Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI
Unitatea 1
Msurarea rentabilitii unui plasament
CONINUTUL UNITII
1. Rentabilitatea unui activ financiar
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui
activ financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu).
Pentru nceput este important a se face distincia dintre randament i rentabilitate. Se va
numi randament sau rata randamentului unei aciuni, raportul dintre ultimul dividend i
cursul acelei aciuni. Aceast msur incomplet ignor fluctuaiile de curs, respectiv
ctigurile sau pierderile datorate acestor variaii. Msura cea mai pertinent n
aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilitii.
Sub form absolut, rentabilitatea este definit n timp discret dup relaia:
rt C t C t 1 Dt
RtL ln t
C t 1
Cele dou metode duc la rezultate diferite i de aceea este important s se
cunoasc particularitile lor, precum i cadrul de aplicare n practic. Cnd variaiile
pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmic este mai mic dect cea a
rentabilitii aritmetice. Utilizarea rentabilitii logaritmice este de dorit n acele studii n
care se presupune c rentabilitile urmeaz o lege normal sau log-normal de
probablitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilitilor pentru un interval de timp T se realizeaz astfel:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
RTA 1 RtA 1
t 1
L
L
n cazul rentabilitilor logaritmice: RT Rt
t 1
1 R
T
R
A
T
A
t
1/ T
t 1
1 T L
Rt
T t 1
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate n eviden diferena
dintre media aritmetic i media geometric. In practic, variaiile valorilor activelor
financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte
apropiate. Media aritmetic este totdeauna superioar mediei geometrice, cu excepia
cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu ct amplitudinea
variaiilor rentabilitilor este mai mare, cu att cele dou medii se vor ndeprta.
-
L
n cazul rentabilitilor logaritmice: RT
R pf ,t
Vt Vt 1 Dt
Vt 1
R pf ,t X i Ri ,t
i 1
X
i 1
1 . Se observ c rentabilitatea
Pe pieele bursiere se calculeaz dou categorii de indici bursieri : de pre, care in cont
numai de variaia cursurilor, i de rentabilitate, n care sunt incluse i dividendele.
1
Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii portofoliului pe durata
de calcul i media capitalurilor investite n aceeai perioad. Dac n perioada de
evaluare au existat n fluxuri de capital, formula de calcul va fi:
n
VT V0 C ti
RK
i 1
T ti
C ti
T
i 1
n
V0
C ti , este cash-flow care a avut loc la data t i , cu C ti pozitiv dac a fost un aport
i negativ dac a avut loc o retragere;
V0
i 1
C ti
1 R I t
VT
1 R I T
Rt i
unde
t i 1i n
Vti Vti 1 C ti 1
Vti 1 C ti 1
RT
1 R
n
ti
i 1
1/ T
rT
1 VT n 1 Vti
ln
ln
T V0 i 1 Vti Cti
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de pia
folosesc o eantionare nchis, iar modificarea structurii acestora se anun din timp.
2
10
Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari,
iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii
sugereaz c riscul este msurat ex-post prin variabilitatea schimbrilor de curs. Blume
(1971) a stabilit empiric c amploarea schimbrilor de curs (volatilitatea) este relativ
stabil n timp. Dispersia acestor schimbri poate fi considerat o bun estimaie ex-ante
a riscului. Aceast constatare permite msurarea cantitativ a riscului i o anticipare a
lui.
Cnd riscul este msurat pornind de la fluctuaiile cursurilor, este necesar s se
cunoasc n ce msura volatilitatea trecut a cursurilor poate fi considerat ca o bun
estimaie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori eseniali: instabilitatea
parametrilor care caracterizeaz distribuia schimbrilor de curs i erorile de msurare
statistic. Ultima surs poate fi atenuat dac se utilizeaz un numr de informaii
suficiente i statistici adecvate. Prima cauz a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimb. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderat, iar
dispersia trecut a cursurilor este o bun estimaie a dispersiei viitoare a cursurilor.
Astfel, msurile trecute ale volatilitaii constituie o estimare operaional a riscurilor
viitoare.
Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu
este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai
ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura variabilitatea
ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n
calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite
variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate.
Rata de rentabilitate sperat este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate
viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate
viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de
rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o
oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de
rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul
a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia
este mai mare, cu att investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o
pierdere mai mare.
2. Msuri ale riscului
A). Riscul asociat investiiei ntr-un activ financiar
Variana
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat
prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai
frecvent utilizate sunt variana ( 2 ( Ri ) ) i abaterea medie ptratic ( ( Ri ) ). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de T perioade, se va putea estima dup relaia:
11
1 T
( Ri ,t Ri ) 2
T 1 t 1
Ri ,t reprezint rentabilitatea activului i n subperioada t ;
Ri reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului i pe orizontul de
~
2 ( Ri )
unde:
calcul.
1
(Ri,t Ri )2
T 0 t T
Ri ,t Ri
12
1t T
13
R
j
reprezint mediile empirice estimate. Dou aciuni care au o covarian pozitiv vor
avea tendina de a fluctua n aceeai direcie (cel mai frecvent pe o pia bursier); o
covarian negativ semnific faptul c aciunile au tendina de a varia n sens contrar.
