REFERAT FINANTELE INTREPRINDERII Rolul valorii actualizate nete in alegerea unui proiect de investitii de catre o societate economica

Student: Bab N. Carmen Nicoleta Master CACG, anul I

Investitiile si rolul lor n economie

Investitiile sunt o categorie de cheltuieli care angajeaza cel mai mult viitorul, n sensul c de ele depind cresterea si perfectionarea potentialului productiv al unei ntreprinderi (prin extindere si modernizare), aparitia de noi capacitati de productie ntr-o ramura sau alta a economiei. n acelasi timp, se fac importante cheltuieli de investitie pentru dezvoltarea bazei materiale a activitatii socialculturale, precum si pentru construirea de locuinte[1]. n orice economie, investitiile fac legatura dintre prezent si viitor, ntre generatii. Acumularea de capital fix, productiv si neproductiv, construirea de cladiri de locuit, scoli, teatre etc. asigura premisele ridicarii standardului de viata a populatiei: locuri de munca, ridicarea gradului de cultura, de pregatire profesionala si destindere pentru tineret etc. 1.1. Conceptul de investitie - structura investitiei Notiunea de investitie, ntr-o acceptiune larga, este sinonima cu: alocare, plasare, dotare, iar ntr-un sens mai restrns (financiar-contabil) reprezinta o cheltuiala facultativa pentru obtinerea de bunuri materiale cu valoare mare si durata de folosinta ndelungata. Investitiile sunt ntelese ca reprezentnd partea din venit destinata pentru ,,formarea capitalului". Utilizarea venitului pentru cresterea capitalului si a structurii reprezinta nivelurile nete, daca se utilizeaza si amortizeaza, obtinerea investitiei brute. A investi nseamna a aloca resurse pentru sporirea capitalului real existent la un moment dat. Acceptiunea cea mai des ntlnita pentru definirea investitiei este aceea de cheltuiala sau plasament de sume banesti la un moment initial, pentru a obtine efecte ulterioare. Un prim aspect n definirea investitiei se refera la faptul ca acestea sunt opuse consumului imediat, care nseamna distrugerea unei parti din valoarea creata, n fapt, distrugerea de avutie, investitia urmarind tocmai contrariul. P. Mosse stabileste patru elemente esentiale pentru o investitie[2]: 1. Subiectul, reprezentat de cel care investeste (persoana fizica sau juridica). 2. Obiectul, reprezentnd lucrul, ntreprinderea, firma, utilajul etc.; modul n care se concretizeaza investitia. 3. Costul, reprezentnd efortul suplimentar, cert, actual, consumat pentru obtinerea acelui obiect concret. 4. Efectele valorice, rezultate prin realizarea investitiei, care se obtine n viitor si reprezinta n realitate o speranta mai mult sau mai putin certa. Orice investitie trebuie analizata sub aspect financiar si material sau fizic, iar necorelarea acestor doua elemente, fac practic nerealizabila o investitie. n economia de piata se vorbeste si de un proces invers - dezinvestitia, prin care se transforma active si lichiditati folosite fie pentru returnarea lor unor investitori care se retrag din afaceri, fie pentru a fi reinvestite n alte afaceri si, n acest caz, dezinvestitia nu este sinonima cu consumul, ea servind n continuare activitatii de investitii.

