Conceptul si alternativele costului capitalului

Problemaica costului capitallui este extraordinar de importanta in toata lumea afacerilor, din 3 motive principale si anume: a) pentru a maximize valoarea de piata a firmei pentru care lucreaza, managerii trebuie sa minimizeze costul capitalului, managerii trebuie sa fie, in primul rand, capabili sa masoare acest cost; b) managerii compartimentelor financiare au nevoie de o estimare a costului capitalului pe baza careia sa se ia decizii de investitii corecte; c) multe alte decizii luate de catre managerii deparamentelor financiare, inclusive cele referitoare la leasing, rascumpararea obligatiunilor, politica fondului de rulment, etc. se bazeaza pe estimarea costului capitalului. La modul genera capitalul inclusive capitalul firmei eeste format din diverse componente unde fiecare componenta are un anumit cost. Cu alte cuvinte Resursele de finantare a investitiilor reprezinta, in fapt, capitalul permanent al investitorului. Evaluarea costului capitalului constituie element al deciziei de investitii si de finantare. Costul capitalului este un factor hotarator in stabilirea structurii optime a capitalurilor permanente. Totodata, constituie pretul renuntarii detinatorilor de capitaluri la cheltuirea unei parti, pentru consum current si crearea de economii destinate a fi investite in speranta unui consum viitor mai mare. In fapt nu exista nicaieri resurse gratuite drept pentru care cunoasterea costului capitalului constituie o necesitate. Pentru a raspunde acetei necesitati se impune o cuantificare a costului capitalului propriu, a celui imprumutat, a costului mediu ponderat, a celui marginal, a costului capitalului public in scopul determionarii impactului acestora asupra dezvoltarii economice si sociale la mnivel micro macroeconomic. Atunci cand abordam notiunea de capital trebuie sa luam in considerare: unde gasim capitalul, de unde vine acesta, al cui este, cine il valorifica, cu ce cost, in favoarea cui revin efectele.

Conceptul de cost
In limbajul current, notiunea de cost reprezinta cheltuiala in bani, ce trebuie suportata pentru a putea beneficia de un bun sau serviciu; pretul ce trebuie platit pentru cumpararea nei marfi. In sens stiintific, costurile constau in expresia in bani a eforturilor agentilor economici pentru producerea si desfaceea de bunuri si servicii In consecintele pe care le au dezechilibrele economice si ecologice, in esecurile pietei asupra activitatii si vietii oamenilor, precum si in renuntarile generate de alegerea unei variante dintre cele posibile de alocare a resurselor. Costul constituie si un indicator economic deosebit d eimportant in comportamentul consumatoruluisi al producatorului, care, inainte de a intreprinde ceva se intreaba cat costa? In acest sens, costul contabil reflecta, in bani, cheltuielile efectiv suportate de catre intreprindere, iar costul economic mai cuprinde acele cheltuieli care nu presupun plati catre terti, cum sunt: consumul de munca al proprietarului, dobanzile cuvenite capitaluli propriu, chiriile corespunzatoare folosirii cladirilor proprii. Costul economic include, in structura sa, costul expicit si costul implicit. Primul indica cheltuielile effectuate de catre intrepirndere si inregistrate in costurile efectiv platite, iar cel de-al doilea desemneaza cheltuielile sau consumul de resurse ale intreprinzatorului neincluse in costul efectiv platit de catre acesta, regasindu-se: cheltuiala de forta de munca proprie a agentului economic in intreprinderea sa care nu se inregistreaza sub forma salariilor ce i s-ar cuveni ca parte a costurilor; chiria care s-ar cuveni folosirii propriilor cladiri; dobanda ce s-ar cuveni folosirii capitalului propriu etc.

Metode de calcul al costului capitalului

Din punct de vedere al acionarului, o ntreprindere este performant dac ea creeaz valoare. Din ansamblul de abordri privind msurarea crerii valorii se pot distinge dou: prima, popularizat de Rappaport1, bazat pe actualizarea cash flow-ului sau a rezultatului, iar a doua, dezvoltat de Stewart2, care propune dou concepte: Market Value Added (MVA) i Economic Value Added (EVA), care devin standarde incontestabile ale msurrii calitii manageriale a ntreprinderii.
Valoarea actual a unei ntreprinderi Noiunea de creare a valorii se refer la un concept foarte vechi. De mai bine de o jumtate de secol, finanele ntreprinderii afirm: Valoarea actual a unei ntreprinderi este valoarea actual net afluxurilor sale de trezorerie disponibile. Aceast metod a fost utilizat la nceput pentru a determina valoarea unei ntreprinderi. Revoluia managerial n curs a fcut din aceast metod un mijloc de gestiune a ntreprinderii. Ea este deci din ce n ce mai utilizat n practica de afaceri, att de ctre manageri, pentru a-i ghida propria gestiune, ct i de investitori, pentru a analiza gestiunea managerilor. Relaia evocat mai sus pentru calculul valorii actuale a unei ntreprinderi, scris matematic, este urmtoarea:

