FACULTATEA REI

ANUL III
2011/2012
BURSE NTERNATONALE DE
MRFUR
- note de curs -
Prof. Univ. Dr. !. "URDU#EU
Sumar:
I. $UR%A - ELE&ENTE DEFINIT'RII
II. FUNC(IILE $UR%EL'R DE &)RFURI
III. NATURA PIE(EL'R LA TER&EN
I*. C'NTRACTUL DE $UR%)
*. PRE(UL +I RI%CUL DE PRE( PE PIE(ELE $UR%IERE
*I. 'PERA(IUNILE DE AC'PERIRE ,"EDIN- PE PIA(A
$UR%IER)
*II. ANALI#A PRE(URIL'R PE PIE(ELE LA TER&EN
*III. PIA(A 'P(IUNIL'R
$i./io0r1fie
2
I. $UR%A - ELE&ENTE DEFINIT'RII
Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu
particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a
bursei este dat de o serie de caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a cererii i ofertei
pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile
lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a
mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de
burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu
oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au
funcii radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se
individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt fungibile, adic pot fi
nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi
mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n
burs; snt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la
angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o
condiie a meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia
etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.),
produse de origine mineral (petrol); snt ns mrfuri de burs i unele produse cu un
grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse
organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri
de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot
realiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp
n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi
(opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii
majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit
influena.
Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri
fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor
clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de
proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit
cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia
dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia
mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor
la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-
rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,
3
operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un
caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se
vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare
msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii"
(acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene
bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n
eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea
bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snt
urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii
pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct
i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare,
nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o
concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel
nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este
opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice
intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din
interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i
spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete
n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea
economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie
ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s
fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind
piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de
participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul
de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i
financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n
4
fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie
concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat,
tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de
burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de burs),
care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia.
mportana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare
a acestora n scopuri frauduloase. storia bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel
de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin
reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale
viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor
participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper
pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea
constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile
negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile
comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n
cazul marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului,
adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul
maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii
activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul
preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au
un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete
deci de tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri
determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care
aceasta se realizeaz.
2n conc/u3ie4 bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii
i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de
tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren.
Bursa este piaa prin excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri
i servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb
furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de
floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant
specific american), semine de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la
ngrat, porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat
de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
5
alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii! navluri.
Re51rti6i1 0eo0r1fic7 1 5rinci51/e/or .urse de 87rfuri din /u8e
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mari
burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board
of Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai
impresionant activitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de
Chicago, orae cu burse importante sunt: New York (cu bursele "#mex $ important
pentru tranzaciile cu petrol i produse petroliere% "e& 'or( Cotton Exchange
bumbac), Kansas ()ansas Cit# Board of Trade - gru, porumb i semine de soia),
Minneapolis, (Minneapolis *rain Exchange - gru i semine de floarea-soarelui) i
New Orleans ("e& +rleans Commodit# Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt ,innipeg
Commodit# Exchange (gru) i Toronto -utures Exchange (bovine, porcine i
cereale).

Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai
mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias # -uturos. Acest
burs a luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil # de
-uturos (fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de .ao /aolo (fondat n 1917).
Alte burse din America de Sud: .ao /aolo Coffee and Cocoa% Bolsa Brasiliera0io
de 1aneiro (soia, cafea, cacao), Buenos 2ires Commodit# Exchange (porumb, gru,
cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n
perioada actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n Marea
Britanie, Frana i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb,
cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel
de-al -lea rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n
prezent cea mai important burs unde se tranzacioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodit# Exchange, avnd
drept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unor
mrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: 3nternational /etroleum Exchange
(produse petroliere), The 4nited Terminal .ugar Mar(et (zahr industrial i rafinat),
Baltic Mercantile and .hipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London
0ubber Terminal Mar(et (cauciuc). O burs destul de important se afl i la
Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.
n Frana, The /aris 3nternational -utures Mar(et a fost deschis n 1964 n
cadrul Bourse de /aris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de
zahr "alb" (de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr
6
"alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de
jumtate din producia proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln,
bumbac, cafea i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile
respective nu nregistreaz cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte piee mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai
puin importante sunt: Bourse de Commerce du 5avre (cafea), Bourse de
Commerce de 0oubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional. n
trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
funcioneaz n Amsterdam: 2msterdam Terminal Mar(et (cartofi albi, ou, carne de
porc, laminate din oel), Rotterdam: 0otterdam -utures Mar(et (semine i uleiuri
vegetabile comestibile) i 0otterdam /etroleum Exchange (produse petroliere).
n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: To(#o Commodit#
Exchange% To(#o *rain Exchange% To(#o .ugar Exchange% +sa(a Textile% +sa(a
.ugar% +sa(a *rain% 5o((aido *rain Exchange (gru, orez), )obe *rain Exchange
(gru, orez), )obe 0ubber Exchange% "ago#a *rain and .ugar Exchange i
)anmon Commodit# Exchange (metale neferoase i laminate de oel).
n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong
(5ong )ong Commodit# Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fost
bumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977).
Doi ani mai trziu au nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf
avnd un succes deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa
aurului n cadrul acestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York
este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures
pe aur de pe glob sunt nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong
completeaz bursele similare din New York sau Londra, fiind n prezent a treia burs
din lume care realizeaz tranzacii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: .ingapore Commodit# Exchange (cositor,
cauciuc natural), Mala#sian 0ubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),
/enang Metal Exchange (cositor), Bang(o( Commodit# Exchange (orez).
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: .#dne# -utures
Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua
Zeeland o burs mai important este: "e& 6eeland -utures Exchange din
Wellington (ln, ovine vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii este
2lexandria Cotton Exchange din Egipt.
Institu6i1 .ursei
Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de
opiuni), ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru
aciunea forelor pieei libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:
7
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s rspund
particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionare
computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodit# Exchange Center,
care din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: "e& 'or(
Mercantile Exchange7 Commodit# Exchange7 Coffee% .ugar8Cocoa Exchange i
"e& 'or( Cotton Exchange.
- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe
plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,
precum i accesul facil la aceste tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s poat
realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.
- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naional
ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de
participare la aceste piee.
9in punct de vedere :nstituional% :n general% o burs este o organizaie ai
crei membrii pot fi persoane fizice sau ;uridice< Calitatea de membru este limitat la
un numr specificat de locuri =>seat?@< 0ecent =CME :n ABBC% CB+T :n ABBD@ bursele
sau demutualizat devenind din asociaii nonprofit societi comerciale pe aciuni i
au realizat ieirea pe pieele de capital<
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptul
de a tranzaciona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de
brokeraj. Locul astfel deinut poate reprezenta o investiie, deoarece, n general
preul acestui loc crecnd odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul
bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personal
administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales
de ctre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civa
specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest
consiliu i implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membrii
ai bursei i asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i
denumirea lor difer de la burs la burs.
8
II. FUNC(IILE $UR%EL'R DE &)RFURI
Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra
comerului mondial, ndeplinind o serie de func6ii econo8ice4 fin1nci1re 9i
co8erci1/e.
-uncia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai important
funcie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercianilor,
pentru a concentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei piee
caracteristice.
9
-uncia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei
comerului internaional cu produsele respective< Pe piaa cotaiilor "la disponibil
("spot) i la termen ne putem da seama dac piaa unui anumit produs
nregistreaz un "trend ascendent sau descendent.
Comerul internaional "la vedere, realizat n afara instituiilor bursiere, va
urma aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n cazul pieelor la termen.
Cu alte cuvinte, se poate spune c .urse/e de 87rfuri re5re3int7 1dev7r1te
:.1ro8etre; 1/e co8er6u/ui 8ondi1/ 5entru 5roduse/e res5ective.
-uncia de stabilire =formare@ a preurilor reprezentative pentru produsele de
baz< Aceast funcie rezult din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofert
pe pieele spot sau futures, evoluia din ultimul timp a preurilor pe aceste piee,
evoluia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze ntr-o
msur sau alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a
stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiar
politicieni cu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu reflect
realitatea i le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt
n mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un simplu
barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluia preurilor, ci interaciunea dintre
ordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe pia.
Marile burse au un caracter internaional, reflectEnd fidel con;unctura dintrun
moment dat
1
. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta, influena burselor depete
graniele naionale; piee caracteristice, bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul,
sunt locul de descoperire al preurilor reprezentative pentru produsele negociate.
-uncia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii fluctuaiilor de
curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care studiaz pieele la
termen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou piee (la vedere i
la termen) se influeneaz
2
. Cum pot influena speculaiile de pe pieele la termen
preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele la vedere?
Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au o
volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia
bursier urmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit la
majoritatea burselor prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp,
temperate de aciunea speculatorilor.
Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricole duc
la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionate la vedere iar prezena
speculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre
1
Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeaz
obiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre ele este
destul de greu de fcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), .tabilizing .peculative Commodit# Mar(ets,
Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.
10
cursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de pre
de la un sezon la altul.
-uncia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv< Aceast
funcie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire sau de tip hedging
sunt realizate din dorina operatorilor (fermieri, comerciani, procesatori etc.) de a se
proteja mpotriva riscurilor de pre rezultate din modificrile de pre pe piaa
produselor fizice. Astfel, operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de
acoperire pe piaa la termen i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa
fizic (piaa spot), n sperana compensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu
un ctig de pe piaa la termen. Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n
funcie de poziia pe care o are operatorul pe piaa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa de riscul de
pre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia (unui
speculator).
-uncia de favorizare a liberei concurene< Bursele de mrfuri se apropie de
modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de comercializare specific
burselor, care are lor dup un program i reguli respectate de toi operatorii, este
imposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen negativ asupra preurilor.
Pieele la termen contribuie la :nlturarea poziiilor de monopol i lupt
:mpotriva poziiilor dominante< Pieele futures ofer un mecanism de difuzare a
preurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de condiii reunite pentru
asigurarea preului fcnd s considerm c formarea acestuia se face n cadrul cel
mai concurenial cu putin.
Aceste condiii se refer la:
- numrul mare de participani de pe pia;
- pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce
privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionarea
acestora;
- sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc
preul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n
tranzacie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu exist bariere de acces pe pia.
Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei
tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizeze
piaa.
-uncia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuri
disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cu
aproximaie, preul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat
11
variant este studierea contractelor bursiere la termen cu scadena la momentul
care-l intereseaz.
Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert, ci i de
ali factori de natur economic, social sau politic (inflaie, modificri semnificative
ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal,
etc.), i oricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare
prin intermediul studierii cotaiilor futures.
Funcia de informare a participanilor la burse asupra disponibilitilor de
marf i a cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea
unor informaii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu
privire la stocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de
pieele bursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri,
comerciani, consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii
constituie un adevrat ghid n programarea aciunilor viitoare ale participanilor la
activitile bursiere.
Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor locale i la o
mai redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea
interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanilor la o
pia unificat, reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor
locali s acceseze pieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel
naional semnific faptul c toi operatorii locali vor putea s urmreasc tendinele
pieei naionale iar preurile vor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care
recurg la comerul de burs pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare
stabilitate a veniturilor dect cei care nu recurg la astfel de piee.
3

Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timp
importana economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succint
prin urmtoarele: constituie o pia caracteristic pe care se concentreaz cererea i
oferta privind anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza
unor condiii bine determinate; exercit o influen determinant asupra comerului
mondial cu produse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afara
burselor; constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter economic
i politic; tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial;
sunt folosite i de alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor.
<.2. Av1nt1=e/e conferite de 51rtici51re1 /1 co8er6u/ de .urs7
Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din 1v1nt1=e/e conferite de
51rtici51re1 /1 co8er6u/ de .urs7
<
.
3
Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, . 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - .peculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,
editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.
12
Cuno19tere1 5re6uri/or. Operaiunile bursiere permit operatorilor s
cunoasc preurile n condiii de concuren, preuri care in seama de informaiile
disponibile i de previziunile referitoare la ofert i cerere. Preurile astfel obinute
servesc ca barometru sau puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe mai
multe piee conexe.
Infor816ii cu 5rivire /1 5re6uri. Bursele de mrfuri sau pieele la termen i
verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorarea
circulaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor.
Cunoaterea i larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte
sisteme de informare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de
cteva persoane privilegiate.
Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i consumatorii ar
trebui s fie n msur s negocieze cu mai mult uurin informaii despre preuri.
Atunci cnd aceste informaii despre preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor
operatori le este foarte greu s acioneze n mod eficace.
Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor de
comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri,
dar pot pleca de la informaiile despre preuri date de bursele de mrfuri n vederea
lurii unor decizii corespunztoare n materii de producie i comercializare.
Infor816ii cu c1r1cter co8erci1/. n general, participanii la bursele de
mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de burs
ca i autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diverse
studii asupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp
ce altele nu sunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aici
exist multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian
care trazeaz aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.
n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analiz
general a situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele sale
asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectoriale
relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau la
analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea
tuturor informaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un
interes evident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la
termen.
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit
pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real
informarea publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s
efectueze operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.
De asemenea, de3vo/t1re1 .urse/or de 87rfuri 1 condus /1 cre9tere1
sc!i8.uri/or co8erci1/e pe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor de
capital i a inovaiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaiuni
13
etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor
de mrfuri. De asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n
dezvoltarea pieelor bursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilor
internaionale este dificil s ai o dezvoltare a comerului internaional cu materii
prime. Aceast libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la
permite operatorilor internaionali s intervin liber n vederea efecturii operaiunilor
bursiere.
Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea pieelor
bursiere. Mai muli factori au contribuit la acest avnt:
- apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente avantajoase
i lichide;
- emergena marilor averi particulare;
- avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor offshore;
- nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a
avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n materii
prime.
novaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu produsele
respective datorit:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai
complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la
modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;
- crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produsele
petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate
burselor de mrfuri, permindu-le s-i modifice imaginea discutabil de
piee speculative rezervate iniiailor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis
unor noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de credit,
societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i s
utilizeze aceste noi oportuniti.
Pieele bursiere sunt instru8ente de 0r1d1re vo/unt1r7 1 e>5unerii /1
risc
?
. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le iniiaz doresc s-i
protejeze mrfurile pe care le dein sau urmeaz s le dein mpotriva fluctuaiilor
preurilor de pe pieele "spot.
n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i cele de
comercializare.
-ermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze
valoarea produselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn
n momentul livrrii (pe pieele la termen sau pe piaa "spot); cnd doresc s se
asigure c va exista un cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin
sau cnd doresc s fixeze un pre de vnzare pentru aceast producie.
.ocietile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea
unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnd doresc
5
Hurduzeu, idem.
14
s se protejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile
de vnzare pentru producia obinut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging
datorit faptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu sunt
afectai de fluctuaiile preurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri n
care o asemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s
efectueze o livrare (un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine
s cumpere marfa nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import
i dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp,
cumprnd un numr de contracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii
importate.
Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor pe cele
dou piee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumit
autonomie ntre preurile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de
aceeai manier (au o evoluie paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism:
- aceeai operatori intervin pe cele dou piee;
- este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;
- vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s
livreze/primeasc produsul fizic, dac nu i-a anulat poziia pn la ultima
zi de tranzacionare la burs. Aceast modalitate de tranzacionare este
rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii derulndu-se n acest mod.
Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la
vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o
pierdere.
Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor,
pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este
ntotdeuna perfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de
pre importante la care sunt expui.
Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul
c:
- piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci
speculatorii nu raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici
care pot s influeneze preurile pe cele dou piee;
- volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor
cu produse fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea
i oferta de produse fizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou
piee;
- preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropie
scadena contractelor.
Pieele futures asigur o56iuni @n 81terie de fi>1re 1 5re6uri/or permind
operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd ziua,
sptmna sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil
15
datorit posibilitilor oferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere
viitoare. Acest rol informativ oferit de pieele futures este ntrit de faptul c
speculatorii i operatorii n acoperire au ca obiectiv esenial i respectiv secundar
anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatorii utilizeaz, n consecin, cotaiile
futures, care sunt cele mai bune informaii de care se poate dispune, pentru a
cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o cretere i pentru a vinde cnd
acestea permit s se anticipeze o scdere.
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate
informaiile sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o
cretere a fiabilitii cotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare.
Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fi
incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea,
pieele futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i care
sunt incorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s
creasc.
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de
echilibru, reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate
informaiile disponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin
brutal, la apariia de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o
reducere a diferenelor dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la
vedere i implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
Pieele bursiere pot contribui la cre9tere1 @ntre0ii 1ctivit76i de 5roduc6ie4
5re/ucr1re 9i co8erci1/i31re constituind totodat, i o5ortunit76i de fin1n61re
A
.
Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o ameliorare
a alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i oferta de pe piaa
produselor fizice confer multiple oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri ale
preurilor pe pieele futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele
futures nesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor
pieelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de acoperire un
fermier poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s
acorde mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluiei adverse a
pieei.
Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii care i-au
acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac ei fac dovada c dein
un contract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste
faciliti. Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei
care nu au contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va
fi de 85% din valoarea mrfii.
Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu
aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care
le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
6
Simon, Y. (1986), Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion. , Dalloz Gestion.
16
Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze.
Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci
intervine riscul ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii
acesteia ca urmare a scderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast
situaie i a pstra o marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord
finanri ce reprezint, de regul, 4060 % din valoarea garaniei.
Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile la
care sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuat
garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa
futures i deci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste
condiii, bncile acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor,
fermierul beneficiind astfel de finanare suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece
preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
Bursa reprezint i o 5osi.i/it1te de investi6ie. Astfel, disponibilitile
temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaiuni de burs, al
cror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.
Piaa bursier permite derularea 1ctivit76ii eficiente de stoc1re 1
87rfuri/or
B
, oferind fermierilor i comercianilor o mai mare libertate de aciune i o
mai mare flexibilitate.
Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificnd
informaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i cele la termen i
valorificarea acestei relaii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf deinute de un
operator va varia funcie de anticiparea cursurilor.
n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorul
acumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a preurilor,
operatorul vinde marf. Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza
informaiilor furnizate de piaa futures are n vedere nu preurile n uniti absolute, ci
diferena dintre preul la vedere i cel la termen (futures), cunoscut i sub
denumirea de baz (basis).
Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare: transferul riscului de
pre i identificarea preului activului respectiv
8
.
nteresele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia pot fi
grupai n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmresc
obinerea de profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperirea
riscului de pre la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel,
pieele futures permit transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume
(hedgeri), ctre speculatori.
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J< The economic function of futures mar(ets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
17
Dei aceast funcie este realizat i de pieele for&ard, pieele futures
reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datorit
gradului nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final,
datorit costului sczut al tranzaciilor.
Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a pieelor,
n ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz
mpotriva scderii/creterii preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures
poate contracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate
chiar imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz contra
creterii preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia,
deoarece este constatat statistic c pe toate pieele futures hedger-ii sunt mai mult
ca sigur majoritar de o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este
transmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre.
Opinia specialitilor este c pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct
hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu unul care se
protejeaz mpotriva creterii preului activului de baz) ci i realizeaz contractele
cu speculatorii.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden
cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii
riscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze
tranzacii ntre ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd
cunoate o evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit,
creterile i scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena
variaii ale preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n
absena pieelor futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de
baz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile
futures au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi,
dar cu termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca
rezultat formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite
din viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt
diseminate n mod continuu pe plan mondial.
Deci 5ie6e/e futures identific7 5re6uri/e de ec!i/i.ru curente cCt 9i ce/e ce vor
e>ist1 /1 1nu8ite 8o8ente din viitor.
Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primul
rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelor
comerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determina
creterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la
diferenele temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei
mrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau
supra-ofert.
18
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de
producie i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie
mai ridicat; n mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentru
amnarea deciziei de consum pentru o perioad ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire la
preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i
contribuie la o mai eficient alocare a resurselor economice.
III. NATURA PIE(EL'R LA TER&EN
Contr1cte/e /1 ter8en
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au
aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip
de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au
consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: for&ard
("anticipate") i futures ("viitoare").
Un contract forD1rd este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul,
de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ
financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n
elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei;
rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al
contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al
executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin
urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau -
nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la
lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual.
Aadar, printr-un contract for&ard cumprtorul se oblig s cumpere o
anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului (pre for&ard), la o scaden fix. Contractul for&ard apare ca
un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest
contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de
preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 3.1).
19
Not :
- pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;
- pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul
financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii contractului
i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic preul din contract (preul for&ard).
S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre
for&ard), cu lichidare la termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul
care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul
contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l
poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac,
dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere
unitar de 20 (n grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde
pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat
prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul
ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu
preul for&ard din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un
vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena
dintre preul spot de pe pia i preul for&ard din contract, la o scdere a preului el
ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate
determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n
contractele for&ard ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele
dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
- Figura 3.1 -
20
n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate
n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit
valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5.000
busheli, 100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat
formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la
CBOT formeaz genul denumit gr:u futures (engl. &heat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite
i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz
o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu
scaden n mai formeaz specia gr:u futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte
snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de
vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai
scaden; ele snt contr1cte st1nd1rdi31te.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura
specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este
expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai
activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca
atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de
tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului for&ard, ci este v1ri1.i/7. De aici
rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c
acesta este zilnic actualizat sau E81rc1t /1 5i167E (engl. mar(ed to mar(et), astfel
nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri.
Dac valoarea contrac-
tului crete, cumprtorul
(deintorul unei poziii long)
primete n contul su la
broker o sum
corespunztoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului; dac valoarea
scade, o anumit sum,
reprezentnd pierderea
virtual (engl. paper loss),
este dedus din acel cont. n
mod simetric, n cazul n care
preul pieei scade, ceea ce
nseamn reducerea valorii
contractului, deintorul unei
poziii short (vnztorul)
beneficiaz de profitul virtual;
n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual
se deduce din contul vnztorului.
- Figura 3.2 -
21
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte for&ard,
fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul
zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2;
contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte for&ard expirate
zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei
dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei prece-
dente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din
fiecare zi (de aici denumirea de pre de :nchidere) i servete la regularizarea
diferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).
S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la
x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului
crete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea
la pia aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod
similar se petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a
contractului de (0,P4) .a.m.d.
Spre deosebire de contractul for&ard, care se execut la scaden n condiiile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adic prin /ivr1re (engl. deliver#);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens
contrar, respectiv o co85ens1re (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual
(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie
s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. deliver# date).
Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din
luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele
lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first deliver# da#) i sfrind cu
ultima (engl. last deliver# da#).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra
automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la
baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar
(de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o /ic!id1re
cash (pli n numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este,
de fapt, un tit/u fin1nci1r; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ
financiar) el reprezint un tit/u deriv1t. Ca atare, contractul futures coteaz la burs
(ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului,
reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures
pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o
sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i
cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului
futures, ele tind s se egalizeze.
22
Principalele deosebiri dintre contractele for&ard i cele futures snt sintetizate
n Tabelul 3.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n
trei mari c1te0orii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial
futures) i piee de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
-+0,209 i -4T40E.
Tabelul 3.1
CONTRACTUL -+0,209 CONTRACTUL -4T40E.
1. Se ncheie n afara bursei, prin
negociere direct ntre pri.
2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare fix, iar rezultatul
virtual la scaden este dat de
diferena dintre preul contractului
(for&ard) i preul curent (spot) al
activului care face obiectul con-
tractului. Nu are pia secundar.
4. Este lichidat la scaden n
natur, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces-
tuia la preul for&ard din contract.
1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tran-
zacional specific.
2. Este ntotdeauna standardizat.
3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la
pia pe baza diferenei dintre preul curent (al
zilei respective) i preul zilei precedente. Are
pia secundar, cotnd la burs ca un titlu
financiar derivat.
4. Poate fi executat n natur sau cash, sau
lichidat n burs (vnzare, de ctre cel care are
o poziie long, cumprare pentru cel cu poziie
short).
F.2. Te!nic1 tr1n31c6ii/or co8erci1/e futures
Pieele co8erci1/e futures s-au conturat n forma modern la jumtatea
secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de
la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea
mai mare burs de mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra,
respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un
pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa
(cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o
poziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii
de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament
etc.).
23
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i
cele spot cu livrare amnat (engl. cash for&ard). Acestea din urm au caracteristicile
unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre
deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n
cash for&ard livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea
contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem
de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi c/1sific1te n funcie de proveniena
mrfurilor care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz,
orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.).
Contractul pe 100 de uncii (CB+T FBB +unce *old -utures) coteaz pentru luna
curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie,
august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se
negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee% .ugar 8 Cocoa Exchange% 3nc<
C.CE) din New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare
decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse
energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New
York ("e& 'or( Mercantile Exchange "'MEG), de exemplu, se negociaz futures
iei uor pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului
Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c
termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra
preului.
D78 cCtev1 e/e8ente/e definitorii 1/e unor contr1cte futures 5e 81rf7.
Contr1ctu/ui 5e 0rCu /1 C$'TG
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (&heat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaia (price Huote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tic( size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaie zilnic a preului (dail# price limit): 20 ceni/bu
(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract #ear): iulie - mai;
24
- Ultima zi de tranzacii (last trading da#): a aptea zi de burs care precede
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last deliver# da#): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 9
30
a.m. - 1
15
p.m., de luni pn vineri.
Contr1ctu/ 5e cu5ru /1 .urs1 LMEG
! bursa: LME;
! cotaia: /ton;
! mrimea contractului: 25 tone;
! fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;
! termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
! calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu
(Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);
! tolerane cantitative 2%.
Contr1ctu/ 5e 1ur /1 .urs1 18eric1n7 CME! "Commodit# E$change%G
! bursa: C+MEG;
! cotaia: $/uncie;
! fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
! mrimea contractului: 100 uncii;
! lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie,
martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa de luna
curent (inclusiv);
! calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele
C+MEG;
! ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de
livrare.
E/e8ente/e definitorii 1/e unui contr1ct futures 5e 6i6ei /1 &PE "&nternational
Petroleum E$change%'
9enumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light s&eet crude oil
futures)
4nitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)
Cotaia (engl. price Huote): ceni/barrel
Iariaia minim de pre (engl. tic( size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe
contract
Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni
calendaristice consecutive i lunile anuarie, Aprilie, ulie i Octombrie
2nul contractual (engl. contract #ear): iulie-mai
4ltima zi de tranzacii (engl. last trading da#): a aptea zi de burs care
precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare
4ltima zi de livrare (engl. last deliver# da#): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare
/rogramul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM
25
Unit1te1 de tr1n31c6ie este volumul standardizat de marf care face obiectul
contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000
busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din
urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis
de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime
sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci /uni de /ivr1re;
este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu,
corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contrac-
tului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul
ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor
antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau
Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti
cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii
fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc 5uncte de /ivr1re (deliver#
points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte
aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last
deliver# da#), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub
3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compen-
sndu-i poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn
n ultima zi de tranzacii (engl. last trading da#), respectiv a aptea zi de burs
dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a
contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta
fiind numit i ziua expirrii).
Pre6u/ coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat,
contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tic() de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn
c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast
mrime (sau cu multipli ai tic(-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299
1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tic(-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s
depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de
exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung
pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar
sau limit do&n). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre
sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a
atins limit do&n).
(ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu
mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:
transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de
compensaie (de cliring) i executarea final a contractului.
26
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3.3., cuprinde
urmtoarele faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor
broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis
brokerului de burs (floor bro(er), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n
"groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de
ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul
i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei -
raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii
i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea
instantaneu pe tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o
firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteia
datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a). Aceasta din
urm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile
legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliring
despre aceste activiti (4b).
Sursa: 2 ,orld Mar(et
/lace, Chicago Mercantile
Exchange, 1990
- Figura 3.3 -
27
(5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti
rezultate din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring
(5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii (5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate
din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar
aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului.
Tr1ns8itere1 ordinu/ui. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures
este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii
pentru tranzacie (vezi Figura 3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei:
bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma
broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit
ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a
executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a
contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs
acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de
contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la
executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 13
00
), minutul (se scrie de mn), sensul
operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit, ordinul indic simbolul membrului
cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Stampila casei de
compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.
28
Contu/ @n 81r=7. n
vederea efecturii tranzaciilor
futures vnztorii i
cumprtorii deschid conturi
speciale (engl. commodit#
accounts) la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele broker
solicit din partea clienilor lor
garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor asumate prin
contractele futures (margin
reHuirements), care difer n
general de la o burs la alta.
De regul, ns, marja iniial
este de 10% din valoarea
contractului. Dac disponibilul
din cont scade sub aceast
marj, clientul este solicitat s
suplimenteze disponibilul su
prin noi depuneri, astfel nct
s existe tot timpul o marj de
meninere de 2/3-3/4 din
marja iniial. Cnd
disponibilul din cont scade
sub marja de meninere,
brokerul trimite clientului un
apel n marj (margin call), iar
dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s
anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele
marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage
din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii
futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea
de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub
form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
C1s1 de co85ens16ie ,de c/irin0-. Rolul esenial n derularea tranzaciilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct
i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul
operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub
coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea
contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie
garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea
executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care
lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele
- Figura 3.4 -
29
respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le
solicit clienilor.
&1rc1re1 /1 5i167 (mar(ing to mar(et) reprezint adaptarea zilnic a
contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia.
Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su
n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare)
al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac
valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin
multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei
anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul
fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii
realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor,
brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul
din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de
brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de
compensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul
trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va
face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel
nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de meninere.
Lic!id1re1 contr1ctu/ui. Lichidarea contractului futures pe marf se poate
face n dou modaliti: prin /ivr1re (engl. deliver#), adic prin predarea/plata mrfii,
sau prin /ic!id1re1 5o3i6iei (engl. liHuidation), adic prin compensare cu o operaiune
de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz
s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie,
trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna
respectiv. Livr1re1 se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de
livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short
anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este
ziua poziiei (positon da#). (/rima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi
admis pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice da#), casa de cliring
alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i
anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (deliver# da#) are loc predarea mrfii
(respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long
fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare
pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de
compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare
(last deliver# da#).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli
30
operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin co85ens1re (engl.
offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea
contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent
de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru
cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-
adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii,
are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs)
i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru
cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash
for&ard, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei
poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci
numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz
ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de
profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului,
investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune,
snt intens multiplicatoare (engl. highl# leveraged). Prin urmrirea marjei curente
brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s
acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i
piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja
s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu,
la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20
ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta
nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie
asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi
limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
)plicaie' *utures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000
busheli gru la 400 ceni/bushel. |innd seama de faptul c marja iniial este de 10%,
la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va
depune o marj de 100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu
evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente
suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja
curent (mc) se calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului
este n cretere sau n scdere.
31
Curs +n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea
contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la
pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare,
marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). nvestitorul va primi
automat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la
valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic
10%), restul fiind la dispoziia clientului.
n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai
sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la
aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar
cum preul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x
5000 bu) = 50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate
iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care
se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns
s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit
de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului
de 110%.
Curs +n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long
va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului
se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce
rezultatul marcrii la pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub
3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din
partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru,
clientul va trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul
marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia
long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a
pierderii nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a
deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac
investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele
acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de
marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma
operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
32
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.
)plicaie' *utures pe o poziie short
Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o
scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se
reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs +n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la
400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig n
urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja
iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a
poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai
87500 $, clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest
excedent de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat
de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide
poziia sa, obinnd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele)
i recuperndu-i garania iniial (100000 $).
Curs +n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem,
420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un
apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct aceasta s
se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x
250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $
= 75000 $). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul
procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia
scurt.
I85ort1n61 contr1cte/or futures 5e 81rf7
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru
achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea
comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o principal surs
de informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea
obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru
acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la
diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii snt
publicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA) i
"Financial Times" (Marea Britanie).
33
n Tabelul 3.2 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures n
ziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale i
semine oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instru-
mente financiare.
Tabelul 3.2
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec.
Mr
Mai
ulie
Sept
295
1/2
304
299
1/2
287
3/4
291
296
1/2
306
301
1/2
289
1/2
292
293
302
297
1/2
286
290
1/2
296
1/2
306
301 1/2
2883/4
292
+3
1/2
+3
1/4
+3
1/2
+3
+2
1/2
325
324
1/2
318
302
1/2
305
247
1/2
253
263
253
1/2
272
10130
13660
3775
5024
410
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul de
deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - lo&, preul de lichidare
(regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou
coloane care prezint preul maxim - high i minim - lo& nregistrat pe durata de via
a contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (&heat), n parantez fiind
trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade
(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de
cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de
luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie
.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua
curent (Est< vol<@, volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Iol< Thursda#),
totalul poziiilor deschise (+pen int<) i variaia n poziiile deschise fa de ziua
precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor
ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator
cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac
primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare
contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se
ia n calcul numai una din pri.)
peraiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui profit din
diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei
34
luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea
fiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o
expresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei).
Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei
atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" gamblers),
deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n
burs este caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.
n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul /1 sc7dere (fr. J la
baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii
contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short,
pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o
cumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul /1 cre9tere (fr. J la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a
preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden
preul crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de
vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz
estimrile operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o
pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie
la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400
ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare, operatorul care
deine o poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un
contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc,
el va obine un ctig brut de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la
380). Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la
un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 3.5. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n raport
cu preul din contract), cu att
speculatorul la scdere
ctig mai mult. Cu ct preul
crete mai mult (se mic n
dreapta fa de preul din
contract), cu att pierderea
este mai mare.
S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un operator cumpr
n martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400 ceni/bushel (Figura 9.2).
- Figura 3.5 -
35
Operatorul care deine o poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380
ceni/bushel va pierde 20 ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb,
creterea preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a
cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea
preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie
long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce
pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste preul la care a contractat).
n Figura 3.6 am
introdus i dimensionarea
temporal: T0 este momentul
ncheierii contractului futures
(martie), Tn momentul
scadenei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indic
micarea cursului bursei n
intervalul respectiv. Cnd
cursul este deasupra liniei
(To,Tn) este avantajat cel cu
poziie long (cumprtorul),
care poate lichida poziia cu
profit (de exemplu n A, B
etc.); cnd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu
poziie short i acesta poate
lichida poziia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A,
el va ctiga mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin
n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect
n A, iar n C a sczut mai mult dect n D.
- Figura 3.6 -
36
Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit
pentru nchiderea poziiei lor
n burs, respectiv acel
moment n care diferena
favorabil de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu
poate s spun cu precizie
care este acel moment. Cel
care are curajul riscului poate
s ctige mai mult (nu
lichideaz n A, ci n B); dar
dac menine poziia n
continuare, poate s ajung
s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi
obinut o redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n
marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se
nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la
pia. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice,
precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i
lichidarea contractului.
peraiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou poziii
opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. Astfel, un
operator care cumpr pentru scadena t1 (poziie long), face concomitent o vnzare
pentru scadena t2 (poziie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena
dintre cele dou preuri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el
reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul
mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
at un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la
Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi (1 pund =
aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru
contractul iunie este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce
cotaia pentru contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c
spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 ceni/p sau
200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul
9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze
n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre
aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de
aciunea celor care fac 1r.itr1= ntre piaa cash i piaa futures.
- Figura 3.7 -
37
Operaiunea de spreading
Tabelul 3.3
Contractul iulie L+"*
($/pound)
Contractul august .5+0T
($/pound)
1. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7765
0.005
0.7815
0.7815
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7715
0.0
0.7815
0.7765
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7740
0.0025
0.7815
0.7790
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul
futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures,
executnd contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta supli-
mentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce
cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat ntre cele dou piee. nvers, dac preul cash pentru a anumit
marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc
cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine
diferena de pre) ar contribui la reducerea preului mrfii fizice.
I*. C'NTRACTUL DE $UR%)
C1r1ctere/e =uridice 9i e/e8ente s5ecifice 1/e contr1ctu/ui futures
Definire1 contr1ctu/ui de .urs7
Operaiunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier este vnzarea
cumprarea, care datorit modalitilor ieite din tiparele obinuite ce o afecteaz,
mbrac o form sui generis aceea a contractului de burs. Aceasta este o
variant a vnzrii comerciale pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai
strict conformitate cu regulamentul i uzurile unei burse.
C1r1ctere =uridice
1. Contractul de burs este reglementat
38
Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin nchierea acestuia
n incinta instituiei cu observarea riguroas a regulamentului, la care au aderat att
membrii (prin cererea de adeziune), ct i operatorii (prin contractul de brokeraj,
care conine o clauz n acest sens). Comerul futures este interzis dac se face n
afara locurilor desemnate i nregistrate ca burse.
Operaiunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun pentru toi
contractanii obligaia expres de a i se conforma.
2. Contractul de burs este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a crui calitate
este strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc.
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele, cu excepia
(i) prilor lucru puin important pentru c tranzaciile sunt impersonale, dar i c
ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a preului.
Negocierea unui contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a preului,
celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut
posibil tipizarea contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile
regulamentului bursei.
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu personae,
la contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici un rol la nchierea lor,
insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin mecanisme specifice. Ca vnztor i
cumprtor apar brokerii i nu clienii lor; ndeplinirea contractului este garantat att
de brokeri, ct i de membrii casei de compensaie, iar principalii rspund numai fa
de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs,
tranzaciile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd n contul
unor teri, al cror nume sunt inute a nu le divulga dect n anumite situaii
prevzute limitativ n regulament; prile extreme ale contractului nu ajung s se
cunoasc niciodat.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple
diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute n natur,
ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl. offsetting); o asemenea
afacere complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea
facndu-se prin plata unei diferene.
5. Contractul de burs este garantat
Garantarea bunei executri a tranzaciei bursiere se face diferit, dup cum
acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensaie.
n situaia n care pe lng bursa nu funcioneaz o cas de compensaie,
executarea n natur este garantat de stocurile mari de marf deinute de burs;
executarea prin diferena este garantata de membrii bursei, care rspund solidar
pentru acela dintre ei care nu-i ndeplinete obligaiunile scadente.
39
La bursele cu cas de cliring, executarea tranzaciilor este garantat de cas,
care ndeplinete contractul n locul prii n defect.
E/e8ente s5ecifice 1/e contr1ctu/ui de .urs7
1. Termenul viitor sau futures
Contractul de burs fiind o convenie de a cumpra ori vinde la termen o
marf n condiiile stabilite de regulament, executarea obligaiilor este amnat
pentru o dat viitoare; dreptul de proprietate nu se transfer, preul nu se pltete
nainte de scaden, iar marfa care i face obiectul poate chiar nici s nu existe n
momentul contractrii.
La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un an n mod
obinuit sau chiar pn la doi ani. Viaa unui contract este destul de lung, iar pe
msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt contract pentru aceeai lun a anului
urmtor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de ciclul
sezonier de producie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiie. Practica
fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i disponibilitile oferite n cursul anului,
ciclurile de producie, distanele fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel
nct fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.
2. nchierea de ctre persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzacionare n burs, caracterul ei de asociaie
sau de societate, valorile imense comercializate i altele au fcut n scopul mririi
siguranei circuitului comercial ca afacerile s fie negociate n mod impersonal de
intermediari profesioniti; acetia dein monopolul nchierii de contracte de burs i
nclcarea acestui monopol se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept
bursier, putndu-se ajunge chiar la sanciuni penale.
ntermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz proprio
nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arta,
prin prisma dreptului bursier comparat, urmtoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiai, deoarece legea ori statutul bursei limiteaz
numrul lor i le asigur monopolul tranzacionrii;
- sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor, precum i de
executarea contractelor ncheiate n burs;
- rspunderea intermediarului este angajat pentru greal proprie sau a
prepuilor si pn la nivelul contribuiei la averea social a bursei n Statele Unite
(n principiu) sau cu toate bunurile sale n Frana;
- contrapartea este formal prohibit de legea francez i belgian, dar nu i
de cea american;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcionari publici, n vreme ce la
bursele particulare sunt simpli comerciani;
- brokeri sunt inui la pstrarea secretului profesional;
40
- remuneraia lor const dintr-un comision.
3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs
Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin existena
a dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce trebuie nregistrate la cas i
contracte nenregistrabile. Aceast disticie a existat i n unele sisteme de drept
bursier cu burse cu cas de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii.
Statutele burselor convenionale prevd obligativitatea nregistrrii la casa de
cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea,
intermediarii nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare, care devine, prin faptul
nregistrrii, parte la contract, l garanteaz i i asigur executarea; are loc o
segmentare a contractului de burs prin interpunerea ntre brokerii contractani ai
casei de cliring, ceea ce face ca ,Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-
un contract futures s aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat
poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut cealalt parte a poziiei. n realitate,
toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt fa de casa de cliring i nu fa de
ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element
de validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente
pro i contra, iar uzanele sunt ovitoare n aceast privin, nclinm spre soluia
afirmativ, bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai
depline a securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n
general este cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur
s aduc o garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor contractuale, ne mai
fiind necesar s se atepte scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din
pri.
4. Depunerea de garanii de bun executare
Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd termenul se
mplinete, partea contractant care este n pierdere poate fi n imposibilitate de a-i
satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei
executri a obligaiilor.
Conceptul nu este invenie bursier, ci o aplicare la condiiile a ceea ce n
comer se numete garanie de bun executare i este un depozit neregulat n
garantarea ndeplinirii unei obligaii.
La bursele cu cas de decontare, graie interveniei acesteia, operatorii nu au
riscul insolvabilitii cocontractantului; dar pentru ca ns casa s ndeplineasc
aceast funcie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaiei de cliring o
contrbuie la fondul comun de garanie.
S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin depunerea unor
acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc
cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgitilor) i
speculative, ns casele de brokeraj au libertatea s cear clienilor marje mai mari.
41
De asemenea, firmele de brokeri depun marje n funcie de poziiile clienilor
lor, dar la casa de cliring dac sunt membri ale acesteia sau la o firm membr a
casei.
Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de principal fa
de firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker
garanteaz executarea fa de casa de cliring sau firma membr prin care i
regularizeaz tranzaciile, a contractului dechis n contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib n funcie de
poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea tuturor contractelor futures.
Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz contractele prin intermediul lor, s
verse o marj sau depozit iniial / de deschidere ori de cte ori deschid o poziie i,
pe parcursul vieii contractului, marje suplimentare / variabile / de meninere pentru a
acoperi oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru poziia nelichid a prii.
Nedepunerea depozitului iniial, precum i nevrsarea marjelor variabile la prima
cerere i pn cel trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii, sunt, fr punere n
ntrziere, sever sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n primul caz,
executarea n burs ca form rapid i original de executare silit n cel de al
doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziiei lor
(contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care poziie net este lung
sau scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n
mod obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea s
devieze de la nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear
dup o edin de burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj.
Dac poziia net a acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de
urmtoarea burs; dac soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat
membrului. Cnd piaa este extrem de volatil i se mic mpotriva poziiei unui
membru al casei, asociaia de cliring i poate cere oricnd n cursul unei edine s
depun, n timp de o or de obicei, marje pentru variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de
lichidare o asigur pe aceasta din urm c obligaia asumat de comisionar va fi
ndeplinit ntocmai la scaden.
5. Respectarea regulamentului i a uzanelor bursiere
Aceast condiie este, dup prerea noastr, de esena contractului
reglementat i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei afaceri cu neobservarea
unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform
dreptului bursier francez, orice operaiune n care comisionarul agreat este
contrapartist este nul. Stricta formalizare a contractului bursier este menit s
asigure un acces egal la modaliti de tranzacionare n condiii de concuren i
este fcut n concordan cu prevederile regulamentare, ncorporate de drept n
contract.
42
*. PRE(UL +I RI%CUL DE PRE( PE PIE(ELE $UR%IERE
De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o
natur volatil i de multe ori imprevizibil<
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este n
dese situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la adevarate "ocuri
ale preurilor.
Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce mai
schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia, implicarea
crescnd a guvernelor n politicile agricole i n comerul mondial, nevoia sporit de
capital ca i deprecierile valutare au accentuat importana unei abordri manageriale
a riscului de pre.
Riscu/ de 5re6, component a riscului pieei risc conjunctural -, apare ca
urmare a variaiilor preurilor produselor agricole, i se manifest printr-o
neconcordan n timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariiei
unor pierderi.
Cutarea unei protecii contra acestor riscuri de pre explic naterea
tranzaciilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o pia fizic - cash
(productori, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot s
se protejeze contra variaiilor de pre apelnd la societile de asigurri.
9e ce o ferm% spre exemplu% nu poate recurge la serviciile unei companii de
asigurri pentru a se prote;a :mpotriva riscului de preK
O companie de asigurri asigur riscurile cu condiia ca acestea s fie
independente unele de altele i ca asiguraii s fie numeroi pentru a permite
funcionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii
unei recolte, ca urmare a unei secete ndelungate, a unui incendiu sau inundaii, pot
fi asigurate cci sunt transformabile ntr-o pierdere medie probabil calculabil a
priori. Asigurndu-se, un operator transform riscurile sale ntr-un cost iar compania
de asigurare i le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a angajamentelor luate.
Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra unor creteri
sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a riscurilor. Asigurnd
43
asemenea eventualiti ea i sporete propriul risc. Riscurile care sporesc n loc s
se anuleze cnd volumul angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este
nici n obiectul, nici n funcia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau
dect riscuri comerciale nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost pe calea
unei asigurri obinuite.
Ca atare, protecia neputind fi furnizat de organismele de asigurare, s-a
recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieelor la termen.
Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de
pre prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia, n spe
speculatorii.
?.1. Pre6uri/e futures
Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract futures avnd propriul pre.
Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente (cash) ct i
cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de fapt preurile spot
anticipate.
Deoarece, funcie de factorii specifici, care influeneaz pieele la vedere i la
termen, ele au preuri diferite, ntre preul cash i preul futures exist, de cele mai
multe ori, diferene.
Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de .137 ,en0/. .1sis-.
Mrimea bazei poate fi influenat de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.
?.1.1. Deter8in1re1 .13ei
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de
cont1n0o ,re5ort-4 preul futures face o prim fa de cel cash.
44
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de .1cHD1rd1tion ,de5ort-4
marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount<
Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi negativ n primul
caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl.
costof carr#, carr#ing charges).
n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa de preul
cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr.
2 yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $.
Aceast situaie este denumit "30 sub (engl. CB under), nsemnnd c preul cash
este cu 0,30 $ sub nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific,
baza se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CF al boabelor de soia de
o calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste
preul futures mai (engl. L over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel.
Figura 5.1 ilustreaz cum relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea.
La o anumit locaie preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o
alt locaie preurile futures nregistreaz discont fa de cele cash.
Diferenele n baz datorate /oc16iei4 reflect costurile de transport al mrfii
fizice de la o pia local la punctele de livrare desemnate, i diferena dintre cerere
i ofert ntre piaa local i punctele de livrare pentru contractul futures.
Disponibilitatea facilitilor de transport, vremea nefavorabil care poate afecta
marfa n timpul transportului, greve etc. pot influena componentele bazei.
45
Futures
cas"
Pre
(dolari
)
Timp
Loc16i1 A
C1/it1te1 87rfii c1s! I
cash
#utures
Pre
(dolari
)
Timp
Loc16i1 $
Calitatea mrfii cash +
+
Fig. 5.1: 0elatia cash futures la diferite locaii
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei cerere
ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza
se va ajusta corespunztor.
De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o anumit regiune,
n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea.
Aceast situaie ar putea determina o evoluie anormal a relaiei dintre preul cash
i preul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre tipurile de pre
cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie, un pre CF cash va face
prim n raport cu preul FOB, deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri
suplimentare. Cele dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea
baze diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu 81rf1 fi3ic7 (engl. cost
of carr#% carr#ing changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al
livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ
n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i
costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect
varietatea condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s
scad, ce este cu att mai important cu ct data de expirare este mai ndeprtat
(o anumit "valoare-timp" a contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of car# a preului futures la canola, cotat
la ,innipeg Commodit# Exchange. Aceasta include urmtoarele:
- manipulare: 9,00 $ per ton;
- curare/splare: 4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare: 2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport: 10,00 $ per ton
- prima 6.15$ per ton
Total: 40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe baza
preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz:
-/t%T = C/t + C/t 0t%T =Tt@MCND + *t%T
unde C/t este preul cash la momentul t7 0t%T este rata anual a dobnzii aferent
unui credit lipsit de risc, pentru perioada Tt, iar *t%T reprezint costurile aferente
pstrrii unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
46
?.1.2. Pi167 nor81/7 vs. Pi167 invers1t7
n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne sub
nivelul preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub
numele de cont1n0o sau re5ort.
O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat relativ la cererea
curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n ,all .treet 1ournal sunt publicate
urmtoarele preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacionat la
Chicago:
Tabelul D<F! Situaia preurilor pe o pia normal
Contract Dolari/bushel Baza (ceni/bushel)
Cash 2.63
Futures
Martie 2.71 8
Mai 2.82 19
ulie 2.92 28
Septembrie 2.96 32
Figura 5.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
47
3.00
2.95
2.90
2.85
2.80
2.75
2.70
2.65
2.60
Feb Martie Mai ulie Sept.
2.63
2.71
2.82
2.92
2.96
Fig. 5.2: 0elaia pre cash $ futures pe o pia normal
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carr#ing
charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi, depozitare,
manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.
Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa
(porumbul) al crei pre este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioad de 30 zile, de
0,07 $/bushel

