POLITICI MONETARE

Curs 1:
A schimbat criza rolul tradiional al politicilor
macroeconomice (monetare)?

Tudor Grosu


12 Octombrie 2013
2
1. Consensul pre-criz cu privire la politicile
macroeconomice

2. Marea Recesiune, 2007-

3. Reconsiderarea rolului politicilor macroeconomice



Cuprins
3
- standard aur
- post-1970: moneda fiduciar politicile conteaz (!)
- 1970-1980: inflaie ridicat, fluctuaii ale PIB: unde sunt bncile centrale?
- post-1980: inflaie redus i stabil n paralel cu absena sacrificrii altor
obiective ale politicilor (de ex., PIB)
- paradox: ntr-o perioad de succes maxim a macrostabilizrii, bncile
centrale renun la ambiia de a macrostabiliza (). De ce?
- bncile centrale i stabilesc obiective limitate: stabilizarea inflaiei poate
fi realizat i conduce, implicit, la o bun performan i a economiei
reale
- crete importana regulilor, n detrimentul atingerii, n manier
discreionar, a unor obiective dintre cele mai diverse. Dar,
- noile reguli nu sunt de tip mecanic, similare celor din perioada
standardului aur, ci
- principii sistematice de aciune, ntr-un cadru instituional, n care
bncile centrale devin contiente i i asum consecinele propriilor
decizii, urmrind cu grij atingerea obiectivelor stabilite. n plus,
- succesul politicilor depinde de ncrederea pe care sectorul privat o
acord acestora intirea inflaiei



Fundamente conceptuale ale politicii monetare (1)
4
Care este cadrul conceptual?
- iniial, literatura academic nu reprezenta sursa principal de inspiraie
pt. bncile centrale:
- critica lui Lucas (1976): mpotriva metodelor econometrice de evaluare a deciziilor
- apariia unor noi modele (RBC): fundamente microeconomice, relevan redus a
politicii monetare pentru bunstarea economiei

Practica tradiional a bncilor centrale: aderarea la un obiectiv clar (de
regul, inflaie sczut i stabil). Justificri potenial contradictorii:
- modele standard de echilibru general (RBC): nivelul absolut al preurilor nu conteaz
pentru alocarea resurselor; preurile relative sunt cele care conteaz
- curentul Keynesist: variaii ale ratelor de cretere a salariilor i preurilor au efecte
asupra activitii economice/ocuprii curbe Phillips abuzate?

Stabilirea unui obiectiv int clar stabilitatea preurilor
- politicile monetare sistematice pot genera efecte reale (rigiditatea preurilor/salariilor):
ateptrile privind inflaia conteaz (Friedman, Phelps)
- evoluiile factorilor reali (vs. nominali) conteaz (consistent cu RBC), ns impactul
acestora depinde de reacia politicii monetare
- teoria RBC are implicaii asupra nivelului natural al produciei, ns ce conteaz
pentru definirea curbei Phillips este deviaia PIB de la nivelul natural


Fundamente conceptuale ale politicii monetare (1I)
5
Cadrul conceptual:
- noua sintez neoclasic (Goodfriend, King, 1997):
- termen scurt: analiz keynesian, bazat pe rigiditatea preurilor/salariilor; analiz
prospectiv, ateptrile agenilor conteaz (evit critica Lucas): IS-AS-Taylor rule
- termen lung: analiz neoclasic (n spiritul Samuelson/Hicks), echilibru determinat al
economiei la fiecare moment de timp (variabile naturale)
- ofer suport teoretic regimului de intire flexibil a inflaiei:
- salarii/preuri rigide: (i) inflaia ridicat produce ajustri ineficiente ale preurilor
relative=cost al inflaiei; (ii) modificrile ratei nominale a dobnzii afecteaz i rata
real=efecte de contracarare posibile ale bncii centrale la adresa ocurilor de cerere
agregat, dar
- exist i ocuri de natura ofertei abateri ale inflaiei de la int o parte din preuri
sunt rigide readucerea inflaiei la int implic fluctuaii ineficiente ale PIB. n esen:
- exist un trade-off ntre inflaie i PIB pe termen scurt.