VA =
t=1

( 1+ cmc)

FTDt

( 1+ cmc)

VTn

VA - valoarea actual a ntreprinderii; FTD - fluxuri de trezorerie disponibile; VT - valoarea terminal; cmc - costul mediu al capitalului. Fluxul de trezorerie disponibil al unei perioade este egal cu rezultatul din exploatare diminuat cu impozitul aferent, majorat cu suma cheltuielilor cu amortizrile, ajustrile de valoare i provizioanele, i diminuat cu variaia nevoii de fond de rulment i a investiiilor. Impozitul aferent rezultatului din exploatare se determin nmulind cota de impozitare cu rezultatul din exploatare. Astfel, nu se ia n considerare nici rezultatul financiar, nici rezultatul extraordinar, nici cota-parte a impozitului aferent. Relaia de calcul pentru determinarea fluxurilor de trezorerie disponibile este urmtoarea: FTD = REIM + AMZ - NFR - INV unde: REIM - rezultatul din exploatare nainte de impozit; AMZ - cheltuielile cu amortizarea i provizioanele; NFR - nevoia de fond de rulment; INV - investiii. Actualizarea fluxurilor de trezorerie viitoare se face la costul mediu al capitalului. Pentru a arta modul de calcul al costului mediu al capitalului vom face o mic parantez pentru a prezenta diversele concepte de cost al capitalului i modul lor de calcul. Pentru a reflecta acest aspect vom apela la practica finanelor, singura care ofer soluii privind modul lor de calcul, deoarece contabilitatea financiar nu recunoate costul capitalului propriu, ci doar costul capitalurilor mprumutate. Exist patru concepte privind costul capitalului: 1) costul activului economic; 2) costul net al datoriei; 3) costul capitalurilor proprii; 4) costul mediu al capitalului. Costul activului economic Costul activului economic este egal cu randamentul unei investiii fr risc majorat cu o anumit prim de risc. Aceast prim de risc depinde de doi parametri: prima de risc a pieei care se aplic tuturor ntreprinderilor i un factor propriu ntreprinderii innd cont de caracteristicile sale particulare i n special de sectorul su. Costul activului economic se determin pe baza urmtoarei relaii:

1 2

A. Rappaport, Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance, Free Press, New York, 1986. G.B. Stewart, The Quest for Value, Harper Collins, New York, 1991.

