ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

19

Frica de a da gre nu trebuie sa va fie un obstacol in cutarea adevrului." Helvetius

Capitolul 11 PIAA INTERNAIONAL A OBLIGAIUNILOR

iaa financiar internaional este format dintr-un ansamblu de piee pe care sunt tranzacionate titluri primare (aciuni i obligaiuni) i instrumente derivate (futures, opiuni). n acest ansamblu, piaa internaional obligaiunilor ocup un rol central, asigurnd mobilizarea unor resurse financiare importante, pe o perioad ndelungat (scadenele emisiunilor pot merge pn la 30 de ani). Mult mai complex, emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale se realizeaz printr-un mecanism specific i complex. Finanarea pe termen mediu i lung pe pieele internaionale se realizeaz pe trei canale principale: emisiunea de obligaiuni strine sau euro - obligaiuni, finanarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite paralele, credite furnizor, credite cumprtor etc.) sau emisiunea de aciuni (direct, prin certificate globale de depozit). n acest ansamblu de operaiuni complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pieele financiare internaionale prin implicarea unui numr important de intermediari, finanarea prin emisiune de obligaiuni ocup de departe primul loc. n ultima perioad au avut loc schimbri importante att n ceea ce privete structura pe tipuri de obligaiuni ct i pe tipuri de emiteni. 11.1. Tendinele pieei internaionale a obligaiunilor Piaa internaional a obligaiunilor se caracterizeaz printr-un ritm de cretere relativ ridicat (n 1999 acesta a fost de 8,1 % tendina fiind de cretere), acest ritm fiind pstrat o perioad ndelungat de timp (acest ritm explic faptul c volumul pieei s-a triplat n numai zece ani ntre 1989 i 2002). Ca volum al fondurilor mobilizate, piaa internaional a obligaiunilor ocup primul loc (30.268 mld. dolari n 1999 la 33.200 n 2002). Pe aceast pia, ponderea cea mai mare o au obligaiunile guvernamentale (cu mai mult de jumtate din total), tendina fiind ns de scdere n ultima perioad, n favoarea obligaiunilor corporative. Acest tip de obligaiuni (emise de entiti private) au cunoscut o explozie puternic n ultima perioad, pe fondul unei mai mari eficiene a pieelor de capital dar i pe fondul dezvoltrii unor mecanisme din ce n ce mai complexe de mobilizare a capitalurilor prin aceast tehnic (n prezent piaa financiar internaional ofer o gam foarte variat de obligaiuni).

20

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Situaia pe grupuri de ri ri Tari dezvoltate Asia America Latina Europa de Est + Africa Pondere 96,1 % 2,3 % 0,8% 0,7%

Sursa: Bank of International Settlements, 2002

rile dezvoltate dein majoritatea absolut a pieei internaionale a obligaiunilor, ponderea ocupat de pieele emergente sau de celelalte piee n curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latin fiind nesemnificativ (chiar dac n finanarea acestor ri obligaiunile ocup primul loc). Situaia pe principalele tipuri de obligaiuni Tipuri de obligaiuni O. guvernamentale O. corporative O. strine Euroobligatiuni Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

Obligaiunile guvernamentale continu s ocupe primul loc, chiar dac n ultima perioad ritmul de cretere al acestora a fost negativ. Pe urmtorul loc se situeaz obligaiunile corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de cretere pozitiv (7% n 1999) meninut o perioad mai ndelungat. Obligaiunile strine se caracterizeaz printr-o pronunat tendin de scdere n ultima perioad. Cel mai important ritm de cretere l au ns euro-obligaiunile (un ritm de cretere de 25,7 % n 1999), n condiiile n care acestea se dovedesc a fi mai puin riscante, mai flexibile i mai puin costisitoare pentru emiteni. Situaia pe principalele piee Principalele piee sunt piaa SUA, piaa din zona EURO (piaa european), Japonia, existnd ns un grup de ri aprute recent pe aceast pia, fiind din ce n ce mai active (Canada sau Australia). Din ce n ce mai active pe aceast pia (mai ales pentru obligaiunile guvernamentale) au nceput s fie rile n curs de dezvoltare mai avansate (piee emergente): Coreea, Argentina, Mexic, Turcia sau Rusia. Dezvoltarea pieei obligatare a depins de dezvoltarea bncilor de investiii Piaa SUA: deine aproape jumtate din totalul pieei (14.000 mld USD); pe aceast pia obligaiunile guvernamentale au

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

21

cunoscut un puternic declin n ultima perioad pe fondul rscumprrilor masive practicate de Trezoreria american n scopul reducerii datoriei publice; obligaiunile corporative au cunoscut o cretere puternic, favorizate de riscul sczut al acestora i de ncrederea investitorilor. criza din Japonia a afectat i piaa obligatar; n ultima perioad, piaa japonez cunoate o uoar redresare; pe aceast pia obligaiunile guvernamentale dein o poziie dominant. privit n ansamblu este cea de a doua zon important a pieei internaionale a obligaiunilor; pe piaa european situaia este diferit de la ar la ar (Germania - ce ocup primul loc - este specializat n emisiunea de obligaiuni cu risc foarte sczut (AAA) n timp ce Frana - locul doi - este cea mai eficient pia a obligaiunilor guvernamentale. Anglia - locul trei - a trecut de la obligaiunile indexate la inflaie la cele corporative). Canada - prezint o situaie i tendine similare cu cele de pe piaa SUA; Australia - este nou aprut pe aceast pia, cu un rol n cretere.

