UNIVERSITATEA LUCIAN BLAGA SIBIU

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

MASTER B8: EXPERTIZ CONTABIL I AUDIT

POLITICA DE INVESTIII
S.C. ZENTIVA S.A.

SIBIU
2015

CUPRINS

INTRODUCERE........................................................................................................ 2
CAPITOLUL I........................................................................................................... 1
ASPECTE TEORETICE PRIVIND POLITICA DE INVESTIII............................................1
I.1. Definire, coninut, metode, clasificare i tipuri de investiii.............................................1
I.2. Decizia de investiii n mediul cert...........................................................................2
I.3. Decizia de investiii n mediul probabilistic................................................................5
CAPITOLUL II. STUDIU DE CAZ................................................................................. 7
II.1. Prezentarea companiei S.C. ZENTIVA S.A...............................................................7
II.1.1. Diagnosticul juridic....................................................................................... 8
II.1.2. Diagnosticul comercial.................................................................................. 9
II.2.1. Situaia patrimoniului.................................................................................. 10
II.2.2. Rezultate economico financiare...................................................................11
II.3. Prezentarea investiiei....................................................................................... 12
II.3.1. Estimarea cifrei de afaceri............................................................................. 12
II.3.2. Estimarea cheltuielilor................................................................................. 13
II.3.3. Previzionarea cash-flow-ului disponibil............................................................13
II.3.4. Evaluarea investiiei n mediul cert..................................................................14
II.3.5. Evaluarea investiiei n mediul incert...............................................................17
III. CONCLUZII....................................................................................................... 21

INTRODUCERE
Investiia reprezint factorul esenial al dezvoltrii ntreprinderilor i al ntregii
economii.
Scopul principal al activitii de investiie const n realizarea celor mai eficiente
forme de plasament al capitalului.
Am ales aceast tem deoarece considerm c n economia oricrei ri investiiile
reprezint fundamentul pentru dezvoltarea economico-social.

Obiectivul major al unei firme care trebuie urmrit att de investitorii de capital ct i
de manageri l constituie maximizarea valorii de pia a acesteia. Coninutul i condiiile
financiare la care trebuie s fac fa o ntreprindere, precum i soluiile care pot fi gsite sunt
legate de caracteristicile mediului financiar, ct i de caracteristicile proprii ale firmei.
Prezenta lucrare, intitulat: Fundamentarea deciziei de investiie la S.C. ZENTIVA
S.A. este structurat n dou pri i are drept obiectiv sintetizarea principalelor aspecte
teoretice referitoare la investiii precum i aplicarea acestora pe un studiu de caz.
n cadrul primului capitol: Aspecte teoretice privind politica de investiii a fost
surprins partea teoretic privind politica de investiie a ntreprinderilor.
Decizia de investiii se fundamenteaz pe baza unor proiecte de investiii pe care o
ntreprindere trebuie s le aibe n vedere atunci cnd se decide efectuarea unui plasament
financiar. Aceste proiecte se analizeaz cu foarte mare atenie deoarece se dorete efectuarea
unui plasament ct mai rentabil.
Investiia se definete ca fiind schimbarea unei sume prezente i certe contra speranei
unor venituri viitoare, care se ealoneaz pe mai multe perioade. De obicei analiza unui
proiect de investiii ncepe cu analiza valorii adugate nete, adic cu plusul de valoare pe care
l aduce proiectul respectiv ntreprinderii. Dup acest etap se continu cu efectuarea
calculului ratei interne de rentabilitate, care arat care este rata dobnzii pentru care proiectul
nu aduce nici un profit, nici un beneficiu fa de un plasament financiar cu dobnd compus
pe durata de via a proiectului.
n cel de-al doilea capitol, Studiu de caz la S.C. ZENTIVA S.A. a fost prezentat
oportunitatea realizrii unui proiect de investiii, n mediul cert i n mediul incert.

CAPITOLUL I.
ASPECTE TEORETICE PRIVIND POLITICA DE INVESTIII
I.1. Definire, coninut, metode, clasificare i tipuri de investiii
Noiunea de investiie definete o categorie financiar pe ct de complex, pe att de
controversat. La prima vedere investiia ne apare n mod concret ca o operaiune de
modificare i de cretere a patrimoniului iniial: construcii industriale i civile, achiziia,
montajul i instalarea unor echipamente industriale, cumprarea unor maini etc. La o analiz
mai profund, investiia este alocarea capitalurilor economisite n activiti lucrative, cu
caracter profitabil care s majoreze valoarea capitalurilor iniial acordate.
n sens financiar, investiia reprezint schimbarea unei sume de bani prezent i cert
n sperana obinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziionarea unei
maini pentru creterea productivitii muncii, construcia unei uzine pentru creterea
produciei etc.
n sens contabil, aceeai investiie desemneaz alocarea unei trezorerii disponibile
pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri financiare de venituri i cheltuieli
de exploatare.1
Politica de investiii a firmei, const n alocarea de resurse noi pentru efectuarea
unor investiii noi sau pentru administrarea investiiilor existente.
La baza fundamentrii acestei politici stau, pe de o parte, rentabilitatea (ratele interne
de rentabilitate a proiectelor de investiii) i riscurile asociate noilor proiecte investi ionale i,
pe de alt parte, costul de oportunitate al altor plasamente accesibile pe piaa financiar i
fezabile pentru firm.2
Din punct de vedere al politicii generale a ntreprinderii putem distinge dou categorii
de investiii:
Investiiile interne constau n alocarea capitalurilor pentru achiziia de active materiale i
nemateriale (echipamente, construcii, licene, stocuri suplimentare) pentru dezvoltarea i
perfecionarea aparatului productiv i de distribuie. Motivaia realizrii acestor investiii de
cretere intern rezid ntr-o strategie de specializare a produciei i de consolidare a poziiei
pe piaa de desfacere a bunurilor i serviciilor sale.
Investiiile externe constau n plasamente de capital pentru creterea participrii financiare la
formarea capitalurilor ale altor societi comerciale. Strategia, care presupune promovarea
unor investiii de cretere extern, este diversificarea activitii.3
1 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 285
2 Vasile Brtian, Valoarea firmei Tehnici i modele de evaluare financiar,
Editura Universitii Lucian Blaga din Sibiu, 2013
3 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 285
1

