Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
de o parte, o pia bursier lichid faciliteaz accesul firmelor la capital pentru investiii.
Investitorii nc ezit s renune la controlul economiilor lor pentru perioade lungi de
timp. Bursele lichide reduc aceast tendin de ezitare a investitorilor. n pieele lichide,
micii investitori i pot vinde rapid i ieftin titlurile. n acelai timp firmele au un acces
permanent la capital prin emisiune de titluri. Fcnd astfel investiiile pe termen lung mai
atractive, bursele de valori lichide pot duce la creterea investiiilor pe termen lung, la
dezvoltarea activitilor profitabile, intensificnd speranele pentru dezvoltarea pe termen
lung.
Un aspect negativ al burselor de valori este acela c acestea sunt vzute drept
cazinouri, care au un impact mic sau chiar negativ asupra creterii pe termen lung.
Potrivit acestui punct de vedere, permindu-se investitorilor s vnd rapid, pieele
lichide pot reduce stimulentele investitorilor de a supraveghea conducerea firmei i de a
monitoriza performanele i perspectivele societilor, i din acest motiv, ei nu i exercit
controlul asupra societilor.
i, de asemenea, pieele lichide pot conduce la orientarea investitorilor ctre
performanele titlurilor pe termen scurt, ceea ce ncurajaz firmele s ia msuri n acest
sens (ca de exemplu vinderea activelor pentru creterea temporar a profitului) ceea ce
afecteaz creterea pe termen lung.
Care dintre aceste opinii este corect? Realitatea confirm faptul c accesul la o
pia bursier lichid promoveaz creterea pe termen lung. ntr-un studiu pe baza
analizei unui set de 38 de ri divizate funcie de lichiditatea iniial a burselor lor de
valori, s-a observat c rile cu piee bursiere foarte lichide n 1976 au avut o cretere
economic medie n urmtorii 18 ani, mult mai mare dect rile cu lichiditate mai mic.
Dar lichiditatea este numai una dintre indicatorii care arat dezvoltarea unei burse
de valori, iar ntre ceilali indicatori referitori la dezvoltarea unei piee bursiere i
creterea economic nu exist o relaie puternic. De exemplu mrimea unei burse de
valori comparativ cu economia (raportul dintre capitalizarea bursier i PIB) este un
indicator fr importan n prognozarea creterii economice viitoare.
De asemenea, o volatilitate mare a cursului bursier nu prognozeaz performane
economice slabe. Dintre diferii indicatori ai dezvoltrii unei piee bursiere, numai
lichiditatea pieei posibilitatea de a vinde i cumpra rapid i cu costuri de tranzacie
mici titluri este strns legat de creterea economic viitoare.
Mai mult dect att, analiza pe baza regresiei sugereaz c lichiditatea bursei de
valori ajut la previzionarea creterii economice chiar i dup luarea n considerare a
factorilor nefinanciari cum ar fi stabilitatea politic, investiiile n educaie, piaa neagr,
eficiena sistemului legal.
Un alt factor care conduce la creterea economic este un sistem bancar dezvoltat.
Pe baza studiilor referitoare la lichiditatea bursei de valori i la dezvoltarea sistemului
bancar (msurat pe baza raportului dintre mprumuturile acordate de bnci
ntreprinderilor din sectorul privat i PIB), s-a ajuns la concluzia c, rile care au o pia
bursier lichid i un sistem bancar dezvoltat, au nregistrat o cretere economic mult
mai mare dect rile cu o pia bursier lichid, dar un sistem bancar slab dezvoltat.
1.1.2. Cum influeneaz bursa de valori deciziile de finanare ale firmelor?
Influena bursei de valori asupra deciziei de finanare ale ntreprinderilor poate fi
analizat pe baza dificultilor cu care se vor confrunta firmele n lipsa unei burse de
valori. Lipsa accesului firmelor la bursa de valori are urmtoarele consecine:
Firmele vor avea posibiliti limitate de a-i diversifica riscul. Ca rezultat, ele pot
opta pentru strategii de investiii care reduc riscul, dar cu preul creterii pe
termen lung. De exemplu, investind mai puin sau nealegnd tehnologii de
producie capital-intensive (deoarece sunt mai scumpe).
firmelor la o burs de valori are ca efecte faptul c firmele vor fi mai mici i se vor
dezvolta mult mai ncet.
Dar teoria este ambigu referitor la modul n care firmele i vor schimba raportul
dintre datorie i capital dac, brusc vor avea acces la o burs de valori:
10
Chiar dac presupunem c firma emite noi aciuni, efectul asupra raportului dintre
credite i capital este nesigur. O firm poate mri capitalul prin emisiune de noi
aciuni, n acest caz ponderea datoriilor n capital scznd, sau poate ncorpora
rezervele n capitalul social (mrind astfel numrul aciunilor emise), dar n acest
caz, ponderea datoriilor n capital rmne neschimbat.
al unei firme depinde de nivelul iniial de dezvoltare al bursei de valori. Pentru firmele
din rile cu un nivel iniial de dezvoltare al burselor de valori redus (i care n timp au
crescut n mrime i lichiditate), ponderea datoriilor n totalul capitalului a crescut.
Firmele nu numai c emit noi aciuni, dar se i mprumut cu sume mult mai mari
dect cele obinute prin emisiunea de noi aciuni. Dar, pe msur ce bursa de valori se
dezvolt, ponderea datoriilor n capital scade, firmele bazndu-se mai mult pe capital
(equity) dect pe credite.
1.1.3. Ce politici trebuie adoptate pentru dezvoltarea bursei de valori?
Teoria sugereaz c reducerea barierelor n privina intrrii de fonduri n ara
respectiv poate conduce la creterea lichiditii i mbuntirea funcionrii pieelor
emergente.
Pentru a atrage investitori, firmele autohtone trebuie s i mbunteasc sistemele
lor contabile i calitatea informaiilor pe care le fac publice pentru investitori pe de-o
parte, iar pe de alt parte s existe un sistem legislativ stabil i favorabil.
Intrnd mai muli investitori pe pia, numrul tranzaciilor este n cretere, ceea ce
impune mbuntirea sistemelor de tranzacionare i apariia de noi instrumente
financiare.
11
12
Ce beneficii au investitorii?
special n investiii n aciuni i obligaiuni i investiii directe) au fost cele mai mari.
Investiiile de portofoliu au crescut de la aproape 7.5 mld. USD n 1989 la 37.2 mld.