Conceptul de investitie Literatura engleza de specialitate, nca dupa primul razboi mondial, a definit investitia dupa alte 3 criterii importante. Definirea contabila considera investitiile ca fiind similare cu mobilizarea, ntelese ca bunuri mobiliare si imobiliare, corporatii sau necorporatii, achizitionate sau create pentru o ntreprindere, destinate sa ramna durabile, deci sa se materializeze n nsasi ntreprinderea respectiva. Ele pot fi, la rndul lor, departajate astfel: - mobilizari legate de exploatare; - mobilizari n afara exploatarii sau care nu sunt direct productive, ele raspunznd altor preocupari. Definirea economica considera investitia ca fiind toate sacrificiile de resurse facute azi n speranta obtinerii n viitor a unor rezultate, al caror nivel total va fi superior cheltuielii initiale. Spre deosebire de simpla nregistrare contabila, definitia economica tine seama de o serie de aspecte importante: influenta factorului timp; notiunea de randament si eficienta a operatiilor economice; riscurile legate de viitor. De asemenea, o investitie poate fi reprezentata la fel de bine printr-o achizitie de bunuri, de echipamente, dar si prin cheltuieli pentru o campanie publicitara, pentru elaborarea unui produs nou, pentru un progres de cercetare si dezvoltare. Definirea financiara este mai putin restrictiva, astfel ca o investitie este un ansamblu de cheltuieli ce va genera pe o perioada lunga venitul sau economic, care sa ramburseze sau sa recupereze cheltuielile initiale. Fata de definitia economica, din punct de vedere financiar, se are permanent n vedere acoperirea nevoii de fonduri de exploatare generate de diferitele tipuri de nivel. O abordare mai recenta este cea psihologica care pune accent pe intuitia individului sau a firmei care investeste. Se insista asupra faptului ca investitia conduce la decalarea consumului n timp. Din aceasta perspectiva, investitia nsusi renunta la bunul imediat n schimbul bunului viitor. Aceasta formulare prezinta ,,contradictia psihologica" la care este supus investitorul constrns sa confrunte resursele imediate pe care le-ar angaja cu rambursarile viitor si incerte la care spera. Ceea ce trebuie retinut este faptul ca investitia reprezinta suportul material al dezvoltarii economico-sociale a tarii. Prin ele se asigura sporirea capitalului fix, cresterea randamentului tehnic si economic al celui existent, dar si crearea de noi locuri de munca. n acest context investitia reprezinta elementul decisiv al cresterii economice, al promovarii factorilor intensivi, calitativi si de eficienta. 1.2. Clasificarea investitiei Structurarea poate fi realizata n functie de modul n care este privita si definita investitia si anume ca o cheltuiala sau ca o materializare a acestei cheltuieli. Pe lnga aceste doua acceptiuni, investitiile pot fi grupate si n functie de sursa de finantare a cheltuielilor[3].

- Dupa notiunea tehnologica, investitiile pot fi: a) investitii de lucrari constructii-montaj care constau n executarea constructiilor considerate mijloace fixe pentru realizarea productiei, dar si n montajul utilajelor; b) investitiile pentru cumpararea utilajelor necesare realizarii productiei; c) investitii pentru lucrari geologice; d) investitii pentru studii, cercetari, proiectari si pregatirea personalului, precum si alte investitii necesare acoperirii unor cheltuieli speciale aparute odata cu realizarea obiectivului de investitie. -Dupa caracterul investitiilor, ntlnim: a) investitii n sfera productiva, care pot fi: de nlocuire, de modernizare, de dezvoltare si strategice; b) investitii n sfera neproductiva care se realizeaza n nvatamnt, cultura si arta, stiinta, sanatate si asistenta sociala.; n legislatia romna nu se face o delimitare clara ntre investitiile de modernizare, de dezvoltare si celelalte categorii de investitii. n literaturile de specialitate distinctia este clara, din punct de vedere al elementelor pe care le contin si din punctul de vedere al modului n care poate fi evoluat proiectul respectiv. O investitie de modernizare are n vedere doar ameliorarea conditiilor de productie cu sau fara modificarea volumului produs. De aici, rezultatul este de a obtine o economie la costurile de productie si mbunatatirea rentabilitatii activelor ntreprinderii. ntr-o alta acceptiune, investitiilor de modernizare le sunt asemanate si cele de nlocuire: acestea viznd nlocuirea si revizuirea echipamentelor tehnice, uzate din punct de vedere fizic si moral. Inventiile de modernizare prezinta o serie de avantaje, cum ar fi: pornesc de la o baza tehnica-materiala existenta; durata realizarii investitiei este mica; creste gradul de fiabilitate si rentabilitate, concomitent cu prelungirea duratei de viata a utilajului; efortul investitional este orientat spre echipamentul de productie si mai putin spre alte investitii conexe si laterale. Decizia privind realizarea proiectului de modernizare se preteaza unei analize financiare. Cheltuielile de investitie si economiile la costurile de exploatare sau cresterea productivitatii sunt cunoscute pot fi estimate de catre ntreprindere. Investitiile de dezvoltare sau se refera la toate investitiile ntreprinderii care contribuie la dezvoltarea activitatii sale si care au drept scop cresterea capacitatii de productie a unei firme, crestere determinata de modificarea cererii pentru produsele firmei sau lansarea de produse noi. si acestea sunt legate de investitii realizate n perioadele precedente si prezinta o serie de avantaje:

 existenta investitiilor colaterale, care se materializeaza n utilitati; existenta surselor de materii prime; existenta unui personal calificat, cu o anumita experienta si traditie. Din punctul de vedere al naturii lor aceste investitii se preteaza cel mai bine la evaluarea rentala financiara. Un proiect de modernizare dezvoltat poate si trebuie sa cuprinda si investitii umane. Aceasta se refera la decizia de a angaja noi specialisti sau de perfectionare a celor existenti. Acest aspect nu se preteaza la o valoare de rentabilitate financiara, deoarece elementele necesare sunt mai grele de evaluat. -Dupa rolul lor, investitiile sunt: a) investitii care se materializeaza si se gasesc n capitalul fix si circulant al firmei, cum ar fi investitiile corporatiilor care cuprind teren si mijloace financiare; b) investitii care nu se materializeaza si nu maresc valoarea capitalului fix si circulant, care pot fi: - investitii necorporale care cuprind cheltuieli de constituire, de cercetare, dezvoltareproiectare si alte imobilizari necorporale; - investitii financiare care cuprind titluri de participare si alte titluri de valoare. -Dupa sursa de finantare, putem ntlni: a) investitii realizate din surse proprii: amortizarea, capitalizarea profiturilor, atragerea economiilor altor persoane prin emiterea de actiuni noi sau prin mobilizarea resurselor; b) investitii realizate din surse atrase sau mprumutate, prin intermediul unor credite interne sau externe. -Dupa riscul asociat proiectelor de investitii: a) cu risc minim sau 0 (plasament n obligatiuni); b) cu risc redus (investitii de nlocuire); c) cu risc mediu (investitii de modernizare); d) cu risc ridicat si foarte ridicat (investitii de dezvoltare sau cercetare-dezvoltare). -Dupa modul de realizare a lucrarii: a) investitii n antrepriza: lucrarile sunt realizate de o firma specializata si nu de agentii economici n cauza; b) investitii n regie: lucrari mai putin specializate sunt realizate cu forte pregatite de agentii economici. Un loc aparte n notiunile investitionale l ocupa trei categorii de investitii: a) investitii directe; b) investitii colaterale; c) investitii conexe.

a) Investitiile directe cuprind totalitatea cheltuielilor prevazute n documentatia previzionata de un agent economic n vederea realizarii a unor obiective de investitii noi, nlocuirea, modernizarea sau dezvoltarea unor ntreprinderi deja existente. b) Investitiile colaterale cuprind cheltuielile pentru efectuarea unor lucrari legale, teritoriale si functionale de o anumita investitie directa si se refera la constructia de conducte pentru alimentarea cu apa, gaze, canalizare, energie termica, linii de transportare a energiei electrice, retele de telecomunicatie, cai si drumuri de acces necesare punerii n functionare si exploatarii capitalului fix creat prin investitia directa. c) Investitiile conexe reprezinta cheltuielile de investitie, necesare pentru a se efectua n alte ramuri sau domenii pentru a putea pune la dispozitia investitiei directe utilaje, materii prime, combustibil, energie, cai de comunicatii, dotari social-culturale. - Din punctul de vedere al pietei financiare: a) investitiile pentru afaceri constau n cheltuielile pentru masini, utilaje, dotari ale unei societati comerciale; b) investitii imobiliare (cladiri, locuinte, terenuri); c) investitii n stocuri constau n productii stocate, dorite sau nu, pentru a fi vndute. - n metodologia ONU se foloseste notiunea de investitii brute si investitii nete, primele referindu-se la cresterea si refacerea capitalului fix si circulant, iar ultimele definind doar cheltuielile pentru cresterea capitalului fix si circulant. 1.3 Investitii de succes sau noul know-how n investitii Sistemul investitional din etapa actuala nu are prea multe lucruri comune cu investitia simpla a generatiei imediat anterioare. Investitiile prezentului sunt comparabile cu a crea o ntreprindere definita ca un proiect si reprezinta un act riscant care reuseste, daca este real, cu participarea tuturoractorilor vizati (cei implicati)[4]. Adesea apar lamentari cu privire la investitii insuficiente, dupa o oarecare reducere a lichiditatilor ntreprinderii. Aceasta situatie este normala pentru ca n esenta investitia este indubitabil mijlocul de progres competitiv, lipsa de investitie este moartea lenta a unei ntreprinderi. n acelasi timp investitia gresita este moarte rapida, mai ales azi, cu bani ,,scumpi" si concurenta implacabila. Observnd diferenta extraordinara ntre investitiile reusite si cele ratate, se poate constata ca resursele cheie a unei bune investitii nu nseamna mai multi bani, ci a sti sa investesti, know-how investitional. Se constata ca succesul rezulta nu numai din promovarea progresului tehnologic ci mai mult datorita rolului sporit al investitiilor necorporale (n software, n formarea personalului, n cercetare si dezvoltare, n restructurare, n retete comerciale, comunicatii) a caror eficacitate proprie se masoara mai dificil, dar conditioneaza eficacitatea investitiei materiale.

