Tema 3. Decizii de finanare pe termen lung 1. Finanarea prin emisiunea de aciuni obinuite i prefereniale; 2.

Finanarea prin instrumente tradiionale de ndatorare; 3. Leasingul surs de finanare a activelor reale; 4. urse netradiionale de finanare !opiuni" #arante" titluri convertibile$ 1. Finanarea prin emisiunea de aciuni obinuite i prefereniale Deciziile de finanare pe termen lung stabilesc cadrul general al de%voltrii unei ntreprinderi. &n decizia de finanare" principala alegere se face ntre sursele interne si sursele externe" criteriul acestei selecii fiind costul procurrii capitalului. 'in punctul de vedere al surselor proprii" nu prea e(ist multe alternative" respectiv ori se recurge la autofinanare (profitul nerepartizat) " ori se aduc aporturi noi la capitalul societatii. )utofinanarea este cea mai puin costisitoare soluie" dar cel mai adesea este insuficient" de aceea se apelea% i la surse e(terne care pot fi* noi aporturi de capital !emisiune de aciuni obinuite i prefereniale$; mprumuturi + emisiuni de obligatiuni sau credite bancare" leasing;

,rice deci%ie de ac-i%iie de noi active !investiii n active pe termen lung$ necesit atragerea unui capital suplimentar" iar acestea" de regul sunt finanate cu capital pe termen lung. 'eoarece finanarea prin capitaluri proprii este prima surs pentru o firm nfiinat recent" iar finanarea din surse proprii asigur i ba%a pentru a contracta anumite mprumuturi" vom aborda iniial aceste surse" i anume* emisiunea de aciuni obinuite sau comune i aciuni prefereniale. Aciunea este un document" care atest dreptul proprietarului lui !acionarului$ de a participa la conducerea societii pe aciuni" de a primi dividende" precum .i o parte din bunurile societii n ca%ul lic-idrii acesteia. ordinare .i prefereniale. Aciunea ordinar confer proprietarului ei dreptul la un vot n adunarea general a acionarilor" dreptul de a primi o cot+parte din dividende .i o parte din bunurile societii n ca%ul lic-idrii acesteia. 'repturile patrimoniale ale proprietarilor de aciuni ordinare pot fi reali%ate numai dup satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de aciuni prefereniale. Aciunea preferenial d proprietarului ei drepturi !privilegii$ suplimentare fa de proprietarul aciunii ordinare referitor la ordinea primirii dividendelor .i la cuantumul dividendelor" precum .i la ordinea primirii unei pri din bunurile societii care se distribuie n ca%ul lic-idrii ei. )ciunea preferenial nu d drept de vot proprietarului ei" dac legea cu privire la ) nu prevede altfel. )ciunea preferenial d proprietarului ei dreptul la primirea 1 ocietile pe aciuni sunt n drept s plase%e aciuni

unei pri din bunurile societii n ca%ul lic-idrii acesteia ntr+un cuantum corespun%tor valorii de lic-idare a acestei aciuni. /aloarea de lic-idare a aciunii prefereniale este stabilit n statutul societii .i poate dep.i valoarea ei nominal !fi(at$. 'ac n statut nu este stabilit valoarea de lic-idare a aciunii prefereniale" n ca% de lic-idare a societii" proprietarul acestei aciuni are dreptul la primirea unei pri din bunurile societii n cuantum corespun%tor valorii nominale !fi(ate$ a aciunii. 0ota+parte de aciuni prefereniale nu poate dep.i 212 din capitalul social al societii pe aciuni. )stfel" aciunile prefereniale au drepturi prefereniale fa de cele ordinare* la profit; la active n ca% de lic-idare. Aciunile prefereniale sunt titluri de valoare -ibride cu unele caracteristici ale obligaiunilor .i unele caracteristici ale aciunilor. 3atura -ibrid reiese din caracteristicile ei similare cu cele ale obligaiunilor* caracteristica de prioritate la profit i caracterul fi( al dividendelor. 4otodat" po%iia preferenial este limitat" astfel" deintorii aciunilor ordinare primesc toate avanta5ele utili%rii prg-iei financiare" adic primesc toatele avanta5ele obinute n re%ultatul utili%rii eficiente a surselor mprumutate. 'ac firma nu va fi n stare s ac-ite dividende pentru aciunile prefereniale" administratorii pot amna plata acestora fr riscul de a duce compania la faliment. 'in aceste considerente aciunile prefereniale au caracteristici similare cu cele ale aciunilor ordinare. 0ontabilii clasific aciunile prefereniale ca component a capitalului propriu. )nalitii financiari uneori le tratea% ca capital propriu" alteori ca datorii" n funcie de scopul anali%ei. 'ac anali%a se efectuea% de ctre un acionar care deine aciuni ordinare" pentru care dividendul este un cost fi(" care reduce profitul ce revine aciunilor ordinare" acesta le va considera similare datoriilor. 'ar dac anali%a se efectuea% de ctre un creditor !banc" deintor de obligaiuni$ care anali%ea% vulnerabilitatea firmei la faliment ca urmare a declinului vn%rilor" atunci acesta le va considera ca aciuni" deoarece creditorii au drepturi prefereniale fa de acionarii prefereniali. 'e pe po%iia managerilor financiari" aciunile prefereniale au o po%iie intermediar ntre aciunile ordinare i obligaiuni. Pentru emitent principalele avantaje ale aciunilor prefereniale sunt* 1$ aciunile prefereniale permit firmei s se esc-ive%e de la obligaia de a plti dividendele .i c neplata acestora nu va falimenta firma; 2$ deintorii de aciuni prefereniale nu au dreptul la vot" astfel se evit mprirea controlului asupra companiei. 6rincipalul dezavantaj al finanrii cu aciuni prefereniale este costul. 'eoarece dividendele pltite de aciunile prefereniale nu sunt deductibile din impo%ite" costul acestei componente este mult mai mare dect al obligaiunilor. 2

