CAP III.

COSTUL CAPITALULUI

Cuprins:
3.1. Costul capitalului. Noiuni generale.
3.2. Costul mediu ponderat al capitalului.
3.3. Lucrare de verificare
3.4. Rezumat
3.5. Bibliografie

Obiectivele unitii de nvare:
Dup parcurgerea Capitolului 3 vei fi capabil s demonstrezi c ai dobndit
cunotine suficiente pentru a nelege:
- ce este costul capitalului i cum se calculeaz.
- cum se calculeaz costul mediu ponderat.


3.1. Costul capitalului. Noiuni generale.

3.1.1 Costul capitalului propriu
Costul capitalului propriu este aceea rat de rentabilitate cerut de investitori
pentru a fi de acord s investeasc n acea firm, avnd n vedere c eventuala lor
investiie este purttoare de risc. Riscul, aa cum este el definit n teoria financiar, se
msoar pe baza abaterii rentabilitilor efective ale investiiei fa de cele ateptate.
Exist dou tipuri de risc. Unul din ele este riscul de capital care intervine n momentul n
care nu se promit cash-flow-uri viitoare, dar se ateapt ca acestea s apar. Cel de-al
doilea risc se numete risc de neplat, i apare atunci cnd se promit cash-flow-uri
viitoare.
Spre deosebire de obligaiuni sau aciuni prefereniale, dividendele aferente
aciunilor ordinare nu sunt stabilite contractual, ele cresc sau scad n funcie de soarta
emitentului. Aceast nesiguran face ca estimarea costului capitalului propriu s fie cea
mai dificil component a costului total al capitalului. Exist dou tipuri fundamentale de
abordri ale acestui subiect. Una din ele se face din prisma modelului dividendelor
viitoare actualizate (dividend discount model), iar cea de-a doua se bazeaz pe modele
de evaluare a preului activelor.
Modelul dividendelor viitoare actualizate
n anumite mprejurri, cum ar fi absena unor operaiuni de rscumparare a
aciunilor, achiziii sau lichidare voluntar, acionarii vor obine ctiguri numai din
dividende. Valoarea de pia a unei aciuni (V) este dat de suma dividendelor viitoare
actualizate. Modelul se poate scrie n felul urmtor:
n
n
r
D
r
D
r
D
V
) 1 (
...
) 1 ( 1
2
2 1
+
+ +
+
+
+
=
unde: D
n
= dividendul ateptat n anul n
r = costul capitalului propriu
Fiind cunoscute preul aciunilor i previzionarea dividendelor viitoare, se poate
afla r, rata rentabilitii cerute de acionari. Se ridic totui dou complicaii n cadrul
acestui model. n primul rnd este greu de estimat mrimea dividendului viitor, avnd n
vedere c el nu este stabil. n al doilea rnd, aciunile ordinare nu au o maturitate anume,
aa c perioada de timp nu este bine definit.
Rezultatele acestui model de calcul al costului capitalului propriu depind n mare
masur de acurateea de previzionare a dividendelor. Pot fi folosite n acest sens dou
tehnici. Cea mai folosit metod este cea de a previziona dividendele viitoare pe un
orizont de timp cunoscut, pornind de la premiza c ele vor crete cu o rat constant.
Astfel se ajunge la modelul simplificat de mai jos, elaborat de Gordon i Shapiro:
...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
3
2
2
+
+
+
+
+
+
+
+
=
r
g D
r
g D
r
D
V
Rezolvnd modelul pentru variabila necunoscut r se obine o valoare a costului
capitalului propriu:
g
V
D
r + =
Acest model de cretere constant a dividendului are dezavantajul c se poate
aplica numai companiilor mature, care au ajuns la un anume grad de dezvoltare i ale
cror dividende se ateapt s creasc cu o rat constant. Pentru companiile tinere,
dividendele sunt mai dinamice, avnd o rat de cretere mai mare la nceput, ca apoi s
scad ctre un anumit nivel care apoi s se menina pe termen lung.
Modelul dividendelor actualizate se poate aplica i pentru companii care nu
pltesc n mod curent dividende, dar se tie exact momentul cnd acestea vor plti i care
va fi mrimea acestora. Oricum o predicie pentru dividendele pltite de companii care nu
au un istoric n acest sens este mai greu de fcut dect n cazul firmelor care au o tradiie
lung n spate n a plti dividende uor de previzionat.
Dup cum se tie costul capitalului propriu depinde n mare msur de riscul
investiiei respective, care la rndul ei depinde de structura capitalului. De aceea atunci
cnd se aleg companii pentru a se compara costul capitalului propriu, este necesar ca
acele companii s aib structuri asemntoare ale capitalului. Dac aceasta condiie nu
este respectat, evaluarea costului capitalului nu se poate face fr reflectarea impactului
ndatorrii asupra riscului. Asemenea ajustri nu se pot face n contextul modelului
dividendelor actualizate, deoarece acesta nu evideniaz corelaia dintre costul capitalului
i riscul investiiei. De aceea au fost elaborate diferite modele de evaluare a preului
activelor, indiferent sub ce form se prezint ele, bazate pe rentabilitatea i riscul
acestora.

Modele de evaluare a preului activelor

A) Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Modelele de evaluare a preului activelor se bazeaz pe o relaie matematic ntre
riscul unei investiii i rentabilitatea ateptat de investitori. Cel mai folosit i mai
cunoscut model de evaluare a activelor este modelul elaborat de Sharpe pornind de la
studiile anterioare ale lui Markowitz, model numit CAPM.
Ideea c riscul i rentabilitatea ateptat sunt n strns legtur depinde de
presupunerea c investitorii au aversiune fa de risc. Pentru a determina un investitor s
accepte un risc adiional trebuie ca acest risc s fie compensat de o rentabilitate adiional
numit prim de risc.
Anumite riscuri, dar nu toate, pot fi evitate prin diversificare. Din acest motiv un
portofoliu diversificat este atractiv, dar muli investitori i limiteaz aceast diversificare
la doar cteva active. Chiar i marile fonduri mutuale sunt refractare la ideea de a avea n
portofoliu mai mult de cteva sute de active, iar multe dintre aceste fonduri dein 10 pn
la 20 de active. Exist dou motive pentru aceast aversiune. Unul din motive este acela
c beneficiile marginale ale diversificrii devin din ce n ce mai mici cu ct un portofoliu
este mai diversificat: al treizeci i saptelea activ adugat va genera mult mai mic diluie
a riscului specific dect cel de-al patrulea activ adugat, ceea ce ar putea duce la situaia
ca beneficiile marginale s nu acopere costurile marginale ale diversificrii (aici sunt
incluse att costurile de tranzacionare ct i cele de monitorizare). Al doilea motiv este
acela c investitorii caut active sub-evaluate i de aceea nu pstreaz active despre care
ei cred c sunt supra-evaluate.
Modelul se bazeaz pe un anumit set de ipoteze specifice, dintre care cele mai
importante sunt:
absena costurilor de tranzacionare i a fiscalitii;
toate activele sunt lichide i divizibile, putnd fi transformate n orice moment
n cash;
transparena i gratuitatea informaiilor pe piaa financiar;
toi investitorii pot lua cu mprumut sau pot da cu mprumut, la rata dobnzii
fr risc, orice sum de bani dorit;
toi investitorii au acelai orizont de previziune, respectiv o singur perioad;
atomicitatea plasamentelor financiare;
comportament raional i aversiunea fa de risc.
n contextul economic descris mai sus, CAPM arat c exist o relaie direct
ntre rentabilitatea ateptat de investitori i riscul asociat activului respectiv:
E(R
i
) = R
f
+
i
[E(R
m
) R
f
] ,
Unde:
E(R
i
) = sperana de rentabilitate pentru activul i,
R
f
= rata dobnzii fr risc,
E(R
m
) = sperana de rentabilitate a portofoliului pieei,

