Aplicabilitatea CAPM

n gestiunea portofoliului
Aplicaii
1.
n ceea ce privete evoluia pieei financiare pe care activeaz, un
investitor face urmtoarele estimri:
Probabilitate de apariie
30%
40%
30%

Rentabilitate anual anticipat

8%
10%
12%

S se calculeze rentabilitatea pe care investitorul o estimeaz pentru un portofoliu

echiponderat constituit pe aceasta pia, format din 2 titluri cu urmtoarele
caracteristici, n contextul unei rate anuale a dobnzii la titlurile de stat de 7%:
Titlu

Abatere medie
ptratic a
rentabilitii

A
B

5%
7,2%

Coeficient de
corelaie ntre
rentabilitile
celor dou titluri
0,4

Rezolvare:
Conform modelului CAPM, rentabilitatea portofoliului se estimeaz ca
suma dintre rata fr risc din economie plus prima de risc indus de pia. Relaia
de calcul utilizat este:
E(RP ) R f

E(RM ) R f
M

P,

n care:

E ( R P ) cuantific rentabilitatea medie anticipat a portofoliului;

E ( R M ) cuantific rentabilitatea medie anticipat a pieei;
M cuantific riscul pieei;
P cuantific riscul portofoliului;

R f reprezint rata titlului fr risc.

n aceast relaie de calcul, pentru aplicaia dat, nu cunoatem
E ( R M ), M , P .
Pentru calculul primilor doi indicatori va trebui s folosim primul tabel.
n

Conform

tehnicii

scenariilor,

E ( RM ) E ( RM i ) pi
i 1

,unde

E ( RM i ) este

rentabilitatea anticipat pentru fiecare scenariu avut n vedere, cu i 1, n , iar

p i probabilitatea de apariie a fiecrui scenariu.
Deci, E ( RM ) 30% 8% 40% 10% 30% 12% 10% .

273

Capitolul 11

Totodat:
n

2 M (( E ( R M i ) E ( R M )) 2 p i (8% 10%) 2 30% (10% 10%) 2 40% (12% 10%) 2 30% 2,4(%) 2
i 1

Rezult c riscul pieei, calculat ca abatere medie ptratic, va fi:

M 1,55% .

Pentru portofoliul dat, format din dou titluri, pentru a calcula abaterea
medie ptratic P , pornim de la aflarea mrimii dispersiei 2 P . Relaia de calcul
a acesteia este:
p2 X A2 2 A 2 X A X B AB A B X B2 2 B , unde:

X i - ponderea fiecrui titlu n portofoliu, i A, B ;

i - abaterea medie ptratic (riscul) nregistrat de fiecare titlu n parte,

i A, B ;

AB - corelaia dintre rentabilitile celor dou titluri.

nlocuind variabilele cu datele oferite de problem,

(50%) 2 (5%) 2 2 50% 50% 5% 7,2% (50%) 2 (7,2%) 2 26,14(%) 2 ,
ajungem la o abatere medie ptratic a portofoliului de 5,14%.
Cunoscnd toate acestea, rentabilitatea anticipat a portofoliului, conform
relaiei de calcul prezentate iniial, va fi de :
(10% 7%)
E ( RP ) 7%
5,14% 16,95%.
1,55%
2
p

2.
S se estimeze mrimea primei de risc pe care o ateapt un investitor,
pentru o investiie pe o pia caracterizat de o rentabilitate medie anual de
12,4% i de un risc, cuantificat prin abaterea medie ptratic, de 4,3%. Rata de
rentabilitate anual a titlurilor emise de stat de 7%. Abaterea medie ptratic a
portofoliului este de 2%.
Rezolvare:
Prima de risc n modelul CML este dat de plusul de rentabilitate obinut de
investitor fa de rata fr risc, ca urmare a asumrii unui risc suplimentar, cel de
RM R f
12,4% 7%
pia:
P
2% 2,51% , unde:
M
4,3%
rentabilitatea
medie
anticipat
a
portofoliului,
E ( R P ) reprezint
E ( R M ) rentabilitatea medie anticipat a pieei, M riscul pieei, P riscul
portofoliului iar R f rata titlului fr risc.
3.
Un investitor are posibilitatea s investeasc n trei portofolii distincte,
situate pe CML, caracterizate de nivele de risc, dup cum urmeaz:
Portofoliu
1
2

Risc, cuantificat prin abatere

medie ptratic
1%
2%

274

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

3

0,8%

tiind c acesta estimeaz o rentabilitate medie a pieei anual de 18%, n

condiiile unui risc de pia de 4%, s se calculeze rentabilitatea anticipat pentru
fiecare portofoliu, utiliznd CAPM. Rata dobnzii fr risc este 7%.
Rezolvare:
Conform CML, E ( R P ) R f

