Rai 201211

Banca Naional a Romniei
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012
Anul VIII, nr. 30

Serie nou
NOT Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd a fi revizuite n publicaiile ulterioare. Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i a tabelelor a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost furnizate de alte instituii. Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei. Banca Naional a Romniei Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52 ISSN 15822923 (versiune tiprit) ISSN 1584093X (versiune online)
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaiei. Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i periodicitatea publicrii (trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pelng informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile i riscurile asociate acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare. Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de referin ale indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului deadministraie al BNR din data de 2 noiembrie 2012 i include informaiile disponibile pn la data de 30 octombrie 2012. Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Lista abrevierilor
ANOFM ANRE BCE BERD BIM BM CE CRC ESI Eurostat Fed FMI IAPC INS IPC IPPI LFO MADR MAEur MFP ON OPEC PIB RMO ROBID ROBOR UE VAB 1W 1M 3M 6M 12M Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei Banca Central European Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare Biroul Internaional al Muncii Banca Mondial Comisia European Centrala Riscului de Credit indicatorul de ncredere n economie Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene Sistemul Rezervelor Federale Fondul Monetar Internaional indicele armonizat al preurilor de consum Institutul Naional de Statistic indicele preurilor de consum indicele preurilor produciei industriale legume, fructe, ou Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale Ministerul Afacerilor Europene Ministerul Finanelor Publice overnight Organizaia rilor exportatoare de petrol Produsul Intern Brut rezerve minime obligatorii rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci Uniunea European valoarea adugat brut o sptmn 1 lun 3 luni 6 luni 12 luni
DG ECFIN Direcia General Afaceri Economice i Financiare
Cuprins
SINTEZ.....................................................................................................................7 I. EVOLUIA INFLAIEI......................................................................................12 II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE. ............................................15 1. Cererea i oferta...............................................................................................15 1.1. Cererea........................................................................................................15 1.2. Oferta..........................................................................................................18 2. Piaa muncii......................................................................................................19 3. Preurile de import i preurile de producie.................................................21 III. POLITICA MONETAR IEVOLUIIFINANCIARE. .............................23 1. Politica monetar. .............................................................................................23 2. Piee financiare i evoluii monetare...............................................................26 2.1. Ratele dobnzilor........................................................................................26 2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital......................................................27 2.3. Moneda i creditul......................................................................................29 IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI.......................................................................32 1. Scenariul de baz..............................................................................................34 1.1. Ipoteze externe............................................................................................34 1.2. Perspectivele inflaiei..................................................................................37 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie...........................................................40 1.4. Riscuri asociate proieciei...........................................................................46 2. Evaluarea de politic monetar......................................................................47
SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia
n cursul trimestrului III 2012, rata anual a inflaiei IPC a nregistrat un avans substanial, atingnd la sfritul perioadei 5,3 la sut, cu 3,3 puncte procentuale peste valoarea nregistrat la finele trimestrului precedent. Acest nivel plaseaz rata inflaiei cu 1,3 puncte procentuale peste limita superioar a intervaluluiint stabilit pentru sfritul anului curent i cu 1,8 puncte procentuale peste valoarea prognozat n Raportul asupra inflaiei din luna august 2012. Accelerarea ritmului de cretere a preurilor n trimestrul III a fost rezultatul unui cumul de ocuri adverse de natura ofertei care au afectat o parte important a componentelor coului de consum. ocurile produse reprezint materializarea unor riscuri semnalate n raportul anterior care n runda curent au fost incluse n scenariul de baz, caracterul acestora anticipndu-se ns a fi unul tranzitoriu. La traiectoria ascendent a ratei inflaiei au contribuit preponderent majorrile preurilor produselor agroalimentare, ca efect al scderii produciei pe plan intern i internaional n urma condiiilor climatice nefavorabile. Una dintre consecine a fost intensificarea substanial a creterii n termeni anuali a preurilor volatile ale mrfurilor alimentare (LFO1), care a amplificat efectul statistic de baz nefavorabil de pe parcursul trimestrului III, menionat deja n rundele precedente de prognoz. Accelerarea semnificativ a ritmului de cretere a preurilor combustibililor, pe seama evoluiei cotaiilor internaionale ale petrolului, precum i ajustrile aplicate unor preuri administrate i accizelor la produsele din tutun au contribuit suplimentar la creterea ratei anuale a inflaiei IPC n perioada analizat. O alt consecin a tensionrii pieelor interne i internaionale ale materiilor prime agricole a fost resimit la nivelul inflaiei de baz CORE2 ajustat2, prin intermediul creterii preurilor produselor alimentare procesate, cu o pondere substanial n cadrul acestui indice3. La sfritul trimestrului III 2012, rata anual a inflaiei CORE2 ajustat a urcat la 3 la sut, cu 0,9 puncte procentuale peste nivelul atins la finele trimestrului II. Contribuii nefavorabile suplimentare la aceast dinamic au provenit din partea influenei asupra preurilor bunurilor din import a unui leu mai depreciat fa de perioada anterioar, precum i din cea a deteriorrii relative a anticipaiilor privind inflaia sub impactul creterilor de preuri deja produse i al celor ateptate pe termen scurt. Persistena unui deficit substanial de cerere agregat a continuat s atenueze influenele nefavorabile asupra ratei anuale a inflaiei de baz, fenomen ilustrat de creterea modest a preurilor mrfurilor nealimentare, neafectate de ocul sever asupra ofertei agricole. Ritmul anual de cretere a costurilor unitare cu fora de munc n industrie s-a meninut semnificativ n perioada iulie-august 2012, marcnd ns o uoar decelerare fa de trimestrul II. Datele disponibile pn n prezent referitoare la evoluiile de pe parcursul trimestrului III n alte sectoare ale economiei nu permit decelarea unei tendine clare a dinamicii costurilor unitare cu salariile pe ansamblul economiei. n contextul recentului puseu inflaionist, evitarea generrii
1 2
Legume, fructe i ou. Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora influena politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate, volatile (legume, fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice. Ponderea bunurilor alimentare incluse n coul indicelui CORE2 ajustat este n prezent de 48,6 la sut. n indicele agregat, ponderea totalului bunurilor alimentare (inclusiv LFO) este de 37,2 la sut.
Sintez
unor presiuni suplimentare din partea costurilor n scopul consolidrii perspectivelor pe termen mediu de revenire a inflaiei n interiorul intervalului-int presupune continuarea corelrii n perioadele urmtoare a creterii salariilor cu cea a productivitii muncii. Abaterea n sus cu 1,8 puncte procentuale a ratei anuale a inflaiei IPC nregistrate la sfritul trimestrului III fa de nivelul prognozat este rezultatul acelorai ocuri ample de ofert produse ulterior elaborrii scenariului de baz din luna august, semnalate n mod explicit n expunerea balanei riscurilor asociate proieciei din raportul anterior. Materializarea acestora a condus la rate de cretere a preurilor mai mari dect cele prognozate n cazul majoritii componentelor coului de consum mai puin n cazul produselor din tutun la sfritul trimestrului III.
Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

n edina din 2 august 2012, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an. Prognoza macroeconomic actualizat prevedea plasarea ratei anuale a inflaiei n intervalul de variaie din jurul intei pe tot parcursul perioadei de proiecie. n acelai timp, a fost identificat amplificarea semnificativ, comparativ cu rundele anterioare de prognoz, a riscurilor de abatere n sus a ratei inflaiei de la traiectoria din scenariul de baz, impunnd meninerea unei conduite prudente a politicii monetare. Pe plan extern, se manifestau deteriorarea perspectivelor activitii economice la nivel global, creterea volatilitii aversiunii fa de risc a investitorilor i meninerea incertitudinilor legate de soluionarea durabil a crizei datoriilor suverane din zona euro. Suprapuse persistenei tensiunilor politice interne, aceste evoluii erau de natur a genera efecte nefavorabile asupra fluxurilor nete de capital i, astfel, asupra cursului de schimb al leului. n plus, condiiile climatice nefavorabile manifestate n numeroase regiuni ale lumii, inclusiv n Romnia, semnalau riscul majorrii semnificative a cotaiilor externe ale materiilor prime agricole de import, precum i a preurilor interne ale alimentelor. Ulterior deciziei de politic monetar de la nceputul lunii august, unele riscuri identificate n analiza de fundamentare a acesteia s-au materializat, cu deosebit intensitate manifestndu-se creterea preurilor interne i internaionale ale produselor alimentare. Rata anual a inflaiei a crescut pn la nivelul de 3,88 la sut n luna august 2012, efectul statistic de baz anticipat n prognozele Bncii Naionale a Romniei fiind amplificat de ocul advers asupra preurilor alimentelor, conjugat cu evoluiile cursurilor de schimb pe pieele valutare. Mediul extern continua s fie marcat de incertitudini majore, ceea ce, n contextul evoluiilor interne asociate anului electoral, crea potenialul amplificrii brute a riscurilor asociate volatilitii micrilor de capital i a celei a cursului de schimb al leului. Aceast conjunctur nefavorabil indica deteriorarea perspectivei pe termen scurt a inflaiei, impunnd pstrarea unei conduite prudente a politicii monetare, n vederea ancorrii ferme a anticipaiilor inflaioniste. Ca urmare, Consiliul de administraie al BNR a decis n edina din 27 septembrie 2012 meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an.
Perspectivele inflaiei
Prognoza prevede meninerea ratei anuale a inflaiei deasupra intervalului de variaie de 1 punct procentual din jurul intei centrale (stabilit la 3 la sut pentru 2012 i la 2,5la sut ncepnd din 2013) pn n trimestrul III 2013, plasarea la sfritul anului la nivelul limitei superioare a intervalului (3,5 la sut) i repoziionarea n interiorul acestuia ncepnd din trimestrul I 2014.
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sintez
Pe ansamblul anului 2012, creterea economic este anticipat a nregistra un ritm pozitiv, ns semnificativ mai redus comparativ cu cel din anul precedent, sub impactul exercitat de contracia cererii externe asupra exporturilor i al unui an agricol afectat sever de condiiile meteorologice nefavorabile. ocul advers al ofertei de produse agricole a generat efecte maxime n trimestrul III, pentru care se anticipeaz o dinamic trimestrial negativ a PIB real, o modest redresare fiind prevzut pentru ultima perioad a anului. La nivelul ntregului an, creterea pozitiv proiectat pentru 2012 se datoreaz contribuiilor favorabile ale cererii de consum a gospodriilor populaiei i, mai ales n prima jumtate a anului, ale formrii brute de capital fix, parial compensate de aporturile negative ale exportului net i ale variaiei stocurilor. Pentru 2013 se prevede o accelerare a dinamicii PIB, impulsionat att de cererea intern, n special pe seama expansiunii consumului, ct i de redresarea gradual a exporturilor. Acestea din urm se anticipeaz a fi potenate, pe parcursul anului viitor, de o redresare moderat a cererii partenerilor comerciali ai Romniei i de o dinamic favorabil a costurilor unitare cu fora de munc, pe fondul consolidrii proiectate a productivitii muncii n teritoriul valorilor pozitive pentru ansamblul economiei naionale. Ponderea n PIB nominal a deficitului de cont curent al balanei de pli este anticipat a se situa att n 2012, ct i n 2013 la valori uor mai sczute dect n anul 2011. Ca urmare, nu sunt de ateptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al monedei naionale pn la orizontul proieciei. Deficitul de cerere a fost revizuit pe ntreg intervalul de referin la valori care implic presiuni dezinflaioniste comparativ mai accentuate dect n runda anterioar de prognoz. Intensitatea acestora este prevzut a se reduce lent pe termen mediu, implicnd meninerea nivelului PIB sub cel potenial la orizontul proieciei. Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 5,1 la sut la sfritul anului 2012 i la 3,5 la sut la finele anului 2013, niveluri cu 1,9 i, respectiv, 0,5 puncte procentuale peste cele prognozate n Raportul asupra inflaiei din luna august. Revizuirea traiectoriei proiectate a ratei inflaiei, substanial n prima parte a intervalului de referin, este determinat n principal de efectele ocurilor adverse de natura ofertei materializate n intervalul parcurs de la publicarea raportului precedent. Dintre acestea, influena dominant provine din majorri, neincluse n scenariul de baz anterior, dar semnalate ca riscuri cu relevan deosebit asociate acestuia, ale preurilor produselor agroalimentare pe plan intern i internaional. Semnificative pentru revizuirea n cretere a ratei proiectate a inflaiei sunt, de asemenea, deprecierea recent a leului fa de euro i un scenariu mai puin favorabil privind evoluia cotaiilor internaionale ale petrolului. n raport cu aceste elemente, persistena deficitului de cerere agregat va exercita principala influen dezinflaionist de-a lungul ntregului orizont al prognozei. Pentru sfritul anului curent, contribuii mai ridicate dect n runda anterioar la creterea preurilor de consum sunt proiectate din partea tuturor componentelor, cu excepia preurilor produselor din tutun. Revizuirile sunt substaniale pentru preurile alimentare volatile (LFO) i indicele CORE2 ajustat i de mai mic amploare pentru preurile combustibililor i cele administrate. Pentru finele anului 2013, abaterea de la prognoza anterioar pe seama unor contribuii mai mari ale indicelui CORE2 ajustat i ale preurilor combustibililor este atenuat la nivelul indicelui agregat de o contribuie mai redus a preurilor LFO. Proiecia curent situeaz rata anual a inflaiei IPC peste cea din runda anterioar pe ntreaga perioad de referin. Natura tranzitorie a ocurilor adverse produse n anul curent implic ncetinirea creterilor trimestriale ale preurilor pe msura disiprii efectelor acestor ocuri. n termeni anuali, proiecia prevede atingerea unui maxim al ratei inflaiei (5,6 la sut) n trimestrul II 2013, urmat de nscrierea pe o tendin descendent din trimestrul III pn la
Sintez
nceputul anului 2014 i stabilizarea pentru restul intervalului de prognoz n apropierea nivelului de 3 la sut. Reluarea dezinflaiei ncepnd cu trimestrul III 2013 va fi facilitat, n condiiile adoptrii n scenariul de baz a ipotezei unui an agricol normal, de tranziia de la un efect statistic de baz advers la unul de sens contrar, n special pe seama dinamicii favorabile a preurilor LFO i a celor ale produselor alimentare procesate incluse n indicele CORE2 ajustat. Traiectoria proiectat a ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat se va situa la rndul su peste cea din prognoza anterioar pe ntreg intervalul proieciei. Diferenele sunt generate de propagarea cu un anumit decalaj a ocului advers al preurilor interne i internaionale ale materiilor prime agricole asupra preurilor produselor alimentare procesate, de revizuirea n sus a ateptrilor privind inflaia i de creterile preurilor de import, pe seama deprecierii din perioadele recente a monedei naionale. Aceste influene sunt atenuate de persistena deviaiei PIB, anticipat a exercita un impact dezinflaionist relativ mai pronunat pe tot intervalul de prognoz n raport cu rundele de proiecie anterioare. Traiectoria ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat este prevzut a se situa sub cea a indicelui agregat datorit att unei senzitiviti mai reduse la ocurile de ofert, ct i influenei mai eficace exercitate de conduita prudent a politicii monetare, prin eforturile de ancorare a anticipaiilor inflaioniste, asupra inflaiei de baz. Rata anual proiectat a acesteia va atinge un maxim de 4 la sut n trimestrul II 2013, cobornd apoi gradual pentru a se stabiliza la niveluri situate uor peste 2 la sut ctre finele perioadei de referin. Conduita proiectat a politicii monetare va urmri crearea condiiilor necesare revenirii pe termen mediu a ratei inflaiei n interiorul intervalului-int, o atenie prioritar urmnd s fie n continuare acordat demersurilor de ancorare a anticipaiilor privind inflaia la o dinamic convergent ctre inta stabilit. Ca urmare, ansamblul condiiilor monetare reale n sens larg va fi calibrat n scopul limitrii efectelor de runda a doua ale ocurilor adverse de natura ofertei. Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic o balan moderat nclinat n sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de baz, cu precdere pe termen mediu. Materializarea recent a unui set de ocuri adverse a cror posibilitate a fost anticipat n Raportul asupra inflaiei din luna august implic ns, comparativ cu runda anterioar de prognoz, un dezechilibru mai puin accentuat al balanei riscurilor n ansamblul su. Riscul cu cea mai mare relevan pentru intervalul de referin provine din potenialul creterii pe termen mediu a volatilitii fluxurilor de capital destinate finanrii activitii economice interne i al presiunilor asociate de depreciere a monedei naionale, n cazul deteriorrii percepiei investitorilor cu privire la perspectivele economiilor emergente, implicit i a celei referitoare la economia romneasc. Deteriorarea fa de ipotezele scenariului de baz a perspectivelor macroeconomice n cadrul Uniunii Europene, n condiiile persistenei incertitudinilor privind sustenabilitatea datoriilor suverane ale unor ri membre ale zonei euro, ajustarea sistemului bancar european i creterea economic viitoare, ar propaga n context regional efecte adverse asupra sustenabilitii echilibrelor macroeconomice din Romnia. n plus, atitudinea investitorilor poate fi afectat negativ de eventuale derapaje, inclusiv n contextul electoral intern, de la programul de politici macroeconomice i reforme structurale convenit cu UE, FMI i Banca Mondial. Din perspectiva msurilor de consolidare fiscal, riscurile apar atenuate de rezultatele obinute, pn la data publicrii acestui raport, n execuia bugetar, care s-a ncadrat n coordonatele aferente acordurilor ncheiate cu instituiile internaionale menionate. n acest context, implementarea strict n continuare a acordului ar avea drept efect nu doar eliminarea sursei interne a riscului volatilitii excesive a fluxurilor de capital, ci i atenuarea consecinelor unei eventuale materializri a riscurilor externe, prin avantajul comparativ n plan regional al sustenabilitii politicilor macroeconomice naionale. 10
Sintez
Riscuri relativ echilibrate la adresa traiectoriei proiectate a ratei inflaiei IPC provin din partea preurilor administrate i a factorilor interni de influen a preurilor mrfurilor alimentare, dat fiind actualizarea scenariului de baz cu efectele majorrilor substaniale deja produse. Riscurile asociate evoluiei preurilor materiilor prime pe plan internaional apar de asemenea a fi relativ mai echilibrate pe termen scurt. Pe termen mediu ns, este posibil ca efectul pe plan intern al dinamicii acestor preuri s se abat n sus de la coordonatele scenariului de baz, n special n cazul unei monede europene mai depreciate fa de dolarul SUA n eventualitatea materializrii riscurilor asociate evoluiilor macroeconomice din zona euro.
variaie anual (%)
Previziuni privind evoluia inflaiei
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
inte de inflaie (dec./dec.) 2012: 3,0% 2013: 2,5%
I 2012
II
III
IV
interval de variaie
I II 2013 inta anual de inflaie
III
I II 2014 rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
IV
III
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual. Sursa: INS, proiecie BNR
Decizia de politic monetar

