Universitatea ,, Stefan cel Mare Suceava

Facultatea de Stiinte Economice si Administratie Publica

ANALIZA PERFORMANEI I
EVALUAREA UNUI PROIECT DE
INVESTIII DIRECTE

Grigoriu Alexandra
MAAF AN II

1. Introducere

Lucrarea are drept obiectiv realizarea unui studiu de fezabilitate a societii

comerciale BERMAS SA Suceava n vederea realizrii unei investiii. Din dorina de
mrire a capacitii de producie i extindere pe piaa romneasc de bere, societatea iniiaz
fundamentarea unui proiect de investiii, care const n achiziionarea unei linii de
mbuteliere la standarde europene.
n urma analizelor financiare, investiia se dovedete a fi oportun, genernd fluxuri
superioare input-ului iniial. Mai mult dect att, adoptarea acestui proiect prilejuiete firmei
accederea la un nivel superior din punct de vedere economic, pe o pia ce cunoate o
dezvoltare continu pia berii din Romnia.
n cadrul prezentrii generale a companiei, am punctat momentele-cheie de pe
parcursul ntregii sale activiti, din 1974 pn n prezent. n cadrul diagnosticului juridic am
pus accent pe relaiile juridice ce apar ntre agenii cu care relaioneaz firma.
Prezentarea produselor, a principalilor concureni, clieni, furnizori ai firmei, modul
de aprovizionare i distribuire a produselor din aceast industrie, cota de pia deinut de
societate fac parte din diagnosticul comercial.
n cadrul diagnosticului tehnic, am luat n vedere calitatea tehnologiei existente, uzura
fizic i moral a echipamentelor.
n cadrul diagnosticului resurselor umane am specificat structura conducerii i a
personalului n subordine, precum i reglementri privind administrarea fondului de salarii.
n cadrul diagnosticului financiar, am analizat i intrepretat evoluia indicatorilor
echilibrului financiar, a performanelor financiare, a indicatorilor de rentabilitate i risc n
perioada 2009-2010.
Pentru a demonstra c investiia propus este una fezabil, am supus-o analizei n
mediu cert i incert. n cadrul analizei n mediul cert, am interpretat semnificaia principalilor
indicatori (valorea adugata net, indicele de profitabilitate, rata intern de rentabilitate,
termenul de recuperare) precum i maniera n care acetia sunt utilizai n alegerea
proiectelor de investiii. n cadrul analizei n mediu incert, am abordat modele de analiz
precum tehnica scenariilor, analiza de sensibilitate dar i o metod mai complex, simularea
Monte Carlo.

Un alt capitol este dedicat unor instrumente relativ noi de analiz a proiectelor,
opiunile reale. Ne-am ocupat n principal de fundamentarea i evaluarea opiunilor reale de
amnare, de abandon i de extindere. n urma calculelor efectuate, am constatat c deinerea
celor trei opiuni reale confer proiectului valoare suplimentar fa de valoarea de baz
calculat.

1.1.

Prezentarea general a societii

Scurt istoric
Societatea s-a nfiinat n anul 1974, ca o secie de producere a berii, aflat n
subordinea ntreprinderii de Spirt, Bere i Amidon Suceava i avnd o capacitate iniial de
200.000 hl/an. n anul 1981, a intrat n funciune secia de producere a malului, cu o
capacitate de 11.000 tone/an. n anul 1990, prin preluarea activitii seciei de bere i mal
Suceava din cadrul ISBA Suceava, se nfiineaz ntreprinderea de Bere i Mal Suceava.
ncepnd cu anul 1991, ntreprinderea de Bere i Mal, s-a constituit ca societate pe aciuni,
sub denumirea de BERMAS SA Suceava.
Titlurile Bermas Suceava sunt listate la Bursa de Valori Bucureti la categoria a-II-a,
cu simbolul bursier BER. n anul 2010, societatea BERMAS SA prezenta un capital social de
13.467.940 RON. n anul 2007, firma i-a majorat capitalul social prin emisiune de noi
aciuni, prin acordarea de aciuni gratuite acionarilor nregistrai n registrul societii la
data de 31.03.2007, proporional cu numrul de aciuni deinute. Majorarea din 2007 const
n creterea numrului de aciuni iniial de 19.239.917 la numrul de aciuni final de
21.553.0491 cu o valoare nominal de 0,7 lei.

1.2. Diagnosticul societii

1.2.1. Diagnosticul juridic
Societatea Comercial BERMAS S.A. Suceava este o persoan juridic romn,
avnd form juridic de societate pe aciuni cu capital integral privat autohton, fiind
nmatriculat la Oficiul Registrului Comeului sub nr. J33/37/1991, cod de nregistrare fiscal

www.bvb.ro
3

RO 723636, desfurndu-i activitatea la adresa sediului social (cheia, str. Humorului,

nr.61, jud. Suceava), neavnd n afara acestuia alte filiale sau sucursale.
Obiectul principal de activitate al societii const n producerea i comercializarea
berii, malului, derivatelor i subproduselor rezultate.
Obiective secundare sunt:

prestri de servicii pentru teri;

operaiuni de import-export din domeniul su de activitate.

Principalele grupe de produse rezultate din cadrul activitii de baz sunt:

bere la sticl pasteurizat;

bere la KEG;

mal;
S.C. BERMAS S.A. Suceava s-a nfiinat ca societate pe aciuni2.
Aciunile S.C. BERMAS S.A. Suceava s-au tranzacionat pn la data de 17

februarie 1998 pe piaa extrabursier RASDAQ, iar ncepnd cu data de 16 aprilie 1998 se
tranzacioneaz pe piaa busier la BVB.
Activitatea de baz a societii nu are un impact negativ semnificativ asupra mediului
nconjurtor. Societatea i-a stabilit msurile interne necesare pentru ncadrarea n parametrii
calitativi ai factorilor de mediu i respectarea legislaiei de mediu. Nu exist litigii ca urmare
a nclcrii legislaiei privind protecia mediului nconjurtor.
n ultimii ani, societatea nu a avut litigii, onorndu-i la timp plile ctre stat,
salariai, furnizori, creditori.