Rezulta astfel diferite modalitati de a gndi n ce trebuie investit. Ceea ce trebuie edificat si condus la nivelul formelor n etapa actuala este un sistem coerent, nchegat, de investitii att corporale ct si necorporale, sistem caruia i sunt putin aplicabile principiile si regulile traditionale care de fapt tratau actiunea de investitie si proiectele individuale, separat, nu corelate ntr-un singur sistem. 1.4. Proiectul de investitii si programul de investitii Pentru a evidentia corect toate distinctiile ntr-un studiu de fezabilitate al unei investitii ntro ntreprindere facem apel la definitia proiectului. Un proiect, poate fi definit ca o operatiune formata dintr-un ansamblu coerent de cheltuieli care contribuie la realizarea unui obiectiv dat. Fiecare proiect vine sa se insereze ntr -un program existent sau n unul nou. El poate duce la cresterea capitalului sau modificarea structurii de ansamblu si nivelului sau de rentabilitate. Studiul asupra proiectului se face nu numai pentru proiecte diferite dar si pentru variantele acestora. Proiectul difera n functie de perioada de timp si pot existenta proiecte de investitii pe termen mediu sau lung. Alegerea unei abordari financiare poate deschide perspective favorabile de crestere, fie continund cu activitatea actuala, fie lansnd noi activitati. Un esec sau o eroare pot afecta competitivitatea viitoare, chiar viitorul ntreprinderii. ntr-un program de investitii se stabilesc obiective, performante, actiuni si mijloace necesare atingerii obiectivului, precum si modul de combinare si folosire a acestor mijloace. Din acest motiv proiectele nu sunt exclusive (concurente). Urmaresc aceleasi obiective sau obiective diferite, nu presupun acelasi spatiu de desfasurare, nu presupun finantare din aceeasi sursa, ci sunt luate mpreuna pentru a se reduce riscul proiectului individual. Programele de investitii, n general, au o arie de cuprins mai larga dect proiectele de investitii, iar pentru implementarea lor este necesar a fi detaliate n unul sau mai multe proiecte de investitii. 1.5. Dimensiunile unui proiect Un proiect de dezvoltare se poate defini prin patru dimensiuni[5]:

Dimensiunea organizationala Dimensiunea strategica

Dimensiunea manageriala Dimensiunea operationala

Dimensiunea manageriala asigura garantarea si validarea ansamblului de procese de dezvoltare a unui proiect de la idee pna la faza de realizare financiara. n proiecte, aceasta dimensiune se materializeaza n avize, acorduri, n genere n decizii, aprobari care triaza solutii angajeaza fondurile, stabileste sarcini. Dimensiunea organizationala: marile proiecte presupun crearea de noi structuri, reorganizarea de structuri existente, de regula parteneriate pe baza unui proiect cunoscut. Aceasta dimensiune presupune si partajarea si echilibrarea corecta a riscurilor acceptate sau consimtite. Organizational nseamna ca un proiect de mare anvergura presupune crearea de organizatii ntregi, de firma noua, crearea de organisme destinate proiectului, angajarea unor subunitati din unitati existente cu realizarea anumitor parti din cadrul proiectului. Dimensiunea operationala presupune punerea n aplicare a componentilor meniti sa conduca la o buna executie a diferitelor faze de dezvoltare a proiectului. Daca dimensiunea organizationala[6] [7]presupune definirea asa-numitilor efectori (organe, compartimente, firme care sa participe la proiect) sau presupune o autonomie a proiectului, dimensiunea operationala presupune functionarea, fiziologia, logistica proiectului. Dimensiunea strategica presupune detectarea semnalelor emise de mediu cu scopul de a integra proiectul ntr-o viziune pe termen lung si de a asigura adaptarea lui continua. De fapt, dimensiunea strategica este o componenta a dimensiunii manageriale, dar care vizualizeaza numai asa-numitul management de vrf. 1.6. Caracteristici ale investitiei Investitia reprezinta actiuni sau succesiuni de actiuni prin care anumite resurse disponibile, disponibilizabile sau atrase sunt transformate n bunuri concrete n scopul obtinerii de efecte viitoare sub forma de avantaje, dar, n principal, profit. De aici se desprind cteva caracteristici esentiale[8]: a). Derularea temporara a investitiei se realizeaza pe intervale lungi de timp fiind nsotite de o separare a proiectului de angajare a efortului si de obtinere a efectului. Astfel, dezvoltarea actiunii investitionale induce categoria speciala de risc, att la nivelul cheltuielii ct si al ncasarii. n acelasi timp, decalarea interna a cheltuielilor si efectul obliga la folosirea tehnicii actualizarii pentru a putea compara valori (cheltuieli, ncasari si beneficii). n actiunile investitionale pot fi precizate trei perioade distincte, identificate n raport cu eforturile implicate: cercetarea ideilor si evaluarea; punerea n opera; obtinerea efectelor. b) Complementaritatea investitiei este evidentiata n raport cu caracterul limitat al resurselor de care investitorul dispune sau pe care le poate atrage pentru realizarea actiunilor sale. Alocarea unor resurse pentru un proiect diminueaza proportional sansele alocarii de resurse pentru alte proiecte ale investitorului.