Japonia:

Zona EURO:

Alte ri:

Finanarea prin emisiune de obligaiuni a pieelor emergente Datorit crizelor financiare recent nregistrate n rile emergente, atenia s-a orientat ctre piaa euroobligatar, acolo unde ocurile crizelor s-au tradus printr-o mare volatilitate. Astfel, condiiile pe care trebuiau s le satisfac emitenii au devenit mai dure (reducerea valorii mprumutului, creterea primelor de risc, etc) fapt care a pus n pericol economiile a cror finanare devenise dependent de piaa euroobligaiunilor. De asemenea, n ultimul timp s-a observat un comportament mai raional din partea investitorilor care au nceput s nu mai priveasc rile emergente ca pe un ansamblu fr prea mari diferene ntre componente. Acest fapt se datoreaz informaiei mai abundente i mai detaliate despre fiecare ar n parte, la diseminarea mai bun a informaie avnd un rol hotrtor organismele internaionale, bncile internaionale de investiii i ageniile de rating.

22

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Structura, n funcie de maturitate, a obligaiunilor rilor emergente difer foarte mult n funcie de ar. n timp ce Argentina emite obligaiuni denominate n dolari SUA cu un spectru al maturitii de pn la 30 de ani, cea mai mare maturitate a obligaiunilor coreene este de 8,5 ani. Muli emiteni au unul sau doua tipuri de obligaiuni care se tranzacioneaz n mod curent, ceea ce face dificil analiza structurii n timp a datoriei lor. Distribuia maturitii n cadrul rilor emergente (2001) pe tipuri de obligaiuni arat dup cum urmeaz:

Maturitate rezidual (ani)

Surs: J P Morgan Chase & Co.

Conform datelor publicate de Banca Mondial, creditele externe reprezint 35% din datoria pe termen lung a acestor ri fa de numai 25% pentru obligaiuni. Dac se ia n considerare numai datoria emitenilor privai, creditele reprezint peste 50% din datoria total iar proporia euroobligaiunilor se ridic la 41%. ntre 1990 i 1996, sub impulsul restructurrii datoriei bancare i al avntului finanrii prin emisiunea de titluri, ponderea obligaiunilor n datoria privat a crescut de la 19 la 55% n preajma crizei asiatice. n acelai timp, creditele bancare i reduceau ponderea de 56 la 43%. Dup 1997, tendina s-a inversat datorit unei piee secundare a obligaiunilor care a avut trei ani foarte dificili ntre 1997 i 1999. n valoare absolut, creditele emergente nsumeaz 700 mld.$ iar euroobligaiunile 500 mld.$. S amintim c eurocreditele acordate rilor emergente reprezint o parte marginal a ansamblului creditelor bancare internaionale: n 2000, numai 10% din totalul acestora reprezenta datoria rilor emergente (nu s-a luat n considerare piaa off shore) ceea ce se explic prin reducerea creditelor de tip revolving, foarte ntlnite n cazul rilor dezvoltate (60% din totalul creditelor fa de 2% pentru rile

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

23

emergente). n cazul componentelor mai tradiionale cum ar fi creditele bancare la termen (30% din total), ponderea rilor emergente este mult mai important (n jur de 25%) dar a nregistrat i ea o reducere ntre 1998 i 1999. Emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale a pieelor emergente (1980 / 2001) a avut urmtorul trend:

ntre cele dou forme de finanare privat (credite externe versus obligaiuni) accesibile rilor emergente se remarc numeroase similitudini. Valoarea medie a creditelor este destul de apropiat de aceea a euroobligaiunilor pentru mprumuturile private: n jur de 100 milioane $, existnd un decalaj, ns, n cazul mprumuturilor publice (250 milioane $ pentru credite, n timp ce sunt destul de des ntlnite emisiuni obligatare publice de 500 milioane $). Durata medie a creditelor este de 4-5,5 ani, fiind comparabil cu cea a euroobligaiunilor (cu excepia obligaiunilor publice a cror durat este de 6-10 ani). Structura celor doua piee, din punct de vedere al ratingului, este foarte apropiat: n intervalul de notare BB- i BBB+ se situeaz n jur de 60% din creditele acordate. Singura diferen notabil de structur rmne faptul c piaa euroobligatar este dominat de un numr mic de emiteni publici care nsumeaz ntre 60% i 70% din totalul emisiunilor obligatare. Piaa creditelor este dominat de un numr important de debitori, n special privai (70% din total). Aceste proporii sunt destul de stabile n timp. Emitenii guvernamentali au acces mai larg la credite (80 de ri debitoare n perioada 1995-2000) dect la piaa euroobligatar (54 de emiteni). Dar, diferena nu este important: cu excepia a ctorva mari consumatori de credite bancare (Arabia Saudit, Algeria, Angola, Bahrein), rile beneficiare de una sau de cealalt form de