1.2.2. Diagnosticul comercial

Furnizorii
Societatea se aprovizioneaz cu materii prime i alte materiale n proporie de 95%
din ar. De exemplu, Bermas se aprovizioneaz cu hameiul, o materie prim cu pondere
important n fabricarea berii din judeele Alba i Sibiu. Principalii furnizori de materii prime
i materiale sunt societi comerciale din Galai, Alexandria, Trueti, Aiud, Piatra Neam,
Bistria, Botoani, Bucureti, Iai, Bacu, Tg. Mure.
2

H.G.R. 1111/20.11.1990 prin transformarea ntreprinderii de Bere Mal Hueti n societate comercial; Legea
nr.15/1990 privind reorganizarea ca societai comerciale pe aciuni a unitilor economice de stat; Legea
nr.31/1990 privind societaile comerciale;
4

n ceea ce privete materialele necesare mbutelierii berii: etichete, sticle EURO,

MOLD i NRW 0,5 l, navete PVC, capse etc., acestea se procur din ar, iar celelalte
materiale care intr n flux tehnologic: materiale filtrante, enzime, etc. provin prin firme de
import-export din domeniu.
Piaa i clienii
Piaa berii din Romnia a nregistrat n ultimii ani un trend cresctor, volumul
vnzrilor n 2009 fiind de aproximativ 17,7 milioane de hectolitri, iar n 2010, piaa valora
19,4 milioane de hectolitri .
Aceast cretere a pieei se datoreaz reorientrii unor consumatori dinspre buturile
spirtuoase mai scumpe, spre bere. La aceast evoluie au mai contribuit factori cu caracter
sezonier, precum: Campionatul Mondial de fotbal, vremea, etc,.
Piaa berii din Romnia este deja foarte competitiv, dat fiind prezena majoritii
marilor productori de bere internaionali, productorii autohtoni fiind nevoii s se alinieze
la standardele foarte stricte de producie i de mediu ale UE.
Societatea nu are dependen semnificativ fa de un singur client sau fa de un
grup de clieni a cror pierdere ar avea un impact negativ asupra veniturilor societii.
Durata de ncasare a creanelor-clieni i durata de plat a furnizorilor (nr.zile)

Durata

de

incasare

creantelor - clienti (nr. zile)

Durata de plata a furnizorilor

200

200

200

200

200

3
3

4
8

5
11

6
22

7
25

20

10

11

15

(nr.zile)

Sursa: calcule proprii be baza bilaului i contului de profit i pierdere

Concurena
Principalii concureni interni ai societii Bermas sunt:

Principalii juctori pe piaa berii din Romnia

Productor
Brau Union Romnia

Mrci deinute
Heineken, Kaiser, Gosser, Schlossgold,
Silva, Ciuc,

Ursus Breweries SA

Golden Brau, Bucegi, Gambrinus;

Ursus, Timioreana, Ciuca, Aurora,
Cerbul 3, Ciuca

Interbrew Romnia

Stejar, Peroni;
Becks, Stella Artois, Leffe, Hoegaarden,
Hopfen Koning
Efes,

United
Breweries

Caraiman,

Lowenbrau;
Romanian Tuborg,
Skol,

Bergenbier,
Carlsberg,

Noroc,
Holsten,

Guiness, Kilkenny;

Bereprod

Sursa: www.primet.ro
Societatea analizat de noi prezint n anul 2010 o cot de pia redus de 0,67%.
Trebuie avut n vedere faptul c pe piaa berii din Romnia, concurena e acerb, fiscalitatea
e ridicat, ceea ce a condus, de altfel, la intrarea n faliment a multor fabrici de bere
autohtone. n ultimii ani au avut loc importante concentrri economice pe piaa berii realizate
de companiile strine prin preluarea unor fabrici romneti, aceste concentrri avnd ca scop
acapararea pieei de desfacere i eliminare pe ct posibil a celorlali productori. S.C.
BERMAS S.A. a reuit prin strategiile proprii de marketing i cele investiionale s-i
pstreze cota de pia chiar n aceste condiii. Societatea acord clienilor discount-uri din
pre difereniate n aa fel nct s fie stimulai clienii, n funcie de cantitatea de bere
vndut, sezon, modalitate de plat.
Ca strategii de marketing folosite, n fiecare an se ntreprind aciuni de publicitate
prin participarea la trguri, festivaluri specifice organizate att de cei din breasl ct i cele
proprii organizate de societate, apoi prin mass-media: radio, pres etc.

Cota de pia a societilor din domeniu n anul 2010 (%)

Ali producatori;
18.33%

Brau Union Romania;

27.00%

Bermas SA; 0.67%

United Romanian
Breweries; 10.50%

Ursus Breweries SA;

22.00%

Interbrew Romania;
21.50%

Sursa: www.primet.ro

1.2.3. Diagnosticul de resurse umane

Managementul
S.C. BERMAS S.A. Suceava este administrat de un Consiliu de Administraie
format din apte membri, dup cum urmeaz: Albulescu Ion - de profesie economist, Ionescu
Maria - de profesie economist, Popescu Andrei - de profesie inginer, Constantinescu Alina de profesie economist, Stan Valeriu - de profesie sociolog i tehnician agronom, Sorescu
Tudor - de profesie inginer, Filipescu Marian - de profesie inginer.
Consiliul de Administraie, conform Actului Constitutiv a delegat conducerea
executiv a societii unui numr de 3 directori i anume: Albulescu Ion Director General,
Popescu Andrei Director Tehnic, Ionescu Maria Director Economic. Durata mandatului
lor este de 4 ani, respectiv pn la 5 octombrie 2011.
Personal
Numrul mediu de personal n anul 2010 a fost de 288 persoane.

n vederea stabilirii drepturilor ce decurg din contractul individual de munc,

salariaii societii sunt clasificai n funcie de specificul activitii date prin cerinele
postului astfel: muncitori (necalificai i calificai), funcii de execuie i de conducere
funcii de execuie (cu pregtire liceal sau postliceal, maitri i/cu pregtiri superioare)
funcii de conducere i compartimentelor funcionale (efi de compartimente i de sectoare)
funcii de administraie i conducere executiv a societii (director, comitet de direcie).
Salariul de baz al Directorului S.C. BERMAS S.A. Suceava care este i preedintele
Consiliului de Administraie al societii este stabilit de ctre Adunarea General a
Acionarilor. Salariile de baz ale celorlali membri ai Comitetului de Direcie sunt stabilite
de Consiliul de Administraie al societii. 3
Fondul de salarii realizat pe anul 2010 a fost de 4.430.553 lei iar cheltuielile cu
asigurrile sociale au fost de 1.282.318 lei. Salarizarea i alte forme de stimulare sunt fcute
n conformitate cu prevederile Contractului Colectiv de Munc anual negociat ntre Consiliul
de Administraie i Sindicatul Liber din cadrul S.C. BERMAS S.A. i reprezentanii
salariailor neafiliai la Sindicatul Liber.

