Sunteți pe pagina 1din 34

POLITICI MONETARE

Politica monetar, pre- i post-criz


Tudor Grosu
Direcia Modelare i Prognoze Macroeconomice
Banca Naional a Romniei
11 Martie 2014

Fundamente conceptuale ale politicii monetare (1)


-

standard aur

post-1970: moneda fiduciar politicile conteaz (!)


1970-1980: inflaie ridicat, fluctuaii ale PIB: unde sunt bncile centrale?
post-1980: inflaie redus i stabil n paralel cu absena sacrificrii altor obiective
ale politicilor (de ex., PIB)
paradox: ntr-o perioad de succes maxim a macrostabilizrii, bncile centrale
renun la ambiia de a macrostabiliza (). De ce?
bncile centrale i stabilesc obiective limitate: stabilizarea inflaiei poate fi realizat
i conduce, implicit, la o bun performan i a economiei reale
crete importana regulilor, n detrimentul atingerii, n manier discreionar, a
unor obiective dintre cele mai diverse. Dar,
noile reguli nu sunt de tip mecanic, similare celor din perioada standardului
aur, ci
principii sistematice de aciune, ntr-un cadru instituional, n care bncile centrale
devin contiente i i asum consecinele propriilor decizii, urmrind cu grij
atingerea obiectivelor stabilite. n plus,
succesul politicilor depinde de ncrederea pe care sectorul privat o acord acestora
intirea inflaiei

Fundamente conceptuale ale politicii monetare (1I)


Stabilirea unui obiectiv int clar stabilitatea preurilor
-

politicile monetare sistematice pot genera efecte reale


evoluiile factorilor reali conteaz (Real Business Cycle)
teoria RBC are implicaii asupra nivelului natural al produciei, ns ce conteaz pentru
definirea curbei Phillips este deviaia PIB de la nivelul natural

Cadrul conceptual:
- noua sintez neoclasic (Goodfriend, King, 1997):
-

termen scurt: analiz keynesian, bazat pe rigiditatea preurilor/salariilor; analiz


prospectiv, ateptrile agenilor conteaz (evit critica Lucas): IS-AS-Taylor rule
termen lung: analiz neoclasic ( la Samuelson/Hicks), echilibru al economiei la fiecare
moment de timp (variabile naturale)

ofer suport teoretic regimului de intire flexibil a inflaiei:


3

salarii/preuri rigide: (i) inflaia ridicat produce ajustri ineficiente ale preurilor
relative=cost al inflaiei; (ii) modificrile ratei nominale a dobnzii afecteaz i rata
real=efecte de contracarare ale ocurilor de cerere agregat, dar:
exist i ocuri de natura ofertei deviaii ale inflaiei de la int o parte din preuri
sunt rigide readucerea inflaiei la int implic fluctuaii ineficiente ale PIB. n esen:
exist un trade-off ntre inflaie i PIB pe termen scurt.

Fundamente conceptuale ale politicii monetare (1II)


- pe frontiera Taylor, alegerea optim (volatilitate

minim a inflaiei i PIB) definete funcia de reacie


rspunsul politicii monetare la ocuri care afecteaz
economia.
Ecuaia IS:

Yt+1 = A-rt,

(1)

A = cererea autonom, rt = rata real a dobnzii

Ecuaia Phillips pe termen scurt (PC):

t+1 = t + (Yt+1-Y*),

(2)

Rata dobnzii determinat a.. s minimizeze funcia de pierdere a autoritii monetare:

L = (Yt+1-Y*)2 + (t+1 -T)2

(3)

(1), (2), (3) Regula de politic monetar:

(rt- rs) = {/(1+2)}(t - T)

(4)

Dac ===1 i rata real a dobnzii care stabilizeaz Y la nivelul Y* este 2%, atunci (4)
devine:
i = + 2 + 0.5(t - T) (regul de tip Taylor)
4

Studiu de caz (I)

Studiu de caz (II)

Indice/rata dobnzii

1940:
fundamentale
n linie cu
dinamica
preurilor

Preuri locuine

Cost construcii
Populaie

Populaie (milioane)