Asigurarea comparabilitii se realizeaz n practic prin intermediul
coeficientului de corelaie, a crui estimaie este dat de relaia:
ij
ij
i j
R pf ,t X i Ri ,t
i 1
14
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X N E ( R N ) X i E ( Ri )
i 1
2 ( R pf ) X 12 12 X 1 X 2 12 X 1 X N 1N
X N X 1 N 1 X N X 2 N 2 X N2 N2
N
X i X j ij
i 1 j 1
2 ( R pf ) X i X j i j ij
i 1 j 1
15
Modulul 2
PORTOFOLII OPTIME I CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE
Unitatea 1
Rolul portofoliului n reducerea riscului. Efectul de diversificare
CONINUTUL UNITII
Prin diversificare se nelege repartizarea investiiei n mai multe titluri de aa
manier nct s se obin o reducere a riscului. Reuita unei diversificri depinde de
caracteristicile titlurilor care vor fi incluse n portofoliu i de numrul acestora.
Pentru a vedea modul n care ntr-un portofoliu se diversific riscul se consider
dou aciuni (fr a pierde din generalizare) care au aceeai speran a rentabilitii E .
Atunci cnd capitalul disponibil este investit n proporiile X 1 si X 2 n cele dou
aciuni, rentabilitatea sperat a portofoliului va fi egal cu media ponderat a
randamentelor sperate ale celor dou aciuni:
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X 2 E ( R2 ) E
Astfel, portofoliul va avea o varian egal cu jumatate din variana fiecrei aciuni luate
n parte. Deoarece rentabilitatea sperat nu este redus, fiind egal cu E , un astfel de
16
portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune fa
de risc.
Se vor considera n continuare dou exemple prin intermediul crora se va
nelege mai bine influena coeficienilor de corelaie, dintre rentabilitile titlurilor,
asupra riscului portofoliului.
Exemplul 1
Fie un portofoliu pf n care investiia a fost repartizat n mod egal n dou
aciuni cu urmtoarele caracteristici:
E1 0,15
1 0,07
E 2 0,15
2 0,07
17
Sperana i abaterea medie ptratic a dou aciuni, din care se vor compune 11
portofolii, sunt:
E1 0,15
1 0,07
E 2 0,12
2 0,05
In primul portofoliu proporia investit n primul titlu este nul, iar n al doilea
este egal cu unu. In al doilea portofoliu X 1 = 0,1 i X 2 =0,9 , n al treilea X 1 = 0,2 i
X 2 =0,8 , ... i n ultimul X 1 = 1 i X 2 = 0.
Sperana portofoliilor, astfel constituite, va crete liniar de la primul portofoliu la
ultimul, conform urmtorului tabel:
Portofoliul
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
X1
X2
E pf
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0,12
0,123
0,126
0,129
0,132
0,135
0,138
0,141
0,144
0,147
0,15
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12 = 1
12 = 0,5
12 = 0
12 =- 0,5
12 =-1
0,05
0,052
0,054
0,056
0,058
0,06
0,062
0,064
0,066
0,068
0,07
0,05
0,0488
0,0485
0,049
0,0502
0,0522
0,0548
0,0579
0,0616
0,0656
0,07
0,05
0,0455
0,0423
0,0408
0,041
0,043
0,0465
0,0512
0,0569
0,0631
0,07
0,05
0,0419
0,0351
0,0305
0,0290
0,0312
0,0363
0,0434
0,0517
0,0606
0,07
0,05
0,038
0,026
0,014
0,002
0,01
0,022
0,034
0,046
0,058
0,07
18
se poate obine atunci cnd cele dou titluri sunt perfect necorelate. In acest caz,
expresia varianei, folosind notaiile X 1 X i X 2 1 X 10, va fi:
2pf X 2 12 (1 X ) 2 22 2 X (1 X ) 1 2 ,
respectiv:
2
2pf X 1 (1 X ) 2 .
Expresia din parantez fiind pozitiv, riscul portofoliului este
2
pf X 1 (1 X ) 2 . Acest risc va fi zero pentru X
=0,583. Sperana unui
1 2
astfel de portofoliu va fi egal cu E pf ( X 0,583) 0,583 0,15 0,417 0,12 0,1375 .
Toate portofoliile posibile constituite din cele dou titluri, pentru diferite valori
ale coeficientului de corelaie, vor fi situate ntr-un triunghi, conform graficului urmtor:
E pf
0,15
-1
0,1375
-0,5
0,5
0,12
0,05
0,07
pf
19
titluri, n care se investete n mod egal n fiecare titlu. Expresia varianei portofoliului
va fi egal cu:
1
1
( 12 22 N2 ) 2 ( 12 13 1N
2
N
N
21 23 2 N N 1 N 2 NN 1 )
Deoarece n aceast expresie sunt N variane i N ( N 1) covariane, ea mai poate fi
2pf
N 1
COV
N
N
unde 2 este variana medie, iar COV este covariana medie. Cnd N variana
portofoliului tinde spre COV . Aceast reducerea a riscului se realizeaz foarte repede
ntre 1 i 5 titluri, destul de repede ntre 6 i 20 i lent peste 20.
2pf
COV
10
15
20
25
Empiric, relaia care exist ntre riscul unui portofoliu i numrul de titluri
incluse n acesta a fost studiat pentru primadat pe piaa american de ctre Evans i
Archer (1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe att pe piaa
american, ct i pe cele mai importante piee europene.
Sintetiznd, o reducere substanial a riscului unui portofoliu poate fi obinut
prin includerea n acesta a unui numr relativ mic de titluri.