USD n 1992. Dar, n cea mai mare parte a lor, aceste investiii s-au dus ntr-un grup
restrns de ri n curs de dezvoltare. Din 1989, mai mult de jumtate s-au dus n America
Latin, iar ntre 1989 i 1993, dou treimi din fluxurile de numerar au fost ctre
urmtoarele cinci ri: Argentina, Brazilia, Korea, Mexic i Turcia. Investiiile n aciuni
au crescut de la 7.6 mld. USD n 1991 la 13.1 mld. USD n 1992 i n prima jumtate a
lui 1993 la 5.5 mld. USD. n prima jumtate a anului 1993 aproape 78% din investiiile n
aciuni n America Latin s-au dus n Argentina n special, datorit privatizrii companiei
petroliere deinut de stat. Dar ntre 1990 - 1992, au crescut i investiiile n Asia de Est i
Pacific. Aceast cretere a investiiilor este parial datorat deschiderii pieei asiatice
pentru investitorii strini (de exemplu China i Korea).
Instrumentele de credit (obligaiuni, certificate de depozit, efecte comerciale) au
continuat s fie dominante in portofolii i s-au dublat de la 12.7 mld. USD n 1991 la 24.1
mld. USD n 1993. Chile i Columbia au intrat pe piaa internaional de obligaiuni n
1993 pentru prima oar de la criza datoriilor. Investiiile n Europa i Asia Central au
crescut semnificativ (de la 0.8 mld. USD n 1991 la 5.2 mld. USD n 1992), iar Ungaria i
Turcia i Cehia au intrat pe piaa de euroobligaiuni.
13
14
dezavantaje pentru rile n curs de dezvoltare in special dac exist intrri masive de
capital prin investiii de portofoliu, exist posibilitatea ca rile n curs de dezvoltare s se
mprumute prea mult (overborrow).
De asemenea, exist posibilitatea ca, o mare parte din intrrile de fonduri n
investiii de portofoliu, s fie brusc retrase, destabilizndu-se astfel economia.
1.2.3. Implicaii de natur politic pentru rile n curs de dezvoltare
Creterea fluxurilor de capital n rile n curs de dezvoltare poate conduce la
aprecierea monedei lor naionale ceea ce poate duce la creterea deficitului lor comercial
datorit creterii importurilor. Din aceast cauz autoritile trebuie s limiteze aprecierea
monedei naionale, cel mai bine reuind rile care au fcut reforme economice majore.
n acelai timp, rile n curs de dezvoltare trebuie s aib o structur a sistemului
financiar capabil s preia i s canalizeze aceste fluxuri de fonduri. Pentru unele ri
acest lucru nseamn construirea unui sistem financiar ncepnd de la zero (cum a fost
cazul Romniei), iar pentru altele doar mbuntirea funciilor de supraveghere i
prudeniale i a legislaiei.
De asemenea, rile n curs de dezvoltare ar trebui s elimine barierele n privina
investiiilor de portofoliu: armonizarea sistemului de impozitare a dividendelor i a
ctigurilor de capital, relaxarea restriciilor la intrarea i la ieirea fondurilor din ar,
eliminarea restriciilor n privina proprietii, n privina schimbului valutar, a structurii
capitalului etc.
15
Piaa extrabursier:
Societatea RASDAQ;
16
sunt fungibile, cu alte cuvinte n cadrul aceleiai emisiuni ele atribuie aceleai
drepturi i comport aceleai obligaii;
sunt drepturi mobiliare ncorporate care confer titularului lor mai mult dect un
simplu drept personal contra societii emitente, inclusiv drepturile derivnd din
calitatea de asociat a acestuia. Dreptul nu poate fi exercitat de ctre posesor, nici
transmis sau modificat independent de nscrisul pe care l evideniaz.
Nu toate titlurile negociabile sunt n mod necesar valori mobiliare. Acest calificativ
politica de dividende;
rezultatele financiare.
Drepturile i riscurile pe care le implica deinerea unei aciuni sunt de natur
proportional. Altfel spus ele sunt limitate de raportul dintre numrul de aciuni deinute
17
valorilor
societatea nu poate vota valabil cu aciunile pe care ea le-a subscris sau achiziionat.
2.2.1.1
Evaluarea aciunilor
18
adepi ai analizei grafice sau tehnice - cei care folosesc tehnici de analiz grafic
(numit i analiz tehnic).
Analiza fundamental vizeaz n principal explicarea micrii cursurilor pe termen
19
indicatori
considerai
reprezentativi
pentru
luarea
deciziilor
de
cifra de afaceri pentru perioada curent (CA2) i pentru perioada anterioar (CA1);
cursul actual (C2) i cursul nregistrat la un moment anterior (C1). Ca moment anterior
trebuie considerat ultimul moment de minim local al cursului aciunii.
activele nete (AN), calculate ca diferen dintre totalul activelor i datoriile firmei;
marja profitului
rata de expansiune
valoarea contabil
rentabilitatea
CA2 CA1
CA1
AN
N
C 2 C1 DA
C1
PN 2
CP
PN 2 PN1
PN1
20
C1
DA
valoarea nominala
A0
N
Obligaiunile
Titlurile de crean care aduc un profit fix, sub forma de dobnzi, sunt cunoscute, n
general, sub numele de obligaiuni. Obligaiunile dein o pondere important pe pieele
de capital dezvoltate, iar rentabilitatea acestora depete adesea rentabilitatea aciunilor.
Pe piaa de capital, au aprut de-a lungul timpului forme diverse ale titlurilor de
credit, sub diferite denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trsturi, pot fi
cuprinse n dou categorii: obligaiuni clasice i alte titluri de mprumut cu profit fix.
Pe pieele de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de ob1igaiuni clasice
(directe), grupate n funcie de dou criterii: forma de prezentare (obligaiuni nominative
i obligaiuni la purttor), respectiv locul de contractare i condiiile de emisiune
(obligaiuni interne, obligaiuni strine i euroobligaiuni).
21
O alt clasificare mparte obligaiunile in: obligaiuni cu cupon zero (zero coupon
bond) i obligaiuni cu cupon (coupon bond). n primul caz nu are loc plata unei dobnzi
ntre data emisiunii i data rscumprrii (maturity date). ns cele mai rspndite sunt
cele din a doua grup.
n timp au fost create i dezvoltate i alte tipuri de titluri de credit n scopul mririi
atractivitii acestora pe piaa de capital. Trsturile particulare rezid, n principal, n
schimbarea caracterului fix al dobnzii, pentru contracararea procesului inflaionist,
precum i posibilitatea creditorului de a renuna la rambursarea mprumutului la scaden
i achiziionarea de aciuni la respectiva societate.
n funcie de aceste caracteristici , au aprut mai multe tipuri de obligaiuni:
Bonurile de tezaur sunt titluri de crean emise de ctre stat, purttoare de dobnzi
competitive i, mai ales, sigure, fiind garantate de guvernul i banca central ale
statului respectiv.
Titlurile de rent sunt titluri mobiliare emise de stat, pe care cumprtorii le pot
tranzaciona la bursa de valori , dar nu pot cere emitentului rambursarea
mprumutului fcut. Emitentul se oblig , ns, pe o perioada nedeterminat , s
plteasc posesorilor o remuneraie periodic , sum ce reprezint , de fapt , dobnda
la mprumuturile fcute.
