3.

2 METODE DE EVALUARE BAZATE PE ACTIVE

Abordarea evalurii bazat pe active, cunoscut i sub denumirea de abordarea patrimonial, sau derivatele acesteia-abordarea pe baz de costuri i abordarea prin costul de nlocuire, se bazeaz pe ipoteza ncetrii activitii unitii economice care urmeaz s fie dezmembrat sau lichidat. Aceast metod const n corectarea (ajustarea) valorilor contabile ale activelor individuale ale entitii economice i datoriilor acesteia n sensul transformrii lor n valori de pia. De aici rezid faptul, c pentru a cunoate componena patrimoniului unitii economice i valorile la care aceasta a dobndit patrimoniu de care dispune, se utilizeaz datele contabilitii. Datele sunt sintetizate i contabilizate cu ajutorul bilanului contabil, care, conform principiilor, procedeelor i instrumentelor contabile reflect activele i pasivele unei ntreprinderi de la crearea sa i pn la ncetarea activitii. n vederea aplicrii metodelor de evaluare patrimoniale bilanul contabil n general este recalculat pentru a se elimina influena unor factori care distorsioneaz valoarea economic actual a ntreprinderii. Printre aceti factori se pot enumera: principiile contabile care nu permit reflectarea valorilor actuale a elementelor patrimoniului, privilegierea aspectului juridic ale unor operaii n defavoarea aspectului economic; msurile administrative legate de evaluarea unor active sau de aspectele fiscale, care oblig la nregistrri n discordan cu situaia real a ntreprinderii. Valoarea economic actual a ntreprinderii este definit de evaluatorul american Luige Guatri (1), ca o valoare care trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii cum ar fi cele ce in de: - generalitate, care presupune independen fa de legea cererii i ofertei i nu ine cont de negocierea prilor interesate; - raionalitate; - demonstrabilitate; - stabilitate. Din cele menionate anterior, v-om concluziona, c valoarea financiar a unei entiti economice nu poate fi demonstrabil, adic bazat ntr-o msur mare pe date cantitative, concrete i mai puin pe previziuni, deaceea -i pierde din calitatea sa economic. Actualmente metoda bazat pe active se utilizeaz de cele mai multe ori n rile cu economie n tranziie (ca de exemplu n cele din fostul spaiu exsovietic inclusiv rile Baltice, Rusia, Ucraina, Republica Moldova, etc.) i n rile din Europa continental (cele care sunt n aria utilizrii Standardelor de Evaluare IVS i EVS) printre care Germania, Frana, Slovenia, Italia, etc. O arie mai restrns de aplicare aceste metode au n America de Nord, Canada, unde valoarea economic mai realist este considerat

Guatari Luigi The Valuation of the Firms, Blackwell Publishers, Cambridge, Massachusetts, USA, 1994, p .6-7. - preluat din D. Dumitrescu, V. Dragot, Ana Maria Ciobanu Evaluarea ntreprinderii Ediia a II-a p. 99.

aceea, ce rezult din actualizarea cash-flow-urilor previzionate cnd se utilizeaz metodele bazate pe venit. V-om remarca i faptul, c n majoritatea rilor europene metodele de evaluare nu sunt specificate n actele normative, evolund n mod liber sub recomandrile organizaiilor profesionale de evaluatori i aplicnd benevol standardele de evaluare elaborate i alte documente aflate n baza activitii practice de evaluare. De exemplu, n Frana, printre astfel de documente se afl Ghidul metodologic referitor la evaluarea activelor imobiliare i Cartea expertizei n evaluarea imobiliar publicat n anul 1993 de ctre Institutul Francez de Expertiz Imobiliar. Printre metodele bazate pe active prevzute de documentele menionate anterior, este metoda costurilor de nlocuire, aceast fiind dup cum s-a mai menionat o alternativ a metodei bazate pe active, care nu se bazeaz pe pia; metoda pe baz de comparaie; metoda capitalizrii. Metoda costurilor de nlocuire Saohwert n funcie de uzur este recomandat i evaluatorilor din Germania prin Ordinul federal pentru evaluare Werfermittlungsverordung (Wert. V., 1998), care trateaz principalele concepte utilizate n practica evalurii, inclusiv i metodele de cuantificare a valorii de pia Vergleichswert, sau metoda stabilirii valorii prin comparaie, i Ertrag sau metoda venitului din investiie, bazat pe capitalizare. Aceiai metod bazat pe active se utilizeaz i n aa ri ca Olanda, Norvegia, Suedia, Elveia. n ceea ce privete evaluarea n Romnia, aceasta nu are anumite restricii prelund n practic att viziuni europene ct i americane. n literatura romn de specialitate (2) ca i n literatura francez
(3)

putem gsi puncte de tangen comune privind tipurile de valori i metodele

de evaluare bazate pe active. Conform acestora, valorile folosite n evaluarea bazat pe active se clasific n : a) valori patrimoniale determinate n baza activului i pasivului bilanier, numite i valori matematice, care pot fi obinute prin utilizarea:. Activului Net Contabil (A.N.C.) sau Patrimoniul Net Contabil; Activului Net Contabil Corectat (A.N.C.C.); Valorii de Lichidare (V. L.). b) valori patrimoniale determinate pe baza activului utilizat n exploatare, numite valori funcionale, care se obin prin determinarea : 2

Activului Brut Contabil (A.B.C.); Valorii substaniale; Capitalului Permanent Necesar Exploatrii (C.P.N.E.).

Dumitrescu D. , Dragot V., A. M. Ciobanu ,,Evaluarea ntreprinderilor Bucureti: Ediia a II, Editura Economic, 2002, p. 99-111 Emmanuel Tchemeni. LEvaluation des Entreprises Paris: Ed. Economica, 1993, p. 7-17, 107 p

Odat cu trecerea Romniei la Standardele Internaionale de Evaluare (octombrie 2003), evaluatorii romni(4) includ n abordarea bazat pe active numai dou metode de evaluare din cele ase enumerate mai sus: metoda Activului Net Contabil Corectat; metoda valorii de lichidare sau activului net de lichidare (A.N.L.). Aceste metode pot fi aplicare, conform recomandrilor Standardelor Internaionale de Evaluare (IVA -2 i GN 6) i n scopuri bancare, cnd se cere evaluarea unitilor economice, activelor, altor bunuri pentru garantarea mprumuturilor bancare la un moment dat fr a lua n consideraie perspectivele de continuitate a activitii, sau utilizrii bunului evaluat. Conform Standardului GN 6 Abordarea bazat pe active trebuie aplicat n evaluarea de participaii majoritare la anumite ntreprinderi, care pot include unul sau mai multe dintre urmtoarele cazuri: o investiie sau un holding; o ntreprindere evaluat pe alt baz dect cea a continuitii activitii. n completarea celor expuse v-om meniona c Standardul Internaional de Evaluare IVA 2 remarc, c multe acorduri de finanare sunt garantate cu anumite active iar n anumite situa ii nsui activul net al unei ntreprinderi (uniti) entiti economice poate fi pus ca garanie. Pentru a garanta finanarea evaluatorul trebuie s determine valoarea de pia a garaniei, care este de cele mai multe ori solicitat de finanatori sau valoarea de lichidare, dac este nevoie. n linii generale v-om meniona, c ideea fundamental a metodelor de evaluare bazate pe active (costuri) este aceea, c un activ (un bun) nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Altfel spus, un cumprtor nu v-a plti pentru o proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate echivalent. Evaluarea unitilor economice prin metodele n cauz se reduce la constatarea, c valoarea acestora este echivalent cu valoarea patrimoniului pe care-l dein. Evident, c rezultatele metodelor ncadrate n abordarea bazat pe active pot fi diferite, de rezultatele obinute din alte metode (mai ales n cazurile unitilor economice / ntreprinderilor cotate la burs), de aceea, ele trebuie reconceliate (aa cum s-a menionat nainte). Elementul determinant n cadrul metodelor bazate pe active este Activul Net real (Patrimoniul Net real), pe care-l deine ntreprinderea determinat pe baza Activului Net Contabil i Activului Net Corectat (reevaluat). n continuare v-om aborda metodele bazate pe active utilitatea i limitele acestora. Astfel, Metoda Activului Net Corectat (ANC), care este recomandat de Standardele Internaionale de Evaluare, permite de a determina valoarea de pia a ntreprinderii sau altei uniti economice avnd n baz ipoteza continuitii activitii. n acest scop, pentru a reflecta ct mai corect situaia patrimonial a ntreprinderii trebuie fcute corecii uzuale ale bilanului contabil ca
4

