Legtura dintre obiectivul de baz al activitii firmei i finanele firmei Orice activitate i funcie a firmei trebuie s se nscrie n parametrii

definii prin strategia firmei i s contribuie la atingerea obiectivului de baz al acesteia dintr-o anumit perioad. Strategia firmei definete obiectivul de baz, precum i modalitile concrete de atingere, persoanele i departamentele implicate, termenele intermediare care trebuie respectate, activitile care trebuie realizate. Finanele firmei trebuie s contribuie la atingerea obiectivului de baz al firmei prin modalitile lor specifice de aciune i control.

1.

Maximizarea profitului A reprezentat prima manifestare concret a obiectivului de baz al firmei n contextul istoriei economice moderne (ncepnd cu revoluia industrial din secolul XVIII). Pentru o anumit firm a nsemnat tendina de a marca profituri ct mai mari de pe urma desfurrii activitii de producie i/sau comercializare, prin practicarea unor preuri ct mai mari n condiiile unor costuri de producie i/sau comercializare ct mai reduse. Obiectivul a fost susinut de cererea foarte mare pentru produse industriale din secolele XVIII XIX i nceputul secolului XX, de o concuren moderat, o reglementare redus i de slaba organizare a pieei de capital din aceast perioad.

Acest obiectiv a dus ns la acumularea treptat a unor tensiuni i conflicte cu furnizorii, salariaii, autoritile statului, clienii i comunitile locale. Obiectivul de maximizare a profitului nu era neaprat susinut de investiii corespunztoare, cuvntul cheie fiind costurile ct mai mici pentru a se putea obine profituri ct mai mari. Pentru maximizarea profitului erau neglijate investiiile n sigurana i condiiile de munc ale salariailor, n remunerarea muncii acestora, n clieni i n relaia cu mediul nconjurtor sau cu comunitile locale.

Drept rezultat, ncepnd cu anii 1960 obiectivul de maximizare a profitului a nceput s fie nlocuit treptat cu un alt obiectiv, mai adecvat contextului economic mult mai concurenial i preteniilor sporite ale clienilor, comunitii locale, salariailor i partenerilor de afaceri. Este vorba de obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor (de cretere a valorii firmei).

2. Sporirea avuiei acionarilor (creterea valorii firmei) Sporirea valorii firmei presupune s se acioneze pentru o cretere constant i sustenabil a avuiei acionarilor firmei. Avuia acionarilor depinde de preul de pia al aciunilor comune ale firmei.

Obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor precizeaz c managerii trebuie s ncerce maximizarea valorii actualizate a ctigurilor viitoare previzionate n beneficiul proprietarilor (acionarilor) firmei. Aceste ctiguri pot lua forma plilor periodice sub form de dividende sau a profiturilor din vnzarea aciunilor.

Valoarea actualizat este definit ca fiind valoarea prezent a

unor pli viitoare sau a unui flux de pli viitoare, evaluate n condiiile unor rate de actualizare corespunztoare. Valoarea actualizat ia n considerare ctigurile care pot fi obinute din oportuniti de investiii alternative n decursul unei anumite perioade de timp. Cu ct beneficiile (cum ar fi plile n contul dividendelor sau creterea preului aciunilor deinute) sunt mpinse mai mult n viitor, cu att mai redus va fi valoarea prezent acordat de investitori acelor beneficii.

Preul aciunilor, msur a avuiei acionarilor, reflect mrimea, momentul i riscul asociat cu ctigurile viitoare prevzute a fi primite de ctre acionari. Avuia acionarilor este exprimat prin valoarea de pia a aciunilor comune deinute de acetia.

Valoarea de pia este definit prin preul la care aciunile sunt

tranzacionate pe pieele de aciuni. Astfel, avuia total a acionarilor este dat de produsul dintre numrul total de aciuni comune existente i valoarea de pia pe aciune.