22
Dei obligaiunile sunt numite adesea active fr risc, de cele mai multe ori sunt
insoite de cel puin dou tipuri de risc, respectiv:
- riscul de plat a dobnzii;
- riscul de rentabilitate.
Valoarea nominal: VN =
Valoarea la subscriere: Pe VN pe
V N * Rd
100
Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de
dobnd se determin dup relaia: C D
V N * Rd * n
100 * 360
Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t0 pentru un
contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
P * 100
VN
Cursul obligaiunii: C
guverne sau societi private , este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor
lor financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaa de capital.
Plasamentul efectuat de investitori ntr-o emisiune de obligaiuni poate fi apreciat
pe baza unor indicatori cum sunt:
23
D * 100
VN
D * 100
Pe
R1
R2
Rn
...
1 i (1 i ) 2
(1 i ) n
randamentul la rscumprare
Pentru un investitor care revinde o obligaiune nainte de maturitate , venitul adus
unde
V * 100
C
venitul direct: D
d
n
venitul de plasament: P
C 100
2
d/n = agio/disagio
d = Vr-Vn
n = durata restant exprimat n ani pn la scaden
2.2.3. Valori mobiliare derivate
Valorile mobiliare derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate
ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm
24
drepturi asupra unor active ale emitentului la o scaden viitoare, n condiiile stabilite
prin contract.
Spre deosebire de titlurile primare, ele nu poart drepturi asupra veniturilor
monetare ale emitentului, ci asupra unor active diverse cum ar fi titluri financiare,
active, mrfuri, etc. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri
depind de activele la care se refer, ele se numesc titluri derivate. Exist dou tipuri
importante de valori mobiliare derivate: contractele futures i opiunile.
Contractul futures este un acord prin care prile se oblig sa efectueze la o dat
fixat n viitor, o tranzacie de vnzare-cumprare asupra unui activ numit baz, la un pre
determinat, i s-i preia reciproc, unul altuia, riscurile pierderilor poteniale cauzate de
evoluia preului pieei, prin transferul zilnic al unui flux de numerar compensator,
msurat pe baza evoluiei diferenelor dintre preurile futures i cel de referin.
Stabilirea preului, plata viitoare i livrarea att fizic ct i valoric a activului face
ca acest contact s fie o dezvoltare a tipului de contract forward, un ir de contracte
forward care se lichideaz zilnic printr-o compensare calculat pe baza marcrii la pia a
preului.
Emisiunea primar a contractelor futures nu este anticipat ordinului de tranzacie
ca n cazul valorilor mobiliare clasice, aceast emisiune are loc la solicitarea celor doi
parteneri n momentul procesrii, a ncheierii negocierii primului ordin de tranzacie n
urma cruia se introduce pe pia contractul respectiv.
Dup emisiune contractele pot circula pe piaa secundar cel trziu pn la
maturitate cnd se efectueaz livrarea iar contractul iese din circuit.
Opiunile negociabile sunt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul
opiunii (option seller; writer; maker) i cumprtorul opiunii (option buyer; holder),
prin care primul vinde celui de al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ
determinat. Operaiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz obligaii
ntre pri privitoare la activul de baz.
Se disting dou tipuri de astfel de activiti:
25
26
mandat
implementarea
prevederilor
legii
menionate,
reglementarea
27
sectorul obligaiunilor i a altor valori mobiliare emise de ctre stat, de ctre autoriti
publice centrale i locale i de ctre alte autoriti.
sectorul internaional.
Societile comerciale pot solicita nscrierea valorilor lor mobiliare (aciuni,
obligaiuni etc.) la Cota Bursei de Valori Bucureti, la categoria a II-a (de baza) sau la
categoria I-a, n funcie de ndeplinirea cerinelor Legii nr. 52/1994 i ale reglementrilor
Bursei privind nscrierea la cota.
2.3.3. Indicii BVB
Indicele BET
BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta
evoluia preului celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la BVB. Indicele este
exprimat att n lei, ct i n USD, prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua
respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a
indicelui. Data de referin a indicelui BET este 19 septembrie 1997, iar data de start este
22 septembrie 1997. Indicele BET este calculat dup urmtoarea formul:
N
BET 1000 f
q
i 1
N
q
i 1
i0
pit
i0
pi 0
28
Aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; se urmrete ca suma
capitalizrilor aciunilor care formeaz portofoliul indicelui s depeasc 60% din
totalul capitalizrii bursiere;
Aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin
totalul valorii tranzaciilor cu aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale
a tranzaciilor aciunilor din structura indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total
tranzacionat.
Structura indicelui n prezent este:
Simbol
Ramura economic
Factor de
Pre de
Capitalizare
Pondere
ponderare
nchidere
(%)
ALR
TER
Producia aluminiului
Fabricarea produselor
46542972
306613680
875007873600
548838487200
25.0
15.7
TLV
farmaceutice
Activiti ale instituiilor
173696726
2550
442926651300
12.7
INX
pensii)
Producia de metale feroase
29
6100246
60000
366014760000
10.5
semifabricate
Prelucrarea ieiului
Fabricarea de maini
219650344
293750666
1350
830
296527964400
243813052780
8.5
7.0
OLT
aparate electrocasnice
Fabricarea
de
produse
323588641
700
226512048700
6.5
AZO
230458309
870
200498728830
5.7
ELJ
i produselor azotoase
Producia de aparate pentru
131427536
1250
164284420000
4.7
68836310
1970
135607530700
3.9
distribuie
ATB
comand
electric
Fabricarea produselor
farmaceutice de baz
Indicele BET reprezint o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici, care
se deruleaz la Bursa de Valori i Mrfuri Sibiu. De asemenea, el permite managerilor de
portofoliu calculul coeficientului beta, care msoar volatilitatea aciunilor cotate.
Coeficientul beta, care este vital n orice analiz mai mult sau mai puin
aprofundat, intr n crearea modelului CAPM.
Indicele BET compozit (BET-C)
BVB a introdus ncepnd cu data de 17 aprilie 1998 al doilea indice oficial, indicele
compozit, din necesitatea unei reprezentri complete a evoluiei preurilor titlurilor
tranzacionate la BVB. Valoarea de start este tot de 1000 de puncte. Indicele este
exprimat n lei i USD. BET-C este un indice de generaia a doua, ca i S&P 500, care
utilizeaz formula preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier.
Portofoliul indicelui conine toate titlurile listate, iar noile societi cotate sunt automat
incluse a doua zi dup formarea preului de pia. Continuitatea i comparabilitatea
valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecie care este nsi valoarea
indicelui din ziua anterioar modificrii compoziiei coului indicelui.