Fundamente conceptuale ale politicii monetare (1II)
- pe frontiera Taylor, alegerea optim
(volatilitate minim a inflaiei i PIB) definete
funcia de reacie rspunsul politicii
monetare la ocuri care afecteaz economia.
Dar,
6
Critici ale modelului tradiional:
- tratamentul ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici este simplificator i ignor
posibilitatea ca ele s reprezinte o surs de fluctuaii (i nu o simpl oglind a evoluiilor din
economie)
- intermedierea financiar nu este explicit modelat, deci bncile i creditarea nu joac un rol
n explicarea fluctuaiilor economice
- ignor posibilitatea manifestrii unor efecte de contagiune trans-frontalier din partea
politicii monetare
- riscurile de propagare cresc exponenial n situaia atingerii limitei inferioare a ratei dobnzii

A. Exist un trade-off ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar?
Exemplul 1: persistena evalurilor incorecte ale agenilor economici.
- nu exist mecanisme care s garanteze c percepiile eronate se corecteaz rapid
economia poate funciona ntr-un echilibru stabil pe termen scurt, ns instabil pe
termen mediu
- preurile distorsionate (dar n linie cu echilibrul economiei pe termen scurt), transmit
semnale sub-optimale cu privire la veniturile i consumul viitor
- n teorie este valid teoria ateptrilor raionale, n practic, agenii nva din
experien
- revizuirea ateptrilor trebuie s fie corelat pentru un numr ridicat de gospodrii,
pentru ca dezechilibrele s fie corectate n timp util. Realitatea nu valideaz neaprat
aceast ipotez animal spirits


Fundamentele conceptuale ale politicii monetare (IV)
7


Studiu de caz (I)
8


Studiu de caz (II)
2000-2006: fundamentale decuplate de dinamica preurilor
bul imobiliar
Rata dobnzii
Populaie
Cost
construcii
Preuri locuine
I
n
d
i
c
e
/
r
a
t
a

d
o
b

n
z
i
i

P
o
p
u
l
a

i
e

(
m
i
l
i
o
a
n
e
)

Rat redus a
dobnzii, ca
rspuns la rata
redus a
inflaiei (preul
locuinelor nu
intr n coul
de consum)
Piaa imobiliar, SUA
2006-2009:
reducerea cu
30% a preurilor
locuinelor;
30% avuie;
20% din
creditele
ipotecare totale
1940:
fundamentale
n linie cu
dinamica
preurilor
9


Studiu de caz (III)
Evoluia preurilor locuinelor
Exuberan iraional: cresteri sincronizate n alte economii
Preurile locuinelor nu au cum s scad !!!

Practicile de creditare a
ipotecarelor considerabil
relaxate ipoteci sub-
prime

Problema securitizrii
instituia financiar titular a
contractului de creditare
vinde produsul ipotecar
mortgage backed
securities

Certificarea produselor
mpachetate agenii de
rating

Scderea preurilor
locuinelor falimentul
debitorului (valoarea ipotecii
< valoarea mprumutului)

Proprietatea este abandonat
transfer ctre banc
marcarea pierderii




10


Studiu de caz (IV)
Scdere PIB accelerat

De ex., n SUA, ipotecile
sub-prime reprezentau
aprox. 20% din totalul
creditelor ipotecare
Economii
emergente i n
dezvoltare
Economii
dezvoltate
Luni dup emitere
P
r
o
c
e
n
t

Mecanism de amplificare:
gradul de intermediere
(leverage)
Rata falimentelor,
ipoteci sub-prime
Mecanism de amplificare:
instrumente derivate (CDS)
Cretere PIB real
11


Studiu de caz (V)
Banca I:
-Active: 100
-Pasive: 80
-Capital: 20
-Grad de intermediere: 5

Banca II:
-Active: 100
-Pasive: 95
-Capital: 5
-Grad de intermediere: 20

Preurile locuinelor scad cu 20%:
-Banca II falimenteaz,
-Banca I rezist, dar gradul de
intermediere devine infinit (!)


Grad intermediere, SUA
SUA Zona euro
Japonia
Credit acordat sectorului privat
12
Exemplul II: canalul asumrii riscurilor.
- ratele reduse ale dobnzilor ncurajeaz investitorii s i asume mai multe riscuri
dect dect ar face-o n mod obinuit, din dorina de a specula posibilitatea de
ctig (search for yield)
- investitorii instituionali caut echilibrarea costurilor cu ctigurile obinute
- rezultatul net ar putea fi un ciclu financiar puternic influenat inclusiv de conduita
politicii monetare trade-off ntre politica monetar i stabilitatea financiar

Exemplul 1+II trade-off-ul ntre inflaie i PIB s-ar putea dovedi total nerealist n anumite
situaii. Ce trebuie s fac politica monetar - dezbaterea lean vs. clean?
- politica monetar nu poate cura (clean) efectele crizei. De ce?
- criza poate avea un impact asupra PIB cu mult nainte ca rspunsul politicii monetare s se fac simit
- criza afecteaz, de regul, potenialul economiei (de ex., scurcircuitarea creditrii ctre economie)