Sorin V. Stan Evaluarea ntreprinderii Bucureti.:Editura IROVAL, 2003.

urmare a reevalurii i inventarierii elementelor patrimoniale ct i surselor de finanare ale acestora. Metoda ANC presupune mai nti de toate stabilirea valorii de pia a elementelor patrimoniale productive, valoarea celorlalte elemente fiind dedus separat n dependen de posibilitile de valorificare. n procesul corectrii activului bilanier n scopul evalurii se elimin (de cele mai multe ori) activele necorporale, care nu au valoare economic (dreptul de autor neutilizate, franiza, etc.), care sunt considerate ,,non-valori deminund activul bilanului contabil. Evaluarea activelor necorporale reprezint obiectul a dou standarde de evaluare, respectiv: Internaional Valuation Giuidance Note nr. 4; - Intangible Assets i Giuidanse Note 8: Valiuation of Intngibles Assets. Aceste standarde fiind n corespundere cu Standardul Internaional de Contabilitate IAS - 38 (ediia 2002), n care se reflect anumite precizri referitoare la condiiile nregistrrii n situaiile financiare ale activelor necorporale. Conform celor relatate, Activul Net Corectat poate fi determinat prin parcurgerea urmtoarelor etape: obinerea bilanului contabil la data evalurii; verificarea existenei elementelor patrimoniale i datoriilor nregistrate n bilan; corectarea i evaluarea activelor i datoriilor nregistrate n bilan; evaluarea activelor i datoriilor nenregistrate n bilan depistate la data evalurii; elaborarea bilanului contabil corectat i determinarea Activului net corectat dup cum ANC = (AT + A) - (DT + D) = ATc - DTc ; unde: AT - activ total; A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ; DM - datorii totale; A - suma coreciilor elementelor de pasiv (datoriilor); ATc - active totale corectate; DTc - datorii totale corectate. Activul Net Corectat poate fi exprimat prin Patrimoniul Net sau averea net a proprietarilor ntreprinderii. Dac evaluarea ntreprinderii este conceput n scopul determinrii valorii de pia a capitalului acionarilor atunci Activul Net Corectat v-a exprima valoarea capitalului acionarilor (VCA) n felul urmtor: ANC = VCA = valoarea de pia a activelor - valoarea de pia a datoriilor. Dac ntreprinderea a achiziionat n leasing mijloace fixe sau alte bunuri, atunci acestea se por nsuma la activul total n locul activelor nemateriale. n linii generale, se poate meniona, c coreciile efectuate asupra bilanului contabil se refer de cele mai multe ori la activele materiale, activele nemateriale, activele financiare, activele curente, mprumuturile pe termen lung i mediu, rezerve. Privind coreciile asupra pasivelor, acestea se efectueaz n felul urmtor: din Pasivul
5

urmeaz (5):

Robu V., Anghel I. uui D. ,,Evaluarea ntreprinderii Bucureti: Editura ASE, 2003, p. 117

bilanier se scad rezervele prevzute pentru riscuri i cheltuieli, dac se prevede ca acestea s fie utilizate n mod cert. Tot odat rezervele se i-au n calcul la valoarea actual dup ce din ele se deduce mrimea impozitului pe venit. mprumuturile pe termen lung i mediu se estimeaz la valoarea lor contabil actualizat, calculat la o rat de actualizare egal cu diferena dintre dobnda la contractare i dobnda zilei. Printre avantajele metodei Activului Net Corectat pot fi relevate urmtoarele: poate fi utilizat n diferite instane; este acceptabil pentru evaluarea pachetelor de control n afacerile intensive de capital; este uor de neles; permite aducerea valorii activelor i pasivelor la valoarea lor curent de pia.

Abordarea patrimonial presupune i Metoda Activului Net de Lichidare pentru ntreprinderile care sunt nc n funciune sau care nu mai funcioneaz, dac a fost luat decizia de lichidare i declarat falimentul. Aici, pentru a determina valoarea activelor este necesar de a lua n consideraie modul n care are lor lichidarea unitii economice. innd seama de aceste situaii, Standardele Internaionale (IVS) i Europene (EVS) de Evaluare recomand aa tipuri de valori ale activelor ntreprinderii ca: valoarea de lichidare i valoarea de lichidare forat. n primul caz, ntreprinderea mai poate fi n funciune pn cnd nu a fost luat decizia de lichidare, inndu-se cont de posibilitile de redresare a situaiei sau de fuziune cu o alt ntreprindere. n acest caz se va lua n consideraie valoarea de utilizare a activelor, deoarece unele din acestea -i pierd valoarea dup casare. Conform practicii internaionale, valoarea de lichidare poate fi determinat de evaluator i n urma deciziei de lichidare, ntr-o tranzacie benevol i ntr-o perioad de timp limitat i specificat de vnztor, inndu-se cont de condiiile reale ale pieei i de opiunea vnztorului. Abordarea bazat pe active presupune i Metoda Activului Net de Lichidare ca o variant a Activului Net Corectat. Aceast metod este relevant pentru urmtoarele situaii: cnd ntreprinderea se afl n dificultate economic temporar i poate fi redresat fiind lichidat ca persoan juridic n scopul fuzionrii cu o alt ntreprindere sau tranzicionrii altor proprieti. Aici premiza continuitii activitii, conform p. 5.7.1 a Standardului Internaional de Practic n Evaluare - GN 6 - reprezint o alternativ la premisa lichidrii. n acest caz Standardele Internaionale de Evaluare (EVS) recomand determinarea valorii de lichidare innduse cont de valoarea de utilitate a activului. activelor: - n cazul investirii de capital, pentru redresare, cnd se cere evaluarea pachetului de control. n ultimul caz valoarea de lichidare a ntreprinderii se v-a determina ca diferena dintre n cazul continuitii activitii prin fuziune i determinrii valoarii de pia a

