Cursul 6: Costul capitalului.

Planul de finanare

www.finint.ase.ro

Etapele n dezvoltarea unui proiect de investiii

1. Costul investiiei iniiale
2. Structura de capital
3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului
4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)
5. Evaluarea fluxurilor de numerar viitoare generate de proiect
6. Criteriile de selecie a unui proiect de investiii
7. Analiza de senzitivitate

Etapele n evaluarea unui proiect de investiii

1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital
3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului
4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)
5. Optimizarea structurii de capital

Pasul 1: Evaluarea investiiei iniiale

Se evalueaz toate costurile implicate de derularea proiectului de
investiii i ele vor fi incluse n valoarea investiiei:
Costul cu terenul
Costul cu cldirile, facilitile de producie, hale;
Costul cu echipamentele
Costul cu montarea, testarea echipamentelor
Costurile cu obinerea autorizaiilor
Costurile cu infrastructura de acces
Alte costuri excepionale (10% din valoarea proiectului)
4

Evaluarea unei investiii iniiale (exemplu)

Detaliere investiie iniial
A. Lucrri de construcii
Infrastructura
Pardoseli (dalaj)
Suprastructura (stlpi, grinzi de rulare, arpant)
nvelitoare
Planeu intermediar
nchideri
nclzire i ventilaie
Sanitare
Electrice
Cureni slabi
TOTAL LUCRRI DE CONSTRUCII
B. Dotri echipamente
Echipamente specifice
Poduri rulante
TOTAL DOTRI ECHIPAMENTE
TOTAL INVESTIIE INIIAL

Euro

RON

100000
200000
300000
400000
500000
15000
20000
30000
80000
55000
1700000

450000
900000
1350000
1800000
2250000
67500
90000
135000
360000
247500
7650000

1800000
500000
2300000

8100000
2250000
10350000

4000000

18000000
5

Etapele n evaluarea unui proiect de investiii

1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital
3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului
4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)
5. Optimizarea structurii de capital

Pasul 2: Determinarea structurii optime de capital

Are n vedere stabilirea structurii de capital din planul de finanare
pe fiecare surs atras n parte:
Credite;
Obligaiuni;
Aciuni.
n stabilirea acestei structuri optime de capital trebuie luai n
considerare mai muli factori:
Dimensiunea proiectului (proiectele mari se finaneaz
preponderent prin piaa de capital);
Capacitatea de a rambursa mprumuturile contractate
(profitabilitatea viitoare a proiectului);
Impozitarea (dobnda n cazul creditelor i
obligaiunilor se pltete nainte de impozitare n timp ce
dividendele se pltesc dup impozitare);
Sectorul de activitate (sectorul serviciilor se finaneaz
7
diferit fa de sectorul construciilor).

Structura optim de capital - exemplu

Sursa de finanare

Procent

Valoare (Euro)

Valoare (Lei)

Credit

30%

1200000

5400000

Obligaiuni

50%

2000000

9000000

Aciuni

20%

800000

3600000

TOTAL

100%

4000000

18000000

Sursa de finanare

Procent

Valoare (Euro)

Valoare (Lei)

Datorie total (Debt)

80%

3200000

14400000

Aciuni (Equities)

20%

800000

3600000

TOTAL

100%

4000000

18000000
8

Etapele n evaluarea unui proiect de investiii

1.

Costul investiiei iniiale

2.

Structura de capital

3. Compararea diferitelor surse de finanare pe

fiecare categorie n parte i alegerea ofertei
optime din punct de vedere al costului i al
riscului
4.

Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al capitalului (CMPC)

5.

Optimizarea structurii de capital

Pasul 3: Compararea diferitelor surse de finanare din

punct de vedere al costului
Aceast etap presupune selectarea mai multor oferte de finanare
de pe pia aferente fiecrei surse (mai multe oferte de credit
bancar, obligaiuni sau aciuni)
Selectarea se face pe baza costului asociat fiecrei oferte pornind
de la coninutul ofertei (dobnd, rambursare, scaden);
Criteriile de selectare sunt dou:
Criteriul VAN
Criteriul RIR

10

Criteriul VAN (Valoarea actualizat net) (1)

M

VAN finantare

Anuitate n
Credit initial
n
n 1 (1 k )

Pentru a calcula VAN avem nevoie s cunoatem:

Cum se amortizeaz fiecare surs de finanare (tabloul de
amortizare al creditului, tabloul de amortizare al mprumutului
obligatar, amortizarea unei emisiuni de aciuni);
S extragem din tablou anuitile;
S estimm o rat de actualizare k (exprim ateptarea de dobnd
n perioada urmtoare deci trebuie s avem o astfel de predicie
pentru a putea calcula VAN);
11

Criteriul VAN (Valoarea actualizat net) (1)

Interpretare VAN: arat cu ct vom plti mai mult (la valoarea prezent) fa
de ct am luat cu credit iniial (VAN scade practic din creditul iniial
valoarea actualizat a anuitilor.