2006-2009:
reducerea cu
30% a preurilor
locuinelor; 30%
avuie; 20% din
creditele
ipotecare totale

Piaa imobiliar, SUA

Rata dobnzii

2000-2006: fundamentale decuplate de dinamica preurilor


bul imobiliar
6

Rat redus a
dobnzii, ca
rspuns la rata
redus a
inflaiei (preul
locuinelor nu
intr n coul de
consum)

Studiu de caz (III)


Evoluia preurilor locuinelor

Practicile de creditare a
ipotecarelor considerabil
relaxate ipoteci subprime
Problema securitizrii
instituia financiar titular a
contractului de creditare
vinde produsul ipotecar
mortgage backed securities
Certificarea produselor
mpachetate agenii de
rating
Scderea preurilor
locuinelor falimentul
debitorului (valoarea ipotecii
< valoarea mprumutului)
Proprietatea este abandonat
transfer ctre banc
marcarea pierderii

Exuberan iraional: creteri sincronizate n alte economii


Preurile locuinelor nu au cum s scad !!!

Studiu de caz (V)


Banca I:
-Active: 100
-Pasive: 80
-Capital: 20
-Grad de intermediere: 5

Preurile locuinelor scad cu 20%:


-Banca II falimenteaz,
-Banca I rezist, dar gradul de
intermediere devine infinit (!)

Banca II:
-Active: 100
-Pasive: 95
-Capital: 5
-Grad de intermediere: 20

Credit acordat sectorului privat

SUA

Zona euro

Grad intermediere, SUA

Japonia

Studiu de caz (IV)


Scdere PIB accelerat

Cretere PIB real


Economii
emergente i n
dezvoltare

n SUA, ipotecile sub-prime


reprezentau aprox. 20% din
totalul creditelor ipotecare

Economii
dezvoltate

Procent

Rata falimentelor,
ipoteci sub-prime

Luni dup emitere

Mecanism de amplificare:
gradul de intermediere
(leverage)

Mecanism de amplificare:
instrumente derivate (CDS)

Studiu de caz (V)

10

Critici ale modelului tradiional:


Exist un trade-off ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar?
Exemplu: persistena evalurilor incorecte ale agenilor economici.
- nu exist mecanisme care s garanteze c percepiile eronate se corecteaz rapid
economia poate funciona ntr-un echilibru stabil pe termen scurt, ns instabil pe
termen mediu
- preurile distorsionate (dar n linie cu echilibrul economiei pe termen scurt), transmit
semnale sub-optimale cu privire la veniturile i consumul viitor
- n teorie este valid teoria ateptrilor raionale, n practic, agenii nva din
experien
- revizuirea ateptrilor trebuie s fie corelat pentru un numr ridicat de gospodrii,
pentru ca dezechilibrele s fie corectate n timp util. Realitatea nu valideaz neaprat
aceast ipotez animal spirits
-

11

pe frontiera Minsky-Taylor, unui anumit grad de


volatilitate a inflaiei i corespunde o volatilitate
mai ridicat a PIB comparativ cu cel aferent
frontierei Taylor
ignornd instabilitatea financiar, optimul este la
O, cnd n realitate este la P
dup recunoaterea trade-off-ului implicat,
punctul de optim se poate muta (de ex.) la Q

Recesiuni i crize financiare


-

recesiunile au devenit mai puin frecvente n


ultimii ani;
crizele financiare, ns, au devenit din ce n ce
mai numeroase

Crize financiare: episoade n care este afectat n


mod substanial funcionalitatea instituiilor i a
pieelor financiare

Recesiuni
totale

Datorate
contraciilor
fiscale

Datorate
contraciilor fiscale
Datorate contraciilor
monetare

Datorate
ocuri ale
contraciilor petrolului
monetare

ocuri ale
cererii
externe

Crize
financiare

O recesiune este asociat cu o criz financiar


episodul de recesiune se declaneaz odat sau
dup criza financiar

Durat (trimestre)
Pierderi PIB (% fa
de vrf)

ocuri ale
petrolului
ocuri ale
cererii externe
Crize
financiare
Crize financiare
cele mai
puternice 5