n vederea ancorrii eficace a anticipaiilor inflaioniste i a consolidrii implicite a perspectivei revenirii ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului asociat intei, odat cu disiparea efectelor tranzitorii ale ocurilor adverse de natura ofertei, Consiliul de administraie al BNR a decis n edina din 2 noiembrie 2012 meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an, concomitent cu gestionarea ferm a lichiditii din sistemul bancar. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt pstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
11
I. EVOLUIA INFLAIEI
Evoluia inflaiei
12 10 8 6 4 2 int 2010 dec.10 variaie anual (%)
0 dec.09
int 2009
int 2011 dec.11
int 2012 dec.12
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual. Sursa: INS, calcule BNR
Pe parcursul trimestrului III 2012, rata anual a inflaiei a urcat la un nivel peste ateptri (5,33 la sut la finele perioadei), depind limita superioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual din jurul intei anuale de 3 la sut. Determinant pentru aceast evoluie a fost aciunea de natur tranzitorie a unui cumul de ocuri de ofert manifestate att pe plan intern, ct i internaional, i reflectat n special n majorarea preurilor materiilor prime vegetale. Influene nefavorabile suplimentare, parial atenuate de persistena deficitului de cerere, au fost exercitate de cotaiile internaionale ale petrolului, de ajustrile aplicate unor preuri administrate, precum i de cursul de schimb al monedei naionale fa de euro. Toate aceste presiuni s-au reflectat direct sau indirect i asupra dinamicii inflaiei de baz CORE2 ajustat, care s-a accelerat de la 2,08 la sut n luna iunie la 3,01 la sut n luna septembrie. La traiectoria ascendent a inflaiei a contribuit preponderent subgrupa legume, fructe, ou, care a resimit din plin impactul secetei prelungite. Astfel, ritmul anual al acestor preuri s-a accelerat cu circa 40 de puncte procentuale n septembrie fa de iunie (pn la 27,7 la sut), o parte important fiind ns atribuibil unui efect de baz1. Componenta legume a fost cu precdere afectat de condiiile climatice atipice; evoluii nefavorabile au avut loc mai ales la nivelul preului cartofilor, care a nregistrat n septembrie o cretere lunar record pentru ultimul deceniu (+27,5 la sut), ca urmare a pierderilor nregistrate n cele mai importante bazine de cultivare. O amplificare a presiunilor inflaioniste a fost vizibil i n cazul preurilor combustibililor (a cror rat anual s-a majorat n septembrie cu 2 puncte procentuale fa de iunie, pn la 8,1 la sut), pe fondul trendului ascendent al cotaiilor internaionale ale ieiului2 i n pofida aprecierii monedei naionale fa de dolarul SUA spre finalul intervalului analizat (+1,6 la sut n septembrie fa de iunie 2012). O rat anual n cretere i superioar mediei au consemnat i preurile administrate (5,8 la sut la finele trimestrului III), ca rezultat al unor ajustri notabile operate n aceast perioad: (i) majorarea cu 5,4 la sut a tarifului la energie electric ncepnd
Rata anual a inflaiei

6 5 4 3 2 1 0 -1 S O N D I F M A M I 2011 2012 tutun i buturi alcoolice preuri administrate preuri volatile* CORE2 ajustat *) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou, combustibili Sursa: INS, calcule BNR procente I A S contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale
Rata inflaiei
rata lunar rata medie anual rata anual
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Efectul statistic este asociat produciei agricole abundente din anul trecut, care a determinat ample scderi de preuri ale legumelor i fructelor n perioada iulie-septembrie 2011. Preul petrolului Brent a urcat la 113,4 dolari SUA/baril n luna septembrie, de la 96,4 dolari SUA/baril n luna iunie 2012, n principal ca urmare a unei contracii a produciei de iei att n rile din OPEC (merit menionat c embargoul asupra importurilor de iei din Iran a intrat n vigoare ncepnd cu luna iulie), ct i n celelalte ri exportatoare (o diminuare considerabil nregistrndu-se la nivelul produciei din Marea Nordului). BANCA NAIONAL A ROMNIEI
I MM I S N I MM I S N I MM I S 2010 2011 2012
Sursa: INS
12
I. Evoluia inflaiei
cu luna iulie3; (ii) creterea preului gazelor naturale cu 5 la sut de la mijlocul lunii septembrie, respectiv (iii) corecia tarifelor la ap, canal i salubritate cu 2,2 la sut n septembrie. Suplimentar, n cadrul msurilor destinate asigurrii unei mai bune acoperiri a costurilor companiilor de stat din sectorul transporturilor, asumate de autoriti n contextul acordului convenit cu FMI, Comisia European i Banca Mondial, la nceputul lunii august a fost majorat cu peste 20 la sut preul biletelor de cltorie cu metroul, ns impactul asupra inflaiei totale a fost modest, dat fiind ponderea redus n coul de consum. Variaia anual a preurilor produselor din tutun a crescut, de asemenea, pn la 5,4 la sut la finele trimestrului, odat cu parcurgerea unei noi etape a calendarului multianual de convergen a accizelor ctre minimul stabilit prin directiv european4. Astfel, pe parcursul intervalului analizat, aceste preuri s-au majorat cu 2,3 la sut, cea mai nsemnat modificare fiind operat n luna iulie. n acest context, marcat de numeroase ajustri ale componentelor exogene, msura de inflaie relevant din perspectiva sferei de influen a politicii monetare rmne CORE2 ajustat. Rata anual de cretere a acesteia s-a accelerat pe parcursul trimestrului III 2012 pn la 3 la sut (+0,9 puncte procentuale fa de iunie), traiectoria fiind imprimat, n special, de saltul nregistrat pe segmentul mrfurilor alimentare i, ntr-o msur mai redus, pe cel al serviciilor libere; la nivelul subgrupei mrfurilor nealimentare, dinamica anual a preurilor s-a meninut practic constant. Pe fondul secetei extinse i al estimrilor pesimiste legate de producia agricol mondial, preurile materiilor prime agricole s-au majorat ntr-un ritm alert pe parcursul trimestrului III, att pe pieele internaionale, ct i pe plan intern; tendina a fost accentuat n ultimul caz de dependena/vulnerabilitatea excesiv a agriculturii autohtone de/la condiiile climatice, n lipsa unei infrastructuri de irigaii adecvate. Conform datelor furnizate de Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale, cele mai afectate culturi au fost cele de porumb i floarea soarelui, produsele prelucrate derivate din acestea nregistrnd, de altfel, i cele mai nsemnate variaii de pre, chiar dac intensificri ale presiunilor inflaioniste au fost vizibile pe parcursul perioadei analizate pentru toate categoriile de alimente procesate. O influen nefavorabil suplimentar au exercitat majorrile succesive ale preurilor carburanilor, dar i ale cheltuielilor cu utilitile, ns, cel mai
3
Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

6 5 4 3 2 1 0 S O N D I F M A M 2011 2012 I I A S variaie anual (%)
IPC (total) CORE1 (IPC - preuri administrate) CORE2 (CORE1 - preuri volatile*) CORE2 ajustat** *) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou, combustibili **) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice Sursa: INS
Componentele CORE2 ajustat

6 5 4 3 2 1 0 -1 S O N D I F M A M I 2011 2012 CORE2 ajustat mrfuri alimentare mrfuri nealimentare servicii I A S variaie anual (%)
Sursa: INS, calcule BNR
Conform Autoritii Naionale de Reglementare n Domeniul Energiei, majorarea s-a produs din necesitatea de corelare a costurilor de producie, transport i distribuie cu rata inflaiei din ultimii doi ani i de respectare a prevederilor din acordul de tip preventiv ncheiat ntre Romnia i FMI. Conform calendarului multianual de cretere gradual a nivelului accizelor aplicate produselor din tutun, acciza total a crescut la 1 iulie de la 76,60 euro/ 1000 de igarete la 79,19 euro/1000 de igarete.
13
I. Evoluia inflaiei
probabil, acestea au determinat i o ajustare a marjelor de profit, n condiiile efectului inhibitor al cererii reduse.
Ateptrile inflaioniste ale operatorilor economici
70 60 50 40 30 20 10 0 S O N D I F M A M 2011 2012 I I A S soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni, date ajustate sezonier
Persistena unui deficit semnificativ al cererii agregate a oferit o contrapondere factorilor cu aciune inflaionist i n cazul celorlalte componente ale CORE2 ajustat. Astfel, variaiile de pre consemnate n cazul mrfurilor nealimentare au fost modeste n perioada analizat, chiar dac presiuni inflaioniste au fost relevate de evoluia costurilor unitare cu fora de munc i de dinamica preurilor externe5, accentuat de deprecierea monedei naionale n raport cu euro (n medie cu 2,1 la sut n trimestrul III fa de cel precedent). Aceasta din urm constituie, de altfel, principalul factor explicativ pentru tendina ascendent a componentei servicii a CORE2 ajustat, dat fiind ponderea ridicat a serviciilor cu tarife ancorate la cursul de schimb leu/euro. Pe parcursul perioadei de referin a fost vizibil o deteriorare a ateptrilor inflaioniste ale agenilor economici (att consumatori, ct i operatori din comerul cu amnuntul, industria prelucrtoare, servicii, construcii i analiti financiari). Avnd n vedere modul preponderent adaptiv de formare a anticiprilor, o posibil explicaie pentru aceast ajustare rezid n majorrile recente ale preului alimentelor, combustibililor i cursului de schimb. Din perspectiva criteriului privind rata inflaiei prevzut de Tratatul de la Maastricht, ecartul s-a meninut la finalul trimestrului III la 0,1 puncte procentuale, rata medie anual a IAPC din Romnia oscilnd n jurul valorilor minime istorice (3,1 la sut n septembrie). De asemenea, decalajul fa de inflaia medie din Uniunea European a rmas modest, fiind de 0,2 puncte procentuale. Proiecia pe termen scurt prezentat n Raportul asupra inflaiei din luna august a subestimat rata anual a inflaiei din luna septembrie cu 1,8 puncte procentuale. Eroarea de prognoz a fost determinat n cea mai mare msur de creterile consemnate de preurile volatile ale produselor alimentare, odat cu manifestarea efectelor adverse ale ocului de ofert agricol, la care s-au adugat ajustri peste ateptri ale preurilor alimentelor procesate, combustibililor i cursului de schimb.
industria prelucrtoare comer servicii consumatori (estimri pe 12 luni) Sursa: CE-DG ECFIN
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
procente
Rata medie anual a IAPC
S O N D I F M A M 2011 2012 UE 27
I RO
Sursa: Eurostat
Preurile externe au fost aproximate prin preurile pentru piaa extern a productorilor industriali de bunuri de consum (cu excepia bunurilor alimentare) din UE-15. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
14
II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

1. Cererea i oferta
n trimestrul II 2012, PIB real1 i-a accelerat de aproape patru ori ritmul anual de cretere (pn la 1,1 la sut), rezultat atribuit performanei din perioada curent avans cu 0,5 la sut n termeni trimestriali, ritm sensibil mai alert dect cel din primele trei luni ale anului (+0,1 la sut). Similar ultimelor patru trimestre, principalele componente ale cererii interne au generat contribuii pozitive la dinamica anual a PIB real, susinnd, totodat, accelerarea acesteia fa de trimestrul I notabil este mai ales evoluia formrii brute de capital fix, care a nregistrat o rat de cretere de 15,5 la sut (cel mai ridicat nivel de la nceputul crizei economice), consolidndu-i astfel poziia de principal driver al dinamicii PIB. n schimb, cererea extern net a continuat s influeneze nefavorabil variaia anual a PIB real, contribuia acestui segment reducndu-se ns la o treime din cea aferent primelor trei luni ale anului (pn la -0,3 puncte procentuale). Componentele majore ale cererii interne au susinut i intensificarea creterii economice n termeni trimestriali, redresarea consumului final (+1,6 la sut) i accelerarea de ritm a formrii brute de capital fix (+4,6 la sut) genernd o contribuie cumulat de aproape 3 puncte procentuale la dinamica PIB real. Aceasta a fost ns semnificativ erodat de evoluia nefavorabil a cererii externe nete (-2,2 puncte procentuale, n condiiile n care, n pofida restrngerii volumului exporturilor de bunuri i servicii, importurile au afiat o dinamic pozitiv deloc neglijabil) i, ntr-o msur mai mic, de influena poziiilor reziduale (variaia stocurilor i discrepana statistic), cu o contribuie de -0,2 puncte procentuale la dinamica PIB real.
Produsul Intern Brut real
8 6 4 2 0 -2 -4 I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II 2012 procente variaie trimestrial (serie ajustat sezonier) variaie anual (serie brut)
Sursa: INS
Contribuia componentelor cererii la dinamica PIB

10 puncte procentuale variaie anual (%) 10
1.1. Cererea
n accelerare considerabil fa de trimestrul I, rata anual de cretere a consumului final al populaiei (1,8 la sut) a fost imprimat, n esen, de intensificarea achiziiilor de bunuri i servicii din reeaua comercial, pe fondul consolidrii dinamicii
1
-5
-5
-10
I II 2010
III
Analiza evoluiei PIB i a componentelor acestuia se bazeaz pe cea de a doua versiune provizorie a datelor de conturi naionale pentru trimestrul II, publicat de INS pe data de 5 octombrie 2012. n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere exprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluiile curente indic modificri fa de trimestrul anterior i sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.
I II III IV I II 2011 2012 variaia stocurilor export net formarea brut de capital fix consum final total PIB real (sc.dr.)
IV
-10
15
II. Evoluii ale activitii economice Consumul final efectiv

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II 2012 variaie anual real (%) consumul final total consumul populaiei consumul administraiei publice
pozitive a venitului disponibil2 (cu aproape 4 la sut, avans parial direcionat ctre produse de economisire3), dar i al meninerii influenei favorabile exercitate de extinderea reelei de hiper/ supermarketuri, de magazine de tip discount i a magazinelor specializate, concomitent cu promovarea pe scar larg a unor produse mai ieftine, de tipul mrcilor private. De menionat faptul c dinamizarea consumului privat a fost localizat exclusiv pe segmentul bunurilor de uz curent, cererea pentru produse durabile nregistrnd o nou contracie de volum, traiectorie corelat cu cea a stocului creditelor de consum (n medie -3,1 la sut n trimestrul II). Consumul final guvernamental i-a meninut traiectoria descresctoare pe care s-a plasat n ultimele 11 trimestre, contracia real nregistrat n perioada analizat fiind de 4 la sut. n trimestrul II 2012, bugetul general consolidat a nregistrat un deficit de 3402 milioane lei4 (echivalent cu 0,6 la sut din PIB5), nivelul acestuia fiind inferior celui consemnat n perioada similar a anului anterior (6007 milioane lei6, echivalentul a 1 la sut din PIB) i apropiat ca valoare de cel nregistrat n primele trei luni ale anului curent. Continuarea trendului de ameliorare a execuiei bugetului consolidat s-a realizat n principal pe seama diminurii ritmului de cretere a cheltuielilor bugetare7 (-0,1 la sut, fa de 2,3 la sut n trimestrul I 2012), un rol important revenind componentei cu asistena social (-4,3 la sut) i cheltuielilor de capital (-25,7 la sut). La rndul ei, dinamica veniturilor bugetare a rmas relativ nalt, dar s-a diminuat uor comparativ cu primele trei luni ale anului (6 la sut, fa de 7,1 la sut), plusuri mai importante de ritm fiind consemnate n perioada analizat de ncasrile din TVA (9,2 la sut) i de veniturile nefiscale (33,2 la sut). Dincolo de aspectul pozitiv reprezentat de faptul c formarea brut de capital fix a rmas componenta cea mai alert a PIB, elementele din structura acesteia relev, de asemenea, evoluii cu potenial benefic pentru dezvoltarea economiei pe termen mai lung, i anume:
2
Sursa: INS
Consumul populaiei i principalele surse de finanare

10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 I II III IV I II III IV I II III* 2010 2011 2012 cheltuieli cu achiziii de mrfuri i servicii venit disponibil credite pentru consum, stoc credite overdraft, stoc variaie anual real (%)
*) iul.-aug. Sursa: INS, MFP, calcule BNR
Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii, transferurile sociale (asigurri sociale de stat, asigurri de omaj i de sntate) i fluxurile din exterior sub forma remiterilor din munca n strintate i a transferurilor curente private de la nerezideni. Rata anual de cretere a stocului real de depozite la termen, n lei i n valut, constituite de populaie s-a majorat n trimestrul II cu nc 1,6 puncte procentuale, ajungnd la 11,4 la sut. Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul deficitului bugetului general consolidat pentru perioada ianuarie-iunie 2012 relev respectarea plafonului convenit cu FMI. Pentru analiz, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuia bugetar pe luna iunie 2012; pentru anul 2011 s-a utilizat nivelul PIB publicat de INS. Datele aferente execuiei bugetare din 2011 au fost recalculate de ctre MFP pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2012. n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale de cretere exprimate n termeni reali. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
16
II. Evoluii ale activitii economice
(i) creterea cu 28 la sut a achiziiilor de utilaje (inclusiv mijloace de transport cumprate de companii i instituii), traiectorie nsoit de un apel mai consistent la sursele mprumutate (stocul creditelor cu aceast destinaie s-a majorat n termeni reali cu circa 6 la sut8); (ii) extinderea cu 15,8 la sut a volumului construciilor de obiective noi, preponderent de natura lucrrilor de infrastructur. n schimb, volumul lucrrilor de reparaii capitale a continuat s se restrng n termeni anuali, declinul acestora atenundu-se totui substanial comparativ cu primele trei luni ale anului (pn la -1,7 la sut). n afara creditului bancar, o contribuie pozitiv la intensificarea acumulrilor de capital fix la nivelul sectorului corporatist a revenit i investiiilor strine directe (adresate cu precdere segmentului nebancar), al cror flux net s-a majorat cu circa 40 la sut (variaie a valorii n euro pe ultimele patru trimestre). n ceea ce privete investiiile de natur rezidenial, datele statistice referitoare la lucrrile de construcii de locuine i la suprafaa aferent autorizaiilor de construire pentru cldiri rezideniale relev trenarea activitii de profil, tendina fiind confirmat, de altfel, de semnalele din pia, care evideniaz preferina dezvoltatorilor imobiliari pentru realizarea de proiecte pe segmentul comercial i pe cel de birouri. n consecin, avansul nregistrat i n trimestrul II de stocul creditelor pentru locuine pare s fi avut ca destinaie principal achiziionarea de spaii deja construite (fie locuite anterior, fie din stocul de apartamente nevndute al unor ansambluri rezideniale noi). Aportul consistent pozitiv la creterea economic (4,4 puncte procentuale) aferent principalelor segmente ale cererii interne (consumul final i formarea brut de capital fix) a fost ns erodat de cel de sens opus al variaiei stocurilor (-3,1 puncte procentuale). Dei att avansul modest al activitii industriale n semestrul I, ct i pierderile nregistrate la producia de cereale pioase ofer un anumit suport economic pentru acumularea mai lent de stocuri n trimestrul II 2012, nu poate fi ignorat faptul c aceast poziie constituie, potrivit metodologiei INS, un element de echilibrare ntre cele dou metode de calcul al PIB (pe categorii de resurse i respectiv de utilizri) i c, n consecin, include o component rezidual consistent. Traiectoria descresctoare consemnat de schimburile comerciale externe n primele trei luni ale anului (sub aciunea conjugat a ncetinirii activitii economice n zona euro i a condiiilor climatice adverse) i-a atenuat de peste 4 ori panta (pn la -0,5 la sut) n cazul exporturilor i s-a inversat n cazul importurilor (+0,2 la sut). Cu toate acestea, evoluia n termeni anuali a celor
8
Achiziii de mrfuri i servicii*