20
Unitatea 2
Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu eficient
CONINUTUL UNITII
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai
mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz
media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea asociat acestei
rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit
de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de
optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.
Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att
distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o
variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate.
Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin
medie i varian care sunt constante n timp.
b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele
fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor
sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin
pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor
investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n
modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate
opereaz doar cu primele dou momente.
Determinarea proporiilor optimale X i se realizeaz n dou faze:
- n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente
care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic;
- n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care
maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printr-un
punct n spaiul pf , E pf . Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz
limita domeniului de portofolii fesabile sau realizabile.
E pf
E2
* P2
*
* *
Portofolii
* * dominate
21
E1=E3
P3 *
* P4
*
* P1
*
*
*
*
3 1 2
pf
B
A
pf
22
E * . Determinarea proporiilor
N
X
i 1 j 1
X j ij , sub restriciile:
E pf X i Ei E *
i 1
X
i 1
L X ji ij 1 X ii EE * 2 Xi1
i1 j1 i1 i1
NN N N
12
23
N
L
2 X j ij 1 E ( Ri ) 2 0, i 1, N
X i
j 1
N
L
X i E ( Ri ) E* 0
1 i 1
N
L
X i 1 0
2 i 1
Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:
CX K
unde:
2 11
C 2 N 1
E1
1
2 12
2 1N
E1
2 N 2 2 NN
E2
EN
1
EN
0
0
X1
1 X X N i K 0
0
E *
1
1
2
0
E * , va fi:
C
M
24
A
RF
B
pf
pf x ( R A ) 13
pf x ( RM )
13
25
pf
E pf / x
pf / x
E ( RM ) RF
,
( RM )
iar ecuaia dreptei care trece prin punctele R F i M se va putea scrie sub forma:
E ( RM ) R F
E pf RF
pf
( RM )
Principala dificultate practic const n gsirea structurii X i , i 1, N a
portofoliului M. Odat gsit aceast structur se va putea deduce foarte uor structura
portofoliului care combin portofoliul de active riscante i activul fr risc. O rezolvare
elegant a acestei probleme, care este preluat n continuare, se gsete n Viviani J.L.
(1997). Ea const n maximizarea pantei dreptei care pleac din R F i este tangent la
N
X
i 1
1 , astfel:
MaxZ
E pf R F
pf
R
, X ,
E ( R N )
X N
1 N NN
Sperana i variana portofoliului se vor putea calcula dup expresiile:
E pf X ' R
2pf X ' X
14
X E(R ) R
i 1
pf
X ' ( R R F )[ X ' X ] 1 / 2
Z
( R R F )[ X ' X ] 1 / 2 (1 / 2)2X [ X ' X ] 3 / 2 X ' ( R R F ) 0
X
26
( R RF ) X 0 .
O ultim schimbare de variabil, de tipul X Y , conduce la expresia:
R R F Y ,
E ( R1 ) RF Y1 11 YN N 1
E(R ) R Y Y
N NN
N F 1 1N
Acest sistem va fi rezolvat n Y , iar determinarea proporiilor investite n
portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabil, astfel:
Y
Xi N i
Yi
i 1
1.
2.
3.
4.
5.
27
Modulul 3
MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE
Concepte de baz: Model de pia, coeficientul beta, volatilitate, risc sistematic (de
pia) i risc specific, pia eficient informaional, modele de echilibru ale activelor
financiare, prim de risc de pia, teoria arbitrajului.
Obiective:
a) Evaluarea sensibilitii titlurilor la variaia de ansamblu a pieei; Descompunerea
riscului unui titlu i a unui portofoliu de titluri; Utilizarea lui beta n gestiunea
portofoliilor.
b) Prezentarea teoriei pieelor eficiente informaional i a impactului acestei teorii
asupra managementului investiiilor financiare.
c) Prezentarea modelului de echilibru al activelor financiare i a modelelor de
arbitraj.
Unitatea 1
Modelul de pia. Coeficientul beta.
CONINUTUL UNITII
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experien, c:
-variaiile cursului oricrui titlu sunt, mai mult sau mai puin, legate de variaiile
pieei n ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect
bursa n ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei.
Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieei poate fi
evideniat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub
influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul ei (factori macroeconomici,
politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul
titlului poate varia si datorit unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim
despre riscul specific.
Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i
28
riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu
de titluri, este determinat de pia, pe de o parte, i de alte cauze specifice, pe de alta.
Relaia obinut, considerat ca fiind liniar (reprezentarea sa grafic poart denumirea
de dreapt caracteristic) posed o pant j i o ordonat j .
Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine punctele date de cuplurile
R j ,t , RM ,t va avea expresia :
R j ,t j j R M ,t j ,t
2 ( R j ) 2j 2 ( RM ) 2 ( j )
29
titlul i , unde
X
i 1
R pf X i i X i i RM X i i
i 1
i 1
i 1
Relaia empiric, existent ntre riscul unui portofoliu si numrul de titluri care l
compun, a fost studiat pentru prima dat pe piaa american de Evans&Archer (1968)
respectiv Wagner&Lau (1971) i de Solnik (1974) pentru principalele piee europene.