+ =
luni
x
bu 12
$%bu 63 , 2 & 15
000 5
$ 210
.
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn pe 1 iulie,
prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges)
pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34
$/bu (calculat pentru 4 luni i 19 zile, respectiv:
( ) $%bu 06 , 0 28 , 0
30 12
'19 $%bu 63 , 2 & 15
bu 000 5
$ 210
$%bu 07 , 0 4 + = + +
zile x luni
x
x
.
Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28
$/bushel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n ceea ce
privete aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este mai mare, cu att un
productor este mai tentat s-i depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe pia mai
trziu, fapt ce poate ncuraja construciile de faciliti de stocare.
Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare
dect cea a cheltuielilor cu marfa (carr#ing charges% cc). Dac preul futures ar
depi preul cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile
contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator s cumpere produsul cash, s
suporte cc, s vnd simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze
la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta n diferena dintre preul futures i
preul cash nsumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe
msur ce acest potenial de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea
vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la scderea preului futures, iar
cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina creterea preului cash, astfel
nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre preuri s-ar micora pn
cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc
cc, dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc.
nvers, dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic
preluarea mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a
produsului cash, cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s
mreasc baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii
poziiilor futures short. Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu contracte
futures ar duce la mrirea bazei.
48
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile,
ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges,
cc). Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de
livrare i preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci
determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei
viitoare pentru fiecare contract.
Situaia de .1cHD1rd1tion ,de5ort- apare atunci cnd oferta de marfuri se
reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine excesiv n raport cu oferta,
preurile cash depind preurile futures (fac prim fa de preurile futures)
Pe o astfel de pia, preurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen
de expirare sunt mai mari dect preurile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia (deficit de oferta) poate da natere la ceea ce
se numete ,piaa rsturnat, anormal sau ,pia inversat (engl. inverted
mar(et).
T1.e/u/ ?.2G ,ituaia preurilor pe o pia inversat
Pre
Sept. Noiem. an. Martie Mai ulie August
Fi0ur1 ?.FG -elaia pre cash . futures pe o pia /rsturnat0
Pe o astfel de pia nu se poate determina prima pe care preul cash o va
menine peste cel futures, nici diferena dintre preurile contractelor futures care
expir mai devreme i cele care expir mai trziu.
49
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat
precedente)
Septembrie Noiembrie anuarie Martie Mai ulie August
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
De semnalat, faptul c exist situaii (n special la mrfurile agricole cu
producie sezonier) n care situaia de pia inversat poate aprea ca normal:
spre exemplu, n luna mai cotaia futures pentru gru cu scadena iulie (luna
recoltrii) poate fi mai mic dect cotaia spot;
piaa futures este blocat din cauza limitelor de pre impuse de Casa de
Clearing situaia se datoreaz de obicei unor variaii brute ale preurilor pe
piaa fizic;
piaa futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care cotaia futures nu
mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
piaa spot prezint variaii considerate ca nefiind datorate unui raport natural
cerere ofert;
scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobiliti
prelungite a pieei spot.
*I. 'PERA(IUNILE DE AC'PERIRE ,"EDIN- PE PIA(A
$UR%IER)
1. As5ecte teoretice
Operaiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacii la termen, al cror
scop este de a oferi productorilor, procesatorilor, comercianilor, consumatorilor o
protecie mpotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaiilor preurilor.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures
aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent
sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei
nefavorabile a preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu
speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii
unui profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului.
n cazul operaiunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul este
asigurarea, prin mecanismul pieei la termen, a echilibrului contractual ntr-o
operaiune realizat n afara bursei. La hedging-ul cu marf agricol, scopul
operatorului este "protejarea preului din contractul comercial, astfel nct s poat
fi meninut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile preurilor,
modificri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i
momentul executrii acestuia.
Operaiunile de hedging se deosebesc de operaiunile speculative, deoarece
n cazul hedging-ului poziia luat la burs este complementar unei poziii deinute
pe piaa fizic, deci operaiunea din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de
acoperire mbin aadar un contract cu marf, operaiune fcut de cele mai multe
ori n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
50
Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil datorit
similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i cele futures. ntruct
ambele piee sunt influenate de schimbri ale acelorai factori generali ai pieei,
preurile tind s evolueze n aceeai direcie, dar nu neaprat cu aceeai
magnitudine. Gradul de expunere la riscul de pre care poate fi minimizat depinde de
gradul de corelaie dintre variaiile preurilor cash i variaiile preurilor futures.
Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc piaa la termen
pentru a se proteja fa de fluctuaiile nedorite de pre?
S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, dorete s
aibe asigurat un pre pentru marfa sa.
n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte de a avea
marfa (spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmnrile). Aceast vnzare prin
intermediul bursei reprezint de fapt, iniierea unei operaiuni de acoperire (un
hedging de vnzare sau short).
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu
cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i preurile futures. Preul
mai sczut pe care l primete fermierul pe piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele,
va fi contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul
cnd contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi
cumprate la un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final preul
pe care l-a dorit la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un venit din
stocarea unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin calcularea diferenei
dintre preul contractului futures cu scadena mai apropiat i a celui cu scadena
mai ndeprtat, un deintor de marf poate vedea ce i rezerv oportunitile pieei,
respectiv venitul suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei
ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i panificaie i
ali operatori din industria alimentar) folosesc ca instrument de protecie mpotriva
riscului de pre hedging-ul de cumprare. Deoarece preurile cash i futures tind s
se mite mpreun i n acelasi sens (s creasc sau s scad), procesatorii i
protejeaz preul unor viitoare achiziii prin cumprarea de contracte futures, ca o
anticipare a viitoarei poziii de pe piaa real-spot, aceast operaiune permind
hedger-ului (dupa cum vom vedea), s-i stabilizeze sau chiar s-i mreasc
profiturile.
A.1.1. Ti5uri/e de "ed0in0
51
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare sau "scurt
(selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau "lung (buying hedge, long
hedge).
"ed0in0-u/ de vCn31re este realizat de ctre un operator care la un moment
dat, deine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de silozuri) sau preconizeaz s
produc o cantitate de marf fizic (fermierul) i, n acelai timp sau ulterior, vinde
un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este
de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei
scderi a preului pe pia.
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n momentul (t), la
preul /=t@, un volum G de marf, el trebuie s-i conserve preul mpotriva variaiilor
nedorite ale acestuia (n acest caz, mpotriva scderii preurilor).
Perioada (t@ Perioada =tOn@
Preurile pe
piaa la vedere
Preurile pe
piaa la termen
Preurile pe
piaa la vedere
Preurile pe piaa
la termen
Cumpr
Vinde
/=t@
T=t@ /=tOn@
T=tOn@
Tabelul N<F! Hedgingul de vnzare
Pentru evitarea riscului de pre, operatorul realizeaz o operaiune de
acoperire vnznd contracte futures pe piaa la termen, de valoare aproximativ
egal cu cea de pe piaa fizic existent sau anticipat n momentul ncheierii
contractului bursier la preul T=t@. n =tOn@ el vinde la preul /=tOn@ marfa deinuta ntre
perioada =t@ i =tOn@ i lichideaz imediat poziia sa la termen recumprnd la preul
T=tOn@ un contract identic cu cel care a fost vndut n =t@< Dac preurile pe cele dou
piee, la vedere i la termen au evoluii paralele, ctigul (pierderea) pe piaa la
termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe piaa la vedere.
Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere = /=tOn@ /=n@ @ este anulat de pierderea
(ctigul) de pe piaa la termen = T=t@ T=tOn@< Protecia este perfect dac = /=t@
/=tOn@ @ O = T=tOn@ T=t@ @ P B<
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o poziie
futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a
operatorului este parial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de
la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging
de vnzare operatorul estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din
contractul futures. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei
creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt,
acest profit este transferat speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui
care a fcut acoperirea c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii
acesteia).
52
E>e85/uG S presupunem c un fermier care estimeaz s recolteze 10.000
busheli de gru vrea s primeasc un pre care s-i acopere costurile i s-i asigure
un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un profit
rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80 $/bu (cost) + 0,20
$/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu cea la
care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre atractiv, atunci fermierul
ia n considerare posibilitatea adoptrii unei poziii futures short.
n condiiile n care grul ulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu,
productorul respectiv va vinde futures ulie dou contracte de gru la CBOT (2 x
5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie piaa grului scade i, atunci
cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu,
el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs.
Piaa de marf fizic (cash) Piaa futures
Mai Productorul estimeaz c
recolta sa va fi de 10.000 bu.
Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de 4,00
$/bu.
Vinde dou contracte gru ulie la
400 ceni/bu.
ulie Preul cash a ajuns la 3,80 $/bu.
Productorul vinde recolta pe
baz de contract spot,
rmnnd cu o pierdere de:
(4,003,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Lichideaz poziia short n burs la
380 ceni/bu, ctignd (400
380) ceni x 5.000 bu = 2.000 $
Tabelul 6.2: Exemplu de hedging de vEnzare
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este "fixarea
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii
fizice piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la
preul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380
ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea de
la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa
fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar
fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
"ed0in0 de cu857r1re (long hedging) presupune cumprarea la un moment
dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul acoperirii riscului de
53
cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o
achiziioneze la o dat ulterioar.
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde
marf cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de
pre prin cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac = = /=t@
/=tOn@ O = T=tOn@ T=t@ @ P B<
Perioada t Perioada tOn
Preul pe piaa
fizic
Preul pe piaa
la termen
Preul pe piaa
fizic
Preul pe piaa la
termen
Cumpr
Vinde