30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 variaie anual real (%)
bunuri de uz curent exclusiv carburani carburani bunuri durabile servicii de pia III IV I II 2011 III IV I II III** 2012
I II 2010
*) pe baza datelor privind volumul cifrei de afaceri n comer i servicii de pia pentru populaie **) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR
Investiii
60 40 20 0 -20 -40 -60 formarea brut de capital fix utilaje (incl. mijl. de transport) lucrri de construcii noi reparaii capitale I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II 2012 variaie anual real (%)
Rata de investire i rata de economisire

40 35 30 25 20 15 procente* deficit de cont curent/PIB rata de investire rata de economisire
I II 2010
III IV
I II 2011
III IV
I II 2012
Calculele au la baz datele furnizate de Centrala Riscului de Credit.
*) media ultimelor 4 trimestre Not: Rata de investire este calculat ca raport ntre formarea brut de capital i PIB, iar rata de economisire este calculat ca diferen ntre venitul naional disponibil brut i consumul final, raportat la PIB. Sursa: INS, calcule BNR
17
II. Evoluii ale activitii economice Contribuia cererii externe nete la dinamica PIB
2 puncte procentuale
dou segmente ale cererii externe nete de bunuri i servicii a continuat i n trimestrul II s resimt ntrzierea relansrii att a economiilor principalilor parteneri comerciali9, ct i a activitii industriale autohtone. Astfel, volumul exporturilor de bunuri a continuat s scad n termeni anuali (-1,1 la sut, ritm net inferior, totui, celui din trimestrul I), evoluia negativ nregistrat pe relaia cu zona euro fiind doar parial compensat de creterea vnzrilor pe pieele europene non-euro i din afara UE. Din perspectiva structurii pe grupe de mrfuri, ritmuri pozitive s-au nregistrat doar n cazul bunurilor intermediare, volumul fizic al exporturilor diminundu-se n termeni anuali att pe segmentul bunurilor de consum (exclusiv pe seama livrrilor externe de autovehicule), ct mai ales pe cel al bunurilor de capital10. n ceea ce privete importurile de bunuri, uoara inversare a traiectoriei a fost determinat, n principal, de atenuarea vitezei de scdere a exporturilor (reflectat de traiectoria similar a importurilor de bunuri intermediare), n timp ce toate celelalte categorii de mrfuri (capital, auto, consum) au consemnat performane inferioare celor din trimestrul I contracii de volum (n primele dou cazuri) i, respectiv, avans mai lent n cazul bunurilor de consum, acest rezultat asigurndu-le totui consolidarea contribuiei la acoperirea cererii, n condiiile n care oferta intern11 a nregistrat o nou scdere.
2010
2011
2012
-1
-2
II
III
IV
Contribuia componentelor ofertei la dinamica PIB

6 4 2 0 -2 -4 -6 I II 2010 III IV I II III IV I II 2011 2012 impozite nete pe produs agricultur construcii servicii industrie PIB real (sc.dr.) puncte procentuale variaie anual (%) 6 4 2 0 -2 -4 -6
1.2. Oferta
La accelerarea ritmului de cretere a PIB real au participat toate sectoarele economice, cu excepia agriculturii, a crei valoare adugat brut s-a redus cu 1,6 la sut fa de trimestrul II 2011. Cu toate acestea, similar trimestrului anterior, cea mai mare contribuie la dinamica PIB a revenit impozitelor nete pe produs (+0,7 puncte procentuale), factorii determinani incluznd evoluia favorabil a sectorului comercial i o anumit mbuntire a gradului de colectare a veniturilor fiscale. Merit ns remarcat faptul c ritmul de cretere a impozitelor pe produs a fost mai lent dect nivelurile din cele dou trimestre anterioare, care au beneficiat de influena eliminrii subveniilor acordate de la bugetul de stat pentru energia termic. La nivelul sectoarelor economice, cel mai alert ritm de cretere a valorii adugate brute s-a nregistrat n construcii (+3,6 la sut), cu aportul dominant al lucrrilor inginereti (+17,1 la sut).
9 10
La nivelul zonei euro, PIB real s-a redus cu 0,9 la sut n trimestrul II. Calcule realizate pe baza datelor din balana comercial i a seriei indicilor de valori unitare n comerul internaional, publicat de Eurostat. Estimat prin volumul cifrei de afaceri a produciei industriale de bunuri de consum pentru piaa intern. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
11
18
O contribuie pozitiv la creterea PIB real, dar de amplitudine inferioar construciilor, a revenit i industriei (0,1 puncte procentuale), n condiiile n care VAB i-a inversat traiectoria (+0,3 la sut n trimestrul II fa de -0,2 la sut n intervalul ianuarie-martie). Cu toate acestea, nu poate fi ignorat faptul c ritmul de cretere a VAB a rmas considerabil mai lent fa de valorile ultimelor zece trimestre (cu excepia trimestrului I 2012, afectat de factori conjuncturali i de un puternic efect de baz). n condiiile n care plusul de ofert nu s-a regsit nici pe piaa intern de desfacere, nici pe cea extern12, aceast evoluie sugereaz o acumulare de stocuri n trimestrul II. O uoar ameliorare au consemnat i serviciile (0,1 la sut), cu aportul (modest pozitiv) al activitii comerciale i de transport, al serviciilor informatice i de comunicaii, precum i al tranzaciilor imobiliare.
Sectorul corporatist: indicatorii de ncredere pentru urmtoarele 3 luni

20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 sep. mar. 2011 mar. 2012 industria prelucrtoare servicii comer construcii sep. sep. puncte (date ajustate sezonier)
Sursa: CE-DG ECFIN
2. Piaa muncii
n perioada iunie-august 2012, meninerea cererii de for de munc la un nivel moderat a contribuit la temperarea dinamicii numrului de salariai i la majorarea uoar a ratei omajului nregistrat. Ritmul anual de cretere a ctigului salarial s-a accelerat, n principal ca urmare a aplicrii, n sectorul bugetar, a celei de a doua etape de inversare a reducerii salariale operate n iulie 2010. Din perspectiva costurilor unitare cu fora de munc, intervalul analizat a consemnat uoare progrese n direcia restabilirii corelaiei salarii-productivitatea muncii, dar continuarea acestora rmne imperativ pentru diminuarea riscurilor la adresa inflaiei. Datele statistice disponibile13 sugereaz o deteriorare relativ a condiiilor pe piaa muncii, pe fondul ncetinirii creterii economice i al incertitudinii ridicate la nivel naional i regional. Semnale n acest sens au aprut nc din a doua parte a anului 2011, cnd numrul locurilor de munc vacante a sczut, iar ulterior s-a stabilizat la niveluri inferioare celor din trimestrele precedente. Indiciile privind ngustarea oportunitilor de angajare s-au reflectat cu un decalaj n ritmul de cretere a numrului salariailor din sectorul privat, care s-a moderat ncepnd din trimestrul II 2012. n plus, rata omajului nregistrat i-a inversat tendina descendent manifestat n intervalul trimestrul III 2010 trimestrul I 2012, posibile explicaii suplimentare constnd n concedieri efectuate la nivelul ntreprinderilor mici, precum i n rata sczut de promovare la examenul de bacalaureat. Pe de alt parte, conform estimrilor INS, rata omajului BIM a sczut marginal n perioada iulie-august
12
Msuri ale cererii de for de munc*

70 60 50 40 30 20 10 I II III IV I II III IV I II III** 2010 2011 2012 numr salariai sector privat (sc.dr.) numr salariai sector bugetar (sc.dr.) locuri de munc vacante angajri *) date ajustate sezonier **) iul.-aug. Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR mii; medii lunare 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500
Volumul cifrei de afaceri a produciei industriale a continuat s scad n termeni anuali cu 1 la sut n cazul pieei interne i respectiv cu 4,9 la sut n cel al pieei externe. Ajustate sezonier.
13
19
II. Evoluii ale activitii economice Rata omajului*
9 8 7 6 5 4 3
procente
2012 fa de trimestrul II (cu 0,1 puncte procentuale, pn la 7,1 la sut), ceea ce ar putea sugera extinderea raporturilor de munc informale, ca reacie a companiilor de reducere a costurilor n contextul mai puin favorabil. De altfel, sondajul realizat de DG ECFIN/INS indic nrutirea perspectivelor n ceea ce privete gradul de ocupare, n special n luna august, cnd ncrederea n economie a operatorilor a fost afectat i de instabilitatea politic. Creterea anual a ctigului salarial mediu net pe economie a depit 5 la sut ncepnd cu luna iunie 2012, pe seama inversrii pariale a scderii aplicate n sectorul bugetar n anul 2010. n sectorul privat, dinamica anual a salariului net s-a situat la 4,7 la sut n perioada iulie-august (fa de 4,6 la sut n trimestrul II 2012), fiind susinut ndeosebi de majorrile nregistrate n unele ramuri industriale14, n comer i n servicii administrative i de suport. n trimestrul II 2012, ritmul anual aferent ctigului salarial brut pe ansamblul economiei a contribuit, alturi de trenarea productivitii muncii, la meninerea dinamicii costurilor unitare cu fora de munc n teritoriu pozitiv, nregistrndu-se ns o uoar ameliorare comparativ cu intervalul anterior. n industrie, aceast evoluie15 a continuat n perioada iulie-august (7,2 la sut fa de 8 la sut n trimestrul II 2012). Dezechilibre semnificative n relaia salarii-productivitate persist n industria uoar, industria farmaceutic i de prelucrare a maselor plastice, o relativ diminuare a acestora fiind remarcat ns n fabricarea produselor electronice i n industria auto. ntrzierea aplicrii de ctre companii a unor msuri ferme de ajustare a acestor costuri ar putea fi explicat prin ncercarea de a menine fora de munc existent n perspectiva unei redresri a cererii (i a evita astfel eventuale cheltuieli ulterioare cu recrutarea), precum i prin suportul pe care evoluia cursului de schimb al monedei naionale l-a oferit n aceast perioad competitivitii externe. Pe partea cererii, dinamica anual a venitului disponibil real s-a atenuat (0,7 la sut n intervalul iulie-august, comparativ cu 3,6 la sut n trimestrul II), sugernd n continuare absena pe termen scurt a unor riscuri la adresa inflaiei.
rata omajului nregistrat rata omajului BIM III IV I II 2011 III IV I II III** 2012
I II 2010
*) date ajustate sezonier **) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR
Salariul net real*

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II III** 2012 variaie anual (%) economie industrie sector bugetar alte servicii
*) deflatat cu IPC **) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR
Costul unitar cu fora de munc n industrie

30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II III* 2012 variaie anual (%) total extractiv prelucrtoare energetic
*) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR
14
Industria extractiv, cea a tutunului, prelucrarea cauciucului, maini i echipamente, fabricarea produselor electronice, industria mobilei. Pe baza indicelui productivitii muncii calculat de INS. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
15
20
3. Preurile de import i preurile de producie

n trimestrul II 2012, presiunile inflaioniste din partea preurilor externe, precum i a celor de producie interne au continuat s se reduc, sub influena deficitului de cerere persistent att la nivel global, ct i pe plan intern i n absena presiunilor pe pieele principalelor materii prime. Pentru trimestrul urmtor este previzibil ns o inversare de trend, sub aciunea conjugat a creterii preurilor materiilor prime energetice i agricole, a deteriorrii poziiei monedei naionale n raport cu principalele valute, precum i a unor noi majorri ale tarifelor la utiliti. n perioada aprilie-iunie 2012, nrutirea perspectivelor de cretere economic la nivel mondial a condus la continuarea traiectoriei descendente a indicelui anual al valorii unitare a importurilor pn la 100 la sut (-2,7 puncte procentuale fa de trimestrul anterior); oinfluen de sens contrar a fost exercitat ns de accelerarea deprecierii monedei naionale fa de principalele valute. Dinamici anuale n scdere s-au consemnat n cazul majoritii bunurilor importate cu pondere n coul de consum, excepie fcnd produsele farmaceutice i cele vegetale (n acest ultim caz, atenuarea variaiilor anuale negative a fost determinat de deteriorarea previziunilor privind producia agricol a anului 2012 la nivel mondial). Scderi ale indicilor valorii unitare a importurilor s-au nregistrat, de asemenea, pentru produse energetice i metale, cererea redus reprezentnd principalul factor explicativ pentru relaxarea pieelor internaionale de profil; o contribuie suplimentar la reluarea traiectoriei descendente a cotaiilor petrolului a revenit nivelului confortabil al stocurilor. n trimestrul II 2012, rata anual de cretere a preurilor produciei industriale pentru piaa intern s-a redus marginal (0,4 puncte procentuale pn la 4,9 la sut), n condiiile n care influena scderii preurilor externe ale materiilor prime i meninerea unei dinamici anuale negative a volumului vnzrilor16 au fost contrabalansate de deprecierea leului. Aciunile acestor factori s-au anulat reciproc n cazul preurilor de producie ale bunurilor intermediare i de capital, ale cror dinamici anuale au rmas practic nemodificate. O diminuare semnificativ de ritm s-a consemnat doar n cazul bunurilor energetice (-1,6 puncte procentuale, pn la 7,8 la sut), n principal ca urmare a manifestrii unor efecte de baz favorabile n ramura de producere a energiei electrice i termice i n cea de prelucrare a ieiului, dar i pe fondul scderii nsemnate a cotaiilor ieiului.
16
Principalele surse de presiune la nivelul valorii unitare a importurilor

140 130 120 110 100 90 80 70 60 I II III IV I II III IV I II III IV I II 2009 2010 2011 2012 total carne nclminte i articole similare combustibili produse farmaceutice Sursa: INS, calcule BNR indice anual (%)
Preurile produciei industriale i de consum

120 115 110 105 100 95 indice anual (%)
I II III IV I II III IV I II III IV I II III* 2009 2010 2011 2012 IPC IPPI pentru piaa intern n industria prelucrtoare IPPI pentru piaa extern n industria prelucrtoare
*) iul.-aug. Sursa: INS
Pe baza evoluiei volumului cifrei de afaceri n industria prelucrtoare pentru piaa intern.
21
II. Evoluii ale activitii economice Preurile produciei industriale pentru piaa intern pe grupe de bunuri industriale
130 125 120 115 110 105 100 95 90 I II III IV I II III IV I II III IV I II III* 2009 2010 2011 2012 indice anual (%) bunuri de capital bunuri intermediare bunuri de consum bunuri energetice
Preurile bunurilor de consum i-au ntrerupt tendina descendent descris n ultimele trimestre, ndeosebi pe seama grupei bunurilor de folosin ndelungat, asociat evoluiilor din industria mobilei, un posibil factor de influen fiind orientarea productorilor importani din acest sector ctre fabricarea de produse personalizate cu valoare adugat mare, pe fondul modificrii preferinelor consumatorilor. n cazul bunurilor de uz curent, creterea marginal a ritmului anual a fost determinat de evoluiile din industria tutunului asociat unui efect de baz i din cea farmaceutic ca efect al implementrii taxei clawback. Din perspectiva preurilor agricole, n trimestrul II 2012 dinamica anual a rmas negativ (-10 la sut), n principal datorit evoluiei preurilor produselor vegetale (-17,8 la sut). Restrngerea sever a produciei vegetale interne pe fondul secetei va genera ns presiuni semnificative asupra preurilor pe acest segment pe parcursul trimestrului III. n cazul produselor animale, reducerea ratei anuale de cretere (pn la 9 la sut) a fost susinut n principal de scderea preului la carnea de pasre posibil n asociere cu majorarea ofertei autohtone17. Tensiuni n cretere au fost ns vizibile pe segmentul crnii de porc, pe seama cererii favorabile, dar i a reducerii efectivului de animale (att la nivel naional, ct i european). n trimestrul III 2012, reapariia presiunilor pe pieele externe ale materiilor prime (creterea preului ieiului pe fondul tensiunilor geopolitice din Orientul Mijlociu i al reducerii produciei n Marea Nordului i majorarea cotaiilor cerealelor), dublate de accentuarea tendinei de depreciere a monedei naionale, este posibil s determine reluarea trendului ascendent al preurilor de import. Suplimentar, productorii interni au fost afectai i de majorarea costurilor cu utilitile. Astfel, n contextul liberalizrii pieei energiei, preul la electricitate s-a majorat cu 8,2 la sut n dou trane (iulie i septembrie), iar gazele naturale s-au scumpit cu 10 la sut ncepnd cu jumtatea lunii septembrie. n acelai sens au acionat intrarea n insolven a Hidroelectrica i renegocierea contractelor bilaterale la preuri mai mari i pentru volume mai reduse. Toi aceti factori sunt de natur s determine schimbarea traiectoriei dinamicii preurilor de producie; influena lor fiind deja vizibil n luna august, care a consemnat accelerri de dinamic la majoritatea grupelor de bunuri. O excepie notabil o constituie sectorul metalurgic, unde dinamica anual a devenit negativ n perioada iulie-august 2012, pe fondul lipsei de dinamism al cererii unii operatori recurgnd la restrngerea capacitilor de producie pentru a contracara acumularea de presiuni pe costuri. De asemenea, efectele negative ale secetei din acest an asupra produciei agricole se vor reflecta n creteri de pre pe ntregul lan de producie.
17
Preurile produciei agricole

