Prelegere:

Conceptul şi esenţa economică a

tranzacţiilor bursiere
 Conţinutul unităţii:
1. Noţiunea şi esenţa a tranzacţiilor bursiere. Locul acestora în aria
ştiinţelor economice.
2. Tipologia, particularităţile şi caracteristica tranzacţiilor bursiere pe
pieţele de tip american.
3. Clasificarea şi caracteristica tranzacţiilor bursiere pe pieţele de tip
european. Particularităţile efectuării acestora.
4. Mecanismul tranzaţiei bursiere.
Obiective de referinţă
• să definească conceptul de tranzacţia bursieră;
• să explice importanţa tranzacţiilor bursiere pentru economie;
• să enumere şi să caracterizeze tranzacţiile specifice pieţei de tip american,
• să clasifice şi să caracterizeze tranzacţiile pe pieţe de tip european;
• să compare tranzacţiile efectuate la diferite tipuri de pieţe;
• să explice modul de efectuare a decontărilor la piaţa valorilor mobiliare şi la piaţa
futures;
• să explice esenţa cliringului la piaţa valorilor mobiliare şi la piaţa futures;
• să evidenţieze modul de încheierii tranzacţiilor la bursa valorilor mobiliare şi la
bursa valutară.
Tranzacţiile bursiere cuprind toate contractele
de vânzare-cumpărare de titluri şi alte active
financiare, încheiate pe piaţa secundară,
indiferent dacă acestea se tranzacţionează la
bursa propriu-zisă sau pe pieţele interdealeri.