6entru deintor" aciunile prefereniale ofer avanta5ul unui venit mai sigur .i stabil fa de aciunile obi.nuite. 6rincipalele de%avanta5e sunt rentabilitatea limitat .i faptul c deintorul nu are posibilitatea de e(ecuie silit a dreptului la dividende. iaa aciunilor ordinare (n unele surse ! comune sau obinuite). 7nele companii sunt aa de mici nct aciunile lor ordinare nu se tra%acionea% activ; acestea sunt deinute de un numr mic de persoane" de obicei de conducerea companiei. )ceste firme se numesc companii nchise !8closely held) sau deinute privat i aciunile lor sunt deinute privat. 6e de alt parte" aciunile multor companii mari sunt deinute de un numr relativ mare de investitori" a cror ma5oritate nu se implic n conducerea companiei. )cestea se numesc companii publice" adic deinute public 8publicly owned9 i aciunile lor sunt aciuni deinute public. )ciunile firmelor publice mici nu sunt listate la o burs; ele se tran%acionea% pe piaa extrabursier ; aceste companii i aciunile lor nu sunt listate. , companie mai mare" deinut public" solicit n general listarea la o burs organi%at" aceste companii i companiile lor se numesc listate. &n general" companiile tran%acionea% aciunile sale pe piaa e(trabursier i mai tr%iu solicit listarea la bursa de valori. Tipuri de tranzacii bursiere. 1. !ranzacii ale aciunilor aflate n circulaie ce aparin companiilor nfiinate cu mai mult timp n urm i deinute public . 6iaa pentru aciunile n circulaie sau aciunile utili%ate se numete piaa secundar. 2. "ump rarea de aciuni noi# suplimentare# vndute de c tre companiile nfiinate cu mult timp n urm i deinute public. )semenea tran%acii intervin pe piaa primar . 3. "ump rarea de oferte publice ale firmelor private. 6rin asemenea tip de tran%acii compania devine public. )tunci cnd se ofer pentru prima dat aciuni ale unei companii nc-ise" compania devine public. 6iaa aciunilor companiilor devenite recent publice este denumit piaa noilor emisiuni. ,fertele de aciuni pe aceast piaa se munesc oferte publice iniiale !$P% & initial public offering$. 'ac statutul unei societi pe aciuni stipulea% dreptul de preemiune" atunci societatea trebuie s ofere aceste drepturi la o nou emisiune de aciuni acionarilor actuali. 'ac statutul nu prevede asemenea drepturi" societatea are alternativa de a vinde aciunile att acionarilor actuali" ct i unui nou set de investitori. 'ac vn%area se face ctre acionarii e(isteni" emisiunea de aciuni se numete ofert de drepturi. Fiecare acionar primete o opiune de a cumpra un anumit numr de aciuni noi. Termenii acestei opiuni sunt descrii de o "#rtie numit drept. 4ermenii opiunii specific numrul de drepturi i suma necesar pentru a

cumpra o nou aciune. Fiecare acionari primete un drept pentru fiecare aciune pe care o posed. :anagerul financiar cnd stabilete detaliile unei oferte de drepturi se confrunt cu un ir de probleme* 1. 0te drepturi sunt necesare pentru a cumpra o nou aciune emis; 2. 0are este valoarea fiecrui drept; 3. 0e efect va avea oferta de drepturi asupra preului aciunilor e(istente; 6entru a determina numrul de drepturi necesar pentru a cumpra o nou aciune se determin n modul urmtor* 'd = unde* 'd numrul de drepturi; n numrul de aciuni vec-i; ' numrul de aciuni noi
'= (n " Ps n " '

unde* (n suma necesar de finanare prin aciuni; Ps preul de subscriere a noilor aciuni /aloarea unui drept se determin dup relaia* )dr = P< Ps " 'd + 1

7nde* )dr & valoarea teoretic a unui drept; P* & preul de pia cu drepturi al aciunilor; Ps preul de subscriere 'd numrul drepturilor necesare pentru a cumpra o nou aciune. /aloarea aciunilor deinute pn la ma5orarea capitalului social se va modifica*
)+ = !)' ' $ + !)' n$ ' +n

7nde* )+ valoarea unei aciuni )' valoarea nominal ' numrul de aciuni deinute pn la noua emisiune n + numrul de aciuni deinute nou emise /ec-ii acionari pot s subscrie la cre.terea de capital" fie s vnd dreptul lor de subscriere. 3oii acionari" care pltesc mai puin pentru o aciune care valorea% mai mult" au un c.tig pe care+l pltesc vec-ilor acionari" cumprnd un drept de subscriere. 4

'e asemenea" i preul de pia al unei aciuni se va modifica n re%ultatul unei noi emisiuni publice de aciuni*

