2 Modelul Lesourne-Leban

Asem!narea cu modelul Jorgenson: orizontul de timp este infinit.

Deosebiri:
- vizeaz! schimb!ri n structura financiar! (finan"area poate fi f!cut! din ac"iuni sau din
credite);
- criteriul de optim: maximizarea valorii firmei ca sum! actualizat! de dividende;
- "ine seama de politica de taxare (impozitare a guvernului).
Ecua"iile modelului:
- ecua"ia de balan"! care formalizeaz! sursele de finan"are a bunurilor capital:
) ( ) ( ) ( t K t Y t X = + (#)
unde:
X(t) valoarea ac"iunilor (capitalul social al firmei)
Y(t) mprumuturi (credite)
K(t) valoarea bunurilor capital.
- ecua"ia de evolu"ie a bunurilor capital (investi"ia net!); este ecua"ia de stare:
) ( ) ( ) ( t aK t I t K =

(2)
unde
I(t) investi"ia brut!;
a rata de amortizare;
) (t K

- investi"ia net!.
- Ecua"ia profitului net
)] ( ) ( ) ( )) ( ( )[ # ( ) ( ) ( ) ( t rY t aK t wL t Q R f t D t X t E = + =

(3)
unde:
E(t) profitul net al firmei;
f rata de impozitare;
R(Q(t)) veniturile firmei (din vnz!ri);
w salariul pe persoan! ocupat!;
L(t) personalul ocupat;
) (t X

- cre$terea capitalului social;

D(t) valoarea dividendelor.
Ecua"ia (3) cuprinde modul de distribuire $i modul de formare a profitului net:
) ( ) ( ) ( t D t X t E + =

(distribuirea profitului net pentru dividende $i/sau cre$terea capitalului
social(acumul!ri)).
Mecanismul de formare a profitului net este:
)] ( ) ( ) ( )) ( ( )[ ( ) ( t rY t aK t wL t Q R f t E = #
Observa!ie: Spre deosebire de modelul Jorgenson, cheltuielile cu capitalul se consider!
valoarea amortiz!rilor (la Jorgenson costul capitalului era exprimat ca o pondere din investi"ia
brut!). Ca $i n modelul amintit, se consider! dou! inputuri: capitalul $i for"a de munc!.
Ipoteze asupra func!iei de venit (venituri din vnz!ri)
- R(Q(t)) este strict concav!:
)) ( ( ) ( )) ( ( )) ( ) ( ) ( ( t Q R " t Q R " t Q " t Q " R
2 # 2 #
# # + > +
- R(Q(t)) este monoton strict cresc!toare: 0 > )) ( ( t Q R
- veniturile marginale la scala de fabrica"ie sunt strict descresc!toare: 0 < )) ( ( t Q R
Performan!a modelului: firma este condus! de ac"ionari, criteriul este maximizarea
fluxurilor de dividende pe un orizont infinit.

0
dt t D e
it
L I D
) ( max
, ,
(4)
Restric!ii asupra dividendelor
Dividendele sunt nenegative:
0 ) (t D (5)
Restric!ii de limitare a valorii mprumutului:
) ( ) ( t kX t Y 0 (6)
unde k este ponderea maxim! a datoriilor (creditelor bancare) n raport cu valoarea capitalului
social.
Din ecua"ia de balan"! rezult! Y(t) = K(t) X(t). nlocuim n (6):
) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( t X k t K t X t X k t X t K + + # # 0 (6)
Limitele artificiale pentru variabilele de control (dividende $i investi"ii):
max
) ( D t D 0 (7)
max min
) ( I t I I (8)
(necesare pentru a ob"ine un domeniu nchis al variabilelor de control).
Modelul matematic (Lesourne $i Leban) este:

0
dt t D e
it
L I D
) ( max
, ,
(9)
) ( )] ( ) ( ) ( ) ( )) ( ( )[ # ( ) ( t D t rX t K a r t wL t Q R f t X + + =