În sens restrâns, tranzacţiile bursiere se referă

la contractele încheiate în incinta burselor de
valori, prin intermediul agenţilor de bursă şi în
conformitate cu reglementările pieţei
bursiere.
Pentru a da definiţia unei tranzacţii bursiere putem să
analizăm mai multe orientari:
- concepţia prohibitivă, care consideră operaţiuni de
bursă contractele ce sunt incheiate în incinta bursei în
timpul şedintelor oficiale, de către intermediarii
autorizaţi - agenţii de bursa - în conformitate cu
regulamentul şi regulile bursiere;
- concepţia restrictivă lărgeşte sfera de cuprindere a
tranzacţiilor de bursă, incluzând şi operaţiunile
încheiate în afara bursei, dar cu condiţia că acestea să
fie realizate între membrii bursei şi prin intermediul
agenţilor de bursă recunoscuţi;
- concepţia liberală defineşte ca tranzacţie bursieră orice
afacere incheiată, fie în bursă, fie în afara acesteia, de
către persoane abilitate, cu condiţia de a înregistra
operaţiunea la bursă.
Tranzacţiile cu titluri financiare primare - actiuni,
obligatiuni - se disting în operaţiunile specifice pe
pieţele de tip american şi cele de tip european.
In cazul pieţelor de tip american tranzacţiile pot fi:
 - pe bani gata, atunci când investitorii trebuie să
acopere integral, cu fonduri băneşti, contravaloarea
titlurilor financiare cumpărate; 
- în marjă, atunci când investitorii primesc din partea
societăţii de bursa – brokerului cu care lucrează un
credit pentru încheierea şi executarea contractului
de bursă.
 După momentul executării
contractului
 tranzacţii cu lichidare imediată , când executarea are
loc chiar în ziua încheierii contractului;
 tranzacţii cu lichidare normală , care conduc la
finalizarea operaţiunilor într-un anumit număr de zile
bursiere, din momentul încheierii contractului;
 tranzacţii cu lichidare pe bază de aranjament special ,
caz în care lichidarea are loc la o scadenţă, dată în
funcţie de opţiunea vânzătorului.
 tranzacţii cu lichidare la emisiune utilizată pentru
titlurile care poartă o dată fixă de emisiune, dar încă n-au
fost emise.
O categorie aparte a tranzacţiilor de tip american sunt
vânzările scurte (short sales), constând în vânzarea la
bursă a unor valori mobiliare cu executarea contractului
după formula lichidării normale, dar pe bază de titluri
împrumutate.
Tranzacţii încheiate la bursele de tip
european
• tranzacţii la vedere, denumite şi tranzacţii „cash” sau
pe „bani gata” respectiv acelea la care executarea
contractului are loc imediat sau în câteva zile de la
încheierea tranzacţiei la bursă, 3 ÷ 7 zile;
• tranzacţii la termen sau „cu reglementare lunară”,
care se încheie în bursă la un moment dat, urmând să
fie executate la o dată fixă, în perioada de lichidare a
lunii în curs, sau într-una din lunile următoarele;
• tranzacţii condiţionate , care se execută la termen,
dar spre deosebire de cele cu reglementare lunară,
permit cumpărătorului să aleagă între două posibilităţi:
executarea contractului sau abandonarea acestuia
prin plata unei prime către vânzător.
Un rol deosebit pe pieţele bursiere au căpătat în
ultimele două decenii operaţiunile cu titluri
financiare derivate, respectiv contractele futures şi
cu opţiuni pe instrumentele financiare (financial
futures and options). 
Operaţiunea futures constă în asumarea prin
contract de către participanţi, în general mari
instituţii financiare, a obligaţiei de a cumpăra
sau vinde o sumă în valută sau titluri financiare
la o dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul
incheierii contractului; obiectivul principal al
contractului nu este primirea sau livrarea
efectivă a valutei sau valorilor mobiliare, ci
obţinerea unei diferenţe favorabile la cursul de
schimb (dacă s-au tranzacţionat valute) sau la
dobânda (în cazul titlurilor financiare), între ziua
incheierii contractului şi scadenţa acestuia.
Opţiunile pe instrumentele financiare:
 optiuni de cumparare (call) şi
 opţiuni de vânzare (put).
La operaţiunile cu opţiuni pe valori mobiliare
cumpărătorul unei opţiuni call are dreptul, dar nu
şi obligaţia, de a cumpăra la o anumită dată, la un
curs de exercitare stabilit, o anumită cantitate de
valori mobiliare, contra unei plăţi numită
prima(preţul opţiunii).
În mod similar, opţiunea put dă dreptul
cumparatorului la vânzarea valorilor mobiliare
respective.
După scopul urmărit, operaţiunile de bursă pot fi
clasificate, după cum urmează:
operaţiuni simple, generate de interesele vânzătorilor şi
cumpărătorilor. Acestea izvorăsc din nevoia de plasare a
capitalurilor disponibile, precum şi din intenţia de
modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare
deţinute sau pentru transformarea activelor financiare în
lichidităţi;
operaţiuni de arbitraj, prin care se urmăreşte obţinerea
unui câştig din diferenţa de cursuri, fără ca practic
arbitrajorul să-şi asume riscul preţului.
De exemplu, se cumpără un titlu pe o piată, unde acesta se
cotează mai ieftin şi se revinde concomitent pe altă piaţă,
unde titlul se coteaza mai scump, încasand diferenţa de
pret.
O forma a operaţiunii de arbitraj este spreadingul unde un
investitor cumpără titluri pentru scadenta t2 şi face
concomitent o vânzare pentru scadenţă t3, bazându-se
pe diferenţa favorabilă dintre cele două cursuri.
 operaţiuni de acoperire , prin care se urmăreşte
evitarea pierderilor generate de evoluţia
nefavorabilă a cursului bursier. În condiţiile unei
pieţe instabile, se încearcă conservarea valorii
activelor şi chiar obţinerea unui câştig. Aceste
operaţiuni sunt cunoscute sub denumirea de
hedging şi prezintă două variante de bază.
În hedgingul vânzător, cel care vinde futures la bursa
dispune de titlurile respective sau urmează să le
primească ferm până la scadenţa contractului la termen;
în cazul în care cursul titlurilor scade, el înregistreaza o
pierdere la portofoliul său de titluri, dar câstigă la bursă