cae = rf + Pp
unde: cae - costul activului economic care exprim randamentul necesar pentru o just remunerare a riscului asumat pentru investiia n ntreprinderea respectiv, independent de riscul suplimentar legat de structura financiar aleas; rf - rata dobnzii fr risc, care exprim randamentul unei investiii ntr-un activ cu risc zero, prin definiie bonurile de tezaur, obligaiunile pe termen scurt sau lung emise de stat; - indicele de risc operaional al ntreprinderii analizate n raport cu ansamblul pieei; acest indice caracterizeaz riscul specific al unei ntreprinderi innd cont pe de o parte de sectorul su industrial sau de servicii i pe de alt parte de particularitile sale n mijlocul acestui sector, adic de structura sa operaional; a se poate determina foarte simplu apelnd la relaia de calcul redat de finanele moderne, conform creia a = rezultatul din exploatare / total activ; Pp - prima de risc a pieei, randament suplimentar al unei investiii ntr-un portofoliu global al ansamblului pieei. Costul net al datoriei Imprumutul reprezinta o tranzactie, o actiune in baza careia o persoana, numita imprumutator, preda altei persoane , numita imrpumutat, o cantitate de bunuri consumabila, neconsumabila si/sau o anumita suma de bani, imprumutatul urmarind a i le restitui la scandenta, in anumite conditii. Astfel imprumutatul urmeaza sa restituie, la scadenta, bunuri echivalente ca natura, cantitate si calitate cu precizarea ca, daca imprumutatul este gratuit, are loc numai restituirea bunurilor respective, iar daca imrpumutul nu este gratuit, imprumutatului ii revine obligatia indeplinirii unei contraprestatii, care consta, de obicei in plata unei dobanzi. Prin urmare in actiunea imprumutatului identificam pe imprumutator sau creditor care preda imprumutatului sau debitorului bunuri(capitaluri) , transmitandu-i si dreptul de folosinta asupra lor, pentru ca acesta sa le utilizeze potrivit intereselor prorpii si sa-i restituie imprumutatorului bunuri sau valori echivalente de acelasi gen, in aceeasi cantitate si de aceeasi calitate, dar si obligatia indeplinirii unei contraprestatii, identificata prin dobanda, care reprezinta, in fapt, costul imprumutului. Imprumutul imbraca multiple forme, precum: creditul bancare pe termen mediu sau lung; creditul obligatar; creditul bali(leasing); creditul bancare pe termen scurt si creditul comercial ale caror costul sunt eplicite iar ele pot fi determinate cu exactitate. Pentru aceasta trebuie cunoscut ce anume includ costuriile indatorarii si anume: dobanda corespunzatoare descoperirilor de cont si imprumuturilor pe termen scurt si lung amortizarea reducerilor sau primelor aferente imprumuturilor; amortizarea cheltuielilor complementare realizate in scopul obtinerii imprumuturilor; chletuielile de finantare aferente contractelor de leasing financiar; diferentele de curs valutar aferente imprumuturilor in valuta, in masura in care acestea sunt privite ca o ajustare a cheltuielilor cu dobanda. Costul datoriei se caluleaza astfel: Dac notm: cbd - costul brut al datoriei; rip - rata impozitului pe profit; cnd - costul net al datoriei, atunci cnd = cbd (1 - rip) Costul capitalurilor proprii Costul capitalurilor proprii este al treilea cost al capitalului. Capitalul propriu este acea parte a capitalului detinut de intreprinzator asupra caruia isi exercita calitatea d eproprietar, pentru ca apartine actionariatului si este rezultatul fructificarii capitalului astfel mobilizat. El apartine fie unei persoane fie unei entitati economice. Capitalul propriu reprezinta, in cadrul oricarei entitati lucrative, factor de fundamentare a parametrilor proceselor economice. Capitalul in general constituie un factor de productie, un factor de efort in procesul economic ce se vrea valorificat. Capitalul propriu nu se poate constitui fara efort de constituire, fara un anumit crez. Proprietarii sunt directinteresati de averea lor. Ca atare orice subscriere a acestora pentru entitatea economica reprezinta un combustibil necesar mentenantei si dezvoltarii iar ca efect a acestui efort identificam dividendele si cresterea valorii firmei. Cu alte cuvinte , dupa semnare identificam roadele prin profitul realizat de care beneficiaza proprietarii(actionarii). Pentru acestia costul resurselor reprezinta o renuntare la un consum (economie) si dobanda de la un imprumut iar costul capitallui propriu ca urmare a

faptului ca entitatea a beneficiat de resursele actionarilor sau proprietarilor (in sensul definitiilor date costului), reprezinta un cost pe care literatura economica il identifica cu dividendele. Prin urmare prezinta interes locatia capitalului, in vederea determinarii costului, deoarece aceasta notiune(de cos) isi face prezenta atat in tabara actionarilor cat si in ce a persoanelor fizice si juridice din cadrul procesului economic, avand calitatea de intreprinzatori. Capitalu este un factor de productie iar costul acestuia nu este usor de estimat. Daca intreprinderea isi procura factorii productiei de pe piata, costul este pur si simplu pretul de cumparare iar daca firma este si proprietara unui factor, costu acestuia ne apare in mod implicit. In acest caz pentru a-l determina se ia in calcul costul de oportunitate al factorului respectiv, costul definit fiind cel mai mare venit pe care factorul respectiv l-ar produce intr-o utilizare alternativa. La modul general costul capitalului este pus in evidenta din punctul de vedere al intreprinzatorului(entitatii) care si l-a apropiat prin emiterea de actiuni ori prin decizia de a repartiza profitul la rezerve. Deci se pune problema cat l-a costat capitalul pe care l-a investit intreprinzatorul? In primul caz, literatura de specialitate identifica costul capitalului propriu cu partea din profit repartizat ca dividend. In al doilea caz avem de-a faca cu un cost de oportunitate. Aceste aspecte scot in evidenta complexitatea determinarii costului capitalului propriu al entitatilor economice fara de care procesul economic nu s-ar putea infaptui corespunzator. Exist mai multe alternative pentru determinarea acestui cost. Prima alternativ a fost prezentat n Capitolul 1, cnd am adus n discuie noiunile de risc i de rentabilitate. Astfel, costul capitalurilor proprii reflect rentabilitatea cerut de investitori i se calculeaz pe baza formulei:

ccp = rf + ( rp rf ) ccp = rf Pp

sau

A doua alternativ de determinare a costului capitalurilor proprii este de a-l considera egal cu riscul activului economic. Acest risc operaional este bineneles independent de structura financiar a ntreprinderii. Dup principiul nimic nu se pierde, totul se transform, riscul activului se transfer la capitalurile proprii i datorii. El se repartizeaz ntre cele dou elemente de manier inegal. Ceea ce se schimb este repartizarea riscului ntre investitorii-acionari i investitorii-creditori. Creditorii sunt prioritari acionarilor att n termeni de flux (ntreprinderea nu poate plti dividende dect dac a pltit dobnzile), ct i n termeni de stoc (ntreprinderea nu poate s ramburseze capitalul su dect dac a rambursat datoriile), n consecin, acionarii i asum un risc superior creditorilor. Acionarii care nu au creditori suport numai riscul operaional al ntreprinderii. Reciproc, ntr-o ntreprindere finanat numai de creditori, acetia din urm suport n totalitate riscul operaional al ntreprinderii. Dac ntreprinderea este n ntregime finanat prin capitalurile proprii, costul capitalului nu este altceva dect costul acti vului economic (formula matematic ar fi = dac datoriile sunt egale cu zero, deci cae = cep). Se poate scrie deci matematic: costul capitalurilor proprii este superior costului activului economic printr-o prim de risc datorat structurii financiare proprii a ntreprinderii studiate: cep = cae + prf unde: prf- prima de risc financiar care exprim remunerarea suplimentar la care au drept acionarii innd cont de riscul mai mare pe care ei l au acordnd prioritate creditorilor. Prima de risc financiar se poate calcula i prin formula bine cunoscut n finanele moderne privind efectul de levier:

prf = ( cae cbd)

Datorii financiare ( 1 rip) Capitaluri proprii

n cazul n care cae - ebd este pozitiv, rentabilitatea financiar va fi cu att mai mare cu ct ndatorarea va fi mai important (fiecare procent de cretere a ndatorrii va determina o cretere a rentabilitii financiare egal cu diferena ntre cae i ebd). ntreprinderea are n acest caz interesul s se mprumute pentru a beneficia de efectul de levier. n cazul n care cae - ebd este negativ, creterea ndatorrii ntreprinderii are efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare, astfel nct cu fiecare procent de cretere a ndatorrii rentabilitatea financiar se va diminua cu diferena dintre rata rentabilitii economice i rata medie a

dobnzii. ndatorarea are n acest caz efect de mciuc, determinnd scderea rentabilitii capitalurilor proprii. n acest caz, ntreprinderea va trebui s munceasc pentru bancherii si. Deci prima de risc financiar va fi cu att mai mare cu ct ntreprinderea este mai ndatorat. A treia alternativ pentru determinarea costului capitalurilor proprii const n calculul costului fiecrei componente care formeaz capitalul propriu, precum aciunile prefereniale, aciunile obinuite, profiturile acumulate. Costul aciunilor prefereniale (c ap) este reprezentat de valoarea dividendului pltibil (dp) la valoarea de pia (vp ) a aciunii, potrivit urmtoarei relaii de calcul:

cap =

dp vp

Nu se efectueaz nicio ajustare cu privire la impozite deoarece, spre deosebire de cheltuielile cu dobnda, dividendele pltite la aciunile prefereniale nu sunt deductibile n scopuri fiscale. Datorit naturii lor hibride, aciunile prefereniale au un grad de risc mai mic dect aciunile obinuite, dar un grad mai mare dect obligaiunile. Costul aciunilor ordinare se bazeaz pe rata de rentabilitate pe care investitorii o cer de la aceste valori mobiliare. n mod asemntor, costul profiturilor acumulate (c pa) este rata de rentabilitate pe care acionarii o cer de la capitalul pe care firma l acumuleaz i l reinvestete, i care provine din profiturile acesteia. Raiunea pentru care se consider un cost i pentru capitalul provenit din profiturile acumulate este principiul costului de oportunitate. Ctigurile ntreprinderii rmase disponibile dup plata impozitelor aparin acionarilor. Echipa managerial poate fie s plteasc aceast sum sub form de dividende, fie s acumuleze profiturile i s le reinvesteasc n afacere. Dac echipa managerial decide s rein aceste ctiguri, apare un cost de oportunitate - acionarii ar fi putut reine aceste sume sub form de dividende i lear fi putut investi n alte aciuni, n obligaiuni, n imobiliare sau n orice altceva. Astfel, ntreprinderea trebuie s obin un ctig cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii l-ar obine din alte investiii cu grad de risc comparabil. Dac ntreprinderea nu poate reinvesti profiturile acumulate n aa fel nct s obin cel puin rentabilitatea cerut de investitori, ar trebui s plteasc aceste fonduri acionarilor i s i lase pe acetia s investeasc direct n alte plasamente, mai rentabile. n msura n care echipa managerial reine aceste fonduri i le reinvestete n aa fel nct s obin o rat a rentabilitii mai mic dect cea cerut de investitori, preul curent al aciunii pe pia va scdea. n timp ce aciunile prefereniale au costuri uor determinabile, nu este deloc uor s se determine costul aciunilor ordinare i al profiturilor acumulate. Exist trei metode care sunt frecvent utilizate pentru determinarea costului aciunilor ordinare i al profiturilor acumulate: abordarea prin intermediul coeficientului , abordarea randamentului obligaiunii plus prima de risc i abordarea pe baza fluxurilor de numerar actualizate. Abordarea prin intermediul coeficientului consider c tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul , care este o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie. O aciune cu risc mediu este o aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n pas cu variaia pieei msurat de un indice, calculat de Bursa de valori. O astfel de aciune va avea, prin definiie, un beta egal cu 1, ceea ce indic faptul c, n general, dac piaa crete cu 8%, acea aciune va crete i ea cu 8%, iar dac piaa scade cu 8%, aciunea va scdea i ea cu 8%. Calculul costului capitalului prin intermediul coeficientului a fost prezentat n primul capitol. Am numit atunci costul capitalului astfel calculat drept rentabilitatea ateptat de investitor. Trebuie s remarcm c, dei aceast abordare pare s aib un grad mare de acuratee i s dea estimri precise pentru calculul rentabilitii, exist de fapt cteva probleme n ceea ce privete aceast abordare. Este dificil s se fac estimri corecte ale datelor de intrare pentru ca metoda s fie cu adevrat operaional: nu se tie precis dac este mai bine s se utilizeze ratele dobnzilor la obligaiunile guvernamentale pe termen lung sau pe termen scurt pentru a afla prima fr risc; este dificil s se estimeze coeficientul beta pe care investitorii l ateapt de la companie n viitor i este de asemenea dificil s se estimeze prima de risc a pieei. Abordarea randamentului obligaiunii plus prima de risc - dei este o procedur subiectiv, analitii estimeaz deseori costul capitalurilor proprii prin adugarea unei prime de risc n valoare de 2 pn la 4% la rata dobnzilor pltibile de ctre firma respectiv pentru datoriile sale pe termen lung. Este logic s ne gndim c ntreprinderile care au un grad mare de risc i deci au de pltit o rat ridicat a dobnzii pentru creditele angajate au de asemenea un capital propriu cu un grad mare de risc i cu un cost ridicat, iar procedeul prin care calculul costului capitalului propriu pornete de la costurile datoriilor, care sunt uor de aflat, utilizeaz din plin aceast abordare. Acest studiu nu este ns ntotdeauna valabil, astfel nct aceast

abordare nu ofer un cost foarte exact al profiturilor acumulate, aceast metod fiind aplicat corect dac ghiceti corect prima de risc. Abordarea bazat pe fluxurile de numerar actualizate se ntemeiaz pe conceptul potrivit cruia rata de rentabilitate pentru o aciune obinuit depinde de valoarea dividendelor pe care aceast aciune se ateapt s le genereze:

Vp =

( 1+ c ) ( 1+ c )
pa pa

dp1

+ 1

dp2

+ ... = 2
t=1

( 1+ c )
pa

dpt

unde Vp reprezint valoarea de pia a aciunii, d p, dividendul pe aciune estimat a fi pltit la sfritul anului t, i cpa, costul profiturilor acumulate, reprezentnd costul unei aciuni. Dac se estimeaz c dividendele vor crete cu o prim constant (g), relaia de mai sus devine:

Vp =

dp cpa g dp Vp

Putem rezolva aceast ecuaie considernd c pa necunoscut si aflnd astfel costul aciunilor ordinare i al profiturilor acumulate:

cpa =

+g

Costul capitalului propriu este unul dintre elementele eseniale n analiza performanei ntreprinderii pentru a msura crearea sa de valoare. Pentru calculul costului capitalului propriu care va fi prezentat n situaia performanei financiare, recomandm abordarea prin intermediul coeficientului pentru aciunile cotate la burs i abordarea bazat pe fluxurile de numerar actualizate pentru aciunile necotate la burs. Costul mediu al capitalului Costul mediu al capitalului este egal cu media ponderat a costurilor ansamblului surselor de finanare (capitaluri proprii i datorii financiare) dup proporiile n care ele finaneaz totalul capitalurilor investite. Costul mediu al capitalului se determin astfel:

cm c = ccp

Capitaluri proprii Datorii financiare + cnd Capitaluri investite Capitaluri investite