12

recesiunile asociate crizelor financiare dureaz


mai mult i au efecte contracioniste mai
puternice comparativ cu celelalte recesiuni
a se remarca intensitatea celor 5 mari crize
financiare: Finlanda (1990-1993), Japonia
(1993), Norvegia (1988), Spania (1978-1979),
Suedia (1990-1993)

Tablou sinoptic, criza financiar din 2007

Gap PIB % fa de
potenial

Utilizarea
capacitilor de
producie - % sub
media pre-criz

Rata omajului
pe termen
scurt
diferen fa
de perioada
pre-criz

omaj
ciclic

Ratele
dobnzilor
practicate de
principalele bnci
centrale

deviaia produciei de la nivelul


natural (gap PIB) negativ, concomitent
unei rate a dobnzii semnal de politic
monetar situat doar marginal peste
zero capcana lichiditii
ineficiena politicii monetare n
contextul utilizrii instrumentarului
tradiional (n principal, modificri ale
ratei dobnzii)
politica monetar apeleaz la msuri
neconvenionale

Limita inferioar pentru rata dobnzii


-

banca central stabilete rata nominal a dobnzii de politic monetar implicit,


calibreaz i rata real a dobnzii influeneaz nivelul PIB afecteaz rata inflaiei
(curba Phillips). DAR:
banca central nu poate stabili orice nivel al ratei dobnzii, fiind limitat la valori
pozitive [cash vs. obligaiuni] implicit, seteaz un prag inferior ratei reale a dobnzii
n cele mai multe situaii, restricia nu este activat, rata real a dobnzii fiind
meninut peste pragul minim (ELB/ZLB), cu excepia cazurilor n care economia este
afectat de un oc nefavorabil de cerere, recesionist.

Rata minim real a


dobnzii posibil a fi
atins

- nivelul cel mai redus al ratei reale a dobnzii


posibil a fi atins este , superior (mai puin
stimulativ) celui intit (r#)
- n aceste condiii, nivelul produciei (Y) se va
menine sub cel potenial (Y*) i va activa un
cerc vicios
- economia se afl n capcana lichiditii
politica monetar devine cvasi-ineficient i
asupra economiei planeaz riscul deflaiei

Rata real a dobnzii


pentru care Y=Y*

Nivel maxim posibil a fi


atins de PIB, dat fiind
constrngerea ELB

oc advers de cerere

n capcana lichiditii, legtura dintre masa monetar i inflaie se rupe

n condiii normale:
n capcana lichiditii:

M i Y
M i Y

Oferta de moned

Cererea de moned

n condiii normale, cererea de moned are


o pant descresctoare, ns n capcana
lichiditii, aceasta devine plat la nivelul
ELB agenii economici sunt dispui s
dein orice cantitate de moned
(motivaia de a deine alte active dispare)
orice modificare a cantitii oferite de
moned are ca efect meninerea ratei
dobnzii la ELB

ELB: studiu de caz (Japonia)


-

PIB potenial

PIB

Rata inflaiei

reducerea masiv a preurilor activelor i a


imobiliarelor (1990) a declanat o
contracie a creditrii, cu efecte
dezastruoase, permanente, asupra dinamicii
PIB
n 2003, gap-ul negativ al PIB a ajuns la 14%

n linie cu implicaiile teoretice ale curbei


Phillips, rata inflaiei a sczut, devenind
negativ n 1999 i meninndu-se acolo
pn n 2005: deflaie

banca central a Japoniei a redus rata


dobnzii de politic monetar ncepnd din
1992, pn la aproape 0% (ELB)
BoJ a decis intensificarea operaiunilor pe
piaa deschis (M1 a crescut cu 14% n 2001
i 24% n 2002).

Rata nominal a dobnzii

Cum se iese din capcana lichiditii?