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 I II III IV I II III IV I II III IV I II III* 2009 2010 2011 2012 variaie anual (%) total produse animale produse vegetale
Extinderea capacitii de producie a unui operator important (Transavia). BANCA NAIONAL A ROMNIEI
22
III. POLITICA MONETAR IEVOLUIIFINANCIARE

1. Politica monetar
n trimestrul III 2012, BNR a meninut rata dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut i a pstrat nivelurile n vigoare ale ratelor RMO aplicabile pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de credit1. Prezervarea conduitei prudente a politicii monetare, viznd ancorarea ferm a anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu, a fost motivat de creterea n acest interval a volatilitii cursului de schimb al leului i a dinamicii preurilor volatile ale produselor alimentare, de natur s exercite efecte adverse asupra evoluiei curente i a perspectivei pe termen scurt a inflaiei. Prezervarea nivelului de 5,25 la sut al ratei dobnzii de politic monetar n edina din 2 august 2012 a fost decis de Consiliul de administraie al BNR n condiiile n care perspectiva meninerii ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului de variaie din jurul punctului central al intei de inflaie reconfirmat de prognoza actualizat a evoluiilor pe termen mediu s-a relevat a fi marcat pe termen scurt de o accentuare sensibil a riscurilor asimetrice asociate. Aceasta decurgea n principal din posibila sporire a aversiunii globale fa de risc n contextul crizei datoriilor suverane, care, suprapus unei eventuale prelungiri a tensiunilor politice interne, putea antrena ieiri nete su pli men tare de capital, implicit amplificarea volatilitii cursului de schimb al leului. Un alt resort al nrutirii balanei riscurilor la adresa perspectivei pe termen scurt a inflaiei l constituia posibila cretere mai ampl a preurilor internaionale ale unor materii prime agricole, coroborat cu o eventual pierdere peste ateptri provocat produciei agricole interne de seceta prelungit din acest an, de natur s exercite un impact advers consistent asupra preurilor interne ale alimentelor. n acelai timp, ns, intensitatea semnificativ a presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere agregat anticipat a fi chiar n cretere n condiiile relativei ncetiniri a ritmului previzionat al redresrii economiei n urmtoarele trimestre era de natur s atenueze sensibil potenialul efect nefavorabil exercitat asupra anticipaiilor inflaioniste, n principal a celor pe orizonturi mai ndeprtate de timp, de o eventual materializare a acestor riscuri. n plus, balana riscurilor la adresa perspectivei creterii economice continua s fie dominat de riscurile unei ncetiniri mai severe a redresrii economiei romneti, n condiiile potenialei prelungiri a recesiunii zonei euro.
1
De 15, respectiv 20 la sut.
23
III. Politica monetar i evoluii financiare
Materializarea, cel puin parial, n urmtoarele luni a riscului privind creterea preurilor interne i internaionale ale produselor agroalimentare, alturi de deprecierea acumulat de leu n raport cu principalele monede i de manifestarea unui efect statistic de baz anticipat n prognozele BNR a exercita o influen tranzitorie , au avut drept consecin accelerarea semnificativ a inflaiei2. Totodat, evalurile ulterioare au relevat o deteriorare a perspectivei pe termen scurt a inflaiei, pe fondul continurii aciunii unora dintre aceti factori, dar i meninerea valorilor ridicate ale deficitului de cerere agregat i a intensitii presiunilor dezinflaioniste ale acestuia. n acest context, n edina din 27 septembrie 2012, Consiliul de administraie al BNR a decis s prelungeasc status-quo-ul ratei dobnzii de politic monetar i al ratelor RMO aplicabile pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de credit, un argument suplimentar n favoarea prezervrii conduitei prudente a politicii monetare constituindu-l persistena riscurilor la adresa comportamentului cursului de schimb al leului induse de volatilitatea ridicat a aversiunii globale fa de risc, precum i de incertitudinile privind evoluiile interne asociate anului electoral. Principalele premise i indicii ale foarte probabilei ncetiniri a creterii economice n a doua parte a anului inclusiv n raport cu previziunile anterioare , de natur s induc chiar o adncire pe termen scurt a gap-ului negativ al PIB, le constituiau noua revizuire n sens descendent a prognozelor BCE privind creterea economic n zona euro, precum i evoluiile preponderent nefavorabile consemnate n prima lun a trimestrului III de indicatori relevani ai comportamentului cererii interne; acestora li se asociau scderea, n primele dou luni ale aceluiai trimestru, a dinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat, precum i meninerea robusteii cererii de bani n scopul economisirii. Rata de cretere anual medie3 a creditului acordat sectorului privat a cobort n perioada iulie-august 2012 la doar 2,9 la sut (fa de 6,5 la sut n trimestrul II 2012), micarea fiind imprimat cu precdere de diminuarea dinamicii componentei n valut (1,0 la sut, fa de 4,1 la sut n trimestrul II 2012, pe baza valorilor exprimate n euro); la rndul ei, variaia mprumuturilor n lei a sczut (0,7 la sut, comparativ cu 1,6 la sut n precedentele trei luni). Evoluiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clieni sau corelat ntro anumit msur cu rezultatele ediiei din luna august 2012 a Sondajului BNR privind creditarea populaiei i a companiilor nefinanciare, potrivit crora bncile anticipau pentru trimestrul III al anului curent o nsprire a standardelor de creditare pe segmentul societilor nefinanciare, precum i o stagnare a cererii de credite a acestor entiti i a cererii de mprumuturi de consum, acompaniate de o diminuare a cererii de credite ipotecare.
2
Rata anual a inflaiei a crescut n lunile iulie i august la 3,0 la sut, respectiv 3,88 la sut, de la 2,04 la sut n luna iunie. n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii anuale exprimate n termeni reali. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
24
Astfel, dinamica anual a creditelor n lei acordate societilor nefinanciare s-a redus uor (de la 6,9 la sut n trimestrul II la 6,6 la sut), o scdere mai nsemnat consemnnd ritmul de cretere a creditelor n valut acordate acestor entiti (1,4 la sut, fa de 5,7 la sut, pe baza valorilor exprimate n euro); n cadrul celor din urm, cele mai afectate componente au fost cele pe termen scurt i mediu4. i creditele n lei acordate populaiei au consemnat o pierdere de dinamic (-6,2 la sut, comparativ cu -4,5 la sut n trimestrul II), n condiiile n care accentuarea valorilor negative ale variaiei componentei n moned naional destinate consumului a fost doar parial contrabalansat de prelungirea trendului de cretere a dinamicii componentei similare destinate achiziionrii de locuine; o scdere sensibil a consemnat i variaia anual a creditelor n valut acordate populaiei (0,5 la sut, fa de 2,5 la sut n trimestrul II), evoluiile continund s reflecte, cel mai probabil, impactul implementrii noilor cerine ale Regulamen tului BNR nr.24/2011 privind creditele destinate persoanelor fizice. n schimb, dinamica medie anual a depozitelor la termen ale populaiei (inclusiv a celor cu scadena de peste doi ani, care nu sunt incluse n masa monetar) a rmas nalt n perioada iulieaugust 2012 (9,4 la sut valoare comparabil cu cea din primele trei luni ale anului), cu toate c s-a situat la un nivel inferior celui din trimestrul II (12,0 la sut). Pierderea de dinamic nu poate fi considerat ns un indiciu al diminurii robusteii cererii de bani n scopul economisirii, n condiiile n care ponderea medie a depozitelor la termen n totalul depozitelor populaiei a rmas aproape neschimbat, iar evoluia s-a asociat relativei prelungiri a interesului ridicat al populaiei pentru alte plasamente financiare (n principal titluri de stat). Perioada analizat s-a caracterizat ns i printr-o relativ accentuare a preferinei pentru plasamentele n valut, ca efect conjugat al relativei accenturi a deprecierii leului i al majorrii veniturilor din strintate. Pe parcursul trimestrului, gestionarea adecvat a lichiditii de ctre BNR a continuat s se realizeze prin adaptarea acesteia la par ticu laritile condiiilor lichiditii din sistemul bancar i la cele de func io nare a diferitelor seg men te ale pieei financiare interne. Poziia net a lichiditii sistemului bancar i-a meninut nivelul negativ relativ ridicat. n acest interval, banca central a con ti nuat s furnizeze n mod regulat lichiditate prin intermediul operaiunilor repo sptmnale, n ca drul crora ofertele bncilor au fost acceptate integral; n luna august 2012, ca reacie la amplificarea presiunilor exercitate asupra cursului de schimb al leului, BNR a crescut fermitatea controlului asupra lichiditii, plafonnd temporar volumul licitaiilor repo 1W sptmnale5.
4
n schimb, dinamica anual medie a mprumuturilor acordate instituiilor financiare nemonetare s-a majorat uor (3,6 la sut n perioada iulie-august, comparativ cu 3,2 la sut n trimestrul II); ponderea acestor mprumuturi n totalul creditelor acordate companiilor a rmas ns redus (circa 2 la sut). Sumele anunate n cadrul acestor operaiuni au fost reduse treptat de la 6 miliarde lei la 4 miliarde lei.
25
2. Piee financiare i evoluii monetare

Randamentul mediu al pieei monetare interbancare a consemnat o cretere n luna august, micarea preluat i de ratele medii ale dobnzilor la creditele noi i depozitele noi la termen fiind succedat n septembrie de o corecie parial. Volatilitatea cursului de schimb leu/euro s-a amplificat sensibil n trimestrul III, sub influena fluctuaiilor aversiunii globale fa de risc, suprapus aciunii unor factori de provenien intern. Masa monetar i-a redus dinamica anual, n condiiile diminurii ritmului de cretere a creditului acordat sectorului privat i a variaiei activelor externe nete.
2.1. Ratele dobnzilor

Pe parcursul trimestrului III, randamentele pieei monetare interbancare au evoluat n general n apropierea ratei dobnzii de politic monetar, meninndu-se pe palierul relativ mai nalt pe care s-au poziionat n luna mai. Ca urmare, media lor trimestrial a nregistrat o nou cretere (+0,6 puncte procentuale), atingnd nivelul de 4,6 la sut. n prima parte a trimestrului, ratele dobnzilor ON ale depozitelor interbancare au consemnat singura distanare mai semnificativ de nivelul ratei dobnzii cheie a bncii centrale. Astfel, pe fondul unei relaxri cu caracter tranzitoriu a condiiilor lichiditii, aceste randamente au nregistrat n a doua jumtate a lunii iulie o scdere uor mai ampl/mai prelungit comparativ cu cele din precedentele dou luni. Ulterior, ca efect al creterii restrictivitii condiiilor lichiditii datorat inclusiv plafonrii temporare de ctre BNR a volumului operaiunilor repo 1W n cadrul licitaiilor sptmnale desfurate n luna august , ratele dobnzilor pe termen foarte scurt s-au majorat, pentru ca apoi s oscileze la valori medii zilnice situate n jurul ratei dobnzii de politic monetar; n ultima lun a trimestrului, reluarea de ctre BNR a procedurii alocrii integrale a ofertelor la licitaiile repo sptmnale a avut ca efect o uoar coborre a respectivelor randamente. La rndul lor, cotaiile ROBOR (1M-12M) au fost n linii mari stabile pe parcursul primei luni a trimestrului, pentru ca n prima jumtate a lunii august acestea s creasc relativ accentuat, distanndu-se astfel de rata dobnzii de politic monetar, n principal ca efect al modificrii anticipaiilor instituiilor de credit privind evoluia condiiilor lichiditii. Ulterior, randamentele aferente ntregului spectru de scadene au nregistrat o corecie descendent, succedat de o stabilizare spre finele lunii septembrie. n consecin, valorile medii ale cotaiilor ROBOR din luna septembrie au urcat cu aproximativ 0,4 puncte procentuale fa de cele din ultima lun a trimestrului anterior n cazul maturitii de 3 luni (la 5,72 la sut) i cu 0,6-0,7 puncte procentuale n cazul scadenelor de 6 luni i 12 luni (la 6,09 la sut, respectiv 6,16 la sut). 26
Ratele dobnzilor pe piaa monetar interbancar

20 procente pe an
15
10
0 ian.2009
ian.2010
ian.2011
ian.2012
rata medie a dobnzii la depozitele ON rata dobnzii de politic monetar rata dobnzii la facilitatea de credit rata dobnzii la facilitatea de depozit
Pe piaa primar a titlurilor de stat, randamentele maxime acceptate i-au prelungit pn la jumtatea lunii septembrie trendul ascendent pe care s-au nscris n luna mai, rencepnd apoi s se reduc. Scderea nu a fost reflectat ns de randamentul mediu lunar, care a continuat s creasc n luna septembrie, pe fondul sporirii greutii relative a emisiunilor de obligaiuni. Evoluia a fost nsoit i de majorarea volumului de titluri puse n circulaie de MFP, acesta crescnd n ultima lun a trimestrului la 137 la sut din volumul anunat, fa de 70, respectiv 56 la sut n iulie, respectiv august6. Totodat, la nceputul lunii septembrie, MFP a atras de pe piaa extern 750 milioane euro la un randament de 5,1 la sut, n urma unei emisiuni de obligaiuni de stat denominate n euro cu maturitate de 6 ani7. Pe piaa secundar a titlurilor de stat, volumul trimestrial al tranzaciilor a fost inferior celui n re gistrat n trimestrul II, n principal datorit diminurii volumului operaiunilor ireversibile. Cotaiile de referin ale titlurilor de stat8 au avut o evoluie relativ similar randamentelor de pe piaa primar, reintrnd pe o tendin descendent la mijlocul lunii septembrie; nivelul mediu lunar al cotaiilor a continuat ns s l devanseze pe cel din ultima lun a trimestrului II. Urmnd tendina cotaiilor interbancare, ratele medii ale dobnzilor la depozitele noi la termen i la creditele noi au crescut la rndul lor n perioada iunie-august 2012 (+0,19 puncte procentuale, pn la 5,32 la sut, respectiv +0,42 puncte procentuale, pn la 10,43 la sut). Evoluiile au fost omogene ca sens doar n cazul creditelor noi, unde rata me die a dobnzii s-a majorat cu 0,41 puncte procentuale (pn la 11,63 la sut) pe segmentul populaiei i cu 0,54 puncte procentuale (pn la 9,88 la sut) pe cel al societilor nefinanciare9. Depozitele la termen ale celor din urm au fost la rndul lor bonificate cu un randament mediu superior celui din luna mai 2012 (+0,34 puncte procentuale, pn la 5,15 la sut); n schimb, rata medie a dobnzii aferente plasamentelor similare ale populaiei s-a situat la un nivel uor inferior celui atins n urm cu trei luni (-0,09 puncte procentuale, pn la 5,58 la sut).
Rata dobnzii de politic monetar i ratele ROBOR

18 16 14 12 10 8 6 4 ian.2009 ian.2010 ian.2011 ian.2012 ROBOR 3M ROBOR 6M ROBOR 12M rata dobnzii de politic monetar procente pe an
Ratele dobnzilor n sistemul bancar

24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 I A I O I A I O I A I O I A I O I A I 2008 2009 2010 2011 2012 procente pe an credite noi n lei depozite noi la termen n lei
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital

Pe parcursul trimestrului III, amplitudinea variaiilor cursului de schimb leu/euro, precum i frecvena schimbrilor de traiectorie a acestuia au crescut, sub impactul conjugat al oscilaiilor aversiunii globale fa de risc i al modificrilor de percepie a investitorilor asupra riscului asociat economiei i pieei financiare locale.
6
n august, titlurile emise au fost reprezentate exclusiv de certificate de trezorerie cu scadena de 8 luni i de un an. Emisiunea a reprezentat o redeschidere a celei efectuate n anul 2008, cu scadena n 2018. Calculate ca medie a cotaiilor bid i ask. n principal ca urmare a creterii mai ample survenite la nivelul mprumuturilor noi cu valoare mai mic dect echivalentul a 1 milion euro.
8 9
27
Principalele poziii din contul financiar (solduri)

milioane euro 2011 8 luni Contul financiar Investiii directe - rezideni n strintate - nerezideni n Romnia Investiii de portofoliu i derivate financiare - rezideni n strintate - nerezideni n Romnia Alte investiii de capital - credite i mprumuturi de la FMI - investiii pe termen mediu i lung - investiii pe termen scurt - numerar i depozite pe termen scurt - altele Active de rezerv ale BNR (net) (- cretere/+scdere) 3709 647 40 607 2744 -53 2797 1236 908 456 347 -663 189 -919 2012 8 luni 1045 906 -36 941 307 -218 526 -2428 -667 290 -446 -1742 138 2260
Astfel, n luna iulie, cursul de schimb leu/euro a consemnat o cretere abrupt atingnd maxime istorice succesive10 , traiectoria sa contrastnd cu trendul cvasigeneral de ntrire consemnat de mo nedele altor state din regiune. Evoluia a fost rezultanta efectelor adverse exer ci tate de mediul extern marcat de persis ten a aversiunii ridicate fa de risc a investitorilor, n condiiile prelungirii crizei datoriilor suverane i a problemelor sectorului financiar din unele ri ale zonei euro, precum i a riscului contagiunii asociat acestora , care au fost amplificate n acest interval de accentuarea tensiunilor politice interne. Relativa de te riorare a percepiei investitorilor asupra riscului asociat pieei financiare locale a mai fost alimentat de nrutirea la ne gativ la finele lunii iunie a perspectivei rating-ului suveran al Romniei de ctre agenia Moodys, pre cum i de revizuirea n sens descresctor a proieciei de cretere economic a BERD att pentru anul 2012, ct i pentru anul 2013. n aceste condiii, rulajul pieei valutare inter ban care a consemnat al doilea vrf lunar din acest an, inclusiv n contextul scderii semnificative a volumului de titluri de stat denominate n lei deinute de nerezideni. Creterea cursului de schimb leu/euro s-a corectat ns aproape integral n luna urmtoare, micarea cobortoare a acestuia fiind susinut de un cumul de factori externi i interni care au inclus: (i) relativa ameliorare a sentimentului pieei financiare internaionale, determinat de atep t rile privind reluarea injeciilor de lichiditate de ctre Fed i BCE; (ii) semnalul pozitiv dat de declaraia comun FMI/CE/BM la ncheierea misiunii periodice de evaluare a programului eco nomic ataat acordului convenit cu autoritile romne; (iii) evoluia relativ favorabil n raport cu ateptrile analitilor a unor in di catori economici publicai n acest interval; (iv) meninerea conduitei prudente a politicii monetare, precum i (v) atenuarea ten siu ni lor politice interne n ultima decad a lunii. Pe acest fond, rulajul pieei valutare inter ban care, dar i cererea net de devize a nerezidenilor s-au diminuat; soldul tranzaciilor deru late de rezideni, persoane juridice, a redevenit ns negativ, condiii n care ritmul de ntrire a monedei naionale n raport cu euro (0,7 la sut) a fost inferior celui consemnat de principalele monede din regiune (2,6 la sut forintul, 2,2 la sut zlotul i 1,7 la sut coroana ceh). Pe parcursul lunii septembrie, leul a manifestat din nou o uoar tendin de depreciere, n condiiile persistenei unor anticipaii insuficient ameliorate privind perspectiva pe termen scurt a cursului de schimb, alimentate cel mai probabil de incertitudinile crescute asociate alegerilor parlamentare. Tendina a fost ntr-o oarecare msur atenuat de mbuntirea semnificativ a sentimentului pieei internaionale, ca efect al deciziilor adoptate de BCE/Fed/
10
Evoluia cursurilor de schimb pe pieele emergente din regiune