valoarea la termen actualizat i capitalul investit, ceea ce poate fi consemnat prin urmtoarea relaie de calcul (6): V1 = Vt / (1 + i)n - Ci ; unde; Vl - valoarea de lichidare; Vt - valoarea la termen, stabilit prin metoda de randament ; i - rata de actualizare; n - numrul de ani dintre data actualizrii, respectiv a efecturii investiiei, i cea a relurii activitii; activitii. cnd ntreprinderea este neredresabil i este declarat falimentar din punct de vedere legal. n acest caz, are loc lichidarea forat (imediat) a ntreprinderii, pentru aceasta pe plan internaional fiind recomandat pentru estimare ,,valoarea de lichidare forat. ntreprinderile pentru care evaluarea a determinat valoarea de lichidare forat de cele mai multe ori se caracterizeaz prin incapacitatea de a-i achita plile i mprumuturile, care este legat de aa factori ca ineficiena ntreprinderii pe pia; producia care nu satisface cerinele pieii; tehnologiile nvechite; managementul incompetent, etc. Acestea i alte motive au un impact direct asupra valorii ntreprinderii, fapt ce diminueaz valoarea activelor care sunt realizate sau preluate la un pre mult mai redus, aici lundu-se n vedere i condiiile proaste ale evalurii activelor. Activul Net de Lichidare n acest caz, conform practicii internaionale de evaluare poate fi determinat ca diferen dintre valoarea corectat a tuturor activelor i costurile de lichidare care apoi se mai diminueaz i cu cheltuielile privind obligaiile fiscale asupra rezultatelor lichidrii. Astfel primim urmtoarea relaie de calcul a Activului Net de Lichidare (7): ANl = ANC - Cl - I ; ANC - Activul Net Corectat; Cl - costurile de lichidare; I-obligaiile fiscale asupra rezultatelor lichidrii. sau : ANl = ANc + DE1 - DE2 - Cl - I; (8) unde: AN c - Activul Net Contabil; AN c - Active Totale - Datorii Totale; DE 1 - diferene pozitive din reevaluari (corecii); DE 2 - diferene negative din reevaluri (corecii). n linii generale v-om concluziona c Metoda Activului Net de Lichidare forat este cerut de cele mai multe ori de ctre organele judiciare n cazul unor litigii sau datorii fiscale i de ctre instituiile financiare n vederea executrii silite, atunci o parte din activele ntreprinderii sau ntreprinderea n ntregime au fost oferite drept garanii pentru credite i vnztorul este obligat s unde: Ci - capitalul investit pentru redresarea

A. Isfnescu, C. erban, A.C. Stnoiu ,,Evaluarea ntreprinderii Editura Universitatea Bucureti, 2003, p. 180 valoarea la termen - se stabilete de metodele de evaluare prin randament pe baza rentabilitii, lund n calcul profitul, sau fluxurile de numerar viitoare generate de ntreprinderea respectiv. 7 V. Roibu, I Anghel, D. uui, etc. ,,Evaluarea ntreprinderii Editura ASE, Bucureti 2003, p. 146-147 8 A. Isfnescu, C. erban, A. C. Stnoiu ,,Evaluarea ntreprinderii Editura universitar, Bucureti, 2003, p. 178-179

le vnd n condiiile curente ale pieei bucat cu bucat sau grupe de active, ceea ce este dificil de realizat ntr-un timp foarte scurt. Pe de alt parte, aceasta permite de a exclude din preul ntreprinderii activele pe care beneficiarul evalurii i cumprtorul nu le dorete. Pe lng acestea v-om relata, c metodele patrimoniale descrise mai sus nu in cont de profiturile care v-or fi aduse n viitor, de contribuia activelor nemateriae u a factorului uman la valoarea ntreprinderii. Aceste metode sunt mai puin aplicabile pentru imobilizrile necorporale i necesit mult timp pentru inventariere i reevaluare a elementelor patrimoniale. Din motivele enumerate mai sus v-om desprinde concluzia c abordarea bazat pe active trebuie obligatoriu s fie nsoit de abordarea pe baza veniturilor i a comparaiei directe.

3.3. Metode de evaluare bazate pe venit.

Metodele i tehnicile incluse n abordarea pe baz de venituri se axeaz pe teoria investiiilor i pe unul din principiile fundamentale ale evalurii, cel de anticipare, potrivit cruia, dup cum s-a mai menionat, valoarea este creat de sperana obinerii unor ctiguri n viitor. Aceast valoare poate fi definit ca fiind valoarea prezent a veniturilor viitoare. n linii generale, utilizarea acestor metode i tehnici permit evaluatorului s analizeze capacitatea bunurilor de a genera venituri (beneficii) de cele mai multe ori venituri n form bneasc i convertirea acestor venituri n valoarea lor prezent. n literatura de specialitate abordarea pe baz de venit este descris ca parte a procesului sistematic de evaluare, iar metodele, tehnicile i procedurile utilizate n abordarea dat reprezint mijloace analitice cu scopuri generale, aplicabile n evaluarea i estimarea productoare de venit (9) Drept baze de evaluare ale abordrii n cauz pot fi considerate: valoarea de pia; valoarea de investiie; Aceste valori pot coincide, atunci cnd criteriile investiionale ale clientului sunt tipice pentru investitorii aflai pe pia. Valoarea de pia este obiectiv, impersonal i neutr, iar valoarea de investiie se bazeaz pe parametri subiectivi, personali. n estimarea valorii de pia prin abordarea bazat pe venit, evaluatorul trebuie s fie asigurat, c toate informaiile i presupunerile utilizate sunt orientate spre pia i reflect motivaiile investitorului, care ar dori s cumpere proprietatea la momentul evalurii. Deinerea drepturilor de proprietate asupra bunurilor evaluate (proprietilor imobiliare, titlurilor de valoare) productoare de venit, presupun i dreptul de a primi toate profiturile rezultate din acestea de-a lungul perioadei de posesie. Aceasta se reflect i la bncile comerciale, crora li
9

Appraisal Institute ,,Evaluarea proprietii imobiliare SUA, 2001, p. 399

se ofer drepturile de proprietate asupra bunurilor, care sunt oferite de ctre solicitanii de credit sub form de garanii asiguratorii. Dac drept garanie la credite servete ntreprinderea ca complex patrimonial, atunci conform Standardului Internaional GN - 6 folosirea unei sau mai multor metode bazate pe venit permite estimarea valorii prin convertirea veniturilor anticipate n valoare a capitalului (10). Veniturile generate de activitatea unitilor economice care apeleaz la mprumuturi bancare pot fi calculate nainte sau dup deducerea creditului rmas i impozitelor pe venit. Pentru un creditor, valoarea terminal (rmas) a unitii economice (dac aceasta este luat drept garanie) sub form de ipotec este considerat soldul ipotecii, atunci, cnd este pltit n totalitate. Spre deosebire de unele metode bazate pe active care se axeaz pe ipoteza ncetrii activitii, abordarea bazat pe venit presupune continuitatea activitii, aceasta reprezentnd o alternativ la premisa lichidrii. Premisa continuitii activitii permite ca o ntreprindere s fie evaluat la o valoare mai mare dect valoarea ei de lichidare fiind esenial pentru estimarea valorii de pia a ntreprinderii. n linii generale se poate meniona, c prin prisma metodelor bazate pe venit, estimarea valorii patrimoniului unitii economice consemneaz ceea ce este el ca atare, i nu prin ceea, ce poate aduce el n viitor, de aceea, valoarea ntreprinderii n funciune este strns legat de rentabilitatea sa. Aici este binevenit ipotez, c capitalul poate fi investit pe msura ateptrii unor profituri mai mari, ceea ce este demonstrat prin practica investirii i evalurii. n practica internaional de evaluare, n funcie de modul de exprimare a venitului generat de unitatea economic, n abordarea bazat pe venit se practic dou metode pentru estimarea valorii viitoare a ntreprinderii i anume: I. Metoda capitalizrii venitului (profitului); II. Metoda actualizrii fluxurilor bneti sau metoda Cash-Flow-ului Net Actualizat (Discounted cash-flow). Aceste metode au n originea sa trei elemente eseniale, care trebuie luate n calcul pentru a stabili valoarea de pia sau a valoarea de investiie a unitii economice (ntreprinderii): profitul, rata de actualizare, perioada aleas pentru calculul actualizrii. Din aceste elementele rezult o rentabilitate sperat de cei ce -i aloc resursele financiare, care poate fi exprimat prin ratele de rentabilitate, acestea fiind luate n consideraie ca rate ale venitului (rate de cash-flow-uri) sau ca rate ale rentabilitii investiiei (fig. 3.3.1 ).
Rata de rentabilitate
Rate ale venitului (cash-flow-uri) Rata de capitalizare Rata de capitalizare total (Rt) a capitalului investit Rata de capitalizare a capitalului propriu (RCpr) Rata de rentabilitate a investiiei rata dobnzii rata de actualizare rata intern de rentabilitate - rata de randament capitalului propriu.

