Emisiunea i evaluarea

obligaiunilor
Caracteristicile obligaiunilor
Evaluarea obligaiunilor
Ratingul obligaiunilor

1. Caracteristicile obligaiunilor
Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentnd
creana deintorului asupra emitentului,
rezultat n urma unui mprumut pe care acesta
din urm l lanseaz pe pia, asumndu-i
obligaia de a plti o dobnd i de a
rscumpra titlul emis la o dat viitoare.

Obligaiunea este o modalitate de plasament

a capitalurilor disponibile care permite obinerea
unor venituri viitoare, a cror mrime depinde de
nivelul ratei dobnzii i de durata de via a
obligaiunii.

1. Caracteristicile obligaiunilor
Obligaiunile pot fi emise n form material, pe
suport de hrtie, sau n form dematerializat,
prin nscriere n cont. n conformitate cu
reglementrile legale n vigoare, valoarea
nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic
de 2,5 lei, iar obligaiunile din aceeai emisiune
au o valoare egal i confer posesorilor lor
drepturi egale.

Emisiunea de obligaiuni se realizeaz n

funcie de nevoile de creditare i condiiile pieei.

1. Caracteristicile obligaiunilor
Comparaia aciuni-obligaiuni pune n eviden mai
multe trsturi distinctive:
1. Din punctul de vedere al modului de definire, n timp ce
aciunea reflect o parte a capitalului social, obligaiunea
este o fraciune dintr-un mprumut.
2. Prin prisma rolului deintorului n raport cu emitentul,
posesorul aciunii este copropietar, n timp ce posesorul
obligaiunii are calitatea de creditor. Dac aciunea
confer dreptul la vot n adunarea generel a
emitentului, obligaiunea nu confer posesorului nici
un drept n luarea deciziei.

1. Caracteristicile obligaiunilor
3. n raport cu veniturile obinute de titular,
aciunea fructific prin dividende, al cror nivel
depinde de rezultatul financiar al emitentului, n
timp ce obligaiunea asigur fructificarea
plasamentulu prin dobnzi, ce nu variaz n
funcie de rezultatul financiar al emitentului.
4. Durata de via a aciunii este nelimitat, n timp
ce perioada de valabilitate a obligaiunii este
limitat pn la scaden.

1. Caracteristicile obligaiunilor
5. Dup riscurile asumate de investitor, pot fi evideniate
urmtoarele:
n cazul deinerii de aciuni, riscurile sunt mai mari. n
caz de evoluie nefavorabil a rezultatelor financiare ale
emitentului nu se ncaseaz dividende. Totodat, apare
riscul de pierdere a fondurilor investite n cazul lichidrii
firmei;
deinerea de obligaiuni comport riscuri mai mici;
intervine i riscul de nerambursare a sumei
mprumutate , dar aceasta dispare n cazul
mprumuturilor garantate. n cazul lichidrii firmei,
creditorii au prioritate n raport cu acionarii.

Caracteristicile obligaiunilor
Obligaiunile, ca titluri negociabile, sunt caracterizate prin
urmtoarele elemente tehnice:

a. Valoarea nominal este raportul dintre suma

reprezentnd mprumutul lansat pe pia i numrul
obligaiunilor emise:
I
VN
N
unde:

VN valoarea nominal;

I mrimea mprumutului;

N numrul obligaiunilor.

Valoarea nominal este o valoare convenional

stabilit la emisiunea obligaiunilor.

Caracteristicile obligaiunilor

b. Preul de emisiune este determinat de emitent, uneori sub

valoara nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei:
P VN p ,
unde:

PE - preul de emisiune;

VN valoarea nominal;

pe - prim de emisiune (reprezint un cost pentru emitent).

Exemplu: Considerm valoarea nominal 10.000 u.m. i prima de
emisiune 2.000 u.m. n acest caz, preul de emisiune este de 8.ooo
u.m.
e

Caracteristicile obligaiunilor
c. Termenul de rambursare sau durata de via a
obligaiunii este intervalul cuprins ntre momentul
emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii. Pe durata de
via se identific trei momente importante:
data emisiunii, adic data la care emitentul pune n
vnzare obligaiunea;
data de plat, ce reprezint data la care emitentul se
oblig s plteasc dobnzi;
data maturitii, respectiv scadena mprumutului, cnd
se stinge obligaia debitorului fa de creditorii si prin
restituirea sumei mprumutate.