)Pn =

! Ps ' $ + !)P n$ ' +n

)Pn valoarea de pia a aciunilor firmei dup o nou emisiunea public de aciuni; )P valoarea de pia a vec-ilor aciuni; Ps preul de subscriere a noilor aciuni; ' numrul aciunilor noi; n numrul aciunilor vec-i. A$anta%ele unei noi emisiuni de aciuni& 6entru acionari* acionarii pot conta pe 2 tipuri de venituri din deinerea aciunilor* dac vom considera c mrimea dividendelor n cursul anului este d<" preul unei aciuni pe piaa de valori la nceputul .i la finele anului 6< .i 61 corespun%tor" atunci venitul anual din deinerea unei aciuni va fi* D , d* - P. & P*# =ar randamentul anual al unei aciuni* r = 6entru ntreprindere avanta5ele vor fi* 1$ este mai avanta5os s recurgem la o nou emisiune de aciuni" dect s contractm un credit" deoarece nu este stabilit un termen e(act de rambursare; 2$ plata dividendelor nu este obligatorie !nectnd la faptul c nu este de dorit o asemenea politic" ntruct acionarii .i vor vinde aciunile...$; 3$ pot fi atrase mai multe surse n comparaie cu creditarea bancar" care ia n considerare limitele de ndatorare" alte caracteristici .i privind solvabilitatea ntreprinderii; 4$ punerea n circulaie a aciunilor duce la ma5orarea capitalului propriu al firmei" ceea condiionea% o sporirea a stabilitii financiare" a capacitii de creditare 1$ n unele ca%uri este u.or de purces la o nou emisiune de aciuni dect s se obin un credit. &ns o emisiune suplimentar de aciuni pre%int .i unele nea%unsuri* vn%area aciunilor confer noilor acionari dreptul la vot" iar uneori .i posibilitatea de a deine pac-etul de control; noii acionari obin dreptul la o parte din profiturile ntreprinderii" spre deosebire de mprumuturi pentru care se plte.te numai dobnda. 0-eltuieile de emisie .i de puncere n circulaie a aciunilor" de regul" sunt mai mari" dect c-eltuielile aferente contractrii unui credit .i emisiunea de obligaiuni. 1
d< P P< + 1 P< P<

0nd merge vorba despre o companie cu un trecut istoric" anunarea unei noi emisii de aciuni este un semnal de alarm" deoarece cnd afacerile merg bine" managerii companiei nu doresc s mpart laurii succesului cu noii acionari.

'e regul" dup o nou emisiune de aciuni scade cursul bursier al aciunilor. '. Finanarea prin instrumente tradiionale de #ndatorare Finanarea tradiional prin ndatorare repre%int o posibilitate a agentului economci de

finanare a operaiunilor sale. 0ele mai importante instrumente de finanare prin ndatorare sunt* &mprumuturile pe termen lung .i scurt de la bnci .i alte instituii financiare &mprumuturi obligatare (mprumuturile sunt obinute de la instituii financiare .i trebuie rambursate la scaden" conform condiiilor stipulate n contract. La anga5area unui mprumut trebuie s se ia n calcul trei factori principali* dobnda" garaniile cerute de creditor; termenele de rambursare; perioada de graie. A$anta%ele creditului bancar* stabilirea unei relaii cu o instituie financiar cunoscut" accesul mai u.or la alte servicii furni%ate de catre banc; obinerea unui credit poate funciona ca un semnal ce atest viabilitatea afacerii n fata altor investitori poteniali; necesitatea de a convinge banca de viabilitatea afacerii sau simpla completare a unei cereri de creditare poate >fora> ntreprin%atorul s .i anali%e%e n mod obiectiv afacerea" s obin o imagine clar a situaiei sale financiare .i un tablou al punctelor slabe" punctelor tari" oportunitilor .i ameninrilor care caracteri%ea% situatia firmei; creditul bancare poate fi obinut mai u.or dect emisiunea de valori mobiliare; posibilitatea restructurrii datoriei n procesul de rambursare a acestuia; n rile cu economie de%voltat" costul capitalului mprumutat este mai mic dect costul capitalului acionar. Deza$anta%e ale creditului bancar* riscul de a pierde garaniile depuse sau c-iar riscul de faliment n ca%ul nerambrusrii creditului; implicarea unui factor >e(tern> n managementul firmei" apariia unor restricii; e(punerea la riscuri noi + de e(emplu riscul ratei doban%ii; riscul ntreruperii creditrii n ca%ul unor evenimente nefavorabile pentru firm. 'eseori succesul unei afaceri" reali%rii unui proiect de investiii depinde de selectarea corect a condiiile de contractare a creditului bancar. ?