10

ANEVAR Standarde Internaionale de Evaluare, Bucureti: Ediia a VI, Editura, 2003, p. 274

Figura 3.3.1 Clasificarea ratelor de rentabilitate n evaluarea pe baz de venit att ratele de venit, ct i ratele de actualizare pot fi obinute i aplicate pentru orice proprietate depus ca garanie (ntreprindere, teren, construcie, pachetele de control, etc.). Selectarea ratelor are loc n dependen de influenele pieei asupra riscului i asupra schimbrilor n puterea de cumprare i de indicatorii economici. n afar de acestea, alegerea ratei este influenat de un ir de factori printre care: gradul riscului, inflaia prezent i viitoare, ratele de rentabilitate realizate de bunurile evaluate n trecut, cererea i oferta pe pia. Din cele expuse putem concluziona, c nainte de a decide asupra unei sau altei metode de evaluare bazate pe venit este necesar de a alege corect ratele de rentabilitate, care vor fi luate n calcul i de a lua n consideraie factorii de influen asupra acestora. Cercetarea bazelor conceptuale i metodologice ale metodelor bazate pe venit ne-a permis s consemnm faptul, c acestea au fost stabilite prin fundamentarea matematic a actualizrii i dobnzii compuse, care la rndul lor au avut un impact direct asupra etapelor de dezvoltare ale metodelor n cauz, V-om ine cont i de faptul, c pn n 1959, valoare proprietii era estimat fr a lua n consideraie finanarea, iar tranzaciile efectuate la valoarea de pia se realizau fr a lua n consideraie posibilitatea cumprtorului de a mprumuta fonduri, dei tehnicile bazate pe determinarea ratei medii ponderate a capitalului deja puteau fi folosite pentru calcularea ratei de capitalizare. Investitorii imobiliari se refereau mai mult la viaa economic productiv a imobilizrilor (construciilor) nu i la finanare. Preurile erau relativ stabile, iar ctigurile de capital nu erau privite ca o surs semnificativ de rentabilitate a capitalului propriu. n ceea ce privete raportul credit-valoare i ratele dobnzii, acestea erau relativ sczute i fixe pe durata creditului, iar finanrile, ratele variabile ale dobnzii i participarea creditelor nu erau luate n consideraie. Astfel, efectul finanrii asupra valorii a fost de mic importan. Era modern a dezvoltrii metodelor bazate pe venit a nceput din anul 1959 cu publicarea crii Tabelele Ellwood a lui L.W. Ellwood,care a avut un impact direct asupra trecerii la tehnicile bazate pe componentele de capital mprumutat i propriu ale investiiilor imobiliare. Acest fapt a permis capitalizarea fluxurilor bneti investiionale n cadrul procesului de evaluare, ceea ce se face i n prezent. O tehnic similar a fost introdus pe atunci i de ctre S. Edwin Kazdin, n anul 1944, care i-a ctigat importana mai trziu, ntre anii 1970-1980. n concluzie v-om meniona, c utilizarea tehnicilor lui Ellwood a fost necesar pe atunci din mai multe motive printre care: instabilitatea fluxurilor de venit stabil datorit inflaiei; depirea de ctre creterea real a valorii bunurilor a efectelor deprecierii fizice, astfel devenind mai importante ctigurile de capital; creterea rolului efectului ndatorrii i perioadei mai scurte de posesie fa

de viaa economic a proprietii, ratelor recuperare i investiiile pe termen lung. Tot n aceast perioad organizaiile de evaluare pe plan internaional au luat n consideraie efectele finanrii n definiiile valorii de pia. ncepnd cu anul 1970, teoria i practica capitalizrii au fost influenate de inflaie i de recesiunile naionale. De aici au intervenit schimbri pe piaa imobiliar i financiar din mai multe ri, ceea ce a necesitat studii speciale din partea evaluatorilor asupra participanilor la aceste piee i asupra perfecionrii metodelor i tehnicilor de evaluare pe baz de venit. n anii ce au urmat i pn n prezent drept cele mai uzuale metode i tehnici de evaluare pe baza de venit au fost considerate cele de capitalizare direct, bazate pe ratele de capitalizare a capitalului propriu provenit din vnzrile comparabile, precum i metoda actualizrii fluxurilor de numerar Discounited - cash- flow (DCF). Totodat, inem s menionm, c evaluatorii nu au decis nc asupra celei mai adecvate metode de evaluare i asupra relevanei tehnicilor tradiionale de capitalizare i analizei DCF, n pofida faptului, c oricum aceste metode se utilizeaz pe larg n activitatea de evaluare mai ales n rile ce au piee imobiliare i financiare dezvoltate i mai puin n rile cu economie n tranziie care ar dori s le utilizeze, ns nu dispun de condiiile adecvate metodelor n cauz. 1. Metoda actualizrii fluxului de numerar este orientat spre evaluarea ntreprinderilor n funciune pentru care se presupune continuitatea activitii n viitor. Aceast metod poate fi utilizat i la evaluarea ntreprinderilor tinere (nou create), care nu dispun de profituri mari pentru a le capitaliza n active suplimentare, dar care au perspectiv pe pia i pot face fa concurenei. Conform regulilor internaionale de evaluare a ntreprinderii aceast metod permite estimarea fluxurilor financiare ale acesteia pentru fiecare an al perioadei de previziune explicit (510 ani).Dup care urmeaz transformarea lor n valoare a capitalului ntreprinderii prin anumite tehnici de actualizare i o rat de actualizare. 2. Metoda capitalizrii profitului se aplic la ntreprinderile, care dispun de suficiente active care au fost capitalizate n perioadele precedente. Altfel zis, aceast metod se aplic pentru evaluarea ntreprinderilor mature. Aici venitul (profitul)se mparte la o rat de capitalizare sau se multiplic cu un coeficient multiplicator pentru a fi exprimat n valoare a ntreprinderii. Ambele metode, dac sunt corect aplicate, permit de a estima mrimi de valori apropiate ale ntreprinderii. n cadrul metodei de actualizare a fluxurilor de numerar o importan deosebit are determinarea corect a mrimii acestor fluxuri, care rezult din diferena dintre ntrrile i ieirile de fluxuri(ncasri i pli) efectuate de ntreprindere pe parcursul exerciiul financiar. Din aceast diferen rezult la sfritul anului, o sum de disponibiliti nete, denumit numerar (cash) disponibil sau liber. Drept baz pentru calcularea fluxului net de mijloace bneti servete Raportul privind fluxul mijloacelor bneti, care se ntocmete conform practicii internaionale n baza a

dou metode: direct sau indirect. n Republica Moldova., conform Standardului Naional Contabil - 7, acest raport se ntocmete prin metoda direct, n baza ncasrilor i plilor reale de mijloace bneti. n cazul metodei DCF, fluxul de numerar se determin conform prevederilor metodei indirecte, bazndu-se pe analiza posturilor bilanului contabil i raportului privind rezultatele financiare, ceea ce permite de a arta corelaia dintre diverse tipuri de activiti ale ntreprinderii, precum i dintre profitul net i modificrile n activele i angajamentele ntreprinderii n cursul perioadei de gestiune ( fig. 3.3.2). Profit net + + = + + = + + + =
Intrri de credite i mprumuturi Rambursri de credite i mprumuturi Dividende pltite Creteri de capital Fluxul net al mijloacelor bneti din activitatea financiar ncasri din vnzarea activelor corporale Cheltuieli de capital