Trei suspeci de serviciu:
1. Reducerea ratelor dobnzilor pe termen mediu/lung (politic monetar
neconvenional)
-

n capcana lichiditii, o rat a dobnzii pe termen scurt la ELB nu este incompatibil cu o


rat considerabil mai ridicat pe termen mediu/lung (cu efectul cel mai amplu asupra
cererii agregate din economie). Cum pot fi modificate ratele dobnzilor pe t.m./t.l.?
[structura la termen a ratelor dobnzilor]
-

anunuri (forward guidance) pentru influenarea ratelor ateptate ale dobnzilor pe termen scurt
modificarea structurii bilaniere a bncii centrale, prin schimbarea compoziiei operaiunilor de politic
monetar de pe pia afecteaz prima de lichiditate i de risc

2. Influenarea (n sus) a ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici


-

e.g., modificarea intei de inflaie la valori mai ridicate i adaptarea aciunilor bncii
centrale la noua int
-

dezavantaj: crete incertitudinea cu privire la inflaie (Bernanke), submineaz abilitatea agenilor


economici (firme, gospodrii) de a elabora planuri pe termen mediu/lung

3. Stimuli fiscali
-

creterea cheltuielilor bugetare discreionare sau reducerea impozitrii compenseaz


ocul advers de cerere agregat i readuce PIB la nivelul potenial, n condiiile aceleiai
rate a dobnzii reale
-

17

dezavantaj: creterea datoriei publice (e.g. Japonia, SUA)

EXTRA: Implementarea politicii de ghidaj prospectiv (1)


1. Ghidaj necondiionat (open-ended)
-

ofer informaii calitative despre traiectoria viitoare a dobnzii


permite o flexibilitate sporit a bncii de a reaciona la evoluii neanticipate
potenial creeaz confuzie la nivelul agenilor economici

Banca Japoniei (1999): rata dobnzii redus la 0,15% (II.1999); IV.1999: until deflationary concerns were dispelled
Banca Japoniei (2013): would continue...as long as it is necessary for maintaining that target [2% inflation] in a stable manner
Fed (2008): weak economic conditions were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an
extended period of time
BCE (2013): expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time

2. Ghidaj restricionat n timp (time-contingent)


-

ofer indicii despre momentul de timp la care politica se va inversa; relativ uor de interpretat, DAR
modificarea contextului economic duce implicit i la modificarea perioadei de fixare a dobnzii
strategie insuficient de credibil deoarece nu ofer indicii cu privire la reacia bncii la evoluii neanticipate din
economie (care ocuri vor duce la abandonarea politicii i ct de mult este posibil o abatere de la calendarul
iniial, n funcie de aceste ocuri?)
face posibile suprareacii ale agenilor economici (desincronizare de traiectoria propus de banca central) i ar
putea chiar conduce la percepia c banca neag angajamentele anterioare

Banca Canadei (IV.2009): rata dobnzii redus la 0,25%: angajament de a menine rata dobnzii la niveluri reduse pn n
T2 2010, condiionat de perspectivele de evoluie ale inflaiei
Banca Suediei (IV.2009): rata dobnzii redus la 0,25% i the repo rate is expected to remain at a low level until the
beginning of 2011
Fed (VIII.2011): it expects these conditions to persist at least through mid-2013
Fed (I.2012): it expects these conditions to persist at least through late 2014
18
Fed (IX.2012): it expects these conditions to persist at least through mid-2015

EXTRA: Implementarea politicii de ghidaj prospectiv (II)


3. Ghidaj condiionat (state-contingent)
-

implic stabilirea condiiilor care trebuie ndeplinite pentru a determina reversarea politicii dobnzilor reduse
(e.g. pn cnd rata omajului coboar sub o anumit valoare sau creterea PIB depete un anumit prag)
ajut publicul s neleag de ce i n ce fel banca reacioneaz la evenimente neanticipate
prin alegerea corespunztoare a variabilelor care condiioneaz, ancoreaz ateptrile agenilor pe msura
revenirii economiei (funcie de reacie)
dezavantaj: agenii trebuie s aib acces la setul de indicatori care condiioneaz i s i formeze o opinie n
legtur cu dinamica lor viitoare

Fed (XII.2012): the exceptionally low level of the federal funds would be appropriate at least as long the unemployment rate
remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point
above the Committees 2 percent longer-run goal, and longer term inflation expectations continue to be well anchored
...the low level of the federal funds rate will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends
and the economic recovery strenghtens
...when the Committee decides to begin to remove policy accommodation; it will take a balanced approach consistent with its
longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent

19

Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (I)


Mecanisme de transmisie:
1.