Societile din aceste portofolii au fost selecionate la ntmplare. Rezultatele acestor
studii arat c un numr de 15 sau 20 de societi sunt suficiente pentru a face ca riscul
specific s tind spre 0. Totodat, este interesant de remarcat c riscul de pia intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat ntre 20% i 44% din riscul
30
31
32
deja incluse n curs. Doar informaiile imprevizibile, noi, vor duce la modificarea
cursului.
Comportamentul raional al actorilor de pe pia. Piaa este eficient dac cursul
activelor financiare reflect speranele de ctiguri viitoare conform principiilor
tradiionale de evaluare. Altfel spus, cursurile se formeaz exclusiv pe baza
anticiprilor raionale pe care le au actorii de pe pia fa de veniturile viitoare.
Eficiena funcional. Piaa este eficient dac este capabil s orienteze
economiile spre cele mai bune investiii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi
aciuni, fuziunile i achiziiile sunt doar cteva operaii care vizeaz acest tip de
eficien.
Din cele trei forme de eficien un gestionar de portofolii va fi interesat n mod
deosebit de eficiena informaional. Aceasta i va da indicaii privind capacitatea sa i a
altor actori de pe pia de a bate piaa. De aceea, n continuare, prezentarea se va
limita la tratarea amnunit a acestui tip de eficen.
Pieele de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate i atomicitate.
Atomicitatea const n faptul c activele sunt reprezentate de un mare numr de aciuni
care pot fi cumprate pentru sume diferite. In consecin, un activ poate fi deinut n
proporii diferite de un anumit numr de investitori, i invers, un investitor i poate
repartiza banii n mai multe tipuri de aciuni. Pe o pia lichid un investitor poate
imediat, fr costuri prea mari, s schimbe anumite aciuni cu altele. Aceasta implic
faptul c orice investitor poate s-i constituie n orice moment portofoliul dup cum i
convine. El va avea posibilitatea de a-i arbitra poziiile dup cum dorete.
In aceste condiii, interesul fiecrui investitor este de a obine informaii cu
privire la aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite
investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i investirea n
portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot
obine informaiile sunt conturile de exploatare si bilanurile societilor, cursurile si
volumele tranzaciilor, publicaiile specializate i jurnalele financiare, care evalueaz i
interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare, care apreciaz
perspectivele societilor cotate.
Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia se
rspndete rapid i fiecare nou informaie devine repede public. Datorit faptului c
aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura de a se adapta rapid
schimbrilor de percepie privind valoarea unei societi. Aceste noi informaii vor duce
la cumprri si vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta va corespunde noii valori
a societii. Astfel, informaia va fi repede asimilat n noul curs al titlului. De exemplu,
dac toi investitorii sunt siguri c va crete cursul unui titlu mine cu 5%, ei l vor
cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 5% va fi reflectat n cursul de astzi.
Din aceast cauz variaia ateptat de 5% de mine va fi redus la 0. Pornind de la
aceast logic, cursul de astzi devine o estimaie nedeplasat a cursului de mine.
In aceste condiii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o
aciune care nu este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza
33
34
drum aleator15. Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi verificat
numai prin testarea formei slabe a eficienei .
Eficiena semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate
informaiile publice. La data anunului informaia trebuie s fie deja ncorporat n curs.
Eficiena n form puternic va exista doar n msura n care cursul reflect toate
informaiile, inclusiv cele privilegiate.
Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile de la un
anumit moment sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie
nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia, nici un investitor nu
poate spera s aib, n mod repetat, informaii care s nu fie deja actualizate de ctre
ceilali investitori n cursuri. In consecin, nici un investitor nu poate realiza rate de
rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate la care
un investitor poate spera este n funcie de riscul asumat de acel investitor.
In pofida acestei teorii pe principalele piee bursiere dezvoltate, dar i pe unele
piee emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt
un ansamblu de fenomene care pun sub semnul ndoielii teoria pieelor eficiente.
Intrebarea firesc ce se pune este: sunt aceste anomalii o prob a ineficienei sau ele se
datoreaz unei insuficiente nelegeri a comportamentului pieelor bursiere?.
Banz(1981) a gsit pe piaa american c firmele de mic capitalizare bursier au
randamente anormal de mari n comparaie cu cele de mare capitalizare. O parte din
aceast anomalie este atribuit unor deplasri de natur statistic. Se tie c riscul
societilor de capitalizare mic este subevaluat cnd este msurat prin intermediul
parametrului beta [Roll, (1981)]. Aceast anomalie mai este pus i pe seama modului n
care sunt agregate rentabilitile n portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983),
corectnd aceste deplasri de natur statistic, a constatat o persisten a efectului de
talie. Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii coninnd
titluri de capitalizare mic. El a artat c aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79%
pe an. Acest rezultat, dar i altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate
pe societile de capitalizare mic.
Rosenberg, Reid i Lanstein (1985) au fost printre primii care au gsit o relaie
direct ntre rentabilitatea titlurilor i rata book-to-market 16 (VC/VP). Aceleai rezultate
le-a gsit puin mai trziu Fama i French (1991) pe piaa american i Chan, Hamao i
Lakonishok (1991) pe piaa japonez. In plus, ei au artat c VC/VP este o variabil
explicativ a rentabilitilor mai important dect talia sau rentabilitatea pieei.
Literatura de specialitate reine o serie de explicaii posibile ale efectului VC/VP:
Black (1993) i MacKinlay (1995) pun aceast anomalie pe seama
tratamentului statistic al datelor bursiere, respectiv al eantionului studiat de Fama i
French, ei afirm c o astfel de legtur direct nu poate fi demonstrat pe alte piee sau
alte subperioade.