/=t@
T=t@ /=tOn@
T=tOn@
Tabelul 6.3: 5edging de cumprare
De e>e85/u, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o comand
pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre prestabilit. Exportatorul fixeaz
preul pentru aceast comand la nivelul preului cash al uleiului de soia n ziua
ncheierii contractului, dar nu va cumpra uleiul dect cu puin timp nainte s-l
livreze. Dac exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a
preului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte
futures ulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau
atunci cnd exportatorul trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia
contractual de livrare), preul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul futures ulie a
crescut cu 10 $/cwt
9
, creterea de 10 $ a costului exportatorului este compensat de
ctigul de 10 $ din poziia futures. Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi
suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii contractului de
export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu
depozitarea i asigurarea mrfii.
5edgingul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s foloseasc o
sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele futures ar fi sczut cu 10
$/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului i mririi ctigului ar fi fost anulat de
pierderea din tranzacia futures.
Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare, principalul obiectiv
urmrit de operator este acoperire i protejarea unei marje de profit mpotriva unei
schimbri nefavorabile a preului. Totui, dac preul evolueaz n favoarea hedger-
ului, atunci ctigul realizat din poziia cash va fi compensat (anulat) de pierderea
suferit la poziia futures care este opus celei cash.
2.1.2. "ed0in0u/ J5ur; 9i !ed0in0u/ se/ectiv
9
n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt;
1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
54
Operaiunile de hedging prezentate sunt operaiuni simple de hedging, cei care le
efectueaza putnd fi considerai hedgeri ,puri deoarece ncearc s acopere ct mai
mult posibil riscul derivat din fluctuaiile preurilor.
Pe lng hedgigul ,pur, pe pieele futures se efectueaza i operaiuni de
hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel de operaiuni sunt mult mai
tolerani fa de risc; n cele mai multe cazuri ei ne-efectund operaiuni de hedging n
mod curent.
Hedging-ul selectiv este ncheiat i meninut pe baza ateptrilor privind direciile
de micare ale preurilor cash i futures. Din aceasta cauz, hedgerul selectiv nu va
acorda o importan att de mare lunii de livrare stipulat n contractul futures; dac
observ o distorsionare excesiv a preurilor el va putea chiar s schimbe luna de
livrare a contractului ncheiat sau s transfere operaiunea de acoperire o alt burs de
mrfuri care i-ar putea garanta un ctig mai mare (datorit evoluiei favorabile a bazei
pe piaa futures respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii mrfii prin
hedging i va schimba poziia short adoptat pentru luna martie ntr-o poziie short
pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nu-i va acoperii costurile n timp
ce, pstrnd marfa pn n mai, va reui acest lucru ca urmare a variaiei favorabile a
bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieele futures caracteristice, spre deosebire
de hedgerul pur, care va efectua operaiunea de hedging pe o pia ct mai apropiat
de piaa cash pe care dorete s se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se protejeze
mpotriva creterii costurilor la cacao va studia pieele principale (New York i Londra)
pentru a vedea dac exist vre-o diferen ntre ele, nainte de a decide unde s i
plaseze operaiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiz a fiecrei piee n
parte, urmrind tendinele sezonale ale preurilor, nainte de a se decide pe care pia
s acioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toat marfa de
care dispune sau pe care sper s o obin ntr-o operaiune de hedging. Edificator n
acest sens este "regula dupa care se ghideaz unii fermieri americani: ei supun
hedgingului o treime din producia pe care sper s o obin, nainte de nsmnare, a
doua treime fiind supus hedgingului n momentul recoltrii i las o treime din
producie n afara hedgingului.
A.1.F. "ed0in0 5e o 5i167 nor81/7
n cazul unei piee ,normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete micrile
preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri scad sau preurile
cash cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N preul cash (CN) va fi egal cu preul futures
(FN), dup cum se poate remarca n figura 2.1.
Pre
55
A


B
FN , CN

Cazul 1
F0
Cazul 2
C0 Cazul 3

0 N Timp
Figura 6.1: Hedging perfect pe o pia normal
C13u/ 1G Ambele preuri cresc pn la momentul t = N.
A - "ed0in0 de cu857r1re
La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C0, diferit de preul futures
curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C0 < F0). La momentul t = N ns,
preul cash CN va fi egal cu preul futures FN. n acest caz hedgerul va pierde diferena
CN C0 pe piaa cash, dar va catiga diferena FN F0 pe piaa futures. Diferena dintre
cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.
Pre
FN , CN




F0
C
C0


0 N Ti85
Fi0ur1 A.2G -ezultatele hedgingului pe o pia 1normal0 c2nd ambele preuri cresc
n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac ns nu ar
fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A),
pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).
$ - "ed0in0 de vCn31re
56
n aceast situaie, hedgerul va ctiga diferena CN C0 pe piaa cash i va
pierde diferena FN F0 pe piaa futures. Rezultatul net este un ctig, egal cu baza
iniial. Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C i a pierdut segmentul A, rezultatul
net fiind reprezentat de segmentul B.
n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus la un ctig
mai mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de acoperire operatorul respectiv i-ar
fi asumat integral riscul privind evoluia preului pe piaa cash.
Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic drept o prim de
asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult
mai mari ce ar putea surveni n cazul producerii evenimentului nedorit.
C13u/ 2G Preul cash crete, preul futures scade.
A - "ed0in0 de cu857r1re
La momentul t = N, hedgerul pierde att diferena CN C0 (segmentul E) pe piaa
cash, ct i diferena FN F0 (segmentul D) pe piaa futures, rezultatul net fiind o
pierdere (segmentul F) egal cu baza iniial. Dac nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi
pierdut doar diferena CN C0.
Pre

F0
F
F
C0
0 N Timp
Fi0ur1 A.FG -ezultatele hedgingului pe o pia 1normal0 c2nd preul cash crete i
preul futures scade
$ - "ed0in0 de vCn31re
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i segmentul D,
rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac nu ar fi efectuat
hedgingul ar fi pierdut ctigul FN F0.
57
D
E
G
G


H
Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este rar ntalnit,
de regul preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai direcie.
C13u/ FG Ambele preuri scad
A - "ed0in0 de cu857r1re
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | CN C0 | (segmentul H) pe piaa
cash i va pierde suma | FN F0 | pe piaa futures (segmentul ). Rezultatul net este o
pierdere (segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n cazul 1, apelarea la hedging este
privit ca o asigurare contra evoluiilor nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind
asumat n mod voluntar.
Pre
F0
C0
FN , CN Timp
0 N
Fi0ur1 A.<G -ezultatele hedgingului pe o pia 1normal0 c2nd ambele preuri scad
$ - "ed0in0 de vCn31re
Hedgerul va ctiga segmentul dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind
un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul,
diferena | CN C0 | ar fi devenit pierdere net.
Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe piaa normal.
%inteti3Cnd4 5re3ent78 re3u/t1te/e nete 1/e !ed0in0u/ui @n func6ie de
evo/u6i1 .13eiG
58
Baza Piata Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange
(narro&ing)
Pia normal
Pia inversat
= Profit
= Pierdere
= Pierdere
= Profit
Se largeste
(&idening)
Pia normal
Pia inversat
= Pierdere
= Profit
= Profit
= Pierdere
T1.e/u/ A.<G Rezultatele nete ale hedgingului +n funcie de evoluia bazei
Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat
de pierderea sau ctigul din poziia futures.
Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i futures nu
variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evoluiile preurilor
cash i cele futures.
Miscrile de pre Rezultate
Preuri
cash
Preuri futures Poziie long pe piaa cash Poziie short pe piaa cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Scad Scad de mrime
egal cu scderea
pretului cash
Pierdere Nici profit, nici
pierdere
Profit Nici profit, nici
pierdere
Scad Scad mai mult dect
cele cash
Pierdere Profit Profit Pierdere
Scad Scad mai puin dect
cele cash
Pierdere Pierdere, dar
mai mic
dect fr
hedging
Profit Profit, dar mai
mic dect n
lipsa
hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Profit Profit, dar mai
mare decit n
lipsa
hedgingului
Cresc Cresc de mrime
egal cu creterea
preului cash
Profit Nici profit, nici
pierdere
Pierdere Nici profit, nici
pierdere
Cresc Cresc mai mult dect
cele cash
Profit Pierdere Pierdere Profit
Cresc Cresc mai puin dect
cele cash
Profit Profit, dar mai
mic dect
fr hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mic
dect n lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar mai
mare dect
fr hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Tabelul 6.5! Iariaiile cEtigurilor i pierderilor din micarea preurilor
La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind ctig, sau
contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
59
.chimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat<
Managementul su este totui mai puin riscant decEt cel al preurilor absolute%
deoarece variaia bazei este mai puin volatil i mai previzibil decEt preurile cash
sau futures.

a< 5edgingul prin baz i problema expirrii acestuia
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna de livrare este mai
mare. De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai
apropiat posibil, dar ulterioar fa de data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire este lichidat n una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac
lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru
contractul futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar putea
presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un
contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte
fluctuante n timpul lunii de livrare
10
.
De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s
preia marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast
situaie poate fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este
ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n
aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
for&ard). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai
poziii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care
dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de vnzare, pe care-l
va primi pentru marf la momentul T.
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, . , n (nu e necesar s existe
neaprat toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa de
alta, atunci firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul futures
2;
10
(n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui .amuleson (.amuelson 5#pothesis). Acesta n
lucrarea /roof that /roperl# /rice -luctuate 0andoml#, a artat c volatilitatea preurilor futures este,
de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. .amuelson argumenta ,... la
nceputul vieii contractelor futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai
trziu ns, cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o
volatilitate crescut /roof that /roperl# /rice -luctuate 0andoml#% ndustrial Management Review,
Spring 1965, p. 49.
60
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul futures
3;
- . momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul
futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist ,n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures
pentru contractul n i preul spot al activului care se acoper. n plus, la fiecare din
cele n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist incertitudine n privina
diferenei dintre preul futures al contractului care se lichideaz i preul futures al
noului contract.
b< -ixarea bazei favorabile
Un operator care dorete s iniieze o operaiune de acoperire are nevoie s
cunoasc tendinele sezoniere ale pieii, pentru a putea stabili cel mai avantajos
moment de "fixare a unei baze favorabile.
Fiecare pia poate avea propriul ei model sezonier, cci preurile cash locale
sunt afectate de factori de pia unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a
estima modelul pe care l poate urma evoluia bazei, un hedger trebuie s compare
modelul urmat de-a lungul timpului de preul cash local, cu preul futures pentru luna
de livrare asupra creia poart hedging-ul. Compararea relaiilor existente de-a
lungul timpului ntre cele dou preuri l familiarizeaz pe hedger cu relaia cash
futures uzual. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau
ieire de pe pia.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie; dac va cumpra porumbul
dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu sub preul futures Martie, atunci el va trebui
s plteasc un pre cash echivalent cu preul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va
realiza tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s
lichideze poziia short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart
denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: "on-call pentru bumbac, "ex-pit
pentru cereale, "against actuals pentru zahr i cafea sau "exchanges for physicals
pentru cacao.
n cazul unei tranzacii "on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar "on-call), fie de vnztor (vinde "on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere
1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja
mpotriva creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la preul
de 70 ceni pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu
50 puncte peste preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de
bumbac, stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte
peste preul futures Mai, preul fiind "on seller's call. Din acest moment, vnztorul
61
poate fixa preul tranzaciei cash n orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie
(intervalul limit de timp este stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s
vnd 10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10
contracte pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash
de 0,7225 $/livr.
ntr-o tranzacie de tip "buyer's call, cumprtorul are opiunea de a decide limita
de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un comerciant
deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste preul futures
Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct
accept s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte
peste preul futures Decembrie. Preul este "on buyer's call, urmnd a fi fixat mai trziu.
Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preul la care dorete s
cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obinut ca urmare a bazei ce
a fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva scderii preurilor. Dou
sptmni mai tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul comerciantului s
cumpere 50 contracte pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul "ex-pit,against actuals i "exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa de tranzaciile "on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile
clienilor la pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel,
brokerii fixeaz preul cash al tranzaciei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie long fa
de baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli
i este de acord s vnd aceast cantitate unui exportator ce are o poziie short la
0,10 $/bu sub preul futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze
porumbul pentru o baz cu 0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a
fost stabilit baza, cei doi i vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului
pentru a lichida poziiile celor doi parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a
exportatorului), stabilind preul lichidarii i implicit preul cash. Dac lichidrile ar avea
loc n cadrul ringului, nu exist nici o garanie c nu ar putea s se iveasc, la un
moment dat, un broker care s accepte s adopte poziia opus a tranzaciei fa de
unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu poziia sa futures
nelichidat. De aceea, tranzaciile "ex-pit, "against actuals i "exchange for physicals
trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a brokerilor care-i reprezint
pe cei doi parteneri ai tranzaciei.
A.F. Av1nt1=e/e 9i 5ro./e8e/e !ed0in0-u/ui
A.F.1. Av1nt1=e/e !ed0in0-u/ui
62
Am vzut ca funcia unui operaiuni de acoperire este aceea de a minimiza
implicaiile financiare asociate unei evoluii nefavorabile a preului.
Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme oportunitatea de a
realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect a evoluiei bazei. Din hedging
pot rezulta nsa i alte avantaje.
ntre acestea, de mare importan este creterea fle$ibilitii unei firme n
producerea, depozitarea, distribuia i marketingul produselor sale. Productorii,
comercianii ca i utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preurile futures
atractive i de a-i adapta prompt strategiile la schimbarea condiiilor pieei.
Dac pe piaa cash un cumprtor sau vnztor nu este satisfcut de
preurile curente, el poate amna tranzaciile n ateptarea unor nivele de pre mai
favorabile. n contrast, un operator care speculeaz asupra micrii preurilor cash
fr s fie acoperit, nu are aceast flexibilitate i poate fi forat s ia decizii greite
dac marja potenial a profitului este diminuat de o variaie nefavorabil a preului.
Accesul continu la tranzaciile futures pe durata programului bursier permite iniierea
i lichidarea cu uurin a poziiilor futures, numrul de contracte i alegerea lunilor
de livrare putnd fi adaptate rapid la schimbarea condiiilor pieei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluie favorabil a bazei, ci i de pe
urma disparitilor pe termen scurt dintre preurile futures. Asemenea distorsionri
ale preurilor se pot manifesta ntre: (1) diferite luni de livrare pentru aceeai marf la
aceeai burs (spre exemplu, ntre preul contractului futures pe gru decembrie i
preul contractului futures pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a
aceleiai mrfi la burse diferite (ntre preul futures al grului septembrie la bursa din
Chicago i preul futures al grului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleai/diferite luni de livrare ale unor mrfuri diferite dar ntre care exist legtur,
la aceleai/diferite burse (preul futures al porumbului decembrie la bursa din
Chicago fa de preul futures al ovzului decembrie la aceeai burs) i (4) produse
prelucrate i materiile prime folosite la producerea lor (preul futures al boabelor de
soia martie la Chicago, fa de preurile futures al uleiului de soia martie la aceeai
burs).
Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile. Anterior s-a
artat c un hedging de cumprare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa
(cost of carry) dac acoperirea este iniiat la o baz suficient de mare, pe o pia
normal.
O operatiune de acoperire poate +mbunti mar3ele de profit reducnd
necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi alocate n procesul
productiv. Utiliznd tranzaciile futures pentru a-i acoperi necesarul viitor, o firm
evit imobilizrile masive de capital n construcia unor faciliti de stocare i
costurile meninerii i pstrrii mrfii fizice pn cnd aceasta este necesar n
viitor.
63
Pe de alt parte, deoarece tranzaciile futures se desfoar n marj, un
hedger are nevoie de numai 10% sau mai puin din valoarea contractului pentru a
stabili o poziie la burs, putnd s economiseasc astfel, importante resurse.
Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii de condiii
de finanare favorabile.
Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare, nevoile de
finanare pot varia semnificativ de la o perioad la alta. Deoarece hedging-ul reduce
ntr-o oarecare msur riscurile la care este expus operatorul, mprumuturile sunt
mai sigure iar bncile sunt dispuse s acorde cu mai mult uurin credite n
condiii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral
poate mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac deine o poziie hedging
cumprtoare. n contrast, dac poziia cash nu este acoperit, procentul nu se
ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un volum de
activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.
n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai eficient a
deciziilor4 conferind operatorului o mai mare libertate de aciune. Att costurile,
ct i preurile, pot fi mai bine estimate. ntruct hedging-ul reduce variabilitatea
marjelor viitoare de profit, o firm este mai sigur asupra fluxurilor viitoare ale
ncasrilor sale, i poate planifica mai bine destinaia alocrii resurselor i i poate
mbuntii eficiena activitii.
A.F.2. Pro./e8e/e !ed0in0-u/ui
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenie
pentru a reduce n mod efectiv expunerea la risc i a oferi oportuniti de ctig din
variaia preurilor sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit prin
hedging. Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi cuantificat utiliznd
variaia anticipat a preului i probabilitatea producerii acestei variaii n comparaie
cu costul hedging-ului i tolerana operatorului fa de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate
asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele necesare
tranzactionarii, pierderea financiar care ar rezulta dintr-o evoluie nefavorabil
preurilor sau a bazei i diferena anticipat dintre preul futures de iniiere a
tranzaciei, dorit de firm, i preul efectiv (engl. slippage).
A.F.2.1. &1r=1 9i 81rc1re1 /1 5i167
Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie, este foarte
mic i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei deschise. Mai mult, marja
pentru operaiunile de hedging este mai mic dect cea necesar unei operaiuni
64
de tip speculativ. De aceea, suma iniial a marjei nu reprezint un factor de
importan major pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al apelurilor n
marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures ar trebui s
compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o perioad vor exista
profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La o anumit dat, cnd
contractul futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n
marj bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit
mai mare dect pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar
profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat,
muli hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din
poziiile futures dect ctigurile viitoare de pe piaa spot. Alternativa evitrii unui
apel n marja este nchiderea operaiunii futures. Este tentant s se procedeze
astfel dup un lan de pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai
produce efectul i operatorul se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va produce
att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice.
Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond
de rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont de evoluia anterioar
a preurilor futures.
A.F.2.2. A/e0ere1 contr1ctu/ui futures
Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd:
(1) marfa futures;
(2) luna de expirare;
(3) tipul poziiei (long sau short);
(4) numrul de contracte sau hedge ratio.
1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este mai
dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu
marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu, dac un operator
dorete s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el poate alege contractul
futures pe boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau
nu bine cotat.
65
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate.
Situaia se prezint exact invers pentru un long hedger.
2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie s
decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului (dup cum se tie, pe
pieele futures, la o anumit dat, mrfurile sunt cotate numai pentru unele luni de
livrare).
Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de executarea
tranzaciilor pe piaa cash) hedgerul trebuie s decid asupra duratei meninerii
poziiei futures.
n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care operaiunea de
hedge i va pstra efectul. Pentru a obine reducerea maxim a riscului bazei, un
hedger ar trebui s-i menin poziia futures ct mai aproape posibil de expirare.
Totui, hedgerii sunt sftuii s evite s-i menin poziia futures n luna de
expirare deoarece n aceast perioad sunt observate uneori oscilaii neobinuite
ale preului, ceea ce duce implicit la creterea riscului.
3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s decid
dac va cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit o analiz atent
a problemei i nelegerea direciei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai dificile care
poate aprea.
Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad. Acum trebuie
s se presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s apar ntrebarea
"cum se poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a obine un ctig
pe piaa la termen, investitorul trebuie s dein o poziie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca preul
acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se poate obine ns profit
pe piaa futures cumprnd contracte futures, adic deinnd o poziie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva ntrebri:
"ct din risc trebuie acoperit? i "ce strategie de hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea "ct din risc trebuie acoperit?,
prezint importan noiunea de r1t7 o5ti87 de !ed0in0 - !ed0e r1tio.
0ata de hedging este raportul dintre mrimea poziiei luate n contracte
futures i mrimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor
futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de pre de pe piaa cash.
50 P poziia futuresMpoziia cash
Rata de hedging trebuie s fie acel numr de contracte pentru care se
armonizeaz cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel
spus, 1 bushel de pe piaa cash este acoperit printr-un bushel pe piaa futures).
66
Rata de hedging este (+1) la poziiile long pe futures i ( 1) la poziiile short
pe futures.
S presupunem c operatorul deine un portofoliu de poziii, profitul sau
pierderea sunt date de relaia:
P 5 , 6 * 7-