Tipuri de investiii
Tipologia investiiilor ntr-o ntreprindere este de o mare diversitate. Cea mai des
ntlnit este investiia tehnica privind achiziia, construcia i montajul unei maini, utilaje,
instalaii, mijloace de transport. Alturi de aceasta se realizeaz investiii umane n formarea
personalului, investiii sociale (cum ar fi construcia n ntreprindere a unei cantinerestaurant), investiii financiare n cumprarea de titluri de participare la alte societi
comerciale, investiii comerciale pentru publicitate i reclam.
n funcie de riscul pe care l implic pentru perspectiva ntreprinderii, investiiile
sunt:
de nlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte sczut, ntruct nu
presupune modificri ale tehnologiei de fabricaie;
de modernizare a echipamentului existent n funciune i care implic un risc redus
ca urmare a unor corecii neeseniale n tehnologia de fabricaie;
de dezvoltare a unor secii, uzine, fabrici noi, investiii care presupun un risc mai
mare, antrenat de nevoia de lrgire a pieelor de aprovizionare, a forei de munc, de
capital i de desfacere;
strategice, privind crearea unei filiale n strintate, fuzionarea cu alt societate
comercial, robotizarea ntregului proces de fabricaie.4
Elemente financiare ale investiiei
Elementele financiare ale unei investiii n mediu cert sunt urmtoarele:
cheltuieli de investiie (Io) - reprezint suma costurilor legate de darea n funciune a
proiectului.
cash-flow-urile disponibile (CFD) reprezint fluxul de numerar estimat la nivelul unei
perioade pe care l degaj proiectul de investiii.
valoarea rezidual, reprezint fluxul net generat de operaiunea de dezinvestire
(scoaterea din exploatare a investiiei n anul n).
rata de actualizare, reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori.

durata de via a proiectului.5

I.2. Decizia de investiii n mediul cert

4 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 287

5 Victor Dragot, Management financiar Politici financiare de ntreprindere,
vol.II, Editura Economic, Bucureti, 2003, pp.45-52
2

Decizia de investiii se fundamenteaz pe informaii complexe i exacte privind

necesitatea, oportunitatea, durata de execuie i exploatare a investiiilor, volumul
cheltuielilor i al resurselor financiare, fluxurile de intrare i ieire a fondurilor pe toat
durata exploatrii investiiei, asigurarea rentabilitii i lichiditii, durata recuperrii
capitalurilor investite, etc.
Construirea unor modele deterministe, pe supoziia c fluxurile financiare viitoare sunt certe,
are doar un caracter explicativ. Ipoteza este deci foarte restrictiv i fr anse de a se afirma
n practica economic. Conceptele de rat a dobnzii ca rat de rentabilitate fr risc (Rf) i
de valoare actual net (VAN) sunt deci n centrul analizei n mediul cert.
Decizia de investire se produce pe baza calculrii mai multor indicatori cu
expresivitate economic diferit. Aceasta se face fie prin aplicarea metodei VAN (valoarea
actualizat net) fie prin aplicarea metodei RIR (rata intern de rentabilitate). Alturi de aceti
indicatori mai sunt i termenul de recuperare (TR) i indicele profitabilitii (IP), care sunt
mai puin folosii n fundamentarea deciziilor.
METODA VALORII ACTUALIZRII NETE (VAN)
Valoarea actualizat net reprezint diferena dintre valorile actuariale ale fluxurilor
de ncasri i pli (fluxuri pozitive i negative).
Cnd VAN este pozitiv nseamn c proiectul de investire aduce un volum de
beneficii n plus fa de un plasament financiar de aceeai valoare, cu dobnd compus pe o
perioad de timp egal cu durata de viaa economic a proiectului. Prin urmare, n acest caz
proiectul poate fi acceptat.
Cnd VAN este negativ nseamn c proiectul avut n vedere aduce un beneficiu
mai mic fa de un plasament financiar similar fcut la o banc, cu dobnd compus, pe o
perioad de timp egal cu durata de via economic a proiectului, i prin urmare, acesta
trebuie respins.
VAN se determin ca diferen ntre fluxurile de trezorerie viitoare i actualizate la
rata dobnzii de pia, respectiv valoarea lor actual, pe de-o parte, i capitalul investit, pe de
alt parte.
Fie
valoarea prezent a cheltuielilor totale cu investiia i
valoarea adus de
investiie, determinat la puterea de cumprare actual. Dac fluxurile de venituri aduse de
investiie se succed pe un numr de T interval, atunci rezult:

Unde: CFi este cash-flow-ul din momentul i, k este rata medie de actualizare a puterii de
cumprare (de ex., rata dobnzii de pia), iar VR este valoarea rezidual a investiiei n
momentul n care-i ncheie viaa economic.
Modul de calcul al valorii actulizate nete este:

Dac exist n variante de investiii, se determin VAN pentru fiecare variant, se

selecteaz acele proiecte de investiii pentru care

, apoi se alege varianta pentru care

VAN este maxim. ntr-o exprimare formal,

, unde j numr
proiectele de investiii.
Se poate determina i o mrime numit valoare viitoare net (VVN), la care s se
actualizeze i cheltuielile de investiii i cash-flow-ul la orice moment din viitor, inclusiv la
sfritul perioadei de execuie a proiectului de investiii.
METODA RATEI INTERNE DE RENTABILITATE (RIR)
n mod esenial, raionamentul este acelai ca la metoda precedent, numai c, de data
aceasta, decidentul va compara cheltuielile de investiii cu veniturile obinute din investiie
dac le-ar investi pe piaa plasamentelor financiare la rata de actualizare care s fie egal cu
rata intern de rentabilitate (RIR) a investiiei respective. Se va alege acea investiie pentru

care exist egalitate ntre cele dou mrimi, adic:

. Pentru a vedea
care investiie trebuie aleas, se determin valoarea lui RIR din ecuaia precedent i se
compar valoarea respectiv cu RIR fiecrui proiect de investiii. Desigur, mrimea RIR
determinat din ecuaie nu este dect o valoare minim acceptabil, n fond, putndu-se alege
proiectul de investiii care are cel mai mare RIR ce depete RIR-ul determinat din ecuaie.
Din punct de vedere formal, deci, alegerea proiectului de investiii se va face astfel:
, unde cu RIRc s-a notat RIR-ul determinat din ecuaie.
ntruct ipoteza acestei metode presupune reinvestirea cash-flow-ului n aceeai firm
i la aceeai rat de rentabilitate, ceea ce este destul de greu de realizat, se poate folosi o rat
de rentabilitate intern modificat (RIRM). Modificarea relaxeaz condiia de a se reinvesti la
aceeai rat de rentabilitate a proiectului de investiii, nlocuind-o cu condiia de a reinvesti la
rata de rentabilitate a firmei.
INDICELE DE PROFITABILITATE
Indicele de profitabilitate este un indicator mai relevant, deoarece exprim ctigul net
obinut pentru o unitate monetar investit , fiind calculat ca raport ntre cash-flow-urile
disponibile i valoarea investiiei.

, unde Vo = Io +VAN
Proiectul va fi rentabil dac indicele de profitabilitate va fi supraunitar.

TERMENUL DE RECUPERARE
Termenul de recuperare exprim intervalul de timp necesar recuperrii capitalului
investit prin intrrile nete de trezorerie medii.