(#0)
Observa!ie: n ecua"ia (3) am "inut seama de ecua"ia de balan"!:
) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( t X t K t Y t Y t X t K = + =
) ( ) ( ) ( t aK t I t K =

(##)
) ( ) ( ) ( ) ( t X k t K t X + # (#2)

) #4 (
) #3 (
) (
) ( 0
max min
max
I t I I
D t D
restric"ii momentane asupra variabilelor de comand!
Pentru rezolvare aplic!m principiul lui Pontreaghin:
Hamiltonianul problemei:
)] ( ) ( )[ ( )} ( )] ( ) ( ) (
) ( )) ( ( )[ # ){( ( ) ( )) ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( (
2
# 2 #
t aK t I t t D t rX t K a r
t wL t Q R f t t D t t t X t D t I t K H
+ + +
+ =

(#5)
Lagrangeanul problemei:
= ) ) ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( , ) ( ), ( , ) ( ), ( , ) ( ), ( (
Lagrange tori multiplica
2 # 4 3 2 #
adjuncte variabile
2 #
comanda de variabile stare de variabile
" " " " " " ! " " " " " " "! " "! " "! "
t t t t t t t t t D t I t X t K L
)) ( ) ( ) # )(( ( )) ( ) ( )( ( )) ( )( (
) ) ( )( ( )) ( )( ( ) ( ) ( ) (
2 # max 4
min 3 max 2 #
t K t X k t t X t K t t I I t
I t I t t D D t t D t H
+ + + +
+ + + + =


(#6)
Presupunem, din ra!iuni economice, c!:
= = = 0
4 3 2

>
>
>
) (
) (
) (
max
min
max
t I I
I t I
t D D
Condi"iile de optim ale modelului sunt:
) ( ) # ( ) ( ) # )( ( ) (
) (
) (
) ( ) (
2 # # # # #
t k t r f t t i
t X
L
t i t + + =

(#7)
) ( ) ( ) (
) (
) (
) (
) # )( ( ) (
) (
) (
) ( ) (
2 2 #
# 2 2 2
t a t t
a r
t K
R
f t t i
t K
L
t i t


+ +

(#8)
# ) ( ) ( 0 ) ( # ) ( 0
) (
) (
# # # #
+ = = + =

t t t t
t D
L
(#9)
0 ) ( 0
) (
) (
2
= =

t
t I
L
(20)
0
) (
) (
) # )( ( 0
) (
) (
#
=

w
t L
R
f t
t L
L
(2#)
0 ) ( ) (
#
= t D t (22)
0 )] ( ) ( )[ (
#
= t X t K t (23)
0 )] ( ) ( ) # )[( (
2
= + t K t X k t (24)
0 ) ( ), ( ), (
2 # #
t t t (25)
Din (#9) $i (25) rezult! c!:
0 ) (
#
> t (26)
din (2#) $i (26):
w
t L
R
w
t L
R
f
t
=

>
>
) (
) (
0
) (
) (
0 ) # (
0 ) (
#

(27)
(venitul marginal al muncii este egal cu costul marginal).
Conform (20) = 0 ) (
2
t

rela"ia (#8) devine:

) ( ) ( ) (
) (
) (
) # )( ( 0
2 # #
t t a r
t K
R
f t +

= (28)
Traiectorii posibile
TR. nr. ) (
#
t ) (
#
t ) (
2
t
# 0 + 0
2 0 0 +
3 0 0 0
4 + + 0
5 + 0 +
6 + 0 0
Transformarea condi"iilor de optim pe traiectoriile #, 2, 3 pentru care 0 ) (
#
= t :
(#9) = = 0 ) ( # ) (
# #
t t

(#7) devine:
) ( ) ( ) # ( ) # ( ) ( ) # ( ) ( ) # ( 0
# 2 2 #
t t k r f i t k t r f i + = + + = (29)
Pe traiectoriile #, 2, 3, (28) devine:
) ( ) ( ) (
) (
) (
) # (
# 2
t t a r
t K
R
f =