0ondiiile de acordare a credtului se caracteri%ea% prin * Perioada de rambursare. 4ermenii rambursrii trebuie s corespund cu perioada de recuperare a proiectului de investiii. !ipul /i m rimea ratei dobnzii. 0reditele pot fi acordate la o rat fi( a dobn%ii sau dobnd variabil. 'ac rata este variabil" de regul" ea este fi(at la un anumit numr de puncte procentuale peste rata de referin sau L=@,A !London =nter+@anB ,ffered Aate 1$. 0nd rata indicelui cre.te sau scade" n acela.i fel cre.te sau scade rata dobn%ii soldului mprumutului bancar 0odalitatea de rambursare este un factor important. )ceasta influenea% asupra mrimii flu(urilor de numerar generate de proiectul de investiii .i reali%area acestuia. 'ac banca propune o sc-em neconvenabil de amorti%are !rambursare$ a mprumutului" atunci contractarea creditului nu este raional. /om precuta n continuare cteva sc-eme de amorti%are a mprumutului. (chema .. 0ea mai comod modalitate de amorti%are a mprumutului pentru proiectele de investiii rambursarea sumei de ba% la finele perioadei" cu ac-itarea regulat a dobn%ii la anumite intervale" spre e(emplu" odat pe trimestru. /om presupune c o companie are nevoie de 11<< mii lei pentru 1"1 ani pentru reali%area unui proiect de investiii !construcia .i vn%area apartamentelor ntr+o cas de locuit$. @anca a acceptat ca suma de ba% !a mprumutului$ s fie rambursat la finele perioadei peste 1"1 ani cu ac-itarea trimestrial a dobn%ii la o rat anual a dobn%ii de 122 !rata trimestrial 32 C 122 * 4 trimestre$. c-ema de amorti%are !rambursare$ a mprumutului este urmtoarea* Tabelul 1. 4abloul de rambursare a creditului bancare n sum unic la finele termenului" cu plata trimestrial a dobn%ii" lei 6erioada &mprumut nerambursat 'obnda )c-itarea creditului uma pltit trimestrial 1 11<<<<< 41<<< + 41<<< 2 11<<<<< 41<<< + 41<<< 3 11<<<<< 41<<< + 41<<< 4 11<<<<< 41<<< + 41<<< 1 11<<<<< 41<<< + 41<<< ? 11<<<<< 41<<< 11<<<<< 1141<<< Total x ')**** 1+***** 1))**** &n a.a mod" firma dispune de ntreaga sum a creditului pn la reali%area proiectului" ceea ce este convenabil pentru ntreprindere" deoarece cumprtorii vor ac-ita apartamentele la darea lor n e(ploatare" adic la finele reali%rii proiectului. @ncile ns se struie s evite asemenea sc-eme de rambursare" deoarece sunt e(puse ntr+o mai mare msur riscului de nerambursare.

L=@,A + Aata londone% interbancar oferit

(chema 12 )codarea de credite cu rambursare n rate constante a creditului .i calcularea dobn%ii la suma rmas de rambursat !tabelul 2$* Tabelul '. Aambursarea creditului n rate constante trimestriale 6erioada 1 2 3 4 1 ? Total &mprumut nerambursat 11<<<<< 121<<<< 1<<<<<< D1<<<< 1<<<<< 21<<<< x 'obnda 41<<< 3D1<< 3<<<< 221<< 11<<< D1<< 1+)+** )c-itarea creditului 21<<<< 21<<<< 21<<<< 21<<<< 21<<<< 21<<<< 1+***** uma pltit trimestrial 2E1<<< 2FD1<< 2F<<<< 2D2<<< 2?1<<< 21D<<< 1,+)+**

&n ca%ul de fa ntreprinderea este obligat s nceap rambursarea creditului ncepnd cu finele primului trimestru" ceea ce poate fi imposibil din flu(urile de numerar generate de proiectul de investiii. &n afar de aceasta plile cele mai considerabile revin la nceputul derulrii proiectului. )ceast sc-em este mai avanta5oas pentru banc" deoarece riscul este mai mic" dar pentru ntreprindere este foarte greu de fcut fa acestor pli. (chema 32 Aambursarea creditului n anuti constante. )nuitatea se calculea% conform relaiei*
r a = )t r 1 1 1 + r
n

6entru valoarea

1 1 1 + r

sunt elaborate tabele financiare.

7nde * )t valoarea total a mprumutului r rata dobn%ii n durata de via a creditului a + anuitate &nlocuind n relaia de calcul a anuitii datele din e(emplu de mai sus" se obine*
a = )t r 1 1 1 + r
n

= 11<<<<<

<"<3 1 1 1 + < " <3

?

= 2D?D1<lei

c-ema de rambursare a creditului va arta n modul urmtor * Tabelul 3. Aambursarea creditului n anuiti constante trimestriale" lei 6erioada 1 2 3 4 1 ? &mprumut nerambursat 11<<<<< 12?F<<< 1<2E14D DF3?F3 13<443 2?E?<? 'obnda 41<<< 3F<4D 3<FF? 2311< 11E13 F<FF )c-itarea creditului 231D1< 23FD<3 241F?4 21324< 2?<F3D 2?F??2 uma pltit trimestrial 2D?D1< 2D?D1< 2D?D1< 2D?D1< 2D?D1< 2D?D1< F