i
= coeficientul de volatilitate, expresie a riscului sistematic al titlului.
Dup cum se vede CAPM necesit cunoaterea a trei elemente, care sunt estimate
dup cum urmeaz:
- activul fr risc, ce reprezint un activ a crui rentabilitate este cunoscut de investitori
cu certitudine pentru orizontul de timp analizat. n consecin aceast rat variaz n
funcie de perioada luat n calcul.
- prima de risc este acea sum cerut de investitori pentru a investi n portofoliul pieei,
care include toate activele riscante existente, n loc de a investi ntr-un activ fr risc. Ea
reprezint matematic diferena dintre rentabilitatea ateptat a portofoliului pieei i rata
de rentabilitatea a activului fr risc. Ea nu este legat de un anumit activ riscant, ci de
toate activele riscante n ansamblul lor.
- coeficientul de volatilitate al titlului i msoar corelaia dintre riscul activului individual
i riscul portofoliului de pia. El se calculeaz ca raport ntre covariana titlui i fa de
pia i variaia portofoliului pieei. El este singurul indicator specific al titlului i.
n concluzie, n CAPM riscul unui activ este comparat cu riscul general al pieei,
care include toate activele tranzacionabile.

B) Modelul de evaluare prin arbitraj (The Arbitrage Pricing Model)

Faptul c CAPM se aplic numai cu respectarea unui set de ipoteze restrictive i
depinde n mare masur de portofoliul pieei, a fcut ca o mare parte a practicienilor i nu
numai ei s conteste acest model, considerndu-l prea simplificator. Dup ei,
rentabilitatea i riscul unui titlu financiar nu pot fi ntr-o relaie liniar dependent de o
singur variabil macroeconomic, respectiv rentabilitatea titlului portofoliului de pia.
Astfel a aprut un model mai general numit modelul de evaluare prin arbitraj.
Acest model pornete de la premisa c dou investiii cu acelai risc trebuie s
aib aceeai rentabilitate ateptat. Cu alte cuvinte dac dou portofolii cu acelai risc
ofer rentabiliti ateptate diferite, investitorii pot cumpra portofoliul cu cea mai mare
rentabilitate i il vor vinde pe cel cu rentabilitatea mai mic, pn n momentul n care
cele dou rentabiliti vor fi convergente.
Ca i CAPM, modelul de evaluare prin arbitraj mparte riscul n cele dou
componente ale sale: riscul specific i cel sistematic. Rentabilitatea unui activ se
datoreaz n acelai timp unor factori explicativi comuni (sistematici) i unor variabile
specifice fiecarui activ. Modelul APM consider deci rentabilitatea unui activ ca fiind o
funcie liniar de mai muli factori comuni i de variabila sa specific.
R
i
= E(R
i
) + m + ,
n care:
R
i
= rentabilitatea aleatoare a activului i;
E(R
i
) = sperana de rentabilitate a activului i;
m = partea de risc sistematic neanticipat;
= riscul specific ce msoar rentabilitatea neanticipat a activului i.
Pornind de la modelul de pia i de la CAPM se poate calcula partea anticipat i
cea neanticipat (ce ine de cei doi factori sistematic i specific).
E(R
i
) = R
f
+
ij
[(E(R
Fi
)-R
f
]
Unde:
E(R
Fi
) = sperana de rentabilitate a factorilor F
i
explicativi ai riscului de pia,
independeni ntre ei i cu aciune comun asupra tuturor titlurilor pieei;

ij
= coeficieni de sensibilitate a rentabilitii titlului R
i
n funcie de factorii F
j.

C) Alte modele multi-factoriale pentru evaluarea riscului i rentabilitii
activelor

Dei modelul APM este mai robust comparativ cu CAPM, el este foarte greu de
pus n practic deoarece el nu specific ci factori comuni de risc sunt i nici care sunt
aceti factori. S-a gsit o soluie de compromis prin nlocuirea factorilor statistici
nedefinii cu anumii factori economici a cror valoare este cunoscut cu exactitate. Pe
acest principiu au fost dezvoltate anumite modele numite modele multi-factoriale. Acest
tip de modele nu se bazeaz pe o dezvoltare economic extensiv raional, ci extrag
numai datele pentru factorii folosii. Odat ce numrul factorilor a fost stabilit,
comportamentul acestora de-a lungul timpului poate fi extras din datele statistice
existente. Aceste serii statistice cronologice pot fi comparate cu seriile cronologice ale
variabilelor macroeconomice pentru a se vedea dac aceste variabile sunt corelate cu
factorii identificai.
Trecerea de la APM la modelele multi-factoriale bazate pe indicatori
macroeconomici poate duce la anumite erori n ceea ce privete identificarea factorilor.
Acetia din urm se pot schimba de-a lungul timpului, ceea ce influeneaz i prima de
risc asociat fiecruia. Folosirea unui factor nerelevant sau omisiunea unuia semnificativ
ntr-un asemenea model poate duce la estimri inferioare ale costului capitalului fa de
cele reale.