=> IP =
Motivul utilizrii acestui indicator const n faptul c societatea are preferine pentru
lichiditi imediate, ceea ce micoreaz riscurile pe care le genereaz scoaterea prematur din
uz a activelor fixe.

I.3. Decizia de investiii n mediul probabilistic

Analiza deciziei de investiii se face n cadrul aceluiai sistem de ipoteze ca i n
cadrul mediului cert (pia eficient, neutralitate fa de risc, mediul economic stabil), dar cu
o schimbare fundamental pentru apropierea de realitatea economic. Se elimin ipoteza unui
mediu cert, determinist, prin integrarea n procesul analizei a unui mediu probabilistic.
Se presupun cunoscute diferitele stri ale conjuncturii economice i probabilitatea ca
ele s se produc. Aceste probabiliti pot fi fie extrapolate din evoluiile trecute fie estimate
prin diferite proceduri. Probabilitile de apariie a diferitelor stri ale conjuncturii economice
sunt probabiliti subiective.
Cu alte cuvinte, se ia n calcul riscul ca CFD s fie variabil, de mrime diferit de la
an la an i de frecvene de apariie de asemenea, cunoscute.
ANALIZA DE SENSIBILITATE
Analiza de sensibilitate ia n considerare faptul c valoarea indicatorilor de
performan ai unui proiect de investiii este determinat de mai muli factori.
Analiza de sensibilitate const n parcurgerea etapelor:
- previziunea factorilor determinani ai performanelor proiectului ntr-un scenariu
normal (considerat de baz) considerndu-se ca fiind cea mai probabil situaie;
- identificarea factorilor care s-ar putea modifica, stabilindu-se intervalul de variaie;
5

construirea a dou scenarii posibile pentru fiecare dintre factori scenariul optimist i
scenariul pesimist;
- analiza impactului fiecrui factor prin recalcularea indicatorilor.
Analiza de sensibilitate constituie un instrument comod, putndu-se realiza
numeroase simulri n funcie de posibilele modificri ale variabilelor determinante. Totui
aceste simulri nu pot oferi o imagine de ansamblu asupra fenmenului, ntruct nu se ia
considerare nicio probabilitate de apariie a fenomenului respectiv.
TEHNICA SCENARIILOR
O alt posibilitate de a introduce incertitudinea n modelarea evoluiei viitoare a
proiectelor de investiii este tehnica scenariilor. n aceast tehnic nu se mai consider cazul
unei unice modaliti de evoluie viitoare a fenomenelor, ci mai multe scenarii. Acestea iau n
considerare modalitile de evoluie a variabilelor explicative ale indicatorilor de performan
afereni proiectelor de investiii pentru cele mai probabile stri economice ce se preconizeaz
a aprea n viitor. Totodat, pentru fiecare scenariu se asociaz o anumit probabilitate.
Avantajul acestei tehnici de modelare a incertitudinii asociate proiectului de investiii
este dat de prezentarea unei imagini de ansamblu asupra indicatorilor de performan afereni
proiectului n condiiile lurii n considerare a mai multor variabile i totodat, a legturilor
existente ntre acestea pentru fiecare scenariu avut n vedere.
n general, n practic se utilizeaz trei scenarii, respectiv pesimist, cel mai probabil i
optimist.6

6 Victor Dragot, Management financiar Politici financiare de ntreprindere,

vol.II, Editura Economic, Bucureti, 2003, pp.72-81
6

CAPITOLUL II. STUDIU DE CAZ

II.1. Prezentarea companiei S.C. ZENTIVA S.A.

Societatea Zentiva N.V. este o societate farmaceutic internaional care se orienteaz

pe dezvoltarea, producerea i comercializarea de produse farmaceutice generice moderne de
marc. Societatea este liderul pieii n Republica Ceh, Romnia i Slovacia, iar importana ei
crete rapid i n Polonia, Rusia, Bulgaria, Ucraina, precum i n rile baltice.7
Istoria societii i are rdcinile n anul 1962, cnd a fost nfiinat la Bucureti
ntreprinderea pentru fabricarea medicamentelor. Aceasta a fcut parte din sistemul de stat
care a avut sarcina s furnizeze medicamentele pe piaa farmaceutic intern. Ulterior,
denumirea societii s-a schimbat n ntreprinderea de Medicamente Bucureti (Bucharest
Medicines Plant), iar n anul 1990 a primit denumirea Sicomed.
n anul 1999 s-a finalizat procesul de privatizare, pachetul majoritar de aciuni ale
societii fiind achiziionat de un grup de acionari instituionali, din care fceau parte Banca
European pentru Reconstrucie i Dezvoltare i cteva fonduri de investiii.
Sicomed ncepe astfel o perioad de dezvoltare susinut, care sub aspectul volumului de
medicamente vndute i va consolida poziia de cel mai mare productor farmaceutic de pe
pia autohton.
n anul 2005, Sicomed devine prima companie farmaceutic din Romnia care a
obinut de la Lloyds Register certificatul cu standardul de calitate ISO 9001:2000 care
garanteaz funcionalitatea sistemului intern de management al calitii. La sfritul anului
2005, grupul farmaceutic Zentiva a achiziionat compania Sicomed, n cadrul uneia dintre
cele mai mari tranzacii de pe pia.
7 http://www.zentiva.ro/default.aspx/ro/aboutus/companysprofile

Sub noul brand Zentiva au fost integrate, n primul semestru al anului 2006, activiti
anterioare ale grupului Zentiva de pe piaa romneasc i cele existente ale societii
Sicomed. Astfel, Zentiva devine liderul pieii de medicamente generice din Romnia.
Anul 2006 a fost un an foarte important pentru Emitent, a fost anul integrrii acestuia
n grupul Zentiva, piaa romneasc devenind pentru grup a doua pia de desfacere, dup
Cehia.
Distribuia produselor farmaceutice realizate de societate se face prin intermediul
Zentiva Internaional, societate membr a grupului Zentiva.8
Un element cheie al strategiei companiei Zentiva, orientat spre creterea continu a
profitului, este de a face medicamente moderne mai accesibile pentru bolnavii din pieele
Europei Centrale i de Est prin intermediul celor care presteaz ngrijire medical primar.
Zentiva realizeaz aceast cretere pe pieele dinainte i nou ctigate att prin dezvoltarea
fireasc a activitilor sale ct pe calea unor achiziii oportune.
Misiunea societii este de a extinde tratamente de calitate, n special n domeniul
ngrijirii primare. Aria de produse cuprinde aproape 280 de produse n 500 de forme
farmaceutice, acoperind o gam larg de domenii terapeutice. Produsele companiei Zentiva
sunt destinate tratamentului de dureri, la boli cardiovasculare, ale sistemului nervos central,
digestiv, urologic i genital, precum i tratamentului bolilor respiratorii. n domeniul de
suplimente alimentare se refer mai ales la vitamine.
Grupul Zentiva are aproximativ 6.500 de salariai i deine uniti de producie n
Republica Ceh, Slovacia, Romnia i Turcia.
Aciunile companiei Zentiva N.V. sunt tranzactionate la Bursa din Praga, iar aciunile
globale
de
depozit
sunt
tranzactionate
la
bursa
din
Londra.
Ca una dintre cele mai mari companii farmaceutice din Europa Central i de Est,
Zentiva este convins c rolul ei const att n oferta medicamentelor moderne de marc, ct
i n sprijinul acordat unei game largi de activiti benefice destinate societii. n decurs de
civa ani, Zentiva a atins acest el att prin sponzorizare pe termen lung, ct i prin sprijinul
acordat manifestrilor culturale, sociale i sportive.9
sale