Scopul final al activitii firmei i preocuparea primordial a managerilor acesteia, este maximizarea valorii firmei i, implicit, obinerea unei rentabiliti ct mai ridicate a investiiei acionarilor (capitalul propriu al acionarilor). Obiectivul de maximizare a valorii firmei trebuie neles ca o armonizare ntre interesele strategice pe termen mediu i lung ale firmei i interesele de ansamblu ale comunitii din care face parte firma i ale societii n general.

Pentru majoritatea firmelor (i n special pentru cele organizate ca societi pe aciuni) obiectivul de cretere a valorii acestora este materializat prin creterea valorii (de pia) a capitalului propriu, deoarece acesta reprezint investiia i proprietatea acionarilor. Valoarea de pia a capitalului propriu, numit i capitalizarea de pia a firmei, reprezint valoarea actualizat a fluxurilor viitoare previzionate de lichiditi cuvenite acionarilor (dividendele, aciunile gratuite i alte avantaje materiale ce vor fi acordate acionarilor).

Preul unei aciuni, la un moment dat (al unei societi cotate), se stabilete pe piaa financiar i n consecin este denumit valoarea de pia a aciunii. nmulind numrul de aciuni existente la un moment dat cu valoarea de pia a aciunii se obine valoarea de pia a capitalului propriu al acionarilor (care, n majoritatea cazurilor, este aceeai cu valoarea de nstrinare a firmei): Valoarea de pia a capitalului propriu = Numrul de aciuni x Valoarea de pia a aciunii.

Valoarea total a firmei este format de fapt din valoarea de pia a capitalului propriu al firmei (VPKPR) i din valoarea de pia a capitalului mprumutat (VPK): VF = VPKPR + VPK

Totui, firmele sunt cel mai adesea tranzacionate la valoarea de pia a capitalului propriu, iar noii proprietari ai firmei i asum obligaiile stabilite anterior de vechii proprietari fa de creditori.

Investitorii cumpr aciuni n sperana ncasrii dividendelor viitoare i a creterii valorii de pia a acestor titluri. Preul la care sunt cumprate aciunile n prezent n funcie de valoarea actualizat a aciunilor este un indicator care reflect urmtoarele: nesigurana asociat cu realizarea ncasrilor viitoare; momentul ncasrilor; recompensarea imobilizrii capitalului lor n investiia respectiv. Aceasta nseamn c preul de pia al unei aciuni la un moment dat ine cont de evaluarea acordat de investitori (de fapt de piaa capitalului) dividendelor viitoare i a preului viitor al aciunilor.

Dac vom considera relevant un orizont de trei ani pentru deciziile de achiziie a aciunilor va rezulta c un investitor va evalua astfel o aciune pe care o cumpr n prezent: Preul aciunii n prezent = Valoarea actualizat a fluxului de dividende previzionate n decursul urmtorilor 3 ani + Valoarea actualizat a preului aciunii nregistrat peste 3 ani Cum ns preul aciunilor peste trei ani este el nsui o valoare actualizat a fluxului de dividende ce vor rezulta peste nc trei ani i a preului aciunii peste 6 ani, va rezulta, prin generalizare c:

Preul aciunilor n prezent = Valoarea actualizat a fluxului de dividende ce va fi ncasat periodic pentru o perioad nedeterminat (la infinit) [Peterson, 1994]. Pentru firmele care nu sunt organizate ca societi pe aciuni i nu sunt cotate la burs, obiectivul de maximizare a valorii firmei este mai greu de cuantificat, deoarece nu exist nici un reper extern, obiectiv i independent, de evaluare a performanelor economicofinanciare ale acestor firme.
Pentru aceste firme se pot utiliza o serie de indicatori care exprim valoarea sau modificarea valorii acestora de la o perioad la alta, cum ar fi marja capitalului propriu, marja capitalului total sau indicatorii cash flow-ului actualizat.

