosticele funcţii
lor întreprinderii la un moment dat.
250
29. Obiectivul diagnosticului tehnic, tehnologic şi de exploatare,
în cadrul evaluării întreprinderii, are drept scop:
a) stabilirea gradului de uzură şi a valorii mijloacelor fixe;
b) necesitatea de restructurare a întreprinderii;
c) aprecierea în ce măsură mijloacele de producţie mate
riale răspund nevoilor actuale sau viitoare ale între
prinderii sau ale achizitorului (cumpărătorului) ei
potenţial.
a) b)
c)
251
32. Diagnosticul comercial urmăreşte determinarea:
a) raporturilor dintre întreprindere şi mediul său exterior
social-economic;
b) pieţei şi a locului ocupat de întreprindere pe această piaţă;
c) nivelul calitativ al produselor şi serviciilor sau al lucrărilor
executate de întreprindere.
252
c) capacitatea beneficiară, rata inflaţiei, rata de actualizare
şi perioada de referinţă.
254
44. Care este regula (formula) actualizării propriu-zise?
sau de actualizare
zile etc.)
a)
b)
c)
258
58. Ce semnificaţie are relaţia ANC • i în evaluarea elementelor
intangibile ale unei întreprinderi în care: ANC = activul net
corijat (valoarea patrimonială a întreprinderii); i = rata de
capitalizare:
a) prag de semnificaţie în cadrul diagnosticului;
b) prag de rentabilitate al întreprinderii;
c) goodwill-ul întreprinderii.
259
b) constatările din diagnosticul de evaluare;
c) dorinţa beneficiarului evaluării.
260
67. Concluziile diagnosticului efectuat de evaluator ţine seama
de:
a) mediul economic exterior întreprinderii şi condiţiile asi
gurate de întreprindere mediului intern de manifestare a
funcţiilor ei;
b) dispoziţiile legale în vigoare;
c) voinţa proprietarilor întreprinderii.
261
70. Bilanţul economic se prezintă cu un:
a) activ net corijat de 23.000 mii lei;
b) pasiv net corijat de 23.000 mii lei, din care datorii totale
de 5.000 mii lei.
Valoarea patrimonială a întreprinderii va fi de:
a) 18.000 mii lei;
b) 20.000 mii lei;
c) 19.000 mii lei.
262
73. Activul net contabil este de 425.000 mii lei. Valoarea bunu
rilor închiriate este de 105.000 mii lei, iar valoarea bunurilor
întreprinderii închiriate la terţi este de 75.000 mii lei. Valoarea
substanţială brută a întreprinderii va fi de:
a) 455.000 mii lei;
b) 320.000 mii lei;
c) 350.000 mii lei.
264
79. Reluând informaţiile de la întrebarea 72, precizaţi care este
valoarea goodwill-ului aplicând o rată de actualizare de 30%:
a) -4.666 lei;
b) +6.666 lei;
c) + 4.666 lei.
266
101. Aveţi următoarele informaţii despre întreprindere: cheltuieli
de înfiinţare 5.000; licenţe 10.000; clădiri 50.000; echipa
mente 100.000; stocuri 200.000; creanţe 300.000; bănci
10.000; venituri în avans 80.000; capital social 125.000;
rezerve 5.000; furnizori 250.000; împrumuturi bancare
150.000 (din care 75.000 pe termen lung); provizioane pentru
riscuri şi cheltuieli 65.000.
Eliberaţi bilanţul contabil în principalele sale mase, bilanţul
financiar şi bilanţul funcţional, şi explicaţi rolul acestora în
cadrul diagnosticului de evaluare.
268
123. Enumeraţi unele posibile riscuri externe şi riscuri interne ale
unei întreprinderi cu influenţă asupra ratei de actualizare.
269
134. Care sunt elementele de calcul necesare pentru evaluarea
întreprinderii prin rentabilitate?
270
146. Care sunt cele 4 etape (paşi) în evaluarea întreprinderii prin
metoda fluxurilor de disponibilităţi actualizate?
271
158. Care sunt ipotezele de bază în evaluarea întreprinderii prin
metoda remunerării valorii substanţiale brute?
166. Care sunt situaţiile în care este posibilă evaluarea unei între
prinderi în dificultate?
272
167. în ce constă metoda activului net de lichidare, când se
foloseşte şi cum se calculează valoarea întreprinderii în
dificultate?
273
176. Care este rolul bilanţului economic în evaluarea unei între
prinderi?