deoarece are o poziţie de debitor şi piaţa a scăzut.
În cazul când hedgingul este cumpărător, cel care cumpără
futures la bursă are o obligaţie fermă de predare a titlurilor
la termen; dacă preţul titlurilor creşte, el înregistrează o
pierdere, ca debitor al acestora, dar va câştiga la bursă,
unde are o poziţie de creditor şi piaţa a crescut.
operaţiuni speculative , având drept scop obţinerea
unui profit din diferenţa de cursuri între momentul
încheierii şi momentul lichidării operaţiunii. Contractantul
îşi asumă, în mod corespunzător, şi un risc, deoarece
evoluţia cursului bursier nu poate fi anticipată cu
precizie. Principiul pe care se bazează astfel de
operaţiuni este acela de a cumpăra ieftin şi de a vinde
scump;
operaţiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de
agenţii de bursă pentru menţinerea echilibrului şi
stabilităţii pieţei. Cei care efectuează astfel de tranzacţii
joacă rolul de creatori de piaţă. Aceştia vând titluri pe
cont propriu, atunci când se manifestă o cerere
neacoperită pe piaţă, respectiv cumpără când oferta
este excedentară. Urmărind chiar obţinerea unui profit
din diferenţe de cursuri, creatorii de piaţă acţionează,
implicit, în sensul echilibrării pieţei.
 Indiferent de natura contractului şi de sistemul
tranzacţional, realizarea efectivă a unei
operaţiuni bursiere presupune următoarele
etape:
1.iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii între
client şi societatea de bursă şi transmiterea de
către primul a ordinului de vînzare/cumpărare;
2.perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea şi
încheierea contractului de către agenţii de
bursă;
3.executarea contractului, adică îndeplinirea
obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din
tranzacţie.
 Iniţierea operaţiunii; ordinele de
bursă
Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere
vînzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să
intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere,
care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe
piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei
pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala
de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze
tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct
unei firme care îndeplineşte rolul de market
maker pe această piaţă.
Clientul se adresează unei societăţi de bursă
(firmă de brokeraj) care poate lucra în incinta
bursei - avînd, de regulă, calitatea de membru al
bursei de valori - sau poate să lucreze în afara
bursei. Alegerea unui broker care este membru
al bursei prezintă o serie de avantaje pentru
client, deoarece calitatea de membru oferă
garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se
poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei,
dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela
la un agent de bursă care este prezent în sala de
negocieri.
Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea
unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună
credinţă, cu diligenţă şi grijă care se aşteaptă în mod
normal de la un intermediar, precum şi în
conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care
acesta lucrează. În cazul unui broker independent,
clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru
a-i transmite ordinul de vînzare/cumpărare; situaţia
este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin
dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă,
clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia,
şi va transmite ordinul său brokerului de titluri,
urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare,
brokerilor de incintă.
Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către
firma broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul
căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta
poate fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care -
ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune existenţa unui disponibil
care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.
Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl.
margin account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată
a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al
clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri
cu plata amînată; el permite clientu­lui să facă operaţiuni pe datorie
(cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu
riscuri pentru părţile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în
marjă" rămîn, pînă la plata creditului, la firma de brokeraj şi sînt
înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un
acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile
respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care
acesta le face.
La NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au o îndelungată
tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca
garanţie pentru împrumut, să vîndă aceste titluri, dacă este necesar,
şi, în anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont
(la vînzările "scurte").
Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul
percepe un comision, care recompensează serviciile sale
(comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade
din preţul de vînzare). Dacă este vorba de o firmă de
brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii
profesionişti ai firmei şi firma însăşi.
Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienţilor sînt ţinute de
brokerii de titluri, numiţi şi "responsabili de cont" (engl.
account executives); din comisionul perceput clientului
pentru primirea şi executarea ordinului de bursă, 20-40%
merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de
cointeresare a acestora în creşterea volumului
tranzacţiilor firmei.
În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul
percepe şi dobîndă, prin adăugarea unei cote procentuale