Caracteristicile obligaiunilor
e. Rata dobnzii la termen esta rata dobnzii fixate n
momentul actual pentru un contract de mprumut a crei
execuie va avea loc n viitor.
ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea
fluxurilor de lichiditate exist o relaie pus n eviden de
structura ratei dobnzii n funcie de termen. Astfel se
deosebesc:
structura plat, cnd rata dobnzii nu depinde de termen;
structura ascendent , cnd rata dobnzii crete n timp;
structura descendent, cnd rata dobnzii descrete n
timp;
structura complex, cnd rata dobnzii difer de la un
moment la altul, sensul variaiei fiind ascendent sau
descendent.

Caracteristicile obligaiunilor
f. Cuponul de dobnd reprezint
fructificarea plasamentului n raport cu valoarea
nominal a obligaiunii:
CD

VN Rd
100

unde:

CD cupon de dobnd;

VN valoarea nominal a obligaiunii;

Rd- rata nominal a dobnzii

Caracteristicile obligaiunilor
Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un
an, atunci cuponul de dobnd se determin dup relaia
CD

VN Rd n
100 N

unde:

CD cupon de dobnd;

VN valoarea nominal a obligaiunii;

Rd - rata nominal a dobnzii;

n durata n zile pentru care se efectueaz plata

dobnzii;

N numrul de zile aferent anului respectiv.

,,N i ,,n depind de procedeul convenional sau

real adoptat pentru calculul dobnzii.

Caracteristicile
g. Dobnda net este dobnda ajustat
cu coeficientul de impunere a venitului din
dobnzi. Dobnda net reprezint pentru
investitor suma efectiv rmas dup plata
impozitului aferent veniturilor din dobnzi.

Caracteristicile
h. Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia:
C VNP 100,

unde:

C cursul obligaiunii;

P valoarea de tranzacionare pe pia a

obligaiunii;

VN valoarea nominal a obligaiunii.

Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare
sau mai mic dect valoarea nominal. O obligaiune
avnd un curs de 100% este denumit ,,la paritate.

Caracteristicile

i. Modalitile de rambursare sunt:

dintr-o dat la scaden, cnd ntregul mprumut este rambursat n
ultima zi a duratei de via;
rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a
unei sume constante, reprezentnd rambursarea i dobnda
aferent;
restituirea n rate anuale egale:
VN
R
T
unde:

Ra- rata de rambursat;

VN valoarea nominal a obligaiunii;

T numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul.

Exemplu: Considerm valoarea nominal a obligaiunii 200 u.m., iar
numrul de ani 10. n acest caz, rata de rambursat este de 20
u.m./an.
a

Caracteristicile
rambursarea sub forma cuponului unic,
caz n care dobnzile nu se pltesc anual,
ci sunt capitalizate i acordate mpreun
cu rambursarea sumei mprumutate la
finele perioadei. Obligaiunile se vnd cu
discount, iar la maturitate se achit
ntreaga valoare nominal. Preul pltit la
rambursare reprezint astfel capitalizarea
investiiei pe durata de via a obligaiunii
la o rat nominal ,,x a dobnzii.

Caracteristicile
k. Codificarea i cotarea obligaiunilor. Codul
atribuit obligaiunii la emisiune include simbolul
emitentului, rata nominal a dobnzii i anul
maturitii.

De exemplu:

XYX09/20 reprezint:

XYX simbolul ce trei litere al emitentului

obligaiunii;

09 rata nominal a dobnzii (9% anual);

20 ultimele dou cifre ale anului de

maturitate (2020).

Caracteristicile
Cotaia obligaiunilor indic preul de tranzacie,
exprimat n procente, al unui anumit tip de
obligaiuni i ntr-un anumit moment al zilei.
Cotaia reflect dou niveluri de pre:
preul cererii, adic preul maxim la care
agentul care comercializeaz obligaiunea se
ofer s o cumpere;
preul ofertei, respectiv preul maxim la care
agentul care comercializeaz acel tip de
obligaiune o ofer spre vnzare.