unde:
Q. P variaia preului spot . pe perioada cEt dureaz hedgingul
Q- P variaia preului futures - pe durata acoperirii
50 P rata de hedging<
Profitu/ 1r re5re3ent14 @n 1cest c134 8odific1re1 5re6u/ui s5ot /1 c1re
se 1d1u07 sc!i8.1re1 5re6u/ui futures 8u/ti5/ic1t7 cu nu87ru/ de
contr1cte.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau profitul
spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero (P = 0).
Aadar, vom avea:
.
HR = -
-
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor modifica n
aceeai direcie% . i - vor avea acelai semn, dnd astfel un 50 negativ.
Acest exemplu se explic deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil i
pentru long hedge, unde:
P K - % I F "R
n ambele cazuri covariana v% a modificrii valorii poziiei acoperite este dat
de relaia:
F S F S
HR HR v 2
2 2 2
+ =
unde:
S

P abaterea medie ptratic a lui Q.

F

P abaterea medie ptratic a lui Q-

R P coeficientul de corelaie dintre Q. i Q-
astfel nct valoarea lui 50 care minimizeaz ,v? este dat prin derivarea ,v? funcie
de 50< Astfel:
67
F S F
HR
HR
v
2 2
2
=

iar
0 2
2
2
2
> =

F
HR
v

.
Punnd condiia de minim
0 =

HR
v
i observnd c
2
2
HR
v

este pozitiv,
rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:
F
S
HR

=
.
Rata de hedging optim este deci produsul dintre coeficientul de corelaie
dintre AS i AF, i abaterea medie ptratic a lui AS raportat la abaterea medie
ptratic a lui AF.
Dac p = 1 i
F

=
S

, rata optim de hedging este 1, ceea ce era de

ateptat, ntruct n acest caz preul futures oglindete fidel preul spot. Dac p =
1 i
F

= 2
S

, 50 este 0,5, de asemenea previzibil, cci n acest caz variaia

preului futures este ntotdeauna dublul variaiei preului spot.
Rata minim de hedging mai poate fi determinat i prin estimarea regresiei:
. P O - O
unde:
- parametru constant de regresie;
este n cazul nostru 507
eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).
68
*II. ANALI#A PRE(URIL'R PE PIE(ELE LA TER&EN
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesit o activitate temeinic
de analiz a pieei pentru a anticipa evoluia ct mai exact a preurilor.
Metodele de analiz bursier se pot clasifica n dou mari categorii:
metode folosind analiza fundamental i metode folosind analiza tehnic.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiz bursier
impune cutarea rspunsurilor la urmtoarele ntrebri:
- "Trebuie tranzacionat contractul X?
- "Dac da, cnd s se efectueze acest lucru?.
Analistul fundamental i pune prima ntrebare, pe cnd analitii ce utilizeaz
analiza tehnic i mai ales speculatorii, trebuie s rspund la cea de-a doua.
B.1. ANALI#A FUNDA&ENTAL)
Operatorii care folosesc analiza fundamental se bazeaz pe principiile
studierii i interpretrii factorilor ce afecteaz preul pieii. Ei iau o poziie pe piaa la
termen nainte ca s nceap un trend, trend care s reflecte noua situaie.
De aceea, "fundamentalitii vor lua poziii pe pia naintea operatorilor
care fac analiza tehnic.
O strategie bazat pe analiza fiundamental necesit cunoaterea
conceptelor economice de baz i o tehnic n a utiliza o mare cantitate de date
(informaii) pentru a previziona micarea preurilor.
Culegerea i interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de
metode.
Analiza fundamental ncepe cu evaluarea cererii i a ofertei i continu
cu cuantificarea impactului pe care l au asupra pieei restriciile impuse de guvern,
organizaii publice, burs etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o
variabil endogen este suprafaa cultivata cu porumb, n timp ce una exogen ar fi
cderea unei grindini pe un anumit areal de cultur intensiv.
69
n teoria economic, elementele fundamentale ale ofertei, cererii i
preului se presupune a avea dou relaii de baz una fa de cealalt:
1. dac preul pe pia crete, ofertanii vor produce i vor oferii o
cantitate mai mare de produse. n mod firesc, dac preurile
cresc, productorii sunt motivai s produc mai mult pentru
a le crete profitul marginal. Astfel avem primul concept:
dac preul mrfii crete, cantitatea de marf oferit tinde s
creasc.
2. dac preurile cresc, muli consumatori vor cere cantiti mai mici de
produse. Al doilea concept: dac preurile cresc, cantitatea
de marf cerut va scdea.
1. 'FERTA reprezint cantitatea oferit dintr-o marf la diferite nivele de
preuri pentru o anumit perioad. n analiza ofertei, trebuiesc luai n considerare, n
principal, urmtorii factori:
1.1. C1ntit1te1 de 81rf7 e>istent7 @n stoc. Aceasta se adaug noii
producii i se obine oferta pentu anul current. Dac o cantitate important din
recolta precedent ramne stocat, oferta poate fi excesiv i deci preurile vor
scade odat cu apariia noii recolte.
1.2. %u5r1f161 cu/tiv1t7. La sfritul primului trimestru se face public
suprafaa ce se dorete a fi nsmnat. Aceasta este prima prere oficial a pieei
despre noul an de recolta.
1.3. Esti87ri 1/e reco/tei. Acestea sunt fcute publice de-a lungul ciclului
de dezvoltare a culturilor.
1.4. %u.stituen6i 5osi.i/i. Dac crete producia de substitueni la un
anumit produs agricol, aceasta poate duce la scderea preului pentru produsul de
referin i invers.
1.5. Condi6ii/e c/i81terice. Vremea are o puternic influen asupra
ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbrile de temperatur pot rsturna
condiiile climaterice necesare unui bun randament al produciei.
1.6. Co85etitori intern16ion1/i. Operatorii studiaz, de asemenea,
progresul recoltelor din rile mari productoare, evalund condiiile ofertei la scar
global.
1.7. Pro0r18e 0uvern18ent1/e. Programele naionale pot duce la
diminuarea sau creterea suprafeei cultivate la diverse soiuri de plante.
Subvenionarea preurilor de export, regulile stabilite n cadrul tratatelor
internaionale etc. au impact asupra politicilor de export.
1.8. R15o1rte/e 0uvern18ent1/e. Un analist va evalua schimbarile n
statistticile publicate de USDA n rapoartele sale, privind producia i marfa din stoc.
70
n fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmrii creterea sau scderea ofertei
fa de luna anterioar sau anul anterior.
1.9. Pro0r18e/e 0uverne/or str7ine. Guvernele strine pot subveniona
exporturile, putnd mri semnificativ oferta pe piaa mondial.
2. CEREREA reprezint mai mult dect cantitatea dorit dintr-o marf la
un anumit pre. Pentru analiza pieei cererea se refer la cantitatea dorit dintr-o
marf la diferite nivele de preuri pentru o anumit perioad. Ca i n cazul ofertei
trebuie analizai urmtorii factori:
2.l. R15o1rte privind eptelurile, importante n cazul porumbului, rotului
de soia, etc.
2.2. Preferin6e/e consu81tori/or. Dac preferinele consumatorilor se
schimb, cererea pentru anumite produse poate fi influenat. De exemplu
consumatorii pot prefera ntr-un anumit sezon carnea de pui fa de carnea de vac,
fapt ce influeneaz preul la fiecare din cele dou sortimente.
2.3. *enituri/e consu81tori/or reprezinta potenialul puterii de
cumprare al acestora i pot contribui n mare msur la modificarea cererii.
2.4. Ac!i3i6ii str1ine. Operatorii supravegheaz rile cu pondere
important n comerul mondial cu marfa respectiv i ndeosebi marii importatori
(pentru cereale, China, CS,). Rata de cretere a populaiei, producia lor intern i
creterea economic sunt monitorizate pentru a determina nevoia rii i
posibilitatea de a cumpra produse agricole.
2.5. Pro0r18e 0uvern18ent1/e. Guvernele pot susine regulat cererea i
oferta prin programe de export, achiziii guvernamentale iar n sens opus prin
impunerea de embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marf este influenat de 5re6u/ 9i dis5oni.i/it1te1
i 5re6u/ su.stituen6i/or (se va bea mai puin cafea dac preul crete, fiind utilizat
n schimb mai mult ceai sau buturi rcoritoare). Dac carnea de vaca este prea
scump fa de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta.
F. %urse de infor816ie
&inisteru/ 10ricu/turii (n SUA - De51rt18entu/ A0ricu/turii - USDA)
reprezint cea mai important surs pentru pieele agricole. Prin rapoartele publicate
de-a lungul sezonului se pun la dispoziia comercianilor informaii cheie despre
suprafaa nsmnat, evoluia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importani, emise tot de Departamentul
Agriculturii, datele statistice despre piaa internaional a produselor agricole puse la
71
dispoziie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de ageniile de
informaii, 9o& 1ones Commodities% 0euters, etc., reprezint surse importante de
informare pentru participanii la pia.
De exemplu, USDA scoate urmtoarele rapoarte:
R15ort D1t1 151ri6iei
Stocuri de cereale n ianuarie i la sfritul lunii martie
Suprafaa - intenii de nsmnare sfritul lunii martie
Producie realizat lunar (din aprilie pn n decembrie)
Stadiul recoltei sptmnal (din aprilie pn n decembrie)
Septel lunar
Acetia au fost factorii luai n considerare n analiza fundamental a pieei
agro-alimentare. Ei in de ciclul de producie, ncepnd cu nsmnarea i
terminnd cu recoltarea.
La nceputul fiecrui sezon, traderii estimeaz oferta viitoare pentru un
produs att prin aprecierea suprafeei nsmnate ct i prin stocurile rmase
disponibile din vechea recolt. Aceast analiz continu cu evaluarea impactului
condiiilor meteorologice asupra recoltei, a eptelulului de animale precum i analiza
pieei internaionale, principalii productori i consumatori, etc. De exemplu, pentru
porumb i soia, SUA, Brazilia i Argentina reprezint cei mai mari productori n timp
ce Japonia este cel mai important importator.
<. Cur.e/e cererii 9i ofertei
Curba cererii reprezint cantitatea dintr-o marf cerut la un anumit pre la
un moment dat sau cantitatea cerut la diferite preuri la diferite momente de timp.
Curba ofertei reprezint cantitatea oferit la un pre la un anumit moment sau
cantitatea oferit la diferite preuri de-a lungul unei perioade.
S1
D1
S
D
72
E2
E
E3
E1
Mil. Bu.
3 5 7
$/bu
2,50
3,00
4,50
5,00
r1ficu/ <.1G Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru
n graficul 4.1, punctul E reprezint punctul de echilibru, determinat prin
intersectarea curbelor cererii i ofertei. Acest punct indic faptul c 5 milioane de
bueli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dac ns curba ofertei (S) se modific la
Sl, atunci noul pre de echilibru este E1, acesta fiind un pre mai mare de echilibru
dar cantitatea tranzacionat e mai mic. E3 reprezint preul de echilibru dac
cererea (D) se modific la D1. n acest caz att preul de echilibru este mai mare ct
i cantitatea tranzacionat. Dac se modific att S ct i D rezult E2, un pre de
echilibru mai mare, cantitatea tranzacionat fiind aceeai.
?. E/1sticit1te1 se msoar cu ajutorul coeficientului de elasticitate care
arat modificarea procentual a preului la modificarea procentual a cantitii:
P Q
Q P
C
P
P
Q
Q
C


=

=
1
1
1
1
sau
A. Infor816ii 9i esti87ri
Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed
informaii i estimri mai bune dect competitorii si. nformaia este relativ,
valoarea ei fiind dat de raportul valoare ateptat/costul obinerii informaiei, adic
obinerea unei informaii este considerat eficient n condiiile n care avantajele
conferite de deinerea ei depesc costul economic al obinerii.
B. Ero1re1
Analiza micrii preului i a riscului implic instrumente specializate de
analiz a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaz pe cantitatea de date luate
n considerare. Cu ct cantitatea de date este mai mic, cu att rezultatele vor fi mai
neconcludente.
2
1

= !roarea
unde " reprezint numrul de date. De exemplu, n cazul a 4 observaii,
eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometric a cererii de gru, n cazul
lurii datelor lunare ncepnd cu 3 ani n urm, previziunea va avea o acuratee de
1/
36
= +/-16,7 %.
L. Distri.u6i1 ,d-
73
Frecvena distribuiei ofer o imagine bun a caracteristicilor datelor
studiate. Analiza distribuiei se face prin divizarea seriei de date n intervale mai mici
egale sau neegale i observarea frecvenelor de apariie a preului zilnic ntr-unul din
intervalele considerate. Se ateapt ca distribuia preului la marf s fie asimetric
la stnga (preuri mici) i s aib o "coad" mai lung spre preurile mai mari, pentru
c preul rmne la nivele nalte doar pentru timp scurt. Preul mrfurilor tinde s fie
limitat n jos de costul de producie i de rezistena ofertanilor de a vinde la un pre
care le-ar aduce pierderi, n sus neexistind o astfel de limit.
Pentru cuantificarea tendinelor micrii preului se folosesc indicatorii
tendinei centrale:
a@ Media aritmetic

"
"
i
=
unde " = numrul de observaii asupra preului;
Ai = valoarea preului n momentul i.
b@ Mediana reprezint valoarea termenului din mijlocul seriei n cazul unei
serii impare. Dac seria este impar mediana este valoarea medie a termenilor
centrali ai seriei.
c@ Modulul reprezint varianta cu frecvena cea mai mare n serie. Pentru
o serie de intervale modulul se calculeaz astfel:
2 1
1
0
+

+ = # x $o
unde x0= limita inferioar a intervalului modal;
h = mrimea intervalului modal.
1= frecvena intervalului modal - frecvena intervalului anterior;
2 = frecvena intervalului modal - frecvena intervalului urmtor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media 3 (Medie - Mediana)
d@ Media geometric!
( ) n
n
" " " G
1
2 1
... =
e@ Media patratic!
( )

"
Q

=
2
Rdcina mediei ptratice este utilizat n calcularea abaterii standard.
f@ Media armonic!

" " " H

n
%
1
...
1 1 1
2 1

+ + + =
Aceast medie reduce efectele extreme mai mult dect media geometric.
74
M. Dis5ersi1 9i 1si8etri1
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor nregistrate. Abaterea
medie liniar (d) este folosit pentru msurarea repartiiei i se calculeaz ca o
medie aritmetic ponderat sau simpl a deprtrii termenilor seriei de la media lor
n valoare absolut:
( )

x x
d
i

=
unde xi - termenii seriei;
x
- media aritmetic;
N - numrul termenilor din serie.
Abaterea standard sau abaterea medie ptratic se calculeaz ca radical
din media ptratic a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetic.
( )
2
1
2

x x
i

Abaterea standard (medie ptratic) este cea mai popular metod de

calcul a gradului de dispersie a datelor. ntr-o serie cu repartiie normal, 68% din
termenii seriei sunt n intervalul de variaie dat de (
x
- ), 95,5% n intervalul dat de
(
x
- 2) i 99,7% n intervalul dat de (
x
3).
Datele nregistrate la mrfuri nu sunt distribuite normal i trebuiesc
msurate i corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezint gradul de distorsiune
fa de simetria normal. Asimetria se calculeaz cu ajutorul coeficienilor de
asimetrie ca raport ntre asimetria absolut (diferena ntre medie i mod) i
dispersie.