24

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

finanare sunt aproape aceleai: primii 10 debitori capteaz 57% din totalul creditelor bancare i mai mult de 45% din totalul euroobligaiunilor. Dac ar fi s facem o comparaie (fcnd abstracie de comisioane) randamentele obligaiunilor i cele ale creditelor externe sunt foarte diferite n cazul rilor emergente. Primele de risc solicitate de investitori n cazul eurocreditelor sunt mai mici dect n cazul euroobligaiunilor. n timp ce spread-ul mediu al obligaiunilor emergente fa de LIBOR a evoluat ntre 250 i 400 basis points n perioada 19952000, acela al creditelor a variat ntre 105 i 180 n aceeai perioad. n medie, diferena ntre spread-ul (fa de LIBOR) euroobligaiunilor i cel al eurocreditelor acordate rilor emergente, a trecut de la 100/150 basis points ntre 1995 i 1998 la 200/250 basis points dup 1998. Aceeai tendin se observ i dac se iau n considerare numai debitorii publici i este valabil pentru toate perioadele i toate clasele de rating studiate. Pentru rating-urile mai slabe (clasele B i BB), diferena medie a fost de 150 basis points pn n 1997, apoi a crescut la mai mult de 200 basis points ncepnd cu 1998. Cele mai bune rating-uri nregistreaz diferene mai puin importante. Categoria A (A-, A+) se nscrie i ea n trendul observat: n timp ce diferena ntre spread-uri a fost nesemnificativ pn n 1997, aceasta a atins 100 i peste de basis points dup 1998 sub efectul gravelor crize financiare de pe piaa euroobligaiunilor emergente. Spread-ul n cazul creditelor a fost mult mai puin afectat de crizele financiare dect cel corespunztor obligaiunilor. Dac se consider numai piaa emisiunilor publice, efectul crizelor este, de asemenea, foarte evident. Pentru clasele cu rating-uri bune (BBB i A), randamentele eurocreditelor au fost destul de apropiate de cele ale euroobligaiunilor. ncepnd cu 1998, diferena se adncete, spread-urile la euroobligaiuni fiind cu 100 de basis points mai mari dect spread-urile la eurocredite. Pentru aceeai clas de rating, creterea cea mai mare s-a nregistrat la spread-urile obligaiunilor guvernamentale cu rating sczut. Aceste rezultate arat c un credit bancar are o prim de risc mai mic dect o obligaiune cu rating echivalent (nu s-au luat n considerare comisioanele). n plus, impactul crizelor recente a fost mai puternic pe piaa primar a obligaiunilor dect pe cea a creditelor. Surprinztor, aceast ierarhie nu respect logica rating-urilor msurate de agenii iar, pe de alt parte, finanarea prin emisiune de obligaiuni, mai dezintermediat i mai lichid ar trebui s fie mai puin scump pentru emiteni. Existena unei piee secundare lichide poate aprea defavorabil obligaiunilor emergente. n ciuda volumului mare al creditelor, lichiditatea acestora este foarte redus, fapt explicat mai ales prin caracterul specific al contractelor de credit care mpiedic orice market making asupra acestor produse. Cu excepia anumitor credite clasice la termen i a unor cazuri excepionale (Rusia), aceste active sunt

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

25

rareori lichide. Paradoxal, situaia favorizeaz piaa eurocreditelor. Nivelul ridicat al primelor de risc practicate pe piaa euroobligaiunilor emergente - n raport cu celelalte piee de credit cu risc echivalent - este justificat prin riscul de pia ce caracterizeaz aceast clas de active. Chiar dac piaa este lichid, nivelul su de risc fr echivalent pe piaa obligatar, nu presupune un atu i nu se supune logicii unei piee clasice a creditului. n ciuda crizelor financiare suportate de rile emergente (1994 - Mexic, 1997 - criza asiatic, 1998 - Rusia, 1999 - Brazilia, 2001 - Argentina), exist diferene fundamentale ntre acestea i rile dezvoltate care le fac atractive investitorilor strini. 1. Rata medie de cretere economic n aceste ri este mai mare cu cteva puncte procentuale fa de cea din rile dezvoltate (se prevede 3,2 % pentru 2002 fa de 0,8% n rile dezvoltate); Beneficiaz de tehnologia rilor dezvoltate ceea ce reduce costurile de cercetare i dezvoltare; Populaia rilor emergente este mai tnr dect cea a rilor dezvoltate, ceea ce nseamn energie, productivitate i o rat ridicat a consumului; Investiiile n pieele emergente ajut la diversificarea riscului; pieele emergente evolueaz independent de pieele dezvoltate.

2. 3. 4.