120 115 110 105 100 95 90 indici; 31 decembrie 2009=100 HUF/EUR RON/EUR PLN/EUR CZK/EUR
ian. 2010
iun.
ian. 2011
iun.
ian. 2012
iun.
Sursa: BNR, BCE
Deprecierea lunar a leului a fost cea mai ampl din ultimele 13 luni (1,9 la sut), iar volatilitatea ratei de schimb leu/euro a atins maximul ultimelor 12 luni. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
28
Banca Angliei11, astfel nct i n acest interval moneda naional a consemnat o uoar apreciere nominal n raport cu euro. Prin urmare, pe ansamblul trimestrului, pierderea de valoare consemnat de leu n raport cu euro s-a redus n comparaie cu trimestrul anterior (la 0,9 la sut fa de 2,1 la sut); n termeni reali, moneda naional s-a apreciat cu 1,3 la sut (comparativ cu o depreciere de 1,9 la sut n trimestrul II). n raport cu dolarul SUA, n condiiile relativei scderi a valorii acestuia pe pieele internaionale, leul s-a apreciat cu 1,5 la sut n termeni nominali i cu 3,6 la sut n termeni reali. Totodat, din perspectiva variaiei anuale medii a cursului de schimb consemnate n tri mes trul III, moneda naional ia diminuat att deprecierea nominal, ct i pe cea real n raport cu ambele monede.
Cursul de schimb nominal

2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4 4,6 I A I O I A I O I A I O I A I O I A I 2008 2009 2010 2011 2012 RON/USD RON/EUR
2.3. Moneda i creditul

Moneda
n intervalul iunie-august 2012, ritmul de cretere a masei monetare12 (M3) i-a ntrerupt traiectoria ascendent pe care s-a nscris n anul precedent (4,9 la sut, fa de 8,7 la sut n perioada martie-mai 2012), evoluia reflectnd influenele exercitate de: (i) diminuarea unor cheltuieli bugetare13 i a plilor din fondurile europene14; (ii) rambursrile efectuate de companii n contul mprumuturilor interne i externe15; (iii) realocarea unor depozite ale populaiei nspre plasamentele pe termen mai lung i (iv) atenuarea efectului statistic al deprecierii n termeni anuali a monedei naionale16. Toate componentele M3 au contribuit la scderea dinamicii acestui agregat; astfel, masa monetar n sens restrns (M1) i
11
Ritmurile de cretere anual a M3 i a componentelor sale

variaie procentual n termeni reali 2011 2012 III IV I II iul. aug. ritm mediu al trimestrului M3 M1 Numerar n circulaie Depozite overnight Depozite la termen cu scadena sub 2 ani Sursa: INS, BNR
1,6 3,0 6,8 8,3 5,2 3,2 -1,3 2,3 5,9 8,5 5,5 3,9 3,1 7,9 13,1 15,7 12,1 10,2 -3,5 -0,5 2,3 4,8 2,1 0,5 2,3 2,7 7,7 10,2 9,0 6,9
BCE a stabilit cadrul de derulare a tranzaciilor definitive ale Eurosistemului pe piaa secundar a obligaiunilor suverane (OMT), Fed a anunat efectuarea unei noi runde de cumprri de obligaiuni garantate cu credite ipotecare emise de ageniile guvernamentale de profil (QE3), iar Banca Angliei a decis continuarea programului de achiziii de obligaiuni guvernamentale, n sum de 375 miliarde lire sterline. n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada iunie-iulie 2012. Conform datelor privind execuia bugetar, n perioada iunie-august 2012 volumul cheltuielilor curente, exceptnd cele de personal, precum i cel al cheltuielilor de capital au fost inferioare nivelurilor din anul anterior. Conform datelor din comunicatele de pres ale MADR i respectiv MAEur, n perioada iunie-august 2012 plile pentru agricultur au fost de peste dou ori mai mici fa de cele din aceeai perioad a anului precedent, iar plile din fondurile structurale au fost uor inferioare celor din anul anterior. Conform datelor din balana de pli, n perioada iunie-august 2012 sectorul nebancar a efectuat pli nete n contul creditelor financiare externe, n timp ce n aceeai perioad a anului 2011 acesta a beneficiat de mprumuturi nete din strintate. Pe parcursul perioadei, efectul statistic al cursului de schimb a acionat n sensuri i cu intensiti diferite asupra ritmului de cretere a M3, respectiv n sens cresctor n iulie i descresctor n iunie i august. Totodat, n luna iulie unele componente ale M3 au fost influenate de prezena unui efect de baz negativ.
12
13
14
15
16
29
depozitele la termen sub doi ani i-au ncetinit viteza de cretere, iar instrumentele financiare tranzacionabile i-au adncit variaia negativ17.
Principalele componente ale masei monetare
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 variaie anual real (%)
Analiza structurii pe deintori a M3 relev reducerea sensibil a dinamicii plasamentelor societilor nefinanciare, pe seama componentei n lei, sub influena unora dintre factorii enumerai anterior. i viteza de cretere a depozitelor din M3 ale populaiei s-a redus, dar valoarea acesteia a rmas nalt din perspectiva ultimilor doi ani i jumtate, fiind susinut de creterea veniturilor, inclusiv a celor din strintate18. Structura pe categorii de monede a M3 s-a deteriorat, ponderea medie a depozitelor n valut n M3 crescnd pn la cea mai mare valoare din ultimele cinci trimestre. Din perspectiva principalelor contrapartide ale masei monetare, scderea dinamicii acesteia a reflectat declinul variaiei creditului acordat sectorului privat i respectiv al activelor externe nete; aceste influene au fost parial atenuate de impactul creterii variaiei creditului net al administraiei publice centrale, precum i de cel al ncetinirii dinamicii pasivelor financiare pe termen lung (pe seama conturilor de capital).
I A I O I A I O I A I O I A I O I A I 2008 2009 2010 2011 2012 M3 numerar n circulaie depozite la termen cu scadena sub 2 ani depozite overnight
Sursa: INS, BNR
Creditul
Creditul acordat sectorului privat pe monede
80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 I A I O I A I O I A I O I A I O I A I 2008 2009 2010 2011 2012 variaie anual real (%) total lei valut
n intervalul iunie-august 2012, ritmul de cretere19 a creditului acordat sectorului privat a consemnat o scdere (3,3 la sut, fa de 7,6 la sut n perioada martie-mai), la care a contribuit cu precdere accentuarea declinului dinamicii componentei n valut (exprimat n euro), creia i s-a asociat i o uoar diminuare a ritmului de cretere a componentei n lei; un efect similar ca sens a exercitat i atenuarea efectului statistic al deprecierii n termeni anuali a monedei naionale. n acest context, ponderea medie a componentei n devize n totalul creditului acordat sectorului privat s-a redus uor. Toate categoriile principale de clieni au consemnat o micare descendent a dinamicii creditelor. n cazul populaiei, evoluia s-a corelat cu restrngerea fluxului de mprumuturi noi20, precum i cu
17
Sursa: INS, BNR
Scderea s-a datorat n continuare efectului modificrii definiiei fondurilor de pia monetar i a fost parial compensat de creterea plasamentelor din bnci ale instituiilor financiare nemonetare. Media ritmului de cretere anual n termeni reali a ctigurilor salariale din perioada iunie-august 2012 a devansat-o pe cea din intervalul martie-mai 2012, inclusiv ca efect al majorrii salariilor personalului din sectorul bugetar (ca urmare a primei etape de recuperare a ajustrilor salariale aplicate n anul 2010, efectuat conform OUG nr.19/2012). De asemenea, conform datelor din balana de pli, n perioada iunie-august 2012 dinamica medie anual a veniturilor din strintate ale populaiei (venituri din munc i transferuri curente private, exprimate n euro) a fost cea mai mare din ultimii cinci ani. n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada iunie-august 2012. Datele privind creditele noi ale populaiei i ale societilor nefinanciare au fost preluate de la CRC i se refer la mprumuturile n valoare de peste 20000 lei aprobate n perioada analizat. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
18
19
20
30
prelungirea n trimestrul II a trendului de cretere a restrictivitii standardelor de creditare, evideniat de ediia din august 2012 a Sondajului BNR privind creditarea populaiei i a companiilor nefinanciare. Analiza structurii mprumuturilor acordate populaiei relev foarte probabila meninere a influenelor exercitate de ultimele modificri aduse cadrului specific de reglementare21, date fiind, pe de o parte, accelerarea dinamicii creditelor pentru locuine n lei (la o valoare reprezentnd maximul ultimilor trei ani), n detrimentul componentei n valut a acestor credite i, pe de alt parte, scderea dinamicii creditului pentru consum (n lei i n valut). Pe segmentul societilor nefinanciare, pierderea de ritm consemnat de soldul creditelor s-a localizat la nivelul componentei n valut (variaia componentei n lei meninndu-se constant la un nivel nalt din perspectiva ultimilor trei ani) i a avut drept poteniale cauze principale: (i) creterea rambursrilor de datorie; (ii) amplificarea transferurilor de credite din bilanurile bncilor22 i (iii) posibila majorare de ctre bnci n trimestrul III a restrictivitii standardelor de creditare23; cea din urm nu pare s fi afectat ns n perioada analizat volumul creditelor noi, care a consemnat o cretere n termeni anuali.
Creditul acordat sectorului privat pe sectoare instituionale

80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 variaie anual real (%)
I A I O I A I O I A I O I A I O I A I 2008 2009 2010 2011 2012 total populaie societi nefinanciare i instituii financiare nemonetare
Sursa: INS, BNR
21 22 23
Regulamentul BNR nr.24/2011 privind creditele destinate persoanelor fizice. Pe baza datelor din statistica monetar privind transferurile de credite. Conform rezultatelor sondajului menionat.
31
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI

Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 5,1 la sut la sfritul anului 2012 i la 3,5 la sut la finele anului 2013, niveluri cu 1,9 i, respectiv, 0,5 puncte procentuale peste cele prognozate n Raportul asupra inflaiei din luna august. Revizuirea traiectoriei proiectate a ratei inflaiei, substanial n prima parte a intervalului de referin, este determinat n principal de efectele ocurilor adverse de natura ofertei materializate n intervalul parcurs de la publicarea raportului precedent. Dintre acestea, influena dominant provine din majorri, neincluse n scenariul de baz anterior, dar semnalate ca riscuri cu relevan deosebit asociate acestuia, ale preurilor produselor agroalimentare pe plan intern i internaional. Semnificative pentru revizuirea n cretere a ratei proiectate a inflaiei sunt, de asemenea, deprecierea recent a leului fa de euro i un scenariu mai puin favorabil privind evoluia cotaiilor internaionale ale petrolului. n raport cu aceste elemente, persistena deficitului de cerere agregat va exercita principala influen dezinflaionist de-a lungul ntregului orizont al prognozei. Pentru sfritul anului curent, contribuii mai ridicate dect n runda anterioar la creterea preurilor de consum sunt proiectate din partea tuturor componentelor, cu excepia preurilor produselor din tutun. Revizuirile sunt substaniale pentru preurile alimentare volatile (LFO) i indicele CORE2 ajustat i de mai mic amploare pentru preurile combustibililor i cele administrate. Pentru finele anului 2013, abaterea de la prognoza anterioar pe seama unor contribuii mai mari ale indicelui CORE2 ajustat i ale preurilor combustibililor este atenuat la nivelul indicelui agregat de o contribuie mai redus a preurilor LFO. Proiecia curent situeaz rata anual a inflaiei IPC peste cea din runda anterioar pe ntreaga perioad de referin. Natura tranzitorie a ocurilor adverse produse n anul curent implic ncetinirea creterilor trimestriale ale preurilor pe msura disiprii efectelor acestor ocuri. n termeni anuali, proiecia prevede atingerea unui maxim al ratei inflaiei (5,6 la sut) n trimestrul II 2013, urmat de nscrierea pe o tendin descendent din trimestrul III pn la nceputul anului 2014 i stabilizarea pentru restul intervalului de prognoz n apropierea nivelului de 3 la sut. Reluarea dezinflaiei ncepnd cu trimestrul III 2013 va fi facilitat, n condiiile adoptrii n scenariul de baz a ipotezei unui an agricol normal, de tranziia de la un efect statistic de baz advers la unul de sens contrar, n special pe seama dinamicii favorabile a preurilor LFO i a celor ale produselor alimentare procesate incluse n indicele CORE2 ajustat. 32
IV. Perspectivele inflaiei
Traiectoria proiectat a ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat se va situa la rndul su peste cea din prognoza anterioar pe ntreg intervalul proieciei. Diferenele sunt generate de propagarea cu un anumit decalaj a ocului advers al preurilor interne i internaionale ale materiilor prime agricole asupra preurilor produselor alimentare procesate, de revizuirea n sus a ateptrilor privind inflaia i de creterile preurilor de import, pe seama deprecierii din perioadele recente a monedei naionale. Aceste influene sunt atenuate de persistena deviaiei PIB, anticipat a exercita un impact dezinflaionist relativ mai pronunat pe tot intervalul de prognoz n raport cu rundele de proiecie anterioare. Traiectoria ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat este prevzut a se situa sub cea a indicelui agregat att datorit unei senzitiviti mai reduse la ocurile de ofert, ct i influenei mai eficace exercitate de conduita prudent a politicii monetare, prin eforturile de ancorare a anticipaiilor inflaioniste, asupra inflaiei de baz. Rata anual proiectat a acesteia va atinge un maxim de 4 la sut n trimestrul II 2013, cobornd apoi gradual pentru a se stabiliza la niveluri situate uor peste 2 la sut ctre finele perioadei de referin. Conduita proiectat a politicii monetare va urmri crearea condiiilor necesare revenirii pe termen mediu a ratei inflaiei n interiorul intervalului-int, o atenie prioritar urmnd s fie n continuare acordat demersurilor de ancorare a anticipaiilor privind inflaia la o dinamic convergent ctre inta stabilit. Ca urmare, ansamblul condiiilor monetare reale n sens larg va fi calibrat n scopul limitrii efectelor de runda a doua ale ocurilor adverse de natura ofertei. Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic o balan moderat nclinat n sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de baz, cu precdere pe termen mediu. Materializarea recent a unui set de ocuri adverse a cror posibilitate a fost anticipat n Raportul asupra inflaiei din luna august implic ns, comparativ cu runda anterioar de prognoz, un dezechilibru mai puin accentuat al balanei riscurilor n ansamblul su. Riscul cu cea mai mare relevan pentru intervalul de referin provine din potenialul creterii pe termen mediu a volatilitii fluxurilor de capital destinate finanrii activitii economice interne i al presiunilor asociate de depreciere a monedei naionale, n cazul deteriorrii percepiei investitorilor cu privire la perspectivele economiilor emergente, implicit i a celei referitoare la economia romneasc. Deteriorarea fa de ipotezele scenariului de baz a perspectivelor macroeconomice n cadrul Uniunii Europene, n condiiile persistenei incertitudinilor privind sustenabilitatea datoriilor suverane ale unor ri membre ale zonei euro, ajustarea sistemului bancar european i creterea economic viitoare, ar
33
propaga n context regional efecte adverse asupra sustenabilitii echilibrelor macroeconomice din Romnia. n plus, atitudinea investitorilor poate fi afectat negativ de eventuale derapaje, inclusiv n contextul electoral intern, de la programul de politici macroeconomice i reforme structurale convenit cu UE, FMI i Banca Mondial. Din perspectiva msurilor de consolidare fiscal, riscurile apar atenuate de rezultatele obinute, pn la data publicrii acestui raport, n execuia bugetar, care s-a ncadrat n coordonatele aferente acordurilor ncheiate cu instituiile internaionale menionate. n acest context, implementarea strict n continuare a acordului ar avea drept efect nu doar eliminarea sursei interne a riscului volatilitii excesive a fluxurilor de capital, ci i atenuarea consecinelor unei eventuale materializri a riscurilor externe, prin avantajul comparativ n plan regional al sustenabilitii politicilor macroeconomice naionale. Riscuri relativ echilibrate la adresa traiectoriei proiectate a ratei inflaiei IPC provin din partea preurilor administrate i a factorilor interni de influen a preurilor mrfurilor alimentare, dat fiind actualizarea scenariului de baz cu efectele majorrilor substaniale deja produse. Riscurile asociate evoluiei preurilor materiilor prime pe plan internaional apar de asemenea a fi relativ mai echilibrate pe termen scurt. Pe termen mediu ns, este posibil ca efectul pe plan intern al dinamicii acestor preuri s se abat n sus de la coordonatele scenariului de baz, n special n cazul unei monede europene mai depreciate fa de dolarul SUA n eventualitatea materializrii riscurilor asociate evoluiilor macroeconomice din zona euro.
1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale 2012 Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril) Cursul de schimb dolar SUA/euro Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.) Cretere economic n UE efectiv (%) Inflaia anual din zona euro (%) 1,28 0,57 -0,29 2,47 2013 1,25 0,27 0,50 1,82 112,50 107,70
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene, Consensus Economics i Bloomberg
Scenariul de evoluie a cererii externe1 prevede o contracie a PIB real de 0,29 la sut n 2012, urmat de o cretere de 0,5 la sut n 2013. Pentru anul curent, dinamica prognozat este motivat de persistena incertitudinilor cu privire la evoluia crizei datoriilor suverane din zona euro, de impactul negativ al preurilor ridicate ale materiilor prime pe plan internaional, precum i de efectele continurii unei politici fiscale restrictive i ale condiiilor nefavorabile de creditare din unele ri. Revenirea n anul 2013 a creterii economice la valori pozitive se datoreaz n principal ipotezei de consolidare treptat a investiiilor, susinut de refacerea cererii interne i externe.
1
ncepnd cu runda curent de proiecie, cererea extern, definit prin raportare la zona euro, a fost redefinit, fiind evaluat n raport cu o sfer mai larg de cuprindere a partenerilor comerciali (UE27 excluznd Romnia). Detalii cu privire la coninutul i modul de calcul ale indicatorului sunt prezentate n Caseta Introducerea n model a unei msuri efective a cererii externe PIB UE efectiv. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
34
Rata medie anual a inflaiei preurilor de consum din zona euro este prevzut a se situa la 2,47 la sut n 2012 i la 1,82 la sut n 2013, valori revizuite n sus cu 0,11 puncte procentuale, respectiv cu 0,15 puncte procentuale fa de runda anterioar de proiecie. Modificrile n sensul creterii inflaiei, de natur s atenueze presiunile dezinflaioniste ale deficitului de cerere, survin ca urmare a preurilor ridicate ale produselor energetice din anul curent, coroborate impactului deprecierii euro i majorrii impozitelor indirecte n unele ri. Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni este proiectat pe o traiectorie n cretere ctre finele orizontului de proiecie, valorile medii anticipate pentru cei doi ani de prognoz de 0,6 la sut i, respectiv, de 0,3 la sut fiind ns mai reduse dect cele preconizate anterior, motivate de probabilitatea implementrii unor msuri de impulsionare a activitii economice n zona euro. Traiectoria previzionat a cursului de schimb EUR/USD prevede o depreciere a monedei euro pn n trimestrul I 2014 pe fondul incertitudinilor care persist n zona euro, urmat de o apreciere gradual pn la sfritul orizontului de proiecie. Nivelurile medii de 1,28 i 1,25 EUR/USD pentru 2012 i, respectiv, 2013 nu se modific semnificativ fa de valorile din runda anterioar de proiecie. Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaiilor futures i anticipeaz o scdere gradual a acestuia pe tot intervalul de proiecie, fr a atinge ns nivelurile anticipate n runda precedent.
Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent
120 115 110 105 100 95 90 I II III IV I II III IV I II III 2012 2013 2014 diferen variaii trimestriale (sc.dr.) scenariu curent petrol scenariu anterior petrol Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene, Consensus Economics i Bloomberg dolari SUA/baril puncte procentuale 15 10 5 0 -5 -10 -15
35
Caset: Introducerea n model a unei msuri efective a cererii externe PIB UE efectiv
Pentru o mai bun evaluare a impactului climatului economic extern asupra mediului economic intern, ncepnd cu runda curent de proiecie dinamica cererii externe pentru produsele de export romneti este evaluat pe baza unui indicator efectiv. Acesta este calculat folosind un sistem de ponderare ce are la baz structura exporturilor romneti pe ri de destinaie. n plus, noul indicator este evaluat n raport cu o sfer mai larg de cuprindere a partenerilor comerciali2. Alegerea unui indicator efectiv n detrimentul unuia standard, impus i n practica altor bnci centrale (Cehia, Ungaria, Turcia), a fost motivat de faptul c acesta ofer informaii relativ mai relevante. De exemplu, un sistem de ponderare a dinamicii economice a partenerilor comerciali bazat pe structura exporturilor Romniei adresate acestora este mai relevant, att teoretic, ct i practic, dect cel bazat pe mrimea relativ a fiecrei economii n cadrul grupului acestora (metodologia precedent este compatibil cu un sistem de ponderare pe baza PIB). n condiiile n care modelul de analiz i prognoz pe termen mediu (MAPM) evalueaz dinamica activitii economice interne pornind de la componenta ciclic a acesteia (de exemplu, deviaia PIB), pentru introducerea n MAPM a noului indicator efectiv al cererii externe s-a procedat la ponderarea deviaiilor PIB de la nivelul potenial3, calculate pentru fiecare ar n parte, cu structura exporturilor romneti pe destinaii geografice. Astfel, structura exporturilor firmelor autohtone ctre firme dintr-o anumit ar a fost preluat de la INS (seturi de date disponibile pn n 2011, inclusiv), valorile anuale fiind interpolate la nivel trimestrial; ncepnd cu anul 2012, au fost utilizate ultimele ponderi anuale disponibile. Calcule similare au fost realizate pentru sintetizarea ntr-o mrime agregat a ratelor individuale de cretere economic ale partenerilor comerciali, obinnd astfel un indice al PIB extern efectiv, cu baza fixat n primul trimestru al anului 2000. Ulterior, indicele aferent nivelului PIB potenial poate fi calculat dat fiind existena indicelui n nivel al PIB extern efectiv i, respectiv, a deviaiei acestuia de la nivelul su potenial. Lrgirea sferei de cuprindere a indicatorului cererii externe presupune orientarea analizei ctre ntreaga Uniune European (exclusiv Romnia) ca partener comercial, comparativ cu acoperirea anterioar, n care se avea n vedere doar zona euro. Astfel, sfera de cuprindere a indicatorului utilizat pentru aproximarea cererii externe crete cu circa 18 puncte procentuale, n condiiile n care 71 la sut din totalul exporturilor romneti sunt ndreptate ctre rile Uniunii Europene.
Deviaia PIB UE efectiv
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 T1 2001 T1 2002 -4 runda curent runda precedent T1 2003 T1 2004 T1 2005 T1 2006 T1 2007 T1 2008 T1 2009 T1 2010 T1 2011 T1 2012 % fa de PIB potenial
n aceste condiii, fa de runda precedent de prognoz, deviaia PIB extern a fost estimat ca fiind mai ridicat n perioada 2005-2008 i mai sczut (n valoare absolut) n perioada recent, determinnd ceteris paribus obinerea unui deficit intern de cerere mai redus n valoare absolut n perioada 2009-2012 n medie cu 0,3 puncte procentuale.
Sursa: prognoz CE i calcule proprii
n ultimele trei runde de proiecie, cererea extern a fost aproximat prin deviaia fa de tendina de evoluie pe termen mediu a PIB al zonei euro, conform evalurilor Comisiei Europene. Evalurile individuale pe ri pentru deviaia fa de trendul pe termen mediu al PIB sunt preluate de la Comisia European i se bazeaz pe metodologia funciei de producie.
36
1.2. Perspectivele inflaiei