ACTIV PASIV
Imobilizări corporale nete 5 Capitaluri proprii 112
Imobilizări financiare 120 Datorii financiare 25
Disponibilităţi băneşti 12
TOTAL 137 TOTAL 137
275
ACTIV PASIV
Imobilizări necorporale Capitaluri proprii 63
(din care cheltuieli de 4
constituire)
Imobilizări corporale 10
d) Datorii financiare 80
Imobilizări financiare 122
(din care participaţii) (HO)
Disponibilităţi 7
TOTAL 143 TOTAL 143
Se mai cunosc următoarele:
- imobilizările corporale corespund clădirii ce reprezintă
sediul social al grupului (regrupează ansamblul servicii
lor administrative si comerciale ale grupului şi ale celor
trei filiale); o expertiză recentă îi atribuie o valoare de
piaţă de 16 milioane u.m.;
278
- Amortizări 50
= Rezultatul exploatării 200
+ Rezultat financiar - 15
+ Rezultat extraordinar 25
- Impozit pe profit 85
- Amortizare pe plusvalori
(specifică consolidărilor) 10
= Rezultat net consolidat 115
Bilanţ
ACTIV PASIV
Imobilizări nete 500 Capitaluri proprii 450
Active curente de 450 Datorii curente de 280
exploatare 80 exploatare Datorii 300
Disponibilităţi financiare
TOTAL 1030 TOTAL 1030
Alte informaţii:
- investiţiile au reprezentat 60 milioane u.m. în cursul
ultimului exerciţiu:
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 milioane u.m.
la sfârşitul exerciţiului precedent;
- cota de impozit pe profit 40%;
- rata de rentabilitate a pieţei, fără risc 4%;
- prima de risc medie a pieţei acţiunilor este de 5%;
- coeficientul p al grupului este de 1,3%;
- rata dobânzii la datoriile financiare ale grupului 7%.
Se cere să se calculeze valoarea creaţă de grup în ultimul
exerciţiu.
279
191. Se reia enunţul de la problema anterioară cu următoarea cerin
ţă: să se evalueze afacerea prin comparaţii bursiere, ştiind că
pentru societăţile cotate din acelaşi sector de activitate s-au
observat multiplii următori pentru rezultatele ultimului exer
ciţiu: PER =18, multiplul rezultatului din exploatare =10.
281
Se mai cunosc următoarele:
- marja profitului din exploatare (operaţional) înainte de
impozit: 20% (PO/CA);
- CMPC: 7%;
- CA medie realizată de un agent comercial: 10 mili
oane u. m.;
- Cota de impozit pe profit 40%.
Care este creşterea valorii economice adăugate în ipoteza de
mai sus?
282
Cifra de afaceri 100 milioane u.m.
Rezultatul exploatării 150
Rezultatul financiar 9
Rezultatul extraordinar 20
Impozit pe profit 71,6
Rezultat net consolidat 107,4
Rezultat aferent participaţiilor
minoritare (11)
Rezultat net - partea grupului 96,4
Informaţiile cu privire la societăţile cotate din acelaşi sector de
activitate conduc la următorul multiplu aplicat rezultatului
aşteptat pentru exerciţiul N+1: PER = 21.
Impozit pe profit: 40%.
Să se determine valoarea întreprinderii, partea aparţinând
grupului prin metode comparative.
283
Informaţiile cu privire la societăţile cotate din acelaşi sector de
activitate conduc la următorul multiplu aplicat rezultatului
aşteptat pentru exerciţiul N+l: multiplul pentru rezultatul
exploatării =13.
Impozit pe profit: 40%.
Să se determine valoarea întreprinderii, partea aparţinând
grupului, prin metode comparative.
284
206. Care dintre următoarele puncte nu se încadrează în analiza
SWOT aplicabilă funcţiei juridice, în vederea stabilirii diag
nosticului parţial: relaţiile comerciale cu furnizorii tradiţionali,
promovarea produselor întreprinderii, existenţa Regulamen
tului de ordine interioară, posibilităţi de îmbunătăţire a căilor
de acces şi a utilităţilor?
293
- uzura luată în calcule este cea scriptică (din contabilitate)
si nu reală (tehnică);
- metoda de stabilire a valorii administrative este unică
(indicială);
- indicii aplicaţi au ţinut seama de inflaţie, de curs valutar
şi de alţi factori de natură economică.
294
294. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului comercial:
- acţiunile juridice în curs pentru litigii cu caracter comercial;
- actele de proprietate asupra bunurilor întreprinderii;
- actele de închiriere asupra bunurilor utilizate de între
prindere.
295
BIBLIOGRAFIE
297