II.1.1. Diagnosticul juridic

Denumire societate: ZENTIVA S.A.

8http://www.tranzactiibursiere.ro/static/comunicate_analiza/Analiza%20Zentiva
%20Bucuresti_decembrie%202007.pdf
9 http://www.zentiva.ro/default.aspx/ro/aboutus/companysprofile
8

Cod fiscal / CUI: 336206

Cod Registrul Comertului: J40/363/07.02.1991
Adresa : Bucureti, sector 3, Bvd. Theodor Pallady, nr. 50
Localitate : Bucureti
Judet : Bucureti
Tara : Romnia
Pagin internet: www.zentiva.ro
E-mail: office@zentiva.ro
Telefon: 021 3047200
Fax: 021 3454004
Domeniu de activitate: Fabricarea preparatelor farmaceutice
Cod CAEN: 212010

Structura acionariatului la data de 31.12.2013 era urmtoarea:

Tabelul 1: Structura acionariatului

Acionar
VENOMA HOLDINGS LIMITED loc.
NICOSIA CYP
ALI ACIONARI
ZENTIVA NV loc. AMSTERDAM NLD
TOTAL

Aciuni

Procent

212.570.480

50,9809%

104.619.501
99.771.169
416.961.150

25,0909%
23,9282%
100%

Sursa: http://www2.bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=SCD&t=5

10 http://www2.bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=SCD&t=1
9

II.1.2. Diagnosticul comercial

Rezultatele obinute de ZENTIVA S.A. n anul 2014 se datoreaz att performan ei din zona
industrial ct i unei strategii comerciale adecvate.
n anul 2014, planul de producie realizat a fost mai mare cu 13,25 milioane unit i
comerciale fa de cel realizat n anul 2013, respectiv mai mare cu 27%, datorit creterii
produciei pentru produsele de export.
Astfel, societatea a ncheiat anul 2014 cu un profit net de 54.242.886 lei.11
Productorul de medicamente Zentiva a nregistrat, n primul trimestru al anului 2014,
un profit net de 14,27 milioane lei, cu 2,66% mai mare comparativ cu cel obinut n perioada
similar din 2013, conform informaiilor financiare transmise Bursei de Valori Bucureti.
Veniturile companiei au totalizat 101,079 milioane lei (plus 35,2%), iar cheltuielile
83,229 milioane lei (plus 44,57%).
Cifra de afaceri a companiei a crescut cu 38,7%, ajungnd la 102,173 milioane lei, iar
producia vndut a fost de 95,417 milioane lei (plus 26,75%).12

II.1.2.1. Produse

Portofoliul de produse Zentiva cuprinde peste 280 de produse in 550 de forme

farmaceutice de prezentare, dintre care aproximativ 180 sunt produse eliberate pe baza
de prescriptie medicala si 100 sunt disponibile ca OTC-uri sau suplimente alimentare.
Portofoliul companiei acopera o gama larga de arii terapeutice, concentrandu-se in
principal
asupra
bolilor cardiovasculare, starilor
inflamatorii,
bolilor
infectioase, durerii, afectiunilor
neurologice sau
asupra
bolilor tractului
gastrointestinal si urinar.

11 http://www2.bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=SCD&t=2
12 http://www.agerpres.ro/economie/2014/05/28/zentiva-vrea-sa-exportejumatate-din-productie-pana-in-2017-14-58-00
10

Pe langa produse generice si suplimente alimentare, Zentiva produce de asemenea

si substante active. 13

II.1.2.2. Piaa i clienii

Zentiva S.A. a desfcut produsele prin distribuitori pentru produsele destinate

farmaciilor i, n paralel, prin propria reea de distribuie pentru clienii - spitale.
Principalii distribuitori ai Zentiva S.A., dup ponderea din totalul vnzrilor valorice,
sunt: Dita Import-Export S.R.L., Relad, Farmexpert i Fildas.

II.1.2.3. Furnizorii

Prin politica Zentiva S.A. se caut n permanen furnizori care ofer materii prime de
calitate.
Departamentul Asigurarea Calitii evalueaz permanent productorii poteniali dar
i productorii existeni. Se are n vederea att documentaia
de calitate furnizat de ctre
acetia, care este necesara pentru autorizare, ct i calitatea produselor furnizate i
comportarea acestora n procesul tehnologic.
Zentiva S.A. se aprovizioneaz cu materii prime, material i ambalaje att de la
furnizori autohtoni, ct i de la furnizori strini.
Furnizori autohtoni: Agronad Prodimpex S.R.L., ABC Impex S.R.L., Elton
Corporation, Silvcart, e.t.c.
Furnizori strini: LK&K Trading, S&D Chemicals, SIFRA Est, Alcapharm,
Selectchemie.

13 http://www.zentiva.ro/default.aspx/ro/product/overview
11

II.1.2.4. Concurena

Principalii concureni ai societii ZENTIVA S.A. sunt urmtoarele entiti:

Biofarm;
Antibiotice Iai;
Terapia Cluj-Napoca;
GSK Europharm Braov;
Labormed.

II.2.1. Situaia patrimoniului

Pornind de la bilanul societii comerciale, este prezentat dinamica elementelor din

structura activului i pasivului contabil de-a lungul perioadei analizate, (4 ani) n preurile n
lei ale perioadei. Pe baza bilanurilor contabile este realizat bilanul financiar aferent
perioadei analizate i indicatorii de analiz a echilibrului financiar.