Amortizarea activelor nemateriale, uzura activelor materiale pe termen lung Modificarea stocurilor de materiale, creanelor, investiiilor Modificarea datoriilor pe termen scurt Fluxul net al mijloacelor bneti din activitatea operaional

Fluxul net al mijloacelor bneti din activitatea de investiii

= Cash flow net disponibil la dispoziia proprietarilor, care reprezint recompensarea primit de proprietari pentru plasarea capitalurilor n ntreprinderea evaluat
Figura 3.3.2. Modul de calcul al fluxului net de numerar disponibil

Aceast metod este pe larg utilizat n practica internaional a evalurii fiind considerat ca cea mai oportun din punct de vedere investiional. Coninutul i esena ei pot fi relevate din Recomandarea nr. 10 i din Standardul - GN 6 ,,Evaluarea ntreprinderii a Standardelor Internaionale de Evaluare. Privind evaluarea ntreprinderii aici se impun urmtoarele precizri: ncasrile de numerar se estimeaz pentru fiecare din perioadele viitoare, fiind exprimate apoi n valoare prin aplicarea ratei de actualizare utiliznd tehnicile valorii prezente. Pe lng aceasta, exprimarea indicatorilor economico - financiari pentru perioada de previziune aplicat, se face n preuri curente, lundu-se n consideraie rata inflaiei, metoda DCF fiind singura care utilizeaz aceste preuri.

Se mai impune precizarea c, dac ntreprinderea are n proprietate active redundante, valoarea realizabil net a acestora trebuie s fie nsumat la fluxul net total sub form cash-flowului net neoperaional (n afara exploatrii). Formula de calcul ,,Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF) rezult din nsumarea valorii actualizate a cash flow urilor nete disponibile din anii de previziune explicit cu valoarea actualizat a valorii reziduale (continue sau terminale)(11): VDCF = CFN 1/ (1+t)1 + CFN2 / (1+t)2 ++CF Nn / (1+t)n + VRn / (1+t)n; ntreprinderii; CFN - cash- flow- ul net disponibil la dispoziia proprietarilor; n care: 1/(1+t) reprezint factorul de actualizare aferent ratei de actualizare (t); V valoarea n - numrul de ani ai perioadei de previziune; VR n - valoarea rmas (terminal) la finele anului n. Principalele etape necesare n aplicarea metodei DCF sunt: I. Selectarea tipului fluxului de numerar care va fi utilizat, ca: - fluxul de numerar pentru capitalul propriu(CFNA),care permite determinarea valorii de pia a capitalului propriu (acionar) al ntreprinderii (12): CFNA VRn V= -------- + -------; t=1 (1+t)n (1+t)n
n

n care:

t - rata de actualizare exprim costul capitalului propriu. - fluxul de numerar pentru tot capitalul investit(CFNI), n cazul aplicrii acestui model nu se face deosebire ntre capitalul propriu i cel mprumutat i se calculeaz fluxul total de numerar (13): CFNI VRn V= ------------ + ----------; t=1 (1+t)n (1+t)n
n

n care:

t - rata de actualizare exprim costul capitalului mprumutat. II. Stabilirea duratei de previziune, n care valoarea ntreprinderii se estimeaz n baza fluxurilor de numerar viitoare, nu i celor trecute. Din punct de vedere conceptual durata de via viitoare a unei ntreprinderi se constituie din: durata explicit de previziune n care fluxul net de numerar este calculat separat pentru fiecare an din aceast perioad (de obicei pentru ntreprinderile care activeaz normal perioada este cuprins ntre 5 i 10 ani). durata non - explicit de previziune - de la finele ultimului an al primei perioade pn la infinit. n aceast perioad nu se calculeaz fluxul de numerar net pentru fiecare an, dar este
11 12 13

Toma M., Alexandru F., ,,Finane i gestiune financiar de ntreprindere Bucureti: Editura Economic., 1998, p. 61-62 Robu V. , Anghel I, erban E. ,,Evaluarea ntreprinderii Bucureti : Editura ASE, 2003, p. 105, 109 Ibidem, p. 109

necesar estimarea valorii de pia a ntreprinderii la sfritul ultimului an de previziune sub forma valorii reziduale (VR)(terminale) III Previziunea propriu-zisa a fluxurilor de numerar a ntreprinderii, care const n anticiparea stadiilor de evoluie viitoare a ntreprinderii, pe principalele tipuri de activiti pe care acestea le desfoar astfel avndu-se n vedere : - Activitatea operaional, respectiv evoluia volumului vnzrilor, a costurilor i a rezultatelor pe durata de previziune; - Estimarea necesarului de fond de rulment (NFR) lund n consideraie viteza de rotaie a activelor i pasivelor curente; eliberarea fluxurilor de mijloace bneti; situaia trezoreriei ntreprinderii. - Activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a ntreprinderii n perioada de previziune. - Activitatea financiar, pentru estimarea valorii capitalului acionarilor, a creditelor i mprumuturilor. IV. Selectarea ratei de actualizare. Standardele Internaionale de evaluare ( Recomandarea nr. 10) recomand ca rata selectat s reflecte rate similare de rentabilitate realizate de ntreprindere. Pentru evaluator interpretarea economic a ratei de actualizare este: rata de profitabilitate (rentabilitate)a investiiei [profit net anual / capital investit x 100] prin care mrimea curent a unei sume ce va fi ncasat sau pltit n viitor este adus la valoarea ei prezent i este acceptabil pentru investitor, servind drept baz pentru determinarea valorii de pia a afacerii; costul capitalului propriu exprimat prin dividende. Din punct de vedere al coninutului su rata de actualizare este format din trei componente: - rata real de baz fr risc sau rata dobnzii fr risc; - rata anual previzionat a inflaiei; - mrimea riscului (risk premium) divizat n: risc sistematic (economic); risc financiar (pentru ntreprinderile cu datorii pe termen lung). n procesul de estimare a ratei de actualizare trebuie luat n consideraie urmtoarele condiii: 1. Dac previziunea cash-flow-ului se face n preuri (moned) curente, rata de actualizare (t) se va determina lund n consideraie i rata inflaiei (f), deci se va obine t - nedeflatat. 2. Dac previziunea cash-flow-ului se face n preuri (moned) constante, n procesul de determinare a rate de actualizare nu va fi luat n consideraie rata inflaiei, deci t - va fi deflatat calculndu-se n felul urmtor: t defl. = t nedefl. - f.

Relaia dintre rata deflatat i cea nedeflatat este: t defl. = (t nedefl. - f) / 1 + f se va calcula n felul urmtor (15): Tdefl = idefl. x (1 + R) ,

(14)

