UNIVERSITATEA VALAHIA TARGOVISTE FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE SPECIALIZAREA : MANAGEMENT FINANCIAR BANCAR

COORDONATOR: Conf.univ.dr. Leonardo Badea

MASTERAND:NEAGA ANDREEA ANUL I

TARGOVISTE 2012

Teoria irelevanei dividendului elaborat de Merton Miller i Franco Modigliani

Conceptia economistilor clasici era ca profitul i se cuvine investitorului de capital. Adam Smith, n Avutia natiunilor (1776), scria ca valoarea a fost creata prin participarea a trei factori - munca, natura si capitalul iar fiecare dintre acestia este ndreptatit sa primeasca o parte constitutiva a acesteia, materializata n salariu, renta si respectiv, profit. La rndul sau, David Ricardo (1821) sublinia importanta profitului: o data cu cresterea acestuia sporeste si capitalul, utilajele pot fi rennoite si modernizate, cu efecte asupra sporirii eficientei muncii. Invers, scaderea profitului duce la stagnarea si chiar la diminuarea capitalului si a folosirii fortei de munca, ntreprinzatorii parasind domeniile cu profit redus si mutndu-si capitalurile n cele cu profit mai ridicat. Investitorul din economia scolii clasice era n general asimilat unei persoane fizice detinatoare de capital disponibil, alocat n activitati productive. Odata cu evolutia economiei apar tot mai mult ca destinatii ale profitului net nu numai dividendele, ci si rezervele sau alte fonduri proprii, ce se constituie ca amnari ale recuperarii sumelor investite initial, dar si elemente ce remunereaza factorul munca n teoriile clasice: participarea salariatilor la profit si cota de participare la profit a managerului. ntreprinderea i desfoar activitatea ntr-un mediu din ce n ce mai complex, astfel nct conducerea prin finane a unei ntreprinderi vine n sprijinul fundamentrii politicii financiare la nivel microeconomic, concretizndu-se ntr-o multitudine de decizii financiare, cu impact asupra performanelor sale financiare. Teoria financiar modern reine la nivelul ntreprinderii trei mari categorii de politici1, considerate interdependente i care genereaz deciziile financiare corespunztoare,dup cum urmeaz:
decizii de investiii (alegerea ntre investitii interne i/sau externe); decizii de finanare (alegerea ntre surse proprii i/sau mprumutate); decizii de dividende (opiunea ntre distribuire i/sau reinvestire).

Deciziile privind distribuirea/reinvestirea profitului are dou efecte contradictorii, iar o

politic optim de dividende este cea care gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltit i rata creterii viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei s fie maxim1. La nceputul anilor 60 Miller i Modigliani au elaborat teoria irelevanei dividendului,potrivit creia politica de dividend nu are nici o inciden asupra preului de pia a aciunilor i nici asupra costului capitalului. Cei doi teoreticieni i-au bazat argumentele pe ipotezele de pia perfect constnd n absena costurilor de emisiune sau de tranzacie, absena fiscalitii, atomicitate, simetrie de informaie, demonstrnd astfel c politica de dividend nu este altceva dect o politic de finanare. Majoritatea specialitilor sunt de acord cu ideile celor doi teoreticieni att timp ct se ndeplinesc ipotezele de baz de la care pleac.2 Teoria lui Miller i Modigliani a fost combtut de Myron Gordon i John Lintner, care au afirmat c investitorii sunt mult mai atrai de plata dividendelor dect de eventualele ctiguri ale firmei n urma reinvestirii profitului obinut. Acest argument a fost numit de Miller i Modigliani,greeala vrabiei din mn, considernd c majoritatea investitorilor oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleai firme sau n altele. Potrivit lor, gradul de risc al fluxurilor de numerar nu depinde de politica de dividende ci de activitatea firmei i fluxurile operaionale. Aceste dou teorii ofer sfaturi contradictorii managerilor, iar testarea lor empiric nu a dus la nici o concluzie, dat fiind faptul c ipotezele pe care se bazeaz nu se ntlnesc n practic. Pentru a determina politica optim de dividende pentru o firm, sunt analizate urmtoarele teorii:
- 1) teoria irelevanei dividendului - 2) teoria vrabiei din mn. Teoria irelevanei dividendului.