Traducerea din enlez a expresiei random walk. In literatura romn de specialitate
se mai gsete i sub denumirea de mers aleator.
16
Raportul dintre valoarea contabil i valoarea de pia a titlurilor.
15
35
36
Cercetri mai recente ncearc s gseasc explicaii acestor anomalii. Unele sunt
puse pe seama metodologiilor i testelor utilizate, altele pe condiiile de funcionare a
pieei sau pe comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta i Glen (1995) au cercetat aceste anomalii i sezonaliti ale
rentabilitilor pe douzeci de piee n dezvolare. Ei au gsit c efectul de talie nu este
specific societilor de capitalizare mic, i nu au gsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat
asemntor au obinut Mai, Rigobert i Tchemeni (1998) pe piaa jamaican n ce
privete efectul de talie. In schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic,
rentabilitile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferen gsindu-se n luna
februarie. Aceiai autori au gsit un efect pronuat al zilei de luni, pe aceeai pia.
Aceste anomalii i sezonaliti se manifest pe toate pieele dezvoltate. Pe cele n
curs de dezvoltare ele sunt mai puin pronunate i nu se regsesc n totalitate.
Cunoaterea lor poate duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activ n scopul
obinerii unor performane superioare pieei. Devine astfel interesant i necesar un studiu
pe piaa de capital din Romnia pentru a vedea n ce msur aceste anomalii exist i, ca
i consecin, s duc la dezvoltarea unor stitluri de gestiune activ.
Unitatea 3
Modelul de Echilibru al Activelor Financiare
CONINUTUL UNITII
Acest model este primul care a introdus noiunea de risc n evaluarea activelor
financiare. Preurile activelor financiare sunt evaluate n situaie de echilibru, n funcie
de comportamentul investitorilor luai n ansamblu.
Modelul poart denumirea, n literatura anglo-saxon, de Capital Asset Pricing
Model (CAPM) sau n cea francez de Modle dEquilibre des Actifs Financiers
(MEDAF). In literatura romn de specialitate se poate adopta terminologia de Model de
Echilibru al Activelor Financiare (MEAF). Versiunea sa clasic a fost elaborat de
Sharpe(1964) i Litner(1965), primul primind i premiul Nobel n Economie, pentru
ntreaga sa activitate profesional. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model
asemntor. Mossin(1966), Black(1972) i Merton(1973) sunt doar civa care i-au
adus contribuia n dezvoltarea modelului.
Spre deosebire de modelul de pia , care este un model empiric, MEAF-ul este
unul teoretic, care presupune o riguroas fundamentare axiomatic. Pe baza acestuia s-au
dezvoltat primele msuri ale performanei corectate la risc.
Dei riguros fundamentat teoretic, el prezint dificulti reale n testarea sa
empiric.
Contextul apariiei modelului
Markowitz(1958) a construit frontiera eficient pornind de la previziunile
privind sperana randamentului, variana i covarianele. Portofoliul optim se alege de pe
37
~
~
( R P ) (1 ) ( R A ) 18
(
R
)
A
M
RF
A
~
( RP )
38
(
R
)
M
Prezentarea modelului
Modelul se bazeaz, n construcia sa, pe o serie de ipoteze care se refer, pe de o
parte, la ipotezele enunate de Markowitz, iar pe de alt parte la ipotezele necesare
existenei echilibrului pe pia. Se va vedea mai departe c nu toate aceste ipoteze sunt
strict necesare, dezvoltndu-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esen aceste ipoteze
sunt:
- investitorii consider o singur perioad de investiie i aceasta este comun
pentru toi;
- n alegerea portofoliilor investitorii utilizeaz doar primele dou momente ale
distribuiei rentabilitilor: sperana i variana;
- investitorii au aversiune fa de risc i ncearc s-i maximizeze bogia la
sfritul perioadei;
- se poate mprumuta i da cu mprumut, la rata fr risc, fr limitri;
- pieele sunt perfecte, neexistnd costuri de tranzacie i taxe, iar activele sunt
negociabile i divizibile la infinit;
- informaiile se obin fr costuri i sunt disponibile simultan pentru toi
investitorii.
39
~
E ( RP )
M
RF
i
~
( RP )
Panta dreptei, tangent la aceast curb ntr-un punct oarecare, se poate calcula
dup urmtoarea relaie:
~
~
E ( R P )
E ( R P ) / x
~
~
( R P ) ( R P ) / x
respectiv:
~
E ( R P )
~
~
E ( Ri ) E ( R M )
x
~
( R P )
~
~
~ ~
2 x 2 ( Ri ) 2 2 ( RM )(1 x) 2 cov( Ri , RM )(1 2 x)
~
2 ( R P )
~
~
~
~
E ( Ri ) E ( RM ) ( RP )
E ( RP )
~
~
~
~ ~
~ ~
~
( RP ) x 2 ( Ri ) 2 ( RM ) 2 cov(Ri , RM ) cov( Ri , RM ) 2 ( RM )
40
~
E ( Ri )
E(RM)
RF
Relaia (4) arat c, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este
egal cu rata activului fr risc plus o prim de risc. Aceast prim este proporional cu
riscul de pia asumat.