Frecvena emisiunilor de-a lungul timpului arat c activitatea pe piaa primar a obligaiunilor i a creditelor s-a diminuat dup criza asiatic (sfritul lui 1997). Se remarc, totui, o mai mare sensibilitate a emisiunilor obligatare: n timpul crizelor asiatice i apoi ruse, numrul acestora a sczut foarte mult (ntre 10 i 20 pe lun), crescnd puin la nceputul anului 1998 i n 1999. Aceasta se explic prin creterea spread-urilor obligatare n timpul crizelor, fapt care elimin orice posibilitate, pentru majoritatea emitenilor, de a lansa o emisiune. Activitatea pe piaa primar obligatar a rilor emergente este penalizat de o pia secundar foarte volatil. Piaa secundar a creditelor cunoate o descretere mai puin brusc i mai limitat. Dup ocul crizei asiatice, numrul lor s-a redus de dou ori i a rmas la acest nivel. Creditele externe, n raport cu obligaiunile, reduc efectele informaiilor asimetrice (situaie tipic pentru pieele emergente), deci i exigenele n materie de prime de risc trebuie s fie mai sczute. Dac debitorul dorete mai mult independen i o anumit marj de manevr, va alege un produs obligatar i nu un credit bancar, dar va plti un pre mai mare. Creditul bancar continu s ocupe locul principal n finanarea rilor emergente din dou motive: acesta rspunde mai bine eterogenitii debitorilor prin produse pe msur i asigur o mai mare transparen i un control mai bun al acestora de ctre bnci.

26

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Emitenii de obligaiuni sunt entiti publice (guverne, entiti publice locale, firme de stat) sau entiti private (bnci, firme private); un loc aparte l ocup instituiile financiare internaionale. Situaia la nivel mondial se prezint astfel: Situaia pe tipuri de emiteni Emitent Finane publice Firme de stat Bnci Firme private Instituii internaionale Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 % 12,4 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

ntre emiteni, domin companiile private, finanele publice (emisiunea de obligaiuni fiind destinat acoperirii deficitelor publice) i bncile. Se poate observa c piaa internaional a obligaiunilor are un grad de concentrare relativ sczut, obligaiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un numr mare de emiteni. Pentru a-i finana nevoile financiare interne dictate de procesele de reform n care s-a angajat, Romnia (privit de investitori tot mai mult ca o pia emergent) exclusiv ca un emitent, bncile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un consoriu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan). Emisiuni de obligaiuni ale Romniei pe pieele internaionale: Valoare 225 mil USD 52 000 mil yeni 30.000 mil yeni 600 mil DM Creditor Merill Lynch Nomura Securities Nomura Securities Credit Suisse Scadenta 1999 1999 2001 2002 Cupon 9,75 % 5,20 % 5,05 % 7,75 %

Sursa: "BNR Raportul anual", 2000 2002

n contextul nevoilor de capital ale rii noastre, strategia de finanare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare (obligaiuni sau aciuni) pe pieele financiare internaionale pare a fi alternativa care s susin cel mai bine dezvoltarea durabil. Riscul Romniei ca emitent pe pieele financiare internaionale, evaluat de marile agenii de rating, rmne n continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a mprumuturilor fiind n continuare pus la ndoial de creditori.

10.2. Principalele tipuri de obligaiuni tranzacionate pe pieele financiare internaionale

Pe piaa financiar internaional, cele mai tranzacionate tipuri de obligaiuni sunt obligaiunile cu rat (cupon) fix, obligaiunile cu rat variabil, obligaiunile cu rat

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

27

variabil ("floating rate notes" - FRN), obligaiunile convertibile, obligaiunile cu bon de subscriere (warant), obligaiunile cu cupon zero, obligaiuni emise pe o perioad determinat. a. Obligaiunile cu rat fix: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioad determinat de timp, cuponul fiind pltit semianual sau anual. Valoarea nominal a emisiunii de astfel de titluri variaz ntre 50 i 500 de milioane de dolari, n prezent maturitatea acestor emisiuni fiind n cretere (se ajunge chiar la scadene de pn la 30 - 40 de ani, emitentul (de regul statul) pstrndu-i dreptul de rscumprare nainte de scaden. Valoarea nominal a acestor titluri este de regul mare, n jurul a 5000 dolari / obligaiune. Ele pot fi emise la valoarea nominal, sub valoarea nominal sau pot fi rscumprate cu prim de rscumprare pltit de emitent. b. Obligaiunile cu dobnd variabil: sunt emise de regul n dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternic n perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobnd. Rata variabil de dobnd se calculeaz pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adaug un procent de dobnd direct proporional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauz pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piaa monetar. Sunt instrumente foarte lichide cu o pia secundar puternic dezvoltat, scadena lor fiind de maxim 10 - 15 ani. n prezent sunt superioare ca volum celor cu dobnd fix. c. Obligaiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regul n aciuni, creditorul devenind n acest caz acionar la compania finanat. Procesul de conversie se realizeaz de regul la minim 6 luni de la emisiune avnd la baz raportul dintre valoarea nominal a obligaiunilor i valoarea de pia a aciunilor emitentului. Scadena este de pn la 10 -15 ani avnd un cupon mai mic dect obligaiunile obinuite. d. Obligaiuni cu bon de subscriere (warant): ataeaz obligaiunii o opiune suplimentar pe care investitorul iniial o poate exercita sau nu - are prioritate s cumpere alte titluri financiare emise ulterior de emitentul iniial. Acest bon de subscriere este independent de obligaiune, el putnd fi detaat i comercializat pe alte piee. e. Obligaiunile cu cupon zero: nu presupun pli de dobnd ctre investitori, ctigul acestora fiind dat n acest caz de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i valoarea nominal la care emitentul rscumpr obligaiunile ulterior de la emitent sau de prima de rscumprare acordat de emitent. Aceste instrumente sunt mai puin expuse la riscul de dobnd dect celelalte tipuri de obligaiuni (rambursabile n tran final, anuiti constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este