1.2.4. Diagnosticul tehnologic

Organizarea activitii
Fluxul de producie este organizat n aa fel nct s asigure continuitatea i corelarea
capacitilor ntre cele patru sectoare: mal fierbere fermentaie - mbuteliere. Etapele
principale ale activitii fiecrui sector:

Mlrie - produce mal blond pentru producia proprie de bere, echipamentele

importante din acest sector fiind: instalaie de primire orz-orzoaic, sortare, nmuiere,
germinare tip Wanderhaufen, ntorctor i usctor performant;

Fierbere - se obine mustul de bere prin procesul de brasaj, principalele operaii,

fiind: mcinarea umed i uscat, plmdirea, zaharificarea, filtrarea i splarea
borhotului, fierberea mustului cu hamei i separarea conurilor de hamei, separarea
trubului i rcirea, utilajele principale fiind: morile de mcinare umed i uscat,
cazanele de plmdire i zaharificare, cazanul de filtrare, cazan fierbere must,
separator hamei, rotapool, rcitorul cu plci.

Fermentaie - are loc fermentaia alcoolic a mustului n dou etape: fermentaia

principal i fermentaia secundar, n linurile de fermentare i tancurile de

conform Legii 31/1990

8

fermentare.

Secia dispune de 128 tancuri cilindrice i linuri paralelipipedice din

beton a 420 hl i 14 fermentatoare cilindrice a 420 hl.

mbuteliere - este sectorul n care se face ambalarea produsului la sticl i KEG,

existnd n sector 2 linii de mbuteliere la sticl i 3 linii de mbuteliere la KEG-uri,
toat berea fiind pasteurizat.
Controlul calitativ se face pe faze de fabricaie ncepnd de la recepia materiilor

prime pn la livrarea produsului finit, existnd un compartiment distinct n cadrul cruia se

efectueaz analizele organoleptice, fizico-chimice i microbiologice. Acest compartiment
este dotat cu aparatur de ultim or, mai importante fiind: spectofotometru, PH-metre,
mineralizatoare, termostate, mori de mcinare, incubatoare, balane analitice i tehnice.
Manipulrile n flux tehnologic se fac mecanizat cu ajutorul mijloacelor adecvate iar
transportul produsului finit la clieni se efectueaz cu mijloacele auto din parcul propriu sau
nchiriate.
Sortimente de bere fabricat:
a) Bere "SUCEAVA CLASIC"
Caracteristicile acestui sortiment sunt urmtoarele: bere blond pasteurizat; extract
primar: 10,2 Plato; gust caracteristic, plcut, amreal fin; miros plcut cu arom curat de
hamei; culoare deschis, caracteristic; aspect lichid limpede, fr sedimente sau impuriti;
dioxid de carbon g/100ml: 0,42; prezentare: sticl EURO 0,5 l i sticl MOLD 0,5 l.
b) Bere "CLIMANI PREMIUM"
Caracteristicile acestui sortiment sunt urmtoarele: bere blond pasteurizat; extract
primar: 11,2 Plato; gust caracteristic, plcut, amreal fin; miros plcut cu arom curat de
hamei; culoare deschis, caracteristic; aspect lichid limpede, fr sedimente sau impuriti;
dioxid de carbon g/100ml: 0,42; prezentare: sticl NRW 0,5 l i la KEG-uri (butoaie inox a
50 litri), pentru consumul la halb.
c) Bere "BERMAS"
Caracteristicile acestui sortiment sunt urmtoarele: bere blond pasteurizat; extract
primar: 11,5 Plato; gust caracteristic, plcut, amreal fin; miros plcut cu arom curat de
hamei; culoare deschis, caracteristic; aspect lichid limpede, far sedimente sau impuriti;
dioxid de carbon g/100ml: 0,42; prezentare: sticl NRW 0,5 l

Amortizarea este stabilit pe baza clasificaiei i duratelor normale de funcionare ale

mijloacelor fixe4, societatea aplicnd metoda de amortizare liniar pentru toate mijloacele
fixe.

2. ANALIZA PERFORMAEI NTREPRINDERII

Diagnosticarea rentabilitii i riscului unei ntreprinderii presupune o analiz
financiar complex ncepnd cu o analiz a poziiei i a performanei financiare. n cazul
companiei SC Bermas SA Suceava aceasta este foarte important pentru acionari, furnizori
sau parteneri bancari deoarece prezint o imagine global a activitii ntreprinderii.
Sursele de date folosite n scopul realizrii analizei financiare sunt bilanul contabil i
contul de profit i pierdere. n cadrul analizei financiare a SC Bermas SA Suceava am utilizat
datele ultimii 2 ani de activitate respectiv 2009 i 2010 aa cum sunt reflectate ele n
documentele menionate mai sus.

2.1. ANALIZA BILANULUI

Pentru nceput am sintetizat bilanul contabil din cei 2 ani de activitate a ntreprinderii
luai n discuie:
ACTIV
I. IMOBILIZARI
Necorporale
Corporale
Financiare

II. ACTIVE
CIRCULANTE
Stocuri
Creante
Disponibilitati

III. CHELTUIELI IN
AVANS

2009
17,690,195
0
17,607,195

2010
16,074,623
0
15,971,623

83,000

103,000

PASIV
I. CAPITAL PROPRIU

2009
20,915,390

2010
21,674,004

II.PROVIZIOANE
PENTRU RISCURI SI
CHELTUIELI

III.DATORII PE TERMEN
LUNG

5,864,039

3,313,168

11,839,525

11,280,134

8,787,982
3,017,064
34,479

8,921,527
2,310,530
48,077

IV. DATORII CURENTE

Furnizori
Salariati+Stat
Ptz

2,750,647
589,624
2,161,023
0

2,367,961
785,247
1,582,714
0

356

376

V. VENITURI IN AVANS

n conformitate cu prevederile HG 2139/2004 din 30/11/2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea
i duratele normale de funcionare a mijloacelor fixe
10