Considernd ponderea capitalurilor proprii n total capitaluri investite ca fiind 60% i ponderea datoriilor financiare n total capitaluri investite ca fiind 40%, costul mediu al capitalului cmc = 14,5% 60% + 7,56% 40% = 11,72%. Acelai cost al capitalului se poate determina i pe baza relaiei urmtoare:

Market Value Added Am artat mai sus cum putem s determinm valoarea actual a unei ntreprinderi. Dar oare aceast informaie este pertinent? Rspunsul: nu! Ceea ce conteaz n aprecierea performanei unei ntreprinderi nu este valoarea sa actual, ci dac ntreprinderea respectiv creeaz valoare. Evident, important este creterea de valoare a ntreprinderii n raport cu investiia realizat de asociai sau acionari. Pe de o parte, noi avem suma total a investiiei efectiv realizate de diferii acionari ai ntreprinderii. Ea reprezint stocul de capital care a intrat n ntreprindere i care este msurat de contabilitate. Pe de alt parte, se cuvine s msurm stocul de capital care iese, adic valoarea de pia a aceleiai investiii, sau, altfel spus, ceea ce acionarii ar putea s obin din vnzarea pe pia a titlurilor lor de proprietate i de crean asupra ntreprinderii. Trebuie s se fac o diferen ntre valoarea contabil a unui activ, adic cea nregistrat n documentele contabile, i valoarea de pia, adic cea la care se poate vinde activul respectiv. Dac activul n discuie este o ntreprindere, cum este cazul nostru, aceasta are de fapt dou posibile valori de pia: o valoare de lichidare i o valoare n funciune. Valoarea de lichidare reprezint suma care se poate obine dac un activ sau un grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deinute de o ntreprindere - este vndut separat de organizaia care 1-a folosit. Dac proprietarul unui magazin decide s se pensioneze, stocurile i echipamentul din magazin pot fi vndute prin licitaie, efectele comerciale de primit pot fi ncasate, iar imobilul poate fi vndut unui investitor care ar putea s-1 foloseasc, de exemplu, ca depozit. Suma veniturilor obinute n urma vnzrii fiecrei