Lund n consideraie rata dobnzii fr risc (i deflatat) i mrimea riscului (R) rata de actualizare

unde: (1 + R) - prima de risc

Nivelul ratei de actualizare poate fi stabilit n funcie de urmtoarele criterii: - Structura financiar a ntreprinderii reflectat n bilanul contabil prin care se stabilete proporia capitalului propriu i celui mprumutat i n baza creia se poate determin capacitatea de ndatorare a ntreprinderii; - Cotarea sau necotarea ntreprinderii pe piaa financiar. Aici pot fi luate n consideraie ntreprinderile necotate i nendatorate i ntreprinderile cotate i ndatorate; - Metoda de calcul a mrimii riscului. n cazul estimrii valorii ntreprinderilor n baza fluxurilor de numerar pentru investitori rata de actualizare se va determina prin costul mediu ponderat al capitalului (CMPC), acesta la rndul su, fiind constituind din: costul capitalului propriu (CCPp) i costul datoriilor pe termen lung (CDTl). Costul capitalului propriu poate fi determinat prin: capitalizarea dividendelor; capitalizarea profitului net; metoda de determinare a preului activelor financiare (Capital Asset Pricing Model) (CAPM). Capitalizarea dividendelor - permite de a determina costul capitalului propriu utiliznd formula Gordon - Shapiro (simplificat), conform creia costul capitalului propriu presupune majorarea randamentului aciunilor cu rata de creterea a dividendelor viitoare(16): CCPr = (D1 / C0) + g , n care: D1 - dividendul sperat; C0 - cursul actual al aciunii; g - creterea media anual a dividendelor sperate n anii urmtori. Capitalizarea profitului net - permite de a determina costul capitalului propriu pentru investitori cnd se prevede o cretere constat a profitului net n perioada de previziune fiind luat n consideraie urmtoarea relaie de calcul(17) : CCP = PN pe aciune / C0, n care : PN - profitul net pe aciune; C0 - rata de capitalizare. Metoda de determinare a preului activelor financiare (CAPM) - pune n eviden legtura dintre portofoliul de aciuni al ntreprinderilor cotate i rentabilitatea sperat a acestuia pe piaa
14 15

adaptat dup Stan S. ,,Evaluarea ntreprinderii Bucureti: IROVAL, 1999, p. 180 adaptat dup Isfnescu A., Robu V., Anghel I. ,,Evaluarea ntreprinderii , Bucureti : Editura Tribuna Economic, , 2001, p. 145. * mrimea riscului este inclus n rata de actualizare sub forma primei de risc (1 + R). 16 M. Toma ,,Finane i gestiunea financiar Editura Economic, Bucureti, 1998, p. 65 17 Isfnescu A. Robu V., Anghel I. ,,Evaluarea ntreprinderii Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2003, p. 158

bursier. De aici costul capitalului propriu al unei ntreprinderi cotate dar nendatorate se va exprima prin urmtoarea formul(18) : CCP = Rf + x (Rm - Rf), n care: CCP - costul capitalului propriu; Rf - rata rentabilitii nedeflatat a titlului; - riscul sistematic al investiiei (riscul economic), se calculeaz prin regresia rentabilitii aciunii n comparaie cu indicele de pia a rentabilitii. Este definit ca sensibilitatea valorii unui activ la modificrile de valoarea ale portofoliului(19). R m - rata medie a rentabilitii pieii bursiere (se calculeaz la burs la nivelul tuturor tranzaciilor anuale); Rm - Rf -- prima de risc a tuturor aciunilor tranzacionate pe piaa bursier; x (Rm - Rf) - prima de risc economic. Dac v-om lua n consideraie i prima de risc financiar(20):

x (1 - S) x DTL / CP(Rm - Rf) ; unde:

S - cota impozitului pe venit; DTL - datorii pe termen lung; CP - capital propriu. Atunci costul capitalului propriu v-a putea fi determinat i pentru ntreprinderile cotate i ndatorate, formula de calcul fiind (21): CCP = Rf + x (Rm - Rf) + x (1 - S) x DTL / CP (Rm - Rf). n vederea asigurrii calculelor coerente aferente costului mediu ponderat al capitalului n cadrul metodei DCF, este necesar de a lua n consideraie toi factorii care influeneaz mrimea capitalului ntreprinderii pe durata de previziune explicit, printre acetea fiind costul datoriilor pe termen lung (CDTL). Pentru punerea n eviden a acestui factor se poate aplica relaia(22) : CDTL = d I (1 - S) ; unde : d - rata nominal a dobnzii. Costul datoriilor pe termen lung exprim nivelul ratei de actualizare la care se echilibreaz ntrrile de mprumuturi pe termen lung i sumele totale restituite exprimate prin plata dobnzii, aceasta fiind separat de plata impozitului pe venit. innd cont de costul capitalurilor proprii (CCP) ale ntreprinderilor ct i de cel a capitalurilor mprumutate v-om estima costul total al capitalurilor utilizate pentru investitori folosind modelul mediei ponderate a valorii capitalului(WACC) (23), care poate fi exprimat prin urmtoarea relaie de calcul: CMPC = CCP x (CP/TC) + CDTL x (DTL / TC), n care:
18 19

Dumitrescu D., Dragot V., Ciobanu A. ,,Evaluarea ntreprinderilor Ediia II, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 159 Brealey R., Myers S ,,Principles of Corporate Finance, Mc. Graw - Hill Company, 1986, p. 159 20 Stan S. ,,Evaluarea ntreprinderilor. Metode i uzane Bucureti: Editura Teora, 1997, p. 63 21 Stancu I. ,,Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea lor. Analiz i gestiunea financiar a ntreprinderii Bucureti: Ediia a III, Editura Economic, 2002, p. 378 . 22 Ibidem 23 WACC - Weighted Average Cost Capital, Deaconu A. ,,Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Bucureti Tribuna Economic, , 2000, p. 245

TC - total capital al ntreprinderii cotate i ndatorate sau capitalul permanent; V - Determinarea valorii reziduale (VR) (terminale) a ntreprinderii. Conform celor relatate mai nainte, valoarea rezidual poate fi definit ca valoarea capitalului investit n ntreprindere la finele ultimului an al perioadei de previziune non - explicite. Standardele europene i internaionale de evaluare nu prevd o definiie anumit a valorii reziduale, aici fcndu-se referine mai mult la modalitile de calcul a acesteia. n legtur cu aceasta, n continuare ne v-om referi la practica de calcul a acestui tip de valoare a ntreprinderii, care se determin n funcie de anumite premise. Printre astfel de premise pot fi relevate: - continuitatea activitii ntreprinderii dup perioada de previziune explicit; - ncetarea activitii, sau lichidarea ntreprinderii datorit unor factori negativi la sfritul perioadei de previziune explicite. Astfel, n dependen de cele trei abordri n evaluare, n practica internaional se utilizeaz urmtoarele metode de estimare a valorii reziduale: Metoda valorii de lichidare - conform creia VR se estimeaz prin

nsumarea tuturor ncasrilor din vnzarea activelor ntreprinderii din care apoi se scad datoriile totale de la sfritul perioadei de previziune explicite. n acest caz nu se prevede continuitatea activitii dup perioada explicit.

Metoda costului de nlocuire prin care valoarea activelor se indexeaz VR = ANC0 x (1 + i) n; unde :

cu rata anual a inflaiei, astfel nct (24): ANC0 - activul net corectat din momentul evalurii; i - rata anual a inflaiei; n - numrul de ani al perioadei de previziune explicite. Aceast metod se aplic numai asupra estimrii valorii activelor corporale de tipul cldirilor, echipamentelor a cror durat rmas este mai mare fa de durat previziunii explicite. Este ns cea mai realist metod n cazul vnzrii ntreprinderii.

Metoda capitalizrii cash-flow-ului net este cea mai rspndit, utilizndu-se

numai cnd ntreprinderea v-a fi ntr-o stabilitate economic la sfritul perioadei de previziune explicite. Aici se aplic de cele mai multe ori formula Gordon - apiro (25): VR = CFN p + 1 / t - g, n care: p + 1 - primul an al perioadei de previziune non-explicite (ppne); t - rata de actualizare care poate fi exprimat prin CMPC; ppne.
24 25

g - rata anual constant de cretere a cash-flow-ului net din

Dumitrescu D., Dragot V., Ciobanu A. ,,Evaluarea ntreprinderilor Bucureti: Ediia II, Editura Economic, , 2002, p. 144 Isfnescu A. Robu V., Anghel I. ,,Evaluarea ntreprinderii Bucureti :Editura Tribuna Economic, , 2003, p. 108

Sau :

VR = PNO p + 1 / CMPC - gi, unde:

PNO p + 1 - profitul net operaional din primul an al ppne; gi - rata medie anual a inflaiei n ppne.