Principalii exponeni ai teoriei irelevanei dividendului sunt Merton Miller i Franco Modigliani (MM). Ei au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, i nu de felul n care acest venit este repartizat ntre dividende Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 549 Onofrei, M., Finanele ntreprinderii, vol. II, Editura. Univ. Al. I. Cuza Iai, 2004, p. 143
1

i profituri acumulate ( i deci cretere). Merton Miller i Franco Modigliani au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social suplimentar, pentru a finana bugetul de investiii stabilit anterior. Rezultatul existenei la deintori a mai multor aciuni este o reducere a ratei de cretere a dividendului pe aciune pentru acionarii existeni. Creterea dividendului este neutralizat de o rat de cretere estimat mai mic, preul de pia al aciunii rmnnd astfel neschimbat. Merton urmtoarele: - nu exist impozite pe venitul corporaional sau personal; - nu exist costuri de emisiune sau de tranzacie; - levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; - investitorii i managerii au aceleai informaii asupra perspectivelor firmei; - distribuia veniturilor n dividende i profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, k5, - politica de stabilire a bugetului de investiii pentru o firm este independent de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile n practic. Att firmele, ct i investitorii pltesc impozite pe venit; firmele trebuie s suporte costuri de emisiune; de tranzacie; att impozitele, ct i costurile de tranzacie pot s duc la un k 5 care s fie influenat de politica de dividende.
Teoria vrabiei din mn.

Miller i

Franco Modigliani i-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus

A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de Merton Miller i Franco Modigliani este aceea c politica de dividende nu afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social, k5. Aceast ipotez a fost dezbtut n cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon i John Lintner au argumentat c k 5 crete o dat cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de capital ce urmeaz a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Gordon i Lintner au spus c investitorii confer o valoare mai mare unui dolar din dividende, dect unui dolar din ctiguri de capital estimate, deoarece componenta ctigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut: ks = D/P0 + g; unde:

Merton Miller i Franco Modigliani nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c k 5 nu depinde de politica de dividende, ceea ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre ctigurile din dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner greeala vrabiei din mn, deoarece n opinia adoptat de Merton Miller i Franco Modigliani, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende. ks = D/P0 + g; unde: Merton Miller i Franco Modigliani nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c k5 nu depinde de politica de dividende, ceea ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre ctigurile din dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner greeala vrabiei din mn, deoarece n opinia adoptat de Merton Miller i Franco Modigliani, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende. Levierul financiar reprezint raportul dintre datoria total i capitalurile proprii, reflectnd capacitatea managerilor financiari de a atrage resurse externe pentru a dinamiza eficiena capitalurilor proprii. n ultima perioad, levierul a devenit subiectul a numeroase cercetri deoarece modul n care o ntreprindere reuete s atrag resurse financiare externe este vital pentru ntreaga sa activitate3. Cercetrile au relevat faptul c n cazul unei scderi a cererii pentru produsele sale, o firm ndatorat/cu un grad de ndatorare mai accentuat va fi mai afectat dect o firm care se bazeaz pe autofinanare/cu un grad de ndatorare mai redus.

De Jong, A., D.V. Dejong, G. Mertens and C. Wasley, 2001, The role of self-regulation in corporate governance: evidence from the Netherlands, Working Paper Tilburg University

Primele teorii referitoare la conceptual de levier financiar aparin lui Modigliani i Miller. In 1958 au emis teoria potrivit creia valoarea firmei nu depinde de structura capitalurilor.4 ncercnd s identifice o valoare optimal a levierului financiar care s permit creterea valorii firmei, au concluzionat n cele din urm c ntre cele dou variabile exist o relaie de independen. Cum valoarea total a activelor reprezint contrapartea datoriilor i a capitalurilor proprii, nu este relevant pentru valoarea ntreprinderii dac resursele financiare sunt externe sau interne. Modul n care acestea sunt combinate n structura capitalurilor nu influeneaz n niciun mod valoarea firmei. Dar aceast ipotez era valid pentru cazul n care ntreprinderea aparinea unui mediu de concuren perfect. Aceiai autori au introdus n 1963 teoria potrivit creia fiscalitatea are un impact asupra valorii firmei din perspectiva deductibilitii ratei dobnzii5. n aceste condiii, arbitrajul dintre datorii i capitaluri proprii va implica opiunea pentru ndatorare din moment ce economiile fiscale sunt eseniale pentru a asigura oportunitile de cretere ale ntreprinderii.5 Mai trziu, Myers si Majluf (1984) 6 , Fama i French (2002)7 au relevat impactul fiscalitii asupra structurii capitalurilor i asupra valorii firmei, promovnd idea asimetriei informaionale i a costurilor de agent. n aceste condiii, arbitrajul dintre datorii i capitaluri proprii va implica opiunea pentru ndatorare din moment ce economiile fiscale sunt eseniale pentru a asigura oportunitile de cretere ale ntreprinderii.