Mecanisme de semnalizare a conduitei vizate


- pre-criz: politica ratei dobnzii (semnalizarea conduitei n termenii unei anumite valori a
ratei dobnzii semnal de politic monetar)

2.

Utilizarea bilanului bncii centrale pentru operaionalizarea conduitei de la punctul 1


(operaiuni de management a lichiditii)
-

implic operaiuni pe piaa interbancar care s asigure meninerea unei rate pe termen
scurt a dobnzii din aceast pia n apropierea celei semnal
managementul lichiditii deine un rol tehnic, de suport a mecanismului de semnalizare;
de unele singure, aceste operaiuni nu transmit informaii cu privire la conduita efectiv a
politicii monetare

Implementarea operaiunilor: piaa rezervelor bancare.


-

banca central deine o poziie de monopol, fiind capabil s determine costul de oportunitate
al deinerii rezervelor, prin eventuale intervenii n cantiti nelimitate la nivelul de pre ales
credibilitatea semnalului

20

Exemplu
Rata dobnzii la facilitatea de creditare
Rata dobnzii la facilitatea de depozit
Rata dobnzii EONIA
Rata dobnzii de politic monetar

Sursa: Banca Central European, EONIA: euro overnight index average

n general, EONIA se menine n apropierea ratei de semnal a politicii monetare importana


operaiunilor repo ca principal instrument de politic monetar (excepie: >2008)
istoric, traiectoria EONIA este marcat de unele spike-uri, acestea avnd legtur cu sistemul de
constituire a rezervelor minime obligatorii
21

Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (II)

22

Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (III)


Politici bilaniere:
-

n anumite situaii, banca central dorete s influeneze o anumit configuraie a


condiiilor financiare, prin utilizarea n manier activ a politicilor bilaniere
(dimensiune, compoziie, risc) segmente ale pieei financiare altele dect cele ale
rezervelor bancare (controlul bncii este relativ limitat n acest caz)

Meniuni:
a.

politicile bilaniere nu sunt neaprat neconvenionale


e.g. interveniile valutare: modific cursul de schimb, la aceeai rat a dobnzii
ce este atipic (neconvenional) este piaa vizat, nu faptul c se dorete
influenarea unor elemente ale mecanismului de transmisie altele dect rata
dobnzii

b.

principiul decuplrii - politicile bilaniere pot fi implementate independent de nivelul


ratei dobnzii
Schema 1: piaa rezervelor bancare complet izolat de a celorlalte operaiuni
bilaniere (e.g. sterilizarea interveniilor valutare pt. a nu influena nivelul rezervelor)
Schema II: modificrile rezervelor bancare nu au un impact asupra ratei dobnzii
(e.g. remunerarea rezervelor la nivelul ratei de politic monetar)

23

EXTRA: Mecanism (stilizat) de transmisie a politicii monetare


-

politica monetar se transmite n economie printr-o multitudine de canale


politica monetar este capabil s influeneze anumite segmente ale economiei ntr-o mai mare
msur dect altele
Politica
monetar

Piee
financiare

Credite
bancare

Cheltuieli

Multiplicatori

Investiii
Consum
bunuri
durabile

Rate ale
dobnzilor
pe t.l.
Selecie
advers, risc
moral

Investiii

Credite
Rata
dobnzii de
politic
monetar

Preurile
activelor

Consum
Investiii
Garanii i
avuie net

Investiii

Credite

Curs de
schimb

Export net

24

Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (IV)


Thailanda

China
- intervenii pe piaa valutar
atingerea intelor privind ratele
dobnzilor DAR n condiiile
expansiunii masive a bilanurilor
bncilor centrale:
- acumularea sistematic de
active externe (A) a fost
acomodat prin operaiuni de
atragere de lichiditate (sterilizare,
reverse repo, P) n cazul
Thailandei, fie printr-o majorare a
ratei rezervelor minime
obligatorii (P) n cazul Chinei