Fundamentele conceptuale ale politicii monetare (V)
- pe frontiera Minsky-Taylor, unui anumit grad de
volatilitate a inflaiei i corespunde o volatilitate
mai ridicat a PIB comparativ cu cel aferent
frontierei Taylor
- ignornd instabilitatea financiar, optimul este
la O, cnd n realitate este la P
- dup recunoaterea trade-off-ului implicat,
punctul de optim se poate muta (de ex.) la Q
13
B. Exist un trade-off ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea activitii
economice?
- rata inflaiei s-a dovedit extrem de rezilient n faa comprimrii masive a
PIB post-2007; tradiional, n perioade de criz, cele dou variabile au
evoluat sincronizat
- teorii avansate:
- deviaii reduse ale PIB omaj structural ridicat politicile acomodative ar
putea periclita stabilitatea preurilor
- succesul regimurilor de intire a inflaiei n ancorarea ateptrilor de inflaie



Fundamentele conceptuale ale politicii monetare (VI)
Rata inflaiei de baz, economii avansate
14


Fundamentele conceptuale ale politicii monetare (VII)
Rata omajului i rata inflaiei, perioade de recesiune
R
a
t
a

i
n
f
l
a

i
e
i

d
e

b
a
z

Rata omajului
15
Explicaia I: piaa muncii
- perioade normale de recesiune omaj ridicat salarii n scdere rat
redus a inflaiei, dar:
- totul depinde de natura omajului: pt. omaj structural concuren
aparent pentru slujbe efect redus asupra salariilor celor angajai rata
inflaiei nu este afectat


Studiu de caz (I)
M
i
l
i
o
a
n
e

p
e
r
s
o
a
n
e

Rata omajului pe termen lung (inactivitate timp de un an
sau mai mult de un an)
Nivelul ridicat al
omajului pe termen lung
sugereaz caracterul
preponderent structural
al omajului
16


Studiu de caz (II)
Un numr important de
indicatori sugereaz
prezena unei componente
ciclice importante n
economiile dezvoltate
Medie Median
Gap PIB % fa de
potenial
Utilizarea
capacitilor de
producie - % sub
media pre-criz
Rata omajului
pe termen
scurt
diferen fa
de perioada
pre-criz
omaj
ciclic
17
Explicaia II: performana bncilor centrale
- performana bncilor centrale percepia inflaiei viitoare de ctre agenii
economici rata curent a inflaiei
- au intele de inflaie un rol?
- la rate reduse ale inflaiei, aceasta devine mai persistent i mai puin responsiv la
fluctuaiile activitii economice; de ex., angajaii se opun tierilor salariale
scderea cererii agregate mpiedic firmele s i reduc costurile/preurile
- la rate reduse ale inflaiei, costurile de ajustare a preurilor nominale sunt relativ
ridicate ineria inflaiei







Studiu de caz (III)
I
n
f
l
a

i
a

d
e

b
a
z

Rata omajului ciclic
Valorile din grafic
sunt medii calculate
pentru grupul
economiilor avansate
18
Care explicaie este corect?







Pentru estimare, se folosete o curb Phillips ajustat:





- toi parametrii estimai variaz n timp, pentru a evalua particularitile perioadelor
recente prin comparaie cu cele mai ndeprtate n timp







Studiu de caz (IV)
persistena
inflaiei
dinamica
preurilor de
import
ocuri
tranzitorii
rata ateptat
a inflaiei
componenta
ciclic a
omajului
panta curbei
Phillips
rata inflaiei
19


Studiu de caz (V)
Rata omajului ciclic - omajul structural nu
este predominant post-2007
Panta curbei Phillips curba devine tot mai plat
(!)
Ancorarea ateptrilor privind inflaia
Importana preurilor de import
Rezultatele estimrilor prezena medianei este
justificat de sample-ul de 21 de ri incluse n estimare
Explicaia II se bucur de susinere empiric iar Explicaia I este
invalidat
20


Studiu de caz (VI)
Modificarea salariului, procent, martie 2009-martie 2010
Probabilitate, procent
Distribuia teoretic
(de tip normal normal)
implic probabiliti
sporite de rigiditate
nominal a salariilor.

n plus, distribuia este
balansat (skewed) la
dreapta = probabiliti
mai ample de cretere,
dect cele de reducere
a salariilor

Rigiditatea salariilor ar
putea fi o trstur a
economiei la valori
reduse ale inflaiei
evoluie particular
perioadei de criz (?)
21
Rolul intirii inflaiei n condiiile unei curbe Phillips plate?
- n condiiile n care inflaia este rezultatul unor ocuri nelegate de
condiiile ciclice interne ale economiei, prescripiile de politic monetar
pot conduce la o volatilitate ridicat a PIB
- stabilitatea inflaiei i ancorarea ateptrilor de inflaie este esenial
pentru a se evita episoade istorice de volatilitate a acestora
- o soluie: intirea flexibil a inflaiei: preocupare i pentru activitatea
economic
- o alt soluie: trecerea la un mandat dual. Recesiunea post-2007 ilustreaz
deja aplicarea unor asemenea soluii








Fundamentele conceptuale ale politicii monetare (VIII)