D) Modele de reprezentativitate (Proxy Models)

Toate modele prezentate pn n acest moment pornesc de la premiza c riscul de
pia se poate evalua n termeni economici i ncearc s se gseasc formule care s
explice ct mai bine acest risc de pia. Ele i extrag parametrii specifici riscului din
valorile istorice. Exist i un alt tip de modele de evaluare a rentabilitii i riscului
activelor care pornesc de la rentabilitile individulale ale aciunilor care s-au nregistrat
n trecut iar apoi ncearc s explice ce anume a determinat diferenele n valorile acestor
rentabiliti de-a lungul timpului, folosindu-se de caracteristicile firmelor respective. Cu
alte cuvinte, aceste modele ncearc s gseasc anumite caracteristici comune ale
firmelor cu rentabiliti peste medie i pornind de la acestea s generalizeze apoi pentru
evaluarea riscului pieei. Fama i French ntr-un studiu efectuat la nceputul anilor 1990
au artat c rentabilitatea pe termen lung este puternic corelat cu raportul dintre preul
unei aciuni i valoarea sa contabil i cu gradul de capitalizare al firmei respective
1
.
Firmele cu capitalizare mic i cu raport mic valoare de pia / valoare contabil au
obinut rentabiliti mai mari n perioada 1963-1990. Ei au sugerat c aceti factori,
precum i alii asemntori pot fi considerai ca reprezentativi pentru msurarea riscului,
iar coeficienii regresiei s fie folosii pentru calculul speranei de rentabilitate a
investiiei n anumite aciuni. Pe baza eantionului de date statistice din perioada 1963-

1
Fama, E.F. i French, K.R., 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance

1990 ei au ajuns la urmtoarea ecuaie de regresie pentru estimarea rentabilitilor lunare
(R
t
) ale aciunilor listate la Bursa de Valori de la New York:
R
t
= 1.77 % - 0.11 ln(MV) + 0.35 ln (BV/MV),
unde:
MV = valoarea de pia a capitalului propriu,
BV = valoarea contabil a capitalului propriu.
BV/MV= book-to-market ratio, indicator ce arat raportul dintre valoarea
contabil i valoarea de pia a companiei.
Fiind cunoscute deci valoarea contabil i cea de pia a capitalului propriu se
poate obine din ecuaia de regresie sperana de rentabilitate lunar. De exemplu, o firm
care are o valoare de pia de 100 u.m. i o rat book-to market de 0.5 ar trebui s obin
rentabiliti lunare de :
Rt = 1.77% - 0.11 ln (100) + 0.35ln(0.5) = 1.02 %
Avnd n vedere c datele referitoare la firme sunt din ce n ce mai multe i mai
accesibile n ultimii ani, aceste modele de reprezentativitate au evoluat prin includerea
unor variabile adiionale. Spre deosebire de modelele multi-fatoriale convenionale care
folosesc variabile macroeconomice, acest tip de modele caut factori la nivelul firmei
considerai reprezentativi pentru a explica ntreaga evoluie a pieei. Ei sunt alei n
funcie de corelaia existent ntre ei i modificrile ratei de rentabilitate a firmelor de-a
lungul timpului.
Toate aceste modele se bazeaz pe faptul c numai riscul sistematic este cel ce
trebuie recompensat, iar sperana de rentabilitate este n funcie de cuantificarea acestui
risc. Msurarea lui beta este deci cheia succesului acestui tip de modele. Se nasc totui
dou intrebri: ofer beta o bun msurare a riscului i este el corelat ntr-adevr cu
rentabilitile ateptate de investitori?
La nceput beta a fost greu de acceptat, pentru ca apoi s fie folosit pe scar larg
de practicieni n Statele Unite ca expresie a riscului n estimarea rentabilitilor ateptate.
Pe pieele europene de capital acest concept a ptruns mai greu, ctignd popularitate
abia la nceputul anilor 90. ns, cnd prea c beta fusese unanim acceptat, un articol
scris de Fama i French n 1992 i-a determinat pe cercettori i practicieni deopotriv s
re-examineze datele practice ce susineau importana lui beta. Teste cu privire la beta
fuseser fcute i nainte de apariia articolului respectiv, dar rezultatele negative ale lor
fuseser ignorate. ns lucrarea lui Fama i French ce se vroia ca un ecou al studiilor
anterioare a avut efect. Ei au studiat aplicabilitatea modelului CAPM i au observat c
rentabilitile efective pe o perioad mai lung de timp este corelat puternic cu raportul
dintre valoarea contabil a aciunilor i cea de pia, pe de o parte, i de valoarea de
capitalizare a pieei, pe de alt parte. Ei susin c aceti doi factori explic mai bine
diferenele de rentabilitate ale diferitelor firme dect o face beta i propun ca acetia s
fie folosii ca factori reprezentativi n locul celebrului beta, pentru a msura riscul.
Aceste rezultate au fost contestate ns pe dou fronturi. Primul, un studiu
elaborat de Amihud, Christensen i Mendelson
2
care, folosind aceleai date, au fcut alte
teste statistice i au artat c beta, de fapt, este relevant pentru valorile rentabilitilor din
acea perioad. Un al doilea studiu fcut de Chan i Lakonishok
3
a luat n considerare un
orizont de timp mult mai mare de rentabiliti efective din 1926 pn n 1991. Ei au
descoperit c relaia pozitiv ntre beta i rentabilitate se rupe numai n perioada de dup
anul 1982. Cei doi cercettori explic aceast ruptur prin modul de formare al indicilor
generali ai pieelor de capital care au dus, aa cum susin ei, ca aciunile cu beta mai
sczut din cadrul indicelui S&P 500 s aib performane mai mici fa de aciunile
firmelor cu beta mai ridicat. De asemenea, ei au artat c beta este un indicator extrem
de util al riscului atunci cnd piaa de capital se afl n situaii extreme.
Dac, de exemplu, preurile aciunilor au o tendin general de scdere, preul
pentru aciuni cu beta ridicat ar trebui s scad mai mult dect preul aciunilor cu beta
mic. Nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple n mod automat. Pot fi i ali factori
care s influeneze rentabilitatea aciunilor i care s acioneze n aa fel nct s
deformeze relaia de asociere a tendinei generale a pieei cu tendina individual a unei
aciuni. O alt ipotez este aceea c relaia dintre valorile trecute pentru beta i cele
viitoare este instabil. Pentru e exemplifica aceast ipotez graficul nr.1 prezint zece
momente importante de prbuire a pieei americane de capital, momente n care prima
de risc, adic diferena ntre rentabilitatea activelor i rata de rentabilitate fr risc a fost

2
Amihud, Y., Christensen B., Mendelson, H., 1992, Further Evidence on the Risk-Return Relationship,
Working Paper, New York University
3
Chan, L.K. i Lakonsihok, J., 1993, Are the Reports of Betas Death Premature?, Journal of Portofolio
Management
negativ. Se observ c aciunile firmelor riscante (cu valori ridicate pentru beta) au avut
valori mult mai mici ale rentabilitilor dect rentabilitatea medie a pieei n general.