Tabelul nr. 2. Indicatorii de analiz ai echilibrului financiar la firma S.C. ZENTIVA

S.A.
An
31.12.2011
31.12.2012
31.12.2013
31.12.2014
Denumire
SITUAIA
269.254.861 270.895.827
293.688.011
321.680.928
NET
FONDUL DE
183.548.242 185.402.399
202.567.069
224.934.690
RULMENT
NEVOIA DE
FOND DE
173.320.855 179.868.767
163.401.454
186.383.688
RULMENT
12

TREZORERIA
NET
VARIAIA
TREZORERIEI
NETE

10.227.387

5.533.632

39.165.615

38.551.002

4.693.755

-33.631.983

614.613

Sursa: Calcule proprii pe baza informaiilor din bilanul contabil

Graficul nr. 1.
350000000
300000000
250000000

SITUAIA NET

200000000

FONDUL DE
RULMENT

150000000

NEVOIA DE FOND
DE RULMENT

100000000

TREZORERIA NET

50000000
0
2011 2012 2013 2014

Dup cum se poate observa, situaia net (care reflect valoarea patrimonial a
ntreprinderii) a companiei a nregistrat o cretere a valorii de-a lungul celor patru ani
analizai, cea mai mare valoare (321.680.928) realizndu-se n anul 2014.
Fondul de rulment a nregistrat valori pozitive pe toat perioada exerciiului financiar, ceea ce
semnific faptul c resursele permanente au permis finanarea alocrilor permanente
(imobilizrile) ct i finanarea unei pri din activele de exploatare.
Valorile nregistrate de nevoia de fond de rulment au fost inferioare celor nregistrate
de ctre fondul de rulment, ceea ce nseamn c s-au putut realiza premisele fundamentrii
programului de investiii.

13

Variaia trezoreriei nete, calculat ca diferen ntre trezoreria net de la nceputul i

de la sfritul perioadei analizate, a nregistrat att valori pozitive ct i valori negative. n
anul 2012, respectiv 2014, compania a nregistrat valori pozitive ale variaiei trezoreriei nete,
ceea ce semnific faptul c societatea a avut capacitate proprie de finanare. Variaia
trezoreriei nete n anul 2014 a nregistrat o cretere fa de cea din anul 2013 i o scdere fa
de anul 2012.

II.2.2. Rezultate economico financiare

Analiza rezultatelor financiare obinute de ctre S.C. ZENTIVA S.A. n anii 20112014 s-a realizat pe baza datelor din conturile de profit i pierdere. Pe baza acestor date s-au
determinat o serie de indicatori prezentai n tabelul care urmeaz:

Tabelul nr.3. Evoluia indicatorilor financiari la firma S.C. ZENTIVA S.A.

Mii lei
An
Indicator
MARJA
COMERCIAL
CIFRA DE
AFACERI
VALOAREA
ADUGAT
E.B.E.
PROFITUL DIN
EXPLOATARE
PROFITUL
CURENT
E.B.I.T.
PROFITUL NET
C.A.F.

31.12.2011

31.12.2012

31.12.2013

31.12.2014

5.177.931

3.093.747

4.456.819

-1.256.307

218.836.655

242.491.029

290.362.767

394.072.623

140.555.061

129.301.554

137.458.104

179.882.783

94.479.666

82.763.019

90.533.498

127.556.262

38.107.442

37.381.079

50.578.067

64.341.013

44.152.751

40.313.483

51.767.957

64.446.843

44.152.751
35.826.559
128.014.946

40.313.483
32.181.076
131.704.948

51.784.314
40.297.608
146.931.277

64.447.815
54.242.886
162.746.504

Sursa: Calcule proprii pe baza informaiilor din contul de profit i pierdere

14

Se constat involuia marjei comerciale n timp, firma diminund ecartul dintre

veniturile din vnzrile de mrfuri i cheltuielile privind mrfurile. Acest fenomen trebuie s
se constituie ca un semnal de alarm pentru gestiunea firmei n contextul general al
economiei, respectiv al pieei pe care ntreprinderea acioneaz.
Valoarea adugat nregistreaz o evoluie oscilant, valoarea maxim din perioada de
analiz fiind atins n ultimul an.
Excedentul brut de exploatare nregistreaz o evoluie oscilant pe ntreaga perioad
analizat, evideniindu-se scderea respectiv creterea profitabilitii firmei n termeni de
diferen ntre veniturile de exploatare ncasabile i cheltuielile de exploatare pltibile.
Dup o uoar descretere n anul 2012, profitul din exploatare nregistreaz o
cretere, pe parcursul ultimilor doi ani analizai, evideniindu-se astfel c firma func ioneaz
corespunztor la nivelulactivitii sale de baz.
Profitul curent evolueaz n acelai mod ca i profitul din exploatare.
Capacitatea de autofinanare a firmei a nregistrat o cretere pe ntreaga perioad
analizat. Se ofer astfel ntreprinderiiposibilitatea de a-i susine creterea economic,
inclusiv achiziionarea echipamentului de ambalat.

II.3. Prezentarea investiiei

n condiiile creterii planului de producie, ambalarea secundar a devenit etapa care

ntarzia livrarea produselor spre livrare. Pentru evitarea stocrii blisterelor se impune achiziia
unui echipament de ambalare secundara, care prin cuplarea cu echipamentul de ambalare
primar, realizeaz ambalarea secundar on-line sau de sine stttor.
Valoarea investiiei (achiziionarea utilajului i implementarea lui) este de 12.315.674
RON.
Durata de utilizare a echipamentului este de 5 ani.

II.3.1. Estimarea cifrei de afaceri

15

n vederea estimrii cifrei de afaceri preconizate pe durata investiiei este necesar

estimarea unei producii ateptate a se realiza cu utilajul achiziionat.
Avnd n vedere faptul c ZENTIVA a vndut la data de 14.04.2014 pe pia a
internaional cu 13 RON/cutia de medicamente i c aceast societate produce n medie
135.000 cutii/lun de medicamente s-a fundamentat producia asteptat pe perioada
investiiei:

Tabelul nr. 4 : Producia i preul estimat

Indicator/an
Cutii/luna
Cutii/an
Pret/cutie
(RON)

2015
135.000
1.620.000

2016
135.000
1.620.000

2017
135.000
1.620.000

2018
135.000
1.620.000

2019
135.000
1.620.000

13

13

14

14

15

Astfel, se poate calcula cifra de afaceri estimat pentru perioada investiiei:

Tabelul nr. 5 : Estimarea Cifrei de Afaceri
Indicator/an
Cifra de Afaceri
(cutii/an * pret
unitar)

2015

2016

2017

2018

2019

21.060.000

21.060.000

22.680.000

22.680.000

24.300.000

II.3.2. Estimarea cheltuielilor

Cheltuielile sunt difereniate n cheltuieli variabile i cheltuieli fixe.
Cheltuielile variabile pentru un an pentru acest utilaj sunt cele cu materialele necesare
produciei. Cheltuielile variabile au fost fundamentate ca procent din cifra de afaceri, estimat
constant pentru toat perioada de utilizare a echipamentului, la valoarea de 65%.
Cheltuielile fixe cuprind cheltuielile cu ntreinerea echipamentului (uleiuri i ageni
de curare, substane de protecie pentru matrie, etc.), cheltuielile de regie (energia electric
i ap), cheltuieli cu ntreinerea spaiului de funcionare al utilajului i cu salarile
personalului.
De asemenea, se va considera si cheltuiala cu amortizarea utilajului, ce se face n mod
linear pe cei 5 ani de investiie.