TOTAL ACTIV

29,530,076

27,355,133

TOTAL PASIV

29,530,076

27,355,133

Totodat, pentru a oferi o imagine ct mai concludent, continu, dar i pentru a putea
analiza i evoluia n timp a SC Bermas SA, am realizat bilanul sintetizat i n valori reale
(innd cont de ra inflaiei). Acest lucru a presupus raportarea valorilor tuturor elementelor
bilaniere un an de baz, n cazul nostru 2010.
Bilanul sintetizat real:
ACTIV(REAL)
I. IMOBILIZARI
Necorporale
Corporale

2009
19,229,242
0
19,139,021

2010
16,074,623
0
15,971,623

90,221
0

103,000
0

II. ACTIVE
CIRCULANTE
Stocuri

12,869,564

11,280,134

9,552,536

8,921,527

Creante
Disponibilitati

3,279,549
37,479

2,310,530
48,077

387

376

32,099,193

27,355,133

Financiare

III. CHELTUIELI IN
AVANS
TOTAL ACTIV

PASIV(REAL)
I. CAPITAL PROPRIU
II.PROVIZIOANE
PENTRU RISCURI SI
CHELTUIELI
III.DATORII PE
TERMEN LUNG

IV. DATORII
CURENTE
Furnizori
Salariati+Stat
Ptz
V. VENITURI IN
AVANS
TOTAL PASIV

2009
22,735,029
0
0

2010
21,674,004
0
0

0
6,374,210

0
3,313,168

2,989,953

2,367,961

640,921
2,349,032
0

785,247
1,582,714
0

32,099,193

27,355,133

Cu toate c activul ntreprinderii crete de la un an la altul n termeni nominali,

valoarea acestuia n termeni reali este n scdere. Practic n anul 2010 fa de anul 2009 se
nregistreaz un activ total mai mic cu aproximativ 14%.
n punctul de vedere al pasivului, se poate observa c n termeni reali capitalul propriu
este n scdere ceea ce afecteaz n primul rnd acionarii, ei nregistrnd practic pierderi.
Pentru a da o imagine ct mai clar a structurii bilanului, am raportat fiecare element
al activului/pasivului, la total activ/pasiv.

ACTIV
I. IMOBILIZARI
Necorporale
Corporale
Financiare

2009
59.91%
0.00%
59.62%

2010
58.76%
0.00%
58.39%

0.28%

0.38%

11

PASIV
I. CAPITAL PROPRIU

2009
70.83%

2010
79.23%

II.PROVIZIOANE
PENTRU RISCURI SI
CHELTUIELI

0.00%

0.00%

III.DATORII PE
TERMEN LUNG
II. ACTIVE
CIRCULANTE
Stocuri

40.09%

41.24%

29.76%

32.61%

Creante
Disponibilitati

10.22%
0.12%

8.45%
0.18%

0.00%

0.00%

100.00%

100.00%

III. CHELTUIELI IN
AVANS
TOTAL ACTIV

19.86%

12.11%

0.00%

0.00%

IV. DATORII
CURENTE
Furnizori
Salariati+Stat
Ptz

9.31%

8.66%

2.00%
7.32%
0.00%

2.87%
5.79%
0.00%

V. VENITURI IN
AVANS

0.00%

0.00%

TOTAL PASIV

100%

100%

Activul este format n proporie de 60% din imobilizri i mai mult din imobilizri
corporale i de 30% din stocuri, ceea ce este un lucru firesc dac avem n vedere obiectul de
activitate al companiei.
Pasivul este format n aceeai pondere de aproximativ 80% de capitaluri proprii.

2.2 ANALIZA POZIIEI FINANCIARE

Poziia financiar a unei ntreprinderi este caracterizat pe baza a 4 indicatori
fundamentali:
a) ACTIVUL NET CONTABIL (SN);
b) FOND DE RULMENT (FR);
c) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR);
d) TREZORERIA NET(TN).

2.2.1 Activul net contabil

Situaia net reprezint acea partea din activul total finanata pe baza capitalurilor
proprii i totodat prezint valoarea apartului iniial al acionarilor la care se adauga
rezervele, primele i rezultatul exerciiului.
ANC = Total Activ Total Datorii = IMOnete + ACR + Ch.Av. DAT DCR Ven.Av =
CPR + PRCh.
Am calculat valoarea acestui indicator ct i a celorlali n valori reale (innd cont de
inflaia nregistrat n Romnia ntre anii 2009-2010), ilustrnd astfel o imagine mai bun
asupra modificrilor survenite anual.

12

2009
22 735 029

Situatia neta

2010
21 674 004

Valoarea averii acionarilor a sczut pe fondul scderii imobilizrilor corporale, dar

mai ales a rezultatelor nesatisfctoare ale companiei din aceast perioad datorat crizei
financiare.

2.2.2 Fondul de rulment

Fondul de rulment este cel mai sugestiv indicator pentru a reflecta poziia financiar a
companiei pe termen lung. n cazul bilanului contabil al SC Bermas SA, ntlnim att nevoi
(nregistrate n partea de activ), ct i resurse (nregistrate n partea de pasiv), att pe termen
lung ct i pe termen scurt.
Fondul de rulment este definit c diferena dintre pasivele permanente i activele
permanente:
FR = Pasive permanente Active permanente = CPR + PRCh + DFIN IMO nete =
ACRn
2009
9 879 997

Fondul de rulment

2010
8 912 549

Situaia din anii precedeni ai fondului de rulment este una favorabil, acesta fiind
pozitiv n perioada 2009-2010. Firma a avut autonomie financiar pstrndu-i resurse
permanente n ambii ani, dar care au generat un cost de oportunitate. Se poate afirma c
ntreprinderea a luat o poziie ofensiv n cadrul politicii de finanare.
Fondul de rulment poate fi descompus i calculat c fond de rulment propriu i
mprumutat (strin) :

Fondul de rulment propriu

Fondul de rulment
imprumutat

2009
3 505 787
6 374 210

2010
5 599 381
3 313 168

Aceti indicatori pun n eviden faptul c societatea apeleaz la finanare extern i

c este dependen fa de creditori (nu are autonomie financiar). Dup cum se poate
observa fondul de rulment propriu este n cretere n anul 2010 n paralel cu o scdere a celui
mprumutat ceea ce arat o mbuntire la nivelul resurselor firmei.