$o x
%

=

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:
NO K FP,
x
- &edi1n1 -/
unde -3< K' < 3.
10. An1/i31 re0resion1/7 arat rspunsul variabilei dependente y la o
modificare n valoare a variabilei independente x.
10.1. Re0resi1 /ini1r7
75
Pentru aflarea relaiei de dependen ntre cele dou serii de date, folosim
funcia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arat msura n care se modific variabila
dependent la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a i b, s-a folosit metoda celor mai mici ptrate
care presupune c suma ptratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N)
de la valorea teoretic Y s fie minim, respectiv (yi - Y)
2
trebuie s fie minim:
( )

=
2
2
& &
' & &'
b
a = valoare constant reprezentnd ordonata la origine;
( )

& b '
a

=
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existena unor relaii
teoretice, dar n realitate relaia ntre date nu este chiar att de puternic.
Eroarea standard reprezint msura exactitii liniei trasate prin punctele
actuale:
( )

' '

=
2
)
2

unde : Y' = valorile empirice;

Y = valoarea ajustat teoretic.
Coeficientul de corelaie msoar intensitatea legturii de tip liniar dintre dou
variabile X i Y.
Se calculeaz dup relaia:
( )
( ) [ ] ( ) [ ]

=
(
(
(
(
' ' n & & n
' & &' n
r
Cu ct coeficientul de corelaie este mai aproape de 1 cu att legtura
este mai puternic. n cazul n care r = 0 variabilele sunt independente.
10.2. Re0resi1 ne/ini1r7
Dac regresia nu este liniar atunci se consider c aceasta este
curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt:
76
10.2.1. &etod1 51r1.o/ei de 0r1du/ 2
Se consider funcia: y = a +b x + c x
2
unde a,b,c se determin cu ajutorul
sistemului de ecuaii:



= + +
= + +
= + +
y x x c x b x a
xy x c x b x a
y x c x b a
2 4 3 2
3 2
2
10.2.2. &etod1 e>5onen6i/or: y = ab
x
sau exprimat ca i un logaritm ln y
= ln a + x ln b.
10.2.F. &ode/u/ /o01rit8ic: y = + ln x.
10.F. &etode de re0resie 8u/tif1ctori1/7
n cazul n care preul depinde de mai muli factori: inflaie, noua recolt,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preul anticipat ajustat cu indicele preurilor de producie;
A0 - coeficientul ce exprim influena factorilor neluai n analiz;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influeneaz preul;
Xi - factorii ce influeneaz preul (recolta, inflaia, etc.);
A0, Al,., Ap i aflm pe baza metodei celor mai mici ptrate.



= + + +
= + + +
= + + +
' & & " & & " & "
' & &) & " & & " & " & "
' & " & " "
) ) ) ) )
)
) )
2
1 1 0
1 1 2 1 2
2
1 1 1 0
1 1 0
...
...
...
10.<. &etod1 sinusoid1/7
n cazul n care se observ o periodicitate a datelor n timp, apariia
vrfurilor i a vilor poate sugera un model ciclic. Ecuaia de exprimare a micrii
este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5
sin(2t/p)
Metoda sinusoidal este un caz special al metodei de regresie
multifactorial.
p = numrul de date n fiecare ciclu
Xl = t (unde 2t reprezint perioada)
X2 = cos (2t/p)
X3 = sin (2t/p)
77
unde 2 se refer la un ciclu ntreg , iar 2/p desemneaz seciunea 1/p a
ciclului t .
11. An1/i31 cic/ic7
Se bazeaz pe repetitivitatea (ciclurile) n evoluia preurilor. Unele cicluri
sunt periodice n ceea ce privete alternana vrfurilor i a vilor, n timp ce altele
care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderat.
Elementele unui ciclu de pre sunt:
- amplitudinea, care reprezint diferena dintre nivelul maxim i cel minim
atins de pre;
- perioada, care se refer la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani),
mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o alt valoare medie,
fie de la una maxim la o alt valoare maxim, lundu-se n considerare doar zilele
de tranzacionare(n cazul pieelor futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relev ncrederea de care se
bucur analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentnd lungimi
stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea
sezonalitii la o marf (de exemplu gru), se ia n considerare preul mediu lunar
de-a lungul ctorva ani, precum i preul mediu anual i mprind la acesta preul
mediu lunar putem obine o rat a variaiei lunare a preurilor. Astfel, putem depista
variaia preului mediu lunar fa de cel anual pentru fiecare lun conform datelor
anilor trecui. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti
indicatori (rata lunar a inflaiei i de influena acesteia asupra preurilor analizate,
cursul de schimb etc.).
Operatorul urmrete trendul sezonal pentru a stabili poziii long cnd
preurile sunt joase i a lichida poziiile cnd preurile sunt nalte.
Sezonalitile preurilor mrfurilor sunt diferite de la o situaie la alta. De
exemplu, pentru porumb, preurile cresc dup nsmnare i continu pn dup
primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu ct se apropie mai mult
perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea,
n cazul producerii unui nghe, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale,
ciclurile ofertei sunt determinate de cretere i de cum evolueaz furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacia pieii din trecut
la diferite situaii ale ofertei.
ndicatorii de baz ai unui ciclu sunt punctele de ntoarcere ale preului,
punctele de maxim i minim, deschiderea i nchiderea ciclului.
11.1. Deter8in1re1 cic/uri/or este realizat prin mai multe 8etodeG
A) Metoda manual de gsire a vrfurilor i vilor n cadrul unor intervale
fixe ale micrii preurilor. Aceasta presupune:
78
i) numrarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezint perioada
ciclului);
ii) folosirea liniilor ca i nite dungi marcate pe grafic pentru a msura
distana dintre dou valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a msura durata procesului.
B) Metoda analizei irurilor% cu ajutorul creia se determin dac un ciclu
este autentic. Un ciclu este autentic dac este consistent i persistent. Ciclul este
consistent dac are o amplitudine constant, iar persistent dac ciclul este
ntotdeauna n irul de date, adic nu iese dintr-o anumit seciune pentru a reveni
n una ulterioar.
Aceast metod presupune umplerea unui ir cu datele unei serii
cronologice reprezentnd preurile. S presupunem c suntem interesai de un ciclu
cu lungimea de l2 luni. Primul rnd va conine primele 12 obsevaii, al doilea pe cele
de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dac aplicm aceast procedur
unei serii cronologice care conine un ciclu vom observa c sumele de-a lungul
rndurilor au o variaie mai mic dect cele de-a lungul coloanelor. Motivul este
acela c rndurile conin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului
este una medie, n timp ce coloanele conin amplitudinea la un anumit punct al
ciclului i astfel sumele pe coloane variaz mai mult.
C) Metoda matematic pentru gsirea ciclurilor folosete o curb
trigonometric, o form a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea
funciilor trigonometrice sinus i cosinus pentru a ajusta frecvena i amplitudinea
ciclului. Se aplic formula:
'=t@ P al cos=&l t@ O bF sin=&l t@ O aA cos=&A t@ O bA sin=&A t@
D) 2naliza spectral este o metod de determinare a ciclurilor, legat de
analiza seriilor cronologice. Se bazeaz pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din
fizic. Aceast tehnic asociaz fiecrei valori succesive a seriei cronologice o
valoare de timp, separnd seria cronologic ntr-un spectru de diferite frecvene.
Dac datele originale conin cicluri autentice, atunci combinnd ciclurile pure ar
trebui s obinem aproximri apropiate cu seria cronologic, iar n cazul c datele ar
fi deterministe i nu probabilistice s-ar obine o potrivire perfect a ciclurilor. Oricum
nici o metod nu ne ofer o aproximare perfect a seriei cronologice datorit
factorilor aleatori.
n prezent, aceasta analiz este realizat cu ajutorul calculatorului, fiind
folosit n special pentru seriile de durate lungi n care comportamentele ciclice nu
variaz mult. Aceast tehnic este folosit mpreun cu modelul Box-Jenkins, model
dezvoltat pentru seriile pe termen scurt i ocupndu-se cu analiza ciclurilor induse
de ocuri n sistem i care dispar n absena acestora, seriile pe termen scurt
devenind astfel serii fr cicluri.
Ca orice metod, analiza fundamental are limitrile sale. Rapoartele
statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiv a informaiei poate genera
greeli de interpretare. Oportunitile pot apare i dispare nainte ca s ai ansa s
79
reacionezi. O informaie poate influena preul ntr-o direcie, n timp ce o alta l
atrage ntr-o direcie contrar.
B.2. ANALI#A TE"NIC)
Nu toi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.
Exist operatori analitii tehnici pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnic de a determina evoluia preurilor pe piaa
la termen. Acetia susin c, chiar dac fundamentalitii gsesc rspunsul la
ntrebarile legate de evoluia preurilor, ei nu po fi siguri c au raspuns la toate
ntrebarile, i dac au gsit rspunsul la toate ntrebrile, diverse concluzii pot fi
desprinse din aceeai informaie.
Apoi pe pia pot s apar manifestri care nu in de informaiile
disponibile. Spre exemplu, o pia poate deveni supraevaluat deoarece, acionnd
pe baza aceleiai informaii, operatorii anticipeaz c trendul bullish va continua. Un
revers se poate produce nu pentru c avem noi informaii, ci pentru c un numr n
cretere de operatori decid s preia profitul deoarece ei simt c este neconfortabil s
pstrezi poziia la asemenea preuri ridicate.
Aceast aciune a operatorilor (care nu are legatur cu piaa) poate avea
un efect de turma i n consecin piaa ar putea s se prbueasc.
Pentru analitii tehnici, aciunea in sine a pieei este cel mai bun indicator
privind micarea preului n viitor. Ei se bazeaz pe premisa c preul pieei la un
anumit moment este dat de modelul micrilor anterioare ale preului, dar i de
volumul tranzaciilor i al poziiilor deschise.
Preul este deci elementul cheie n analiza tehnic. Tehnicianul lucreaz
presupunnd c informaiile fundamentale sunt deja reflectate n pre, fiind
important studierea comportamentul rezultant al pieei. Spre deosebire de
fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a nelege de ce piaa a evoluat
astfel, el ncearc s previzioneze preul futures innd cont de modelele stabilite ale
micrii din trecut a preurilor.
Se pornete de la presupunerea c trendurile preurilor, odat aprute i
determinate, se menin pe o perioad mai lung de timp. Raionamentul care a dus
la aceast presupunere este c operatorii nu primesc i nu interpreteaz informaii
n mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evalueaz mai bine dact alii. Spre
exemplu, profesionitii care urmresc evoluia pieei zilnic pot afla anumite informaii
importante naintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analitilor tehnici, procesul prin care preurile se
ajusteaz n funcie de informaiile noi care apar este unul gradual. Astfel, n
intervalul de timp n care preul unei aciuni se modific de la un nivel de echilibru la
altul, el se mic cu o anumit tendin (cresctoare sau descresctoare). Preurile
necesit timp pentru a se ajusta schimbrii rapide dintre cerere i ofert.
80
Tehnicienii consider c procesul de modificare al preului de la un nivel de
echilibru la altul poate fi determinat. Este important ns ca schimbarea raportului
dintre cerere i ofert s fie detectat repede pentru a se aciona n consecin.
Raionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:
Preul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere i ofert;
Cererea i oferta sunt influenate de muli factori, inclusiv factori fundamentali
i de "psihologie a pieei;
Preurile au tendina de a se mica n trenduri, de la un nivel de echilibru la
altul;
Trendurile pot fi analizate i schimbrile lor detectate, studiind evoluia
preurilor i volumului trazaciilor de-a lungul timpului.
Analiza tehnic se concentreaz deci asupra micrii preurilor i nu asupra
nivelului lor. Tehnicienii ncearc s determine tendinele cererii i ofertei pentru a
previziona micrile pe termen scurt ale preurilor.
Preul i volumul tranzaciilor sunt instrumentele de baz ale tehnicienilor care
cred c raportul dintre cerere i ofert se oglindete n anumite tipare de pre i
volum. Astfel, se consider c o cretere (scdere) a preurilor contractelor este n
general nsoit de o cretere (scdere) a volumului. Dac preul crete dar volumul
tranzaciilor nu crete n acelai ritm, analitii sunt sceptici n ceea ce privete
trendul cresctor. O cretere a preurilor nsoit de scderea volumului devine
suspect. O scdere a preurilor corelat cu un volum mare este considerat ca
semn pentru o pia sub semnul ursului.
ns i analiza tehnic este controversat, muli analiti considernd c ea
este foarte bun pentru explicarea a ceea ce s-a ntmplat, dar nu ajut prea mult la
previzionarea viitorului.
INDICAT'RII TE"NICI
1. &edii 8o.i/e ,&&-
Metoda mediilor mobile este folosit pentru determinarea tendinelor de
sezonalitate. n general se folosete o medie mobil (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezint preul mediu lunar, calculat pentru ultimele 12 luni, n fiecare lun pe
parcursul unui an. Pe baza unei analize ntre curba preurilor i curba mediilor
mobile se poate deduce o eventual schimbare de tendin n evoluia preului la o
marf agricol.
Atunci cnd curba mediilor mobile intersecteaz curba cursurilor bursiere
ale unei anumite mrfi sau cnd i schimb alura, ne gsim n prezena unei
schimbri de tendin a pieei.
Spre exemplu, se consider urmtoarele date reprezentnd evoluia
preului la ulei de soia:
81
D1t1 Pre6 de @nc!idere && ,? ter8eni- && ,1? ter8eni-
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87
Se observ c prima medie mobil este o medie aritmetic a primelor 5
nivele ale preurilor nregistrate.
Cu ct timpul specificat pentru o medie mobil este mai mare, cu att mai
puine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela c MM urmeaz piaa i
indentific trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reacioneaz mai ncet dect cea pe termen scurt; dac MM nu e destul de sensibil
se pot pierde oportuniti identificnd semnale prea trziu. n schimb, dac MM este
prea scurt, intrrile i ieirile de pe pia se pot nmuli, determinnd costuri
excesive de tranzacionare.
Numrul de MM ce se poate calcula se determin cu ajutorul formulei:
" P 9 =LF@
unde " = numarul de MM ce pot f construite;
9 = numrul datelor observate n serie;
L = lungimea specificata a MM.
Susintorii MM evideniaz faptul c sunt interesai mai mult de trend
dect de micrile zilnice.
Operatorul stabilete lungimea MM i determin semnalele de cumprare
i vnzare. Aplicarea acestei tehnici ofer operatorului o metod de a fi permanent
pe pia.
Regulile generale de interpretare:
1) cumpr dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen
lung;
82
2) vinde dac MM pe temen scurt este mai mic dect MM pe termen
lung;
3) dac MM sunt egale se poate menine poziia de cumprare sau
vnzare pn se realizeaz o ntoarcere complet a pieei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de
decizie i dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen lung atunci
o situaie de cumprare ar fi potrivit.
&& 5onder1te

+ +
=
*+
* P * P
$$*
n n i i
...
unde: - /i = iP F%n @ reprezint preurile nregistrate;
n reprezint numrul de observaii
&edii 5onder1te e>5onen6i1/. Media ponderat exponenial consider
toate datele din serie, fiecare medie fiind influenat de cea calculat anterior. Acest
tip de medie nu pierde date prin micarea n timp ca i cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
G2t P n /t O = F n@ G2tF %
unde: - XAt reprezinta media exponenial pentru perioada recent;
- n este ponderea;
- /t este preul de nchidere;
=F n@ este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- G2tF este media exponenial anterior calculat.
&edi1 0eo8etric7. Media geometric se utilizeaz pentru
determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.
( )