Alegerea pe baza criteriului VAN:

Criteriul
VAN

Credit A

Credit B

- 30.000 RON

- 20.000 RON

ATENIE: aleg creditul cu VAN cel mai mare (-20.000 RON) pentru c n acest
caz voi plti mai puin fa de ct am luat cu credit iniial CREDITUL CU
VAN CEL MAI MARE ESTE MAI BUN !!!

Cum calculm VAN cnd creditele sunt denominate n moned diferit?

O metod ar fi s transformm n aceeai moned anuitile estimnd un curs de
schimb pentru ntreaga perioad;
O alt metod ar fi s calculm VAN n moneda fiecrui credit i apoi folosind
cursul de schimb iniial s transformm VAN-urile n aceeai moned pentru a le
12
putea compara.

Criteriul RIR n selectarea surselor de finanare (2)

RIR este acel k din ecuaia VAN pentru care ea se anuleaz. Are
semnificaia unui cost maxim al capitalului
M

Anuitaten
VAN finantare 0 adica Creditinitial
n
n 1 (1 RIR)
Din aceast ecuaie se determin RIR:
Prin ncercri (se d o valoare lui k n ecuaia VAN pentru care el ia valoare
pozitiv i un k pentru care VAN e negativ) i apoi se aproximeaz RIR cu
urmtoarea valoare:

RIR

k VAN () k VAN ()
VAN () VAN ()

Cu ajutorul Excel folosind funcia IRR din Excel.

13

Criteriul RIR n selectarea surselor de finanare (2)

Interpretarea RIR: RIR este cea mai bun msur a costului
capitalului;
Dac avem de ales ntre dou alternative de finanare:
Criteriul
RIR

Credit A

Credit B

10%

8%

Vom prefera creditul cu RIR cel mai mic: CREDITUL CARE ARE
RIR CEL MAI MIC ESTE MAI BUN.
Dac avem de a face cu credite denominate n moned diferit,
nainte de a calcula RIR trebuie s aducem anuitile celor dou
credite n aceeai moned
14

Selectarea alternativelor de finanare pe baza criteriului

RIR i VAN concluzii 1
RIR este mai greu de calculat (se calculeaz prin ncercri);
VAN se bazeaz pe estimarea evoluiei viitoare a dobnzii
reflectat n valoarea ratei de actualizare k cu care se
actualizeaz anuitile din credit;
Nu putem aplica VAN i RIR fr s cunoatem mecanismul de
funcionare al fiecrei surse de finanare;
RIR i VAN se pot calcula pe orice surs de finanare (credite,
obligaiuni sau aciuni);
Cnd avem surse de finanare n monede diferite trebuie s
transformm anuitile n aceeai moned.
15

Selectarea alternativelor de finanare pe baza criteriului

RIR i VAN concluzii 2
Selectarea ntre dou sau mai multe surse de finanare
presupune aplicarea simultan a celor dou criterii;
Pentru a le putea aplica trebuie s pornim de la condiii iniiale
identice (creditele s fie egale ca valoare iniial) altfel nu
putem aplica cele dou criterii.
Criteriile se aplic astfel (FOARTE IMPORTANT !!!):
Max (VAN): vom alege dintr-o list de oferte finanarea cu VAN cel mai
mare;
Min (RIR): vom alege dintr-o list de oferte finanarea cu RIR cel mai
mic.

16

Exemplu de selectare ntre dou surse diferite

O companie are de dezvoltat un proiect i are de ales ntre urmtoarele

dou oferte de finanare:
Credit A

Credit B

Valoare: 1.200.000 Euro

Dobnd 10% pe an
Scaden: 5 ani
Rambursare: anuiti
constante
Fr perioad de graie

Valoare: 5.400.000 lei

Dobnd: 12% pe an
Scaden: 5 ani
Rambursare: serii anuale
egale
2 ani perioad de graie

Curs de schimb iniial: 4,5 lei / Euro. Deprecierea estimat a leului fa

de Euro este de 1% pe an. Rata de actualizare pentru lei este de 14%.

Care dintre cele dou alternative este mai avantajoas i pe care o va

alege n acest caz compania?

Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie calculat un VAN i un

RIR aferent celor dou credite.
17

Etapele n evaluarea unui proiect de investiii

1. Costul investiiei iniiale
2. Structura de capital
3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului

4. Planul de finanare. Evaluarea costului

mediu ponderat al capitalului (CMPC)
5. Optimizarea structurii de capital

18

Planul de finanare rolul su

Sintetizeaz cele mai bune oferte de finanare pe fiecare surs
n parte;
Arat n ce condiii se acoper suma necesar dezvoltrii
proiectului;
Reflect costul capitalului asociat fiecrei surse de finanare;
Permite calcularea cu exactitate a fluxurilor financiare generate
de planul de rambursare a finanrii contractate
Permite calcularea unui cost mediu ponderat al capitalului
(CMPC);

19

Planul de finanare - exemplu

Sursa

Condiii de finanare

Credit bancar (30%)

Valoare: 5.400.000 lei

Dobnd: 12% pe an
Scaden: 5 ani
Rambursare: serii anuale egale
2 ani perioad de graie

Obligaiuni (50%)

Valoare: 2.000.000 Euro (9.000.000 lei)

Cupon: 10% pe an
Rambursare: serii anuale egale
Pre emisiune: 8 Euro / obligaiune
Valoare nominal: 10 Euro / obligaiune
Pre de rscumprare: 12 Euro / obligaiune
Scaden: 5 ani

Aciuni (20%)

Valoare: 3.600.000 lei

Valoare nominal: 10 lei / aciune
Dividend estimat: D(1 an) = 1 leu, D(2 an) = 1,2 lei, D(3 an) = 1,35
lei, D(4 an) = 1,40 lei i D (5 an) = 1,5 lei
Pre de rscumprare n anul 5: 16 lei / aciune

TOTAL

18.000.000 lei (echivalentul a 4 mil. euro)

20

Costul fiecrei surse de finanare

Sursa

Condiii de finanare

Credit bancar (30%)

14% (RIR calculat pe anuitile creditului)

Obligaiuni (50%)

25% (RIR calculat pe anuitile aferente emisiunii de obligaiuni)

Aciuni (20%)

16% (RIR calculat pe anuitile aferente aciunilor

Costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz dup formula:

CMPC w datorie k datorie (1 T) w actiuni k actiuni

CMPC (1 T) w credit k credit w obligatiuni k obligatiuni w actiuni k actiuni

OBSERVAIE:
n aceast formul T este rata de impozitare (obligaiunile i creditul
presupun pli de dobnzi nainte de impozitare i de aceea costul
capitalului asociat lor se ajusteaz cu (1-T)).
21

CAPM ipotezele de baz:

Pe pia exist un numr mare de investitori (incapacitatea de a influena
preurile pieei);
Exist un timp limitat de luare a deciziei (comportament miopic);
Pe pia avem instrumente riscante i instrumente fr risc
Pe pia nu avem costuri de tranzacionare i impozite aplicate tranzaciilor
financiare;
Toi investitorii au un comportament raional (maximizeaz randamentele
lor)
Toi investitorii analizeaz alternativele de investiii n acelai mod
(randamentele sunt omogene)
Portofoliu riscant optim este portofoliul pieei;
Prima de risc = Rm RFR
Msura riscului unui instrument financiar: coeficientul beta

Ecuaia CAPM:
i

Ei

Cov(R M , ri )
2M

Active financiare cu
risc mai mare dect
piaa
Active financiare cu
risc mai mic dect
piaa

Rm
Prima de risc a
pieei
Rf
i=1

23

Beta

Avantaje i dezavantaje ale CAPM:

face pentru prima dat distincia ntre riscul sistematic i riscul
nesistematic;
CAPM este un model simplu i uor de utilizat;
nu exist instrumente financiare fr risc;
dificil de obinut i de calculat portofoliul pieei;
piaa nu este singurul factor determinant al ateptrilor legate de
ctig (dimensiunea companiei, impozitarea);
aproximarea cu indicele pieei;
CAPM este un model static;

testele de relevan ale CAPM nu au confirmat validitatea ipotezele

modelului (Roll, Fama & MacBeth, Banz, Jensen);

dificulti n crearea unui CAPM global;

24

Optimizarea structurii de capital pe baza modelului

CAPM
Ei

CMPC
Costul dac
finanarea s-ar
fi realizat 100
% prin aciuni

Rm
Prima de risc a
pieei
Rf
i=1

companie=1,3

Beta

OBSERVAIE:
Dac CMPC este mai mare dect E(Ri) calculat cu ajutorul ecuaiei CAPM
nseamn c finanarea companiei mele s-a realizat mai scump dect n
situaia n care ea s-ar fi fcut 100% prin aciuni pe piaa de capital. n acest
caz este nevoie de OPTIMIZAREA STRUCTURII DE CAPITAL
25

Optimizarea structurii de capital

Gsirea de noi resurse de finanare mai ieftine
comparativ cu riscul companiei
Modificarea condiiilor privind rambursarea,
Renunarea la perioadele de graie i la alte faciliti
care pot crete costul finanrii;
Modificarea structurii de capital;
Diferite scadene;
Diversificarea internaional mai mare a finanrii;
Concentrarea pe instrumente cu venit fix i mai puin
pe cele cu venit variabil.
26