13

2.2.3. Nevoia de fond de rulment

Nevoia de fond de rulment este expresia echilibrului financiar pe termen scurt, artnd
msura n care nevoile pe termen scurt pot fi acoperite de resursele pe termen scurt (fr a lua
n considerare disponibilitile i creditele bancare pe termen scurt).
Structura necesarului de fond de rulment cuprinde, pe de o parte,
stocurile (de materii prime, produse finite, semifabricate) a cror valoare
incorporeaz cheltuielile de fabricaie i, pe de alt parte, creanele.
NFR = Alocri temporare (n stocuri i creane) Surse temporare (mai puin credite
bancare curente) = (Stocuri + Creane) Dat. de exploatare (Dat.fata de salariai, stat,
furnizori, acionari).

Nevoia de fond de rulment

2009
9 842 519

2010
8 864 472

Evoluia n perioada 2009-2010 a NFR este pozitiv ceea ce indic faptul c

ntreprinderea nu dispune de resurse temporare excedentare.
Politica agresiv a companiei Bermas Suceava presupune folosirea surselor pe termen
lung rezultate din activitatea comercial desfurata pentru acoperirea nevoilor pe termen
scurt, ceea ce implic un grad de risc ridicat. ncasrile se preconizeaz a fi constante i
stabile n timp avnd n vedere activitatea desfurat a societii distribuirea de bunuri cu o
cerere inelastica ns competiia poate reprezenta o ameninare.

2.2.4. Trezoreria net

Trezoreria net este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti
echilibrate i eficiente. Ea releva calitatea echilibrului general al ntreprinderii att pe termen
lung ct i pe termen scurt, fapt ce poate fi dedus i din formula de calcul:
TN = FR NFR = ATz PTz
Mii lei
Trezoreria neta

2009
37,479

2010
48,077

n anii luai n calcul compania a mers pe o politic prudent de finanare a nevoilor

permanente din resurse durabile. Totui, exista o discrepant intre fondul de rulment i nevoia
de fond care contribuie la majorarea disponibilitilor.

14

Rezultatul pozitiv al trezoreriei vine n urma unei activiti financiare sntoase astfel
firma putnd s-i acopere n orice moment nevoia de fond de rulment din resurse
permanente.
Mii lei
TN=CF

2010
10,598

Trezoreria net a sporit de la un exerciiu financiar la altul, n paralel, creditele de

trezorerie crescnd ntr-o msur mai mic fat de disponibiliti i mereu la un nivel sub
acestea.

2.3 ANALIZA PERFORMANEI FINANCIARE

Pentru compania SC Bermas SA am folosit abordarea anglo-saxon, deoarece este cel
mai des folosit n practic i rspunde cel mai bine la determinarea indicatorilor calculai
ulterior:
o EBITDA ( earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) reprezint
ctigul brut din activitatea de exploatare, fr s fie afectat de amortizri sau
provizioane.
Mil lei
EBITDA

2009
5,501

2010
4,332

Se observ o scdere a EBITDA n 2010 fa de 2009 cu aproximativ 1 ml, n

termeni relativi cu aproximativ 22%.
o EBIT (earnings before interest and taxes) reprezint ctigul din activitatea de
exploatare, cu luarea n calcul a amortizrilor i provizioanelor, nainte de dobnzilor
i a impozitului pe profit.
Mil lei
EBIT

2009
2,285

2010
2,591

o PN (rezultatul net) reprezint ctigul final obinut de ntreprindere dup acoperirea

tuturor cheltuielilor, inclusiv a impozitului pe profit.

15

Mil lei
PN

2009
1,520

2010
1,944

Diferena de cifr de afaceri se transmite i la nivelul rezultatului net, ns la un nivel

mai mic.

2.3.1. Capacitatea de autofinanare

Pentru a face fa nevoilor sale de finanare, o ntreprindere trebuie s-i utilizeze
propriile resurse sau s procure resurse din exterior. Dac ne referim strict la sursele interne,
putem vorbi de un potenial de dezvoltare a activitii de exploatare, iar indicatorul ce
msoar acest potenial este capacitatea de autofinanare (CAF).
CAFul poate fi considerat un old, unul cu o bogat valoare informaional,
deoarece msoar capacitatea ntreprinderii de a-i finana creterea economic.
Mil lei
CAF

2009
4,735

2010
3,685

Compania are o capacitate de autofinanare pozitiv n fiecare an, fiind n scdere n

anul 2010 cu 25%.

2.4. ANALIZA CASH-FLOW-URILOR NTREPRINDERII

Abordare anglo-saxon mparte cash-flow-ul n variaia de cash rezultat din
operaiunile de gestiune, din operaiuni de investiii i operaiuni finanare.
CF = CFgest + CFinv + CFfin
Cash-flow-ul de gestiune este poate cel mai important cash-flow el fiind rezultat din
activitii de exploatare. Acesta se determina prin dou metode: direct i indirect. Metoda
direct face propriu-zis diferena dintre toate veniturile incasabile i toate veniturile pltibile.
CFgest = ncasri din vnzri - Plti ctre furnizori - Plti ctre salariai/stat- Plata
impozitelor pe profit - Plata dobnzilor - Alte plati aferente exploatrii
Metoda indirect folosete pentru determinarea cash-flow-ului de gestiune date deja
prelucrate cum ar fi profitul net, amortizarea i provizioanele (CAF) i variaia nevoii de fond
de rulment.
16

CFgest = CAF NFR = PN + Amortizri i provizioane nete venituri financiare

(NFR).
Mil lei
CFgest

2010
3,875

Astfel ntreprinderea nregistreaz n perioada analizat un excedent al ncasrilor din

exploatare.
Cash-flow-ul de investiii se determina tocmai din aceast diferena dintre ncasrile
din urm cesiunii sau rambursrii de active fixe i plile pentru achiziia lor.
CFinv =

ncasri din vnzarea imobilizrilor

Plti pentru achiziia de

imobilizri + Dobnzi i dividende ncasate

CFinv = Venituri financiare (aferente imobilizrilor financiare) - Imobilizri
brute
Mii lei
CFinv