E(RM ) R f
M

P,

unde E ( R P ) reprezint rentabilitatea

medie anticipat a portofoliului, E ( R M ) rentabilitatea medie anticipat a pieei, M

riscul pieei, P riscul portofoliului iar R F rata titlului fr risc.
Vom aplica relaia de calcul pentru fiecare portofoliu n parte. Rezultatele vor fi
dup cum urmeaz: E ( R P )1 9,75% , E ( R P ) 2 12,5% , E ( R P ) 3 9,2% .
n condiiile CAPM, investitorul va fi opta pentru unul dintre aceste portofolii n
funcie de gradul de aversiune fa de risc.
4.
Un investitor dorete s constituie un portofoliu format din dou titluri, A
i B, caracterizate de coeficieni de volatilitate egali cu 0,7 i, respectiv, 0,4.
Rentabilitatea medie anticipat a pieei este de 20%. n condiiile n care se
cunoate faptul c rata dobnzii la titlurile de stat este de 7,5% anual, s se
calculeze rentabilitatea ateptat pentru un portofoliu format din cele dou aciuni
n proporiile X1= 20% i X2= 80%. Ce efect va avea asupra rentabilitii ateptate
a portofoliului creterea dobnzii la titlurile de stat? Comentai pe un exemplu
numeric.
Rezolvare:
Pentru a calcula rentabilitile anticipate pentru cele dou titluri din componena
portofoliului, vom folosi modelul CAPM: E ( Ri ) R f i ( E ( RM ) R f ) unde:
E ( Ri ) - rentabilitatea anticipat a titlului;
i - coeficientul de volatilitate al titlului n raport cu piaa;
E ( R M ) - rentabilitatea anticipat a pieei;
R f - rata fr risc.
nlocuind n relaia de calcul de mai sus, am obinut urmtoarele valori pentru
rentabilitile medii anticipate ale titlurilor individuale:
E ( R1 ) 7,5% 0,7(20% 7,5%) 16,25%
E ( R 2 ) 7,5% 0,4(20% 7,5%) 12,5%

Rentabilitatea medie anticipat a portofoliului va fi:

E ( RP ) X 1 R1 X 2 R2 20% 16,25% 80% 12,5% 13,25%.
unde: X i reprezint ponderea activului i in portofoliu iar Ri rentabilitatea activului
i.
Presupunem creterea ratei de rentabilitate fr risc la 9%. n urma efecturii unor
calcule similare, ajungem la concluzia c: E ( R1 ) 16,7% , E ( R 2 ) 13,4% i
E ( R P ) 14,06% . Se observ c la o cretere a rentabilitii fr risc de 2%,
rentabilitatea portofoliului crete cu aproape 6%.

275

Capitolul 11

5.
Investitorul XYZ construiete un portofoliu diversificat, n care include
toate aciunile tranzacionate pe pia i un titlu fr risc. Rentabilitatea activului
fr risc este de 6,8%, iar rentabilitatea medie anticipat pentru pia este de 10%.
Riscul pieei a fost evaluat la 5,3%. S se calculeze riscul portofoliului format,
tiind c ponderea activului fr risc n portofoliu este de 30%. Care va fi
rentabilitatea portofoliului conform modelului CML?
Rezolvare:
Din datele oferite de problem, ponderile n portofoliul format vor fi de
X F 30% pentru titlul fr risc i X M 70% pentru grupul de titluri care reprezint
portofoliul pieei. Ca urmare, riscul portofoliului va fi:
P X M M 70% 5,3% 3,71% .
Rentabilitatea portofoliului E ( R p ) va fi:
E ( R P ) X F R f X M E ( RM ) 30% 6,8% 70% 10% 9,04%.

6. Portofoliul pieei este format numai din trei active financiare. n tabelul de mai
jos sunt prezentate cursurile bursiere (CB), numrul de aciuni emise (N) i
riscurile estimate (cuantificate prin abaterile medii ptratice ale rentabilitilor)
pentru aceste titluri:
Titlul
1
2
3

CB
400
3500
2500

N (mil.)
1000
100
100

(R)
24,02%
17,98%
25,68%

Coeficienii de corelaie ntre rentabilitile activelor sunt (R1,R2) = 0,5; (R1,R3)

= - 0,8; (R2,R3) = 0,2.
a) Determinai structura i riscul portofoliului pieei;
b) Calculai coeficienii de volatilitate i analizai valorile obinute;
c) tiind c rentabilitatea ateptat pentru portofoliul pieei este de 17%, iar
rentabilitatea anticipat pentru activul 3 este de 6%, determinai rentabilitatea
pentru celelalte dou active, precum i pentru activul fr risc.