16

Tabelul nr.6 : Cheltuielile estimate

Indicator/an
Cheltuieli
variabile
(65%
din
CA)
Cheltuieli
fixe
Amortizare
Total

2015

2016

2017

2018

2019

13.689.000

13.689.000

14.742.000

14.742.000

15.795.000

785.850

785.850

785.850

785.850

785.850

2.463.135
16.937.985

2.463.135
16.937.985

2.463.135
17.990.985

2.463.135
17.990.985

2.463.135
19.043.985

II.3.3. Previzionarea cash-flow-ului disponibil

Deoarece investiia se finaneaz exclusiv din fonduri proprii, pentru analiza acesteia
se va presupune situaia de autofinanare, dobnzile fiind 0.
Pentru fundamentarea cash flow-ului disponibil se va utiliza urmtorul tabel:

Tabel nr.7: Previziunea cash flow disponibil

Indicator/an
Cifra
de
Afaceri
- Cheltuilei
variabile
(65% din
CA)
- Cheltuieli
fixe
EBE
- Amortizare
EBIT
- Dobanzi
EBT

2015

2016

2017

2018

2019

21.060.000

21.060.000

22.680.000

22.680.000

24.300.000

13.689.000

13.689.000

14.742.000

14.742.000

15.795.000

785.850

785.850

785.850

785.850

785.850

6.585.150
2.463.135
4.122.015
0
4.122.015

6.585.150
2.463.135
4.122.015
0
4.122.015

7.152.150
2.463.135
4.689.015
0
4.689.015

7.152.150
2.463.135
4.689.015
0
4.689.015

7.719.150
2.463.135
5.256.015
0
5.256.015
17

- Impozit pe
profit (16%)
Profit net
+
Amortizare
+ Dobanzi
CASH
FLOW
DISPONIBI
L

659.522

659.522

750.242

750.242

840.962

3.462.493

3.462.493

3.938.773

3.938.773

4.415.053

2.463.135

2.463.135

2.463.135

2.463.135

2.463.135

5.925.628

5.925.628

6.401.908

6.401.908

6.878.188

Excedentul brut de exploatare nregistreaz o cretere pe ntreaga perioad analizat

evideniindu-se scderea respectiv creterea profitabilitii firmei n termeni de diferen ntre
veniturile de exploatare ncasabile i cheltuielile de exploatare pltibile.
Ca urmare a inexistenei dobnzilor, profitul obinut nainte de plata impozitului
prezint aceeai valoare cu cea a profitului nainte de dobnzi i impozite.
Profitul net nregistreaz o att o stagnare n anii 2016 i 2018 ct i o cretere n anii
2017 i 2019 fa de anii anteriori.
Cash flow-ul disponibil nregistreaz o cretere pe parcursul perioadei analizate, cea
mai mare valoare nregistrndu-se n anul 2019.

II.3.4. Evaluarea investiiei n mediul cert

METODA VAN
Fie
valoarea prezent a cheltuielilor totale cu investiia i
valoarea adus de
investiie, determinat la puterea de cumprare actual. Dac fluxurile de venituri aduse de
investiie se succed pe un numr de T intervale (unde T este viaa economic a investiiei),
atunci se poate scrie succesiv:

18

unde CFi este cash-flow-ul din momentul i, k este rata medie de actualizare a puterii de
cumprare (de ex., rata dobnzii de pia) iar VR este valoarea rezidual a investiiei n
momentul n care-i ncheie viaa economic.
n felul acesta se calculeaz:

S-au estimat i previzionat fluxurile de lichiditi pentru o perioad de 5 ani, la

calculul VAN s-au luat n considerare aceste fluxuri iar rata de actualizare de 8%.
T

CFi
i
(1+ K )

6.878 .188
5
(1+0,08)

5.925 .62 8
1
(1+0,08)

5.925 .628
2
(1+0,08)

6.401 .908
3
(1+0,08)

6.401 .908
4
(1+0,08)

= 25.035.776

i=1

Valoarea actualizat net = 25.035.776 12.315.674 = 12.720.102 lei

Indicatorul VAN evideniaz ctigul efectiv n uniti monetare comparabile cu cele
de la momentul actual, de care va beneficia ntreprinderea prin adoptarea proiectului de
investiii.
METODA RIR
Rata Intern de Rentabilitate (RIR) reprezint rata de rentabilitate degajat de
proiectul de investiii analizat i trebuie s fie superioar rate de actualizare, ce reprezint rata
de profitabilitate cerut de investitori.
RIR este acea rat de actualizare a fluxurilor viitoare pentru care VAN = 0. Astfel,
pentru a calcula RIR, este necesar rezolvarea ecuaiei de grad n VAN = 0.
Io
CF 2015
CF 2016
CF 2017
CF 2018
CF 2019
RIR

-12.315.674
5.925.628
5.925.628
6.401.908
6.401.908
6.878.188
41,02%

n cazul investiiei de fa RIR = 41,02%, deci investiia este eficient.

Acesta s-a calculat cu ajutorul formulei IRR din excel. Aceast formul ntoarce rata
intern de rentabilitate pentru o serie de fluxuri de numerar reprezentate de numerele din
argumentul valori.
19

 TERMENUL DE RECUPERARE

=> IP =

TR =

< 5 ani

Termenul de recuperare este mult mai mic dect durata de via a investiiei (5 ani) i
astfel proiectul prezint o variant bun de investiie.
Termenul de recuperare se mai poate calcula i cu ajutorul cash flow-urilor cumulate,
fie neactualizate, fie actualizate. Actualizarea se face cu costul capitalurilor investite, kc.
Tabel nr.8 : Termenul de recuperare
An
0
1
2

Indicatori

Cash Flow

Cash Flow Cumulat

Investitia initiala

12.315.674
5.925.628

5.925.628

5.486.692

5.486.692

5.080.271

10.566.963

5.082.041

15.649.004

4.705.593

20.354.597

4.681.179

25.035.776

5.925.628

3
4
5

Cash Flow
Actualizat
Cumulat

Cash Flow
Actualizat

Cash Flow
Disponibil

6.401.908
6.401.908
6.878.188

11.851.256
18.253.164
24.655.072
31.533.260

Pentru cash flow-urile neactualizate, se observ c investiia se recupereaz n mai

puin de 3 ani deoarece nivelul CFD cumulate la nivelul anului 3 este mai mare dect
valoarea investiiei iniiale.
Astfel, se va calcula termenul de recuperare static prin interpolare, folosind cash flowurile cumulate neactualizate:

20

TRstatic = 2 +(3-2) * (12.315.674 11.851.256) / (18.253.164- 11.851.256) = 2+1*464.418 /

6.401.908 = 2 ani si 1 luna
n cazul termenului de recuperare dinamic, perioada de recuperare a investiiei este
aceeasi, aadar se va calcula termenul de recuperare prin aceeai metod, folosind cash flowurile cumulate actualizate:
TRdinamic = 2 +(3-2) * 0.41 = 2 ani i 4 luni
n ambele cazuri, termenul de recuperare a investiiei este inferior duratei de utilizare
a acesteia, respectiv 5 ani pentru proiectul de investiii ales de ZENTIVA, ceea ce arat c
proiectul poate fi adoptat.
INDICELE DE PROFITABILITATE IP
Indicele de Profitabilitate (IP) exprim ctigul net obinut pentru o unitate monetar
investit, fiind calculat ca raport ntre cash flow-urile disponibile actualizate i valoarea
investiiei:
VAN
IP = 1 +
Io
Pentru proiectul de investiii ales, indicele de profitabilitate va avea valoarea:
25.035.776
IP = 1 + 12.315 .674 = 3,03
Proiectul de investiii are un indice de profitabilitate mai mare de 1, ceea ce nseamn
c este considerat profitabil.
Acest criteriu este mai relevant dect indicatorul VAN, deoarece ia n considerare
efortul investiional realizat de ntreprindere pentru realizarea proiectului.

II.3.5. Evaluarea investiiei n mediul incert

ANALIZA DE SENSIBILITATE
n cazul acestei tehnici, se consider mai multe scenarii de evoluie viitoare a
ntreprinderii. Aceste scenarii iau n considerare modalitile de evoluie a variabilelor
explicative ale indicatorilor de preforman afereni proiectului de investiii pentru cele mai
probabile stri ce se preconizeaz. Pentru fiecare scenariu se asociaz o anumita probabilitate.
n practic se utilieaz, n general, trei scenarii: optimist, netruru i pesimist. Este de
preferat ca probabilitile asociate scenariilor s urmeze o distribuie asemntoare cu cea
normal. Astfel, am ales ca valoare pentru scenariul cel mai probabil, scenariul netru, o
probabilitate de 50%, iar pentru celelalte doua scenarii, probabiliti asociate de 25%.
Pentru realizarea scenariului normal, s-a presupus VANN egal cu VAN obinut n mediul cert,
VANN = 1.1549.922 lei
Pentru fundamentarea VAN optimist i pesimist, s-a fcut urmtoarea presupunere:
Cifra de afaceri
Cheltuielile variabile

Scenariu optimist
Crete cu 5%
60% din CA

Scenariu pesimist
Scade cu 5%
70% din CA
21

Cheltuielile fixe

Scad cu 20%

Cresc cu 20%

Astfel, se recalculeaz indicatorii necesari pentru determinarea cash flow-urilor

disponibile i a VAN pentru fiecare scenariu:

Tabelul nr. 9: SCENARIUL DE BAZA

Indicator/an
Cifra
de
Afaceri
- Cheltuilei
variabile (65%)
- Cheltuieli
fixe
EBE
- Amortizare
EBIT
- Dobanzi
EBT
- Impozit pe
profit (16%)
Profit net
+ Amortizare
+ Dobanzi
CASH FLOW
DISPONIBIL

VAN
RIR
IP

2015

2016

2017

2018

2019

21.060.000

21.060.000

22.680.000

22.680.000

24.300.000

13.689.000

13.689.000

14.742.000

14.742.000

15.795.000

785.850

785.850

785.850

785.850

785.850

6.585.150
2.463.135
4.122.015
0
4.122.015

6.585.150
2.463.135
4.122.015
0
4.122.015

7.152.150
2.463.135
4.689.015
0
4.689.015

7.152.150
2.463.135
4.689.015
0
4.689.015

7.719.150
2.463.135
5.256.015
0
5.256.015

659.522

659.522

750.242

750.242

840.962

3.462.493
2.463.135
0

3.462.493
2.463.135
0

3.938.773
2.463.135
0

3.938.773
2.463.135
0

4.415.053
2.463.135
0

5.925.628

5.925.628

6.401.908

6.401.908

6.878.188

12.720.102 lei
41,02%
3,03

Tabelul nr. 10: SCENARIUL OPTIMIST

Indicator/an
Cifra
de
Afaceri
- Cheltuilei
variabile
(60%)
- Cheltuieli
fixe (-20%)
EBE

2015

2016

2017

2018

2019

22.113.000

22.113.000

23.814.000

23.814.000

25.515.000

13.267.800

13.267.800

14.288.400

14.288.400

15.309.000

628.680

628.680

628.680

628.680

628.680

8.216.520

8.216.520

8.896.920

8.896.920

9.577.320
22

- Amortizare
EBIT
- Dobanzi
EBT
- Impozit pe
profit (16%)
Profit net
+ Amortizare
+ Dobanzi
CASH FLOW
DISPONIBIL

2.463.135
5.753.385
0
5.753.385

2.463.135
5.753.385
0
5.753.385

2.463.135
6.433.785
0
6.433.785

2.463.135
6.433.785
0
6.433.785

2.463.135
7.114.185
0
7.114.185

920.542

920.542

1.029.406

1.029.406

1.138.270

4.832.843
2.463.135
0

4.832.843
2.463.135
0

5.404.379
2.463.135
0

5.404.379
2.463.135
0

5.975.915
2.463.135
0

7.295.978

7.295.978

7.867.514

7.867.514

8.439.050

VAN pentru scenariul optimist se calculeaz la valoarea de 18.466.808 lei

T

CFi
i
(1+ K )

8.439.050
5
(1+0,08)

7.295 .978
1
(1+0,08)

7.295 .978
2
(1+0,08)

7.867 .514
3
(1+0,08)

7.867 .514
4
(1+0,08)

= 30.782.482

i=1

Valoarea actualizat net = 30.782.482 12.315.674 = 18.466.808 lei

RIR = 54,14%
IP = 1 +

30.782.482
12.315 .674

VAN
RIR
IP

= 3,50

18.466.808 lei
54,14%
3,50

Tabelul nr.11: SCENARIUL PESIMIST

Indicator/an
Cifra de Afaceri
- Cheltuilei
variabile (70%)
- Cheltuieli fixe
EBE
- Amortizare
EBIT
- Dobanzi