41
~
~
E ( D j ) E ( Pj ,t 1 )
~
E(R j )
1
~
E ( Pj ,t )
42
Sperana randamentului titlului j este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar
investitorii anticipeaz dividende de 40 u.m./aciune i un curs de 1060 la sfritul
perioadei. Conform relaiei de mai sus se obine:
10%
40 1060
1
1000
50 1080
1 P 1027,27
P
43
44
Aceast faz este cunoscut n literatura anglo-saxon sub denumirea de Policy Asset
Allocation.
Clasele de active care au sperana de ctig cea mai mare sunt i cele mai
riscante. Determinarea speranei de ctig se realizeaz diferit de la o clas de active la
alta. In cazul obligaiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a
obligaiunilor pe termen lung emise de stat, n timp ce pentru activele monetare se ine
seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea aciunilor este mai complex, distingndu-se cel puin trei metode. O
prim metod este Dividend Discount Model care va fi trat separat n acest capitol, n
cadrul gestiunii active. Ea permite calcularea rentabilitii pieelor de aciuni, pornind de
la rentabilitatea individual a fiecrei aciuni. O a doua metod, simpl, const n
analizarea rentabilitilor istorice a indicilor bursieri. A treia metod este cea a
scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraia viitoare a economiei i se
vor estima influenele n cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul n care se dorete o diversificare internaional a portofoliului se va
stabili repartiia portofoliului pe ri, interesul pentru aceste piee naionale fiind msurat
printr-un indice local.
Pe lng estimarea rentabilitilor claselor de active este necesar estimarea
coeficienilor de corelaie dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat n alocarea strategic,
respectiv, n calcularea proporiilor optimale de investit n diferite clase de active.
Numrul claselor de active, nefiind foarte mare, se adapteaz mai bine dect n cazul
activelor individuale23. Aceast metod prezint dezavantajul instabilitii rentabilitilor
medii.
Black i Litterman(1990) au propus parcurgerea a dou etape n stabilirea rentabilitilor
medii ale claselor de active:
- considerarea portofoliilor de pia ca fiind optime, proporiile fiind cele de
pia, i deducerea rentabilitilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaiile privind piaa.
Msurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea
acestuia n raport cu constrngerile i reglementrile la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactic
Alocarea tactic presupune ajustarea continu a portofoliului pentru a putea ine
cont de oportunitile pe termen scurt. Structura portofoliului va rmne tot timpul
apropiat de cea iniial, stabilit n alocarea strategic. Cea mai cunoscut metod este
cea de market timing i va face obiectul unei prezentri mai amnunite n acest capitol.
c). Selecia titlurilor
In cadrul fiecrei clase de active se va realiza selecia optimal. Este etapa n care
diferitele metode de evaluare i optimizare a activelor, prezentate n capitolele
anterioare, i gsesc aplicarea. In aceast etap gestionarul i aloc cea mai mare parte
din timpul su, marile fonduri de investiii avnd gestionari specializai pe clase de
23
45
Gestiunea indicial
Gestiunea pasiv a fondurilor mai este cunoscut i sub denumirea de gestiune
indicial deoarece are ca obiectiv replicarea ct mai exact a unui anumit indice, oricare
ar fi orizontul de plasament.
O prim dificultate care apare n realizarea unei astfel de gestiuni, este legat de
alegerea indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul
de pia. De exemplu, indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar
indicele SP 500 nu reprezint dect 70% din capitalizarea bursier a pieei americane. O
a doua problem este legat de modificarea, la intervale scurte de timp, a structurii
coului de titluri pe baza cruia se calculeaz indicele. Aceasta va duce la modificri n
structura portofoliului gestionat i implicit la cheltuieli suplimentare care afecteaz
46
performana sa. Se poate spune, ironic, c portofoliul unui indice este un portofoliu
activ copiat de gestionari pasivi!
Pe unele piee bursiere gestiunea pasiv intr n contradicie cu reglementrile
legale privind investiiile. Astfel, anumite acte normative 24 plafoneaz investiia ntr-un
titlu i recomand analize individuale. Unele societi din coul indicelui au o pondere
superioar plafonului stabilit de lege. In aceste condiii replicarea ct mai corect a
indicelui este greu realizabil.
Toate aceste inconveniente fac ca distana dintre obiectivul gestiunii pasive, de a
deine portofoliul de pia, i posibilitile practice de realizare a acestuia s fie mare. Se
poate spune atunci, c un fond care vegheaz la o bun diversificare a portofoliului i
care minimizeaz cheltuielile de gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor
si25 .
In ce privete construcia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integral (full duplication): n portofoliu vor figura toate titlurile din
coul indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; aceast metod este
cea mai frecvent utilizat n SUA;
- eantionare stratificat (stratified sampling): portofoliul va fi format din
titlurile cele mai importante din coul indicelui, proporional cu capitalizarea
lor bursier; o astfel de gestiune este practicat de fondurile mai mici, care nu
au suficiente resurse pentru a replica integral coul indicelui;
- replicare parial: este metoda care se utilizeaz pe acele piee unde exist
foarte multe titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aa manier, prin
optimizare, nct s existe o corelaie ct mai mare ntre portofoliu i indicele
replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea
integral, va exista o diferen ntre rentabilitatea acestuia i rentabilitatea indicelui
bursier26. Aceste distane poart denumirea de tracking errors i se msoar prin
intermediul abaterii medii ptratice a reziduurilor regresiei:
~
~
R pf ,t a bR I ,t t ,
~
unde: R pf ,t este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
~
R I ,t este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importana relativ a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de
determinaie (R) a regresiei de mai sus.