Metoda ratei (multiplului) pre al aciunii / profit net, presupune capitalizarea

profitului net cu un multiplicator de tipul PER, care reprezint raportul pre / profit net pe aciune, astfel nct (26): VP = PN p x PER p , unde: PNp - profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei de previziune explicite. Concluzionnd asupra metodei DCF de evaluare a ntreprinderii v-om meniona c aceasta este una dintre cele mai corecte metode din punct de vedere teoretic i practic, deoarece se axeaz pe principii economice fundamentale, unanim acceptate n practica internaional de evaluare. Ea permite de a converti fluxurile de numerar viitoarea n valoare prezent a ntreprinderii. Poate fi utilizat pe larg pe pieele financiare. n unele cazuri ns, nu poate fi aplicat pe scar larg deoarece: - este una dintre cele mai laborioase metode de evaluare, care necesit cunotine financiare profunde; - presupune estimarea costului capitalului n funcie de riscul ratei dobnzii i inflaiei, deoarece este prevzut pentru o perioad viitoare destul de mare (5-8 ani); - poate denatura valoarea ntreprinderii n dependen de metodele de estimare a acesteia fa de previziunile ateptate ale evaluatorului. Cu toate aceste inconveniente metoda actualizrii fluxurilor de numerar poate fi utilizat aproape n toate evalurile de ntreprinderi. 2. Metoda capitalizrii venitului (profitului) - este o form simplificat a metodei DCF, fiind cunoscut i sub denumirea de metod a valorii de rentabilitate sau metoda capacitii beneficiare. Esena metodei rezult din teoria utilitii prin care se confer o anumit valoare a unui bun (proprieti) cumprat numai n msura n care cumprtorul este satisfcut de achiziia respectiv. Satisfacia cumprtorului se reflect prin veniturile (profiturile) viitoare care vor rezulta din exploatarea obiectului achiziionat. Printre formele de venit care pot fi aplicate n metoda capitalizrii sunt: profitul net; cashflow-ul net disponibil pentru investitori; cash-flow-ul net disponibil pentru acionari; dividendele. Astfel valoarea ntreprinderii v-a putea fi calculat prin urmtoarele relaii: - n cazul aplicrii Profitului Net ca beneficiu economic (27)
26 27

Ibidem, p. 110 Frsineanu C. ,,Metode de evaluare a patrimoniului , Bucureti: Editura ASE, 2002, p. 20

Vcp = PN / c ; n care:

Vcp - valoarea ntreprinderii; c - rata de capitalizare.

- n cazul estimrii valorii ntreprinderii pentru investitori (V CI) prin aplicarea CFNI v-om obine urmtoarea relaie de calcul(28): VCI = CFNI 1 / t - g; sau VCI = CFNI 1 / c; unde: g - rata de cretere constant; t - rata de actualizare sau CMPC; c = t - d - rata de capitalizare. - dac determinarea valorii ntreprinderii este cerut de acionari atunci relaia de calcul v-a fi: VCA = CFNA
1

/ t - g; sau VCI = CFNA

/ c; unde: VCA - valoarea

ntreprinderii pentru acionari sau valoarea capitalului acionar. Relaiile de calcul prezentate anterior se deosebesc prin faptul c rata de capitalizare n cazul estimrii valorii capitalului propriu v-a avea la baz costul capitalului propriu, pe cnd pentru furnizorii de capital v-a avea la baz costul mediu ponderat al capitalului. Printre prioritile privind utilizarea metodei n cauz v-om releva urmtoarele: poate fi utilizat pe larg de ctre investitori (finanatori); nu necesit previziuni de lung durat; este uor de calculat; reflect situaia pieei. Pe lng acestea ns are i unele limite: nu poate fi aplicat n cazul cnd lipsete informaia de pe piaa bursier; este inaplicabil pentru ntreprinderile cu evoluie viitoare a veniturilor; nu ntotdeauna reflect potenialul unei creteri constante a ntreprinderii n viitor.

3.4 Metode de evaluare prin comparaia direct pe pia.

Abordarea prin comparaia direct este procesul, n care valoarea de pia estimat se obine prin analizarea pieei pentru proprieti (bunuri) similare i prin comparaia acestor proprieti cu proprietatea (bunul) supus evalurii. Metodele nscrise n abordarea prin comparaia direct se bazeaz pe principiul substituiei, conform cruia un cumprtor important nu ar plti pentru un ,,bun mai mult dect suma cu care ar achiziiona un bun comparabil cu aceiai utilitate n funcie de rentabilitate i risc. Altfel zis, aceste metode sunt bazate pe premisa, c valoarea de pia a unui ,,bun(proprieti) este legat direct de preurile tranzaciilor comparabile ale proprietilor competitive i este dat de disponibilitatea de nlocuire cu bunuri (proprieti) cu aceeai utilitate i atractivitate. Potrivit Standardului Internaional de Evaluare GN - 6 privind evaluarea unitilor economice (ntreprinderilor) prin metodele bazate pe comparaie, obiectul evalurii se compar cu alte ntreprinderi similare, cu participaii i aciuni care au fost tranzacionate pe pia; se stabilesc limitele valorii de pia a aciunilor prin analiza preurilor pltite pentru aciunile ntreprinderilor similare cu cea evaluat. Pentru desfurarea evalurii prin metodele comparative este necesar de a utiliza informaii relevante privind obiectul evalurii, care pot fi sustrase de pe pieele financiare de valori mobiliare
28

Ibidem

unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; piaa ntreprinderilor n ansamblul lor i tranzaciile anterioare ale proprietii, care a fost subiect ale evalurii. n baza informaiei obinute se iniiaz procedura propriu - zis a evalurii, care include urmtoarele etape: 1. Cercetarea pieei, obinerea de informaii despre tranzaciile de ntreprinderi (sau altor bunuri). 2. Verificarea informaiilor prin confirmarea c datele obinute sunt reale. 3. Selectarea unor elemente de comparaie relevante. 4. Compararea ntreprinderilor comparabile tranzacionate cu ntreprinderea evaluat, utiliznd anumite elemente de comparaie i ajustnd preul de tranzacionate a unitii economice comparabile cu cea evaluat. 5. Reconcilierea rezultatelor evalurii obinute n urma analizelor comparative ntr-o singur valoare. Referirea la ntreprinderile similare cu cea evaluat presupune funcionarea lor n acelai domeniu de activitate, sau corespunderea acelorai parametri economici din punct de vederea calitativi i cantitativi. Din acest unghi de vedere n metoda comparaiei directe exist nou elemente de comparaie de baz: 1. Drepturile de proprietate transmise. 2. Condiiile de finanare. 3. Condiiile de vnzare (tranzacionare). 4. Condiiile pieei. 5. Amplasarea. 6. Caracteristicile fizice ale obiectului evaluat. 7. Caracteristicile economice. 8. Utilizarea. 9. Componentele non-imobiliare ale valorii. Dup caz pot fi luate n consideraie i elemente suplimentare. Privind evaluarea ntreprinderii, aici se mai iau n consideraie aa elemente ca: denumirea ntreprinderii reinute ca baz de comparaie; ramura i subramura de activitate; structura acionariatului; dimensiunea ntreprinderii dup volumul activelor, mrimea capitalului propriu, volumul vnzrilor, numrul angajailor; ratele financiare specifice metodei n cauz exprimate prin multiplicatori, care permit convertirea veniturilor n valoare. Ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente pentru valoarea ntreprinderii, s fie calculate exact i uniform. Lund n consideraie informaiile furnizate de pe piaa tranzaciilor privind preurile de tranzacionare i ratele financiare de baz ale ntreprinderii se poate stabili legtura ntre valoarea ntreprinderii i capitalurile proprii ale acesteia. De cele mai multe ori