30
Situaia principalilor indicatori bursieri privind starea pieei la sfritul lunii februarie 2004:
Indicatori principali
1995
An
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Valoare
tranzacionat
totala (aciuni
listate i
nelistate,
obligaiuni)
Numr societi
Mld
ROL
2.46
15.17
1945.5
1660.19
1963.25
1852.25
3812.15
7097.67
10234
2659.27
Mill
USD
0.96
5.28
260.43
193.4
125.01
87.34
132.03
213.75
307.35
82.44
17
76
126
127
114
65
65
62
Capitalizare
bursier
Mld
ROL
258.95
230.78
5055.66
3922.46
5724.79
11018.89
38573.2
91580.21
121865.5
144188.9
Mill
USD
100.37
60.81
632.43
357.14
316.80
427.22
1228.52
2717.51
3710.21
4470.84
Mld
ROL
2.46
15.17
1945.50
1660.19
1939.89
1837.34
3781.88
6853.93
9509.40
2619.99
Mill
USD
0.96
5.28
260.43
193.40
124.16
86.63
130.99
205.87
285.75
81.22
6.19 %
72.51 %
36.94 %
20.17 %
21.31 %
15.82 %
10.43 %
9.59 %
10.7
8.22
8.82
3.98
4.92
9.12
13.10
Valoare tranzacionat
(turnover)
PER pia
15.51
31
Pre pia/Valoare
nominala (P/BV)
0.38
0.62
0.41
0.45
0.84
1.01
1.20
Randametul
dividendului (DIVY)
10.66 %
7.84 %
7.48 %
6.70 %
4.97 %
2.00 %
1.69 %
turnover _ ratio
turnoverx
capitalizare x1 capitalizare x , unde x este anul;
2
PER
PER capitalizare
i
i 1
capitalizare
i 1
P BV
capitalizare
i 1
N
valoare _ nom
i 1
DIVY
g
i 1
wi
, unde g i este dividendul brut pe aciune pentru societatea i
capitalizare
i 1
32
33
( P1 P0 ) D
P0
E ( R ) R Ri pi ,
i 1
p
i 1
1.
34
Valoarea ateptat a sumei a dou active este egal cu suma valorilor ateptate a
fiecrui activ: E ( R1i R2i ) R1 R2 ;
E (C R1 j ) C R1
N
i 1
2
i
Variana este E ( R ) E ( R ) R pi
2
R p
i
i 1
2
2
sau, variana activului i este: i pij ( Rij Ri ) .
j 1
R p X A R A X B RB
R p X A R A (1 X A ) R B
1
standard va fi: p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 2 X A (1 X A ) A B ] 2
Dac nu exist nici un fel de corelaie ntre ele ( AB 0 ), deviaia standard este:
1
p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 ] 2
p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 2 X A (1 X A ) A B ] 2 X A A (1 X A ) B .
35
Astfel, cel mai redus risc se obine n cazul unei corelaii negative ntre titluri, iar cel mai
mare risc l are portofoliul format din titluri ntre care exist o corelaie pozitiv.
Reprezentnd grafic randamentul i riscul acestor portofolii, se obine:
Rp
=-1
B
0
1
p
n cazul existenei unui numr mare de titluri, reprezentnd grafic mulimea
portofoliilor posibile, se obine:
Rp
D
C
36
Rp
O*
C
Rp
37
D
O*
p
Sunt considerate eficiente (Pareto) portofoliile care ndeplinesc una din condiiile:
2 X 12 2 X 22 2 2 4 X 12 2 12 0
2
2
2
*
De unde rezult: X ( 1 2 2 12 ) 2 12 X
22 12
.
12 22 2 12
38
R p (1 X ) R F X R A
p
A
R RF
) RF P R A R F ( A
) p .
A
A
A
Astfel, atunci cnd X <1, investitorul mprumut bani la RF, iar n situaia n care
X >1, investitorul se mprumut, pltind o rat a dobnzii de RF. Dar, n realitate, dobnda
pltit este mai mare dect RF.
n acest caz, frontiera eficienei este:
Rp
G
RF
39
Rp
H
RF
RF
este:
Rp X i Ri
i 1
unde:
Rp
= randamentul portofoliului;
N
X
i 1
Ri
1;
= randamentul activului i;
C Cn
C 2 C1
100,..., Rn n 1
100 ,
C1
Cn
40
ij
(R
i 1
E ( Ri ))(R j E ( R j ))
n 1
i 1
j 1 k 1
k j
2p X i2 i2
X X
j k jk
sunt: E ( R p )
...
XN
E ( R1 )
E(R )
2
...
E ( R N )
X 1 12 12
X
22
2
2
21
i p
... ...
...
X N N 1 N 2
... 1N X 1
... 2 N X 2
... N2 X N
X i 0 pentru orice i.
i 1
1;
*
*
notam E ( Ri ) Ei i E ( R p ) E p
41
E *p X i E i i
i 1
X
i 1
L
i 1
X X
j 1
ij
X E
i 1
E *p 2
X
i 1
L N
X X j ij 1 Ei 2 0
j 1
i
L N
X i Ei E *p 0
1 i1
L N
X 1 0
2 i1 i
12
21
...
N1
E
1
1
12
22
...
N2
E2
1
... 1N
E1
... 2 N
... ...
... N2
E2
...
EN
1
...
1
0
...
...
EN
1
0
0
X1 0
X 0
2
... ...
X
N
0
1 E *p
2 1
42
restricia:
1.
i 1
R p RF
X i RF
i F
i 1
i 1
Pornim de la: RF 1 RF
X R X R
i 1
X
i 1
i2
2
i
i 1
i 1
j 2
1
2
X j ij
X (R
i 1
X
i 1
2
i
i2
i 1
RF )
X
j 2
1
2
X j ij
X 0
1
X 0
N
Se obine:
(X 1 1i X 2 2i ... X i i2 ... X N Ni ) Ri RF 0
X i
43
R1 RF Z1 12 Z 2 21 ... Z N 1N
R2 RF Z1 12 Z 2 22 ... Z N 2 N
.......
Xk
Zk
N
Z
i 1
R R Z Z ... Z 2
N N
N F 1 1N 2 2 N
.
i
R1 RF Z1 12 Z 2 21 ... Z N 1N
R2 RF Z1 12 Z 2 22 ... Z N 2 N
.......
si
Xk
R R Z Z ... Z 2
N N
N F 1 1N 2 2 N
Zk
N
Z
i 1
R p RF
, cu restricia:
X
i 1
1 , la care se adaug: X i 0, i
44
i 1
i 1
X i2 i2
X
j 2
cu restriciile
X
i 1
X R
i
X j ij ,
1;
i 1
Rp ;
X i 0, i .
Rp
45
Aceast ecuaie mparte randamentul unui activ financiar n dou pri: o parte
datorat strii generale a pieei i alt parte independent de pia. n acest context, i
reprezint senzitivitatea randamentului fa de randamentul pieei i ai reprezint acea
parte a randamentului insenzitiv (independent) fa de randamentul pieei.
Termenul ai poate fi mprit, la rndul lui n dou elemente: ai i ei
unde i = valoarea ateptat a lui ai;
ei = elemental ntmpltor cu E (ei ) 0 .