Graficul nr. 1: Rentabilitile aciunilor n condiii de prbuire a pieei
m
a
r

1
9
3
8
o
c
t

1
9
8
7
m
a
i

1
9
4
0
m
a
i

1
9
3
2
a
p
r

1
9
3
2
s
e
p
t

1
9
3
7
f
e
b

1
9
3
3
o
c
t

1
9
3
2
m
a
r

1
9
8
0
n
o
v

1
9
7
3
actiuni cu beta ridicat rentabilitea medie a pietei actiuni cu beta scazut

Sursa: Sursa: Chan, L.K. i Lakonsihok, J., 1993, Are the Reports of Betas Death
Premature?,
Journal of Portofolio Management

Rezultatele pentru alte zece momente cnd piaa a cunoscut perioade de vrf ale
cotaiilor sunt similare. n lunile n care piaa coboar (urc) investitorii care au n
portofoliu aciuni cu coeficient de volatilitate mare se confrunt cu pierderi mari,
respectiv au parte de ctiguri substaniale.

Graficul nr. 2: Rentabilitile aciunilor n condiii de cretere a pieei
a
p
r

1
9
3
3
a
u
g

1
9
3
2
i
u
l

1
9
3
2
i
u
n

1
9
3
8
m
a
i

1
9
3
3
o
c
t

1
9
7
4
s
e
p
t

1
9
3
9
a
p
r

1
9
3
8
i
u
n

1
9
3
3
i
a
n

1
9
7
5
actiuni cu beta ridicat rentabilitea medie a pietei actiuni cu beta scazut

Sursa: Chan, L.K. i Lakonsihok, J., 1993, Are the Reports of Betas Death Premature?,
Journal of Portofolio Management

n concluzie, nu exist suficient suport nici pro, dar nici contra folosirii lui beta ca
masur a riscului unui activ. Pn la un anumit punct exist dovezi copleitoare n
sprijinul folosirii lui beta, dar n ultimii 20 de ani acest lucru s-a schimbat, ns nici
conjunctura nu a fost chiar favorabil, n sensul c pieele de capital s-au micat haotic,
de cele mai multe ori inexplicabil datorit i aciunii altor factori de natur instituional
sau comportamental.

3.1.2. Costul capitalului mprumutat

Capitalurile proprii sunt adesea insuficiente pentru acoperirea nevoii globale de
finanare a ntreprinderii i atunci ntreprinderea este nevoit s apeleze la alte surse de
finanare, i anume la capital mprumutat. Acesta poate avea diferite forme: emisiunea de
obligaiuni, credite bancare, alte tipuri de credite din exploatare.
Punctul de pornire pentru estimarea costului ndatorrii l constituie rata dobnzii.
ntr-un mediu economic fr fiscalitate rata dobnzii pltite la un credit contractat
reprezint costul capitalului mprumutat. ns n economia real aceast rat trebuie
ajustat n funcie de economiile fiscale generate de deductibilitatea dobnzilor pltite din
profitul impozabil, pe de o parte, dar i n funcie de costurile suplimentare generate de
emisiunea mprumutului, de primele de emisiune i de rambursare pe de alt parte.
Atunci cnd un investitor acord un mprumut unei persoane fizice sau unei firme,
el se confrunt cu riscul de a nu primi banii cuvenii din dobnd sau chiar din creditul
iniial. Acest risc se numete risc de neplat i reprezint riscul ce trebuie pltit n cazul
capitalului mprumutat. n general, cei care iau cu mprumut i care prezint un risc de
neplat mai mare trebuie s plteasca rate ale dobnzii mai mari pentru creditele
contractate decat cei cu risc de neplat mai sczut.
Spre deosebire de modelele de evaluare ale riscului i rentabilitii capitalului
propriu, care analizeaz efectele riscului general al pieei asupra speranei de rentabilitate
a activelor, modelele de evaluare a riscului de neplat msoar consecinele riscului de
neplat specific fiecrei firme asupra rentabilitilor promise. n timp ce diversificarea
poate fi folosit pentru a explica de ce riscul specific al firmei nu trebuie pltit n cazul
speranei de rentabilitate a capitalului propriu, nu se poate folosi acelai raionament i
pentru capitalul mprumutat. n acest ultim caz, creditorul primete o valoare fix,
stabilit la momentul iniial prin cupon, n cazul obligaiunilor, sau rata dobnzii n cazul
celorlalte tipuri de credit. Acesta este singurul cash-flow primit de investitor, chiar dac
firma cunoate o expansiune foarte mare. La polul opus, ns, n caz de declin economic
al firmei, exist riscul ca investitorul s nu primeasc nici mcar acel cash-flow promis.
n consecin sperana de rentabilitate a acestui tip de capital este n funcie numai de
riscul specific de neplat al firmei care contracteaz un astfel de mprumut.

Factori ce influeneaz riscul de neplat
Riscul de neplat depinde de capacitatea firmei de a genera cash-flow din
activitatea curent i de obligaiile financiare asumate de aceasta n aceast categorie
fiind incluse i rambursrile de credite, ce cuprind dobnda i creditul propiu-zis. De
asemenea mai conteaz i gradul de lichiditate al activelor, tiut fiind faptul c n caz de
criz, este foarte important perioada n care firma poate face rost de lichiditate pentru a-
i respecta obligaiile financiare. Astfel se emit trei propoziii n ceea ce privete factorii
care determin riscul de neplat:
Firmele care genereaz cash flow-uri mari raportate la obligaiile lor financiare
sunt cotate cu un risc de neplat mai mic dect al firmelor care nu se afl n
aceast situaie.
Riscul de neplat va fi cu att mai mic cu ct sunt mai stabile cash-flow-urile
firmei.
Cu ct sunt mai lichide activele firmei cu att mai mic va fi riscul de neplat.
Evaluarea riscului de neplat se bazeaz pe anumite rate care msoar gradul de
acoperire al cash-flow-ului raportat la obligaiile financiare, dar i pe controlul efectelor
ramurii n care acioneaz firma, pentru a se putea estima variabilitatea cash-flow-ului i
al gradului de lichiditate a activelor.
Pentru evaluarea riscului de neplat al unui emitent de obligaiuni, acesta se
adreseaz unei agenii de rating. Ageniile de rating dau un scor de risc pentru un anumit
emitent, bazndu-se pe un amalgam de informaii publice i private prelucrate printr-un
program specific de scoring. Riscul de neplat al emitentului va fi fcut public i se va
ncadra ntr-una din cele ase categorii prezentate mai jos:

Tabelul nr. 1: Ratingurile pentru datoriile pe termen lung acordate
de ageniile de rating

Riscul de neplat minim este pentru firmele ncadrate n prima categorie i crete
odat cu trecerea la o categorie de rating inferioar.
n ultimii ani n Romnia s-au derulat 6 emisiuni publice de obligaiuni
corporative: Banca Comercial Romn, International Leasing, Banca Comercial
Carpatica, Procredit Bank, Banca European de Investiii Luxembourg, Banca
Internaional de Reconstrucie i Dezvoltare, ultimele dou fiind emisiuni internaionale.
Ratingul acestora l-am centralizat n tabelul nr. 2:

Tabelul nr. 2: Ratingurile pentru datoriile pe termen lung acordate
obligaiunilor corporative listate la BVB

Emisiune Fitch
Moody'
s S&P
Calitate
credit
Dobnd
a
Banca European de
Investiii AAA Aaa AAA 1 7.00%
Banca Internaional de
Reconstrucie i
Dezvoltare Aaa AAA 1 6.50%
Banca Carpatica B2 5 9.69%
Pro Credit Bank BB+ 4 8.50%
Banca Comercial
Romn Baa3 BBB- 3 7.25%

Sub form grafic informaia din tabelul de mai sus arat astfel:

Graficul nr. 3: Rate dobnzi obligaiuni corporative n funcie de
ratingul emitentului

Rata dobnzii
Calitate
credit
Sursa: Tabelul nr. 2

ntreprinderile care beneficiaz de ratinguri de la ageniile specializate ar trebui s
beneficieze de credite bancare la dobnzi care pornesc de la cele din grafic,
corespunztoare categoriei din care ele fac parte.

0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
1 2 3 4 5

Metode de calcul al costului ndatorrii
Costul datoriei arat ct pltete o firm pentru creditele contractate n vederea
finanrii proiectelor sale. El este determinat de trei factori:
1) nivelul mediu al ratelor dobnzii la un moment dat;
2) riscul de neplat al firmei, care se reflect ntr-o prim de neplat ce se adaug la
nivelul mediu al ratei de dobnd;
3) economiile fiscale asociate ndatorrii, care duc la un cost al ndatorrii mai mic
atunci cnd acesta se calculeaz dup ce se deduc cheltuielile cu impozitele i
taxele.
C
rd
= R
d
(1- C
i
)
Unde: C
rd
= costul real al datoriei dup plata impozitelor i taxelor;
R
d
= rata dobnzii
C
i
= cota de impozitare
Dac firma este un emitent cu istoric n a emite obligaiuni pentru finanarea
proiectelor, costul datoriei se calculeaz pornind de la preul de pia al obligaiunii
corelat cu mrimea cuponului i maturitatea acesteia. Aceast abordare este posibil
pentru firme care au n circulaie numeroase obligaiuni care sunt lichide i frecvent
tranzacionate.
Exist i alt categorie de firme care nu emit constant obligaiuni. De obicei ele
beneficiaz de rating, iar costul ndatorrii n cazul acestora se face folosind ratingul lor
specific adugat la rata dobnzii oferite pentru obligaiunile guvernamentale.
ns anumite companii aleg s nu fie evaluate n ceea ce privete riscul lor de
neplat. Pentru a estima costul ndatorrii exist dou alternative:
istoria recent a firmei n activitatea de a se mprumuta. Din aceste mprumuturi
se poate obine o prim de risc de neplat pentru acea firm, care reprezint
diferena fa de rata dobnzii oferite pentru obligaiunile guvernamentale pe
aceeai perioad, i pornind de la ea se estimeaz costul ndatorrii.
estimarea sintetic a primei de risc de neplat fcut de fiecare instituie care d
bani cu mprumut pe baza indicatorilor financiari ai firmei mprumutate, dup un
mecanism asemntor folosit de ageniile de rating.
Un exemplu de astfel de model este cel al scorului Z elaborat de Altman
4
care
msoar sntatea financiar a firmei i este puternic corelat cu ratingul obligaiunilor.
Modelul de scoring al lui Altman se bazeaz pe cinci rate financiare, care ponderate cu
anumite valori genereaz un anumit scor Z.
Majoritatea firmelor contracteaz mprumuturi multiple cu scadene multiple. n
acest caz este mai dificil de estimat un viitor cost al ndatorrii pentru ca rata dobnzii
este i n funcie de scadena mprumutului. Ea crete odat cu creterea perioadei de
rambursare. Soluia o constituie combinarea tuturor tipurilor de credite, att cele pe
termen scurt, ct i cele pe termen lung sau finanate prin obligaiuni i ataarea unui cost
al ndatorrii pe termen lung.

3.1.3. Costul aciunilor prefereniale

Aciunile prefereniale constituie o categorie aparte de aciuni ce au caracteristici
comune att capitalului propriu, ct i celui mprumutat. Ca i aciunile, ele sunt
purttoare de dividende, ns valoarea acestor dividende este clar stabilit la momentul
achiziionrii aciunilor, indiferent de rezultatul financiar, exact ca plata cuponului
obligaiunilor. Spre deosebire de ndatorare, ele nu sunt deductibile fiscal. Vzute ca
pli perpetue, costul aciunilor prefereniale se poate scrie astfel:
Kps= dividendul preferenial pe aciune / preul de pia al aciunii prefereniale

3.1.4. Costul altor titluri de valoare hibride

Titlurile hibride sunt acele titluri care preiau anumite caracteristici de la aciuni i
altele de la obligaiuni. Un exemplu de astfel de titlu l constituie obligaiunile
convertibile n aciuni. Ele reprezint inial capital mprumutat, dar la un moment dat
deintorul poate opta pentru transformarea lor n capital propriu. De aceea costul cu
aceste titluri poate fi defalcat n cele dou componente de baz i evaluate separat.