2010
-125,287

La nivelul activitilor de investiii , ntreprinderea nregistreaz n perioada analizat

un deficit al ncasrilor fata de pli datorat n principal de investiiile realizate de companie.
Cash-flow-ul de finanare se poate mpri totodat n cash inflow-uri generate de
majorrile de capital social sau prin contractarea de noi mprumuturi, n timp ce cash
outflow-urile provin din rambursarea de mprumuturi pe termen lung i mediu. Diferena
dintre acestea reprezint modul de calcul a cash-flow-ului de finanare.
CFfin = DAT + CS Dividende = DAT + CPR PN
Mil lei
CFfin

2010
-3,736

Cash-flow-ul de finanare are valori negative datorit faptului c profitul net depete
valorile variitiilor CPR-ului i DAT-ului, astfel investiiile realizate de companie sunt
autofinantate, ntreprinderea avnd un surplus de resurse financiare.
n final cash-flow-ul ntreprinderii este suma celor trei cash-flow-uri de gestiune, de
investiii i de finanare i este egal cu modificarea trezoreriei nete.
Mii lei
CFtotal

2010
13,598

17

Cash-flow-ul total al ntreprinderii prezint un excendent al ncasrilor, datorat n

special excedentului din activitatea curent de gestiune.

2.4.1. Cash-flow-ul disponibil

Cash-flow-ul disponibil (CFD) reprezint rezultatul diferenei dintre ncasrile i
plile generate de ntreaga activitate a ntreprinderii de gestiune (exploarare, financiare,
excepionale) i operaii de capital (investiii, dezinvestiii, finanare).
Pentru a determina CFD dup origine, trebuie avut n vedere c din acest cash-flow de
exploatare trebuie finanate i creterea economic dar i activele circulante nete.
CFexpl = EBIT Impozit +Amo = PN + AMO + DOB
CFD = CFexpl IMObrute ACRnete
n raport cu destinaiile sale, cash-flow-ul disponibil poate fi mprit n CFD pentru
acionari i CFD pentru creditori.
CFD = CFDact + CFDcr
2010
1 185 658
2 846 126
4 031 784

CFDa
CFDc
CFD

Cash-flow-ul disponibil urmeaz acelai trend ca i cash-flow-ul ntreprinderii, firma

avnd disponibiliti att n anul 2009 ct i n 2010.

2.5. DIAGNOSTICUL RENTABILITII

2.5.1.ROA (Return on assets)
Reprezint eficienta utilizrii capitalurilor totale puse la dispoziia ntreprinderii, att
de proprietari, ct i de creditori, inndu-se cont de economiile fiscale. Este un indicator de
cuantificare a eficienei activelor firmei.
ROA

EBIT (1 t )
CPR DAT
2010
8.36%

ROA

18

2.5.2. ROE (Return on equity)

Ratele de rentabilitate financiar exprima eficienta utilizrii capitalurilor puse la
dispoziia ntreprinderii de ctre proprietarii acesteia. Remunereaz proprietarii ntreprinderii
prin distribuirea de dividende ctre acetia i prin creterea rezervelor (a averii proprietarilor).

2010
9.30%

ROE

Pentru o investiie de 100 de lei n activul economic al ntreprinderii acionarii i

creditorii au nregistrat un ctig net de 8,19 n 2010, iar la o invesie de 100 lei n capitalul
companiei ctigul este de 9,3 lei
Rate de marj, rotaie i structur
Rata marjei nete exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv capacitatea sa de
a realiza profit i de a rezista concurenei.

2009
6.48%

Rata marjei nete

2010
8.06%

Numrul de rotaii a ACR, prin cifra de afaceri este:

Coef de rotatie a ACR

Durata de rotatie a ACR (zile)
Durata de rotatie a ACRn (zile)

2009
1.98
181.71
139.50

2010
2.14
131.13
132.99

ROE = ROA Efectlevier

, unde

19

Rdob rata dobnzii

- levier

2010
8.36%
9.30%
28.04%
0.0088
5.04%

ROA
ROE
Levier
Efect levier
Rdob

Dobnda este deductibil din materia impozabil a profitului i n consecin, se

calculeaz o rat de dobnd net de economia fiscal pe care aceast deducere o genereaz.
Rentabilitatea economic a ntreprinderii ndatorate este mai mare dect cea a unei
ntreprinderi nendatorate ( finanare 100% din capitaluri proprii) 5.
Dac ROA este mai mare dect rata dobnzii la credite avem efect de levier financiar
ntruct pot fi folosite resursele financiare procurate de la mprumuttori cu un grad suficient
de eficien astfel nct s poat plti costul datoriilor i n plus s rezulte un spor de
rentabilitate. Dac ns este mai mic aceast rat de rentabilitate economic, atunci apare o
nrutire a performanelor 6.
Regula de aur n finane: ROE>ROA>k>Rdob>Rinflaiei, regul ce reiese din modelul
Modigliani&Miller din care reiese corelaia dintre ROE, ROA i Rdob, aceasta fiind corelat
cu relaia dintre ROA i Rata inflaiei.
o Dac ROA > Rdob ROE > ROA, Efect de levier
o Dac ROA < Rdob ROE < ROA, Efect de mciuc, de bumerang
Cum activul economic s-a constituit din capitaluri proprii i din cele mprumutate, tot
astfel rentabilitatea economic este o rezultant a rentabilitii financiare i a remunerrii
datoriilor 7.
n cazul nostru rata rentabilitii economice este mai mare dect rata dobnzii. De
asemenea, n perioada 2009-2010 este parial respectat regul de aur n finane ntruct
ROE> ROA> Rdob , astfel: 9,3% >8,19% > 5,04% (pentru 2010), rata inflaiei fiind 8%, iar
k=14,73%.