Total

x 1,*+** 1+***** 1,,*+** 'in cele trei sc-eme de rambursare pre%entate" bncile dau preferin sc-emei a =="

deoarece presupune un grad de risc mai mic" pe cnd pentru ntreprinderi cea mai convenabil este = sc-em " urmat de a ===+a. &n afar de sc-emele precutate e(ist .i alte sc-eme" n funcie de condiiile proiectului de investiii" luarea n considerare a perioadei de graie etc. Posibilitatea de restructurare a datoriei2 &n unele ca%uri" apare necesitatea de a revederea condiiile de rambursare a creditului. e ntmpl aceasta din cau%a unor greuti financiare ale debitorului. =n asemenea ca%uri este revi%uit graficul .i modul de rambursare" precum .i rata dobn%ii. G(emplu !seminare$ +cordarea perioadei de graie etc. 7nele proiecte presupun obinerea de flu(uri de numerar peste o anumit perioad de la efectuarea investiii. &n acest ca%" banca poate acorda o anumit perioad de graie la plata sumei de ba% a creditului" iar n unele ca%uri .i la plata dobn%ii. (mprumuturile obligatare au la ba% emisiunea de titluri pe termen scurt .i lung. &mprumutul obligatar constituie o modalitate de atragere a surselor mprumutate a societilor pe aciuni. Gl se deosebe.te de un mprumut bancar prin faptul c* a$ spre deosebire de creditarea bancar" care presupune un singur creditor" emisiunea de obligaiuni reune.te un numr mai mare de creditori; b$ spre deosebire de mprumutul clasic" recuperarea investiiei n obligaiuni se poate efectua nainte de scaden" la preul pieei" prin intermediul pieei secundare a titlurilor de valoare negociabile. -bligaiunile fac parte din categoria mprumuturilor pe termen lung .i mediu .i este" n mod obi.nuit o obligaie creat n urma mprumutrii unor sume de bani de ctre o societate pe aciuni" care se anga5ea% s ramburse%e datoria celui care a cumprat obligaiuni la o rat a dobn%ii aplicat asupra valorii obligaiunii. 6entru utili%area fondurilor deintorul obligaiunii" deci cumptorul" este un creditor al firmei .i are prioritatea de a fi pltit n ca% de faliment fa de acionari. 4egea 5epublicii 0oldova cu privire la (+ prevede c ) este n drept s plase%e numai obligaiuni asigurate prin ga5area bunurilor ei proprii sau pe cauiunea ori cu garania terilor. 'eintorii de obligaiuni denumii .i obligatari" creditea% ) emitent pe o perioad determinat" motiv pentru care au dreptul de a cere dobnda promis .i restituirea sumei mprumutate. ,bligatarii nu a calitatea de acionari" ci de creditori ai societii pentru suma care repre%int valoarea obligaiunilor subscrise .i dobnda aferent. 6rin urmare ei nu au drept de vot. E

&mprumutul pe ba% de obligaiuni se caracteri%ea% prin emisiune public de titluri negociabile" fiecare obligaiune repre%entnd o ndatorare a ntreprinderilor fa de deintorii de obligaiuni. Gmitentul obligaiunii mprumut o anumit sum de bani pentru o perioad .i se oblig s efectue%e pli sub form de dobnd !anual" semestrial$" pentru aceast sum" iar la scaden" s rscumpere obligaiunea. ,bligaiunile se caracteri%ea% prin termene contractuale bine prev%ute nc din momentul emisiunii. Gmisiunea de obligaiuni trebuie s fie fcut n a.a fel nct s atrag investitorii" deoarece obligaiunile" prin plata unei rate fi(e a dobn%ii" concurea% cu alte instrumente de credit pentru banii investitorului. 'eci rata dobn%ii trebuie s fie competitiv prin raportare la alte instrumente de credit" dar nu ntr+att de ridicat nct societatea emitent s nu o poat plti. La stabilirea ratei dobn%ii aferente obligaiunilor" societatea emitent ia n considerare nivelul ratei profitului previ%ionat atunci cnd se stabile.te obiectivul investiiei pentru finanarea cruia se procedea% la emisiunea de obligaiuni. 4otodat" emitentul porne.te de la premisa c venitul pe care l va obine fluctuea% .i poate s nu se ridice la nivelul a.teptat. 6e de alt parte" finanarea pe termen lung prin emisiune de obligaiuni comport un cost ce trebuie de suportat la date fi(e. e punea astfel" problema msurii n care costul generat de dobnd .i rambursare poate fi acoperit din venitul potenial. &n aceste condiii" la contractarea mprumutului obligatar" emitentu ldetermin acoperirea costului din venituri viitoare. &mprumutul obligatar se reali%ea% ntr+o diversitate de forme" n funcie de tipul .i caracteristicile obligaiunilor emise. 6rincipalele elemente te-nice ale mprumutului obligatar sunt* (uma mprumutat .i num rul obligaiunilor emise" n funcie de care se determin* )aloarea nominal deintorului obligaiunii; Preul de emisiune preul de vn%are a obligaiunilor la momentul emisiunii !poate fi egal sau mai mic dect valoarea nominal" obligaiuni cu cupon %ero sau discount; )aloarea de pia 6bursier ) preul la care obligaiunea se tran%acionea% n mod curent pe pia; !ermenul de rambursare durata de via a obligaiunilor "ostul emisiunii costul operaiilor de emitere .i plasament a obligaiunilor "ostul mprumutului dobnda" rata cuponului "ondiiile ramburs rii !stingerii$ obligaiunilor" n funcie de care se stabile.te planul de rambursare a mprumtuului obligatar. Aambursarea obligaiunilor !amortisment financiar$ se efectuea% n condiiile stabilite la lansarea lor" fie fcndu+se rambursarea o singur dat !amorti%are la finele perioadei$" fie prin tran.e !amorti%are prin anuiti$. a unei obligaiuni suma ce va fi rambursat la scadena