Modigliani, F. and M.H. Miller, 1963, The cost of capital, corporate finance and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297
55

Modigliani, F. and M. H. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic Review 53, 433-443

Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5, 147 -175;

Fama, E.F. and M.C. Jensen, 1983, Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics 26, 301-325

n 1981, DeAngelo i Masulis au relevant faptul c ndatorarea implic nu numai economii fiscale care au un impact pozitiv asupra valorii ntreprinderii, ci i creterea riscului financiar8. Accentundu-i gradul de ndatorare, o companie va fi din ce n ce mai expus riscului de faliment. Levierul devine astfel corelat pozitiv cu nivelul activelor fixe i corelat negativ cu mrimea ntreprinderii. ntr-adevr, companiile cu o valoare mare a activelor fixe sunt mai puin expuse riscului de faliment i sunt capabile s atrag din ce n ce mai multe resurse financiare externe, lund n considerare gradul de securitizare conferit de activele fixe. De asemenea, s-a evideniat faptul c ntreprinderile mari, specializate n realizarea unui portofoliu variat de activiti, sunt mai puin expuse riscului de faliment. Teoriile clasice referitoare la levierul financiar au fost treptat rafinate i aprofundate n direcia celor moderne. n 1986, Jensen a fundamentat teoriile moderne referitoare la levierul financiar 1. n acest caz, levierul este abordat din perspectiva asimetriei informaionale dintre manageri i acionari.Managerii nu sunt receptivi la ideea contractrii a ct mai multor resurse financiare externe deoarece n acest mod probabilitatea de faliment va crete i vor nfrunta n scurt timp posibilitatea pierderii controlului asupra ntreprinderii. Abe de Jong 9 (2001) a concluzionat c este posibil pentru analitii financiari s realizeze o difereniere ntre levierul financiar i guvernana corporativ. Autorul a evideniat, de asemenea, i substratul disciplinator al levierului financiar, reliefnd faptul c ntreprinderile cu oportuniti de cretere reduse nu vor apela la surse de finanare extern. 9

DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-30
99

Abe de Jong, 2001, The disciplining role of leverage in Dutch Firms, Tilburg University, 13-18

CONCLUZII

Fiecare intreprindere care doreste sa isi initiezE sau sa-si dezvolte activitatea pe care deja o desfasoara , este preocupata de structura optima a capitalului pe care il detine sau de care ar avea nevoie . Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni i externi, regulile privind ndatorare, levierul operaional i cel financiar) i s stabileasc o structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de capital mprumutat, aciuni prefereniale i capital propriu. Structura optim a capitalului pentru o ntreprindere este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea preului de pia a aciunilor firmei. Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii. Problematica structurii capitalului a fost abordata de Miller si Modigliani care au analizat efectul diferitelor tipuri de impozite asupra datoriilor si capitalurilor proprii comparand valoarea unei firme neindatorate cu valoarea unei firme similare (din aceiasi clasa de risc, ce obtine acelasi excedent inainte de plata dobanzilor si plata impozitelor) care are in componenta capitalului permanent si datorii. Concluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat. Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor Miller, formula ce pentru sintetizeaz compensarea teoria compromisului riscului. este urmtoarea: Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani i

Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanata n totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaia financiara critica. Analitii au emis teorii contradictorii referitoare la impactul levierului asupra percepiei investitorilor privind o anumit ntreprindere. Muli dintre ei au apreciat levierul ca fiind un semnal pozitiv pentru investitori, mai ales din perspectiva faptului c doar o companie cu rezultate financiare performante va fi capabil s atrag resurse financiare externe. Alii au argumentat c levierul determin un impact negativ asupra investitorilor, apreciind c prin ndatorare compania devine din ce n ce mai riscant.

BIBLIOGRAFIE

1 2

Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 549 Onofrei, M., Finanele ntreprinderii, vol. II, Editura. Univ. Al. I. Cuza Iai, 2004, p. De Jong, A., D.V. Dejong, G. Mertens and C. Wasley, 2001, The role of self-regulation in Modigliani, F. and M.H. Miller, 1963, The cost of capital, corporate finance and the theory Modigliani, F. and M. H. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: a Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics Fama, E.F. and M.C. Jensen, 1983, Separation of ownership and control, Journal of Law DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and Abe de Jong, 2001, The disciplining role of leverage in Dutch Firms, Tilburg University,

143
3

corporate governance: evidence from the Netherlands, Working Paper Tilburg University
4

of investment, American Economic Review 48, 261-297

5

correction, American Economic Review 53, 433-443

6

5, 147 -175;
7

and Economics 26, 301-325

8

personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-30

9

13-18