la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o
plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o
taxă se percepe pentru acţiunile vîndute sau transferate
unui terţ, taxa fiind datorată de vînzător.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea
ordinului de către client, prin legătura personală sau, mai
frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este
de fapt o ofertă fermă (în cazul vînzării), respectiv o
comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect
tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în
anumite condiţii comerciale.
Ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente:
 sensul operaţiunii (vînzare/cumpărare),
 produsul bursier (specificarea titlului financiar care face
obiectul ordinului),
 cantitatea oferită sau comandată (numărul de
"contracte"),
 tipul tranzacţiei (operaţiune cash, futures etc.), în cazul
celor la termen precizîndu-se scadenţa,
 preţul, respectiv cursul la care se oferă sau se comandă
produsul bursier.
Din acest punct de vedere, în practică s-au consacrat cîteva
tipuri de ordine .
 Tipologia ordinelor de bursă
• Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este
un ordin de vînzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de
piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat oricînd, atîta timp
cît piaţa funcţionează.
Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea
celui mai scăzut preţ existent în bursă în momentul cînd
brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a
ordinului. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la
cel mai mare preţ existent cînd brokerul de incintă primeşte
ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în
condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma
de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client
pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională
(sau, eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de
situaţii sînt rare la bursele consacrate.
• Ordin “la primul curs” este un ordin care se primeşte
înainte de deschiderea bursei şi se execută imediat ce
are loc deschiderea sesiunii respective.
• Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care
clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l
plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul
minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Acest
ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă
condiţiile precizate prin ordin.
• Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată
întotdeauna clauza "la un preţ mai bun"; aceasta
înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la
un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai
mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar
ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".
• Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss
order) acţionează oarecum în sens contrar ordinului cu limită
de preţ. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă,
atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării
clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.
Un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului
curent al pieţei pentru rezervarea profitului obţinut la un titlu
cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii
la anumite titluri deţinute de client.
Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul
acesteia se află în creştere, el va menţine disponibilul său de
titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul titlului începe
să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De
îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său
devine unul la piaţă, iar brokerul este obligat să vîndă titlul la
cel mai bun preţ; în felul acesta clientul limitează
deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din
profitul asociat titlului cumpărat.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel
superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se
reducerea pierderii la o poziţie de vînzare luată
anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28,
anticipînd o scădere în valoarea titlului; dacă scăderea
se produce, el va înregistra un profit deoarece este
debitor pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul
titlului creşte, el poate pierde, cu atît mai mult cu cît
piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva
sporirii cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem
29. Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul
superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul
este obligat să cumpere la cel mai bun preţ. Pierderea
suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa
dintre cursul la care se face tranzacţia şi cel la care s-a
luat poziţia short.
• Ordinul “la preţul pieţei” nu conţine nici un fel
de specificaţii cu privire la limitele de curs între
care trebuie executat ordinul.
• “Ordine de revocare”. Printr-un asemenea ordin
tranzacţiile la termen se înlocuiesc cu tranzacţii la
vedere sau invers, cele la vedere se înlocuiesc cu
tranzacţii la termen.
• Ordine “îngrijite”. Sunt emise pentru situaţiile în
care se intenţionează angajarea unor tranzacţii
de anvergură şi acordă intermediarului libertatea
de a le executa în cele mai bune condiţii.
• Ordine “eşalonate”. Clientul fixează o serie
de niveluri de curs la care se vor executa
diferite ordine (de vânzare sau de cumpărare a
unor cantităţi prestabilite).
• Ordine “particulare”. Sunt ordinele legate de
operaţiunile de arbitraj. Aceste ordine prevăd
cumpărarea anumitor titluri şi vânzarea altora în
condiţiile în care cele două operaţiuni vor fi
efectuate la aceeaşi bursă. De regulă
operaţiunile sunt subordonate (unul celuilalt) şi
condiţionate de o anumită diferenţă de curs.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte
instrucţiuni pentru brokeri:
• instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că
ordinul este valabil numai pentru şedinţa de bursă
din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate
ordinele sînt considerate "la zi";
• instrucţiunea "bun pînă la anulare" (engl. good-till­
cancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order)
înseamnă că ordinul rămîne valabil pînă cînd
clientul îl anulează sau pînă cînd tranzacţia a fost
executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru
o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită
dată, iar în cazul în care el nu a putut fi executat - la
preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
• instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă
dorinţa clientului de a cumpăra/vinde un volum important
de titluri la un anumit curs şţi într-o perioadă precizată;
ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atît condiţiile
de cantitate, cît şi pe cele de preţ;
• instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill)
ordonă cumpărarea/vînzarea imediată şi completă a unui
anumit volum de titluri, ori renunţarea la executare;
• instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening)
înseamnă că ordinul trebuie executat imediat ce bursa a
fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);
• instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că
ordinul trebuie executat imediat înaintea închiderii şedinţei
de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de secunde).
Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice
ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sînt
înscrise într-un formular special numit tichet de
ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află
şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta
notînd, în momentul executării ordinului,
principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile
esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor
de prioritate.
Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că
agenţii de bursă trebuie să execute
ordinele de cumpărare la preţuri mai
mari înaintea celor date la preţuri mai
mici; similar, ordinele de vînzare la
preţuri mai mici vor fi executate înaintea
celor la preţuri mai mari.
Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai
mari preţuri şi vînzătorii cu cele mai mici
preţuri vor fi serviţi primii. În această
succesiune se trec în carnetul brokerului
ordinele primite de la clienţi.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează
conform următoarelor reguli:
 prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că
primul ordin plasat va fi primul executat;
 prioritatea de volum - regulă complementară la
prioritatea în timp - arată că primul ordin executat
va fi cel cu volumul cel mai mare;
 executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la
acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul
lor; această regulă se aplică atunci cînd piaţa nu
permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-
se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al
pieţei.
 Negocierea contractului
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se
face diferit pe diferitele pieţe, în raport cu sistemul de tranzacţii
adoptat, precum şi cu procedura specifică fiecărei burse, aşa
cum aceasta este consacrată în regulament.
În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de
negociere.
• Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune
centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor primite de la
clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl. order
book); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de
negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai
mare la preţul cel mai mic şi, în sens contrar, ordinele de
vînzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru
consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la
TSE) sau închis, ca la NYSE şi AMEX, unde numai preţul şi
volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce
atunci cînd un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta
făcută de un altul.
• Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune
prezentarea ordinelor astfel încît ele să poată fi
văzute de toţi agenţii de bursă care participă la
şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin
înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la
Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong,
Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai
bune) preţuri de vînzare (ask) şi cumpărare (bid).
La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tablă
ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lîngă
fiecare ordin iniţialele firmei emitente a titlului.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă
terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă.
• Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se
practică atît pe pieţele intermitente, cît şi pe cele
continue; acest din urmă caz este ilustrat de
bursele de la Zürich şi Budapesta. De regulă,
fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare
la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici
denumirea de tranzacţionare în ring). Negocierile
sînt deschise de un funcţionar al bursei, care
strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi agenţii
de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi
bid şi caută parteneri interesaţi.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă
care a strigat cotaţiile sale primeşte un răspuns
afirmativ din partea altui agent de bursă.
• Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o
variantă a metodei descrise mai sus.
"Groapa" (engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte
aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă
preţurile de vînzare/cumpărare, putînd acţiona în
cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi
(brokeri). Este una din metodele cele mai
spectaculoase de negociere şi se practică pentru
titlurile sau produsele financiare care se bucură de
un dever mare la bursă (în prezent, este cazul
contractelor futures şi al opţiunilor).
• Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated
trades sau block trading) are loc, de regulă, în
afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un
spaţiu special amenajat din incinta instituţiei. La
NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl.
upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte
de volum mare (10000 de acţiuni sau mai multe)
şi, deoarece dimensiunea contractelor este atît de
însemnată încît poate influenţa situaţia pieţei,
negocierea lor este supusă unui regim special: în
tranzacţii se ţine seama de informaţiile venite din
sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de
titluri se realizează separat, urmînd apoi ca
tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta
a fost încheiată.
O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este
distribuţia în bursă (engl. exchange distribution). În
acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă,
un investitor instituţional) care deţine un important
pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în
scris bursa că dispune de acţiunile respective şi
doreşte să le vîndă într-un anumit interval de timp.
Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri,
încearcă - eventual împreună cu alte 1-2 firme – să
găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor
părţi din blocul pus în vînzare. Cînd brokerul se
convinge că există cerere pentru vînzarea respectivă,
ordinele de vînzare şi cumpărare se trimit în bursă
unde sînt combinate (engl. matched, crossed) la
preţul curent al pieţei.
Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi
prin procedura distribuţiei secundare (engl.
secondary distribution). În acest caz, o societate
financiară acţionînd singură sau în consorţiu cu alte
societăţi, cumpără de la vînzător blocul de acţiuni şi
apoi oferă acţiunile respective spre vînzare publică
la un preţ mai mare, obţinînd profitul din spread; de
obicei, titlurile sînt oferite după orele de bursă, la
cursul de închidere din ziua respectivă.
În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia
se numeşte "achiziţie în bursă" (engl. exchange
acquisition).
• Negocierea electronică presupune utilizarea
tehnologiei moderne în procesul de transmitere
a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă.
Electronizarea poate merge mai departe,
cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) şi
lichidarea contractelor (engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet
automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977,
sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare
Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading
System, CATS).
Indiferent ce metode de cotare se folosesc la executarea
ordinelor de bursă, brokerii trebuie să respecte în mod riguros
regulile de prioritate ce funcţionează (fiind aceleiaşi) în toate
bursele din lume:
• dacă ofertele sunt făcute la preţuri diferite, agenţii de bursă
vor executa mai întâi ordinele de cumpărare la preţurile cele
mai mari, şi apoi, în ordine descrescândă, pe celelalte, în timp
ce la ordinele de vânzare se va proceda în mod invers;
• dacă ofertele făcute sunt la preţuri egale se ţine cont de
factorul timp şi de factorul volum; vor fi executate mai întâi
primele ordine primite, iar dacă există conicidenţă şi la factorul
timp vor avea prioritate ordinele care cer executarea unui
număr mai mare de contracte.
Primirea ordinelor de la clienţi se face după o procedură
specifică fiecărei pieţe bursiere, astfel există:
a) Pieţe bursiere intermitente (call markets), în care
dominantă este piaţa de aucţiune. Acest model se întâlneşte
mai rar, doar la bursele conservatoare (Austria, Israel).
Agenţii de bursă centralizează în carnetele de ordine toate
dispoziţiile primite, ordinele se prezintă pe piaţă în mod
deschis şi se execută simultan (cele de vânzare se cuplează cu
cele de cumpărare). Negocierile dintre brokeri se realizează
în prezenţa unui funcţionar al bursei ce veghează la stabilirea
unui preţ reprezentativ, care să asigure echilibrul pieţei,
adică pentru un anumit titlu toate tranzacţiile se încheie la
acelaşi preţ, care este şi cursul oficial al bursei. După
epuizarea listei de titluri cotate “strigarea” poate fi reluată
dacă, între timp, apar noi oferte de vânzare sau cumpărare.
Deci, pentru acelaşi titlu, în aceiaşi sesiune (zi) pot exista mai
multe cursuri oficiale.
 b) Pieţe bursiere continue (coutinous markets) au drept
caracteristică definitorie posibilitatea de a plasa, în mod
permanent, atât timp cât bursa funcţionează, ordine de
vânzare sau cumpărare, negocierea şi contractarea având,
de asemenea, un caracter continuu. La bursele de acest fel,
rolul principal revine creatorilor de piaţă care îndeplinesc – în
relaţia cu fiecare broker sau client – rolul de cealaltă parte. În
consecinţă, aceştia lucrează cu două tipuri de preţuri
(cursuri):
• cursuri de cumpărare (BID), sau cel mai mare preţ ce se
oferă pentru cumpărarea unui titlu;
• preţuri de vânzare (ASK, asked sau offered), sau cel mai mic
preţ la care firma este dispusă să vândă un anumit titlu.
În mod normal preţul ASK trebuie să fie mai mare decât preţul
BID, iar diferenţa dintre ele – numită spread – este câştigul
creatorului de piaţă. Pe aceste pieţe cursul nu este unic şi
nici intermitent. Existând o modificare practic continuă a
preţurilor în timpul fiecărei şedinţe, tranzacţiile se pot
încheia la un număr nedeterminat de cursuri. Bursa va
publica cursurile de deschidere şi închidere, cel maxim şi cel
mediu din fiecare zi.
c) Pieţele mixte se bazează pe utilizarea succesivă
sau concomitentă a celor două metode de bază
pentru formarea cursului.