4
Altman, E. I. ,1978, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of
Finance
n general, nu este greu s se descompun un titlu hibrid care este listat i are deci
o valoare de pia. n cazul obligaiunilor convertibile n aciuni exist dou posibiliti:
- folosirea unui model de evaluare a opiunilor pentru a cuantifica valoarea
opiunii de conversie, iar valoarea rezidual a obligaiunii poate fi asimilat ndatorrii;
- obligaiunea convertibil poate fi evaluat ca o obligaiune normal, folosind
rata la care firma poate mprumuta bani de pe pia ca rata dobnzii acordate la
obligaiuni, n condiiile n care nivelul riscului de neplat este cunoscut. Diferena ntre
preul obligaiunii convertibile i valoarea unei obligaiuni normale poate fi considerat
valoarea opiunii de conversie.
Dac ns obligaiunile convertibile nu sunt tranzacionate, trebuie evaluate
separat obligaiunea n sine i prima opiunii de conversie. Prima opiunii de conversie se
calculeaz ca diferena dintre valoarea de pia a obligaiunii convertibile i valoarea
obinut anterior a obligaiunii normale.
Astfel, dei exist n viaa economic o multitudine de surse de finanare, unele
mai simple, altele mai sofisticate, privind strict din punctul de vedere al costului
capitalului, ele se ncadreaz ntotdeauna ntr-una din cele dou componente de baz,
capital propriu sau capital mprumutat.

3.2 Costul mediu ponderat al capitalului

n capitolul anterior a fost explicat modul de calcul al fiecrei componente a
structurii financiare a firmei. Mai trebuie ns calculate ponderile acestora pentru a putea
avea toate elementele necesare calcului costului capitalului.

3.2.1 Alegerea ponderilor

Pentru calcularea ponderilor capitalului propriu si al celui ndatorrii i aciunilor
prefereniale exist dou posibiliti. Una ar fi s se ia n considerare valorile contabile
ale fiecrei componente i s se obin astfel ponderile lor n funcie de valoarea lor
contabil. O alt posibilitate este aceea de a se lua n considerare valoarea de pia a
fiecrei componente care s fie raportat la valoarea medie de pia a firmei. Ca regul
general se prefer a doua variant, cea pe baza valorilor de pia, pentru c acest cost
are caracter informativ n special pentru proiectele de viitor, i trebuie sa ncorporeze
costul noilor fonduri necesare a fi procurate, fonduri care au un un anumit cost ce depinde
de valoarea de pia a firmei.
Valoarea de pia a capitalului propriu este dat n general de produsul dintre
numrul de aciuni existente i preul acestora. Nu este indicat folosirea unui pre mediu
al acestora, deoarece el este folosit pentru calculul costului capitalului propriu
suplimentar. Este mai greu de calculat acest pre atunci cnd aciunile nu sunt cotate, sau
cnd este vorba despre afaceri private. n acest caz se folosesc ratele de la firme
echivalente, care sunt cotate.
Valoarea de pia a creditelor contractate se calculeaz mai greu atunci cnd
aceste datorii cuprind i alte categorii dect obligaiunile. De regul creditele bancare au
doar valoare contabil, nu i valoare de pia. Pentru simplificare se consider c valoarea
de pia a creditelor bancare este egal cu valoarea lor contabil. Acest lucru este valabil
ns numai pentru pieele dezvoltate unde ratele sunt relativ stabile i cu volatilitate
redus. Atunci cnd vorbim de pieele emergente volatilitatea dobnzilor poate afecta
acest cost al datoriei. Dar problema se poate rezolva i n acest caz, prin tratarea valorii
contabile a creditelor bancare ca un cupon de obligaiune. Cuponul se stabilete ca fiind
egal cu cheltuiala cu dobnzile, iar maturitatea este egal cu valoarea ponderat a
maturitilor diferitelor credite, ponderile fiind date de valoarea nominal a fiecrui credit
n parte, raportat la volumul total de credite.
Aceast metod ofer numai o aproximare, pentru o valoarea mai aproape de cea
real trebuie evaluat fiecare tip de datorie separat. La acestea trebuie adugat valoarea
leasingurilor operaionale contractate de firm pentru a obine un cost total al datoriilor
firmei.
Sunt totui i destui adepi ai primei variante, care i argumenteaz decizia pe
urmtoarele argumente:
-Valoarea contabil nu este aa de volatil precum valoarea de pia;
-Utilizarea valorii contabile permite aplicarea unor metode financiare mai
conservatoare, cum ar fi cele bazate pe ratele financiare;
-Atta timp ct ratele de rentabilitate se calculeaz pe baza valorilor contabile, se
impune folosirea acestor valori pentru calculul costului total al capitalului
Pentru piata romaneasca este foarte dificil sa se aleaga o varianta sau cealalta,
datorita incertitudinilor economice, care duc la o variatie mare a valorilor de piata, pe de
o parte, si neadaptarii sistemul contabil la realitatea economica, pe de alta parte.
. n susinerea acestei afirmaii am ales un eantion reprezentativ de companii ce
coteaza la BVB, iar rezultatele le-am centralizat in tabelul numrul 3. Deoarece ultimii
doi ani au fost total atipici din cauza deprecierii masive a tuturor indicatorilor economici,
am decis ca sursa de date pentru calcule sa fie anul 2007.