Scenariul de baz al proieciei macroeconomice plaseaz rata anual a inflaiei IPC la valoarea de 5,1 la sut la sfritul anului 2012 i de 3,5 la sut la finele anului 2013. Pentru anul curent, revizuirea proieciei ratei anuale a inflaiei IPC n sus cu 1,9 puncte procentuale fa de Raportul asupra inflaiei anterior a fost determinat preponderent de corecia ampl a preurilor volatile ale alimentelor, precum i de amplificarea presiunilor inflaioniste la nivelul subindicilor CORE2 ajustat, preurilor combustibililor i preurilor administrate. Pentru anul 2013, revizuirea n sus cu 0,5 puncte procentuale se datoreaz creterii dinamicilor proiectate ale indicelui CORE2 ajustat i a preurilor combustibililor, contrabalansate, doar parial, de influena mai favorabil anticipat la subgrupa legume, fructe, ou. Celelalte componente ale coului de consum se vor plasa la aceste orizonturi la valori similare celor publicate n Raportul asupra inflaiei din luna august 2012. n raport cu aceste elemente, persistena deficitului de cerere agregat va continua s exercite principala influen dezinflaionist de-a lungul ntregului interval al proieciei. Rata anual a inflaiei IPC este proiectat pe un trend ascendent pn la mijlocul anului viitor, n principal ca rezultat al unor efecte statistice de baz, asociate recoltei agricole reduse din anul curent i, n consecin, preurilor ridicate ale acestor produse. Disiparea ocurilor adverse de natura ofertei n ipoteza unui an agricol normal n 2013 este de ateptat s plaseze rata anual a inflaiei pe o traiectorie dezinflaionist ncepnd cu trimestrul III 2013, aceasta urmnd s se situeze la marginea superioar a intervalului de variaie din jurul intei centrale la sfritul anului urmtor i s reintre n interval n trimestrul I 2014. Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat este proiectat pe o traiectorie ascendent pn la mijlocul anului viitor pornind de la valoarea de 3,6 la sut la sfritul anului curent i atingnd valoarea de 4 la sut n iunie 2013 , n principal sub impactul presiunilor inflaioniste generate de majorrile preurilor produselor alimentare procesate4, anticipate a persista pn la apariia noii oferte de produse agricole. La accelerarea din prima parte a perioadei de prognoz contribuie i majorarea relativ, comparativ cu trimestrul III al anului curent, a ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici, reflectnd n principal materializarea ori anticiparea manifestrii
Previziuni privind evoluia inflaiei
7 6 5 4 3 2 1 0 I II 2012 interval de variaie rata anual a inflaiei (sfrit de perioad) inta anual de inflaie III IV I II 2013 III IV I II 2014 III variaie anual (%) inte de inflaie (dec./dec.) 2012: 3,0% 2013: 2,5%
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual. Sursa: INS, proiecie BNR
Rata anual a inflaiei n scenariul de baz

variaie anual (procente, sfrit de perioad) 2012 T4 int Proiecie 3,0 5,1 5,1 5,6 3,9 T1 2013 T2 T3 T4 2,5 3,5 3,1 3,1 3,0 T1 2014 T2 T3
Inflaia anual CORE2 i CORE2 ajustat

6 5 4 3 2 1 0 I II 2012 III IV I II 2013 III IV I II 2014 III variaie anual (%) CORE2* CORE2 ajustat*
*) sfrit de perioad Sursa: INS, proiecie BNR
Pe fondul ofertei interne insuficiente de produse agricole i al tensiunilor manifestate pe piaa internaional a produselor agroalimentare, rata anual de cretere a inflaiei CORE2 ajustat s-a accelerat semnificativ pe parcursul trimestrului III 2012, evoluie anticipat a se prelungi pe parcursul urmtoarelor trei trimestre, ns cu o intensitate n scdere.
37
unor efecte adverse din partea ocurilor de natura ofertei5. Disiparea acestor ocuri de ofert, coroborat unei calibrri a condiiilor monetare reale6 n scopul limitrii efectelor de runda a doua ale acestora asupra ateptrilor, precum i diminuarea preconizat a dinamicii costurilor unitare cu fora de munc anticipat a se materializa ncepnd din a doua parte a anului viitor7 vor permite renscrierea ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat pe un trend dezinflaionist ncepnd cu trimestrul III 2013. Astfel, se preconizeaz reducerea inflaiei anuale de baz pn la valoarea de 2,9 la sut la sfritul anului 2013 i, ulterior, pn la valori situate uor peste 2 la sut la finele intervalului de prognoz. Traiectoria proiectat a ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat se situeaz peste cea din Raportul asupra inflaiei din luna august pe tot intervalul de prognoz, revizuirea n sus fiind semnificativ, egal cu 1,2 puncte procentuale att la sfritul anului curent, ct i la finele celui viitor. Din perspectiva determinanilor inflaiei de baz, presiunile inflaioniste substanial mai ample generate de impactul, manifestat cu un anumit decalaj, al majorrii preurilor produselor alimentare procesate, de revizuirea n sens ascendent a ateptrilor privind inflaia i de creterile preurilor de import, n principal pe seama dinamicii din perioadele recente a cursului de schimb al leului, sunt parial contrabalansate de deviaia PIB anticipat s exercite un impact dezinflaionist relativ mai pronunat pe tot intervalul de prognoz. Traiectoria proiectat a ateptrilor inflaioniste ale agenilor economici se plaseaz la valori mai ridicate, comparativ cu cele previzionate anterior, ca urmare a succesiunii n timp a unor ocuri adverse de ofert i reflectnd incertitudinile cu privire la persistena i magnitudinea acestora n viitor. Proiecia curent prevede o contribuie mai ridicat a preurilor bunurilor din import la inflaia CORE2 ajustat, pe tot intervalul de proiecie, datorat impactului evoluiei recente a cursului de schimb al leului i unui scenariu exogen care preconizeaz o cretere mai alert a preurilor externe comparativ cu runda anterioar8.
5
Anticipaiile privind inflaia ale agenilor economici au att o component adaptiv, ct i una anticipativ. ocurile adverse de natura ofertei s-au datorat, n principal, presiunilor inflaioniste manifestate pe pieele mrfurilor alimentare, ca urmare a condiiilor meteorologice adverse de pe plan intern i a majorrilor preurilor produselor agroalimentare substituibile de pe pieele internaionale, precum i ajustrilor n sens ascendent ale unor categorii de preuri administrate (n special preuri la energie), preurilor combustibililor i cursului de schimb al leului. Deficitul de cerere este preconizat a se menine pe ntregul interval de referin la valori mai ample dect cele proiectate anterior. Pentru detalii, a se vedea seciunea 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie. ndeosebi pe fondul consolidrii dinamicii favorabile a productivitii muncii pe ansamblul economiei naionale. Cu toate acestea, pe fondul climatului puin stimulativ la adresa creterii economice din zona euro i al indiciilor cu privire la meninerea n continuare sub control a ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici, rata inflaiei din zona euro este preconizat a se nscrie, ncepnd cu anul viitor, n zona stabilitii preurilor (conform definiiei BCE). BANCA NAIONAL A ROMNIEI
38
Similar rundelor anterioare de proiecie, configurarea traiectoriei ratei anuale a inflaiei la produsele din tutun are la baz, n principal, modificrile de accize prevzute n Codul fiscal9 i actualizarea referinei10 (la valorile proiectate) pentru determinarea echivalentului n lei al acestora. n condiiile unor reevaluri de mic amploare ale referinelor valabile pentru perioada de prognoz, comparativ cu proiecia anterioar, contribuia acestei componente la inflaia IPC este nemodificat att la sfritul anului curent, ct i la finele anului viitor. Prognoza pentru rata anual a inflaiei preurilor administrate se situeaz la valoarea de 4,9 la sut n decembrie 2012 i la 6,9 la sut la sfritul anului 2013. Publicarea informaiilor de ctre Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei (ANRE) cu privire la calendarele privind eliminarea preurilor reglementate la gaze naturale i energie electric confer un grad mai ridicat de predictibilitate dinamicii acestei categorii de preuri. n aceste condiii, scenariul de evoluie a preurilor administrate a fost revizuit, comparativ cu runda anterioar de prognoz, doar pentru sfritul anului curent11. Similar rundei anterioare de proiecie, suprapunerea unor ajustri ale preurilor gazelor naturale i energiei electrice prevzute pentru prima jumtate a anului 2014 este de ateptat s determine o accelerare a dinamicii preurilor administrate la acest orizont, apreciat, ns, a fi de natur temporar. Ca urmare a recoltei agricole insuficiente, afectat de condiiile climatice atipice12 din anul curent, precum i a tensiunilor manifestate pe pieele internaionale ale unor materii prime agricole, se anticipeaz c dinamica anual a preurilor volatile ale alimentelor (LFO) va continua s nregistreze valori pozitive pn la mijlocul anului viitor. n ipoteza unor recolte normale n anii urmtori, se anticipeaz o decelerare important a ritmului anual de evoluie a preurilor LFO pn la orizontul proieciei, inclusiv pe fondul manifestrii unui efect statistic de baz favorabil n anul 2013. n aceste condiii, contribuia acestei grupe la inflaia anual IPC sfrit de perioad pentru anul curent este de
9
Inflaia anual a preurilor administrate*

10 8 6 4 2 0 variaie anual (%)
I II III IV I II 2012 2013 *) sfrit de perioad
III IV
I II 2014
III
Sursa: INS, proiecie BNR
Inflaia anual a preurilor LFO*

32 24 16 8 0 -8 -16 I II III IV I II 2012 2013 *) sfrit de perioad Sursa: INS, proiecie BNR III IV I II 2014 III variaie anual (%)
Acesta include un calendar de convergen a nivelului accizelor aplicate produselor din tutun ctre minimul stabilit prin directive europene, pn n 2018. Astfel, acciza total este prevzut a crete de la nivelul curent de 79,19 euro/1000 de igarete la 81,78 euro/1000 de igarete la 1 iulie 2013 i la 84,37 euro/1000 de igarete la 1 iulie 2014. Conform Codului fiscal, valoarea n lei a accizelor datorat bugetului de stat se determin pe baza cursului de schimb stabilit de Banca Central European n prima zi lucrtoare a lunii octombrie din anul precedent, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene. Scenariul privind evoluia preurilor administrate a fost revizuit n sus cu 0,5 puncte procentuale, n principal datorit ajustrii cu 5 la sut a preului gazelor naturale n luna septembrie, coreciei tarifelor la ap, canal i salubritate cu 2,2 la sut n aceeai lun i, respectiv, anticiprii unor creteri mai ridicate dect cele prognozate anterior ale tarifelor energiei, pe msura nceperii furnizrii agentului termic ctre populaie. Seceta prelungit, combinat cu canicula, n condiiile unor sisteme de irigaii deficitare, au afectat n mod semnificativ producia agricol intern din acest an.
10
11
12
39
IV. Perspectivele inflaiei Inflaia anual a preurilor combustibililor*

14 12 10 8 6 4 2 0 I II 2012 III IV I II 2013 III IV I II 2014 III variaie anual (%)
1,2 puncte procentuale (cu 0,9 puncte procentuale mai mare dect n prognoza precedent), iar pentru anul viitor, de -0,1 puncte procentuale (cu 0,4 puncte procentuale mai mic dect se anticipa anterior). Inflaia anual pentru grupa combustibili este prognozat n cretere pe parcursul trimestrului curent, pe fondul evoluiei nefavorabile a cotaiilor internaionale ale ieiului Brent de pe parcursul trimestrului III, anticipate a-i continua tendina ascendent i n trimestrul IV. Pentru restul intervalului de prognoz, inflaia anual a combustibililor, dei preconizat a se nscrie pe o traiectorie dezinflaionist, se menine peste valorile proiectate anterior datorit punctului de pornire mai ridicat, dinamicii mai alerte a ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici, precum i evoluiei proiectate a cursului euro-dolar SUA, cu impact mai nefavorabil asupra cotaiei leu-dolar SUA. Valorile anticipate pentru sfritul anilor 2012 i 2013 sunt de 8,3 la sut i respectiv de 4,2 la sut. n ansamblu, contribuia cumulat a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare preurile administrate, cele ale alimentelor cu preuri volatile (LFO), combustibililor i produselor din tutun la rata anual a inflaiei IPC este de 3,1 puncte procentuale la sfritul anului 2012 i de 1,8 puncte procentuale la finele anului viitor.
*) sfrit de perioad Sursa: INS, proiecie BNR
Contribuia componentelor la rata anual a inflaiei*

puncte procentuale 2012 2013 Preuri administrate 0,9 1,2 Combustibili 0,7 0,4 Preuri LFO 1,2 -0,1 CORE2 ajustat 2,0 1,7 Produse din tutun 0,3 0,3 * calcule sfrit de perioad: agregarea contribuiilor componentelor coului de consum la inflaia total IPC se face folosind cifre cu dou zecimale.
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie13