c) Caracterul conexiunii este dat de interconditionalitatea dintre proiecte. Orice investitie induce nevoia de alte investitii att n aval ct si n amont. d) Ireversibilitatea investitiei se raporteaza la imposibilitatea recuperarii ca atare a resurselor implicate pentru realizarea lor. e) Unicitatea proiectului. Chiar daca proiectele au acelasi profil, volum, calitate, ele nu sunt identic reproductibile si de aceea, determinarile si analizele sunt specifice pentru fiecare proiect. 1.7 Valoare actualizata neta n general, prin valoarea actualizat net se nelege surplusul de valoare rezultat din exploatarea unei investiii. Acest surplus (exprimat n valori absolute) este consecina unei comparaii ntre efectele estimate a fi generate de investiia analizat i efectele care se apreciaz a putea fi obinute pe seama unei variante alternative de investire. Scopul indicatorului este acela de a permite fundamentarea deciziei de implementare a unei investiii. Pentru determinarea valorii actualizate nete a unei investiii este necesar cunoaterea valorii urmtorilor parametri: 1. Durata de realizare (implementare) a investiiei (aproape ntotdeauna analiza se realizeaz cu ealonare anual, adic o perioad de analiz = 1 an). Categorie / an Investitie Probabil c de cele mai multe ori investiia va fi realizat pe durata unui singur an. Totui, pot fi programate investiii mai complexe, care s fie ealonate pe perioada mai multor ani. Durata de realizare a investiiei poate fi marcat de durata execuiei unor lucrri de construcii, intervalul dintre comanda i recepia unor utilaje sau echipamente, perioada necesar montajului utilajelor sau efecturii probelor tehnologice, etc. Este important deci s stabilim numrul de perioade (de ani de obicei) de realizare a investiiei, respectiv valoarea investiional aferent fiecrei perioade. Obs.: Evident, putem vorbi n multe cazuri de investiii de valori ridicate care se realizeaz pe durate foarte scurte (zile sau sptmni). Un astfel de exemplu ar putea fi reprezentat de o investiie constituit dintr-un singur utilaj sau echipament, care este livrat de furnizor imediat dup efectuarea plii. 2. Valoarea investiiei, ealonat pe perioade De obicei, modul de ealonare a investiiei de-a lungul perioadei de implmentare este marcat de considerente tehnice. Spre exemplu, probabil c se va opta pentru finalizarea investiiilor n construcii nainte de a achiziiona mobilierul. Totui, ealonarea poate fi influenat i de ali factori precum accesul la sursele de finanare sau condiiile contractuale impuse de furnizorii de Anul 1 Anul 2 Anul 3