Datorii financiare cm c = cae 1 rip Capitaluri investite

categorii de active reprezint valoarea de lichidare a activelor respective. Dup ce datoriile proprietarului se scad din aceast sum, diferena reprezint valoarea de lichidare a afacerii. Valoarea n funciune este valoarea societii luat n considerare ca entitate operaional, cu echipa managerial respectiv i cu strategia folosit. Dac aceast valoare este mai mare dect valoarea de lichidare, diferena reprezint valoarea organizaiei, distinct de valoarea activelor pe care le deine. Aceast diferen poart denumirea de fond comercial sau goodwill. Cea mai mare dintre cele dou valori prezentate mai sus este n general reflectat de preul pe pia al aciunilor. Evident, dac valoarea de lichidare este mai mare dect valoarea n funciune, ntreprinderea valoreaz mai mult moart dect vie iar preul pe pia al aciunilor va reflecta veniturile estimate a se obine n urma lichidrii companiei. Diferena ntre valoarea de pia i valoarea contabil reprezint crearea de valoare extern, cunoscut sub denumirea de market value added (MVA), care reprezint un indicator al performanei externe. MV A reflect valoarea suplimentar adus de manageri pentru fondurile care le-au fost ncredinate de ctre investitori. Se poate calcula MVA astfel: MVA = VP - VC VP - valoarea de pia a capitalurilor investite pentru ntreprinderile cotate sau valoarea actual a capitalurilor investite pentru ntreprinderile necotate; VC - valoarea contabil a capitalurilor investite, reprezentat de capitalul propriu. Pentru a evoca acest concept de creare a valorii externe n termeni bursieri se vorbete despre supracotare sau despre subcotare n raport cu capitalul propriu. Astfel, dac: VP > VC creare de valoare VP = VC egalitate de valoare VP < VC distrugere de valoare O ntreprindere distruge valoare cnd nu atinge obiectivul de performan care a fost stabilit de ctre investitori, acela de a crea valoare. Unul dintre cele mai importante motive pentru diferena existent ntre valoarea contabil i cea de pia este reprezentat de ateptrile investitorilor n privina dezvoltrii viitoare a ntreprinderii. Deoarece valoarea de pia se stabilete pe baza fluxurilor viitoare de numerar, n timp ce valoarea contabil reflect costurile istorice ale activelor, nu este de mirare c exist deviaii mari ntre valorile de pia i cele contabile, ntr-un cadru nesigur i dinamic, aa cum este cel al afacerilor. Calculul crerii valorii externe conduce numai la posibilitatea de a face o constatare. ns ceea ce ne intereseaz este s facem din acest concept un mijloc de gestiune. Evaluarea nu trebuie s se opreasc la constatarea valorii ntreprinderii. Aportul sistemului de gestiune prin valoare este acela de a aciona asupra parametrilor corespunztori care influeneaz valoarea ntreprinderii n sensul creterii acestei valori. Crearea de valoare extern spune dac ntreprinderea s-a mbogit sau a srcit, dar nu spune cum, deoarece este o constatare extern din care nu se poate trage o concluzie. Nu se poate deci purta o judecat pe baza crerii de valoare extern. Dac este pozitiv crearea de valoare extern nu se poate spune dac este bine sau nu este bine, deoarece trebuie s inem cont de distribuirea de dividende n timpul perioadei care s-a scurs ntre data aportului de capitaluri i data msurrii crerii de valoare extern. Dac remunerarea considerat ca normal este de 10% pentru investitori i dac rata de distribuire a dividendelor a fost de 3%, pentru a fi suficient crearea de valoare extern, valoarea de pia a ntreprinderii trebuie s creasc cu cel puin 7% de-a lungul acestei perioade. n plus, nu se poate ti plecnd de la o abatere ntre fluxul de trezorerie disponibil real msurat pentru o perioad dat i fluxul de trezorerie disponibil previzional anticipat nc din exerciiul planificrii dac aceast abatere este bun sau nu. O abatere pozitiv poate s rezulte dintr-o investiie mai mic ce poate s fie nefavorabil pe termen mediu i deci s diminueze valoarea ntreprinderii. O abatere negativ poate s rezulte dintr-un supliment de investiii datorat succesului unui proiect care trebuie s fac fa unei cereri superioare previziunilor, ceea ce este benefic pe termen mediu i deci va contribui la creterea valorii ntreprinderii. Acest dezavantaj provine din faptul c fluxul de trezorerie disponibil msoar pentru o perioad dat elemente care aparin acestei perioade, dar i altele care nu aparin. n plus, crearea de valoare extern este un concept care nu este uor de msurat dect pentru ntreprinderile cotate. Ea nu este msurat dect la nivel global de un grup consolidat, care este n general singurul cotat la Burs. In sfrit, crearea de valoare extern nu indic n particular la ce moment sau n ce loc i cum ntreprinderea a creat sau a distrus valoare. Pentru toate aceste judeci, crearea de valoare extern

nu constituie n niciun caz un mijloc de gestiune care s poat fi utilizat n interiorul ntreprinderii de o manier operaional. Prin urmare, trebuie s ne orientm atenia asupra unui indicator al performanei interne a ntreprinderii. Care este indicatorul intern al ntreprinderii care poate s serveasc drept ghid operaional la toate nivelurile ? Rspunsul este Economic Value Added (EVA).

Economic Value Added Pentru a determina EVA trebuie mai nti s explicm noiunile de capitaluri investite i rezultat din exploatare dup impozit. Un concept de baz n analiza rezultatului economic este cel de capitaluri investite. Capitalurile investite sunt constituite din capitalurile proprii i din datoriile financiare. De la o ntreprindere la alta sau pentru aceeai ntreprindere de la un an la altul se constat politici de apropiere a beneficiilor (sau, din contr, de distribuire a dividendelor) sau politici de ndatorare foarte diverse. Decizia primordial ntr-o ntreprindere este decizia de investiie. Obiectivul esenial al oricrui manager este ca investiiile sale s fie rentabile. Numai astfel acionarii si vor fi satisfcui. O ntreprindere ar putea s fie finanat 100% din capitalurile proprii i 0% din datoriile financiare, sau 0% din capitalurile proprii i 100% din datorii, fr ca aceast repartizare pur administrativ s influeneze deciziile de investiii i activitatea de exploatare a ntreprinderii. Prin urmare, o vedere mai operaional const n msurarea capitalurilor investite prin activul bilanului, adic prin utilizrile pe care ntreprinderea le realizeaz. n acest caz capitalurile in vestite sunt formate din imobilizri i nevoia de fond de rulment. Costul capitalurilor investite se determin pe baza urmtoarei relaii de calcul: CCI = cmc CI unde: CCI - costul capitalurilor investite; cmc - costul mediu al capitalului; CI - capitalurile investite. Un al doilea concept care vizeaz determinarea EVA este rezultatul din exploatare dup impozit, care se determin pe baza urmtoarei relaii: Rezultatul din exploatare dup impozit = Rezultatul din exploatare (1 - rip) rip - rata impozitului. Noiunea de rezultat din exploatare dup impozit consider c ntreprinderea nu este finanat dect din fondurile proprii i c ea nu are cheltuieli financiare i pltete deci un impozit numai pe rezultatul din exploatare, fr a beneficia de deducerea fiscal aferent cheltuielilor cu dobnzile. Aceasta permite izolarea performanei din exploatare de performana din activitatea financiar. O ntreprindere va avea acelai rezultat din exploatare dup impozit indiferent de structura sa financiar. Dac se mparte rezultatul din exploatare dup impozit la capitalurile investite se obine rentabilitatea capitalurilor investite (rci).