2. Evaluarea obligaiunilor
Valoarea unei obligaiuni se apreciaz sub dou
aspecte: ca valoare cunoscut n diferite
momente pe durata de via a obligaiunii i ca
valoare estimat n procesul investirii.
Valoarea cunoscut a obligaiunii este
determinat prin intermediul elementelor
tehnice, cum sunt:
valoarea nominal precizat n prospectul de
emisiune;

2. Evaluarea obligaiunilor
preul de emisiune, stabilit de regul la un
nivel mai mic sau egal cu valoarea nominal i
calculat dup relaia
A
unde:
P
1 i

Pe- preul de emisiune;

At- anuitatea n anul t (dobnd plus

rambursare);

i rata dobnzii la termen

n durata de via (exprimat n numr de

ani).
n

t 1

2. Evaluarea obligaiunilor
preul de rambursare, care poate fi egal sau
diferit de valoarea nominal. Dac rambursarea
se realizeaz la cursul bursier al obligaiunilor,
suma recuperat de investitor va fi direct
influenat de condiiile pieei (de cererea i
oferta nregistrat pentru acel tip de
obligaiune);
preul curent al obligaiunii, reprezentat de
cursul pieei n orice moment al tranzacionrii
obligaiunii.

2. Evaluarea obligaiunilor
n procesul investirii se pune problema ns estimrii ct
mai de aproape de realitate a valorii unei obligaiuni.

Evaluarea obligaiunilor se bazeaz pe modelul

clasic de evaluare a aciunilor, ce ia n considerare
1
actualizarea cash-flow-urilor.
V C
1 i
unde:

Va- valoarea actualizat a obligaiunii;

Ct- venitul produs de obligaiune (dobnd i

rambursare);

i rata medie de randament.

Aadar valoarea unei obligaini este valoarea actual

a ncasrilor succesive sperate de deintorul ei.
n

t 1

2. Evaluarea obligaiunilor
Dac obligaiunea este deinut pn la maturitate, rata
de actualizarea devine rata dobnzii din prospectul de
emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmresc totdeauna
deinerea obligaiunii pn la scaden, ci
tranzacionarea acesteia nainte de maturitate. n
aprecierea ctigurilor rezultate din revnzarea
obligaiunii, posesorii acesteia trebuie s in seama de
cursul obligaiunii, al crei comportament este ilustrat de
componenta ,,i a valorii actualizate a titlului.
Investitorii care urmresc ctigul de capital au n vedere
n primul rnd rata dobnzii i gestionarea riscului
aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate,
durat, sensibilitate.

2. Evaluarea obligaiunilor

Maturitatea unei obligaiuni este media diferitelor durate la sfritul

crora sunt ncasate cash-flow-urile.
Maturitatea exprim intervalul de timp n care se recupereaz
plasamentul prin intermediul rambursrii mprumutului.
Noiunea de maturitate este legat de momentul n care
obligaiunea produce fluxuri de trezorerie.
n cazul unei obligaiuni de tip cupon zero, maturitatea este
tocmai scadena final, pentru c obligaiunea nu d natere dect
la un flux unic.
Pentru celelalte tipuri de obligaiuni, maturitatea este mai puin
evident, pentru c valoarea obligaiunii depinde de n fluxuri, ce
intervin la momente diferite pn la scaden.
Maturitatea este deci media lunar a scadenelor de
rambursare.

2. Evaluarea

Durata unei obligaiuni (DURATION) reprezint msura maturitii

obligaiunii.
Durata este o mrime ponderat a vieii unei obligaiuni, care ia
n considerare mrimea i scadena fiecrui flux ponderat cu ceea
ce reprezint fluxul respectiv n valoarea obligaiunii.
Ponderea dat fiecrei perioade este valoarea PV a fluxului
cash pltit la vremea respectiv sub form de cot-parte din preul
disimulat (,,dirty price) al obligaiunii respective.
Dac se analizeaz caracteristicile fiecrui tip de obligaiuni, se
pot formula cteva observaii cu privire la durat:
durata unei obligaiuni de tip cupon zero este egal cu
intervalul pn la scaden;
durata unei obligaiuni clasice este ntotdeauna mai mic
dect perioada sa de scaden. De exemplu, o obligaiune cu
scaden de 10 ani i cupon de 10% pe an reprezint o durat de
aproximativ apte ani.

2. Evaluarea
Durata permite i msurarea sensibilitii
obligaiunii, adic a riscului de rat a dobnzii.

Sensibilitatea (S) reprezint modificarea

preului disimulat (,,dirty price) al unei
obligaiuni la modificarea cu 1% a randamentului
1
S
D
acesteia
R
1
t
unde:

S sensibilitatea obligaiunii;

R randamentul obligaiunii;

D durata;

t numrul de cupoane pe an.

2. Evaluarea

Riscul de rat a dobnzii pentru o obligaiune

cu dobnda fix este deci proporional cu durata
sa.