1<

=nvestiiile n obligaiuni au un grad de risc. 'e aceea deseori se pune problema garaniei pe care o au obligatarii c .i vor primi banii napoi. 6entru a conferi siguran investitorului" emisiunile de obligaiuni pot fi garantate prin* $nstituirea de ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale societii; $nstituirea unui drept de gaj asupra aciunilor .i altor titluri de valoare deinute de seocietatea emitent. ,bligaiunile negarantate sunt emise numai de cele mai puternice societi" ele fiind garantate de renumele societii emitente. Gmisiunea de obligaiuni aduce ) resurse suplimentare fr a cre.te numrul de acionari .i gradul de dispersie a aciunilor. 6rin emisiunea de obligaiuni societatea se mprumut direct de la publicul investitor" creditul fiind mai eficient .i uneori mai ieftin. 4otodat" emisiunea de obligaiuni se poate reali%a la rat fi( a dobn%ii pentru o perioad mai lung dect n ca%ul creditului bancar. 6iaa obligaiunilor constituie o alternativ eficient de apelare la fonduri mprumutate .i prin faptul c nu se impune o negociere a contractului de credit. 6e de alt parte" deintorii de obligaiuni n use implic n luarea deci%iilor la nivelul emitentului. 'e%avanta5ele pe care o ) le poate avea cnd emite obligaiuni sunt acelea c trebuie s plteasc periodic dobnda .i s ramburse%e mprumutul la scaden" ceea ce nseamn c trebuie foarte bine de calculat randamentul investiiei" astfel" nct acesta s acopere toate plile viitoare. &n practica internaional obligaiunile emise ca instrument de procurare a resurselor mprumutate sunt denumite frecvent obligaiuni corporative" fiind emise cu dobnd fi(" cu dobnd variabil sau cu cupon %ero. =nvestitorul n acest tip de obligaiuni se confrunt cu dou categorii de risc de ba%* riscul de plat a dobn%ii .i cel de nerambursare" la care se asocia% riscul generat de pia" respectiv riscul de curs bursier. Fiind mai riscante dect titlurile de stat" aceste instrumente generea% prin dobnd venituri mai ridicate dect obligaiunile emise de stat. 0a modalitate suplimentar de acoperire a riscului se folosesc .i alte instrumente de garantare !ipotec" ga5" drept temporar de dispo%iie asupra unor bunuri etc.$. La fel ca i aciunile" tran%aciile cu obligaiuni au loc pe piaa primar i cea secundar. &n consecin" pe pieele de%voltate se emit o diversitate de astfel de obligaiuni* "u ipotec prioritar " cnd se garantea% cu patrimoniul emitentului; %bligaiuni cu gaj asupra valorilor mobiliare deinute de emitent !aciuni" alte tipuri de obligaiuni etc.$; %bligaiuni garantate cu echipamente " ce se emit n legtur cu contractarea unui mprumut n vederea ac-i%iionrii unor ec-ipamente sau utila5e. La contractarea mprumutului" emitentul cumpr ec-ipamentul de la productor" care transfer dreptul de proprietate asupra 11

unei tere persoane ce vinde obligaiunile diver.ilor investitori. 0oncomitent" tera persoan nc-eie cu debitorul un contract de leasing. 'in sumele obinute di nvn%area obligaiunilor se ac-it productorului preul ec-ipamentului. Aatele de leasing" ac-itate de emitent terei persoane sunt utili%ate pentru a ac-ita dobnda .i pentru a rambursa mprumutul ctre deinttorii de obligaiuni. 0nd obligaiunile sunt amorti%ate integral" contractu lde leasing .i ncetea% valabilitatea" iar emitentul devine proprietarul de drept al ec-ipamentului !utila5ului$. 6entru a se acoperi mpotriva riscului de rat a dobn%ii" operatorii pot opta pentru tipuri speciale de obligaiuni corporative" prin care se combin o valoare mobiliar primar cu un instrument financiar derivat* + obligaiuni cu opiune de rscumprare din partea emitentului. ,bligaiunea repre%int n acest ca% activ+suport ntr+o opiune 0)LL. 'ac dobnda pieei scade sub dobnda cuponului la data scadenei opiunii" emitentul va e(ercita opiunea" iar investitorul are obligaia s accepte acest deci%ie" investind suma obinut pe pia la o rat mai mic a dobn%ii; + obligaiuni cu opiune de rscumprare din partea in$estitorului. 'e aceast dat obligaiunea constituie un suport ntr+ opiune 674. 'ac rata dobn%ii pe pia dep.e.te rata cuponului la scadena opiunii" creditorul e(ercit opiunea" avnd posibilitatea s reinvesteasc pe pia suma obinut" n condiiile unei fructificri mai mari pe seama unei rate de dobnd mai mare. Alte riscuri precizate de emiteni sunt& + + + + + riscuri politice .i economice" cum ar fi riscul de instabilitate riscuri legate de cre.terea ratei inflaiei riscul de lic-iditate redus .i volatilitate ridicat pe piaa auto-ton instabilitate legislativ riscuri specifice activitii desf.urate de emitentul obligaiunilor corporative.