= =
n
P lo*
M+ lo* sau , ... , ,
1
2 1
n
n
P P P $G
unde /i =i P l%n@ - nivelul preului nregistrat.
2. Fi/tre
Filtrele sunt cunoscute ca i bande, canale ori coridoare. Ele reprezint
linii nconjurnd o serie de date. Dac preurile penetreaz banda de sus apare o
posibilitate de cumprare i invers dac penetreaz banda de jos apare o
posibilitate de vnzare. Banda permite preului s varieze ntre anumite limite, fiind
construit ca o baz procentual a unei serii de preuri.
83
F. 'sci/1torii se obin din diferena a dou serii de preuri, o serie de
preuri actuale i o serie de medii mobile.
Ajut la determinarea situaiei de supracumprare sau de supravnzare
a pieei. Oscilatorii consider c departarea unei serii fa de alta determin o
schimbare a preului. Cu ct este mai mare deprtarea unei serii fa de cea de
referin cu att este mai posibil apariia unei faze reacionare de ntoarcere a
pieei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariie a unor
micri explozive ale preurilor, aceasta putnd duce la a fi short pe o pia bullish
sau long pe o pia bearish (n declin). Poate fi utilizat pe pieele care nu au
trenduri explozive.
<. *o/u8u/ 9i 5o3i6ii/e desc!ise
Volumul se refer la numrul de contracte tranzacionate dintr-o anumit
marf pentru toate lunile de livrare ntr-o anumit perioad de timp (zi, lun etc.) iar
poziiile deschise reflect angajamentele deschise pentru o anumit marf i care nu
au fost lichidate, compensate sau livrate. Adugnd dimensiunea volumului i a
poziiilor deschise se pot afla mai multe informaii despre ateptrile bullish sau
bearish ale pieei.
Volumul i poziiile deschise furnizeaz indicii despre fora din spatele
unui trend. Dac volumul i poziiile deschise cresc o dat cu creterea preului,
aceasta este considerat un semn de pia bull (n cretere). Deintorii de poziii long
i adaug noi poziii i n pia intr i noi participani.
Dac preul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta
un semn de vnzare. Dac volumul se mic astfel, se spune c acesta "confirm
trendul preului".
Un volum mare i poziii deschise n cretere susin un trend indiferent de
direcie. Totui, aceast situaie tinde s apar mai ales pe o pia "bull" deoarece
speculatorul din public este nclinat natural s cumpere ntr-o pia n cretere, dect
s vnd ntr-o pia n descretere.
Cnd analizm poziiile deschise este important s avem n vedere i ali
factori; multe din pieele de mrfuri (cereale) se ghideaz dup anumite modele
istorice sau dup factori de sezonalitate. Astfel, modificrile n numrul de poziii
deschise trebuie considerate n termeni relativi.
De exemplu, dac poziiile deschise cresc relativ la modelul istoric,
aceasta reprezint un semn de ntrire a pieei. Apoi, multe contracte futures vor
nregistra o cdere rapid a numrului de poziii deschise n apropierea lunii de
expirare. O alt informaie important este poziia net deinut de marii operatori pe
o anumit pia. Este o informaie valoroas dac inem cont de faptul c marii
operatori sunt mai experimentai i se afl de partea corect a evoluiei pieei.
Dintre informaiile referitoare la pre, volum i poziii deschise, cele mai
importante sunt cele care se refer la pre, apoi la volum i n cel de-al treilea rnd
cele referitoare la poziiile deschise.
84
!id 5entru 1n1/i31 vo/u8u/ui
Pre6 *o/u8 Inter5ret1re
Cretere uoar Neobinuit de mare Bearish
Cretere Cresctor Bullish
Cretere Stabil Bullish
Cretere Descresctor Bearish
Scdere Cresctor Bearish
Scdere Stabil Bearish
Scdere Descresctor Bullish
Scdere uoar Neobinuit de mare Bullish
!id 5entru 1n1/i31 5o3i6ii/or desc!ise
Pre6 Po3i6ii desc!ise Inter5ret1re Ti5 o5er16ie
Crete Crete Bullish Potenial mare/
Acoperire Short
Crete Scade Bearish Acoperire Short
Scade Crete Bearish Potential mare/
Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare
?. o/uri s1u @ntreru5eri
Golurile reprezint momente n care nu s-a tranzacionat pe pia,
aparnd pe grafic sub forma unor ntreruperi n evoluia cursului bursier. Operatorii
rspund n mod diferit, unii ateptnd umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte
scurt i luarea unor poziii contrare direciei de evoluie a preului, alii prefernd s
adopte o poziie conform cu evoluia preului. Golurile ce apar n cazul unor situaii
de congestie sau de consolidare a pieei tind a fi umplute pe termen scurt, n timp ce
cele aprute n afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru
a fi umplute. Cu ct golul este mai mare cu att mai mare va fi micarea ce va urma.
Golurile apar cnd piaa nu apreciaz corect un eveniment produs sau unul posibil
(ex. o declaraie de embargo, nghe). Odat survenit evenimentul, piaa ncearc s
evalueze impactul acestuia.
B.F. ANALI#A C"ARTI%T)
85
Citirea graficelor este una dintre formele de art ale analizei pieei. Dei
posed un grad mare de interpretare subiectiv, se pot aplica totui instrumentele
cantitative. Chartitii cred c graficele lor reprezint cererea i oferta, suportul i
rezistena. Studiind configuraia se poate detecta micarea probabil a preului, iar
chartitii experimentai anticipeaz nu numai direcia pieei ct i ntinderea acestei
evoluii.
1. Teori1 DoD
Printele analizei chartiste este considerat a fi Charles 9o&< Dei 9o& a
conceput aceast teorie pentru a descrie micrile din trecut ale preurilor, ea a fost
folosit apoi pentru previzionarea pieei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astzi, susinnd c piaa
reacioneaz la orice eveniment i odat nceput un trend, acesta continu pn
cnd se inverseaz.
Teoria 9o& pornete de la existena a trei tipuri de evoluii ale preurilor:
1. Micri primare - reprezint o evoluie al crei sens se menine pe
durata mai multor ani.
2. Micri secundare (intermediare) - apar n cadrul micrilor primare i
dureaz cteva sptmni sau luni.
3. Micri de zi cu zi - apar ntmpltor n cadrul micrilor primare i
secundare.
Teoria 9o& a evideniat, de asemenea, importana volumului n stabilirea
trendului i a divizat piaa "bull" sau "bear" n trei faze. Aceast idee a fost mai apoi
preluat de Elliot i mbuntit n teoria care i poart numele (Teoria valurilor lui
Elliot).
Se consider c apare o micare cresctoare major atunci cnd maxime
succesive depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se situeaz
deasupra punctelor de minim anterioare.
O micare descresctoare major se consider a fi atunci cnd maximele
succesive nu depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se
situeaz sub punctele de minim anterioare.
Micrile secundare dau natere la aa-numitele corecii tehnice care
ajusteaz excesele aprute. Aceste micri au o importan considerabil n
aplicarea teoriei Dow.
Variaiile de zi cu zi care apar destul de des au o importan minor. Nici chiar
analizele tehnice cele mai minuioase nu ncearc s previzioneze aceste micri,
datorit caracterului lor aleatoriu.
86
Fi0ur1.?.2 Conceptul de baz al teoriei 8o9
Figura 5.2 ilustreaz conceptul de baz al teoriei Dow, dar exist numeroase
variaii. Trendul primar, reprezentat de linia ntrerupt, este cresctor pentru prima
perioad. Dei mai multe micri (secundare) descresctoare apar n aceast
perioad, aceste corecii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scderi
este urmat de o micare cresctoare care depete maximul anterior. Dup ultima
scdere a primei perioade, corecia cresctoare care i urmeaz nu depete
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru nceputul unei micri primare
descresctoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinei generale s fie confirmat,
teoria 9o& stabilete drept condiie esenial ca acelai fenomen s se produc n
variaia a doi indicatori diferii.
Teoria 9o& este conceput pentru a previziona nceputul unei micri
primare dar nu i durata ei. Aceast teorie a fost ns destul de criticat de-a lungul
timpului, mai ales dup ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi
dezamgitoare. n fapt, s-a dovedit c, datorit faptului c fluctuaiile secundare nu
sunt foarte clare, metoda nu face dect s confirme o schimbare n evoluia pe
termen lung a unei piee bursiere (i chiar cu o anumit ntrziere), dar n nici un caz
s o anticipeze.
2.Teori1 v1/uri/or /ui E//iot
Teoria lui Elliot este foarte cunoscut i folosit i ofer avantajul c
nglobeaz cteva elemente din analiza tehnic tradiional. De altfel, aceast teorie
poate fi considerat ca fiind o teorie global pentru ntreaga analiz tehnic.
ntuiia lui Elliot este debordanta i uimitoare: el presupune c fluctuaiile pieei sunt
reflectarea sumei de reacii psihologice (9o&) i de asemenea, trebuie s reflecte o
armonie fundamental a Naturii (-ibonacci).
Fi0ur1 ?.FG :alurile lui Elliot
87
timp
pre
Micare primar
Micri secundare
Penetrarea minimului anterior
Plecnd de la teoria lui Dow rezult c piaa evolueaz sub forma unor
valuri cu o faz de formare, una de cretere i alta de retragere. Totodat, pe pia
se manifest trei micri ale cursului:
- micarea imediat, constnd n fluctuaiile zilnice de cretere i
scdere a preurilor i a deverului;
- micarea scurt, reprezentat de tendine care pot dura de la circa
dou sptmni la o luna;
- micarea principal, care reflect o tendin pe termen lung, putnd
dura circa 4 ani sau chiar mai mult.
Figura 5.3 prezint 5 valuri, care reprezint o micare. Micrile pot fi
adugate pn cnd este depistat ntreaga ntindere a avansului sau a declinului..
Aceast tehnic este utilizat pentru determinarea trendului i nu extinderea
micrii. ntreaga .micare include alternarea a dou perioade, una de urcare (bull)
i a doua de coborre (bear). Prima faz (bull) presupune succesiunea a trei creteri
cu dou corecii, cea de-a doua (bear) dou scderi separate printr-o corecie.
Procedura este gndit pentru minimum dou etape succesive mergnd
de la un superciclu de 200 de ani pn la unul de cteva ore. Un ciclu complet are la
primul nivel dou micri (o cretere i o descretere), la al doilea nivel - opt micri
(cinci de cretere i trei de descretere), la al treilea nivel 34 de micri (21 de
cretere i 13 de descretere) etc. Cheia este dat de irul lui -ibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numr fiind suma celor dou precedente.
Pentru aplicarea n practic a acestei teorii speculatorii trebuie s aib n
vedere cteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp descompunerea n valuri trebuie s
aib n vedere tipul de interrelaie dorit (de exemplu:
intervenie intrada# sau o intervenie pe termen lung).
2. determinarea punctului de plecare odat graficul stabilit trebuie
determinat un punct de plecare pentru iniierea valului de
tendin (de regul se alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al micrii se caut realizarea unei
descompuneri folosind prudena maxim n cazul apariiei
unor semnale de alarm sau a unor modificri de tendin.
Elliot afirma ca alura graficului este mult mai important
dect respectarea amplitudinii i a raiilor de descompunere.
4. determinarea unui scenariu dup realizarea unei descompuneri
majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit;
se va realiza o prognoz a evoluiei cursurilor; de fapt toate
88
descompunerile elliotiste reprezint un posibil scenariu al
pieei. Este necesar realizarea unor descompuneri
aprofundate: - dac micrile pieei duc la crearea unor
descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va genera erori
n calculul obiectiv i nelegerea micrilor. De aceea se
recomand realizarea unei descompuneri pentru un termen
superior lmurind astfel tendinele unei micri minore
F. r1ficu/ 5rin .1re
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit n analiza
tehnic i, n mod sigur, cel mai simplu. El se reprezint printr-un sistem de axe
perpendiculare n care abscisa reprezint unitatea de timp aleas (zi, sptmn,
lun) iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract.
Preul zilnic este reprezentat printr-o bar vertical a crei limit superioar
reprezint maxima zilei iar cea inferioar minima zilei. Preul de nchidere este
ilustrat printr-o mic linie orizontal. n partea de jos a graficului este reprezentat n
general volumul tranzaciilor, pentru a putea urmri simultan cele dou variabile:
preul i volumul.
<. r1ficu/ 5rin c1nd/esticHs
Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (lumnri) este oarecum
similar celei prin bare, fiind utilizat mai ales de analitii tehnici japonezi.
Reprezentarea grafic prin aceast metod permite evidenierea evoluiei de
ansamblu a unei zile bursiere (de cretere sau scdere), prin compararea cursului
de nchidere cu cel de deschidere. Plecnd de la concepiile chinezeti despre cele
dou tipuri de energie (Yin, negativ i Yang, pozitiv), analitii japonezi realizeaz
o similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i infuziile de energie
corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie pozitiv, iar un curs de nchidere inferior celui de
deschidere corespunde unei zile de energie negativ. Axioma metodei rezid n
interpretarea c o pia este economic pozitiv dac se nregistreaz evoluii
ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunztor va fi format din mai
multe desene standard, care au ns elemente comune (figura 5.4).
Fi0ur1 ?.<G -eprezentarea grafic prin candlestic;s
Pe baza reprezentrii grafice a configuraiilor pentru o anumit perioad se
poate determina tendina evoluiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza
graficului prin bare.
89
?. r1ficu/ 5rin > 9i 0
Acest tip de grafic este ntr-un fel mai complex dect celelalte tipuri deoarece
indic numai schimbrile semnificative de pre, volumul tranzaciilor nefiind
reprezentat n niciun fel. Dei axa orizontal reprezint timpul, acesta nu este att
de important n realizarea graficului (unii chartiti indic totui luna n care a avut lor
o anumit schimbare).
Fiecare x reprezint o cretere a cursului, iar fiecare 0 reprezint o scdere a
acestuia. Fiecare x i 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaie a preului
cu mai multe uniti monetare, n funcie de nivelul de variaie considerat
semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezint graficul prin x i 0 al uneui contract, pentru care se
consider a fi variaie semnificativ o micare a preului de 1.000 de unitati
monetare. Se noteaz deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cnd preul crete
sau scade cu 1.000 de unitati. O nou coloan este nceput atunci cnd direcia
micrii preului se schimb. Cifrele reprezint luna n care a avut loc schimbarea
respectiv, n rest, variabila timp nefiind important.
35 000
30 000
25 000
20 000
Fi0ur1 ?.?G <rafic prin $ i =
Scopul graficului prin x i 0 este de a concentra numeroase schimbri ale
preului ntr-un spaiu restrns. Astfel, se pot identifica arii de "congestie. O arie de
congestie este o band orizontal compact de x i 0. Acestea sunt semnale de
schimbare a trendului preului. n figura 5.5 se poate observa c banda compact
din luna 8 a dus la o cretere semnificativ a preurilor.
A. For816iuni de con0estie 9i conso/id1re
Duratele i formele formaiunilor difer ntre ele, cele mai populare fiind
triunghiurile, fanioanele i dreptunghiurile.
90
x
x
x
x x x 0 x
X x x 0
x x x 0 x 0 x
x 0 x x 0 x 0 x 0
x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x
x x 0 x 0 x 0 x 6 0 7 0 x 0 x 0 x x x x 0 x x 0 0 x x x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x
0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0
0 x 3 0 x 0
0 x 0 x
0 4
N<F< Triunghiurile dezvolt anumite caracteristici depinznd de tendinele
de cretere sau scdere ale pieei, unele evideniind tendine bullish, altele bearish
ori neutre. Exist trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Dac vrful triunghiului este la stnga nseamn c volatilitatea preului
scade dac intrm n triunghi de la stnga la dreapta. n cazul n care piaa urmeaz
un trend aleator se ateapt gsirea unor triunghiuri cu vrful att n stnga ct i n
dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea c piaa tinde s convearg ctre
echilibru.
N<A -anioanele. Dezvoltarea modelului fanion al irului de preuri arat o
constant sau o tendin spre o ngustare progresiv. n cazul fanionului n cretere,
acesta ncepe cu o micare puternic a preului n sus urmat de o micare cu o
vitez mai mic, crescnd n continuare sub un unghi de 45
o
. Ceea ce
caracterizeaz acest tip de formaiune este faptul c n timp ce preurile urc, nivelul
preului de nchidere nu avanseaz semnificativ
Tipuri fanioane:
Micarea larg de-o parte i de alta cu limitele de sus i jos covergnd,
determinat de fanion este urmat de obicei de un triunghi.
N<C .teagul se formeaz cnd o micare substanial a preului n sus
este urmat de o modest scdere a preului de-a lungul a ctorva zile, crend
91
Triunghi ascendent
Triunghi descendent
Triunghi simetric
impresia unui steag pe un stlp n lipsa vntului. Dup ce se formeaz steagul,
micarea n sus este ntrerupt brusc. Steagul tinde s se mite ntr-un paralelogram
fa de trendul anterior.
N<S< 9reptungiuri. Apariia acestor forme sugereaz o egalitate ntre
tendinele "bearish" i "bullish" de pe pia. La apariia unei tiri bomb sau a unei
anticipaii puternice, preurile ies din acest model.
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior
Tabel interpretativ pentru formatiuni
Tip model Variaie pre i Ateptri pia Evoluie Confirmarea
evoluie ulterioar a pe pia a
preului ateptrilor
-riun*"i .e/ucere 0i 1arent bullis" 2re0tere 2on3ir4are
ascen/ent cre0tere re5 a0tet6ri bullis"
-riun*"i .e/ucere 0i 1arent bullis" 7c6/ere 8econ3ir4are
ascen/ent cre0tere ret a0tet6ri bullis"
-riun*"i .e/ucere 0i 1arent bearis" 2re0tere 8econ3ir4are
/escen/ent sc6/ere re5 a0tet6ri
bearis"
-riun*"i .e/ucere 0i 1arent bearis" 7c6/ere 2on3ir4are
/escen/ent sc6/ere re5 a0tet6ri
bearis"
-riun*"i .e/ucere 0i 1arent neutru 7c6/ere In/icii ale unei
si4etric nivelare a ie5e bearis"
4i0c6rii
-riun*"i .e/ucere 0i 1arent neutru 2re0tere In/icii ale unei
si4etric nivelare a ie5e bullis"
4i0c6rii
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele i steagurile pot fi
substituite triunghiurilor.
B. *Crfuri 9i v7i
92
Aceste modele intervin n partea de sus a unor micri importante. Din
punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de ntoarcere sau refugii
de ntoarcere), moderate (cap i umeri, vrfuri pereche, vi pereche) sau ncete
(vrfuri largi, vi largi).
L<F< -ormaiuni abrupte. Punctele de ntoarcere respectiv refugiile de
ntoarcere apar n cazul evoluiei preurilor la mrfurile care depind de factorii
climatici. Cteodat pentru o marf, ntr-o anumit zi, preul prezint o ntoarcere
brusc. De exemplu dup un avans prelungit n care cei short nu au reuit s-i
acopere pozitiile piaa tinde spre limita de sus. Dup punctul de ntoarcere, colapsul
n jos a fost att de puternic nct cei ce dein poziii long nu pot s le lichideze.
Apariia acestor formaiuni coincide cu situaiile de for major. n cazul refugiilor de
ntoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare i sunt urmate de goluri de
fug, n schimb punctele de ntoarcere sunt precedate de o cretere moderat i
sunt urmate de cdere tot moderat.
L<A< -ormaiuni moderate
L<A<F< -ormaiunea Cap i 4meri este cea mai cunoscut din formaiunile
tehnice.
Linia umerilor este partea 'vital' a modelului Cap i Umeri. Penetrarea
acestei linii ofer semnale pentru iniierea unei tranzacii.
Prima formaiune este "cap i umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap i
umeri-inferior". n figur, E reprezint o alt culme posibil a umrului drept. n
teorie, cu ct este mai jos umrul drept ntr-o formaie de tip vrf, cu att este mai
mare declinul ateptat. Cu ct este mai sus punctul e ntr-o formaiune de tip vale,
cu att mai mare va fi avansul ateptat.
n formaia "Cap i Umeri-superior", punctul superior al primei creteri, a,
este depit de urmtoarea micare, n c. n general, aceast micare este
caracterizat de un volum mic al tranzaciilor. A treia cretere de la d la e nu
depete culmea c, iar valoarea tranzaciilor de la d la e este mai mic dect cea
de la b la c sau de la x la a.
93
X
b
a
c
d
e
c
d
e
E
b
a
x
b
c
d
e
f
g
h
i
j
n formaia "Cap i Umeri-inferior", captul primului declin, a, este depit
n jos de captul celui de-al doilea, c. Se observ c a i c nu au fost depite n jos
de e, captul ultimului declin. Cel mai mare volum se nregistreaz la declinul de la x
la a i unul mai mic la declinul de la b la c.
L<A<A< IErfuri i vi pereche. Acestea necesit un timp mediu pentru a
opera. n formaiile vrf, a doua culme este mai mic dect prima. n formaia vale,
culmea celei de-a doua vi este mai mare dect a primeia.
Creterea de la a la b este mai mare dect cea de la c la d, dar se poate
ntmpla s fie egale sau invers. Volumul joac un rol important, volumul primului
avans fiind mai mare dect al celui de-al doilea. Vrfurile pereche sunt un semnal de
vnzare n timp ce vile pereche reprezint un semnal de cumprare.
L<C< -ormaiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vrfurile largi i
de vile largi.Vile largi (triple) necesit timp mai mult pentru a apare. nfluenele
majore aici le au informaiile conflictuale (vechea recolt vs noua recolt, confuzia
privind o neanunat schimbare a politicii.)
Vrfuri triple
94
Vi triple
Vrfuri largi
a
Vrfuri pereche
Vi pereche
Vi largi
L. For816iuni :5erverse;. Spre deosebire de dreptunghiuri i fanioane,
care dezvolt n timp o aciune de reducere a variaiei preului deoarece participanii
de ambele pri (vnztori i cumprtori) determin preul s graviteze spre un
punct de echilibru, formaiunile "perverse determin variaii ale preurilor n timp
datorit participanilor la pia care acioneaz cu nerbdare din cauza informaiilor
conflictuale primite.
M. Trenduri 9i c1n1/e
Trendurile se refer la datele nregistrate despre preurile unei mrfi. n
funcie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu i lung.
Traderii de succes urmeaz trendurile. Se poate urma trendul din trend adic
urmarea trendului pe termen scurt care urmeaz trendul pe termen lung. De
asemenea trebuie menionat c urmarea oarb a trendului major poate duce la
pierdere. n canalul larg al trendului dominant exist o varietate de micri. Un trader
priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar dac se
bazeaz i pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin
unirea a trei puncte de maxim i de minim ale preurilor. Acest canal (tunel)
delimiteaz graniele evoluiei preului. Orice ieire a graficului prin partea de sus
este un semnal de cumprare, orice ieire a graficului prin partea de jos este un
semnal de vanzare.
0econstituirea trendului anterior. Evoluia trendului se realizeaz n valuri
cu vrfuri i vi. n cadrul relurii direciei trendului, preurile tind s reconstituie n
proporie de un anumit procent micarea anterioar naintea relurii trendului iniial
(major). De exemplu, n cazul unui trend n cretere ce determin creterea preului
cu 3-4 $, corecia ulterioar poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minim
este de 33%, iar cea maxim de 66%.
10. Puncte de su5ort 9i de re3isten67
Limita de sus a unui model grafic indic nivelul de rezisten, n timp ce
limita de jos indic nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezint punctul de
pe grafic care reflect faptul c, cererile de cumprare au fost n masur s
opreasc declinul preului, iar punctul de rezisten reprezint punctul de pe grafic
care indic faptul c ofertele de vnzare au fost n msur s opreasc creterea
preului.
Att timp ct nivelurile de rezisten i de suport cresc, trendul este
cresctor. O caracteristic a nivelurilor de rezisten i suport este aceea c odat
ce au fost depite datorit unor cantiti semnificative tranzacionate se inverseaz
poziiile, adic un nivel suport care a fost depit n jos devine punct de rezisten i
invers.
*III. PIA(A 'P(IUNIL'R
95
storia optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor
din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures
si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York.
n 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CB+T), unde, in mod oficial, primele
contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de
contracte futures pe cereale. ntrucat in 1874 un decret al statului llinois interzice
tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-
numitele "privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures
pe cereale (grau, porumb, etc.). n 1936, prin "Commodit# Exchange 2ct, Congresul
interzice tranzactionarea acestor optiuni.
n 1974, prin "Commodit# -utures Trading 2ct, este reinnoita interdictia de a
tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole,
dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari
permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures.
De-abia in 1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC.
n 1982, "Commodit# -utures Trading 2ct permite CFTC sa reglementeze optiunile
pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp
de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT
opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze
de la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago
Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii '60, aici s-au tranzactionat cartofi,
ceapa, piei. ncepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc,
vite vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a
dezvoltat numai cheresteaua.
n urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.
Mid2merica Commodit# Exchange (M2CE) provine din Pudd's Exchange, infiintata
in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE
este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. n 1984 sunt
lansate optiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
"e& 'or( Mercantile Exchange ("'MEG) isi are originea in Butter and Cheese
Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt
tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana
in anii '70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum cartofii,
chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, .ugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza
contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din
1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. n afara de
96
contractele futures tranzactionate din anii '20, in anii '80 au fost introduse optiuni pe
futures pe zahar brut, cacao si cafea.
"e& 'or( Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.
Opiunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul
opiunii (engl. option seller7 &riter7 ma(er) i cumprtorul opiunii (engl. option bu#er7
holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde
un activ determinat. Prin urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este
exercitat, creeaz obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor
obligaii se disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare.
Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option dTachat) este un contract, n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului (bu#er, holder) ca ntr-o anumit perioad
de timp, s cumpere de la vnztorul opiunii (seller, &riter) activul de baz, la un pre
stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a
vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este exercitat
ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s
vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt
parte, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la
cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit
interval de timp.
n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe categorii: opiuni
pe aciuni (engl. stoc( options), opiuni pe instrumente de datorie (debt options),
opiuni pe valute (currenc# options), opiuni pe indici (index options) i opiuni pe
contracte futures (futures options). n ultima categorie snt cuprinse opiunile pe
contracte futures cu marf, valute, rata dobnzii etc.
Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de baz
formeaz o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de vnzare pe aciuni BM).
Extinderea tranzaciilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat ndeosebi n
ultimele dou decenii, pe msura dezvoltrii pieei bursiere n marile centre financiare
ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu" n tranzacii
interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia bursier pentru aceste titluri.
n 1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima pia organizat
pentru opiunile pe aciuni, Chicago Board +ptions Exchange (CBOE); n aprilie 1973
s-au tranzacionat primele opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put.
Ulterior piaa opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea
activelor de baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai importante
burse din lume.
Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe ndici i
Opiuni (3ndex and +ption Mar(et - OM), unde se tranzacioneaz, ntre altele,
opiunile pe contractul futures pentru indicele .tandard8/oorTs DBB. n Frana a fost
deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le MarchU
dToptions nUgociables de /aris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE,
97
TSE) au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele
piee organizate pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni
(LFFE).
10.1. C1r1cteristici/e o56iunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui produs
bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ
financiar, ele snt ns tit/uri deriv1te.
a% Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al
volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l constituie contractele
futures, un contract pe opiuni poart, de regul, asupra a unui contract futures. Ca
atare, dac un investitor cumpr un contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier)
el dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin nmulind
nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De
exemplu, la opiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$;
cel care cumpr un contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de
tranzacii egal cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La
futures options fiecare opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la contractul futures.
b% 8urata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n
care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete
data expirrii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determin pe baza
aa-numitelor cicluri de expirare (engl. expiration c#cles). Astfel, la bursele americane
(CBOE) s-au stabilit pentru opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie,
iulie i octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie i
decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta nseamn
c, n cazul unei opiuni pe aciuni, dac o anumit aciune are o opiune care expir
n ianuarie, ea are de asemenea opiuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate
opiunile put i call din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar la un moment
dat snt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, n
cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea
opiunilor octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La
sfritul lui ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie,
iulie, octombrie. Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de
3, 6 i 9 luni. n general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie
exercitate nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi
de tranzacii este n cea de-a treia vineri a lunii.
98
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile
americane i cele europene. O opiune 18eric1n7 poate fi exercitat de cel care o
deine oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O
opiune euro5e1n7 poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i
de o zi - nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i
nu la pieele pe care snt negociate.
c% Preul de e$ercitare
Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii se numete
pre de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre se exercit dreptul pe
care l confer opiunea; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici
denumirea de stri(ing price). Acest pre depinde de preul activului de baz din
momentul cumprrii opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de expirare i
acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl. series). De exemplu,
toate opiunile call pe aciunile BM, avnd scadena n ianuarie i preul de exercitare
de 40$ formeaz o serie de opiuni. O asemenea serie se indic n felul urmtor: BM
ianuarie 40 call.
La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe aciuni este
stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul aciunii este mai mic de 25$,
preurile de exercitare snt indicate cu diferene de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$,
cu diferene de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferene de 10$. La opiunile pe
indici intervalele snt de 5$. Astfel, la o aciune care coteaz 22
3/8
$, preurile de
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22
1/2
$, 25$ etc. Dup cum se vede, preurile de
exercitare aproximeaz cursul aciunii care constituie activul de baz.
Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul activului de
baz; n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate scadenele care snt mai
ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data modificrii), astfel nct preul de
exercitare central s se menin reprezentativ.
d% Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete
vnztorului o 5ri87 (engl. premium; fr. prime), care reprezint preul opiunii, achitat
n momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se
numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul
duratei lor de via - preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de
raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente:
valoarea intrinsec i valoarea- timp.
*1/o1re1 intrinsec7 (engl. intrinsic value) este diferena dintre preul de
exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE)
i a preului (cursului) activului de baz (C), conform urmtoarelor formule:
99
- pentru opiunile call: Vi = C - PE
- pentru opiunile put: Vi = PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n bani"
(engl. inthemone#; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este negativ se spune
c opiunea este "fr bani" (engl. outofmone#; fr. en dehors); cnd valoarea
intrinsec este egal cu zero, opiunea este "la bani" (engl. atthemone#; fr. J paritU).
O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" - cnd preul de
exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n acelai caz opiunea call
este "fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau put) este "la bani" (atthemone#). O
imagine sintetic asupra valorii intrinseci a opiunilor o d Tabelul 8.1.
*1/o1re1 intrinsec7 1 o56iuni/or
Tabelul 8.1
Opiune call Opiune put
"n bani"
"La bani"
"Fr bani"
C > PE
C = PE
C < PE
C < PE
C = PE
C > PE
C = preul (cursul) activului de baz;
PE = preul de exercitare al opiunii.
*1/o1re1 ti85 (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de
opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea
sa intrinsec. De exemplu, n condiiile n care cursul aciunilor GM este de
40$/aciune, o opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate
vinde la 42$. Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este
egal cu preul activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se
manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct
este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata
de via, opiunea va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre.
Mrimea valorii-timp (Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preul
opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i
descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu privire la preu opunii se
reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific cu
valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i valoarea-timp
(Vt) i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de exercitare a opiunii (PE).
Dup cum rezult din cele de mai sus, preul activului influeneaz direct proporional
prima opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare
influeneaz pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt
100
parte, scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct
scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare.
Totodat, volatilitatea preului activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att
la call, ct i la put: opiunile pentru active cu fluctuaii mari snt mai scumpe dect cele
pentru active stabile.
10.2. &ec1nis8u/ tr1n31c6ii/or
Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur asemntoare cu
cele practicate pe pieele de titluri primare i contracte futures. Exist ns i o serie
de particulariti care in att de natura acestor titluri, ct i de modul cum au fost
organizate dup 1975 - bursele pentru opiuni. Vom prezenta n continuare
organizarea pieei i mecanismul tranzacional al opiunilor pe aciuni dup modelul
american, n spe la CBOE.
rganizarea pieei
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele
dou burse specializate: Chicago Board +ptions Exchange (CBOE), creat de CBOT
i 3ndex and +ption Mar(et (OM), creat de CME. Autoritatea pieei este .ecurities
and Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria
titlurilor financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat,
piaa futures este supravegheat de Commodities -utures Trading Commission
(CFTC). Bursa (CBOE sau OM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile
cu opiuni cotate care se aplic tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora - investi -
torii instituionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea
opiunilor, adic pentru admiterea acestora la tranzacii n burs.
Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui "creator de
pia" (engl. mar(et ma(er, MM). La CBOE acesta prezint dou preuri: bid, adic
preul maxim pe care MM l ofer pentru o opiune la cumprare, i as(, preul minim
pe care MM l cere pentru o opiune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului
(diferena dintre preul as( i bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i
20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs
este brokerul (engl. floor bro(er), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul
clienilor si; n acest sens clienii deschid conturi la firma broker de care aparine
brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order boo( official), care preia ordinele cu limit de pre ce nu
se pot executa n momentul primirii lor de la clieni, n vederea unei executri
ulterioare (cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele
mai bune ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform
criteriilor de prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
niierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client
(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
101
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile
de ordine utilizate snt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin
stop; n ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul
opiunii (callMput), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare,
data expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai
multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o 5o3i6ie 5e o56iune, iar
aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un
operator poate avea long pe call (a cumprat o opiune de cumprare), long pe put (a
cumprat o opiune de vnzare), short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau
short pe put (a vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat
cu poziia pe activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe
put, dar ea poate s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac opiunea
este exercitat. Deci orice tranzacie cu opiuni deschide pentru investitor o poziie pe
opiuni i creeaz o poziie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure anumite
garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul
opiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n
momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de
pia a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care opiunea este "n bani"
sau din care se scade mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea
primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n momentul
vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este cel puin egal cu
cursul aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru aciuni;
dac preul de exercitare este mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare
a investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic numrul maxim
de opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai tip de poziie virutal la
activul de baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip
de poziie virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni);
similar, un short call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al
activului, deci short pe aciuni).
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care
reprezint numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile
consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz
mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor
sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor
pe opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl.
102
+ptions Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se
interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi
cumprtorii de call care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put
care exercit opiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl.
clearing members), deschid conturi la casa de compensaie prin intermediul crora
efectueaz cliringul. Toi creatorii de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz
n burs trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si, iar
numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al contractelor
de vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena contractelor
clienilor si (creatorii de pia sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n
dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este
depus la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu
brokerul clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a
OCC, face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea
sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a@ Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe
opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune
de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul
(short call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei
opiuni de vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar
vnztorul unei opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se
numete lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a
investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv;
n ultim instan, clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat
dup deducerea comisioanelor i taxelor).
b@ Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei
subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie s anune
acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su.
Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, iar aceasta
alege o alt firm membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune.
Aceast din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz
clientul su cu poziie short (&riter) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a
opiunii. Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales (&riter) va livra titlurile, iar
cumprtorul care a exercitat opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac este
103
vorba de o opiune put, cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder) va livra
titlurile, iar vnztorul ales (long &riter) va plti preul de exercitare.
c@ Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden,
fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din
evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare
intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii
este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima.
%TRATEII CU 'PTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor futures, el va
cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long call, iar atunci cnd acesta
prevede scderea preurilor n viitor, va cumpra opiuni put, adoptnd astfel la
burs o poziie long put.
Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor ntr-un sens sau
altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara banilor devine foarte atractiv,
pentru c aceste opiuni sunt mai ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri ridicate,
fr riscuri adiionale.
n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea preurilor sau pe
uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o poziie short call, iar un
operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor sau pe uoara lor cretere, va vinde
opiuni put, deschiznd o poziie short put.