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv exist i alte surse care genereaz
tracking errors, cum ar fi:
- modificarea compoziiei coului indicelui bursier, ca urmare a unor
evenimente (creteri de capital, fuziuni, achiziii, radierea de la cot, etc.)
genereaz cheltuieli de tranzacionare n scopul reajustrii portofoliului;
Cum ar fi legea Employee Retirement Income Security Act, votat n 1974, din
SUA.
25
Broquet i van den Berg(1990), capit. 9
26
Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate n care sunt luate n considerare i
dividendele.
24
47
48
Aceste etape se repet lunar i duc la o rat de rotaie anual a portofoliului cuprins
ntre 50 i 80%29. In cadrul acestei gestiuni este important fixarea unui obiectiv
rezonabil de depire a indicelui.
Tilt-ajul indicelui se mai poate realiza prin metode tradiionale, utiliznd strategii de
selecie a titlurilor bazate pe analiz financiar. Modelele multifactoriale vor garanta c
selecia titlurilor nu modific expunerea global a portofoliului la riscul de pia, n
raport cu indicele de referin.
Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipeaz o scdere accentuat a pieei i doresc s se protejeze
mpotriva unei pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a
portofoliului. Acestea fac parte, de asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune,
pentru c investitorul definind la nceput regulile de investiie nu le mai modific pe
parcursul deinerii portofoliului, indiferent de evoluia ulterioar a pieei. Performana
final a portofoliului poate, astfel, s fie cunoscut n avans pentru fiecare configuraie
final a pieei.
Metoda cea mai simpl de asigurare a portofoliului este cunoscut n literatura
anglo-american sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea const n reajustarea
automat a repartiiei portofoliului ntre activele monetare i cele riscante, n funcie de
evoluia pieei, fr a se cobor sub un anumit prag de rentabilitate 30. Observarea
ciclurilor economice i bursiere se constituie n semnale privind atractivitatea
comparativ a activelor monetare i a celor riscante. Aceasta este o strategie de urmare
a pieei i este conoscut sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza i cu ajutorul opiunilor. Ele sunt
utilizate de ctre fondurile cu capital garantat i permit recuperarea sigur a unei pri
din suma investit. Utilizarea lor este atractiv pe o pia cu un accentuat caracter
volatil, dar mpiedic obinerea unor ctiguri semnificative cnd piaa este pe o tendin
ascendent31.
ETF Exchange-Traded Funds
Aceste produse financiare a fost create n 1993, n Statele Unite, i sunt fonduri
indiciale care reflect performana unui benchmark i a crui cote pri sunt negociate n
Burs.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii
fa de piaa aciunilor. De civa ani ETF-urile au fost introduse i pe pieele europene
cunoscnd un real succes.
Argumente pro i contra unei gestiuni pasive
Punerea n aplicarea a unei gestiuni pasive, n particular indicial, ofer o serie de
avantaje, cum ar fi:
- diversificarea foarte bun a portofoliului i reducerea riscurilor specifice;
Cf. Aftalion, Briys, Crouhy i Werren(1991).
Perold i Sharpe(1988)
31
Literatura de specialitate vorbete despre aa numitul cost de asigurare.
29
30
49
costurile de gestiune relativ mici care duc la obinerea unei bune performane;
transparena, pentru c investitorul ntr-un fond pasiv va cunoate n orice
moment compoziia portofoliului, aceasta fiind identic cu cea a indicelui;
- investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obine o bun
diversificare a riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi n perioade de cretere bursier,
cercettorii au gsit c acetia obin performane superioare gestionarilor activi de la un
orizont de cinci ani. Acest fenomen devine din ce n ce mai stabil pe perioade mai lungi.
Astfel, un investitor care are un orizont de trei ani va putea miza pe gestionarii activi n
sperana c ei vor bate piaa. Probabilitatea de reuit este de 0,65 . Din contr, dac
orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasiv s aib performane
superioare indicelui este de 0,9 32.
In perioadele de scdere bursier gestionarii pasivi sunt net dezavantajai. Ei sunt
obligai s pstreze procentele investite conform structurii indicelui urmrit. Gestionarii
activi se pot orienta mai uor spre investiiile mai puin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier n adoptarea unei gestiuni pasive va influena hotrtor
performana fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui s fie al
portofoliului de pia. Acest portofoliu exist, dar nu poate fi identificat. Gestionarii
pasivi se comport ca i cum articolul celebru scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris.
Cei mai importani indici la care se raporteaz gestiunea pasiv sunt:
- Dow Jones, S&P 500 i Nasdaq 100 n Statele Unite;
- CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 i SBF 80 n
Frana;
- FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) n Anglia;
- DAX n Germania i MIB 30 n Italia, ... etc.
Acestora li se adaug o multitudine de indici sectoriali i n special cei care cuprind
titlurile din domeniul tehnologic i media. In ce privete zona Euro, indicele Dow Jones
EURO SOXX 50SM este cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea
urmrit de gestionarii pasivi. Aceti indici europeni trebuie, prin construcia lor, s fie
reprezentativi pentru pieele de aciuni europene. Piaa european, n ansamblul su, este
reprezentat prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent a artat c indicii
europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi n raport cu TMI.
Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu
indicele larg TMI. Indiferent de indicele utilizat ntr-o gestiune pasiv este important ca
acesta s fie ct mai reprezentativ.
Gestiunea indicial are un impact semnificativ asupra volatilitii pieelor
financiare. Un exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se tie c mai mult de 800
miliarde de dolari sunt indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un numr de
apte titluri au ieit din coul acestui indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick
Gold, Inco, Alcan i Placer Dome. Cu cteva zile nainte de ieirea acestor societi, la
anunarea modificrii care urma s aib loc, s-au constatat rentabiliti negative
pronunate. De exemplu, ntr-o singur zi, cursul societii Unilever a sczut cu 6% iar al
societii Royal Dutch cu 8%. Aceasta se datoreaz vnzrilor masive realizate de
32
Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php
50
51
52
6.1.
Metoda lui Treynor(1965)
Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul
riscului sistematic msurat prin beta, fiind o rat rentabilitate-volatilitate. El se exprim
ca un raport ntre excesul de rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc i volatilitatea
portofoliului, dup relaia:
Tp
R p RF
Portofoliul care va avea aceast rata mai mare, va avea performana cea mai ridicat.
Metoda lui Sharpe(1966)
Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul
riscului portofoliului. Prima de risc este diferena dintre rentabilitatea medie a perioadei
i rentabilitatea care s-ar fi obinut printr-un plasament fr risc. Riscul este msurat prin
riscul total care, tradiional, este msurat prin abaterea medie ptratica a rentabilitilor.
Rata lui Sharpe va avea expresia:
Sp
R p RF
53
R p RF
( RM R F )
p
54
Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedus din aceeai relaie dac divizarea
2
se face prin expresia statistic pM p M / M , unde pm reprezint coeficientul
de corelaie dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei:
R p RF [( pm )( p )( m )] / m2 [ Rm RF ]
n cazul n care portofoliul este bine diversificat , pm este egal cu unu i, diviznd
ecuaia precedend prin p , se obine rata de performan a lui Sharpe:
S p ( R p RF ) / p ( / p ) [( Rm R F ) / m ]
Sharpe
Jensen
Avantaje
Dezavantaje
55
pf *
R pf
R pf
RM ,
pf *
Dreapta reprezint performana portofoliului cnd gestionarul nu modific beta
mediu (
56
D este o
variabil dihotomic ce ia valoarea 1 dac RM ,t RF ,t i 0 dac nu. Dac gestionarul a
dat dovad de timing 2, pf va fi pozitiv i difer semnificativ de zero, iar dac d
dovad i de selectivitate pf va fi pozitiv ca i n cazul modelului lui Jensen.
57
Pentru a uura comparaiile ntre fonduri sau portofolii, aceste rate sunt
prezentate, n general, sub forma anualizat. n general, n practic, ratele sunt
trimestriale, dar ele pot fi i lunare sau sptmnale.
se numete benchmark i poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de
exemplu, societatea Morgan Stanley Capital International (MSCI) calculeaz i vinde
peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicial ci, la un grad de risc
comparativ cu a benchmark-lui, de obinerea unei rentabiliti superioare. Pentru a
msura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variant a tradiionalei sale rate,
numit rata informaiei.
Rata informaiei
Este msura care caut s sintetizeze ntr-un singur numr proprietile de mediedispersie a unui portofoliu activ35. Dac R p ,t este rentabilitatea unui portofoliu sau fond
n perioada t i R B ,t este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) n aceeai
perioad, rentabilitatea n exces este diferena:
ERt R p ,t R B ,t
ER
IR
ER
ER
35
58
E ( R pf ) RMA
1 T
2
R pf ,t RMA
T t 1
R pf RMA
E ( R pf ) R F
VaR pf
V pf , 0
unde VaR pf este VaR portofoliu, iar V pf , 0 este valoarea iniial a portofoliului. Este
important de precizat c asigurarea comparabilitii pentru mai multe portofolii se poate
realiza numai dac se folosete acelai prag de risc n calculul VaR.
Rezumat
Performana portofoliilor este dat de alegerea claselor de active i de selecia
individual a titlurilor n portofoliu. Procesul de gestiune se descompune n trei etape
independente : alocarea strategic a activelor, alocarea tactic, i selecia titlurilor. In
funcie de obiectivele urmrite de investitori, gestiunea portofoliilor se mparte n dou
categorii: gestiunea pasiv i gestiunea activ. Gestiunea pasiv, n care gestiunea
indicial ocup principala poziie, urmrete obinerea performanei pieei. Ea este
recomandabil pe pieele cu un grad de eficien informaional ridicat. Gestiunea activ
are ca i obiectiv obinerea de performane superioare pieei i ncearc s exploateze
anumite ineficiene ale acesteia.
Evaluarea performanei unei gestiuni presupune luarea n considerare simultan a
rentabilitii i riscului. Ca i msuri ale performanei cele mai cunoscute sunt msurile
clasice, propuse de Sharpe, Treynor i Jensen. Dintre msurile cele mai recente se
detaeaz rata informaiei propus de Sharpe, care evaluaeaz performana gestiunii unui
portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodat, exist o serie de modele care
ncearc s identifice sursele performanei.
Teme pentru verificarea cunotinelor
1). In ce constau curentele bottom-up i top-down ?
2). Care sunt etapele unui proces de gestiune i n ce constau aceste etape?
59
60