Un prim indicator este reprezentat de marja capitalului propriu (MKpr), care are urmtoarea exprimare:

MKpr = (RKpr CKpr) Kpr,

n care: RKpr rentabilitatea capitalului propriu, respectiv raportul dintre profitul net i capitalul propriu; CKpr costul capitalului propriu, exprimat cu ajutorul modelului de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model, sau CAPM n literatura de limb englez); Kpr capitalul propriu al acionarilor.

Marja capitalului propriu, dac este pozitiv, exprim sporul de valoare creat ntr-o anumit perioad (de regul un an) fa de valoarea existent anterior a capitalului propriu. Ea poate fi sporit astfel:

fie meninnd nemodificat marja n mrime relativ (diferena dintre rentabilitatea capitalului propriu i costul capitalului propriu) i sporind capitalul propriu (cel mai adesea prin noi aporturi ale acionarilor n urma unoi noi emisiuni de aciuni), fie pstrnd acelai capital propriu i mrind marja n mrime absolut (ceea ce presupune ndeosebi creterea rentabilitii capitalului propriu).

Indicatorul prezint dezavantajul c ia n calcul doar capitalul propriu, cu rentabilitatea i costul acestuia, fr s in cont de faptul c majoritatea firmelor utilizeaz i capitalul mprumutat pentru finanarea activelor lor. n plus, rentabilitatea capitalului propriu este construit cu ajutorul profitului net, un indicator contabil care poate fi influenat de micrile i coreciile pur contabile, fr corespondent n realitatea economic a firmei.

Un al doilea indicator, care corecteaz unele dintre neajunsurile marjei capitalului propriu, este reprezentat de marja capitalului total (MKt). Marja capitalului total ine cont att de modul de finanare a activului total al firmei, ct i de rentabilitatea i costul capitalului total utilizat de firm:

MKt = (RKt CKt) Kt,

RKt rentabilitatea capitalului total, exprimat ca raport ntre cash flow-ul net total al firmei (CFnet) i capitalul total utilizat (Kt), format din capital propriu i capital mprumutat. CKt costul capitalului total al firmei, exprimat cel mai adesea ca o medie ponderat ntre costul capitalului propriu i costul capitalului mprumutat:

Ckt= CKpr* Kpr/Kt + Cki * Ki/Kt

n care:

CKpr costul capitalului propriu, respectiv rentabilitatea

minim cerut de acionari pentru remunerarea aporturilor lor de capital; CKi costul capitalului mprumutat, respectiv rata dobnzii suportate de ntreprindere. Costul capitalului mprumutat depinde de dobnda pltit creditorului (rd) i de efectul de scut de impozit al dobnzilor pltite n contul datoriilor, innd cont c acestea sunt deductibile n calculul impozitului pe profit:

CKi = rd(1-T)
n care T este cota de impozit pe profit (16% sau 0,16 n Romnia).

Se observ c, pentru creterea marjei capitalului total se impun urmtoarele aciuni:

creterea marjei procentuale a capitalului total, concomitent cu pstrarea nemodificat a volumului capitalului total, care se obine astfel: creterea rentabilitii capitalului total, care presupune creterea cash flow-ului net total, respectiv a diferenei dintre ncasrile i plile firmei;

- reducerea costului capitalului total, care presupune utilizarea, ntr-o anumit proporie, a capitalului mprumutat pe termen mediu i lung pentru finanarea activitii firmei. Dac este folosit n mod eficient, capitalul mprumutat determin dou consecine favorabile, respectiv creterea profitului disponibil acionarilor firmei i reducerea costului capitalului.

pstrarea marjei procentuale a capitalului total i sporirea acestuia din urm, prin noi aporturi de capital social i prin contractarea de noi credite pe termen mediu i lung menite s finaneze investiii productive. Indicatorii cash flow-ului actualizat sunt o alt categorie de indicatori care pot fi utilizai cu bune rezultate, ndeosebi pentru evaluarea proiectelor de investiii ale firmei.