Stancu IonFinane, Editura Economic, Ediia a patra, Bucureti, pag.761, 2007

Dragot Victor, Dragot Mihaela Abordri practice n finanele firmei , Bucureti, pag.56-57 ,2005
7
Dragot Victor, Dragot Mihaela Abordri practice n finanele firmei , Bucureti, pag.59 ,2005
6

20

2.6. DIAGNOSTICUL RISCULUI

Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a-i asuma obligaiile pe termen
lung. Aceasta se apreciaz prin gradul de ndatorare i levier.
DAT
DAT CPR

Gradul de indatorare =

Levier =

2009
21.90%
28.04%

Gradul de indatorare
Levier

DAT
CPR

2010
13.26%
15.29%

Gradul de ndatorare a sczut n perioada 2009-2010, ca urmare a scderii datoriilor

pe termen lung.
Lichiditatea reprezint capacitatea companiei de a-i achita obligaiile pe termen scurt
sau cele care vor deveni scadente n termen scurt. Lichiditatea poate fi apreciat prin
calcularea ratelor de lichiditate (curent, rapid sau imediat).
Lichiditatea curenta =

ACR
* 100
DCR

Lichididatea rapida =

ACR Sto
Clienti Disponib
* 100
* 100
DCR
DCR

Lichididatea imediata =

ACR Sto Clienti

Disponib
*100
* 100
DCR
DCR

lichiditatea curenta
lichiditatea rapida
lichiditatea imediata

2009
430.43%
110.94%
1.25%

2010
476.36%
99.60%
2.03%

Lichiditatea curent a S.C.Bermas S.A. Suceava a crescut n intervalul 2009-2010,

datorndu-se n principal scderii datoriilor pe termen scurt de la un an la altul.
Lichiditatea rapid a sczut n intevalul 2009-2010, din cauza scderii activelor
circulante coroborata cu cresteea stocuilor.
Lichiditatea

imediat

crescut

disponibilitilor bneti ale societii.

3. EVALUAREA INVESTIIEI

21

intevalul

2009-2010

datorit

cresteii

3.1. PREZENTAREA INVESTIIEI

Societatea investeste n anul 2010

ntr-o linie de mbuteliere bere la sticl

suplimentar la standarde internaionale, linia fiind achiziionat de la firma Cromes Ag

Germania. Aceast linie va aduce un plus de calitate i imagine produsului. Investiia total
iniial (mai puin capitalul de lucru) este de 950.000 euro (4.100.000 lei). Perioada de
analiz a proiectului este de 5 ani (2011-2015).
Toate echipamentele achiziionate
urmresc realizarea unui echilibru ntre cost i
beneficiile obinute n urma utilizrii acestora,
i

precum

creterea

productivitii.

Componentele liniei de mbuteliere necesare

investiiei:
Tribloc dozare model B3-INA
Utilaj

de

mbuteliere

cpcire

model B3-VRB
Main pentru cltit model B3-OMV-6
Utilaj pentru etichetare cu baie de lipire- MPPA-400A
Main pentru controlul vizual al sticlelor
Transportor de alimentare cu band
Transportor de evacuare cu band
Dispozitiv de orientare a capacelor model B3-VR 3 M
Pentru achiziionarea tuturor echipamentelor s-au primit oferte de pre de la companiile:
S.C. Ave Rom S.R.L, S.C. Vipaco
S.R.L., Cromes Ag

Germania,

S.C. MACH FTD S.R.L. innd

cont de: calitatea echipamentelor,
calitatea

produselor

finite,

capacitatea de filtare, preul total

oferit pentru achiziionarea de la
un

singur furnizor

tuturor

22

echipamentelor, s-a optat pentru alegerea ofertei companiei S.C. Cromes Ag Germania, prin
intermediul reprezentanei sale din Romnia, cu o ofert total n sum de 4.100.000 lei .

3.2. DETERMINAREA RATEI DE ACTUALIZARE PENTRU

PROIECTUL DE INVESTIIE
Pentru acest proiect de investitii vom folosi ca metoda de determinare a ratei de
actualizare, costului mediu ponderat al capitalurilor. n acest sens am aplicat formula costului
mediu ponderat al capitalurilor de mai jos:
,8
unde:
xi = ponderea sursei de finantare in total capital investiti
ki = costul respectivului capital
Pentru aceasta companie am considerat costul capitalurilor proprii fiind ROE (media
pe ultimii x ani), iar cel al capitalurilor imprumutate Rd (1-t), unde t=16%. 9 (este indicat sa
vedeti pentru firma voastra care metoda se potriveste). Am mai atasat un fisier numit
Fundamentare k n care v este prezentat o alt metod de evaluare a costului capitalului.
Am obinut un K= 13,88%.

3.3. ESTIMAREA CASH FLOW-URILOR DISPONIBILE

Pentru a realiza o analiz n mediu cert i incert, trebuie mai nti s estimm cashflow-urile disponibile aferente proiectului de investiii pentru perioada 2011-2015, ipoteza
finanrii a investiiei din surse proprii si surse imprumutate. Investitia va fi autofinantata in
suma de 3.100.000, restul de 1.000.000 fiind o linie de credit pentru achizitia de echipamente
Alpha Bank cu o rata a dobanzii (Robor 1m + 6%).
Chiar dac investiia se poate integra complet n activitatea companiei, am decis
analiza acesteia separat, fiind o linie ce va folosi un nou format al sticlei de bere, ct i o nou
variant de prezentare a produsului. Linia va putea imbutelia 2585 sticle de bere intr-un
interval de 16 ore (conform programului de lucru n 2 schimburi a companiei). Compania
Bermas are in medie un numar de zile lucratoare de 250 pe an, ceea ce inseamna o productie
8

Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 2: Politici financiare de
ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2003; pag 61
9
Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 2: Politici financiare de
ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2003; pag 128 - 144
23