28

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

denominat n dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca german, lira sterlin. Unele ri (de exemplu Elveia) interzic utilizarea monedei lor n emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale. Repartizarea emisiunilor de obligaiuni pe categorii de active Obligaiuni Cu rat fix Cu rat variabil Convertibile n aciuni Cu warrant / aciuni 1985 53 % 41 % 4% 2% 1987 63 % 11 % 9% 17 % 1988 70 % 10 % 3% 17 % 2000
71,2% 25,1% 3,5% 0,1%

2002
71,3% 25,1% 3,4% 0,1%

Surs: Rapoartele OCDE 2000 2002, Banca Reglementelor Internaionale 2000 - 2002

Diferenierea ntre obligaiunile strine i euroobligaiuni n funcie de moneda de denominare, emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale se poate realiza prin emisiune de obligaiuni strine sau prin euroobligaiuni. Piaa euro-obligatar a aprut n perioada 1963 1966 ca o consecin a restriciilor impuse investitorilor americani care doreau s investeasc pe alte piee financiare1. De la apariia ei, piaa a cunoscut o explozie puternic, fiind n prezent unul dintre pilonii de baz ai pieei obligatare internaionale. A. Obligaiunile strine: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda acelei piee (de exemplu emisiunea de obligaiuni a Guvernului Romniei pe piaa Germaniei n mrci germane sau pe piaa Japoniei n yeni). B. Euroobligaiunile: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda altei ri dect cea a pieei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaiuni denominate n dolari pe piaa Germaniei sau a Japoniei). Dup cum se poate observa innd cont de aceast difereniere, Romnia a emis cu precdere obligaiuni strine (pe piaa Germaniei i pe cea a Japoniei), acestea fiind mai uor de plasat, n condiiile n care emitentul avea un risc relativ ridicat. Moneda de denominare nu este ns singura diferen n acest caz, ntre cele dou categorii de obligaiuni aprnd i alte diferene: Diferene Emiteni Investitori Denominare Obligaiuni strine din orice ar din orice ar moneda pieei pe care se realizeaz emisiunea Euroobligaiuni din orice ar din orice ar moneda diferit de cea a pieei pe care se realizeaz emisiunea

Faimoasa lege Interest Equalization Tax promovat de administaia Kennedy i aplicat retroactiv, lege care iniia o tax aplicat rezidenilor americani care investeau n valori mobiliare strine n vederea descurajrii lor.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

29

Volum Scaden Risc Cost

mai mare mai mari mai mare mai mare

mai mic mai mici mai mic mai mic

Din tabloul de mai sus se observ c diferene ntre cele dou tipuri de obligaiuni mai exist i n ceea ce privete volumul, scaden, riscul i costurile emisiunii, n general mai mari la obligaiunile strine.

11.3. Etapele emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale

Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este un proces complex i de durat ce mobilizeaz fonduri importante de la deintori de capital aflai pe diferite piee. n acest mecanism sunt implicai un numr important de intermediari, fiecare avnd un rol determinat n procesul emisiunii. Faza preliminar Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare: Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce i va asuma responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni - banca lider. Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare. Rolul grupului de coordonare / garantare este de a: o o consultan n privina calendarului emisiunii; stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii (scaden, dobnd, cupon, fondul de amortizare, rambursarea mprumutului obligatar); acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat; coordoneaz ntregul proces de emisiune; coordoneaz ncasarea cupoanelor i plata comisioanelor ctre bncile participante; i asum cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaiuni.

o o o o

Pregtirea emisiunii: Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

30

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat de obligaiuni; acest grup i sum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n care nu se reuete plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele su la obligaiunile rmase nesubscrise;
Etapa IV Beneficiar Banca lead - manager Co - manageri Etapa II Etapa III Etapa I Grupul de coordonare sau garantare

Grupul de plasament garantat Etapa VI

INVESTITORI PRIVATI

Grupul de plasament

Etapa VI
INVESTITORI PRIVATI
FINALIZAREA EMISIUNII

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP): acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de subscris (25 %) din totalul emisiunii; angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider; grupul de plasament nu i asum responsabilitatea privind obligaiunile rmase nesubscrise. Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din grupul de coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului:

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

31

o o o o o

valoarea emisiunii; valoarea nominal a obligaiunilor; cuponul; preul de emisiune; rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea emisiunii n faa investitorilor; Etapa VI: Lansarea emisiunii: - testarea pieei; - lansarea emisiunii; - deschiderea pieei secundare; - nscrierea la burs a obligaiunilor emise. Etapa VII: Finalizarea emisiunii n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris ("tombstone") n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu poziia sa. Mai trebuie precizat faptul c dac emisiunea se realizeaz cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de ctre acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni este mai sigur i mai costisitoare. Pe lng cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie s-l plteasc ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaiuni mai const i ntr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie s le plteasc: taxa de management (ctre banca lider i grupul de coordonare), taxa de subscriere (ctre grupul de plasament garantat) i taxa de vnzare (ctre grupul de plasament). Elementele intrinseci ale unei obligaiuni Obligaiunile sunt titluri primare ce ndeplinesc rolul unui contract de mprumut ncheiat ntre emitent (beneficiar) i deintorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezint elemente caracteristice: a. Scadena: precizeaz momentul n care emitentul i va rscumpra obligaiunile; b. Valoarea nominal: este valoarea intrinsec a obligaiunii, la aceast valoare realizndu-se practic rscumprarea la scaden a obligaiunii. Mai trebuie precizat faptul c emisiunea iniial se poate realiza la valoarea nominal sau la o valoare diferit de aceast valoare;