imobilizri (plata n avans pentru mobilier ar putea duce la nregistrarea ieirilor de numerar aferente achiziiilor de mobilier anterior celor destinate plii pentru lucrrile executate de constructor). n analiz, ceea ce ne intereseaz este momentul ieirii numerarului (efecturii plii) i nu momentul realizrii fizice a investiiei, dei cele dou vor fi cu siguran corelate. 3. Orizontul de timp pentru realizarea estimrii efectelor exploatrii investiiei Perioada de-a lungul creia investiia va putea genera beneficii economice definete durata de via economic a acesteia. Se poate avea n vedere exploatarea investiiei pe parcursul ntregii perioade de via economic sau poate fi prevzut cedarea ei dup un anumit numr de ani. n funcie de specificul investiiilor, durata de via economic a acest ora poate varia semnificativ (cel mai adesea vorbind de durate cuprinse ntre civa ani i cateva zeci de ani). De obicei, orizontul de timp pentru care estimrile sunt realizate este inferior perioadei de exploatare a investiiei (perioad care la rndul ei poate fi inferioar duratei de via economic n situaiile n care investiia este cedat dup un anumit numr de ani). 4. Valoarea estimat a efectelor de natur financiar degajate de exploatarea investiiei. Logica valorii actualizate nete implic o comparaie ntre eforul investiional i efectele obinute prin exploatarea investiiei (inclusiv printr-o eventual cedare a acesteia, dup un anumit numr de ani de exploatare). De cele mai multe ori aceste efecte sunt reflectate prin fluxurile de numerar net operaional degajate la nivelul fiecrei perioade din exploatarea investiiei. Alegerea tipului de efect depinde ns de perspectiva analizei. Astfel, n cazuri particulare n care investiia realizat de ctre o ntreprindere este finanat parial din fonduri publice (subvenii nerambursabile), organismul public care acord finanarea va fi interesat nu numai de beneficiile obinute de ntreprindere n exploatarea investiiei (exprimate prin fluxurile de numerar net operaional), ci i de beneficiile aduse restului comunitii (locuri de munc, impozite mai mari colectate la buget, reducerea gradului de poluare a mediului, etc.). 5. Valoarea rezidual Atunci cnd orizontul de timp avut n vedere n realizarea previziunii este inferior durate i de via economic a investiiei (i de obicei acesta este cazul), beneficiile ce pot fi generate de investiie nu se opresc la sfritul acestui orizont (ci la sfritul duratei de via). Ulterior orizontului de estimare, ntreprinderea are 2 alternative de baz cu privire la valorificarea potenialului rmas al investiiei: continuarea exploatrii investiiei, ceea ce va presupune obinerea de-a lungul duratei de via economic rmase a beneficiilor de natura fluxurilor de numerar net operaional; cedarea investiiei prin vnzare. n condiiile unei piee transparente, ntre cele 2 alternative nu ar trebui s apar diferene semnificative din punct de vedere financiar pentru ntreprindere. Motivul este acela c preul la care investiia va putea fi cedat este marcat tocmai de beneficiile de natura fluxurilor de numerar net operaional pe care investiia le poate genera.

10

Cu alte cuvinte, ntreprinderea poate opta fie pentru pstrarea investiiei i obinerea direct a beneficiilor generate n continuare de aceasta, fie pentru vnzarea acestor beneficii viitoare ctre un ter (cci terul care achiziioneaz investiia achiziioneaz de fapt beneficiile pe care ea le poate genera). Valoarea rezidual reprezint valoarea de pia a investiiei la sfritul orizontului de estimare. Ea este o expresie a beneficiilor obinute n continuare de ntreprindere pe seama investiiei fie prin vnzare, fie prin continuarea exploatrii. n ceea ce privete modul de estimare al valorii reziduale, pot fi utilizate diverse abordri, precum: - capitalizarea beneficiilor estimate a fi generate n continuare de ctre investiie; - estimarea valorii contabile a componentelor investiiei. Desigur, toate abordrile ar trebui s duc spre acelai rezultat: estimarea valorii de pia a investiiei la sfritul orizontului de previziune explicit (definit la pc. 3). Att metodele bazate pe capitalizarea beneficiilor viitoare, ct i cele bazate pe valoarea contabil sunt utilizate n evaluarea activelor sau ntreprinderilor n ansamblul lor. n timp ce metodele bazate pe capitalizare ofer un grad superior de ncredere i constituie o referin important n estimarea valorii de pia n practica evalurii, utilizarea metodelor bazate pe valoarea contabil n estimarea valorii de pia este limitat datorit inexactitii. n practica analizei investiionale utilizarea valorii contabile n estimarea valorii reziduale ctig tot mai mult teren datorit simplitii. Dac n practica evalurii estimarea valorii de pia se realizeaz la nivelul prezentului, n analiza investiional vorbim despre o estimare a valorii de pia a investiiei n viitor (la sfritul orizontului de previziune explicit). Deprtarea fa de momentul prezent face pe de-o parte ca i metodele bazate pe capitalizare s divin mai inexacte, reducnd pe de alt parte importana erorilor (un surplus sau un deficit n valoarea estimat devine mai puin important datorit deprtrii n timp, n conformitate cu logica actualizrii). Estimarea valorii reziduale prin capitalizare

- Vr valoarea rezidual a investiiei la sfritul anului n (ultimul an al orizontului de previziune explicit). - FNNOn fluxul de numerar net operaional estimat a fi obinut prin exploatarea investiiei la nivelul anului n. - c rata de capitalizare. Folosirea fluxului de numerar net operaional aferent anului n este asociat cu ipoteza c acest nivel al FNNO ar putea fi obinut i la nivelul perioadelor viitoare de exploatare (ulterioare anului n). De obicei rata de capitalizare este estimat la o valoare egal cu rata de actualizare.