Combinaţiile sunt cele mai diverse: la Bursa de la

Tokyo se realizează cotarea continuă pentru 1000
de valori prin sistemul COREX (Computer Assisted
Order Routing and Execution System), în timp ce
pentru circa 150 de valori – cele mai active – se
face cotarea în “Stoc Trading Floor” (prin strigare în
ring).
 Executarea contractului
Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două
ordine de sens contrar (vînzare/cumpărare), conţinînd
aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ,
duce la perfectarea contractului. Acesta generează în
sarcina părţilor contractante obligaţia de predare a
titlurilor - pentru vînzător - şi de plată a preţului
acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care ceste
obligaţii interdependente sînt îndeplinite se numeşte
executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.
În principiu, există două sisteme de executare a
contractului bursier:
prin lichidare directă sau
prin lichidare centralizată (cliring).
Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai
ales în perioadele de început ale bursei de valori; ea
presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea
de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat
şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru
fiecare din contractele care au fost încheiate în bursă.
Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:
• compararea documentelor privind contractul: brokerul
vînzătorului îl contactează după şedinţa de bursă (telefonic)
pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor
care atestă încheierea contractului;
• livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl
trimite la cel de al doilea (de regulă, în dimineaţa următoarei
zile de bursă);
• cînd mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi
eliberează un cec conţinînd contravaloarea acestora.
În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această
modalitate este, practic, inutilizabilă: ea ar presupune
procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să
meargă de la cîteva sute de mii la cîteva sute de milioane.
• Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul
compensării obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens contrar:
vînzările făcute în bursă sînt compensate cu cumpărările,
astfel încît participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a
regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două
activităţi de compensaţie: în primul rînd, cea referitoare la
livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ
trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul
la primirea titlurilor; în al doilea rînd, cea privind lichidarea
bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu
poziţie netă de vînzător şi obligaţia de plată din partea celui
cu poziţie netă de cumpărător. Primul sistem de cliring a fost
organizat în Germania (Frankfurt) în 1867.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme
specializate: casa de depozit, care funcţionează ca
antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii
săi, participanţii la piaţa bursieră, şi casa de cliring, care
efectuează compensaţiile şi determină soldurile
creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la titluri şi,
respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură
păstrarea centralizată a titlurilor membrilor
săi; depozitarea se poate face atît pentru
titlurile materializate sub formă de certificate
de acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri, cît şi
pentru titlurile sub formă electronică (engl.
book entry), marcate într-un sistem
computerizat de conturi. Scopul creării acestei
instituţii este de a raţionaliza procesul de
păstrare şi livrare a titlurilor, garantînd
securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor
operativă.
Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul
derulării, prestînd pentru membrii săi serviciile legate de
lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori lucrează cu o
casă de compensaţie, care poate fi organizată ca un
departament al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei
sau ca o organizaţie independentă de bursă; în unele cazuri,
băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De
asemenea, marile pieţe OTC pot dispune de un organism
propriu de compensaţie. De regulă, casa de compensaţie este
o societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie
fără scop lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea
membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare.
Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la
formarea fondului de cliring - baza financiară a instituţiei - care
are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care
aceasta şi le asumă şi să difuzeze riscurile asociate
tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un membru
nu este în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată
către casa de compensaţie, datoria sa este acoperită din
contribuţia adusă la fondul de cliring, urmînd ca partea sa la
fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai
scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:
• Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a
titlurilor. În acest caz, casa de compensaţie dă
instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa
de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul
contractului de la deţinătorul acestora (vînzătorul)
către cumpărător. Acest proces de transfer al
titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind
înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
• Prin procedura reglementării în "contul electronic"
(engl. book entry). În acest caz, "depozitul" de titluri
îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul
are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri,
fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul
certificatelor de acţiuni.
Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea
conturilor deschise de casa de compensaţie
pentru vînzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic,
casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile
de a face plăţi membrilor săi, în schimbul
preluării tuturor drepturilor acestora de a primi
încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în
bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se
realizează prin intermediul societăţilor de bursă
(departamentul de lichidare a tranzacţiilor),
neexistînd o relaţie directă între vînzătorii şi
cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor).
1a 1b
4

6 6

2a 2b

7a 7b
Legendă:

1.ordin de vânzare (a) , respectiv de cumpărare (b)

2.ordin de vânzare (a) , respectiv de cumpărare (b)
3.încheierea tranzacţiei
4.notificarea încheierii contractului, transferul drepturilor şi
obligaţiilor privind titlurile
5. transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B
6. notificarea privind transferul titlurilor
7. creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.
Investitorul
Transmite un ordin de a
vinde sau a cumpara actiuni
la o companie listata la NYSE

Firma de brokeraj membra a

NYSE
Verifica contul clientului.
Comunica pretul de cumparare
respectiv de vanzare si introduce
in circuit caracteristicile ordinului.
Memoreaza ordinul in Order
Match System. Transmite ordinul
in ringul de tranzactii al NYSE,
prin calculator sau in unele cazuri
prin telefon.
Sistemul Common Message
Switch/SuperDot
Sistemul CMS/SuperDot memoreza
ordinul si apoi in functie de detaliile
ordinului si parametrilor
programului transfera ordinul la un
brocker sau direct la postul de
tranzactii al specialistului actiunii.

Postul de tranzactii
Ordinul apare la diplay-ul
specialistului in cadrul sistemului
de management al ordinelor.
Functionarul(Broker's Booth(clerk)
firmei de brokeraj primeste ordinul
electronic (pe display-ul
calculatorului) sau prin telefon si apoi
il introduce in calculator.
Functionarul contacteaza brockerul
firmei din ring (prin telefon celular)
pentru a-l intiinta de sosirea unui nou
ordin.(ordinul e transmis electronic,
telefonic sau scriptic)
Specialistul
Expune ordinul pe piata de licitatie a
agentiei si realizeaza tranzactia
cautand imbunatatirea pretului
clientului atunci cand este posibil.
Brokerul de ring (Floor Broker)
Duce ordinul la postul de
tranzactii unde este licitata
actiunea. Negociaza cu alti
brokeri pentru cel mai bun pret
pentru clientul sau si realizeaza
contractul bursier.