32

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

c. Preul de emisiune: se precizeaz atunci cnd emisiunea se realizeaz la o alt valoare dect valoarea nominal a obligaiunii. De regul acest pre de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, diferena dintre ele reprezentnd ctig (prim) pentru investitor (pentru c rscumprarea la scaden a obligaiunilor se va face ntotdeauna la valoarea nominal); d. Cuponul: este preul pe care emitentul trebuie s-l plteasc pentru capitalul mprumutat de la deintorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, pltibil semianual sau anual, la sfritul perioadei sau la nceputul acesteia. e. Rambursarea: arat modul n care se va face amortizarea mprumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de rambursare sunt:

Serii egale: emitentul va rscumpra obligaiunile egal pe perioada mprumutului. n acest caz anuitile pltite de emitent (dobnd plus principal) sunt mai mari n prima parte a perioadei i scad pe msur ce ne apropiem de scaden; Anuiti egale: emitentul va plti anuiti constante, acest lucru fcnd ca numrul obligaiunilor rscumprate anual s creasc pe msur ce ne apropiem de scaden; Tran final: emitentul va plti cupon anual sau semianual, iar rscumprarea obligaiunilor se va face integral la scaden; Cupon zero: nu se pltete cupon i se rscumpr obligaiunile la sfritul perioadei de emisiune. Acest tip de rambursare presupune ntotdeauna o emisiune la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal (emisiune sub pari), ctigul (cuponul) fiind dat de diferena dintre valoarea nominal (la care se va face rscumprarea obligaiunilor) i preul de emisiune.

S considerm exemplul unei companii romneti care se finaneaz prin emisiunea de obligaiuni strine pe piaa european pe trei ani in valoare de 300.000 Euro, cupon 10 % p.a. Pentru a putea analiza comparativ toate modalitile de rambursare avem nevoie s ntocmim tabloul de amortizare a mprumutului obligatar care n anumite puncte difer de la o emisiune la alta. n tabloul de amortizare sunt incluse rambursrile i plile de cupoane efectuate pn la scadena mprumutului. In funcie de tipul rambursrii, tabloul de amortizare a acestui mprumut obligatar are urmtoarea form: a. Rambursarea in serii anuale egale: An I Nr. 10000 VN 100000 Dob. 30000 An 130000 Kr 200000

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

33

II III b.

10000 10000

100000 100000

20000 10000

120000 110000

100000 0

Rambursarea in anuiti constante An I II III Nr. 9063 9970 1096 7 VN 90634 99697 10966 8 Dob. 3000 0 2093 7 1096 7 An 12063 4 12063 4 12063 5 Kr 20936 6 10966 9 0

c.

Rambursarea in transa finala An I II III Nr. 0 0 3000 0 VN 0 0 30000 0 Dob. 3000 0 3000 0 3000 0 An 30000 30000 33000 0 Kr 30000 0 30000 0 0

d.

Cupon zero An I II III Nr. 0 0 3000 0 VN 0 0 30000 0 Dob. 0 0 0 An 0 0 30000 0 Kr 300000 300000 0

Obligaiunile cu rambursare n tran final sau cele cu cupon zero presupun o amnare a rambursrii pn n ultima perioad a creditrii. Mecanismul obligaiunilor care presupune rscumprare nainte de scaden este mai complicat i mai dificil de realizat, mai ales dac emisiunea se face ctre un numr mare de investitori. Amnarea plilor n timp implic un cost mai mare pentru emitentul de obligaiuni datorat eroziunii n timp a capitalului. Orice emisiune la un pre de emisiune sau orice rscumprare la un pre de rscumprare adaug un ctig suplimentar pentru investitori. Pentru obligaiunile cu cupon zero, dobnda nu se pltete i nu se calculeaz. Ctigul investitorului rezult din diferena dintre preul

34

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

de emisiune i valoarea nominal la care se rscumpr ulterior obligaiunile, aceast diferen fiind calculat pe baza unei medii a dobnzilor. Analiznd comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a mprumuturilor obligatare folosite pe pieele financiare internaionale putem observa c rambursare n serii anuale egale este cel mai puin expus la riscul de dobnd, cel mai expus fiind rambursarea n tran final.

Serii anuale egale Anuiti egale Cupon zero Tran final

Chiar i n cazul emisiunii de obligaiuni cu cupo zero exist un risc de dobnd, preul emisiunii fiind astfel stabilit nct diferena dintre acesta i valoarea nominal s aib o valoare comparativ cu rata dobnzii.