Astfel, Ri i i RM ei .
Avnd n vedere c ei i RM sunt variabile care iau valori ntmpltoare, ele au o
distribuie de probabilitate, o medie i o deviaie standard ( ei
simplificare,
se
consider
nu
exist
corelaie
i M ). Pentru
ntre
ei
RM
Ecuaia de baz: Ri i i RM ei ,
E(ei,ej) = 0,
2
2
Variana variabilei ei: E (ei ) ei ,
Variana variabilei Rm : E ( RM RM ) 2 M2 ,
i 1, N
i 1, N
i 1, N
;
;
, i j;
i 1, N
;
i 1, N
Rentabilitatea medie:
2
2 2
2
Variana rentabilitii: i i M ei ;
2
Covariana rentabilitii dintre aciunea i i aciunea j ij i j M .
Ri i i RM
46
Demonstraie:
Rentabilitatea ateptat este: E ( Ri ) E ( i i RM ei ) E ( i ) E ( i RM ) E (ei )
Cum i si i sunt constante i valoarea ateptat a lui ei este 0, se ajunge la
relaia: E ( Ri ) i i R M
Variana rentabilitii unei aciuni este: E ( R Ri ) 2 i2 . Substituind n aceast
relaie Ri i
Ri
se obine:
i2 E[( i i RM ei ) ( i i R M )]2 E[ i ( RM RM ) ei ]2
i 1
i 1
i 1
Atunci
R p p p RM
i 1
i 1 j 2
i 1
i 1 j 2
2p X i2 i2 X i X j ij X i2 i2 M2 X i X j i j M2 X i2 ei2
N
i 1 j 1
i 1
X i X j i j M2 X i2 ei2
X X
i 1
j 1
i 1
N
N
j M2 X i2 ei2 p2 M2 X i2 ei2
i 1
i 1
47
1
) atunci
N
2 2
2
variana portofoliului va fi: p M ei .
i 1
Din aceast relaie se deduce c cu ct portofoliul este format din mai multe aciuni,
riscul rezidual este mai redus . Acest risc se numete risc diversificabil. Cellalt termen
reprezint riscul nediversificabil, valoarea lui pentru o anumit aciune fiind i .
Presupunnd c este format un portofoliu suficient de mare astfel nct riscul rezidual s
tind ctre 0. Atunci, riscul total va fi:
1
2 2
M
Pentru
calculul
i iM2
M
[( R
t 1
p [ ] p M M
2
p
it
i 1
coeficientului
Beta
se
folosete
formula:
(R
t 1
Mt
RMt )
Rit i RMt
momente.
3.5.2. Determinarea frontierei de eficien pentru modelul pieei
Ri
Ri R F
i
= randamentul activului i;
48
Acest indicator calculeaz prima pe unitatea risc pentru fiecare aciune i aciunile
sunt ordonate descresctor dup acest indicator i aceast ordonare reprezint prioritatea
n intrarea n portofoliu.
Cu alte cuvinte, dac o aciune pentru care acest raport are o anumit valoare este
inclus ntr-un portofoliu optim, toate celelalte aciuni pentru care acest raport are o
valoare superioar vor fi incluse n acel portofoliu optim.
De asemenea, n cazul n care o aciune pentru care raportul are o anumit valoare
este exclus dintr-un portofoliu optim, toate celelalte aciuni pentru care valorile sunt
inferioare vor fi excluse din acel portofoliu optim. Numrul aciunilor ce vor fi selectate
depinde de un raport unic (cut-off rate) care determin valoarea
Ri R F
de la care
i
Se determin raportul
Ri R F
pentru fiecare aciune i se ordoneaz aciunile n
i
portofoliului optim.
Pentru a determina C* este necesar calculul valorii acestuia pentru numere diferite
de aciuni care intr n portofoliul optim: Ci unde i este numrul de aciuni care intr n
portofoliul optim. Din cadrul valorilor Ci se va alege C*.
Pentru un portofoliu format din i aciuni, Ci este dat de relaia:
Ci
2
M
( R j RF ) j
2j
i 2
j
2
1M 2
j 1
j
j 1
ip ( R p R F )
i
49
sau
Xi
Zi
N
Z
j 1
unde Z i
i Ri RF
C *
2
ei
i
Ri R F
, se ordoneaz aciunile
i
1 i
R j RF
j 1
50
adic
xi
Zi
, unde Z i
Z
i 1
1
(1 ) i
Ri R F
3.6.1. Premise
1. Investitorii evalueaz portofoliile prin prisma rentabilitii ateptate i a deviaiei
standard a portofoliilor pe un orizont de timp de o perioada;
2. n cazul a dou portofolii cu acelai risc, investitorii l vor alege pe acela care are
rentabilitatea cea mai mare;
3. Investitorii au aversiune fa de risc, adic, n cazul a dou portofolii cu aceeai
rentabilitate ateptat, investitorii l vor alege pe acela care are deviaia standard mai
mic;
4. Activele care pot fi introduse ntr-un portofoliu sunt infinit divizibile, aceasta
nsemnnd c, un investitor poate cumpra fraciuni dintr-o aciune dac dorete acest
lucru;
5. Exist o rat fr risc, la care investitorii se pot mprumuta sau da mprumuturi;
6. Taxele i costurile de tranzacionare sunt irelevante;
7. Toi investitorii au acelai orizont de timp de o perioad;
8. Rata fr risc este aceeai pentru toi investitorii;
51
52
E(R)
P
RF
p
Aceast dreapt se numete Capital Market Line (CML).
Toi investitorii vor avea portofoliile poziionate pe aceast dreapt.
Ecuaia rentabilitii portofoliului este: R p RF
RM R F
p
M
R p X RM (1 X ) RF
p
M
RM RF
p
M
RM R F
p reprezint preul pieei pe unitatea de risc pentru toate
M
portofoliile eficiente, este sporul de rentabilitate obinut prin creterea riscului (deviaiei
standard) cu o unitate. RF este preul timpului sau venitul datorat amnrii consumului.
3.6.3. Security Market Line (SML)
n funcie de aversiunea fa de risc, fiecare investitor va opta ntre portofoliul pieei
sau active fr risc. O persoan cu aversiune mare la risc va investi majoritatea fondurilor
de care dispune n active fr risc, n timp ce o persoan cu o aversiune mic la risc, se va
53
2
Derivnd p n funcie de wi se obine:
2
2
2wi i 2wM iM
wi
p
wi
=2 iM
E p
wi
Ri RF
p / wi
opt
Ri RF R j RF
R RF
... M
Ri RF ( RM RF ) iM 2
2 iM
2 jM
2 MM
M
iM X iM jM
i 1
iM
2 se obine Ri RF i ( RM RF )
M
54
Ri
M
Rm
RF
im
( i , j ) 0.
