Politica de investiii

1.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerat ca fiind una dintre cele mai importante decizii
luate la nivelul managementului firmei, dac nu chiar cea mai important. De corecta
fundamentare a deciziilor de investiii depind afirmarea pe pia a firmei, creterea cotei sale de
pia i tot ceea ce nseamn dominarea pieei.
Investiiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dac ne referim la latura lor
material, considerndu-se c acestea constituie creterile de sume alocate n active
imobilizate, iar uneori i cele n active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe
prima categorie de investiii, n active imobilizate, fundamental n aceast viziune fiind prezena
n calcule a amortizrii, definit exact ca mijloc de recuperare a valorii investiiei.
Unii autori consider c investiiile pot fi privite ca un schimb ntre o cheltuial monetar
prezent, cert, i o speran de ncasare n viitor a unui flux de sume 1. Prin aceast definiie ne
poziionm deja viziunea finanelor fa de definirea conceptului de investiii.
Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiie nu mai este legat de
nveliul su material: se poate considera ca fiind investiie orice sum alocat n prezent de la
care se ateapt rezultate n viitor. Evident, pentru ca o investiie s aduc o cretere de venit
(profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie s fie mai mare
dect suma investit.
Exist numeroase clasificri ale investiiilor, fiecare cu puterea sa informaional. Putem
vorbi astfel despre investiii n active imobilizate sau n active curente, despre investiii n
perfecionarea personalului etc. Ceea ce difereniaz cheltuielile cu investiiile de cele de
gestiune este durata dup care se ateapt rezultatele: investiiile reprezint cheltuieli realizate
pentru a genera rezultate pe termen lung.
n funcie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiii n activele firmei, n
publicitate (n imaginea firmei), n resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare
n bilanul firmei. Pentru managerul financiar, o investiie n resurse umane, fie aceasta i o
recompens sub forma finanrii cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie
analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate n prezent i ncasrile
viitoare aferente, n cazul prezentat, o cretere a ataamentului fa de firm, a productivitii
muncii etc. Managerul financiar trebuie s priveasc problema acestor investiii cu discernmnt:

Stancu, I. Politici financiare ale ntreprinderii, note de curs, ASE Bucureti, 2000
-1-

chiar i o cheltuial cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezint o investiie, care trebuie
s se dovedeasc a fi profitabil pentru firm.
ntr-o alt abordare, investiiile pot fi de nlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de
modernizare a celor existente sau chiar de modificare structural a ntreprinderii. Din punctul de
vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puin riscante,
acesta crescnd pn la investiiile din ultima categorie.
6.2. Elementele financiare ale unei investiii n mediul cert
Realizarea unei investiii la un anumit moment va genera pe toat durata de funcionare a
proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar n momentul scoaterii din funciune se poate obine
o valoare rezidual (de exemplu, prin vnzarea imobilizrii respective, prin lichidarea stocurilor
etc.).
Pentru a verifica performana unui proiect de investiii se calculeaz o serie de indicatori,
iar dintre acetia cel mai folosit i cel mai indicat este venitul net total actualizat VNta. Acest
indicator ne poate evidenia dac un proiect de investiii trebuie acceptat sau nu din punctul de
vedere al performanelor financiare. VNta exprim diferena dintre valoarea actual a a fluxurilor
viitoare actualizare (VA) i valoarea actual a cheltuielilor cu investiia:
d

VN ta VA CFD VA investitie I 0
h 1

CFD t

1 a

VR D

1 a D

unde:
VNta venitul net total actualizat;
VA valoarea actual a fluxurilor ce se vor obine n viitor;
CFD cash-flow-ul disponibil;
CFDt cash-flow-ul disponibil generat de investiie la momentul t;
VRD valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul D;
D durata de funcionare eficient a proiectului de investiii;
A rata de actualizare.
Relaia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de
investiii:
a) cheltuielile de investii (valoarea total a investiiei);
b) cash-flow-urile disponibile;
c) valoarea rezidual;
d) rata de actualizare;
e) durata de funcionare a proiectului de investiii.