Tabelul nr. 3: Structura capitalului ntreprinderilor romneti calculat n funcie de
valoarea de pia i de valoarea contabil a componentelor sale
Capital propriu Capital mprumutat
Denumire
Valoare
contabil
Valoare de
pia
Valoare
contabil
Valoare de
pia
AEROSTAR SA
BACA 98.6 99.77 1.4 0.23
ALBALACT SA 51.93 99.71 48.07 0.29
ALRO SLATINA 75.65 98.52 24.35 1.48
ANTIBIOTICE IASI 80.49 98.99 19.51 1.01
ARCELORMITTAL 15.15 84.47 84.85 15.53
ARCELORMITTAL
HU 56.22 43.51 43.78 56.49
BBG ALUM -TL 96.66 99.9 3.34 0.1
BIOFARM
BUCUREST 97.19 99.95 2.81 0.05
CHIMCOMPLEX
BORZ 74.49 89.95 25.51 10.05
COMELF SA 59.13 97.55 40.87 2.45
COMINCO
BUCUREST 81.1 99.63 18.9 0.37
COMPA SIBIU 63.93 93.24 36.07 6.76
CONCEFA 51.94 99.22 48.06 0.78
CONDMAG 81.7 99.58 18.3 0.42
CONPET 81.81 86.01 18.19 13.99
DAFORA 45.19 98.43 54.81 1.57
ELECTROPUTERE
CR 45.28 99.77 54.72 0.23
FLAMINGO
INTERNA 65.09 98.37 34.91 1.63
IMPACT
DEVELOPER 59.63 94.15 40.37 5.85
INDEPENDENTA 86.5 99.75 13.5 0.25
LAFARGE
AGREGATE 79.39 98.45 20.61 1.55
MECHEL 61.4 91.85 38.6 8.15
MECHEL SA
CAMPIA 64.85 65.62 35.15 34.38
METAV SA
BUCURES 75.55 98.5 24.45 1.5
OIL TERMINAL 98.83 99.92 1.17 0.08
OLTCHIM RM
VALCE 41.43 50.82 58.57 49.18
POLICOLOR
BUCURE 93.65 99.66 6.35 0.34
PREFAB 93.96 99.01 6.04 0.99
ROMAERO 97.69 48.05 2.31 51.95
ROMCARBON 69.87 99.63 30.13 0.37
ROMPETROL
RAFINA 62.48 93.58 37.52 6.42
ROMPETROL SA 84.11 84.08 15.89 15.92
S C TBUCURESTI 93.46 98.74 6.54 1.26
S.C ALUMIL ROM 32.54 97.42 67.46 2.58
SANTIERUL NAV-
CO 77.95 91.95 22.05 8.05
SC TITAN SA 49.72 78.22 50.28 21.78
SC UNIREA
SHOPPI 88.01 89.71 11.99 10.29
SNP PETROM SA 79.74 93.17 20.26 6.83
STIROM
BUCURESTI 73.48 80.83 26.52 19.17
THR MAREA
NEAGRA 98.88 99.59 1.12 0.41
TMK-ARTROM
SLATI 39.64 86.43 60.36 13.57
TMK-Resita 85.53 96.59 14.47 3.41
TRANSELECTRICA
S 63.68 81.34 36.32 18.66
TURBOMECANICA
SA 83.55 95.7 16.45 4.3
Sursa: www.bvb.ro si www.bloomberg.com

Pentru ntreprinderile romneti, n unele cazuri ponderile celor dou componente
ale structurii capitalului, calculate prin cele dou metode, sunt foarte diferite, ceea ce
poate influena n mare msur rezultatele finale ale costului mediu ponderat al
capitalului. Aceste discrepante sunt usor de sesizat in graficul urmator.

Graficul nr. 4: Structura financiar n funcie de metoda de
calcul
Structura financiar n funcie de metoda de calcul
0
20
40
60
80
100
120
V
a
l
o
a
r
e
c
o
n
t
a
b
i
l
a
V
a
l
o
a
r
e

d
e
p
i
a
t
a
V
a
l
o
a
r
e
c
o
n
t
a
b
i
l
a
V
a
l
o
a
r
e

d
e
p
i
a
t
a
V
a
l
o
a
r
e
c
o
n
t
a
b
i
l
a
V
a
l
o
a
r
e

d
e
p
i
a
t
a
V
a
l
o
a
r
e
c
o
n
t
a
b
i
l
a
V
a
l
o
a
r
e

d
e
p
i
a
t
a
V
a
l
o
a
r
e
c
o
n
t
a
b
i
l
a
V
a
l
o
a
r
e

d
e
p
i
a
t
a
V
a
l
o
a
r
e
c
o
n
t
a
b
i
l
a
V
a
l
o
a
r
e

d
e
p
i
a
t
a
ARCELORMITTAL COMELF SA DAFORA MECHEL ROMAERO SC TITAN SA
Capital imprumutat Capital propriu

Sursa: Tabelul nr. 3

3.2.2. Estimarea costului capitalului i influena acestuia asupra valorii
firmei

Fiind cunoscute costurile i ponderile individuale pentru capitalul propriu, datorii
i aciuni prefereniale (acolo unde este cazul), se poate trece la aflarea costului mediu
ponderat al capitalului (CMPC):
CMPC =
|

\
|
+ + PS E D
E
k
e
+
|

\
|
+ + PS E D
D
k
d
+
|

\
|
+ + PS E D
PS
k
ps

Unde:
k
e
= costul capitalului propriu
k
d
= costul capitalului mprumutat
k
ps
= costul aciunilor prefereniale
E = volumul capitalului propriu
D = volumul capitalului mprumutat
PS = valoarea aciunilor prefereniale emise de firm
Costul mediu ponderat al capitalului este o bun estimare a costului ce trebuie
suportat de firm n cazul n care are nevoie de finanare suplimentar. El este n general
mai mic dect costul capitalului propriu.
Valoarea unei firme poate fi estimat ca sum cash-flow-urilor viitoare obinute
de firm actualizate cu costul mediu ponderat al capitalului. Cash-flow-ul agregat al
firmei (CF) poate fi estimat ca diferena dintre cash-flow-ul i cheltuielile operaionale,
impozite sau orice investiie de capital necesar pentru creterea viitoare a activelor
firmei:
CF = EBIT(1-t) (Cheltuieli de capitalDeprecierea) variaia capitalului de lucru
Astfel valoarea firmei poate fi scris sub forma:
Valoarea firmei =
( )

=
+
n
i
i
i
CMPC
CF
1
1
,
Unde CF
i
= cash-flow-ul firmei la momentul i
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului la momentul i

TEST DE AUTOEVALUARE
1. Pentru o companie aleas de dumneavoastr, calculai costul mediu ponderat
al capitalului i interpretai rezultatul.










Aadar valoarea firmei crete direct proporional cu cash-flow-urile viitoare i
invers proporional cu costul mediu ponderat al capitalului. Maximizarea valorii firmei se
realizeaz deci minimiznd costul mediu ponderat al capitalului. ntr-o abordare mai
general n care cash-flow-urile unei firme depind de gradul de combinare al capitalului
propriu cu cel mprumutat, combinaia optim ntre ele este aceea care maximizeaz
valoarea firmei.
Dei teoretic ar putea s par uoar stabilirea unei structuri optime a capitalului,
n practic este foarte greu de fcut acest lucru deoarece informaiile ipotetice n ceea ce
privete costul componentelor capitalului pentru diferite grade de ndatorare nu sunt
cunoscute.
De aceea este necesar aflarea cu un grad maxim de acuratee a costului
capitalului n cele dou forme ale acestuia: capital propriu i capital mprumutat. El se
schimb dup cum se schimb i rata de ndatorare.
n ceea ce privete costul capitalului propriu, riscul acestuia depinde de gradul de
ndatorare. Beta n caz de ndatorare (
L
) se poate estima n funcie de beta atunci cnd
firma se finaneaz exclusiv din capitaluri proprii (
U
), de ponderea datoriilor (D) n
capitalurile proprii (E) i de cota de impunere fiscal (t):