Conform acestui model, riscul total al unui activ i este definit n raport cu riscul de
pia m i cu riscul specific i :
2
i E ( Rit Ri ) 2 E ( i i RMt i it i EM Ei ) 2
2
E[ i ( RMt E M ) ( it Ei )] i2 M2 2i 2 2iM
1
55
2
p
2
i
2
i2 m
ij
2i
2
i
2i
i2
2
i
2
i
ij
j
i j
i j
j
i j
2i
2
i
2
m
2
p
x
i
= p ;
X E
i
E p ;
1.
...
...
...
...
...
...
...
...
0
0
0
0
...
...
2
2 N 0
0
2 2m
N
1
EN
0
1
0
1
2
...
N
1
0
0
0
E1
E2
...
EN
0
0
0
0
1
1
...
1
0
0
0
0
i j
2i
2
i
2 2
X i2 2i ) cu
Ca i n cazul modelului Markowitz, se pune condiia Min( p m
i
restrictiile
X1
0
X
2
0
...
...
XN = 0
p
0
1
*
Ep
56
57
Ri R z ( RM Rz
factori).
Dac se vrea s se formeze un portofoliu a crui varian s fie minim, i notnd cu
2
2 2
2 2
S acel portofoliu rezult: s X z z (1 X z ) M unde Xz este ponderea activului pentru
d s2
M2
2
2
2
2 x z z 2 M 2 x z z 0 x z 2
dx z
M z2
Avnd n vedere c att M2 ct i z2 sunt numere pozitive, acel portofoliu cu
variana minim posibil va fi format att din portofoliul pieei ct i din portofoliul cu
=0 (portofoliul Z). Avnd n vedere c Rz RM portofoliul format din portofoliul
58
vedere c portofoliul cu varian minim are variana mai mic i randamentul mai mare
dect portofoliul Z rezult c acesta din urm nu se afl pe frontiera de eficien.
Investitorii care dein portofolii cu randamentul cuprins ntre S i RM vor deine
combinaii dintre portofoliul pieei i portofoliul Z. Investitorii care vor dori sa dein
portofolii aflate n dreapta lui M (cu randament mai mare dect RM ), i vor forma
portofolii vnznd portofoliul Z short i cumprnd portofoliul pieei. Nici un investitor
nu va deine numai portofoliul Z deoarece acesta este un portofoliu ineficient.
Posibilitatea de a da mprumut la rata fr risc i imposibilitatea de a lua
mprumut la rata fr risc. Frontiera eficienei este format de segmentul R FT i de
curba TMZ. Portofoliul T poate fi obinut din combinaia portofoliului pieei M i Z.
Examinnd frontiera eficienei, se observ c investitorii care i formeaz portofolii
de-a lungul segmentului RFT investesc o parte din bani n portofoliul T (care este format
din portofoliul pieei i portofoliul Z) i o alt parte n active cu risc.
R
M
Rz
RF
S
Z
Aceia care i formeaz portofoliul pe segmentul TM, investesc o parte din bani n
portofoliul M i cealalt parte n portofoliul Z.
n cazul n care este investitorul poate da i lua cu mprumut, dar la rate
diferite. L este portofoliul format din active cu risc care va fi deinut de investitorii care
dau bani cu mprumut iar B portofoliul format din active cu risc care va fi deinut de
59
ctre investitorii care iau bani cu mprumut. Portofoliul pieei se va afla pe frontiera de
eficien, ntre L i B.
R
M
RB
Rz
B
L
RL
S
Z
60
E ( R j ) RF
i
M2
riscul
de
la
modelul
standard
de
evaluare:
E ( RM RF )
E ( RM RF )
cov( R j , RM ) i introducnd n prima de risc (
)
2
M
M2
activelor
netranzacionabile,
se
obine
urmtoarea
prim
de
risc:
E ( RM RF )
P
H cov( RM , RH )
PM
Ecuaia general a randamentului va fi:
E ( R j ) RF
M2
E ( RM RF )
P
cov( R j , RM ) H cov( RM , RH )
P
PM
H cov( RM , RH )
PM
61
Black, Jensen i Scholes au fost primii care au fcut teste ale CAPM-ului bazate pe
seriile de timp. Ei au pornit de la urmtorul model: R jt RFt j j ( RMt RFt ) e jt
Pentru testarea modelului CAPM este de dorit s se foloseasc un numr mare de aciuni.
Se estimeaz ecuaia pentru fiecare serie de aciuni i apoi se examineaz distribuia
pentru i . Dar acest lucru este imposibil deoarece testele distribuiei lui i presupun c
variabilele reziduale (eit , e jt ) sunt independente, dar n realitate nu sunt.
O cale de a trece peste aceast problem este s se foloseasc regresia seriilor de
timp pentru portofolii.
R jt
portofoliului j.
Cnd au format portofolii, Black, Jensen i Scholes au vrut s maximizeze
diversificarea Beta n portofolii astfel nct s examineze efectul Beta asupra
randamentului.
Ei au folosit date lunare de pe parcursul a cinci ani pentru a estima Beta i au
clasificat aciunile n decile n ordine descresctoare. Apoi, fiecare decil a fost
considerat portofoliul pentru anul urmtor (al aselea). Apoi, datele ncepnd din anul al
doilea pn n anul al aselea au fost folosite pentru a clasifica aciunile n decile pentru
formarea portofoliilor pentru anul al aptelea. Aceast procedur a fost folosit pentru a
analiza date de pe parcursul a 35 de ani. Apoi randamentul pentru prima decil din fiecare
an a fost considerat o serie de timp a randamentului portofoliului i la fel i pentru
celelalte decile, rezultnd 10 serii de timp. Astfel, pentru cele 10 portofolii se putea
utilize regresia, i se putea calcula Beta i coeficienii de corelatie.
Testele efectuate de Fama i MacBeth
Ei au format 20 de portofolii pentru a estima Beta i au utilizat aceeai procedur ca
i Black, Jensen i Scholes. Dup aceea, ei au fcut o a doua regresie pentru fiecare lun
pe perioada 1935 1968.
62
3t pe ntreaga perioad este mic i din punct de vedere statistic nu este diferit de
zero, astfel, putndu-se concluziona c riscul rezidual nu are nici un efect asupra
randamentului ateptat al unei aciuni.
zero;
63
De asemenea se presupune c:
E[ei ( I j I j )] 0
Considernd modelul:
portofoliu diversificat, riscul rezidual va tinde ctre zero i va conta numai riscul
sistematic.
Termenii care afecteaz riscul sistematic sunt: bi1 i bi2. Construindu-i un
portofoliu, investitorul va fi preocupat de
Rp
, bp1 i bp2.
i 1
i 1
i 1
R p xi Ri ; b p1 xi bi1 ; b p 2 xi bi 2 ;
Scriind modelul de echilibru
Ri 0 bi11 bi 2 2
i 1
randamentul ateptat cnd bi1 crete cu o unitate. Atunci cnd bi1 i bi2 sunt zero, notm
acest randament cu Rz . Dac exist posibilitatea lurii i acordrii de mprumuturi la rata
fr risc, atunci Rz RF . Substituind Rz pentru 0 i fcnd bi1=1 i bi2 = 0 rezult
1 R1 Rz , unde R1 este portofoliul care are bi1=1 i bi2=0.
n general j
R j Rz
Fcnd diferena
cu 0
Rz
j R j Rz
i ecuaia valorii
x
i 1
0,
x b
i 1
i1
0,
x b
i 1
i i2
0 ,
xe
i i
i 1
64
egal cu zero).