-2-

Cheltuielile de investiii (valoarea total a investiiei) I t reprezint suma costurilor

legate de darea n funciune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziia efectiv
de active (inclusiv impozitele i taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii n
funciune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanarea
necesarului de fond de rulment, exploatare etc.
n situaia n care valoarea total a investiiei se ealoneaz pe parcursul unei perioade
mai ndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dac o investiie se
realizeaz pe parcursul unei perioade de 3 ani i se realizeaz 4 pli ealonate astfel: prima plat
S1 acum 3 ani, a doua plat S2 acum 2 ani, a trei a plat S3 acum un an i ultima plat S4 acum
jumtate de an (0,5 ani). n acest caz suma valorii actualizate la momentul drii n folosin a
obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rat constant de actualizare a, va fi:
I ta S11 a S21 a S31 a S41 a
3

0,5

a) Cash-flow-rile disponibile CFD sunt cele ce vor fi generate de proiectul de

investiii, se calculeaz cu relaia:
CFD PN A DOB CrEc ,

(2)

unde:
PN profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiii;
A cheltuieli cu amortizarea implicat de proiectul de investiii;
DOB cheltuieli cu dobnzile de finanarea proiectului de investiii;
CrEc creterea economic, respectiv investiiile adiionale n active circulante nete.
Este necesar s subliniem faptul c fluxurile de cash-flow reprezint diferena dintre
ncasrile i plile generate de proiectul de investiii.
Profitul net generat de proiectul de investiii poate fi determinat pornind de la relaia
de calcul al profitului net generat de firm n ansamblu, cu observaia c n studiul performanelor
proiectului de investiii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utiliznd
relaia:
PN = CA CV CF A DOB IP,

(3)

unde:
CA = cifra de afaceri aferent proiectului de investiii = creterea cifrei de afaceri la
nivelul firmei generat prin adoptarea investiiei (cifra de afaceri marginal = cifra de afaceri a
firmei obinut n condiiile adoptrii investiiei cifra de afaceri a firmei fr realizarea
investiiei);
CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiii;
CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiie;
-3-

IP = impozitul pe profitul aferent exploatrii investiiei.

n situaia aplicrii acestei relaii de calcul (3) trebuie s se in seama de o serie de
observaii i anume:
1.

n toate calculele nu se va ine cont doar de variabilele legate de proiectul de

investiii analizat. De exemplu, nu se va considera c un proiect de investiii genereaz profit

net numai pentru c este adoptat de o firm profitabil.
2.

Previziunile trebuie s fie coerente n ceea ce privete comparabilitatea indica -

torilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie n termeni reali, fie n termeni
nominali (de cele mai multe ori este recomandat utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerat o regul).
3.

n cazul n care n evoluia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor

modifica nivelul ncasrilor i al plilor ce pot fi atribuite proiectului de investiii analizat,

acestea vor fi incluse n calculele de previziune. De exemplu, dac se obin anumite
subvenii ntr-un anumit an de previziune, ele se vor lua n considerare la calculul profitului
net din acel an.
4.

La nivelul firmei nu se poate identifica ntotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli

sunt fixe i care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaie a celor dou categorii
(cheltuieli semivariabile). Acelai fenomen se manifest i n legtur cu cheltuielile implicate
de un proiect de investiii. Pentru calculele de previziune este recomandat structurarea
tuturor cheltuielilor n fixe sau variabile.
5.

Factorul determinant n analiz l constituie cifra de afaceri (CA), iar

previzionarea corect a acesteia permite o corect fundamentare a indicatorilor de performan

caracteristici proiectelor de investiii.
Pentru previzionarea amortizrii (A) se va ine cont, n principal, de regimul de calcul
al acesteia liniar, degresiv sau accelerat. Conform legislaiei din ara noastr, este permis
reevaluarea activelor n funcie de inflaie. n aceste condiii, n previziunile privind amortizarea
realizate n termeni reali (preuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual
(deci neafectate de inflaie). n situaia n care previziunile sunt realizate n termeni nominali
(preuri curente), valoarea amortizrii luat n calcul va ine cont de modificrile de pre.
n ceea ce privete previziunea cheltuielilor cu dobnzile, se va ine cont numai de
dobnzile aferente creditelor contractate pentru finanarea proiectului de investiii analizat.
Atunci cnd aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaie, n cazul unei previziuni realizate n
preuri constante (termeni reali, comparabili), ratele dobnzii vor putea fi considerate fixe. n
cazul n care dobnzile practicate de bnci sunt fixe, se va ine cont de variabilitatea acestora n
termeni reali. Astfel se vor calcula ratele de dobnd n termeni reali, raportnd cheltuielile cu
-4-

dobnzile exprimate n termeni nominali la (1 + rata inflaiei ce a acionat asupra acestei sume).
Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de
impozitare (actual sau prognozat) i a profitului impozabil previzionat. n ceea ce privete
determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt
cunoscute dou posibiliti:
a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ
reprezentnd o economie de impozit prezent. n cadrul acestei abordri se presupune c proiectul
de investiii este parte component a portofoliului de investiii al firmei, astfel nct pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci i un impozit pe profit mai sczut n
raport cu impozitul care s-ar fi pltit dac nu s-ar fi realizat investiia;
b)

considerarea impozitului pe profit egal cu zero i reportarea pierderii actuale n

anul urmtor, astfel nct impozitul pe profit viitor va fi mai sczut echivalent cu o
economie de impozit viitoare; aceast variant presupune c proiectul de investiii este
considerat independent de activitatea firmei sau c firma are portofoliul de investiii format
doar din acest proiect.