Sensibilitatea surprinde raportul invers

proporional dintre rata dobnzii i preul
obligaiunii.

Sensibilitatea se exprim ca procent de

scdere a preului antrenat de creterea ratei
dobnzii cu 1%. Sensibilitatea este cu att mai
mare cu ct durata este mai mare.

3. Ratingul obligaiunilor
Ageniile de investiii n obligaiuni evalueaz calitatea
obligaiunilor i le ierarhizeaz n funcie de riscul pe
care l prezint. Noiunea de rating este neleas prin
prisma unui proces de evaluare n cadrul cruia se
identific riscurile i a crui finalizare se concretizeaz
ntr-o not.
Procesul de notare are la baz informaiile furnizate de
emitent i cele obinute din alte surse considerate ca
fiind demne de ncredere. Ratingul nu constituie o
recomandare de a cumpra, de a vinde sau de a deine
un instrument financiar, ci, prin funcia sa de evaluare a
riscului, reprezint doar un element al deciziei de
investire.

3. Ratingul
Totui, pentru cea mai mare parte a cumprtorilor de
instrumente financiare, ratingul este utilizat drept criteriu
de achiziie. Pe pieele financiare, ratingul este utilizat
pentru determinarea primei de risc, care este analizat
n funcie de rata dobnzii fr risc utilizat la emisiunile
de titluri de stat (,,benchmark). Pentru investitori aceste
evaluri simplific oarecum selecia obligaiunilor,
reducnd riscul de neplat. Principalale agenii de rating
sunt Moodys Investors Service, Standard & Poors
Corporation, Duff and Phelps, Fitch Investors Service
10, Mikuni.

3. Ratingul
n tabel se prezint structura ratingurilor
emise de dou dintre ageniile de rating cu
cea mai mare recunoatere pe plan
internaional: Moodys Investors Service,
care face parte din Dun and Bradstreet
Corporation, care noteaz obligaiunile
nc din anul 1909, i Standard and Poors
Corporation, care face parte din McGrawHill i a nceput s evalueze obligaiuni n
anul 1940.

Grade de investiie

Cea mai ridicat calitate

Excelent
Bun
Medie

Moodys cel mai nalt

cel
mai sczut

Standard & Poors cel

mai nalt cel mai
sczut

Aaa, Aaa1, Aaa2,Aaa3

Aa, Aa1, Aa2, Aa3
A1, A2, A3
Baa, Baa1, Baa2, Baa3

AAA, AAA-, AAA+

AA, AA-, AA+
A, A-, A+
BBB, BBB-, BBB+

Ba, Ba1 , Ba2, Ba3

B, B1, B2, B3
Caa, Caa1, Caa2, Caa3
Ca, Ca1, Ca2, Ca3
C

BB, BB-, BB+

B, B-, B+
CCC, CCC-, CCC+
CC, CC-, CC+
C

Grade speculative

Discutabil
Slab
Foarte slab
Extrem de slab
Cea mai sczut

3. Ratingul
Nu toate obligaiunile sunt evaluate de ctre
ageniile de rating. Obligaiunile emise de
companii mici i cele distribuite prin plasament
privat nu sunt evaluate.
Obligaiunile care sunt evaluate se regsesc
aproximativ n aceeai categorie de risc,
indiferent de agenia care a fcut evaluarea.
Foarte rar exist divergene ntre ageniile de
rating, iar cnd acestea exist, ele sunt minime
(de regul diferena de evaluare este de un
singur grad).

3. Ratingul
Ratingul nu rezolv totui problemele investitorilor,
nerealiznd o ierarhizare evident a obligaiunilor n
funcie de riscuri. n general, aproape 90% dintre
obligaiunile evaluate se gsesc n primele patru
categorii de rating (cele mai valoroase), deci nu se poate
face o selecie uoar. n al doilea rnd, cu toate c
evalurile societilor de rating difer rar, totui uneori
ele difer. Iar n al treilea rnd, ratingul obligaiunilor se
modific relativ ncet. Aflate sub observaie permanent,
obligaiunile sunt retrogradate doar cnd apar suficiente
date care s fac necesar acest lucru.

3. Ratingul
n general, calificativele ageniilor de rating
servesc doar la formarea unei imagini de
ansamblu asupra obligaiunilor i la realizarea
unei clasificri generale a acestora.
n funcie de natura emitentului, elementele care
se iau n calcul n procesul de rating al
obligaiunilor pe termen lung sunt: situaia
debitorului, rezultatele financiare, lichidarea
i managementul.