Aambursarea obligaiunilor poate avea loc" ca .i n ca%ul creditelor bancare" prin mai multe modaliti* ac-itarea periodic a dobn%ii !cuponului$ .i stingerea datoriei la finele perioadei de deinere a obligaiunii; rambursarea creditului obligatar n rate constante* .xemplu& 7ie o societate pe aciuni care emite .*** obligaiuni cu o valoare nominal de .** lei2 5ambursarea se va efectua prin amortiz ri 6rate) constante n decursul unei perioade de 8 ani2 rata de rentabilitate cerut de investitori este de .*92 4abloul de rambursare se poate pre%enta printr+un tabel pentru fiecare an pn la scaden.

12

Tabelul /. Aambursarea creditului obligatar n rate constante anuale" lei )nul 1 2 3 4 1 Total &mprumut nerambursat 1<<<<< F<<<< ?<<<< 4<<<< 2<<<< x 'obnda 1<<<< F<<< ?<<< 4<<< 2<<< 3**** )morti%area anual 2<<<< 2<<<< 2<<<< 2<<<< 2<<<< 1***** uma pltit anual 3<<<< 2F<<< 2?<<< 24<<< 22<<< 13****

rambursarea creditului obligatar n anuiti constante. :rimea anuitii se calculea% dup formula din ca%ul creditului bancar. =ar numrul

obligaiunilor rambursate anual !'$ se determin prin raportarea anuitii calculate dup relaia de mai sus !a$ la valoarea nominal !)'$ a unei obligaiuni*
'= a )'

Folosind datele e(emplului de mai sus" vom calcula mrimea anuitii*

a = )t r 1 1 1 + r
n

=1<<< 1<<

<"1 1 1 1 + <"1
1

= 1<<<<< <.2?3DED = 2?3DE.D3lei

3umrul de obligaiuni ce trebuie rambursate n decursul unui an*

'= 2?3DE.D = 2?4 obligaiuni 1<<

4abloul de rambursare se pre%int sub forma urmtoare* Tabelul /. Aambursarea creditului obligatar n anuiti constante anuale" lei )nul 1 2 3 4 1 Total &mprumut nerambursat 1<<<<< F3?2< ?1?<2 41DF2 23EF< x 'obnda 1<<<< F3?2 ?1?< 41DF 23EF 31010 )morti%area anual 1?3F< 1F<1F 1EF2< 21F<2 23EF2 1****' )nuitatea2 2?3F< 2?3F< 2?3F< 2?3F< 2?3F< 1311**

3. 2easingul ! surs de finanare a acti$elor reale , form de finanare care se de%volt mai rapid ncepnd cu anul 2<<? n Aepublica :oldova este finanarea prin leasing. &n literatura de specialitate e(ist mai multe definiii ale operaiunii de leasing. &n sensul Legii cu privire la leasing nr.1E+H/= din 2F.<4.2<<1" prin leasing se nelege o totalitate a raporturilor care iau na.tere n scopul .i n cadrul reali%rii unui contract de leasing" n ba%a cruia o parte !locator$ se oblig la cererea unei alte pri !locatar$ s+i asigure posesiunea .i folosina temporar a unui bun" ac-i%iionat sau produs de locator" contra unei pli periodice
2

e calculea% prin rotungire

13

!rat de leasing$" iar la e(pirarea contractului s respecte dreptul de opiune al locatarului de a cumpra bunul" de a prelungi contractul de leasing ori de a face s ncete%e raporturile contractuale. Leasingul de fapt asigur ac-i%iia .i finanarea simultan a activelor pe termen lung. Leasingul este oarecum similar cu un mprumut* ambele impun o serie de pli fi(e pe o durat stabilit de timp. )vanta5ul leasingului fa de credit este c locatorul are o po%iie mai bun fa de creditor" dac firma utili%atoare se confrunt cu dificulti financiare. 'ac locatarul !beneficiarul de leasing$ nu ndepline.te obligaiile contractului de leasing" locatorul !firma de leasing$ are un drept legal mai puternic de recuperare a mi5locului fi(" deoarece locatorul este proprietarului acestui mi5loc fi(. 'eoarece locatorul are un risc mai mic dect alte surse de finanare utili%ate" cu ct firma c(are solicit finanare este mai riscant" cu att mai puternic este motivul funci%orului de finanare s propun o tran%acie de leasing .i nu un mprumut. Aeiesind din specificul su economic" leasingul repre%int plasarea mi5loacelor n capitalul de ba% cu scopul ulterioarei rambursri. 6unnd la dispo%iie elementele capitalului de ba%" proprietarul obine o recompens sub form de comision" la un termen prestabilit !scadena$ + n acest fel asigurnd principiul de plat. )stfel" n conformitate cu coninutul sau" leasingul corespunde cu relaiile de credit .i pastrea% particularitile operaiunii de creditare. &n asa fel" dac leasingul va fi anali%at ca operaiune de transmitere a proprietii n folosin temporar .i care respect condiiile de* urgen" rambursare .i de plat" atunci va putea fi clasificat ca un credit de marf n fondurile de ba%. 'e aceea" n sens economic" leasingul + este creditul acordat de catre locator arenda.ului sub form de proprietate transmis spre utili%are. Leasingul poate fi* a$ %peraional" prin care locatorul finanea% .i ntreine mi5locul fi(; b$ financiar sau de capital" prin care mi5locul fi( este complet amorti%at pe durata de via a locaiei. c$ "ontracte de vnzare .i leasebac:" prin care o firm vinde celeilalte pru contractante un mi5loc fi( n locaie pentru o perioad specificat .i n condiii specificate. /. 3urse netradiionale de finanare 6rintre sursele de finanare netradiionale putem meniona* #arant+urile" valorile mobiliare convertibile ..a. , opiune este un contract care i confer deintorului de a cumpra sau vinde un activ" la un pre predeterminat" numit pre de exercitare" ntr+o perioad specificat de timp. ,piunile pot fi pure + ele sunt cumprate sau vndute de investitori sau speculani" iar transferul de fonduri are loc ntre investitori; nici un fel de fonduri nu intr i nu ies din firm. 'e asemenea" e(ist 14 opiunile"