Deviaia PIB
Deviaia PIB
6 % fa de PIB potenial
Pentru trimestrul III 2012 se anticipeaz o dinamic trimestrial negativ a PIB real, ncorpornd efectele unui an agricol nefavorabil, dup ce n trimestrul anterior a fost consemnat o cretere de 0,5 la sut14. n cazul ratei anuale de cretere, se preconizeaz meninerea dinamicii pozitive, n decelerare semnificativ ns fa de evoluia nregistrat n trimestrul II 2012. Pentru anii 2012 i 2013 sunt prognozate rate de cretere a PIB potenial inferioare celei estimate pentru anul 2011. Deteriorarea reflect, n principal, o contribuie relativ mai sczut a productivitii totale a factorilor, n condiiile unor ipoteze de atingere a unei performane modeste a sectorului agricol fa de anul 2011 i de limitare a operaiunilor de retehnologizare a capacitilor de producie, inclusiv pe fondul unui volum mai redus dect cel preconizat iniial
13
I II 2012
III IV
I II 2013
III IV
I II 2014
III
14
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat i CEDG ECFIN. Observaiile recente ale seriei ajustate sezonier au suferit revizuiri semnificative, astfel c nivelul PIB real este plasat pe o traiectorie uor superioar celei aferente rundei precedente de prognoz. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sursa: INS, proiecie BNR
40
de absorbie a fondurilor europene structurale i de coeziune. n sens relativ favorabil acioneaz att contribuia stocului de capital, care manifest o mbuntire moderat, ca urmare a revenirii puternice a formrii brute de capital fix nregistrate n primul semestru al anului curent (cretere de 14,3 la sut fa de perioada similar a anului precedent, date neajustate sezonier), ct i cea a factorului munc, al crui impact este evaluat a deveni marginal, dup contribuiile negative din perioadele anterioare. Adoptnd ipoteza unor evoluii pe termen mediu n direcia detensionrii pieelor financiare internaionale, a consolidrii ncrederii investitorilor (strini i autohtoni) i a relurii fluxurilor de capital autonome negeneratoare de datorie, PIB potenial este anticipat a nregistra o revenire mai pronunat pe parcursul anului 2014. Evaluarea deficitului de cerere din trimestrul III 2012 indic o adncire relativ a acestuia fa de trimestrul anterior, implicnd, ceteris paribus, creterea presiunilor dezinflaioniste provenite din partea cererii agregate. Mrimea deficitului de cerere din trimestrul III reflect persistena ridicat a acestuia, fiind semnificativ influenat i de evoluia deficitului de cerere extern i de caracterul prociclic al componentei discreionare a politicii fiscale (aproximat prin intermediul impulsului fiscal), contrabalansate parial de efectul stimulativ al cursului de schimb real asupra cererii agregate prin intermediul canalului exporturilor nete. Fa de runda anterioar de proiecie ns, deficitul de cerere din trimestrul II 2012 este mai redus, reevaluarea ncorpornd efectul cumulat al erorii de prognoz pe termen scurt privind creterea economic pentru trimestrul II 2012 i al revizuirii seriei istorice a PIB real de ctre INS, al adoptrii unei noi metodologii de calcul a cererii externe i al reevalurii deviaiei de la tendina de evoluie pe termen mediu a cursului de schimb real efectiv. Adncirea deficitului de cerere este susinut i de evoluia unor indicatori corelai cu poziia ciclic a economiei. Indicele produciei industriale a sczut uor n lunile iulie i august fa de media trimestrului II (-0,2 la sut), iar ponderea respondenilor care invoc factorul cerere insuficient ca element care limiteaz activitile de producie n industrie (sondaj CE-DGECFIN) a crescut marginal. Nivelul ncrederii n economie, msurat prin intermediul indicatorului ESI, i gradul de utilizare a capacitilor de producie (ambele preluate din sondajele CE-DGECFIN) au sczut moderat n trimestrul III fa de trimestrul anterior. Un semnal de sens contrar vine din partea ratei omajului BIM, care s-a redus uor pn la nivelul de 7,1 la sut n luna august, valoare superioar ns celei aferente tendinei de evoluie pe termen mediu. Pe intervalul de prognoz, comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna august 2012, deficitul de cerere este mai pronunat, indicnd n termeni comparativi presiuni dezinflaioniste de mai mare amploare. n sensul adncirii deficitului de cerere, fa de traiectoria publicat
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012 Factori care limiteaz activitatea n industrie
27,2 27,2 28,8 29,7 35,5 34,8 36,0 39,6 36,1 30,7 30,0 21,5 19,1 17,7 17,6 22,1 20,1 2,5 4,2 1,9
100% 80% 60% 40% 20% 0%
21,9 20,4
39,0 38,8 38,5 42,4 41,2 40,3 30,8 32,8 36,9 24,4 28,4
I II 2010
III
I II III IV I II 2011 2012 cererea insuficient constrngeri financiare ali factori echipamente insuficiente oferta de munc insuficient niciunul
IV
III
Sursa: CE-DG ECFIN
Indicatorul de ncredere n economie* i creterea economic

10 variaie anual (%) indice (medie=100) 120
coeficientul de corelaie 2001T1-2012T2: 0,91 5 110
100
-5
90
-10
I II III IV I II III IV I II III IV I II III 2009 2010 2011 2012 PIB real indicatorul ESI (sc.dr.)
80
*) date ajustate sezonier Sursa: INS, CE-DG ECFIN
41
anterior, acioneaz restrictivitatea mai accentuat a componentei discreionare a politicii fiscale pn n trimestrul IV 2013, precum i dinamica preconizat a cererii externe, aproximat n cadrul proieciei prin deviaia de la trend a PIB UE efectiv, al crei impact restrictiv este relativ mai accentuat pe ntregul interval de proiecie. n sens invers, al atenurii deficitului de cerere, acioneaz politica fiscal ncepnd cu trimestrul I 2014 i condiiile monetare reale n sens larg, al cror impact stimulativ are ns o intensitate mai redus comparativ cu runda anterioar de proiecie.
Componentele cererii agregate

Dup dinamica trimestrial accelerat (1,5 la sut) nregistrat n trimestrul II 2012, pentru trimestrul III se anticipeaz o reducere uoar a consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei fa de trimestrul anterior, astfel nct deviaia negativ de la trendul pe termen mediu a acestei componente se accentueaz. Indicatorii cu frecven lunar relevani pentru dinamica consumului privat ofer semnale divergente pe termen scurt. Astfel, n iulie i august, fa de media trimestrului II, salariul real i volumul cifrei de afaceri n comerul cu amnuntul, exclusiv autovehicule i motociclete, au crescut cu 2,6 la sut i, respectiv, cu 0,2 la sut, n timp ce stocul de credite de consum a sczut cu 2 la sut n termeni reali n trimestrul III. Indicatorii de ncredere a consumatorilor i a operatorilor din comerul cu amnuntul s-au nrutit n trimestrul III fa de trimestrul anterior. Consumul colectiv efectiv al administraiilor publice este preconizat s rmn la un nivel similar celui din trimestrul precedent, dinamica acestuia urmrind eforturile autoritilor de a atinge n 2012 inta de deficit bugetar de 2,2 la sut din PIB (metodologie cash) agreat cu instituiile financiare internaionale. Conform celor mai recente date anunate de MFP, deficitul bugetului general consolidat cumulat n perioada ianuarie-septembrie 2012 a fost de 1,18 la sut din PIB. Deviaia de la trendul pe termen mediu n cazul consumului public rmne negativ, accentundu-se uor n trimestrul III 2012. Consumul individual final al gospodriilor este anticipat s nregistreze o evoluie favorabil, ns cu precdere n anul 2013. Principalii factori cu influen pozitiv sunt la acest orizont majorarea moderat a dinamicii salariale din sectorul privat15, precum i creterea numrului de angajai din acest sector. n condiiile ncadrrii ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului de variaie spre sfritul anului 2013, creterile salariale nominale anticipate vor determina dinamizarea venitului real disponibil al gospodriilor populaiei, cu consecine favorabile asupra ritmului de evoluie al componentei. Similar Raportului precedent asupra inflaiei, traiectoria consumului colectiv al administraiei publice
15
Motivat de revenirea preconizat a productivitii muncii n teritoriul valorilor pozitive n a doua jumtate a anului 2013. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
42
este proiectat sub incidena angajamentelor convenite de autoriti cu instituiile internaionale (UE, FMI i Banca Mondial) privind atingerea intelor de deficit bugetar n 2012 i 201316, anticipnd reducerea acestei componente n anul curent i revenirea la valori pozitive n 2013. Formarea brut de capital fix este prognozat s nregistreze o scdere moderat n trimestrul III 2012, dup cinci trimestre succesive de creteri susinute, deviaia de la tendina de evoluie pe termen mediu a componentei rmnnd negativ. Aceast dinamic negativ este sugerat de evoluia construciilor (indicele lucrrilor n construcii a sczut cu 4,8 la sut n iulie i august fa de media trimestrului II, iar gradul de ncredere a operatorilor din construcii s-a nrutit n trimestrul III fa de trimestrul anterior), dar i de cea a investiiilor n utilaje (volumul cifrei de afaceri n industria bunurilor de capital a stagnat n iulie i august fa de media trimestrului II, iar producia industrial a bunurilor de capital a sczut cu 1 la sut n aceeai perioad). Pentru ansamblul anului 2012 se anticipeaz o evoluie favorabil a formrii brute de capital fix, mai alert dect cea a consumului final. n 2013, componenta este prognozat a-i menine ritmul anual pozitiv de cretere n contextul asumrii stricte de ctre autoriti a angajamentelor din cadrul acordurilor convenite cu instituiile internaionale n ceea ce privete mbuntirea capacitii de atragere a fondurilor europene de post-aderare, ipotez dublat de anticiparea unei dinamici pozitive de cretere a sectorului construciilor i a creterii produciei interne susinut de revenirea exporturilor. n trimestrul III 2012, exporturile sunt anticipate a nregistra o nou reducere trimestrial, ca efect al unui deficit accentuat al cererii externe doar parial contrabalansat de efectul stimulativ al evoluiei cursului de schimb real. n acelai trimestru, n condiiile reducerii preconizate a consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei, se anticipeaz nregistrarea unei dinamici trimestriale negative a importurilor. Datele pariale recente din balana de pli confirm evoluia anticipat a importurilor, ns nu susin dinamica prognozat a exporturilor17. n aceste condiii, att exporturile, ct i importurile continu i n trimestrul III 2012 s nregistreze deviaii negative, n cretere, de la trendurile pe termen mediu.
16
Conform strategiei bugetare din mai 2012, se preconizeaz realizarea unor deficite bugetare, pe metodologie ESA, de sub 3 la sut din PIB n 2012 i 2,2 la sut n 2013. Documentul este disponibil la adresa: http://discutii.mfinante.ro/static/10/Mfp/strategbug/STRATEGIA_2013_2015_ 29mai2012_anexe.pdf. Datele preluate din balana de pli pentru lunile iulie i august fa de media trimestrului II indic o scdere a importurilor cu 1,8 la sut i un avans al exporturilor cu 4,2 la sut. Cu toate acestea, coninutul informaional al datelor privind exporturile din balana de pli pentru evoluiile acestora din conturile naionale este mai redus dect n cazul importurilor. Astfel, coeficientul de corelaie (calculat pe intervalul trimestrul I 2000 trimestrul II 2012) ntre ratele trimestriale de cretere a exporturilor din conturile naionale i cele din balana de pli este de 0,54, n timp ce n cazul importurilor este de 0,83.
17
43
n anul curent exporturile sunt constrnse n principal de reducerea cererii externe, nregistrnd astfel o dinamic anual negativ i determinnd o scdere a importurilor (prin reducerea cererii pentru importuri de completare) comparativ cu nivelul nregistrat n 2011. n 2013, exporturile sunt anticipate a-i relua ritmul de cretere pozitiv, contribuind, alturi de cererea intern, la dinamizarea volumului importurilor. Aceast evoluie este contrabalansat de dinamica proiectat a preurilor de import i, respectiv, a celor de export, avnd ca efect net meninerea i n acest an a deficitului de cont curent la un nivel uor inferior celui nregistrat n anul 2011.
Condiiile monetare n sens larg

Variaia trimestrial a cursului de schimb efectiv
6 4 2 0 -2 -4 -6 II III IV I II 2011 III IV I II 2012 III procente; apreciere (+), depreciere (-)
Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor n lei, practicate de instituiile de credit n relaia cu clienii nebancari i, respectiv, al celei a cursului de schimb real efectiv al leului18. Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul canalului exporturilor nete, ct i prin intermediul efectului de avuie i bilan19. n trimestrul III 2012, ratele nominale ale dobnzilor n lei, practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari20 au avut o evoluie divergent: dobnzile la credite au crescut uor, n timp ce dobnzile la depozite au nregistrat o scdere. Pe fondul evoluiilor ratelor nominale menionate anterior, cumulat cu o cretere uoar a ateptrilor privind inflaia, ratele reale ale dobnzilor au sczut n cazul depozitelor, rmnnd relativ constante n cazul creditelor. Pe ansamblu, n trimestrul III 2012 deviaia ratelor reale ale dobnzilor de la tendinele de evoluie pe termen mediu sugereaz diminuarea caracterului uor restrictiv al acestora asupra activitii economice viitoare21. Pe parcursul trimestrului III 2012, deprecierea n termeni reali a monedei naionale22 a continuat ntr-un ritm similar comparativ cu cel din trimestrul anterior. Aceasta implic, ceteris paribus, un potenial semnificativ pentru manifestarea unor efecte favorabile ale dinamicii competitivitii prin pre a produselor romneti asupra exporturilor nete, cu efect stimulativ prin acest canal asupra cererii
18
variaia trimestrial a cursului nominal efectiv diferenialul de inflaie al Romniei fa de principalii parteneri comerciali variaia trimestrial a cursului real efectiv Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics, BNR, calcule BNR
Aceast definiie a condiiilor monetare reale n sens larg este utilizat n cadrul modelului de analiz i prognoz pe termen mediu. Efectul de avuie i de bilan al cursului de schimb se manifest prin modificarea alocrii resurselor disponibile, pe de o parte, consumului i investiiilor, iar pe de alt parte acordrii, respectiv rambursrii creditelor n valut. Ratele nominale ale dobnzilor n lei la credite i depozite sunt calculate ca medii ponderate, n funcie de volum, ale ratelor dobnzilor corespunztoare agregatelor de tip stoc. n cazul ratei reale a dobnzii la depozite, deviaia de la trendul pe termen mediu sugereaz un impact uor stimulativ al acesteia asupra activitii economice din trimestrele viitoare. Cursul de schimb n raport cu care se realizeaz analiza este construit pe baza celor dintre leu i euro, respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
19
20
21
22
44
agregate viitoare. Deprecierea efectiv n termeni reali a monedei naionale este determinat de deprecierea n termeni nominali a leului att fa de euro, ct i fa de dolarul SUA, atenuat de dinamica diferenialului de inflaie fa de partenerii comerciali. n trimestrul III 2012, percepia investitorilor asupra gradului de risc suveran al Romniei23 a rmas la un nivel similar celui din trimestrul anterior, n timp ce statele din regiune au nregistrat evoluii mai favorabile ale riscului de ar, sugernd proveniena cu precdere intern a factorilor care au contribuit la deprecierea monedei naionale. Influena nefavorabil a poziionrii primei de risc peste tendina de evoluie pe termen mediu este contrabalansat de cea indus de situarea ratei reale a dobnzii strine sub trendul pe termen mediu i de evoluia anticipat a cursului de schimb24. Astfel, pe ansamblu, n trimestrul III 2012, efectul de avuie i bilan induce un caracter stimulativ asupra activitii economice viitoare. Conform evalurii BNR, ansamblul condiiilor monetare reale din trimestrul III 2012 exercit o influen stimulativ n cretere asupra activitii economice viitoare, implicnd atenuarea relativ a presiunilor dezinflaioniste induse de deficitul de cerere agregat. Sensul acestei influene se datoreaz preponderent efectului stimulativ provenit din partea cursului de schimb real prin canalul exporturilor i a sensului efectului de avuie i bilan manifestat n aceast perioad. Acestea sunt doar parial contrabalansate de caracterul uor restrictiv al dobnzilor la credite. Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna august, condiiile monetare reale n sens larg proiectate exercit pn n trimestrul II 2014 o influen mai puin stimulativ la adresa activitii economice (urmnd ca n ultimul trimestru al intervalului de prognoz aceasta s devin restrictiv), ca rezultat al unor modificri n ceea ce privete impactul factorilor determinani. Astfel, influena cursului de schimb real prin canalul exportului net rmne stimulativ la adresa condiiilor monetare reale doar n primele dou trimestre de proiecie25, urmnd ca n restul intervalului s i inverseze sensul influenei. Traiectoria ratei dobnzii de politic monetar este calibrat pentru a asigura att reintrarea i ulterior consolidarea ratei inflaiei n interiorul intervalului de variaie din jurul intei, ct i premisele necesare obinerii unei creteri economice sustenabile pe termen lung. Consistent cu traiectoria proiectat a ratei dobnzii de politic monetar, impactul cumulat al deviaiilor de la trenduri ale ratelor reale ale dobnzilor la creditele i depozitele denominate n lei este preconizat a exercita un efect stimulativ la adresa cererii agregate pe ntreg intervalul de prognoz.
23 24
Cuantificat cu ajutorul cotaiilor CDS (Credit Default Swaps). Calculat ca variaie a deviaiei cursului de schimb real efectiv de la trendul pe termen mediu ntre trimestrul IV 2012 i trimestrul III 2012. n runda precedent de prognoz, influena cursului de schimb real prin canalul exportului net era stimulativ pe cea mai mare parte a intervalului de proiecie.
25
45
Similar prognozei precedente, efectul de avuie i bilan al cursului de schimb va exercita o influen favorabil, intensitatea acestuia fiind totui mai puin accentuat comparativ cu runda trecut, pe cea mai mare parte a intervalului de proiecie.
1.4. Riscuri asociate proieciei