(30)
Ipotez#: r f i ) # ( : revenirea ac"ionarilor este diferit! de costul unitar al mprumutului.
i rata de revenire a ac"ionarilor la o unitate monetar! investit! pe ac"iuni;
($ f)r costul mprumutului (partea dintr-o unitate monetar! de profit net care constituie
restituirea datoriilor).
Analiza traiectoriilor de baz"
Traiectoria #: 0 ) ( ) ( , 0 ) (
2 # #
= = > t t t
0 ) ( 0 ) (
) ( ) ( 0 ) (
#
#
> =
= >
t D t
t X t K t

Din (29) rezult!:

i r f t t i r f > > = ) # ( 0 ) ( ); ( ) # (
# #
(3#)
deci ac"iunile sunt mai ieftine dect creditul $i este ra"ional ca finan"area s! se fac! din ac"iuni.
Din (30) rezult!:
f
t
a r
t K
R

= +

#
) (
) (
) (
) (
#

(32)
nlocuim pe ) (t %
#
din (3#) n (32):
f
i
a
t K
R

# ) (
) (
(33)
$i not!m cu
*
X
K solu"ia acestei ecua"ii (valoarea sta"ionar! cnd finan"area se face numai din
ac"iuni).
Traiectoria 2: 0 0
# # 2
= = > ) ( ) ( , ) ( t % t t %
0 0
#
0 # 0
#
2
> =
+
= = + >
) ( ) (
) (
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
t D t
k
t K
t X t K t X k t %
Din (29) rezult!:
r f i t k ) # ( ) ( ) # (
2
= +
adic!:
k
r f i
t
+

=
#
) # (
) (
2
(35)
Deoarece i r f k t < > + > ) # ( 0 # ; 0 ) (
2
rezult! c! ac"iunile sunt scumpe $i creditele sunt
ieftine; deci finan"area se va face din credite.
Din (30) rezult!:
) ( ) (
) (
) (
) ( t % a r
t K
R
f
2
# =

(36)
nlocuim pe ) (t %
2
din (35) $i ob"inem:

+
+
=

f
i
kr
k
a
t K
R
# #
#
) (
) (
(37)
Not!m cu
*
Y
K solu"ia acestei ecua"ii (valoarea sta"ionar! cnd finan"area se face din credite
la maxim).
Traiectoria 3: 0
2 # #
= = = ) ( ) ( ) ( t % t t %
Din (29) rezult!:
i r f = ) (#
situa"ie exclus! prin ipotez!, deci traiectoria 3 nu este admisibil!.
Traiectoria 4: , ) ( , ) ( , ) ( 0 0 0
# 2 #
> = > t t % t %
Din (24) rezult!:
0 ) ( ) ( ) ( = = t Y t X t K
deci finan"area se face numai din ac"iuni.
Din (29) ) ( ) ( t % r f i
#
# = # r f i ) ( < pentru c! 0
#
> ) (t % .
Din (30), pentru 0 ) (
2
= t , avem:
) ( ) (
) (
) (
) # )( (
# #
t a r
t K
R
f t =

nlocuim ) (
#
t din ecua"ia precedent! $i "innd cont c! i < (# f)r, va rezulta:
*
) (
) (
) (
YX
K t K r a
t K
R
> <

Traiectoria 5: . 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
# 2 #
> > = t t t
Din (24) rezult!:
) ( ) ( ) ( ) # ( ) ( t kX t Y t X k t K = + =
deci finan"area este mixt! (din ac"iuni $i credite la maxim).
Din (30), pentru 0
#
= ) (t % , avem:

*
) (
) (
) (
) ( ) (
) (
) (
) )( (
YX
K t K r a
t K
R
t % a r
t K
R
f t & < >

2 #
#
unde
*
YX
K este solu"ia sta"ionar! n cazul finan"!rii mixte.
Traiectoria 6: 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
# 2 #
> = = t t t
Din (23) rezult!:
0 ) ( ) ( ) ( > > t Y t X t K
iar din (24) avem:
) ( ) ( ) ( ) # ( ) ( t kX t Y t X k t K < + <
rezultnd c!:
) ( ) ( ) ( ) ( t X k t K t X + < < #
Din (30), pentru 0
2 #
= = ) ( ) ( t % t % , avem:
*
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) )( (
YX
K t K r a
t K
R
a r
t K
R
f t & = =

0 #
#
unde
*
YX
K este solu"ia sta"ionar! n cazul finan"!rii mixte.
Analiza solu!iei
Traiectoriile 4,5,6 nu pot fi traiectorii finale, ntruct nu poate fi optimal s! nu se pl!teasc!
dividende pe termen lung (deoarece 0 ) ( 0 ) (
#
= > t D t ); deci traiectoriile # $i 2 sunt singurele
traiectorii finale.
Traiectorii ntr-un singur stadiu
a) dac! r f i ) # ( < $i
*
) 0 (
X
K X = , traiectoria optim! este traiectoria #.
*
* *
* * *
) (
) (
0 ) (
) ) ( )( # (
X
X
X X
K t K
aK t I
t Y
aK wL K R f D
=
=
=
=
D
*
(t)
I
*
(t)
K
X
*
t
b) dac! r f i ) # ( > $i
*
#
#
) 0 (
Y
K
k
X
+
= , traiectoria optim! este traiectoria 2.
*
* *
*
* * *
) (
) (
#
) (
] )
#
( ) ( ) ( )[ # (
Y
Y
Y
Y Y
K t K
aK t I
K
k
k
t Y
K r
k
k
a t wL K R f D
=
=
+
=
+
+ =
Traiectorii n dou" faze
Sunt formate din cuplarea traiectoriilor 4, 5 $i 6, naintea traiectoriei # sau 2.
ntruct modelul are restric"ii pure asupra st!rii, trebuie s! consider!m posibilitatea ca
variabilele adjuncte s! nu fie continue.
n punctul ' n care &(t) este discontinu!, trebuie satisf!cute rela"iile:
) ( ) ( ) ( ) (
2 # # #
+ =
+
(4#)
) ( ) # ( ) ( ) ( ) (
2 # 2 2
k + + + =
+
(42)
0 )) ( ) ( )( (
#
= X K (43)
0 )) ( ) ( ) # )(( (
2
= + K X k (44)
0 ) ( , 0 ) (
2 #
(45)
ntruct 0 ) (
2
= t , din (42) rezult!:
0 ) ( ) # ( ) (
2 #
= + + k (46)
Din (45) $i (46) rezult! 0 ) ( ) (
2 #
= = deci ) (
#
t este continu!.
Din (#9) rezult! ) ( # ) (
# #
t t + = deci ) (
#
t este continu!.
ntruct pe traiectoriile # $i 2
#
(t) = 0, este necesar ca traiectoriile care preced traiectoriile #
sau 2 s! verifice 0 ) (
#
> t . Rezult! c! n punctul de comuta"ie:

=
<
0 ) (
0 ) (
#
#
t
t

Cum ) ( ) (
# #
t t

= fiindc! ) ( # ) (
# #
t t + = , nlocuind n (#7) ob"inem:
) ( ) # ( ) ( ) ) # ( ))( ( # ( ) (
2 # # #
t k t r f i t t + + + = (47)
Pe traiectoria 4 avem 0 ) (
2
= t .
D
*
(t)
I
*
(t)
K
X
*
t
nlocuim n (47) rela"iile: 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
# # 2
< = = t t t $i rezult!:
r f i ) # ( <
Din condi"ia de optim (28), prin explicitarea lui ) (
#
t rezult!:

= ) (
) (
) (
) # )( ( ) (
# #
a r
t K
R
f t t
$i nlocuind pe ) (
#
t n (47), "innd seama c! ) ( # ) (
# #
t t + = , avem:
"! "

0
2 # #
) ( ) # ( ) (
) (
) (
) # ))( ( # ( ) ) # ( ( ) (
=
+

+ = t k a r
t K
R
f t r f i t
*
#
) (
# ) (
) (
0 ) (
X
K t K
f
i
a
t K
R
t

<
Am determinat deja c!
*
) (
YX
K t K > .
Ob"inem:
Dac!
*
) 0 ( ) 0 ( ) (
X
K K X t K < = < , traiectoria de magistral! este:
Tr4 % Tr#.
TR4 TR#
* *
X YX
K K <
*
X
K
0 ) ( > t K

valoare sta"ionar!
0 ) ( = t Y 0 ) ( = t Y
0 ) ( = t D
] ) ( ) ( )[ # ( ) (
* *
X X
aK t wL K R f t D =
Traiectoria de magistral! TR4 % TR# este cazul finan"!rii pure din ac"iuni.
Pe Traiectoria 5, 0 ) (
#
= t .
Din condi"ia de optim (28) rezult! prin explicitarea lui ) (
2
t :

= ) (
) (
) (
) # )( ( ) (
# 2
a r
t K
R
f t t
$i nlocuind pe ) (
2
t n (47), "innd seama c! ) ( # ) (
# #
t t + = :
K
0
Q
0
Q
X
*
*
X
Q
*
X
K
D(t)
TR4
cre$tere
TR#
sta"ionar!
t
4,#
T
t

+ = 0 ) (
) (
) (
) # )( # ( ) ) # ( ( ) (
#
a r
t K
R
f k r f i t
*
) ( )
#
(
#
#
) (
) (
Y
K t K
f
i
kr
k
a
t K
R

+
+

Traiectoria 5 trebuie conectat! cu traiectoria 2 $i va rezulta cazul finan"!rii maxime din
mprumut.
Ob"inem:
Dac!:
r f i ) # ( > $i
*
#
#
) 0 (
Y
K
k
X
+
<
traiectoria de magistral! este TR5 % TR2.
TR5 TR2
*
) (
Y
K t K
*
Y
K
0 ) ( > t K

traiectorie sta"ionar!
) (
#
) ( t K
k
k
t Y
+
=
*
#
) (
Y
K
k
k
t Y
+
=
0 ) ( = t D ] )
#
( ) ( ) ( )[ # ( ) (
* *
Y y
K r
k
k
a t wL K R f t D
+
+ =
n cazul acestei magistrale, cre$terea se va face cu finan"are maxim! din mprumut.
Traiectoria 6 nu poate precede traiectoria # sau 2, datorit! continuit!"ii lui K(t).
Pe traiectoria #:
*
) (
# ) (
) (
X
K t K
f
i
a
t K
R
=

Pe traiectoria 6:
*
) (
) (
) (
YX
K t K r a
t K
R
= =

Y(0)
Y(t)
K
0
Q
0
*
Y
Q
*
Y
K
D(t)
TR5
cre$tere
TR2
sta"ionar!
t
5,2
T
t
*
Y
Q
Pe traiectoria 2:
*
) ( )
#
(
#
#
) (
) (
Y
K t K
f
i
kr
k
a
t K
R
=

+
+
=

.
Deci traiectoriile n dou! stadii sunt:
TR4%TR#
TR5%TR2
Traiectoriile n mai multe stadii:
a) dac! r f i ) # ( < $i
*
#
#
) 0 (
YX
K
k
X
+
< , traiectoria optimal! este:
TR5 % TR6 % TR4 % TR#
b) dac! r f i ) # ( > $i
*
#
#
) 0 (
YX
K
k
X
+
= , traiectoria optimal! este:
TR5 % TR2