determinarea valorii de pia a capitalului propriu al ntreprinderii prin metoda comparaiei directe se bazeaz pe multiplicatorii preului, care arat corelaia dintre valoarea de pia a ntreprinderii (aciunilor) i baza financiar (poate fi exprimat prin profit, flux bnesc, dividende, rentabilitate, vnzri). Numrtorul n relaia de calcul a unui multiplicator poate fi exprimat prin: Preul aciunii; Valoarea de pia a capitalului propriu (VPC pr);Valoarea de pia a capitalului investit (VPC i). Numitorul poate fi reprezentat de: Variabile legate de profiturile contabile; Variabile legate de vnzri sau de venituri; - Variabile legate de valoarea contabil a capitalurilor proprii, activelor, sau costul de nlocuire net al activelor; Variabile legate de caracteristici operaionale specifice ramurii. Printre multiplicatorii mai principali utilizai n cadrul metodelor de evaluare prin comparaie pot fi considerai 29*:

Preul aciunii/Profitul net pe aciunei (PER). Acest multiplicator se aplic n cazul estimrii
valorii de pia a unei aciuni numai cnd ntreprinderea este profitabil. Multiplicatorul PERg reprezint raportul ntre PER i rata de cretere sperat g - se poate aplica n cazul ntreprinderilor, care obin creteri considerabile de capital. Preul aciunii/Profit impozabil pe aciune. se utilizeaz atunci cnd au loc schimbri ale ratei impozitului pe venit la momentul evalurii. Valoarea de pia a firmei/Cash-flow, permite determinarea valorii firmei lund n consideraie continuitatea activitii, i obinerea de fluxuri bneti viitoare. Preul aciunii/Venitul din vnzri - se aplica n cazul cnd mrimea venitului din vnzri ale firmei pentru care se cere evaluarea este similar cu cel al firmelor evaluate la fel ca si capitalurile proprii ale acestora. Preul aciunii/Activul net contabil pe aciune - se aplica n cazul cnd valoarea contabil a activelor este aproape similar cu valoarea de pia a acestora i activele necorporale nu au un impact direct asupra valorii firmei cu toate c se includ n aceasta. Multiplicatorul VPKpr/CINA. - reprezint raportul ntre valoarea de pia a capitalului propriu i valoarea contabil a activelor. Multiplicatorul VPKi/TA. Are n vedere raportul ntre valoarea de pia a capitalului investit i valoarea contabil a totalului activelor.
291

* Multiplicatori adaptai dup: Isfnescu A. Robu V., Anghel I. ,,Evaluarea ntreprinderii Bucuret: Editura Tribuna Economic, i, 2003, p. 108; .,, // - 2000, 18, .

Comparaia direct de cele mai multe ori se utilizeaz pentru compararea cldirilor, terenurilor, construciilor care sunt sau pot fi nscrise n patrimoniul unitilor economice. n cazul tranzacionrii bunurilor, productoare de venituri, evaluarea acestora necesit informaii asupra deprecierilor determinate n cadrul metodelor patrimoniale i celor bazate pe venit. Astfel, v-om meniona c nu exist multiplicatori perfeci, care s fie aplicai n toate cazurile evalurii. Selectarea acestora depinde de aa factori, ca: tipul ntreprinderii evaluate, scopul evalurii. n practica bancar metodele comparaiei directe pot fi aplicate numai dac informaia pentru comparaie este suficient i adecvat. n cazul evalurii n scopuri bancare drept surse de informaii pot servi n primul rnd datele parvenite de pe piaa capitalurilor tranzacionate i cele din bilanurile contabile i rapoartele financiare ale agenilor economici. Este cunoscut faptul, c la mprumuturi bancare pot apela att ntreprinderile cotate ct i cele necotate pe pia. Din aceste considerente abordarea pe baz de comparaie include: I. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la uniti economice (ntreprinderi) cotate); II. Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi necotate (de pe piaa de achiziii i fuziuni). III. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii. Aceste metode se aplic pe larg n practica internaional de evaluare inclusiv i n cazul evalurii n scopuri bancare fiind prevzute de Standardele Internaionale de Evaluare i cele Europene, inndu-se cont de tipul de proprietate recomandat n astfel de scopuri. I. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la ntreprinderi cotate) permite de a estima valoarea de pia sau valoarea de lichidare a aciunilor n procesul tranzacionrii lor pe piaa financiar. n acest caz, n procesul evalurii ntreprinderii cotate pe pia, se i-au n consideraie aa factori ca rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului (ramurii) din care face parte ntreprinderea comparabil. Printre principalele criterii de comparabilitate a ntreprinderii selectate cu altele similare pot fi reinute: domeniul de activitate, segmentele de pia i zon geografic, sortimentul produselor, performanele financiare, dimensiunea ntreprinderii. Printre principalele etape de desfurare a metodei n cauz pot fi considerate: - determinarea criteriilor de comparaie; - selectarea ntreprinderii de evaluat; - selectarea ntreprinderilor similare care corespund criteriilor de comparaie; - selectarea i stabilirea mrimii multiplicatorilor valorii; - stabilirea perioadei de analiz a multiplicatorilor.

II. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (pe piaa de achiziii i fuziuni) spre deosebire de metoda prezentat anterior permite estimarea valorii ntreprinderilor care dein pachete majoritare de aciuni necotate pe piaa de valori mobiliare, dar pentru care se cere evaluarea n scopul lichidrii, fuzionrii sau achiziionrii. De aceea, preul stabilit pe piaa de achiziii i fuziuni poate include valoarea de pia, valoarea de lichidare i valoarea de investiie. Din aceste considerente Standardele Internaionale de Evaluare recomand stabilirea corect nu numai a scopului evalurii dar i a valorii care s corespund acestui scop. n linii generale n procesul utilizrii metodei n cauz se menin punctele descrise n metoda precedent (de comparaie cu tranzacii de pachete minoritare). III. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii - ofer posibilitatea de a compara tranzaciile anterioare de valori mobiliare ale nsi subiectului evalurii. Aici fiind necesare corecii asupra valorilor estimate (de pia, de lichidare) n perioadele anterioare, lundu-se n consideraie aa factori ca: trecerea timpului, circumstanele economice din domeniul de activitate (ramur) din ntreprinderea evaluat; scopul evalurii; modificrile ratelor dobnzii i inflaiei. Astfel, concluzia asupra valorii va fi bazat pe: definiia valorii; scopul i intenia de utilizare a valorii; informaiile relevante la data evalurii. Concluzionnd asupra metodelor de evaluare bazate pe comparaie pot fi scoase n eviden avantajele i limitele acestora. Avantaje: metodele sunt accesibile, simple, rapide; reflect valoarea de pia n dependen de situaia pieei; permit de a realiza comparaii credibile cu firme similare; se bazeaz pe informaia din documentele financiare i contabile, reflectnd rezultatele i posibilitile reale ale ntreprinderilor; permit de a cunoate situaia din ramur; multiplicatorii valorici pot fi calculai la orice dat a evalurii; pot fi utilizate pentru mai multe tipuri de proprieti similare. Limite: nu i-au n consideraie activitatea viitoare a ntreprinderii; creeaz dificulti privind selectarea ntreprinderilor similare; sunt dificil de aplicat pentru ntreprinderile mici i mijlocii; sunt nsoite de riscul de a utiliza informaii ale ntreprinderilor din alte ramuri (deoarece ntreprinderea selectat poate activa n mai multe ramuri).