11

Obs.: Teoretic, pot fi folosite rate de actualizare diferite de la o perioad la alta la nivelul orizontului de previziune explicit. O astfel de abordare este folosit mai rar n practic (i aproape deloc n Romnia), fiind asociabil cu un nivel ridicat de complexitate a estimrilor. Estimarea valorii reziduale pe seama valorii contabile

unde VC reprezint valoarea net a componentelor investiiei. Cum investiia va fi compus cu precdere din active de natura imobilizrilor, valoarea net contabil a acesteia la sfritul anului n va fi egal cu suma valorilor nete ale elementelor componente, aa cum acestea apar n bilanul contabil aferent anului n. 6. Rata de actualizare Rata de actualizare poate fi definit n nuane uor diferite, n funcie de modul de abordare a analizei investiionale. a) O variant clasic de nelegere a ratei de actualizare este aceea a definirii sale sub forma randamentului ateptat de investitor/decident. Teoretic, capitalul necesar realizrii investiiei analizate ar putea primi alte destinaii de investire. Aceste destinaii ar asigura anumite randamente. Pe o pia a capitalului transparent, raportul risc/randament ateptat ar tinde spre uniformizare. Astfel, un investitor ar alege o investiie cu un risc mai mare numai dac ar randamentul sperat ar fi proporional mai mare. n contrapartid, o investiie cu un raport risc/randament mai ridicat n contrast cu tendina general ar fi evitat. n vederea stabilirii nivelului ratei de actualizare ntr-o astfel de logic poate fi avut n vedere aplicarea unei formule de calcul de tipul: a = d + r. Notaii: a rata de actualizare (randamentul ateptat); d randamentul generat de investiii alternative lipsite de risc; r randamentul cerut peste nivelul d pentru a compensa nivelul de risc specific investiiei analizate. Riscul asociat investiiei analizate este n mod evident legat de obiectivele pe care investitorul i le propune prin investiie: recuperarea capitalului investit i obinerea unui anumit randament. Att recuperearea capitalului investit, ct i surplusul de numerar ateptat ca expresie a randamentului amintit se materializeaz n fluxurile de numerar nete operaionale generate de exploatarea investiiei. Cunoterea valorii acestor fluxuri n momentul lurii deciziei de investire este limitat la nivelele estimate n cadrul proieciilor financiare. Aceste nivele estimate nu sunt certe, ci sunt afectate de risc. n consecin, acest risc afecteaz n ultim instan realizarea obiectivelor investitorului: recuperarea capitalului investit i obinerea randamentului ateptat.

12

Pentru a-i asuma acest risc (investind) investitorul va atepta un randament superior celui asigurat de investiiile fr risc. Mrimea surplusului de randament(r) va fi decis de investitor, considerndu-se de ctre unii specialiti c ea se va ncadra de obicei n limita a 20% 70% din randamentul oferit de investiiile fr risc. Obs.: n mod clasic, se consider investiii fr risc achiziiile de obligaiuni emise de stat, context n care termenul d utilizat n formula anterioar ar putea fi stabilit la nivelul randamentului oferit de aceste titluri (prin simplificare, la nivelul ratei dobnzii oferite de acestea). n condiiile n care se cunosc randamentele estimate ale celorlalte alternative de investire cu profil similar de risc disponibile, decidentul va stabili probabil rata de actualizare la nivelul ratei de randament celei mai ridicate dintre acestea. Aceast logic are la baz ideea c atta timp ct capitalul poate fi investit n condiii similare de risc la o rat de randament ateptat a, investiia analizat nu va fi acceptat dac nu promite un randament cel puin egal cu a. b) O alt variant clasic de nelegere a ratei de actualizare este aceea de a o considera echivalent cu costul capitalului. Atunci cnd ntreprinderea are deja n vedere o anumit schem de finanare a investiiei (procentul finanrii din aport al acionarilor, procentul finanrii din credite bancare pe termen lung, procentul finanrii din alte surse), ea poate calcula costul mediu al capitalului utilizat (ca medie ponderat). Acest cost mediu ponderat poate fi folosit ca rat de actualizare, considernd c reprezint nivelul minim de randament necesar a fi generat de investiie pentru a putea fi asigurat remunerarea corespunztoare a finanatorilor. Cum efectele estimate a fi generate de investiie (fluxurile de numerar nete operaionale, inclusiv valoarea rezidual) sunt afectate de risc, o abatere negativ a nivelului efectiv al acestora fa de nivelul estimat este posibil. O astfel de abatere care ar duce la realizarea unui randament efectiv inferior costului capitalului va face imposibil remunerarea finanatorilor la nivelul ateptat. n aceste condiii, riscurile asociate investiiei sunt transferate parial finanatorilor. Dintre acetia, gradul cel mai ridicat de expunere l prezint acionarii, ceea ce va face ca costul capitalului propriu s fie cel mai ridicat. Riscul la care se expun celelalte categorii de finanatori este inferior, rambursarea capitalului i a costului cerut fiind asumat contractual de ctre ntreprindere i garantat cu patrimoniul (inclusiv activul net contabil). n aceste condiii, creterea datoriilor duce la diminuarea ponderii capitalului propriu n structura surselor de finanare (i implicit n formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului), dar i la creterea costului acestuia (pe seama creterii riscului). n situaiile n care modul de finanare a investiiei nu este stabilit n momentul efecturii analizei, poate fi folosit costul mediu ponderat al capitalului existent al firmei ca rata de actualizare (considernd c i sursele care vor fi mobilizate pentru finanarea investiiei vor avea acelai cost ca i sursele folosite n finanarea activelor existente). Odat stabilite valorile parametrilor prezentai anterior, calculul VAN presupune aplicarea urmtoarei formule:

13

Unde: - t = numrul de ani al perioadei de implementare a investiiei; - Ij = valoarea efortului investiional realizat n anul j; - a = rata de actualizare; - n = numrul de ani al perioadei de previziune explicit (implementare + exploatare); - FNNOi = fluxul de numerar net operaional estimat a fi generat de exploatarea investiiei n anul i; - Vrez = valoarea rezidual a investiiei la sfritul anului n (ultimul an al perioadei de previziune explicit). n practic, o alternativ simpl de calcul a valorii actualizate nete a unei investiii este folosirea funciei NPV din Excel (algoritmul de calcul folosit de Excel corespunde cu cel prezentat anterior). Funcia NPV folosete ca argumente: - rata de actualizare;- fluxurile de numerar nete ajustate (denumire folosit n fiierul disponibil pentru descrcare).Abordarea prezentat pornete de la acceptarea concesiei c toate fluxurile de numerar luate n calcul (att cele din activitile de investiii,ct i cele operaionale) s-ar materializa la sfritul perioadei creia i sunt aferente. Actualizarea acestor fluxuri vizeaz stabilirea valorii lor prezente din punctul de vedere al decidentului. Se consider c decizia cu privire la implementarea investiiei este luat la nceputul anului 1 (prezentul n raport cu care este realizat actualizarea). n aceste condiii, fluxul I1 apare practic cu un an mai trziu (la sfritul anului 1), ceea ce impune ca i acesta s fie actualizat. Obs1: Exist i alternativa acceptrii concesiei c toate fluxurile de numerar se materializeaz la nceputul perioadei creia i sunt aferente. ntr-o astfel de abordare, atunci cnd investiia se realizeaz pe durata unui singur an, fluxul de numerar din investiii nu se mai impune a fi actualizat (plata se face n momentul lurii deciziei). Dealtfel, formula VAN se modific dup cum urmeaz:

Obs2: Nu este obligatoriu ca perioada de exploatare s nceap la terminarea perioadei de implementare a investiiei (aa cum s-a presupus n toate meniunile anterioare). Dac din punct de vedere tehnologic activitatea de exploatare poate fi demarat (chiar la un nivel mai redus) nainte de finalizarea investiiei, cele dou perioade se pot intersecta.

14

Pentru a evidentia practic cele prezentate mai sus, o societate comerciala are de ales intre doua proiecte de investitii folosind criteriul VAN. Proiectul A: n = 15 ani r = 10% Proiectul B: n = 16 ani r = 10% Rezolvare: Proiectul A:

Proiectul B:

n concluzie, firma va alege primul proiect deoarece asigur o valoare actualizat mai ridicat.

15

Bibliografie:
[1] Florea Staicu, Colectivul - Eficienta economica a investitiilor, EDP, Bucuresti, 1995 [2] Gabriela Prelipcean - Fundamentele economice ale investitiilor, Ed. Universitatii Suceava, 2000 [3] Dumitru Zait - Eficienta economica a investitiilor, Ed. Universitatii Al. I. Cuza, Iasi, 1987 [4] Simionescu Aurelian - Eficienta economica a investitiilor, Universitatea Petrosani - Litografia, 1996 [5] Gabriela Prelipcean - Fundamentele economice ale investitiilor, Ed. Universitatii Suceava, 2000 [8] Ratio - Suciu, Camelia - Investitiile si relansarea economica, ASE, Bucuresti, 1997

16