Rezerve valutare , ri din Asia (% din PIB)


China, Hong Kong, India, Indonesia, Coreea, Malaezia, Filipine, Singapore, Thailanda

25

2006: 2 trn $
2010: 5 trn $

Justificarea politicilor bilaniere (I)


-

practicate pentru prima oar n Japonia (2001-2006) [vezi studiul de caz]

Milton Friedman (2000):


Now, the Bank of Japans argument is, Oh well, weve got the interest
rate down to zero; what more can we do?
Its very simple. They can buy long-term government securities, and
they can keep buying them and providing high-powered money until
the high-powered money starts getting the economy in an expansion.
Argumentul lui Friedman: creterea bazei monetare va conduce n mod necesar la creterea
cheltuielilor i, astfel, va stopa spirala deflaionist
- doctrina monetarist clasic: ceea ce conteaz este expansiunea pasivelor bncii centrale i
nu natura activelor achiziionate cu baza monetar nou creat; de aceea, prudena
indic achiziia de titluri de stat ca fiind varianta cu riscurile asociate cele mai reduse

26

Justificarea politicilor bilaniere (II)

Reducerea riscului maturitii


Canalul substituiei
portofoliului >
funcioneaz ntotdeauna

Canalul finanrii bancare >


nu funcioneaz ntotdeauna

27

Teoria habitatelor preferate preferin


pentru un anumit segment al curbei
randamentelor

Justificarea politicilor bilaniere (III)


Randamentul obligaiunilor corporative, 2007=100

Randamentul obligaiunilor corporative, Marea


Britanie, 2007=100

Falimentul Lehman
Brothers

Companiile private substituie creditul


bancar cu mprumuturile de pe piaa de
capital
Impactul achiziiei de titluri de banca
central asupra randamentului titlurilor
riscante = [impact randament titluri de
stat] + [impact spread randament titlu
riscant vs. randament titlu de stat]

28

O reducere a randamentului titlurilor de


stat nu este o condiie sine qua non pentru
a produce efecte asupra economiei reale
prin modificrile de portofoliu ocazionate

Forme ale politicilor bilaniere (I)


1. Politica valutar
-

banca central altereaz deinerile nete de valut ale sectorului privat prin operaiuni
pe piaa valutar
scop: influenarea nivelului i/sau volatilitii cursului de schimb, la un nivel dat al ratei
dobnzii de politic monetar

2. Politica de (cvasi-) management a datoriei publice


-

banca central altereaz compoziia creanelor guvernamentale deinute de sectorul


privat (titluri de stat cu diverse maturiti)
scop: modificarea randamentului titlurilor guvernamentale, avnd ca efect modificarea
costurilor de finanare i a preurilor activelor

3. Politica de creditare
-

banca central altereaz compoziia bilanier a sectorului privat prin schimbarea


expunerii bncii la creane ale sectorului privat
scop: influenarea condiiilor de finanare ale sectorului privat

4. Politica rezervelor bancare


-

banca central stabilete o int pt. rezervele bancare


scop: depinde de evalurile bncii centrale (e.g. expansiunea monetar/creditului,
furnizarea de lichiditate)
29

EXTRA: Forme ale politicilor bilaniere: relaxarea cantitativ


(Quantitative Easing)
Diverse accepiuni:
1.
2.
3.
4.

(i) inte explicite pentru rezervele bancare; (ii) angajarea (condiionat) de meninere
a unor rezerve ridicate n perioadele viitoare; (iii) creteri ale achiziiei de obligaiuni
guvernamentale [2, 4 + strategie de comunicare] (Ugai, 2006)
reducerea ratelor dobnzilor pe termen lung prin expansiunea rezervelor [2, 4]
(Spiegel, 2001)
finanarea de ctre banca central a achiziiei de active ale sectorului public i privat
[2, 3, 4] (Benford, 2009) (BoE)
creterea rezervelor, indiferent dac aceasta este n mod deliberat intit sau nu
(Auerbach, 2009; Taylor, 2009)

Bernanke (Fed) - credit easing: acordarea de credite unui spectru larg de entiti din
sectorul privat (bnci/non-bnci)

Trichet (ECB) enhanced credit support: asigurarea fluxului de credite bancare prin
realizarea de licitaii cu maturiti lungi (+rat fix a dobnzii) i acceptarea unui
spectru larg de colateral + inclusiv achiziia nereversibil de obligaiuni acoperite
Important: diferene ntre politicile de relaxare cantitativ din Anglia, SUA i zona euro.