Prima ecuaie presupune investiii egale cu zero (investitorul cumpr i vinde
short, astfel nct suma investiiilor sale s fie zero); celelalte ecuaii presupun absena
riscului. Avnd n vedere c acest portofoliu presupune nici o investiie i nici un risc, va
N
x R
i 1
Scriind
Ri 0 bi11 bi 2 2
0.
1. bp1 = 0 i bp2 = 0
2. bp1 = 1 i bp2 = 0
3. bp1 = 0 i bp2 = 1
se obine Ri Rz bi1 ( R1 Rz ) bi 2 ( R2 Rz )
i pentru cazul general
Notnd 0
Rz
j R j Rz
se obine:
65
Pieele sunt eficiente. Cursurile curente reflect toate informaiile disponibile sau
publice;
66
Valoarea ateptat a schimbrii (de la un moment la altul) este mai mare de zero.
4.2. Ipotezele pieelor fractale
Principalul motiv pentru utilizarea conceptului de piee eficiente este justificarea
67
68
Ipoteza lichiditii: piaa este stabil atunci cnd, n cadrul ei, acioneaz
investitori care acoper un numr mare de orizonturi de investiie. Lungimea orizontului
de investiie determin scara de timp la care investiia este fractal.
Dac orizontul de investiie se ntinde uniform (logaritmic) de la cteva minute la
civa ani, atunci, distribuia probabilitii va fi fractal i ca urmare stabil n aceast
ntindere. Dac toi investitorii investesc pe orizonturi de timp pe termen scurt, atunci
distribuia fractal i va pierde structura fractal pentru scri de timp mai mari, ceea ce o
va face instabil.
Ipoteza ngustrii: cnd informaiile fundamentale (obinute pe baza analizei
fundamentale) devin incerte, investitorii pe termen lung i ngusteaz orizonturile de
investiii, fcndu-le mai uniforme.
Ipoteza crizei: piaa devine instabil atunci cnd investitorii au un orizont de
investiii uniform (din moment ce fluctuaiile mici sunt amplificate de interesele pe
termen scurt, fr a mai exista influene stabilizatoare pe termen lung). Aceast este
opusul ipotezei lichiditii.
Ipoteza separrii pieei: dac piaa nu este afectat puternic de ciclul economic de
ansamblu, atunci nu va exista un trend pe termen lung i vor domina informaiile pe
termen scurt.
4.3. Analiza R/S (analiza distanei regradate)
Aceast tehnic a fost descris de Mandelbrot, Hurst, Feder i cel mai recent de
Peters i este una dintre cele mai robuste metode de analiz a datelor considerate a fi
negaussiene.
Analiza poate fi aplicat oricrui set de date care variaz n raport cu timpul.
Principiile acestei analize sunt:
Datele pot fi afectate de trendurile precedente (de scurt sau lung durat). Din acest
motiv, o anumit valoare poate s nu fie independent de valorile anterioare.
n timp, efectele acestor trenduri vor produce fie fluctuaii mai mari, fie fluctuaii mai
mici dect cele datorate micrii browniene.
Dnd o form acestor principii, scopul este de o analiz precis definit care extrage
69
70
modelul
principal pentru random walk n statistic. El a descoperit c distana acoperit de o
particul aleatoare, care este supus unor coliziuni aleatoare din toate prile este strns
legat de rdcina ptrat a timpului.
Aadar: R k T 0.5 ,
unde R = distana acoperit;
k = o constant;
T = indicele timpului.
Utiliznd analiza R/S, Hurst a sugerat o micare brownian generalizat, care poate
fi aplicat unei clase mai ntinse de serii de timp.
Aceast ecuaie mai general este: R S k n H
unde R/S = distana regradat (rescaled range) sau raportul dintre lungimea maxim i
deviaia standard (range/standard deviation);
n = numrul de observaii (timpul observaiei);
k = o constant a seriei de timp;
H = exponentul Hurst.
Deci, Hurst a generalizat legea T 0.5 la legea T H . Analog, micarea brownian
poate fi generalizat la o micare brownian fractal (sau fracional).
Valoarea R/S este numit distan regradat (rescaled range) i este raportul dintre
lungime (range) i deviaia standard pentru observaie. La o cretere a timpului (n),
aceasta ia o valoare care depinde de timp ridicat la puterea H. Acesta este punctul cheie n
analiza lui Hurst: prin modificarea scrii, Hurst poate compara diverse tipuri de date,
inclusiv perioade de timp care pot fi separate de muli ani.
71
De asemenea, acest tip de analiz, poate fi folosit pentru a descrie serii de timp care
nu posed nici o scar caracteristic. Aceast ecuaie are o caracteristic a geometriei
fractale: ia valori n funcie de o (funcie) exponenial.
Dac sistemul analizat este independent distribuit sau are o micare aleatoare
(random walk), se va potrivi ecuaia lui Einstein (T la puterea 0.5), iar valoarea
exponentului Hurst va fi 1/2.
H poate lua trei tipuri de valori:
0 < = H < 0.5 Serii antipersistente (antipersistent series) sau zgomot roz (pink
noise): sistemul acoper o distan mai mic dect n cazul micrii aleatoare. Din
aceast cauz are tendina de a schimba de sensul. Dac crete, este foarte posibil de a
descrete n perioada urmtoare; dac descrete, este foarte posibil s creasc. O
singur serie de timp a fost descoperit a avea aceast proprietate: volatilitatea pieei.
Aceast proprietate poate fi neleas prin termenul de efectul oglinzii (mirror
effect): derivata unei serii de zgomot negru (black noise) este o seri de zgomot roz,
la fel cum derivata unei serii cu zgomot Brown este o seri cu zgomot alb (white
noise). Din aceast cauz, din moment ce volatilitatea pieei poate fi legat de
derivata seriei cu zgomot negru, ea are zgomot roz.
0.5 < H < = 1 Serii persistente (zgomot negru sau black noise): aceste serii
acoper o distan mai mare dect o micare aleatoare. Astfel, dac un sistem crete
ntr-o anumit perioad, este foarte probabil s creasc n continuare n perioada
imediat urmtoare. Aceast proprietate este denumit efectul Joseph. De asemenea,
aceast serie are potenialul unor catastrofe neateptate, proprietate denumit efectul
Noah.
Exponentul Hurst este o unealt statistic robust i are urmtoarele proprieti:
72
Panta graficului log n (pe abcis), log R/S (pe ordonat) este o constant.