RISC

11.4. Costul emisiunii de obligaiuni

Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligaiuni. Costul n finanarea internaional se exprim de cele mai multe ori sub forma ratei dobnzii, a cuponului n cazul mprumutului obligatar sau de o alt rat (chiria, de exemplu, n cazul leasingului internaional). Rata dobnzii poate fi fix sau poate fi variabil (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de o rat nominal i de o rat real a dobnzii (rata nominal din care se deduce rata inflaiei). Dobnda mai poate fi simpl sau compus (de exemplu n cazul capitalizrii acestuia - credite cu perioada de graie). Printre factorii care determin costul emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale pot fi enumerai: o o o o o Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare); Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai mare); Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc); Garantarea plasamentului iniial (emisiunea de obligaiuni garantat cost mai mult); Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare);

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

35

Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);

La aceti factori se adaug evident evoluiile conjuncturale de pe pieele financiare internaionale, integrarea relativ ridicata a acestora propagnd cu repeziciune situaiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud Est, Rusiei). In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale se utilizeaz o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza crora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finanare (comparnd acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile finanarea prin credit sau prin emisiune de aciuni). Mai mult, aceti indicatori sunt utili pentru cei care doresc s realizeze plasamente n aceste titluri de credit cu venit fix. Nu putem vorbi de o utilizare corespunztoare a acestor instrumente fr a nelege pe ce se bazeaz comportamentul i analizele celor care includ n portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul acestor instrumente este adeseori ajustat de ctigurile suplimentare care apar din diferena dintre preul de emisiune sau preul de rscumprare i valoarea nominal. Mai mult, aceste instrumente au pia secundar foarte dezvoltat care permite stabilirea unei valori de pia ce depinde de curba randamentului ateptat (care ia n considerare nu numai valoarea final de rscumprare ci i cuponul pe care investitorul l mai are de ncasat pn la scaden). Cei mai importani indicatori utilizai n analiza eficienei plasamentului n astfel de titluri financiare sunt: a. Profitul (ctigul obligaiunii): este calculat de investitor pe o perioad determinat care poate s mearg pn la scadena obligaiunii. Practic, acest indicator ia n calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

pt +1 pt + C n pt

Unde: p - preul obligaiunii; t - momentul cumprrii (subscrierii); t+1 - momentul vnzrii (rscumprrii).

b. Valoarea actualizat ("present value"): presupune actualizarea fluxurilor de ncasri / pli generate de un mprumut obligatar (lundu-se n considerare un coeficient de actualizare estimat):

VA =
Unde:

An ( 1 + k)n

An - suma anuitilor pltite / ncasate (dobnd plus principal);

36

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizat net ("net present value"): n cazul mprumutului obligatar se calculeaz scznd din valoarea iniial a mprumutului suma actualizat a anuitilor. n cazul n care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligaiuni (investitorul), din valoare actualizat a anuitilor se va scdea valoarea iniial a investiiei (a subscripiei).
Unde: An - suma anuitilor pltite / ncasate (dobnd plus principal); k - coeficientul de actualizare; C0 - creditul iniial.

VA = C 0

An ( 1 + k) n

Acest indicator are un rol fundamental n analiza costului finanrii. Semnul indicatorului nu este att de important n acest caz ca i n cazul investiiei (unde obligatoriu VAN trebuie s fie pozitiv). Dac VAN este negativ atunci nseamn c pentru acest mprumut obligatar am pltit mai mult ulterior (n termeni reali, la valoarea actual a monedei n care este exprimat mprumutul), iar dac VAN este pozitiv nseamn c ulterior am pltit mai puin n termeni reali dect am luat cu credit iniial (moneda n care este exprimat mprumutul i pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu att mai mare cu ct privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finanare, n acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia. d. Randamentul curent: se calculeaz ca raport ntre suma dobnzilor nominale pltite n contul mprumutului obligatar i valoarea mprumutului iniial (calculat pe baza valorii nominale sau pe baza preului de emisiune, dac emisiunea nu se realizeaz la valoarea nominal):

RC =

C
VN

Unde: Cn - cuponul anual pltit; VN - valoarea nominal a mprumutului iniial. n - numrul de ani pn la scaden.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia n calcul ns i ctigul de capital obinut de investitor, n ipoteza n care acesta cumpr ulterior obligaiunile de pe pia sau subscrie la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal (urmnd ca la scaden, rscumprarea s se fac la valoarea nominal):

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

37

RE =

VN P0 P0 VN P0 2
n

Unde: Cn - cuponul anual pltit; VN - valoarea nominal a obligaiunii; P - preul iniial al obligaiunii n - numrul de ani pn la scaden

f. Randamentul pn la scaden ("yield to maturity"): n foarte multe dintre cazuri este cea mai bun msur a costului emisiunii de obligaiuni (i al finanrii n general). n unele situaii este egal cu rata dobnzii (dac emisiunea are loc la valoarea nominal), ns de foarte multe ori difer de rata dobnzii (atunci cnd emisiunea de obligaiuni se realizeaz la o alt valoare dect valoarea nominal sau cnd investitorul cumpr ulterior de pe piaa secundar obligaiunile la un pre diferit de valoarea nominal).
y = k * VAN = 0