L =

U
(

+
E
D
t) 1 ( 1

Dac se poate afla beta nendatorat, se poate afla n consecin, i beta ndatorat,
care se mai numete i prima de risc, pentru diferite grade de ndatorare. Acest beta
ndatorat poate fi apoi folosit pentru a se afla costul capitalului propriu corespunztor
fiecrei rate de ndatorare.
k
E
= r
f
+
L
unde
k
E
= costul capitalului propriu
r
f
= rata dobnzii fr risc

L
= beta n caz de ndatorare
Costul capitalului mprumutat de ctre o firm este n funcie de riscul de neplat
al firmei. Cu ct firma se mprumut mai mult, cu att va crete i riscul de neplat, deci
costul capitalului mprumutat va crete i el. Dac firma emite obligaiuni, sau mcar a
primit un rating de la o agenie specializat, acest rating atribuit poate fi luat n calcul ca
msur a riscului de neplat. Pornind de la el costul mprumuturilor poate fi calculat n
trei etape. Mai nti se estimeaz costul fiecarui leu cheltuit cu capitalul mprumutat,
inclusiv cheltuieli cu dobnzile, pentru fiecare rat de ndatorare. Apoi, la fiecare nivel de
ndatorare se calculeaz riscul de neplat, care apoi este folosit pentru calcularea unui risc
total de neplat la nivelul ntregii firme. n a treia etap, se calculeaz o prim de risc de
neplat ca diferen ntre ratingul total al firmei i rata dobnzii fr risc. Deci cu ajutorul
primei de risc de neplat, se poate calcula costul capitalului mprumutat, iar apoi, lund n
considerare i cota de impozitare se poate afla costul datoriei dup impozitare.
Odat cu estimarea costului capitalului propriu i al celui mprumutat se aplic
pentru fiecare ponderea specific a fiecruia i se calculeaz costul mediu ponderat al
capitalului. Se consider c n cazul n care avem i aciuni prefereniale, ca parte a
capitalului total al firmei, ponderea acestora rmne neschimbat, modificndu-se numai
ponderile capitalului propriu i al celui imprumutat, deci aciunile prefereniale nu
afecteaz astfel costul mediu ponderat al capitalului. Rata de ndatorare pentru care se
obine un cost minim al capitalului este numit rat de ndatorare optim. n acest model
de stabilire a costului mediu ponderat al capitalului se presupune c venitul operaional
rmne neschimbat, numai costul capitalului variaz. Rata de ndatorare crete dac se
emit noi aciuni i se ramburseaz o parte din creditele contractate, i, evident, va crete
dac se va mri volumul mprumuturilor sau se vor rscumpra aciunile emise, proces
numit recapitalizare. Venitul operaional brut se presupune c nu este afectat de structura
financiar a firmei, i nici de ratingul obinut pentru emisiunea de obligaiuni. Dac acest
venit se schimb odat cu riscul de neplat al firmei, datele principale ale modelului nu se
schimb, dar minimizarea costului capitalului ar putea s nu fie calea cea mai bun, din
moment ce valoarea firmei depinde i de cash-flow-ul degajat, nu numai de costul
capitalului.


3.3. Lucrare de verificare
Comparai utilizarea valorilor contabile cu valorile de pia n calculul costului
mediu ponderat. Care metod vi se pare mai potrivit i de ce?

3.4. Rezumat
Teoria finanelor ntreprinderii are la baz trei componente: cea investiional, alta
de finanare, iar cea de-a treia const n dividendele ce trebuie pltite acionarilor. Aceste
trei componente funcioneaz dup anumite principii unanim acceptate:
principiul investiional: decizia de investire n anumite active sau proiecte se ia
numai dac respectiva aciune va aduce un ctig peste rata minim acceptat.
Aceast rat minim acceptat este mai ridicat pentru proiectele riscante i trebuie
s reflecte mix-ul financiar folosit: capital propriu sau mprumutat. Rentabilitatea
unui proiect se msoar prin cash-flow-urile generate de acesta, lundu-se n
considerare ambele situaii, pozitive sau negative.
principiul de finanare: trebuie aleas acea combinaie a diferitelor surse de
finanare care s maximizeze valoarea investiiei, respectivele surse trebuind s
fie adaptate specificului proiectului finanat.
principiul dividendelor acordate: dac nu exist suficiente oportuniti de
investiie care s aduc o rentabilitate mai mare dect cea minim acceptat de
acionari, cash-ul rmas trebuie returnat ctre acetia, sub form de dividende sau
rscumprare de aciuni n funcie de dorinele acionarilor.
Singurul obiectiv urmrit atunci cnd se iau deciziile financiare este maximizarea
valorii afacerii n sine, adic a firmei n ansamblul ei. Dac n privina principiului
investiional lucrurile sunt relativ clare, existnd modele general valabile de calcul a
rentabilitii i riscului, nu se poate spune acelai lucru i despre ultimele dou principii.
Ele sunt ntr-o strns corelaie, iar optimizarea structurii capitalului este i acum o
preocupare pentru cercettorii n domeniu, fiind considerat una din marile probleme
nerezolvate ale stiinei financiare. Aceast situaie este cauzat de faptul c fiecare surs
de finanare implic un cost, iar totalul lor formeaz costul capitalului. El se calculeaz ca
o medie ponderat a tuturor costurilor induse de diferitele tipuri de finanare, fie c este
vorba de capital propriu, mprumutat sau o combinaie hibrid a acestora. Modificnd
ponderea acestor componente se poate modifica i costul lor. Abordnd structura
financiar a ntreprinderii din punctul de vedere al costului capitalului su, costul
capitalului propriu i cel mprumutat se estimeaz pentru mai multe valori ale ratei de
ndatorare, cutndu-se astfel o combinaie a lor care s conduc la o valoare minim
pentru costul total al capitalului utilizat de companie. La aceast valoare care
minimizeaz costul capitalului se atinge o valoare maximal a firmei.
Costul mediu ponderat al capitalului se definete ca o medie aritmetic ponderat
a costurilor diferitelor componente ale finanrii folosite de o firm. Pentru a fi calculat
este necesar o estimare a costului individual al fiecrei surse de finanare i a ponderii
acesteia n structura financiar.

3.5. Bibliografie

- Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management
financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
- Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria;
Raca, Anda, Abordri practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap.
1, 10, 12.
- Dragot, Victor (coordonator), Evaluarea i finanarea investiilor directe. Culegere de
studii de fezabilitate, Ed. ASE, Bucureti, 2009.
- Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin /
McGraw Hill, 1999.
- Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.