2015
20.007.00
0
14.004.90
0
943.020
5.059.080
2.463.135
2.595.945
0

2016

2017

2018

2019

20.007.000

21.546.000

21.546.000

23.085.000

14.004.900

15.082.200

15.082.200

16.159.500

943.020
5.059.080
2.463.135
2.595.945
0

943.020
5.520.780
2.463.135
3.057.645
0

943.020
5.520.780
2.463.135
3.057.645
0

943.020
5.982.480
2.463.135
3.519.345
0
23

EBT
- Impozit pe
profit (16%)
Profit net
+ Amortizare
+ Dobanzi
CASH FLOW
DISPONIBIL

2.595.945

2.595.945

3.057.645

3.057.645

3.519.345

415.351

415.351

489.223

489.223

563.095

2.180.594
2.463.135
0

2.180.594
2.463.135
0

2.568.422
2.463.135
0

2.568.422
2.463.135
0

2.956.250
2.463.135
0

4.643.729

4.643.729

5.031.557

5.031.557

5.419.385

VAN pentru scenariul pesimist se calculeaz la valoarea de 7.346.223 lei

T

CFi
(1+ K )i

5.419 .385
5
(1+0,08)

4.643 .729
(1+ 0,08)1

4.643 .729
(1+ 0,08)2

5.031 .557
(1+0,08)3

5.031 .557
(1+0,08)4

= 19.661.897

i=1

Valoarea actualizat net = 19.661.897 12.315.674 = 7.346.223 lei

RIR = 27,99%
IP = 1 +

19.661.897
12.315 .674

VAN
RIR
IP

= 2,60

7.346.223 lei
27,99%
2,60

Tabelul nr.12 : Scenarii, probabilitati si VAN aferente scenariului

Scenariul
De baza
Optimist
Neutru
Pesimist

Probabilitatea de
aparitie

VAN aferent
scenariului

25%
50%
25%

12.720.102 lei
18.466.808 lei
12.926.516
7.346.223 lei

RIR aferent
scenariului
41,02%
54,14%
41,07%
27,99%

IP aferent
scenariului
3,03
3,50
3,05
2,60

TEHNICA SCENARIILOR

24

O alt posibilitate de a introduce incertitudinea n modelarea evoluiei viitoare a

proiectelor de investiii este tehnica scenariilor. n aceast tehnic nu se mai consider cazul
unei unice modaliti de evoluie viitoare a fenomenelor, ci mai multe scenarii. Acestea iau n
considerare modalitile de evoluie a variabilelor explicative ale indicatorilor de performan
afereni proiectelor de investiii pentru cele mai probabile stri economice ce se preconizeaz
a aprea n viitor. Totodat, pentru fiecare scenariu se asociaz o anumit probabilitate.
Scenariul
Optimist
Neutru
Pesimist

Probabilitatea de aparitie
25%
50%
25%

CFD aferent scenariului

7.753.207
6.353.599
4.953.991

unde; este probabilitatea de apariie a strii (mrimii) j a fluxului de trezorerie disponibil n

anul i; m este numrul de stri (valori) pe care le poate lua fluxul de trezorerie disponibil n
anul i;

este probabilitatea medie ca fluxul de trezorerie s ia o anumit valoare n anul i.

Mrimea concret a riscului unei investiii este dat de mrimea dispersiei (varianei)
fluxurilor de trezorerie disponibile sau, i mai expresiv, de abaterea medie ptratic (ecartul
standard) a acestora.
Notnd cu

Indicatori
CFDij
Pij
CFDij *
Pij
S(CFD)
CFDij S(CFD)
[CFDij S(CFD)]^
2
[CFDij S(CFD)]^
2 * Pij

dispersia i cu

abaterea medie standard, ele se determin astfel:

2015
5.925.628
0,5

2016
5.925.628
0,5

2017
6.401.908
0,5

2018
6.401.908
0,5

2019
6.878.188
0,5

2.962.814

2.962.814

3.200.954
15.766.629

3.200.954

3.439.094

-9.841.001

-9.841.001

-9.364.721

-9.364.721

-8.888.441

96.845.308.
554.802

96.845.308.55
4.802

87.698.006.89
9.618

87.698.006.89
9.618

79.004.390.52
1.234

48.422.654.
277.401

48.422.654.27
7.401

43.849.003.44
9.809

43.849.003.44
9.809

39.502.195.26
0.617
25

224.045.510.715.037

Dispersia
Abaterea
medie

14.209.563

Valoarea medie estimat pentru VAN se calculeaz ca o sum ponderat de VAN cu

probabilitile aferente. Astfel:
n
0,2518.466 .808+0,257.346 .223
piVANi

E(VAN) = i=1
=
= 12.720.102
0,25+0,25

Dispersia pentru VAN se calculeaz conform formulei:

n

(VAN)

pi[VANiE (VAN )]
i=1

0,25(18.466 .80812.720 .102)2+ 0,25(7.346 .22312.720 .102)2

=
=

15.475.801.339.269
Abaterea medie ptratic (sau deviaia standard) pentru VAN va fi:
2
= = 15.475.801 .339.269 = 3.933.929

III. CONCLUZII

26

Rentabilitatea proiectului de investiii, calculat att n mediu cert ct i n mediu

incert, este una semnificativ. Astfel valoarea VAN rmne la un nivel ridicat n toate
calculele.
Raportat la profitul net previzionat a se realiza, putem spune c investi ia nu
reprezint un efort uria din partea firmei. Acest lucru este de asemenea sprijinit i de
termenul de recuperare, investiia fiind recuperat integral n mai puin de 3 ani.
Din punct de vedere al ratei interne de rentabilitate acest proiect se prezint din nou ca
fiind unul fezabil, valoarea inregistrat de acest indicator fiind cu mult peste costul
capitalului, mai exact peste rentabilitatea asteptat de acionari.
n ceea ce-i privete pe investitori i efortul financiar al acestora, indicele de
profitabilitate calculat prezint o viitoare renumerare a investitorilor destul de generoas.
n concluzie, dup analiza indicatorilor att cei calculai n mediu cert ct i cei n
mediu incert, putem spune c decizia de a adopta acest proiect de investiii este una bun.

27

BIBLIOGRAFIE

Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997

Vasile Brtian, Valoarea firmei Tehnici i modele de evaluare financiar,

Editura Universitii Lucian Blaga din Sibiu, 2013

Victor Dragot, Management financiar Politici financiare de

ntreprindere, vol.II, Editura Economic, Bucureti, 2003

http://www.agerpres.ro/economie/2014/05/28/zentiva-vrea-sa-exportejumatate-din-productie-pana-in-2017-14-58-00

http://www.tranzactiibursiere.ro/static/comunicate_analiza/Analiza
%20Zentiva%20Bucuresti_decembrie%202007.pdf

http://www.zentiva.ro/default.aspx/ro/aboutus/companysprofile

28

http://www.zentiva.ro/default.aspx/ro/product/overview

http://www2.bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=SCD&t=1

http://www2.bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=SCD&t=2

29