Operatii post tranzactii (Post

Trade Processing)
Compararea tuturor cumpararilor
si vanzarilor are loc imediat. Apoi
urmeaza un ciclu de trei zile de
lichidare si compensare(Clearance
and Settlement) necesar pentru
transferul proprietatii si care este
realizat si memorat electronic
fiind stocat in depozit
(Depository).
Firma de brokeraj membra a NYSE
(Brokerage Firm)
Procesarea tranzactiei are loc
electronic prin creditarea sau
debitarea contului clientului cu
numarul de actiuni cumparate sau
vandute.

Investitorul
Primeste confirmarea de tranzactii de
la firma membra. Daca au fost
cumparate actiunile investitorul face
plata. Daca au fost vadute actiuni
contul investitorului este creditat cu
valoarea corespunzatoare.
În ianuarie 2015, pe piaţa bursieră Republicii
Moldova au fost înregistrate 57 de tranzacţii în
volum total de 171 de milioane de lei, ceea ce
este un indicator record al volumului de astfel de
tranzacții, pentru ultimii ani.

Rulajul bursier s-a majorat de 95,53 ori faţă de

indicatorul lunii ianuarie a anului precedent.
Totodată, indicatorii pieţei bursiere au evoluat
neuniform pe parcursul perioadei 2011-2015. În
ianuarie 2015, volumul tranzacţiilor bursiere s-a
majorat cu 169,21 milioane de lei faţă de volumul
înregistrat în luna ianuarie 2014.
În structura tranzacţiilor bursiere, în perioada de raportare,
ponderea maximă după volum revine tranzacţiilor
efectuate în condiţiile ofertei publice – 125,86 mil. lei sau
73,60%.
Tranzacţiile de vînzare-cumpărare (interactiv) au constituit
42,33 mil. lei sau 24,76% din volumul total al tranzacţiilor
bursiere.
Tranzacţiile ca urmare a licitaţiilor cu strigare (pachet unic)
au constituit 2,04 mil. lei sau 1,19% şi alte tranzacţii – 0,77
mil. lei sau 0,45%.
Ponderea tranzacţiilor bursiere înregistrate în ianuarie 2015
a constituit 97,72% din volumul total al tranzacţiilor
înregistrate în această perioadă pe piaţa secundară.
Cota-parte a tranzacţiilor înregistrate pe segmentul bursier,
în luna ianuarie 2015, constituie 38,51% din numărul total
al tranzacţiilor efectuate în luna respectivă.
Tranzacțiile la Bursa de Valori a Moldovei (BVM) pe
parcursul ultimilor 5 ani au înregistrat un volum
de 2,66 mlrd lei cu acțiunile societăților
autohtone.
Cel mai bun an pentru piața bursieră a fost 2013, în
care s-a înregistrat un volum al tranzacțiilor de
822 mln lei sau cu 306,8 la sută mai mult decât în
anul 2010, când economia Republicii Moldova
încă resimțea efectele crizei mondiale din 2008.
În anul 2014 a fost înregistrat un volum de 708,5
mln lei, în descreştere cu 13,7 la sută comparativ
cu anul 2013 dar în creştere cu 264,5 la sută
comparativ cu anul 2010.
În această perioadă s-a observat modificări în structura tranzacțiilor
bursiere. Dacă în anul 2010 la BVM predominau tranzacțiile prin
intermediul pieței directe (88,67 la sută), atunci în 2013 şi 2014
pe primul loc sunt tranzacțiile prin intermediul pieţii interactive,
 72,55 la sută şi respectiv 72,6 la sută.
Pe piaţa interactivă au loc două tipuri de tranzacții, prin ordin limită
şi de piaţă. În mare partea acest segment creează spiritul
speculativ pe piață.
Piaţa directă este mult mai diversificată după tipul de tranzacţii, pe
care se înregistrează:
• tranzacțiile Agenţiei de Privatizare,
• licitaţiile speciale,
• negocierile directe,
• licitațiile cu strigare,
• tranzacțiile prin Hotărârile instanțelor de judecată,
• ofertele publice pe piaţa secundară,
• tranzacţiile unităţii administrativ-teritoriale şi
• tranzacţiile conform Regulilor BVM .