Intervalul de incertitudine asociat proieciei inflaiei din scenariul de baz
variaie procentual anual 8 7 6 5 4 3 2 1 I II 2012 I II III IV I II III 2013 2014 interval de incertitudine rata anual a inflaiei (sfrit de perioad) interval de variaie inta anual de inflaie III IV 0
Pe parcursul ultimelor luni, o parte a riscurilor identificate n precedentul Raport asupra inflaiei ca avnd o probabilitate relativ ridicat de manifestare pe termen scurt n principal cele asociate recoltei agricole s-au materializat. Concretizarea n acest interval a unor categorii de riscuri care au condus la abateri substaniale n sus de la dinamica proiectat anterior a ratei inflaiei face ca riscul unor devieri n acelai sens de la traiectoria din scenariul de baz s fie relevant cu precdere pe termen mediu. Factorii de risc selectai pentru runda curent provin att din partea mediului economic extern, ct i din a celui intern; pe plan extern, acetia sunt asociai cu precdere incertitudinilor care planeaz asupra intensitii i duratei necesare refacerii economiei globale, mai ales a celei a zonei euro, n timp ce pe plan intern, inclusiv n contextul electoral de la finele anului curent, se refer la coordonarea politicii fiscale cu cea monetar, n linie cu mix-ul de politici convenite cu UE, FMI i Banca Mondial. Similar Raportului asupra inflaiei din luna august, riscuri de abatere n sus a ratei inflaiei de la traiectoria proiectat n scenariul de baz provin, pe plan intern, din posibile derapaje de implementare a politicii fiscale i reformelor structurale n contextul anului electoral. n privina consolidrii fiscale, riscurile apar atenuate de execuia bugetar de pn n prezent n linie cu angajamentele asumate prin acordurile ncheiate de Romnia cu instituiile internaionale. Abateri de la implementarea ferm i la timp a msurilor de reforme structurale convenite cu UE, FMI i BM ar fi de natur s induc o deteriorare a percepiei investitorilor cu privire la economia intern, cu impact nefavorabil asupra volumului i, respectiv, a volatilitii fluxurilor de capital adresate Romniei. n aceste condiii, nu ar putea fi exclus un scenariu de ajustare ntr-o manier mai puin ordonat a echilibrelor deteriorate, inclusiv pe seama variaiei semnificative a cursului de schimb, cu impact n sensul accenturii presiunilor inflaioniste interne. Pe plan extern, o eventual deteriorare a coordonatelor mediului economic din Uniunea European ar urma s se repercuteze asupra activitii economice interne, n principal prin ajustarea cererii de bunuri de export. O posibil agravare a tensiunilor de pe pieele financiare internaionale determinat de persistena incertitudinilor privind sustenabilitatea datoriilor suverane ale unor ri membre ale zonei euro, ajustarea sistemului bancar european i creterea economic viitoare, continu s rmn preocupant
Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza erorilor de prognoz ale proieciilor BNR din perioada 2005-2011. Intervalul va fi actualizat n urmtorul Raport asupra inflaiei prin includerea erorilor de prognoz din 2012. Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
46
prin prisma potenialului de propagare asupra economiei romneti. Persistena, pe termen mediu, a acestor incertitudini ar putea declana un proces de difereniere a percepiei investitorilor cu privire la economiile emergente (inclusiv Romnia), cu o atenie aparte acordat dezechilibrelor macroeconomice acumulate i perspectivelor de eliminare a acestora. Din acest motiv, continuarea de ctre autoriti a reformelor macroeconomice i structurale deja convenite cu instituiile internaionale ar fi de natur s previn posibile accenturi ale volatilitii fluxurilor de capital adresate Romniei, aceasta din urm avnd un impact nefavorabil asupra ratei inflaiei, variaiilor cursului de schimb fa de principalele valute, costurilor de atragere a finanrii, condiiilor de creditare i, implicit, a activitii economice interne. Pe plan intern, riscuri relativ echilibrate la adresa traiectoriei ratei inflaiei IPC provin din partea preurilor administrate, n contextul n care, n pofida publicrii de ctre Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei a unor calendare de eliminare a preurilor reglementate la gaze naturale i energie electric, cuantificarea exact a magnitudinii i impactului etapelor de liberalizare asupra preurilor pentru consumatori este disponibil doar pentru categoria gaze naturale. Riscuri relativ simetric distribuite n jurul traiectoriei inflaiei din scenariul de baz sunt evaluate a proveni i din partea preurilor materiilor prime de pe pieele internaionale, n contextul creterilor importante de preuri la aceste produse n intervalul parcurs de la publicarea raportului precedent. Pe termen mediu i lung ns, nu este exclus reluarea unei tendine ascendente a preurilor acestor categorii de produse, n principal ale celor ale alimentelor, cu risc de a fi potenate de eventuale deprecieri ale monedei naionale n raport cu dolarul SUA, pe fondul unei evoluii nefavorabile a cursului EUR/USD n contextul macroeconomic afectat de incertitudini din zona euro. Pe plan intern, n condiiile manifestrii n perioadele recente a unor condiii climatice adverse, se poate considera c majorrile anticipate anterior ale preurilor unor mrfuri alimentare s-au materializat n bun msur, context n care riscurile la adresa inflaiei provenind n perioada urmtoare din aceast surs sunt apreciate a fi relativ mai puin pronunate, n pofida faptului c balana riscurilor se menine nclinat n sus n ansamblu.
2. Evaluarea de politic monetar

Trendul ascendent al ratei anuale a inflaiei s-a accentuat considerabil n trimestrul III, aceasta urcnd n septembrie la nivelul de 5,33 la sut situat deasupra limitei superioare a intervalului de variaie ce ncadreaz punctul central al intei stabilite pentru sfritul anului, precum i deasupra valorii prognozate. Accelerarea inflaiei n raport cu previziunile s-a datorat n principal creterilor mai ample consemnate n acest interval de preurile volatile ale produselor alimentare, dar i de preurile unor produse alimentare
47
procesate constituind efecte directe i/sau indirecte ale scumpirii materiilor prime agroalimentare pe piaa internaional i ale sporirii pierderilor provocate agriculturii locale de persistena condiiilor meteorologice nefavorabile , precum i deprecierii n acest interval a leului. Pe acest fond, implicnd i o probabil prelungire pe parcursul trimestrelor viitoare a aciunii ocurilor adverse pe partea ofertei de natur s amplifice dinamica anticipat a preurilor volatile26 i a preurilor produselor alimentare procesate , perspectiva pe termen scurt a inflaiei nregistreaz o deteriorare semnificativ n raport cu previziunile anterioare. Astfel, sub impactul de natur temporar al acestor factori, traiectoria actualizat a ratei anuale prognozate a inflaiei se menine pn spre finele anului 2013 pe un palier superior celui evideniat n proiecia precedent. Corespunztor configuraiei traiectoriei ascendent pn n trimestrul II 2013 i descendent ulterior abaterea ratei anuale proiectate a inflaiei de la limita superioar a intervalului de variaie din jurul punctului central al intei de inflaie27 se restrnge ns progresiv n cel de-al doilea semestru al anului viitor, anulndu-se la sfritul acestuia. Totodat, ncepnd cu trimestrul I 2014, valorile previzionate ale ratei anuale a inflaiei se renscriu pe coordonatele evideniate n cadrul exerciiului anterior de prognoz, revenind i consolidndu-se pe orizontul temporal mai ndeprtat n interiorul intervalului de variaie al intei pe termen mediu. Aceast perspectiv este susinut, pe de o parte, de ateptata epuizare a impactului advers tranzitoriu al ocurilor pe partea ofertei, coroborat cu manifestarea unui efect statistic de baz favorabil, i, pe de alt parte, de relativa cretere a intensitii presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere agregat de-a lungul ntregului orizont de prognoz, n condiiile unei revizuiri descendente relative a ritmului previzionat de cretere a economiei romneti. Impactul favorabil prezumat a fi exercitat de acest ultim factor asupra evoluiei viitoare a componentei de baz a inflaiei (CORE2 ajustat) este ns anticipat a fi atenuat de efectele de sens opus generate de dinamica anual relativ mai nalt a cursului de schimb al leului, dar i a preurilor de consum externe, precum i de ateptrile inflaioniste mai puin favorabile pe termen scurt. Prognoza actualizat a inflaiei, precum i previziunile privind dinamica redresrii economiei continu s fie grevate de incertitudini i riscuri semnificative. Balana asimetric a acestora din urm cunoate ns o uoar ameliorare n comparaie cu rundele de proiecie anterioare, n condiiile ncorporrii n noua proiecie a unor ipoteze semnificativ ajustate privind comportamentul pe
26 27
Preul combustibililor i preul categoriei legume, fructe, ou. ncepnd cu anul 2013, BNR adopt o int staionar multianual de inflaie, situat la nivelul de 2,5lasut 1punct procentual. BANCA NAIONAL A ROMNIEI
48
termen scurt al preurilor volatile i al preurilor produselor alimentare procesate, precum i cel al ratei de schimb, dar i datorit relativei mbuntiri, cel puin temporare, a ateptrilor investitorilor internaionali privind evoluia crizei datoriilor suverane, precum i a sentimentului pieelor financiare, inclusiv ca urmare a deciziilor adoptate n ultimele luni de principalele bnci centrale ale lumii. Totodat, potenialul risc nou conturat, i anume cel ca amplitudinea creterii recente i a celei previzionate a preurilor produselor alimentare procesate i neprocesate responsabil aproape n totalitate de magnitudinea deteriorrii evoluiei curente i a prognozei pe termen scurt a inflaiei s genereze n actuala conjunctur efecte secundare28, este semnificativ diminuat de caracterul tranzitoriu al acestei creteri,precum i de perspectiva adncirii n raport cu proiecia anterioar a deficitului de cerere agregat de-a lungul orizontului de prognoz. n plus, amplitudinea i durata majorrii preurilor produselor agroalimentare sunt deosebit de incerte, depinznd de o multitudine de factori, precum: (i) natura i dimensiunea pagubelor provocate agricultorilor de secet; (ii) evoluia preurilor internaionale specifice, coroborat cu ateptrile productorilor i comercianilor privind perspectiva acestora i a cursului de schimb al leului; (iii) dimensiunea costurilor i a marjelor de profit ale operatorilor din acest sector de activitate; (iv) caracteristicile curente/viitoare ale cererii de asemenea produse. Astfel, din aceast ultim perspectiv, majorarea n ritmul anticipat a preurilor unor produse alimentare29 s-ar putea dovedi nesustenabil, n ipoteza scderii mai ample a venitului disponibil real al populaiei provocate de ocurile simultane pe partea ofertei, incluznd previzibila scumpire a utilitilor n cursul iernii, dar i la mijlocul anului viitor, n condiiile iniierii procesului de liberalizare a tarifelor energiei electrice i ale gazelor naturale. Nu poate fi exclus chiar posibilitatea ca, pe acest fond, preurile produselor alimentare s consemneze corecii descendente n devans, eventual susinute i de o relativ ameliorare a evoluiei preurilor internaionale ale unor materii prime agricole, decurgnd n principal din poteniala ajustare a cererii globale pentru asemenea bunuri. n acelai timp, ns, preurile produselor alimentare ar putea consemna i evoluii opuse, respectiv creteri mai consistente, datorit unei majorri peste ateptri a costurilor productorilor/ comercianilor, inclusiv a celor aferente utilitilor, coroborate cu o probabil tendin de restrngere a marjei lor de profit, precum i ca efect al unei eventuale relative deprecieri a leului n raport cu euro i dolarul SUA. Acest din urm risc este atenuat de recentul trend favorabil al primei de risc suveran, corelat n bun msur
28
Prin intermediul unei nrutiri a anticipaiilor inflaioniste pe termen mai ndelungat. n cazul produselor a cror cerere se caracterizeaz printr-un grad relativ mai ridicat de elasticitate fa de pre.
29
49
cu ameliorarea sentimentului pieei financiare internaionale, el rmnnd ns relevant pe termen scurt, dat fiind persistena incertitudinilor circumscrise evoluiei crizei datoriilor suverane, precum i contextului electoral intern, de natur s nu exclud posibilitatea unei reamplificri a aversiunii globale fa de risc, i/ sau a unei deteriorri a percepiei investitorilor asupra perspectivei economiei naionale. Eventuala materializare a acestor riscuri s-ar concretiza, cel mai probabil, n scderi ale intrrilor nete de capital, care ar putea spori att efectele inflaioniste ale variaiilor cursului de schimb exercitate inclusiv prin intermediul preului combustibililor i tarifelor unor servicii, dar posibil i pe calea anticipaiilor inflaioniste , ct i costurile finanrii deficitului fiscal i refinanrii datoriei publice. ntro asemenea conjunctur, continuarea implementrii ferme a msurilor de consolidare fiscal i a reformelor structurale, concomitent cu intensificarea eforturilor de atragere a fondurilor europene, corespunztor angajamentelor asumate n cadrul acordurilor convenite cu UE, FMI i BM, este esenial pentru prevenirea unor eventuale creteri semnificative ale primei de risc suveran, implicit pentru atingerea intei de inflaie pe termen mediu i redresarea pe baze sustenabile a economiei romneti. Comportamentul cursului de schimb al leului ar putea fi afectat i de o eventual restrngere consistent/brusc a accesului instituiilor de credit i al companiilor locale la finanarea extern, evoluie a crei probabilitate apare a fi deocamdat sczut, n condiiile n care pn n prezent ajustarea expunerilor bncilor-mam fa de bncile locale, n contextul procesului de dezintermediere financiar, a fost moderat i ordonat. Totodat, poteniala reorientare n viitor a capitalului strin spre plasamente n instrumentele altor state, percepute a fi mai puin riscante, dezminit pn n prezent de emisiunile de eurobonduri efectuate n lunile septembrie-octombrie de ctre MFP, ar putea fi ntr-o oarecare msur descurajat de relativa ameliorare a atractivitii raportului randament/risc oferit de plasamentele n moned naional, ce ar decurge din gestionarea ferm a lichiditii de ctre banca central, coroborat cu prevalena, cel puin n economiile din regiune, a unor niveluri mai joase ale ratei dobnzii de politic monetar sau a tendinei de scdere a acesteia. n ipoteza producerii, totui, a unei relative deteriorri a comportamentului cursului de schimb al leului, acesta i-ar amplifica i efectele contracioniste exercitate asupra cererii interne. n condiiile n care o asemenea evoluie ar fi asociat inclusiv unei agravri a crizei datoriilor suverane implicnd prelungirea recesiunii zonei euro , relativa ncetinire pe care redresarea economiei romneti ar urma s o sufere ar fi accentuat de foarte probabila amplificare a influenelor adverse exercitate asupra exporturilor i investiiilor de slbirea/scderea suplimentar a cererii 50
externe, respectiv a intrrilor de capital. ntr-un asemenea context, este de ateptat ca impactul nefavorabil exercitat de cursul de schimb asupra inflaiei s fie sensibil atenuat pe termen scurt i posibil chiar contrabalansat pe termen mediu de previzibila intensificare a presiunilor dezinflaioniste ale cererii agregate, decurgnd dintr-o adncire substanial, n raport cu proiecia, a deficitului acesteia. n ceea ce privete potenialele riscuri la adresa perspectivei inflaiei induse de ali factori de natura ofertei, precum preurile internaionale ale materiilor prime energetice, inclusiv cel al petrolului, i preurile administrate, balana acestora pare a rmne echilibrat, cel puin pe termen scurt. n cazul ultimei categorii de preuri, acest caracter al balanei riscurilor se prelungete i pe termen mediu, n principal ca urmare a actualizrii previziunilor privind ajustarea preurilor administrate pe baza reperelor oferite de calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice i ale gazelor naturale aprobate de autoriti, corespunztor angajamentelor din acordurile convenite cu UE, FMI i Banca Mondial. n vederea ancorrii eficace a anticipaiilor inflaioniste i a consolidrii implicite a perspectivei revenirii ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului asociat intei, odat cu disiparea efectelor tranzitorii ale ocurilor adverse de natura ofertei, Consiliul de administraie al BNR a decis n edina din 2 noiembrie 2012 meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an, concomitent cu gestionarea ferm a lichiditii din sistemul bancar. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt pstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
51

Rai 201211

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Rai 201211

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Banca Naional a Romniei

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

Anul VIII, nr. 30

DG ECFIN Direcia General Afaceri Economice i Financiare

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Previziuni privind evoluia inflaiei

inte de inflaie (dec./dec.) 2012: 3,0% 2013: 2,5%

I II 2013 inta anual de inflaie

I II 2014 rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)

Decizia de politic monetar

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

int 2011 dec.11

int 2012 dec.12

Rata anual a inflaiei

I MM I S N I MM I S N I MM I S 2010 2011 2012

Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

Componentele CORE2 ajustat

Sursa: INS, calcule BNR

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

Rata medie anual a IAPC

II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

Contribuia componentelor cererii la dinamica PIB

Sursa: INS, calcule BNR

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

II. Evoluii ale activitii economice Consumul final efectiv

Consumul populaiei i principalele surse de finanare

*) iul.-aug. Sursa: INS, MFP, calcule BNR

II. Evoluii ale activitii economice

Achiziii de mrfuri i servicii*

Sursa: INS, calcule BNR

Rata de investire i rata de economisire

Calculele au la baz datele furnizate de Centrala Riscului de Credit.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

Sursa: INS, calcule BNR

Contribuia componentelor ofertei la dinamica PIB

Sursa: INS, calcule BNR

II. Evoluii ale activitii economice

Sectorul corporatist: indicatorii de ncredere pentru urmtoarele 3 luni

Sursa: CE-DG ECFIN

Msuri ale cererii de for de munc*

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

II. Evoluii ale activitii economice Rata omajului*

*) date ajustate sezonier **) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR

Salariul net real*

*) deflatat cu IPC **) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR

Costul unitar cu fora de munc n industrie

*) iul.-aug. Sursa: INS, calcule BNR

II. Evoluii ale activitii economice

3. Preurile de import i preurile de producie

Principalele surse de presiune la nivelul valorii unitare a importurilor

Preurile produciei industriale i de consum

*) iul.-aug. Sursa: INS

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

*) iul.-aug. Sursa: INS

Preurile produciei agricole

*) iul.-aug. Sursa: INS

III. POLITICA MONETAR IEVOLUIIFINANCIARE

De 15, respectiv 20 la sut.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012

III. Politica monetar i evoluii financiare

III. Politica monetar i evoluii financiare

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Noiembrie 2012