opiuni ale managerilor pentru aciuni" oferite de companie ca stimulente pentru ca acetia s acione%e i mai mult n interesul proprietarilor. 7n 4arant este o opiune emis de o corporaie care d deintorului dreptul de a cumpra un numr de aciuni ale companiei la un pre specificat. &n general" #arantele sunt ata.ate unei emisiuni de obligaiuni" aciuni prefereniale sau aciuni comune. Iarantele sunt deta.abile de emisiunea titlurilor de valoare .i sunt tran%acionate separat. Iarantele ata.ate unei emisiuni de obligaiuni corporative sau aciuni prefereniale stimulea% investitorii s cumpere titlurile de valoare asociate la o rat a dobn%ii mai mic" dect ar fi altfel necesar. pre deosebire de opiuni" warantele sunt opiuni pe termen lung. ,binerea de #arante mpreun cu obligaiunile sau aciunile prefereniale permite investitorilor s participe la cre.terea companiei dac aceasta va cre.te .i va prospera. 'e aceea ei sunt dispu.i s accepte o rat mai mic a cuponului la obligaiuni. )stfel" o obligaiune cu #arante are anumite caracteristici ale obligaiunilor .i ale aciunilor. Ga este un titlu de valoare -ibrid care ofer managerilor financiar oportunitatea de a e(tinde mi(ul de titluri de valoare ale firmei .i de a atrage un grup mai mare de investitori. !itlurile de valoare convertibile sunt obligaiuni sau aciuni prefereniale care pot fi sc-imbate" n anumite condiii specificate" n aciuni comune" la opiunea deintorului. 0re.terea de capital prin conversiunea datoriilor repre%int o posibilitate de ac-itare a unor datorii atunci cnd lipsesc lic-iditile. &n contul datoriei entitatea economic emite aciuni n favoarea creditorului. ,peraiunea nu aduce flu(uri financiare po%itive ci" dimpotriv stabile.te obligaii" de aceea" n practic se stabilesc de cele mai multe ori clau%e precise prin care agentul economic poate rscumpra aciunile respective. 0re.terea capitalului prin conversia datoriilor pare s nu aib inciden asupra finanrii ntreprinderii. ,peraia are totu.i incidene asupra finanrii. 1. &n msura n care datoriile sunt transformate n participare la capital" ntreprinderea este eliberat de o scaden viitoare .i cre.te astfel stabilitatea finanrii sale. Li se recunoa.te vec-ilor creditori participarea la capital" cu toate consecinele ce decurg" mai ales influena asupra deci%iilor ntreprinderii. 2. 6entru c suma datoriilor se diminuea% .i cea a capitalurilor proprii cre.te" ntreprinderea este de acum nainte mai puin ndatorat" .i ameliorea% situaia .i structura financiar. &n ca% de nevoie ea va putea s solicite u.or noi mprumuturi. 0onversia de datorii n a.a fel i permite s+.i reconstituie capacitatea de ndatorare !.i capacitatea de finanare$. 4otu.i aceste operaii e(ercit o influen indirect asupra condiiilor de finanare. 7na dintre cele mai importante clau%e ale unui titlu de valoare convertibil este numrul de aciuni ordinare obinut prin conversie de ctre un deintor de obligaiuni. )cest numr se 11

numete rata de conversie 65" & conversion ratio$. 6reul efectiv pltit pentru aciunile ordinare cnd are loc conversia se numete pre de conversie !"P & conversion price$.

)aloarea J nomin al J a J titlului J de J valoare J convertibil P" = 5"

'ac cunoatem preul de conversie" putem calcula rata de conversie !A0$*

5" =

)aloarea J nomin al J a J titlului J de J valoare J convertibil P"

5ibliografie& 1. '. 3. /. +. ,. @realeK A." :Kers ." :arcus ). Fundamentals of 0orporate Finance" 4-e :cLra# Mill 0ompanies" 2<<1 'ragot" :i-aela" 'eci%ia de investire pe piaa de capital" Gd. ) G" @ucure.ti" 2<<? Malpern 6aul" N. Fred Ieston" Gugene F. @rig-am" Finane manageriale :odelul canadian" Gd. Gconomic" 1EEF; /intil" 3icoleta" Gvaluarea .i finanarea investiiilor directe" Gditura ) G" 2<<E OPQRSTUV W.X. YZ[V[\PURT ]^_VUS[T`T\aZT bTc[PSPdZZ" e`TQ[Za. f.* ghYiW+ f" 2<<D. 4E2 \. O_TjSZ i." fVjT_\ k. l_Z[mZ^R aP_^P_VbZU[Rc nZ[V[\PU. + fP\aUV* oSZp^+ OZq[T\" 1EED. + 1<FF \.

1?