totala suplimentara datorate acestei noi linii de productie generata in primul an din momentul
intrarii in functiune a acesteia de: 250*2585= 646.250 sticle de bere. Avand in vedere ca
pretul previzionat al unei sticle de bere va fi de 4 lei/sticla, avem o cifra de afaceri
suplimentara de 646.25 sticle * 4 lei/sticla = 2.585.000 lei.
n ceea ce privete evolutia cifrei de afaceri generat de investiie, am considerat ca
aceasta va creste cu 20% in urmatorii 3 ani pana la atingerea capacitatii maxime de productie.
Acest lucru se datoreaza plusului de calitate i imagine produsului, coroborat cu o
campanie de publicitate adecvata in acesti 3 ani.
n perioada 2009-2011, am calculat o medie a cheltuielilor variabile n cifra de
afaceri, de 50% (cuantumul chetuielilor variabile este unul aproximativ confrorm situatiilor
financiare). Bazndu-ne pe aceste date istorice, am considerat aceeai pondere (50%)
constant a cheltuielilor variabile n cifra de afaceri pe toat perioada de exploatare a
proiectului.
n previzionarea cheltuielilor fixe, am considerat cheltuieli fixe n valoare de 258,5
mii lei in primul an, cu meniunea ca n anii urmatori se va inregistra o crestere a acestora cu
5%, specifica domeniului de activitate a firmei. Suma reprezinta cheltuieli de mentenanta si
cheltuieli cu salariile personalului angajat.
Linia de mbuteliere bere se amortizeaz pe o perioad de 5 ani 10. Astfel, cheltuielile
cu amortizarea au un nivel anual de 820.000 lei, n termeni nominali, avnd n vedere metoda
de amortizare liniar. (se poate utiliza si o perioada mai mica sau mai mare)
Cota de impozit pe profit este estimat la 16% pentru fiecare an al perioadei de
analiz. n anii de exploatare a proiectului, nu se realizeaz investiii suplimentare n
imobilizri.
ntruct media ponderat a duratei de rotaie a ACR nete n anii 2009-2010 este de
135 zile, am considerat ca investiia n active curente nete se determin aplicnd o durat
medie de rotaie a ACR nete prin cifra de afaceri anual de 135 zile (investiia realizat nu
modific substania condiiile exploatrii). Durata scade cu 2 zile in fiecare an.
Valoarea rezidual am estimat-o la 2.953.416 lei care provine dintr-un pre de
revnzare a utilajului de 1.640.000 lei i o recuperare a ACR nete de 1.575 mii lei, avnd n
vedere evoluia preconizat a pieei second-hand a liniilor de mbuteliere.

10

Conform HG 2139/2004 din 30/11/2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea i duratele normale
de funcionare a mijloacelor fixe,
24

25

3.4. CRITERII DE EVALUARE A INVESTIIEI N MEDIUL CERT

Valoarea actualizat net pozitiv arat ctigul efectiv n uniti monetare de
971,657 mii lei comparabile cu cele de la momentul actual, de care va beneficia societatea n
cazul n care investete n aceast linie de mbuteliere. Pe de o parte, rata intern de
rentabilitate de 20.20% este mai mare dect rata de actualizare (RIR>K, adic n cazul nostru
20.20% >13,88%.), ceea ce este un aspect favorabil.
Valoarea actualizata neta

971,657lei

Rata interna de rentabilitate

RIR modificata
Termenul de recuperare
TR actualizat
Indicele de profitabilitate

20.20%
18.83%
4.13
4.61
1.23

Pentru a ine cont de efortul investiional realizat de ntreprindere, un alt indicator

relevant este indicele de profitabilitate. Acest indice are valoarea 1.23 i ne certific faptul c
investiia este profitabil.
Pentru a exprima riscul de lichiditate al proiectului, am determinat termenul de
recuperare care este de 4 ani i 47 zile. n plus, n condiiile n care lum n considerare
actualizarea, termenul de recuperare este de 4 ani i 220 zile. i RIRM este de 18,83%, situat
peste costul capitalului propriu.
n concluzie, indicatorii alei pentru analiz n mediul cert arat c investiia merit
realizat, toate criteriile de selecie sugernd acest lucru.
n acelai timp am calculat indicatorii de mai sus n situaia utilizrii unor valori reale.
Astfel am obinut urmtoarele CFD-uri pe care le vom actualiza cu rata real de actualizare.
(tabelul de coloare portocalie)

4. ANALIZA IN MEDIUL INCERT

26

4.1. Analiza de sensitivitate

n cadrul analizei de sensibilitate, am stabilit urmtorii factori de influen:
Pentru fiecare dintre indicatorii luai n calcul cifra de afaceri (lei), cheltuielile
variabile /CA, cheltuieli fixe (lei) i rata de actualizare am considerat o variaie de +/- 20%
i +/-10% fata de valoarea considerat la analiza proiectului de investiie n mediul cert.

initial
.-20%-0.2/-0.02
.-10%-0.1/-0.01
0%
.10%+0.1/+0.01
.20%+0.2/+0.02
Variatie

Matricea VAN pt. diferite variatii fata de starea initiala

Cifra de afaceri
CV/CA
Ch.fixe
Rata de actualizare
37247
3016185
1134817
1342844
504452
1993921
1053237
1152871
971657
971657
971657
971657
1438861
-50607
890077
798711
1906066
-1072871
808497
633578
1,868,819
4,089,056
326,320
709,266

Dintre toi indicatorii analizai, cel mai mare impact asupra valorii indicatorilor de
performan a investiiei l are modificarea ponderii cheltuielilor variabile in CA. De
asemenea, trebuie menionat c impactul modificrii acestor indicatori nu este unul foarte
ridicat, nenregistrndu-se valori actualizate nete negative. Prin urmare, proiectul nu prezint
un risc ridicat deoarece chiar i la evoluii nefavorabile VAN-ul nu nregistreaz valori foarte
sczute aa cum se poate observa i din graficul de mai jos.

+ pragul de rentabilitate contabil si financiar

+ Tehnica scenariilor
+ Monte carlo
+ Arborele de decizie

27

Bibliografie:
1. Damodaran, A. Estimating synthetic rating for a firm
2. Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 1:
Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Ed. Economic, Bucureti,
2003;
3. Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 2:
Politici financiare de ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2003;
4. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic,
Bucureti, 2002;
5. Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii : lucrri aplicative, studii de
caz, Ed. Economic, Bucureti, 2000;
6. Halpern, P., Weston, J.F., Finane manageriale: modelul canadian , Ed.
Economic, 1998;
7. Myers S., The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, 1984, vol.39, p.
577
8. Stancu, I., Armeanu, D., Finane : Suport de curs : vol. 3 : Gestiunea financiar a
ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2003;
9. Stancu, I., Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii directe i
finanarea lor, Ediia a 4-a, Ed. Economic, Bucureti, 2007;
10. Vintil, N., Evaluarea i finanarea investiiilor directe, Ed. ASE, Bucureti,
2009;
11. www.bnr.ro
12. www.bvb.ro
13. www.kmarket.ro
14. www.primet.ro
15. www.zf.ro

28