104
L'N CALL %"'RT CALL L'N PUT %"'RT PUT
Principiu
Cumprarea
unei opiuni de
cumprare
contra plii
unei prime
Vnzarea unei
opiuni de
cumprare.
ncasarea
primei i
obligaia
depunerii unui
depozit
Cumprarea
unei opiuni de
vnzare contra
plii unei prime
Vnzarea unei
opiuni de
vnzare.
ncasarea
primei i
obligaia
depunerii unui
deposit
Scop
A se profita de
creterea
preului futures.
Asigurarea unui
pre de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea
primei, n
condiiile unei
piee neutre
sau
descresctoare.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist poziie
deschis pe
futures
A se profita de
scderea
preului futures.
Asigurarea unui
pre de vnzare
viitor minim.
Realizarea
unui profit
limitat la
mrimea
primei, n
condiiile unei
piee neutre
sau
cresctoare.
Obinerea unei
poziii pe
futures la un
pre mai mic,
ca urmare a
primei
ncasate.
Profilul
ctigului i a
pierderii
(PE preul de
exercitare ;
p prima
opiunii )
Observaii Efect de levier
puternic n
special dac
poziia
cumprtorului
Dac
anticiparea este
sigur, se vinde
opiunea "n
bani, pentru ca
Efect de levier
puternic daca
poziia
cumprtorului
este "fr bani"
Dac
anticiparea
este sigur, se
vinde opiunea
"n bani.
105
(+)
(-)
(+) (+) (+)
(-)
(-) (-)
p p
p
PE
PE
PE
PE PE+p
PE+p
PE-p
PE-p
Pret
futures
p
0 0
Pret
futures
Pret
futures
Pret
futures
este "fr bani prima este
maxima.
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care
il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.
A- '5tiune1 c1//
1. Pozitia cumparatorului opiunii
Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului suport. n
schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport, contractate
pn la scadena opiunii, la un pre de exercitare prestabilit. El va nregistra un
profit dac, n viitor, cursul activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate
(adic pretul de exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la
mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la
preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a cursului bursier. El
ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere
a cursului bursier.
2. Po3i6i1 vCn37toru/ui o56iunii
n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la valoarea
primei. n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub
valoarea preului de exercitare.
Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare + prima, atunci
vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare + prima, atunci
vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic nelimitat.
Profit = p
106
$- '5tiune1 5ut
1. Po3iti1 cu851r1toru/ui o56iunii
n cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub
pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca
pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este 'in afara banilor'.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea
primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va
scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura
creterii cursului activului-suport.
2. Po3iti1 vCn37toru/ui o56iunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a acestuia. n
aceste condiii el este de acord s vnd un put prin care se angajeaz, n schimbul
primei (p) ncasate, s cumpere activele suport, la un pre de exercitare (PE)
prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n
caz de scdere a cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de
curs.
Profit = p
F1ctori c1re inf/uente131 5retu/ o5tiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretu/ de e>ercit1re @n co851r1tie cu 5retu/ futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta
o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures
pe gru se tranzactioneaza la 400, este de la sine nteles ca optiune call, care are
un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de
107
exercitare de 360. n mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai
putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
nfluenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina
valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza.
Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
*o/1ti/it1te1
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului
curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului
activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei,
prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat
de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment
dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor
respective.
n general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima
optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care si-l asuma
compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va
cere o prima mai mare. n caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe
masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea
perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea
efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor
ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii
n cazul n care piata se ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o marime
non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza
prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate
accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la
intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului
natural al raportului dintre pretul futures de nchidere si pretul futures de inchidere
precedent. ntervalul de masurare luat n considerare este ziua de tranzactie.
Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita
marfa pe parcursul unei perioade.
R1t1 do.Cn3ii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii
optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si
de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre
modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.
108
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul
unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al
activului de baza si sa investeasca banii ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe
de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile
lui legate de detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si
de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai
redus a valorii timp n totalul primei. n general, daca rata dobanzii creste, prima
optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai
puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.
Ti85u/
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta
asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat
este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se
modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau
impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o
miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca
optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. nsa
valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea
scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei
este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
n tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii,
precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in' Efectul cresterii
Call Put
Pretu/ 1ctivu/ui
de .131
Creste Scade
Pretu/ de
e>ercit1re 1/ o5tiunii
Scade Creste
Dur1t1 r181s1
51n1 /1 sc1dent1
Creste Creste
*o/1ti/it1te1
1ctivu/ui de .131
Creste Creste
R1t1 do.1n3ii Creste Scade
109
$I$LI'RAFIE
1. Andrews, M.; Meaden, N. 9erivatives Mar(ets and 3nvestment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Bernstein, J. Trading the 3nternational -utures Mar(ets, NY nstitute of
Finance, 2000.
3. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii
Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 1982.
4. Fackler, P. - 9eliver# and Manipulation in -utures Mar(ets, The Journal of
Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
5. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The 3nteligent .peculator, rwin, 1996.
6. Gradu, M. - Tranzacii bursiere! pieele futures i de opiuni, Ed. Economic,
Bucureti, 1995.
7. Herbst, A. - 2nal#sing and -orecasting -utures /rice! *uide for 5edgers%
.peculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992.
8. Hull, J.C. - +ptions% -utures and +ther 9erivative .ecurities, Prentice Hall
nternational, New Jersey, 1997.
9. Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri
agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002.
10. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - +ptions and -utures, West Publishing
Company, 1995.
11. Kolb, Robert W., 4nderstanding -utures Mar(et% Blackwell Business, 1997.
12. Malliaris, A.G. - -utures Mar(ets, vol -, An Edgar Reference Collection,
1997.
13. Popa, . - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, 1995.
14. Purcell, D. W.; Koontz, S. 2gricultural -utures and +ptions, Principles and
Strategies, 2
nd
Edition, Prentice Hall, 1999.
15. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
Dalloz Gestion, 1986.
16. Tamarkin, B. The "e& *atsb#! -ortunes and Misfortunes of Commodit#
Traders, New York, William Narrow & Co., nc. 1985.
17. Williams, J. - The Economic -unction of -utures Mar(ets, Cambridge
University Press,1994.
110