30

Forme ale politicilor bilaniere (II)

FED

Eurosistem

BoE

- politicile bilaniere practicate de diverse bnci centrale au reflectat, parial, diferenele din
sistemele financiare ale acestora: de ex., n SUA, ponderea mai ridicat a interveniilor n pieele de
credit non-bancare a fost n concordan cu predominana finanrilor obinute n afara sistemului
bancar din aceast ar etc.

31

Studiu de caz. Romnia (1)


-

intrri de capitaluri strine n RO s-au intensificat ncepnd din 2004 deficit de cont curent (%
din PIB): 8,4% (2004), 13,5% (2007) i 12,3% (2008) datoria extern pe termen mediu i lung a
sectorului privat (% din PIB): 12,9% (2004), 25,6% (2008)

adncimea financiar a economiei romneti (M3/PIB): 25,6% (2004), 34,5% (2008) dat fiind
adncimea redus, efectele intrrilor de capitaluri au fost imediat vizibile:
-

aprecierea cursului de schimb al leului, real i nominal (4,1 EURRON n ian.2004, 3,1 EURRON n iul.2007 =
apreciere de 24%): a ajutat dezinflaia, dar a afectat competitivitatea extern a economiei; n plus, a condus
la episoade de volatilitate pe piaa valutar (A)

intrri de capitaluri de la bncile mam: n 2004, 72% din pasive proveneau din zona euro i 21%
din Marea Britanie. ntre 2004-2008, pasivele externe au crescut de 6 ori (de la 3,8 mld euro la
24,5 mld euro) (B)

(A)+(B) comportamente exuberante privind creditarea n valut: ponderea creditului n valut


pentru sectorul gospodriilor a crescut de la 2,2% din PIB n decembrie 2004 la 11,6% din PIB n 2008
(de peste 5 ori).
-

bncile au devenit dependente de finanarea extern i dezechilibrele dintre activele n valut ale
companiilor i gospodriilor i pasivele lor n valut au crescut. n 2004, n sectorul companiilor,
diferena dintre depozitele n valut i mprumuturile n valut era de aproximativ 5 miliarde lei,
iar n martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (34 miliarde lei).

32

Studiu de caz. Romnia (II)


-

ntre 2005 i 2007 au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecierile accentuate
ale monedei au coexistat dilem pentru banca central (intirea inflaiei) creteri ale ratei
dobnzii (necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie) capitaluri strine
apreciere leu.
pe lng modificarea ratei dobnzii n condiiile existenei concomitente a presiunilor de
apreciere a monedei naionale i a celor inflaioniste, BNR a utilizat creterea rezervelor minime
obligatorii pentru a atenua intrrile de capitaluri:
-

RMO: 20% (2002) 40% (2006).

msura nu a descurajat
intrrile de capitaluri (75 la
sut din creterea pasivelor
bncilor strine din Romnia
din perioada 2005-2008 s-a
produs dup creterea RMO
la 40 de procente)

n paralel, cumprarea de
rezerve pentru a preveni
aprecierile excesive
managed float

33

Studiu de caz. Romnia (III)


-

2009: n paralel cu reducerea ratei dobnzii de politic monetar, a avut loc o ajustare gradual a
condiiilor monetare reale i prin diminuarea RMO (de la 18% la 15% la lei i de la 40% la 30% la valut);
noiembrie 2009 (reducerea RMO la pasivele n valut pn la 25%, n contextul crizei politice interne)
2011: reducerea RMO la 20% pentru pasivele n valut cu scaden mai mic de 2 ani
2014: reducerea RMO la 18% pentru pasivele n valut cu scaden mai mic de 2 ani i la 12% pentru
pasivele n lei

34