VAN = 0 C 0 =

(1 + k

An
* n

Practic se poate observa din formulele de mai sus c randamentul pn la scaden a unei emisiuni de obligaiuni este acel k* pentru care valoarea actualizat net se anuleaz. Acest indicator este mult mai greu de calculat dect VAN, ns uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (n special n cazul unor mprumuturi de valoare mai mic). Analiznd comparativ mai multe variante de finanare, vom alege acea variant care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata intern de rentabilitate ct mai mare). Este recomandat ca decizia s nu se ia ns exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situaia optim fiind aceea n care pot fi folosii ambii indicatori (dac conduc la concluzii opuse, se va utiliza totui VAN). Exist i situaii n care randamentul nu se poate calcula sau exist mai multe soluii la ecuaia VAN = 0 (n acest caz se va lua valoarea cea mai mic). h. Preul obligaiunii: odat emise, obligaiunile fiind instrumente pe termen lung i foarte lung, au o pia secundar bine dezvoltat, pe care pot fi vndute ulterior emisiunii. Preul obligaiunii, sau mai exact evoluia (volatilitatea) acestuia intereseaz deopotriv emitentul i investitorul. Preul de regul se estimeaz pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizat a fluxurilor de numerar viitoare (pli sau ncasri) i numrul total de obligaiuni emise. n cazul obligaiunilor sumele pltite sunt asociate investiiei iniiale (la

38

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

valoare nominal sau la preul de emisiune) i cele ncasate sunt asociate cupoanelor (fixe sau variabile) i rscumprrile ulterioare (la valoarea nominal sau la pre de rscumprare:

Pt =

PVt N Nr

Unde: PV - valoarea actualizat de la momentul t la momentul N; Nr - numrul de obligaiuni.

Evoluia viitoare a preului obligaiunilor emise este important n special pentru investitor, previzionarea modificrilor de pre fcndu-se fie pe baza evoluiilor trecute (analiza "chartist"), fie pe baza analizei factorilor de influen (analiza fundamental). n cazul analizei pe baz unui istoric al evoluiei preului se pot utiliza unul, dou sau mai multe momente de timp diferite:
1 punct : pt = a1 pt 1 + a0 ; 2 puncte : pt = a2 pt 2 + a1 pt 1 + a0 ; n puncte : pt = a1 pt 1 + a2 pt 2 + ... + a0 .

n analiza fundamental, evoluia ratelor de dobnd pe pia este considerat un element determinant n evoluia preului obligaiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzioneaz evoluia preului funcie de durat:
p i = DUR p0 1 + i0
Unde: p - preul obligaiunii; DUR - durata; i - rata dobnzii.

n analiza fundamental a preului obligaiunilor pe lng dobnd pot fi luai n considerare o serie de ali factori cum ar fi: rata inflaiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc. i. Efectul impozitrii asupra obligaiunii: prezint importan cu precdere pentru investitori, dei i emitentul trebuie s in seama de acest cost n stabilirea cuponului, mai ales c situaia difer de la ar la ar. Ca regul general, dobnzile se impoziteaz n timp ce tranele rambursate sunt deductibile fiscal:

VA =

(1 T ) Cn + K r (1 + k ) n

Unde: T - rata impozitrii.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

39

Impozitarea are efect i asupra evoluiei n timp a preului obligaiunilor, modificnd randamentul pn la scaden a acestora. Practic, toi indicatorii de mai sus pot fi rescrii innd cont de nivelul impozitrii. Ca orice instrument financiar, i obligaiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de ar, riscul valutar, riscul de dobnd, riscul de pre etc.). Specific este ns riscul de dobnd. Deoarece obligaiunile n principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobnd n acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scdere ulterioar a dobnzilor pe piaa financiar internaional, cel care s-a mprumutat la un nivel mai ridicat al dobnzilor putnd s se finaneze ulterior la dobnzi mai mici. Pentru obligaiunile emise cu o rat variabil de dobnd riscul pentru emitent este acel cretere a dobnzilor pe pia, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analiznd comparativ, riscul valutar n finanarea internaional este dat de aprecierea monedei n care este denominat mprumutul n raport cu moneda naional a emitentului. Obligaiunile rmn principalul canal de finanare, accesibil din pcate cu precdere rilor dezvoltate, chiar dac tot mai multe piee emergente devin atractive pentru investitori. Finanarea prin emisiune de obligaiuni constituie cea mai complex i mai eficient form de finanare internaional, asigurnd mobilizarea i circulaia unui volum important de resurse financiare.

40

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

q
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

ntrebri de sintez

Care este diferena dintre obligaiunile strine i euro-obligaiuni ? Care sunt principalele tendine pe piaa internaional a obligaiunilor ? Care sunt elementele intrinseci ale unei obligaiuni ? Ce se nelege prin riscul de dobnd i cum poate fi acesta evaluat ? Exemplificai pe un caz concret. Care sunt principalele etape n emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale ? Care sunt factorii care influeneaz costul mprumutului obligatar i cump poate fi acesta evaluat ? Care este rolul actualizrii nete i a randamentului pn la scaden n evaluarea costului mprumutului obligatar ?

De studiat
1. Analizai cazul n care randamentul pn la scaden difer de cupon i / sau de rata profitului pentru o obligaiune. De ce randamentul pn la scaden este considerat cea mai bun msur a costului mprumutului obligatar ?

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

41

2. Analizai pe un caz concret gradul de expunere la riscul de dobnd a unui mprumut obligatar n diferite forme de rambursare. 3. Analizai de ce obligaiunile strine sunt considerate mai riscante dect euroobligaiunile.