rci =

Rezultatul dinexploataredupim pozit Capitalurileinvestite

Acum, dup ce toate componentele au fost explicate, se poate defini EVA. Acesta se obine diminund rezultatul din exploatare dup impozit cu cheltuielile aferente capitalurilor investite. Prin urmare, relaia de calcul al rezultatului economic (EVA) este urmtoarea: EVA = Rezultatul din exploatare dup impozit - Costul capitalurilor investite Utiliznd noiunea de randament al capitalurilor investite, se poate defini rezultatul economic ca: EVA = (rci - cmc) CI EVA poate fi ales pentru analiza performanei unei ntreprinderi deoarece este mai puin sensibil la evoluia cursurilor bursiere dect MVA i rspunde principiului conform cruia exist creare de valoare numai dac o investiie aduce investitorilor si nu doar un rezultat pozitiv., ci un rezultat superior celui ateptat de investitori. Exist o corelaie strns ntre EVA i MVA: MVA este valoarea prezent a EVA viitoare. EVA i propune a fi un indicator de performan a managementului. n acest context, o ntreprindere poate s obin profit distrugnd valoare dac acest profit este inferior celui pe care ea ar trebui n mod normal s l realizeze. EVA este un instrument de msur a valorii create de ntreprindere pentru acionarii si, calculat aposteriori pe baza datelor constatate, putnd fi considerat un indicator al

performanei interne a ntreprinderii. Este una dintre limitele acestui indicator deoarece valoarea unei ntreprinderi depinde de asemenea de capacitile sale de dezvoltare n viitor. Recomandm ns calculul EVA, care reflect performana din punct de vedere al acionarilor, pe baza relaiei: Performana = Rezultatul global - Costul capitalurilor proprii Formula prezentat mai sus va fi folosit i n situaia performanei financiare pe care o vom prezenta la sfritul acestui capitol. Rezultatul global este orientat, aa cum am mai afirmat, spre viitor, deoarece ia n considerare nu doar ctigurile realizate, dar i pe cele nerealizate susceptibile a se produce n viitor. Rezultatul global include deja costul finanrii ntreprinderii de la teri. Prin urmare, pentru a determina performana din punct de vedere al acionarilor, trebuie s scdem din rezultatul global costul capitalurilor proprii. Costul capitalurilor proprii nu este recunoscut n contabilitatea financiar, ci doar n contabilitatea de gestiune. Pentru ce contabilii tradiionali nu au inclus remunerarea capitalurilor proprii n determinarea rezultatului? Rmne un mister. Concluzia este c aceasta creeaz idei false asupra adevratei performane a unei ntreprinderi. n plus, se las s se neleag c, de fapt, capitalurile proprii sunt gratuite: n anumite ntreprinderi, capitalurile proprii se numesc resurse la cost zero. Astfel, poate exista situaia n care o ntreprindere are un nivel de profitabilitate excelent potrivit contabilitii tradiionale, ns n realitate ntreprinderea nu este performant deoarece nu reuete acoperirea remuneraiei capitalurilor investite. Prin urmare, o ntreprindere nu poate s declare c ea degaj o performan suficient dect dac ea obine o marj n raport cu costul capitalului. Calculul performanei pentru acionari msoar productivitatea global a ntreprinderii, ceea ce nu face rezultatul contabil tradiional, i, n plus, nicio alt msur tradiional de determinare a performanei globale a unei ntreprinderi.