Creterea economic generat de proiectul de investiii cuprinde investiiile

adiionale, precum i modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de
adoptarea acestuia. n previziunea tuturor indicatorilor trebuie s se in cont de fluxurile reale de
intrri i, respectiv, ieiri de cash generate de proiectul de investiii respectiv:
investiiile n imobilizri luate n considerare sunt cele materializate n pli,
corectate cu eventualele ncasri din vnzrile de imobilizri aferente proiectului de investiii;
n ceea ce privete investiia n activele circulante nete (calculat ca variaie a
activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizeaz pe baza ratei de rotaie a
activelor circulante nete n raport cu cifra de afaceri.
Previziunea variaiei activelor circulante nete se realizeaz de ctre personalul calificat din
departamentele de producie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime i
materiale necesare, al stocurilor de producie n curs de fabricaie implicate de procesul
tehnologic) i marketing (fundamentarea nivelului creanelor, al stocurilor de produse finite).
De regul, n previziuni trebuie s se in cont i de posibilitatea ca diferite variabile s se
modifice n timp. Astfel de modificri pot privi ntre altele durata de rotaie a activelor circulante
nete, ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.
n concluzie, n ceea ce privete realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente
proiectului de investiii exist dou posibiliti:
1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;
-5-

2. calcularea CFD generat de proiect ca diferen ntre CFD care se obine la nivelul
ntregii firme dup adoptarea deciziei de realizare a investiiei i CFD care s-ar fi obinut la
nivelul ntregii firme dac nu s-ar fi investit n proiectul analizat.
c) Valoarea rezidual (VR) reprezint fluxul net generat de operaiunea de
dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiiei n anul n). Astfel ea este determinat de valoarea
de pia (corectat cu economia de impozit sau impozitul suplimentar pltit) la care se poate vinde
investiia (sau valoarea pieselor de schimb) i de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu,
valoarea activelor circulante nete a cror valoare se va recupera prin ncasarea creanelor-clieni,
valorificarea stocurilor i achitarea furnizorilor).
De regul, pentru o corect evaluare a indicatorilor de performan caracteristici proiectului,
momentul n ales pentru fundamentarea ncheierii previziunii va fi identic cu durata de via a
investiiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normal de funcionare, pentru investiii
n publicitate, perioada pe care se pot urmri efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiii
n resurse umane, perioada n care se pot urmri efectele utile ale specializrilor sau ale eventualelor
mijloace de stimulare a personalului utilizate.
d) Rata de actualizare (a) reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori. Ct timp
ne situm ntr-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridic probleme deosebite. Bineneles c un
astfel de mediu nu exist, previziunile fiind realizate n funcie de anumite ipoteze, specifice
fiecrui analist financiar sau investitor, astfel nct i ratele de rentabilitate solicitate vor diferi.
Vom aborda n continuare elementele de baz legate de fundamentarea ratei de actualizare.
6.3. Ajustarea ratei de actualizare n funcie de risc
Cea mai frecvent practic n evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate
de o firm n ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiii, este dat de actualizarea sumelor
ce se vor ctiga (considerate cunoscute a priori) la o rat care cuantific atitudinea fa de risc a
investitorului analizat fa de proiectul respectiv. n general, se consider c majoritatea agenilor
sunt caracterizai prin aversiune fa de risc (mcar fa de riscul de pierdere) i, ca atare, vor
solicita o rentabilitate cu att mai ridicat cu ct riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai
consistente.
Exist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiii, care au n
vedere factori diferii:
1.

costul de oportunitate;

2.

rata fr risc i o serie de prime de risc;

-6-

3.

costul mediu ponderat al capitalului.