( 2 H 1)
Estimarea lui H poate fi gsit pe panta graficului logaritmilor lui R/S n raport de
logaritmii lui n. log( R S ) log(kn H ) log(k ) H log(n) ;
Dac nu exist memorie de lung durat, amestecarea datelor nu va avea nici un efect
asupra estimrii lui H. Dac se distruge structura, punnd la ntmplare datele,
estimarea lui H va fi mult mai mic. De aceea, exponentul Hurst este o msur a
memoriei unui sistem;
1
unde n
nt
este indicele scrii de timp, iar t cantitatea total de date. De aici, valori mari ale lui
n reduc incertitudinea n msurarea lui H. n acest fel, pentru statistica fractal, nu
este nevoie de multe observaii, ci de serii de timp lungi.
Limitele scrii de timp.
Cu toate c aceast metod pare a se comporta bine pentru randamentul pe trei
minute, randamentele pe termen lung ale pieei nu par a avea un exponent Hurst bine
definit. Aceasta nseamn c, pe perioade mai lungi de timp, randamentele pieei nu par a
avea o micare brownian cu o memorie pe termen lung infinit, dar, n schimb, au o
memorie pe un interval de timp finit. Deci, pentru analiza acestor randamente se studiaz
ciclurile neperiodice.
73
Distribuia fractal
n 1960, Mandelbrot i Fama au considerat c pieele speculative pot fi descrise de
distribuii stabile sau Levy. Acest set de distribuii include i distribuia Gauss, dar de
asemenea includ i o varietate de distribuii fractale i toate pot fi generate prin micarea
brownian fracional. Aceasta are proprietatea c atunci cnd seria de timp
corespunztoare este reprezentat grafic, aceasta va avea o dimensiune fractal. Astfel, o
serie de timp produs de o distribuie fractal este (din punct de vedere statistic)
independent de scar (scale independent). Acesta este cazul distribuiilor stabile
(distribuia gaussian este o excepie).
Distribuia stabil.
O distribuie este stabil atunci cnd, prin nmulirea a dou versiuni cu distane
regradate (rescaled) ale acestei distribuii se obine o distribuie care este tot o versiune
cu distan regradat a distribuiei originale. Cu alte cuvinte, dac f este o distribuie
stabil, pentru orice A i B, exist un C astfel nct: f ( x A) F ( x B ) F ( x C )
Numele de stabil este folosit din moment ce exist efecte multiple, fiecare avnd
aceast distribuie, rezultatul net, de asemenea, va avea aceast distribuie. Deci, aceste
distribuii sunt singurele care pot supravieui n sisteme care au numeroi factori care
contribuie la rezultatul net. Clopotul lui Gauss este un exemplu de distribuie stabil, dar
ea nu descrie micarea pieei. Distribuiile stabile pot fi parametrizate cu patru parametri.
Aceasta nseamn c, ajustnd continuu cei patru parametrii, toate distribuiile stabile pot
fi obinute. Din pcate, cu excepia a dou sau trei cazuri speciale (cum este cazul
distribuiei lui Gauss), nici una dintre aceste distribuii nu poate fi exprimat ntr-o form
analitic.
Micarea brownian fracional.
Apare n serii de timp care se supun regulii:
1
f
74
timp, (variabila independent ntr-un spaiu Fourier) i b orice constant. Exist studii
care au artat c toate distribuiile stabile pot fi generate prin micare brownian
fracional. Astfel, toate aceste idei corespund acelorai serii de timp.
4.5.
Pentru cutarea ciclurilor neperiodice este utilizat o variant a analizei R/S numit
analiza V (V-analysis). Ciclurile neperiodice sunt o generalizare a ciclurilor periodice.
Un val sinusoidal (o sinusoid) are perioada 2 . Seriile de timp aleatoare au tendina
periodicitii, dar perioada, este mai probabil, s fie aleatoare dect fix. Deci, n locul
unei perioade care are o valoare fix, bine definit de 2 , perioada poate varia la fiecare
ciclu n funcie de o distribuie aleatoare. n anumita cazuri, distribuia aleatoare poate
avea o form gaussian i ca urmare, aceasta va avea o medie i o varian bine definite.
n acest caz, se spune c seria de timp conine cicluri neperiodice.
Micarea brownian fracional nu ndeplinete aceste cerine. Dei micarea
brownian fracional oscileaz ntre valori mari i mici, nu exist o perioad medie i
din acest motiv ea nu conine cicluri neperiodice.
Folosind analiza R/S, se observ c, pe termen scurt, piaa are un exponent Hurst
bine definit i de aici apare a fi o micare brownian fracional. De aici rezult c pe
intervale scurte de timp, nu este probabil de definit un ciclu al pieei. Dar, pe termen lung,
comportarea pieei este diferit. Diferena poate fi observat definind V-statistic:
V
(R S )
.
n
R/S este divizat de rdcina ptrat a timpului, i din aceast cauz, micarea
brownian va avea o pant neted (dreapt).
Axa X rmne definit la fel ca n analiza R/S, ca logaritm din scara de timp (time
scale index). Aceast variabil a fost aleas pentru a se putea observa caracteristicile
seriilor de timp care apar ca scri de timp caracteristice (characteristic time-scale) de
dimensiune n.
75
Concluzii
Analiza R/S i exponentul Hurst pot fi folosite pentru a obine informaii despre
caracteristicile fractale ale pieei i analiza V pentru determinarea ciclurilor neperiodice
pe termen lung. Pe baza observaiilor empirice, se poate formula o ipotez privind
comportarea pieei.
Rezultate empirice:
Exponentul Hurst este stabil pentru comportarea pieei pe termen scurt. Adic, el
pare a fi o caracteristic bine definit a pieei. Aceasta conduce la afirmaia c,
comportarea pieei pe termen scurt urmeaz o distribuie stabil Levy sau
Paretian(-).
Exponentul Hurst pentru seriile de timp ale pieei este ntotdeauna mai mare dect
0.5. deci, piaa (evoluia ei) este o serie de timp persistent, i prin urmare
prezint efectele Joseph i Noah.
76
Piaa este stabil atunci cnd n cadrul ei acioneaz investitori care au orizonturi
de timp diferite. Datorit acestui fapt exist o lichiditate mare.
Dac o aciune nu are nici o legtur cu ciclul economic, atunci nu va exista trend
pe termen lung. Lichiditatea, informaiile pe termen scurt i cele legate de
tranzacionare vor domina.
Aplicaii: matematica distribuiilor fractale este substanial mai complex dect
77
sunt foarte complexe i nc nenelese pe deplin. Dar analiza fractal ofer n schimb o
evaluare mai precis a riscului i a randamentului ateptat dact modelele mai vechi, dar
nu este nc clar dac optimizarea portofoliului folosind tehnici fractale este sau nu
substanial mai bun dect optimizarea portofoliilor folosind metodele tradiionale ale
analizei statistice.