1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate

De cele mai multe ori persoanele fr o pregtire n domeniul financiar i fac judecile
de valoare pentru proiectele de investiii n funcie de alte oportuniti de pe pia, comparnd
rentabilitatea pe care orice investiie o ofer (ipotetic) cu alte posibiliti de remunerare. Trebuie
s recunoatem c n linii generale aceast modalitate de analiz este destul de logic. Astfel, un
investitor dispune de o sum se bani pe care dorete s o fructifice: dac nu investete ntr-un proiect,
el va investi n altul, care i va aduce o anumit sum de bani; prin aceast simpl comparaie va
alege cel mai avantajos proiect.
Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaiei, rata rentabilitii fr
risc, rata dobnzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate
medie din economie etc. Astfel:
orice investitor dorete s nregistreze o rentabilitate n termeni nominali superioar
ratei inflaiei (o rat de rentabilitate n termeni reali pozitiv); cu alte cuvinte, se dorete ca propria
avere s fie mcar conservat (meninut) la nivelul actual. Evident, rata inflaiei se constituie ca un
reper minimal;
un alt reper l poate constitui rata de rentabilitate fr risc: dac un proiect de
investiii nu genereaz nici mcar rata rentabilitii fr risc (considerat o rentabilitate minim),
atunci acesta trebuie respins. Drept rate fr risc, n ara noastr, pot fi avute n vedere: rata de
remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobnzii la CEC (pentru c statul romn garanteaz
depozitele la aceast instituie) sau o medie a ratelor de dobnd la depozite practicate de bncile
agreate de BNR, n limita plafonului garantat de aceasta n caz de intrare n incapacitate de plat a
bncii respective;
ratele de dobnd la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul c bncile
sunt considerate plasamente cu un grad de siguran satisfctor;
rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizat ca rat de
actualizare, considerndu-se c toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiai factori
de risc;
rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximat prin rata de cretere
a nivelului indicelui bursier) reprezint de asemenea un reper, din considerentul c performanele
oricrui proiect trebuie comparate cu performanele generale ale ntregii economii n care
acioneaz acesta.
Avantajul acestor metode este dat de faptul c aceste rate-reper sunt relativ uor de
identificat, ntr-o manier obiectiv. Pe de alt parte, utilizarea lor prezint un dezavantaj imens,
-7-

dat de faptul c aceste rate nu au nimic n comun cu proiectul de investiii analizat, proiect ce poate
fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substanial, dup caz. Astfel se presupune
c toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenii sunt considerai
indifereni fa de riscuri.
2. Rata de actualizare calculat ca o sum ntre rata fr risc i oprim de risc
Rata de actualizare calculat ca o sum ntre o rat fr risc i o prim de risc constituie un
rspuns oferit de teoria i practica financiar la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor
de oportunitate. Acest tip de rat de actualizare se calculeaz pe baza relaiei:
a Rf ,

unde:
a rata de actualizare folosit n calcule;
Rf rata fr risc;
prima de risc.
n accepiunea acestui tip de rat de actualizare, prin risc se definete un factor a crui
aciune poate determina o scdere posibil a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc
este determinat subiectiv, alegerea diferiilor factori de risc, precum i a importanei acestora fiind
la latitudinea analistului. n aceste condiii att valorile ratei de actualizare, ct i ale VNta rezultate
pot varia n intervale foarte largi.
Prima de risc este determinat prin nsumarea unui anumit numr de prime pariale,
cuantificnd impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiii adoptat. Astfel de
prime de risc pot fi date de: apariia unui concurent puternic n sectorul de activitate sau n zona n
care firma i desfoar activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce
pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scderii nivelului de trai al populaiei, creterea preurilor la
materii prime, materiale, mrfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.
Fiecare firm este afectat de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,
factorii de risc pot fi: scderea nivelului veniturilor clienilor, creterea preurilor la materiile prime
utilizate, apariia unui concurent n zon, dar i pierderea buctarului-ef.
3. Rata de actualizare calculat pe baza costului mediu ponderat al capitalului
Ratele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de
obiectivitate, ntruct fac referire la o serie de variabile cunoscute, ns nu pot fi asociate perfect
performanelor proiectului de investiii. Pe de alt parte, ratele determinate pe baza nsumrii unei
rate fr risc cu o prim de risc, dei evalueaz rata de rentabilitate cerut a unui proiect de investiii,
sunt caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. n aceste condiii de foarte multe ori se
-8-

afirm drept rat recomandat de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiii
costul mediu ponderat al capitalului.
Ideea de baz a utilizrii acestor rate este dat de faptul c fiecare furnizor de capitaluri
utilizate n finanarea proiectelor de investiii solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un
cost pentru firm. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:
n

kmpk x i k i , unde:
i 1

kmpk costul mediu ponderat al capitalului;

xi ponderea sursei de finanare i n total capital investit;
ki costul aferent sursei de finanare i.
De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportare la
dou surse de finanare principale: capitaluri proprii i, respectiv, mprumutate.

-9-